識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末銀行行業(yè)請(qǐng)注意，倪軍并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。l按市場(chǎng)觀點(diǎn)，對(duì)于資產(chǎn)荒的解釋有兩類(lèi)：一是資金供給與資產(chǎn)需求的不匹配；二是符合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足，導(dǎo)致資金難以找到合適的投資渠道的現(xiàn)象。前者聚焦于供求關(guān)系，而后者考慮的是風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配性。而供求關(guān)系失衡并不能解釋所謂資產(chǎn)荒，原因有三：一是資產(chǎn)負(fù)債缺口，市場(chǎng)冗余資金體現(xiàn)為超儲(chǔ)與在途資金；二是利率具備契約性質(zhì)，即資產(chǎn)負(fù)債同步派生；三是如否下行與資產(chǎn)荒是否顯著取決于四個(gè)點(diǎn)：社融增速是否下降、基礎(chǔ)貨幣提供規(guī)模是否提升、央行對(duì)銀行擴(kuò)表的存款脫媒方面，引導(dǎo)非銀資金回表銀行，降低居民對(duì)非銀資產(chǎn)的收益率預(yù)期。如何緩解中觀層面的資產(chǎn)荒？社融方面信貸與財(cái)政發(fā)力，貨幣方面避免資金空轉(zhuǎn)。收益率。機(jī)構(gòu)主體對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張預(yù)期與實(shí)際擴(kuò)張情況，雖然總量層面供需結(jié)構(gòu)始終維持平衡，但從微觀主體層面出發(fā)，仍然存在有負(fù)債而無(wú)合適匹配資產(chǎn)的情況，即微觀層面資產(chǎn)荒。對(duì)銀行而言，資產(chǎn)負(fù)債缺口來(lái)自l對(duì)于機(jī)構(gòu)預(yù)期資產(chǎn)收益率，企業(yè)而言，剛性的負(fù)債端成本與彈性的l風(fēng)險(xiǎn)提示1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑2）財(cái)政政策力度不及預(yù)期3）國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期4）政％，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末2025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2026E杭州銀行識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀 5 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀 5 6 7 7 7 7 8 8 8 8識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末一、為何市場(chǎng)不談?wù)摗百Y產(chǎn)荒”了？——探尋利率方向求的不匹配；二是符合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足，導(dǎo)致資金難以找到合適的投資渠道的現(xiàn)象。前者聚焦于供求關(guān)系，本質(zhì)上是機(jī)構(gòu)的擴(kuò)表與盈實(shí)體經(jīng)濟(jì)資負(fù)視角下，資產(chǎn)等于負(fù)債，會(huì)計(jì)層面不存在資產(chǎn)負(fù)債的缺口，最終的冗余資金均會(huì)體現(xiàn)為央行口徑的超儲(chǔ)與金融機(jī)構(gòu)之間的摩擦性資金持有；二是從債券與利率的屬性上看，其本身具備契約性質(zhì)，即資產(chǎn)派生過(guò)程中會(huì)同步產(chǎn)生負(fù)債；三場(chǎng)仍然有資產(chǎn)配置需要，且2025年國(guó)債利率水平的絕對(duì)額低于2023-2024年，但市從宏觀維度上看，債市預(yù)期收益率水平的下行與經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響宏觀維度的資產(chǎn)荒；從中觀維度上看，財(cái)政和貨幣的增速影響中觀維度的資產(chǎn)荒，背后是財(cái)政政府債發(fā)行預(yù)期和央行的貨幣增速預(yù)期；從微觀維度上看，機(jī)構(gòu)主體對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張預(yù)期與實(shí)際擴(kuò)張情況影響微觀維度的資產(chǎn)荒。從市場(chǎng)關(guān)注上看，機(jī)構(gòu)僅關(guān)注于自身資產(chǎn)負(fù)債的投資匹配性，即微觀層面的資產(chǎn)荒。宏觀維度，如何拆解資產(chǎn)荒？債市預(yù)期收益率水平的下行與經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響宏觀維度 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末款（居民與企業(yè)存款等）+非銀資產(chǎn)（理財(cái)與基金等），金融機(jī)構(gòu)負(fù)債=準(zhǔn)備金與央行拆借+銀行存款（居民與企業(yè)存款等）+非銀負(fù)債（理財(cái)與基金等），值得關(guān)注的是，如股票等權(quán)益資產(chǎn)不需要納入考慮，原因在于股票僅作為中間變量，融資方形按照杜邦分析法，可將金融機(jī)構(gòu)負(fù)債驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)一步拆解為基礎(chǔ)貨幣規(guī)模、央行對(duì)銀行擴(kuò)表的管控能力、存款脫媒情況，若結(jié)合費(fèi)雪方程式對(duì)物價(jià)水平同貨幣數(shù)量之間的關(guān)系判斷，可得到基于社融×貨幣角度對(duì)于利率與資產(chǎn)荒的判斷，即利率是否中觀維度，如何拆解資產(chǎn)荒？財(cái)政和貨幣的增速影響中觀維度的資產(chǎn)荒，背識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末基于此，如何緩解中觀層面的資產(chǎn)荒？社融方面信貸與財(cái)政發(fā)力，貨幣方面避免資金空轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心微觀維度，如何拆解資產(chǎn)荒？在于兩方面，一是機(jī)構(gòu)主體對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張預(yù)期與實(shí)際擴(kuò)張情況，二是機(jī)構(gòu)預(yù)期資產(chǎn)收益率。雖然機(jī)構(gòu)主體對(duì)于資產(chǎn)負(fù)實(shí)際擴(kuò)張情況，雖然總量層面供需結(jié)構(gòu)始終維持平衡，但從微觀主體層面出發(fā)，仍口。以央行披露的其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測(cè)算，其他存款性公司包含商業(yè)銀行、財(cái)務(wù)公司、政策行等。假設(shè)其他存款性公司資產(chǎn)增速2025年為7.8%，構(gòu)中貸款占比下滑，政府債權(quán)占比提升的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2026年政府債券配置需求較數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，廣發(fā)證券發(fā)展研識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對(duì)于機(jī)構(gòu)預(yù)期資產(chǎn)收益率，對(duì)企業(yè)而言，剛性的負(fù)債端成本與彈性的資產(chǎn)端收益率導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債收益率的利差壓縮與倒掛，構(gòu)成了實(shí)際上的資產(chǎn)荒；對(duì)居民而言，利空間壓縮，資產(chǎn)配置體感不佳，而2025年以來(lái)負(fù)債成本快速下行，資產(chǎn)端收益率的剛性要求弱化；對(duì)于債基而言，低利率環(huán)境下資本利得獲取難度加大，債基所獲得的預(yù)期收益率需重定價(jià)?；诖?，如何緩解資產(chǎn)荒？對(duì)銀行而言，降低負(fù)債端的剛性成本，對(duì)債基等非銀而數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末二、風(fēng)險(xiǎn)提示濟(jì)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值