證券研究報(bào)告

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商貿(mào)零售-代運(yùn)營

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2025年

11月

17日商

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告壹網(wǎng)壹

創(chuàng)

（

300792.SZ）

AI電商

乘

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拐點(diǎn)摘要???國內(nèi)龍頭電商代運(yùn)營服務(wù)商。公司于2012年在杭州成立，擁有員工近1300余人（24年），分布在京滬粵杭四地，在“電商全域服務(wù)商+新消費(fèi)品牌”的雙輪戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，為品牌提供專業(yè)的電子商務(wù)零售服務(wù)。主要合作品牌客戶包括寶潔、資生堂、愛茉莉、伊利集團(tuán)、毛戈平等近百家，集中在美妝個(gè)護(hù)、家清、保健品等快消品領(lǐng)域。2025年隨著AI大模型技術(shù)突破，公司確立AI電商戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)各運(yùn)營環(huán)節(jié)AI

Agent的研發(fā)到應(yīng)用，降本提效在財(cái)務(wù)報(bào)表端已有所體現(xiàn)。代運(yùn)營行業(yè)：行業(yè)經(jīng)歷3-4年的調(diào)整，逐步從自有品牌/AI+兩條路徑開啟轉(zhuǎn)型。24年底蔣凡回歸后阿里電商業(yè)務(wù)重新確立了以“增長(zhǎng)”為核心的優(yōu)先戰(zhàn)略，通過扶持優(yōu)質(zhì)品牌和商家來做增長(zhǎng)，同時(shí)策略上從此前的“直播+低價(jià)策略”轉(zhuǎn)向“到家到店激活淘天主站+擴(kuò)大88vip核心客群”布局，整體淘天平臺(tái)β有所回暖。同時(shí)阿里在國內(nèi)云廠商中對(duì)AI投入領(lǐng)先，目標(biāo)3年3800億元capex，其中AI電商為阿里云重要發(fā)力&變現(xiàn)場(chǎng)景，阿里聯(lián)合生態(tài)服務(wù)商共建AI

Agent能力，代運(yùn)營行業(yè)有望受益。網(wǎng)創(chuàng)AI電商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型明確，利潤端已現(xiàn)改善靜待后續(xù)收入端擴(kuò)張：公司聚焦頭部生態(tài)資源共建，與阿里深度推進(jìn)AI共創(chuàng)項(xiàng)目，依托六星級(jí)服務(wù)商在阿里生態(tài)積攢的底蘊(yùn)，以豐富獨(dú)到的場(chǎng)景解構(gòu)能力成功入選阿里首批Agent共創(chuàng)名單，整體公司上下推進(jìn)AI電商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型明確。目前公司已推出自主研發(fā)的云見、大師生圖、數(shù)素投、智能客服等AI系統(tǒng)，AI電商解決方案日趨完善，降本提效成效在25年內(nèi)已初步顯現(xiàn)。后續(xù)也有望驅(qū)動(dòng)公司由人頭密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，通過“人+機(jī)”模式擴(kuò)展中大型品牌客戶垂類需求、AI

Agent

Saas化對(duì)接更多腰尾部客戶，提升市場(chǎng)份額打開成長(zhǎng)天花板，在25年雙十一后有望見到更多品牌客戶合作對(duì)接，26年實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)。??盈利預(yù)測(cè)與投資建議：天貓大盤回暖與AI+應(yīng)用落地形成雙重催化，代運(yùn)營板塊有望迎來關(guān)鍵投資機(jī)遇。壹網(wǎng)壹創(chuàng)作為平臺(tái)核心TP及AI首批深度參與者，此前已將AI+納入公司核心戰(zhàn)略層面，25年有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，后續(xù)在AI

Agent變革商業(yè)模式下有望對(duì)接更多品牌客戶實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司25-27年公司歸母凈利潤1.1、1.6、1.9億元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：AI電商戰(zhàn)略成效不及預(yù)期；淘天電商平臺(tái)回暖不及預(yù)期；新品牌客戶對(duì)接不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇圖表：盈利預(yù)測(cè)表（單位：百萬元人民幣）單位/百萬營業(yè)總收入(+/-)(%)歸母凈利潤(+/-)(%)EPS(元)ROE(%)2024A1236-4.0762025E1120-9.31102026E12289.62027E13318.4159192-29.60.344.60.545.00.720.30.82.73.85.46.4P/E75.02.062.22.442.92.335.72.3P/B2資料：wind，方正證券研究所一、公司簡(jiǎn)介：國內(nèi)龍頭電商代運(yùn)營服務(wù)商31.1

公司簡(jiǎn)介：國內(nèi)龍頭代運(yùn)營服務(wù)商國內(nèi)代運(yùn)營行業(yè)龍頭。公司于2012年在杭州成立，擁有員工近1300余人（24年），分布在京滬粵杭四地，在“電商全域服務(wù)商+新消費(fèi)品牌”的雙輪戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，為品牌提供專業(yè)的電子商務(wù)零售服務(wù)。主要合作品牌客戶包括寶潔、資生堂、愛茉莉、伊利集團(tuán)、毛戈平等近百家，集中在美妝個(gè)護(hù)、家清、保健品等快消品領(lǐng)域。2025年隨著AI大模型技術(shù)突破，公司確立AI電商戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)各運(yùn)營環(huán)節(jié)AI

Agent的研發(fā)到應(yīng)用，降本提效在財(cái)務(wù)報(bào)表端已有所體現(xiàn)。?

地位：國內(nèi)電子商務(wù)服務(wù)行業(yè)龍頭之一，多年蟬聯(lián)天貓六星級(jí)運(yùn)營服務(wù)商。?

客戶：寶潔集團(tuán)、資生堂集團(tuán)、愛茉莉集團(tuán)、健合集團(tuán)、百威集團(tuán)、伊利集團(tuán)、毛戈平等品牌，合作品牌數(shù)近百家。?

業(yè)務(wù)：從品牌形象塑造、產(chǎn)品設(shè)計(jì)策劃、整合營銷策劃、視覺設(shè)計(jì)、大數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)銀行服務(wù)、線上品牌運(yùn)營、精準(zhǔn)廣告投放、電商直播、CRM

管理、售前售后服務(wù)、倉儲(chǔ)物流等全鏈路為品牌提供線上服務(wù)。圖表：壹網(wǎng)壹創(chuàng)公司服務(wù)方向圖表：壹網(wǎng)壹創(chuàng)部分合作品牌（部分已終止合作）資料：wind，公司官網(wǎng)，方正證券研究所41.2

財(cái)務(wù)分析：25年前三季度收入/歸母利潤同比-13.4%/+3.9%近年來公司營收/利潤有所承壓，但25年已企穩(wěn)回升。2021-2024年，公司收入有所波動(dòng)、利潤逐年下滑，主因部分品牌合作模式調(diào)整、淘天平臺(tái)增速放緩，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。但25年在公司AI戰(zhàn)略下，GMV實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，收入因主動(dòng)收縮經(jīng)銷/分銷等重資產(chǎn)模式有所下滑，但利潤端呈現(xiàn)邊際改善。25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入7.6億/-13.4%；歸母凈利潤1.0億/+3.9%，盈利能力持續(xù)改善。圖表：公司歷年收入及增速圖表：公司歷年歸母凈利潤及增速18001600140012001000800120%100%80%35030025020015010050250%200%150%100%50%60%40%20%6000%0%400-20%-40%200-50%-100%00收入收入yoy歸母凈利潤歸母凈利潤yoy資料：wind，方正證券研究所51.2

財(cái)務(wù)分析：主動(dòng)收縮重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，引致收入端有所下滑主動(dòng)收縮重資產(chǎn)模式的品牌線上營銷&分銷業(yè)務(wù)，品牌線上管理&內(nèi)容電商服務(wù)保持增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)看，公司主要業(yè)務(wù)模式包括品牌線上營銷服務(wù)、線上分銷、品牌線上管理服務(wù)、內(nèi)容電商，2024年收入占比分別為31.0%、37.9%、21.5%、7.8%。2015-2019

年品牌線上營銷服務(wù)為公司的主要收入，2018

年后新增愛茉莉唯品會(huì)分銷業(yè)務(wù)，分銷占比提升，2020-2021

年公司主導(dǎo)部分品牌由線上營銷轉(zhuǎn)為線上管理服務(wù)模式，此后因承接新品牌等三業(yè)務(wù)模式占比漸趨均衡；同時(shí)發(fā)力抖快等內(nèi)容電商渠道，內(nèi)容電商占比逐年擴(kuò)大。25年公司踐行輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，主動(dòng)收縮品牌線上營銷及分銷業(yè)務(wù)，收入端有所下滑，但整體GMV保持增長(zhǎng)。圖表：公司收入按業(yè)務(wù)模式拆分圖表：公司各業(yè)務(wù)收入增速圖表：網(wǎng)創(chuàng)主要電商合作模式18001600140012001000800250%200%150%100%50%項(xiàng)目品牌管理服務(wù)否渠道分銷是品牌營銷服務(wù)是服務(wù)商是否采購商品品牌商或品牌授權(quán)下游分銷商（京東、店鋪權(quán)屬服務(wù)商代理商唯品會(huì)等）向品牌商收取代運(yùn)盈利模式

營服務(wù)費(fèi)扣除人力等成本600商品購銷差價(jià)商品購銷差價(jià)0%400200-50%營銷費(fèi)用承

品牌商或品牌授權(quán)通常由服務(wù)商承擔(dān)

通常由服務(wù)商承擔(dān)特定區(qū)域或電商平擔(dān)代理商0-100%2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1具體店鋪，通常為

特定區(qū)域或渠道，授權(quán)范圍臺(tái)，通常為獨(dú)家授權(quán)品牌線上營銷服務(wù)品牌線上管理服務(wù)線上分銷內(nèi)容電商服務(wù)獨(dú)家授權(quán)通常為獨(dú)家授權(quán)品牌線上營銷服務(wù)線上分銷品牌線上管理服務(wù)資料：wind，公司公告，方正證券研究所61.2

財(cái)務(wù)分析：21年后毛利率下滑，但25年以來AI賦能下已有所回升公司毛利率在2021年隨行業(yè)見頂后回調(diào)，25年以來企穩(wěn)回升。受淘天平臺(tái)增長(zhǎng)放緩、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、收入結(jié)構(gòu)變化等影響，公司毛利率在2021

年見頂后回調(diào)；23-24年各板塊毛利率逐步企穩(wěn)，25年以來在AI降本提效人員優(yōu)化下毛利率回升。25H1公司毛利率29.8%/+2.1pct，其中品牌線上管理服務(wù)毛利率45.8%/+4.3pct、品牌線上營銷服務(wù)37.8%/+4.9pct、分銷服務(wù)11.8%/-6.8pct。圖表：公司整體毛利率情況圖表：公司各業(yè)務(wù)板塊歷年毛利率60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242025H1品牌線上營銷服務(wù)線上分銷品牌線上管理服務(wù)公司毛利率資料：wind，方正證券研究所71.3

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股比例較高核心創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股比例較高，有助于公司戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理林振宇直接間接持有占比

24.6%；聯(lián)合創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)中張帆、吳舒、盧華亮分別持股10.4%、9.4%、7.0%。核心創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股比例較高，有助于公司戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)與落地。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至25/6/30）資料：公司財(cái)報(bào)，方正證券研究所81.4

公司管理層：創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)電商行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，多年合作穩(wěn)定高效公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)林振宇先生曾于早年間任職于阿里，先后擔(dān)任阿里巴巴福建區(qū)域市場(chǎng)部經(jīng)理、淘寶(中國)有限公司營銷中心市場(chǎng)部經(jīng)理等職務(wù)，具有豐富的電商工作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)對(duì)淘寶體系的運(yùn)作以及投放模式有深入洞察與獨(dú)到見解。其他高管成員基本在電商行業(yè)深耕十余年，見證國內(nèi)電商行業(yè)成長(zhǎng)與變遷，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。圖表：公司管理團(tuán)隊(duì)姓名職務(wù)年齡履歷2012年8月至今，任東臺(tái)網(wǎng)創(chuàng)品牌管理有限公司監(jiān)事；2018年12月至今，任杭州網(wǎng)興數(shù)據(jù)信息技術(shù)有限公司執(zhí)行董事；

2019年4月至今，任杭州網(wǎng)創(chuàng)大家科技有限公司執(zhí)行董事；2020年1月至今，任北京網(wǎng)創(chuàng)電子商務(wù)有限公司執(zhí)行董事；2020年12月至今，任杭州網(wǎng)創(chuàng)壹家科技有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；2021年1月至今，任杭州網(wǎng)京電子商務(wù)有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；2022年7月至今，任浙江網(wǎng)億電子商務(wù)有限公司法定代表人、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；2022年7月至今，任浙江網(wǎng)闊電子商務(wù)有限公司法定代表人、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；2022年7月至今，任浙江壹網(wǎng)壹創(chuàng)電子商務(wù)有限公司法定代表人、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；2016年3月至今，任本公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。董事長(zhǎng)，總經(jīng)理林振宇42董事，副總經(jīng)理2020年9月2023年1月，任浙江上佰電子商務(wù)有限公司董事；2020年12月至2021年6月，任杭州每鮮說食品科技有限公司董事；2019年11月至今，任公司CTO;2020年04月27日至今，任公司副總經(jīng)理；2022年3月至今，任公司董事。吳舒434652金宏洲鄭蘇法董事董事浙江大學(xué)工商管理碩士MBA。2010年至今，任e簽寶（杭州天谷信息科技有限公司）首席執(zhí)行官CEO，2022年3月至今，任公司董事。加拿大魁北克大學(xué)項(xiàng)目管理碩士研究生，副教授。2010年12月至2013年12月，任浙江工商大學(xué)法學(xué)院書記、副院長(zhǎng)；2013年12月至2019年12月，任浙江工商大學(xué)環(huán)境科學(xué)與工程學(xué)院

書記、副院長(zhǎng)；2019年12月至今，任浙江工商大學(xué)體育工作部主任；2021年5月至今，任公司董事。2020年11月至今，創(chuàng)辦杭州小兜文化傳媒有限公司，任職總經(jīng)理;2021年8月至今，任本公司商務(wù)中心副總裁。2024年9月至今，任重慶微微辣文化傳媒有限公司董事。邱峙華盧華亮董事董事41482017年3月至今，任杭州網(wǎng)闊電子商務(wù)有限公司監(jiān)事；2018年12月至今，任杭州網(wǎng)興數(shù)據(jù)信息技術(shù)有限公司（原杭州網(wǎng)興電子商務(wù)有限公司）監(jiān)事；2019年4月至今，任杭州網(wǎng)創(chuàng)大家科技有限公司監(jiān)事；2019年7月至今，任杭州網(wǎng)升電子商務(wù)有限公司監(jiān)事；2020年1月至今，任北京網(wǎng)創(chuàng)電子商務(wù)有限公司監(jiān)事；2020年3月至今，任杭州網(wǎng)創(chuàng)電子商務(wù)有限公司監(jiān)事；2020年12月至今，任杭州網(wǎng)創(chuàng)壹家科技有限公司監(jiān)事；2021年6月至今，任上海網(wǎng)杰科技有限公司監(jiān)事；2021年6月至今，任上海蒙彤文化傳播有限公司監(jiān)事；2022年7月至今，任浙江壹網(wǎng)壹創(chuàng)電子商務(wù)有限公司監(jiān)事；2016年2月至2025年4月1日，任公司副總經(jīng)理；2016年2月至今，任公司董事。2008年至2016年1月，任浙江科學(xué)技術(shù)出版社教材部主任；2016年1月至今，任公司證券部負(fù)責(zé)人；2018年4月到2023年11月，任香港網(wǎng)創(chuàng)電子商務(wù)有限公司董事；2018年12月至2019年9月，任杭州網(wǎng)興電子商務(wù)有限公司經(jīng)理；2019年4月至今，任杭州網(wǎng)創(chuàng)大家科技有限公司經(jīng)理；2019年3月至今，任公司監(jiān)事；2022年3月至2025年4月1日，任本公司證券事務(wù)代表；2022年9月至今，任本公司董事會(huì)秘書。董秘，副總經(jīng)理高凡周維4341財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人曾任浙江南大投資有限公司、商源集團(tuán)有限公司、杭州天宇四季風(fēng)情大酒店有限公司財(cái)務(wù)經(jīng)理等職務(wù)。2015年至2020年8月，任本公司財(cái)務(wù)經(jīng)理；2020年8月至今，任本公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。資料：公司財(cái)報(bào)，方正證券研究所91.4

公司管理層：25年新發(fā)股權(quán)激勵(lì)，制定較高收入/利潤增長(zhǎng)目標(biāo)2025年公司新發(fā)股權(quán)激勵(lì)，收入/利潤增長(zhǎng)目標(biāo)均較高，公司業(yè)績(jī)有望迎來拐點(diǎn)。25年5月公司推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向

34

名在職高管、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等授予不超過

200

萬股限制性股票，約占公司總股本的0.84%，授予價(jià)格

12.68

元/股。激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)以24年收入/扣非凈利潤為基期，設(shè)定觸發(fā)值（解鎖80%）與目標(biāo)值，25-27年觸發(fā)值增長(zhǎng)不低于10%、20%、30%，目標(biāo)值增長(zhǎng)不低于30%、60%、90%，三年分別解鎖40%、30%、30%。圖表：公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)圖表：公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)象扣非凈利潤觸發(fā)值

yoy

目標(biāo)值

yoy收入目標(biāo)值

yoy獲授的限制性占授予限制性股票數(shù)量（萬股票總數(shù)的比單位：億元占目前公司總股本的比例姓名職務(wù)觸發(fā)值

yoy股）例2025

0.85

10%

1.01

30%

13.59

10%

16.07

30%2026

0.93

9%

1.24

23%

14.83

9%

19.77

23%2027

1.01

9%

1.47

19%

16.07

8%

23.48

19%周維高凡財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人11.075.54%0.05%0.05%0.75%0.84%副總經(jīng)理/董事會(huì)秘書11.07177.862005.54%88.93%100%核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員收入或利潤大于目標(biāo)值收入或利潤小于目標(biāo)值大于觸發(fā)值收入或利潤小于觸發(fā)值100%80%0（32人）公司層面歸屬比例合計(jì)（34人）資料：公司公告，方正證券研究所101.5

發(fā)展歷程公司發(fā)展歷程主要可以分為以下幾個(gè)階段：?

初創(chuàng)期（2012-2014）：聯(lián)手國貨百雀羚起家，積累電商運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。2012年公司與國貨品牌百雀羚展開合作，有效推動(dòng)百雀羚老牌國貨煥發(fā)新生。在這一過程中，也積累了電商運(yùn)營經(jīng)營，獨(dú)創(chuàng)行業(yè)領(lǐng)先的客服培訓(xùn)體系；研發(fā)自有供應(yīng)鏈和倉儲(chǔ)系統(tǒng)，構(gòu)建行業(yè)的分倉體系。?

快速成長(zhǎng)期（2015-2018）：百雀羚線上高增，拓展品牌線上管理業(yè)務(wù)。這一階段，在網(wǎng)創(chuàng)賦能下實(shí)現(xiàn)百雀羚品牌的線上持續(xù)高增長(zhǎng)，2015-2017百雀羚雙十一天貓全網(wǎng)美妝類目第一實(shí)現(xiàn)三連冠，并開拓百雀羚唯品會(huì)平臺(tái)業(yè)務(wù)。2015年簽約合作Olay、歐珀萊等國際化妝品品牌；2016年后進(jìn)一步拓寬品類邊界簽約寶潔等個(gè)護(hù)品牌客戶。?

鞏固優(yōu)勢(shì)期（2019-2020）：A股上市，堅(jiān)持推進(jìn)“電商全域服務(wù)商+品牌孵化”的雙輪戰(zhàn)略。2019年9月公司A股上市，成為首家在A股上市的電商代運(yùn)營公司，并推進(jìn)全域、多品類、多服務(wù)的發(fā)展模式。同時(shí)發(fā)力自有品牌，2021年自有品牌“每鮮說”上線，主打輕食代餐品類。?

行業(yè)調(diào)整期（2021-2024）：淘天平臺(tái)增速放緩代運(yùn)營行業(yè)調(diào)整，公司業(yè)績(jī)下行。20年雙11是最后一個(gè)高增長(zhǎng)年份，后續(xù)淘天平臺(tái)增速放緩，代運(yùn)營行業(yè)也不斷承壓，內(nèi)卷加劇。同時(shí)公司層面，20Q4百雀羚合作模式變更，網(wǎng)創(chuàng)部分服務(wù)品牌從原來的品牌線上營銷服務(wù)切換為品牌線上管理服務(wù)，帶動(dòng)公司基本面下行。?

AI電商期（2025-至今）：發(fā)力AI電商戰(zhàn)略，降本提效并變革商業(yè)模式。25年淘天平臺(tái)回暖與AI+應(yīng)用落地形成雙重催化，公司積極擁抱AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動(dòng)AIAgent落地，降本增效開始顯現(xiàn)。圖表：壹網(wǎng)壹創(chuàng)股價(jià)復(fù)盤元

160140

趨勢(shì)打開想象空間，

上但估值過高互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)電商化大

基本面仍然向業(yè)務(wù)調(diào)整，收入端不擴(kuò)張，同時(shí)降費(fèi)加大投入品牌線上營銷業(yè)務(wù)，成本費(fèi)用快速提升，利潤暴跌120

消費(fèi)大年公司基本面需要回調(diào)小紅書&微信小店催化向好100806040200雙11不及預(yù)期利潤大跌疫情放開，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期大消費(fèi)基本面向下，公司基本面持續(xù)承壓依托AI+降本增效、模式再造高管大股東密集減持股價(jià)11資料：wind，公司官網(wǎng)，方正證券研究所1.5

股價(jià)復(fù)盤|20Q4至今：20Q4基本面拐點(diǎn)股價(jià)向下，25年平臺(tái)回暖+AI賦能下股價(jià)初現(xiàn)回暖?

20Q4基本面拐點(diǎn)，股價(jià)持續(xù)向下；25年在平臺(tái)回暖+AI賦能下有所好轉(zhuǎn)：21年后電商及雙十一增長(zhǎng)放緩，伴隨著對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的各類反壟斷政策，代運(yùn)營也不斷承受壓力。

2020Q3為公司營收增速和業(yè)績(jī)?cè)鏊俑唿c(diǎn)，20Q4營收出現(xiàn)明顯負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤增速拐頭向下，主要原因?yàn)榘偃噶鐚⒕〇|、天貓超市、唯品會(huì)業(yè)務(wù)收回自營，網(wǎng)創(chuàng)的服務(wù)從原來的品牌線上營銷服務(wù)切換為品牌線上管理服務(wù)，不再采購商品并銷售。隨后盡管營收有增長(zhǎng)，但是凈利潤增速環(huán)比呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，帶動(dòng)股價(jià)不斷下行。25年在淘天平臺(tái)回暖+AI賦能下，股價(jià)有所回暖。圖表：壹網(wǎng)壹創(chuàng)股價(jià)復(fù)盤元

160

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)電商化大

基本面仍然向業(yè)務(wù)調(diào)整，收入端不擴(kuò)張，同時(shí)降費(fèi)加大投入品牌線上營銷業(yè)務(wù)，成本費(fèi)用快速提升，利潤暴跌趨勢(shì)打開想象空間，

上但估值過高需要回費(fèi)大年公司基本面向好小紅書&微信小店催化雙11不及預(yù)期利潤大跌疫情放開，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期60大消費(fèi)基本面向下，公司基本面持續(xù)承壓依托AI+降本增效、模式再造高管大股東密集減持40200股價(jià)12資料：wind，方正證券研究所二、行業(yè)：淘天平臺(tái)回暖，AI電商變革風(fēng)起132.1

代運(yùn)營行業(yè)：為品牌提供全程式/模塊化服務(wù)，能享受品牌增長(zhǎng)紅利代運(yùn)營基本涵蓋了線上運(yùn)營全流程，從網(wǎng)站建站、營銷推廣、店鋪運(yùn)營等前端到倉儲(chǔ)物流、IT技術(shù)、售后管理等后端服務(wù)，幫助品牌商進(jìn)行線上零售、渠道分銷或品牌策劃，為品牌商提供模塊化/一站式服務(wù)。圖表：電商代運(yùn)營商承接服務(wù)從業(yè)務(wù)模式上看，主要分為品牌線上管理（收入為流水扣點(diǎn)，不擔(dān)庫存）、電商渠道零售/分銷模式（收入為產(chǎn)品銷售，毛利為購銷差，承擔(dān)庫存）兩類。具體代運(yùn)營收費(fèi)機(jī)制分為基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)、銷售提成（按GMV收取提成費(fèi)用）、混合收費(fèi)模式。收費(fèi)模式多為年框合作。圖表：電商代運(yùn)營模式產(chǎn)業(yè)鏈圖表：電商服務(wù)商合作模式項(xiàng)目電商代運(yùn)營否渠道分銷是電商渠道零售是服務(wù)商是否采購商品品牌商或品牌授權(quán)代理

下游分銷商（京東、唯店鋪權(quán)屬盈利模式服務(wù)商商品會(huì)等）向品牌商收取代運(yùn)營服務(wù)費(fèi)扣除人力等成本商品購銷差價(jià)商品購銷差價(jià)通常由服務(wù)商承擔(dān)品牌商或品牌授權(quán)代理商營銷費(fèi)用承擔(dān)授權(quán)范圍通常由服務(wù)商承擔(dān)具體店鋪，通常為獨(dú)家

特定區(qū)域或渠道，通常

特定區(qū)域或電商平臺(tái)，授權(quán)

為獨(dú)家授權(quán)

通常為獨(dú)家授權(quán)資料：艾睿咨詢，公司公告，公司官網(wǎng)，方正證券研究所142.1

代運(yùn)營行業(yè)|復(fù)盤：21年淘系電商增長(zhǎng)放緩后行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期1）2021年前估值上行期：天貓仍有增長(zhǎng)紅利（抖音直播初期絕大多數(shù)流量跳轉(zhuǎn)到天貓），代運(yùn)營龍頭作為天貓核心TP領(lǐng)漲；2）2021-2022.5估值下滑期：受海外及國內(nèi)龍頭收回運(yùn)營權(quán)、抖音分流天貓流量、疫情致線上電商增長(zhǎng)波動(dòng)等因素影響，代運(yùn)營長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式失效，估值中樞顯著下調(diào)。3）2022.5-2024.8橫盤調(diào)整期：行業(yè)處漫長(zhǎng)調(diào)整期，天貓大盤

β

持續(xù)下滑，代運(yùn)營陷入困境，水羊借代理轉(zhuǎn)自有品牌伊菲丹成功，率先實(shí)現(xiàn)超額表現(xiàn)。4）2024.8-復(fù)蘇期：代運(yùn)營公司憑模式更新破局：若羽臣、水羊、青木自有品牌起量；壹網(wǎng)壹創(chuàng)以

AI+實(shí)現(xiàn)模式重構(gòu)。圖表：主要代運(yùn)營公司市值變化表億

350元海外及國內(nèi)龍頭紛紛收回運(yùn)營權(quán)、抖音分走天貓流量、疫情導(dǎo)致線上電商增長(zhǎng)波動(dòng)等多重原因影響下代運(yùn)營的長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式失效，估值中樞顯著下調(diào)300天貓仍具備增長(zhǎng)紅利，復(fù)蘇階段代運(yùn)營公司依托模式更新走出困境，其中若羽臣、水羊、青木自有品牌成型放量；壹網(wǎng)壹創(chuàng)依托AI+實(shí)現(xiàn)模式再造250

代運(yùn)營直接受益調(diào)整期200行業(yè)步入漫長(zhǎng)調(diào)整期，天貓大盤β仍在下滑，代運(yùn)營陷入大品牌合作起量后可能失去代理權(quán)/小品牌合作規(guī)模效應(yīng)偏弱的困境中，其中水羊隨著代理轉(zhuǎn)自有品牌伊菲丹的成功首先跑出超額表現(xiàn)1501005002019-09-

2020-02-

2020-07-

2020-11-

2021-03-

2021-08-

2021-12-

2022-05-

2022-09-

2023-02-

2023-06-

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2024-03-

2024-07-

2024-12-

2025-04-

2025-09-2718011226062111160616011529112805壹網(wǎng)壹創(chuàng)若羽臣青木科技麗人麗妝寶尊電商水羊股份資料：wind，方正證券研究所152.1

代運(yùn)營行業(yè)：目前行業(yè)聚焦自有品牌孵化/AI布局兩大方向破局當(dāng)前上市的代運(yùn)營基本為核心TP，淘天平臺(tái)仍為主要收入貢獻(xiàn)，探索戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主要聚焦于兩個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)：自有品牌孵化與AI布局。圖表:主要代運(yùn)營公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向壹網(wǎng)壹創(chuàng)青木科技寶尊電商麗人麗妝若羽臣凱淳股份成立時(shí)間201220192009202220072015（美股）、2020（港股）上海201020202011202020082021上市時(shí)間總部位置杭州廣州上海廣州上海股東背景創(chuàng)始人阿里市場(chǎng)部出身六星服務(wù)商核心成員曾在阿里任職六星服務(wù)商阿里曾控股阿里曾控股六星服務(wù)商創(chuàng)始人電商出身五星服務(wù)商——天貓星級(jí)（2025）六星服務(wù)商五星服務(wù)商自有品牌（建立控股合資公司家清“綻家”主品牌+保健品品全面轉(zhuǎn)型為“AI專家

+

AISaaS化工具”的AI電商發(fā)展戰(zhàn)略/主營業(yè)務(wù)板塊24年?duì)I業(yè)收入（億元）控制中國業(yè)務(wù)）放量+代運(yùn)營AI

發(fā)力三大自有品牌+推進(jìn)AI應(yīng)用升級(jí)自有品牌孵化牌矩陣，代運(yùn)營業(yè)務(wù)作為底層

AI賦能驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)管理創(chuàng)新升級(jí)支持12.4-4.0%0.811.519.2%0.994.26.9%17.3-37.4%-0.217.729.3%1.14.2yoy-34.0%24年凈利潤（億元）-1.90.1yoy-29.6%24.8%6.1%73.8%50.1%7.7%33.5%73.8%-1.5%-182.6%35.9%-1.5%94.6%44.6%6.0%90.5%24年毛利率（%）24年凈利率（%）29.1%3.2%大服飾（服裝、箱包、鞋履、

服飾、3C數(shù)碼、家電、食品、配飾等）、大健康、寵物食品

保健品、美妝、個(gè)護(hù)、家居、日化、奢侈品、美妝、廚房家居、食品、母嬰、航空、汽車等美妝、護(hù)膚、洗護(hù)、食品、玩具美妝、護(hù)膚、洗護(hù)、食品、玩

美妝個(gè)護(hù)、母嬰、保健、家清涉及品類具、母嬰、食品、寵物、美妝個(gè)護(hù)汽車斯凱奇、Lacoste、Emporio毛戈平、寶潔、Swisse、林清軒、3M、舒適達(dá)、高潔絲、舊街場(chǎng)、妙思樂、ILLY咖啡、潔碧（C&D）和路雪、漢高家清、Marie寶潔、強(qiáng)生、賽諾菲、興業(yè)銀行、保時(shí)捷、別克、上Armani、Farfetch、Samsonite

西門子、松下、Fila、UGG、狼Claire嘉人、和路雪、呂、歐

Floradapt、Grass&Co、康王、

海家化、中國東方航空、屈臣邦琪、阿迪達(dá)斯洗護(hù)、BACI、

艾惟諾、拜耳、賽諾菲、愛茉

氏、ENZO、金絲猴、美素佳兒主要合作品牌自有品牌、波司登、泡泡瑪特、JellyCat、APM、Toteme、ACNEStudios等爪、加拿大鵝、Gucci、妮維雅、派克等450+TATCHA等莉、蒙牛等、力士、好時(shí)等珂蔓朵、意卡莉Gap、Hunter、Sweaty

Betty尋味檔案、續(xù)歡、玉容初等綻家、悅境安漫資料：wind，各公司公告，方正證券研究所162.2

代運(yùn)營行業(yè)β：現(xiàn)有頭部代運(yùn)營商仍以淘天平臺(tái)為主，平臺(tái)初現(xiàn)β回暖趨勢(shì)現(xiàn)有頭部代運(yùn)營商基本還是以淘天平臺(tái)為主，淘天平臺(tái)β端為重要影響因素。淘天平臺(tái)β端回暖。隨著蔣凡回歸，阿里電商業(yè)務(wù)重新確立了以“增長(zhǎng)”為核心的優(yōu)先戰(zhàn)略，通過扶持優(yōu)質(zhì)品牌和商家來做增長(zhǎng)，同時(shí)策略上從此前的“直播+低價(jià)策略”轉(zhuǎn)向“即時(shí)零售到家到店激活淘天主站+88vip”布局。目前即時(shí)零售對(duì)淘寶日活已經(jīng)見到明顯的帶動(dòng)作用，同時(shí)對(duì)淘天貨架電商也有邊際催化，平臺(tái)邊際已呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)。圖表:阿里巴巴中國電子商務(wù)收入yoy企穩(wěn)回升圖表：代運(yùn)營行業(yè)公司季度收入（單位：億元）15%

11%11%9%1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q2510%5%5%3%2%1%-1%-1%麗人麗妝

7.6

11.0

6.5

16.5

7.1

8.4

5.4

11.4

6.1

8.2

4.9

8.3

4.7

4.9

2.6

5.0

3.6

4.7-3%0%-5%若羽臣

2.7

3.3

2.9

4.0

2.8

2.5

2.8

4.0

2.8

3.1

2.4

5.4

3.7

4.1

3.7

6.1

5.7

7.5壹網(wǎng)壹創(chuàng)

2.2

2.6

2.4

4.1

2.7

3.7

3.8

5.2

2.8

3.3

2.8

3.9

2.8

3.4

2.6

3.5

2.5

2.9青木科技

2.2

2.1

1.7

2.8

1.7

2.1

1.9

2.7

2.1

2.4

2.0

3.1

2.3

3.2

2.6

3.5

2.7

3.9凱淳股份

1.8

2.1

1.7

2.8

1.4

1.7

1.8

2.7

1.4

1.7

1.3

1.9

1.0

1.0

0.9

1.2

0.8

0.9-10%-15%-20%-25%-30%-35%-19%-24%-28%-32%阿里巴巴中國電子商務(wù)收入yoy資料：wind，方正證券研究所172.2

代運(yùn)營行業(yè)β：阿里組織架構(gòu)調(diào)整，打造購物與生活服務(wù)融合大消費(fèi)平臺(tái)，發(fā)力88vip2025年8月，阿里巴巴進(jìn)行新一輪組織架構(gòu)調(diào)整。將集團(tuán)業(yè)務(wù)從原先的1+6+N劃分為四大板塊，聚焦“AI+云”為核心的科技平臺(tái)與“購物與生活服務(wù)融合”的大消費(fèi)平臺(tái)，并進(jìn)行持續(xù)投入。以88vip為優(yōu)質(zhì)客群驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。同月，淘寶上線了全新大會(huì)員體系，打通了餓了么、飛豬、菜鳥、盒馬、高德打車、淘票票、優(yōu)酷等阿里系資源，全面覆蓋吃喝玩樂、衣食住行等生活場(chǎng)景。同時(shí)88VIP會(huì)員權(quán)益也全面升級(jí)，與淘寶大會(huì)員疊加之后，在餓了么、飛豬、高德等方面的權(quán)益更加豐富。圖表：阿里巴巴組織架構(gòu)變動(dòng)圖表：25年8月88vip權(quán)益升級(jí)&打通資料：阿里巴巴，電商派，界面新聞，方正證券研究所182.2

代運(yùn)營行業(yè)β：阿里流量多點(diǎn)開花，淘寶流量回暖&貨架電商貢獻(xiàn)增量圖表：淘寶閃購&高德掃街榜界面閃購對(duì)淘寶日活已現(xiàn)明顯帶動(dòng)，補(bǔ)貼已帶來一定回報(bào)。25Q2阿里巴巴即時(shí)零售業(yè)務(wù)收入148億元，同比+12%；8月日均訂單達(dá)到8000萬，峰值日單量突破1.2億，閃購月度交易買家達(dá)到3億，同時(shí)對(duì)電商已有一定協(xié)同效應(yīng)，閃購拉動(dòng)淘寶8月DAU增長(zhǎng)20%，流量上漲帶動(dòng)CMR提升，同時(shí)也帶來用戶拉新召回成本降低。阿里流量多點(diǎn)開花，也有望打通線上、線下數(shù)據(jù)。閃購陸續(xù)接入團(tuán)購、盒馬、飛豬、大麥等阿里系旗下業(yè)務(wù)，有望作為流量接口煥新淘寶日活，并對(duì)淘天貨架電商有一定帶動(dòng)。同時(shí)，高德推出美食、酒店、景區(qū)“高德掃街榜”，有望在用戶端形成高德榜單找店—導(dǎo)航到店的行為閉環(huán)，進(jìn)一步打通線上、線下數(shù)據(jù)。圖表：本輪即時(shí)零售大戰(zhàn)時(shí)間線梳理：競(jìng)爭(zhēng)仍在繼續(xù)06/17劉強(qiáng)東稱京東做外賣、酒旅本質(zhì)都是做供應(yīng)鏈02/11京東進(jìn)軍外賣市場(chǎng)，0傭金招商06/23餓了么、飛豬并入阿里中國電商事業(yè)群，淘寶閃購日單量超6000萬單07/01美團(tuán)宣布三年在全國建設(shè)1200家集中式外賣廚房“浣熊食堂”07/02淘寶閃購宣布未來一年投入500億元補(bǔ)貼發(fā)起百日增長(zhǎng)計(jì)劃04/10京東外賣百億補(bǔ)貼上線04/15京東內(nèi)部視頻流出，劉強(qiáng)東談京東外賣凈利潤率永遠(yuǎn)不超過5%04/21京東發(fā)布公開信，稱有競(jìng)對(duì)平臺(tái)對(duì)外賣騎手“二選一”;美團(tuán)官方賬號(hào)回應(yīng)，全球沒有任何平臺(tái)有動(dòng)力有能力去約束外賣騎手的接單選擇07/05第一個(gè)周六沖單日，淘寶閃購日單量超8000萬單；美團(tuán)臨時(shí)反擊，即時(shí)零售日單量超1.2億單04/22京東外賣日單量超1000萬單04/30阿里升級(jí)淘寶閃購，正式入局即時(shí)零售大戰(zhàn)07/12第二個(gè)周六沖單日，淘寶閃購日單量再次超8000萬單；美團(tuán)即時(shí)零售訂單超1.5億單，其中拼好飯超3500萬，神搶手超5000萬05/05餓了么宣布來自淘寶閃購的日單量超1000萬單，請(qǐng)喝1億杯奶茶05/13五部門約談京東、美團(tuán)、餓了么等平臺(tái)企業(yè)強(qiáng)調(diào)要綜合治理“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)05/26淘寶閃購日單量超4000萬單，美團(tuán)財(cái)報(bào)會(huì)王興稱“采取一切必要措施來贏得比賽”06/01京東外賣日單量突破2500萬單07/15美團(tuán)核心本地商業(yè)CEO王莆中對(duì)外回應(yīng)，不想卷但不能不反擊，無懼內(nèi)卷07/18市場(chǎng)監(jiān)管總局約談三家外賣平臺(tái)，要求進(jìn)一步規(guī)范促銷行為，理性參與競(jìng)爭(zhēng)資料：第一財(cái)經(jīng)，阿里巴巴公告，晚點(diǎn)，華爾街見聞，方正證券研究所192.3

AI賦能：已在多個(gè)環(huán)節(jié)初步引入，其中客服、內(nèi)容生成兩個(gè)領(lǐng)域應(yīng)用較為成熟AI已在電商多個(gè)運(yùn)營環(huán)節(jié)中初步引入應(yīng)用，其中已在客服、內(nèi)容生成兩方面率先實(shí)現(xiàn)較為廣泛的應(yīng)用。具體節(jié)奏來看，由于AI大模型在語言理解、內(nèi)容創(chuàng)意和動(dòng)態(tài)交互方面的突出優(yōu)勢(shì)，AI

Agent率先在直連消費(fèi)者的前端營銷客服類場(chǎng)景落地；在偏向中后端的產(chǎn)品研發(fā)與設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管理及市場(chǎng)洞察類場(chǎng)景中，AI

Agent與數(shù)據(jù)的價(jià)值更依賴于企業(yè)知識(shí)庫的支撐，通過盤活數(shù)據(jù)資產(chǎn)，結(jié)合AI

Agent應(yīng)用將能夠促進(jìn)內(nèi)部決策的自動(dòng)化、智能化，但當(dāng)下滲透率與應(yīng)用深度不足。圖表：零售消費(fèi)行業(yè)AIAgent應(yīng)用潛力、技術(shù)難度與業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)比圖圖表：零售消費(fèi)企業(yè)AIAgent場(chǎng)景滲透率TOP8100%80%60%40%76%74%48%47%20%0%38%38%32%30%資料：艾瑞咨詢，KPMG，方正證券研究所202.3

AI賦能：阿里對(duì)于AI及云高投入，

AI電商為阿里AI投入的重要變現(xiàn)場(chǎng)景阿里云高投入，電商為重要變現(xiàn)場(chǎng)景。國內(nèi)云廠商巨頭中屬阿里、字節(jié)、騰訊為投入巨頭，25年繼續(xù)保持高capex水平持續(xù)加大對(duì)AI的投入。其中具體到應(yīng)用場(chǎng)景看，電商為阿里核心業(yè)務(wù)，AI電商一定為阿里云重要發(fā)力&變現(xiàn)場(chǎng)景；相反，騰訊AI側(cè)投入則更強(qiáng)調(diào)和廣告、游戲等業(yè)務(wù)的協(xié)同。圖表：騰訊AI戰(zhàn)略布局圖表:國內(nèi)云廠商季度Capex（億元）4504003503002502001501005001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25阿里巴巴騰訊資料：wind，騰訊，方正證券研究所212.3

AI賦能：阿里已聯(lián)合淘天生態(tài)服務(wù)商共建AI

Agent工作流圖表：25/8天貓與阿里媽媽聯(lián)合舉辦

“數(shù)智生態(tài)私享會(huì)”阿里聯(lián)合生態(tài)服務(wù)商共建AI

Agent能力。8月14日，天貓與阿里媽媽聯(lián)合舉辦數(shù)智生態(tài)私享會(huì)，會(huì)上全新發(fā)布了“數(shù)營一體”新生態(tài)策略，通過數(shù)據(jù)、智能經(jīng)營和商業(yè)化的深度聯(lián)動(dòng)，助力商家在雙11及未來經(jīng)營中實(shí)現(xiàn)確定性增長(zhǎng)，同時(shí)推動(dòng)生態(tài)能力升級(jí)和長(zhǎng)期運(yùn)營。天貓與阿里媽媽明確，將從三大能力維度賦能服務(wù)商：-數(shù)據(jù)策略能力：以全域種收和趨勢(shì)貨品洞察優(yōu)化投放與選品決策；-AI

Agent智能經(jīng)營能力：通過智能體替代部分人工運(yùn)營，降低成本并擴(kuò)大服務(wù)覆蓋；-商業(yè)化軟件能力：結(jié)合垂類經(jīng)驗(yàn)打造精細(xì)化工具，提升投放效率。圖表：淘天電商AIAgent與工具開發(fā)流程圖表：淘天電商服務(wù)商工具&AIAgent生態(tài)開發(fā)參與者資料：淘寶開放平臺(tái)，方正證券研究所222.3

AI賦能|阿里平臺(tái)推出兩大官方AIAgent體系：阿里媽媽·萬相臺(tái)&生意管家阿里平臺(tái)當(dāng)下在AI

Agent的布局，主要可以分為阿里媽媽萬相臺(tái)、阿里生意管家兩大體系，雙方各有所側(cè)重。其中阿里媽媽萬相臺(tái)主要圍繞投放場(chǎng)景及工具，在今年雙十一前將進(jìn)行全面AI升級(jí)，圍繞投前的人群畫像、營銷內(nèi)容生成、投中的投流方案、投后的ROI分析四大板塊進(jìn)行AI升級(jí)；生意管家更多涉及內(nèi)容生成、店鋪操作端流程、客服、趨勢(shì)分析的AI化等日常經(jīng)營端。圖表：阿里媽媽·萬相臺(tái)AI升級(jí)圖表：阿里千牛平臺(tái)生意管家AIAgent資料：阿里媽媽，生意管家，方正證券研究所232.3

AI賦能|淘天生意管家部分功能展示：圖文/視頻生成&編輯背景生成背景替換智能摳圖智千牛能成片資料：生意管家，方正證券研究所242.3

AI賦能|淘天生意管家部分功能展示：素材測(cè)試&營銷文案生成&數(shù)據(jù)分析&智能客服標(biāo)題營銷內(nèi)容生成經(jīng)營決策素材測(cè)試店小蜜趨勢(shì)挖掘智能客服資料：生意管家，方正證券研究所252.3

AI賦能：雙十一前夕阿里媽媽·萬相臺(tái)進(jìn)行AI化全方面升級(jí)AI+【推廣場(chǎng)景】，助力人&貨&詞突破增長(zhǎng)AI+精準(zhǔn)人群您的專屬讀心專家AI+貨品全站推您的貨品爆紅推手AI+關(guān)鍵詞您的搜索中樞人群洞察種草拉新高效轉(zhuǎn)化科學(xué)選品

智能出價(jià)

投放輔助AI圈詞AI智投定制人群儀表盤洞察先機(jī)競(jìng)爭(zhēng)拉新高效提升新客AI圈人AI人群超市單品模式全店模式推薦升級(jí)權(quán)益加碼多目標(biāo)投放一鍵起量AI全域選取，更精準(zhǔn)的人詞意圖理解AI智投AI金卡AI+【推廣工具】，更全能、更可靠的推廣幫手AI+創(chuàng)意您的百變創(chuàng)作家AI+趨勢(shì)熱點(diǎn)您的全網(wǎng)趨勢(shì)捕捉器AI+小萬您的全程護(hù)航工具創(chuàng)意agent創(chuàng)意工具升級(jí)熱點(diǎn)實(shí)時(shí)洞察

多場(chǎng)景應(yīng)用

專屬創(chuàng)意全時(shí)域巡檢

深度分析簡(jiǎn)單輸入創(chuàng)意方案即可生成圖生視頻3.0AI即刻成片AI百變制圖趨勢(shì)覆蓋更多場(chǎng)景熱點(diǎn)專屬智能創(chuàng)意全時(shí)段監(jiān)控主動(dòng)預(yù)警深度分析定制調(diào)優(yōu)期一網(wǎng)打擊全網(wǎng)熱點(diǎn)資料：阿里媽媽，方正證券研究所262.3

AI賦能：服務(wù)商提供有業(yè)績(jī)交付的、可落地的、差異化的AI

Agent&Saas服務(wù)阿里作為平臺(tái)，有強(qiáng)AI開發(fā)能力和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，能提供標(biāo)準(zhǔn)化的Saas服務(wù)，但其平臺(tái)/類似于裁判的身份也注定其無法提供差異化定制化的落地解決方案，這也是為什么需要服務(wù)商去做最后一公里落地&決策的核心原因。服務(wù)商相較于阿里平臺(tái)端，負(fù)責(zé)生意中細(xì)化的運(yùn)營場(chǎng)景（數(shù)據(jù)怎么去使用、使用數(shù)據(jù)的效果、怎么去做決策等），通過服務(wù)商的歷史決策和行業(yè)數(shù)據(jù)，疊加運(yùn)營專家微調(diào)去實(shí)現(xiàn)有業(yè)績(jī)交付的、可落地的、差異化的AI

Agent&Saas服務(wù)。圖表：零售消費(fèi)企業(yè)傾向的AIAgent搭建方式圖表：淘寶服務(wù)市場(chǎng)生態(tài)直接使用Agent其他,4%廠商（如Manus）的產(chǎn)品或解決方案,14%與第三方解決方案商進(jìn)行定制開發(fā),46%基于Agent平臺(tái)進(jìn)行搭建,36%資料：艾睿咨詢，淘寶服務(wù)市場(chǎng)，方正證券研究所27三、AI電商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型明確，利潤端已現(xiàn)改善靜待后續(xù)收入端擴(kuò)張283.1

AI電商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型明確AI電商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型明確。公司聚焦頭部生態(tài)資源共建，與阿里深度推進(jìn)AI共創(chuàng)項(xiàng)目，依托六星級(jí)服務(wù)商在阿里生態(tài)積攢的底蘊(yùn)，以豐富獨(dú)到的場(chǎng)景解構(gòu)能力成功入選阿里首批Agent共創(chuàng)名單；整體公司上下推進(jìn)AI電商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型明確。AI能力構(gòu)建方面，公司一方面組建AI

Agent實(shí)驗(yàn)室，同時(shí)采買優(yōu)質(zhì)技術(shù)公司服務(wù)。25/2公司將原有的技術(shù)部重組為“AI

Agent實(shí)驗(yàn)室”，目前已合計(jì)引入

AI

相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)專家和產(chǎn)品經(jīng)理10余人；同時(shí)采買市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)算法、AIGC公司（雖然有技術(shù)但無具體運(yùn)營場(chǎng)景和數(shù)據(jù)）服務(wù)。圖表：網(wǎng)創(chuàng)招聘AI人才圖表：網(wǎng)創(chuàng)招聘AI技術(shù)總監(jiān)主要職責(zé)資料：Boss直聘，方正證券研究所293.1

AI

Agent有望賦能公司全業(yè)務(wù)流程公司具備全域、一站式服務(wù)能力，AI

Agent有望賦能公司全業(yè)務(wù)流程。服務(wù)包括前端的品牌及產(chǎn)品定位、品牌主視覺及產(chǎn)品外包裝設(shè)計(jì)、線上全域投放及種草能力；中端的全平臺(tái)電商運(yùn)營能力；后端的專業(yè)客服、物流供應(yīng)鏈及會(huì)員關(guān)系管理運(yùn)營能力等；同時(shí)也具備獨(dú)立的天貓、京東、唯品會(huì)、拼多多、抖音、小紅書及私域事業(yè)部，并且基本在相關(guān)平臺(tái)取得頭部服務(wù)商的身位。AI

Agent也有望在多維度流程賦能公司，實(shí)現(xiàn)降本提效。圖表：公司覆蓋線上全域，并打通線上、線下渠道圖表：網(wǎng)創(chuàng)提供一站式服務(wù)能力整合營銷策劃品牌線上管理服務(wù)品牌形象塑造視覺設(shè)計(jì)大數(shù)據(jù)分析線上品牌運(yùn)營售前

倉儲(chǔ)

CRM售后

物流

管理服務(wù)消費(fèi)者精準(zhǔn)廣告投放品牌線上營銷服務(wù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)策劃資料：公司公告，壹網(wǎng)壹創(chuàng)官網(wǎng)，方正證券研究所303.1

網(wǎng)創(chuàng)此前對(duì)于數(shù)字化能力建設(shè)重視度高，為AI電商轉(zhuǎn)型提供了一定基礎(chǔ)公司過往對(duì)于數(shù)字化能力建設(shè)重視度高，在發(fā)展的初期自建多項(xiàng)系統(tǒng)，讓系統(tǒng)能夠更好地指導(dǎo)和改進(jìn)品牌的生產(chǎn)力，讓每個(gè)人決策更迅速、執(zhí)行更高效、結(jié)果更精準(zhǔn)。在AI電商時(shí)代一方面此前的數(shù)字化能力有較好的基礎(chǔ)，同時(shí)公司上下對(duì)于數(shù)字化的重視也使得公司對(duì)于AI

Agent的敏感度高與轉(zhuǎn)型快。圖表：公司數(shù)字化相關(guān)能力建設(shè)圖表：壹網(wǎng)壹創(chuàng)研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率公司數(shù)字化相關(guān)能力建設(shè)2012-2013

研發(fā)自有供應(yīng)鏈和倉儲(chǔ)系統(tǒng)，構(gòu)建行業(yè)

的分倉體系201520162017自主研發(fā)“神盾”營銷系統(tǒng)上線自主研發(fā)“魔方”倉儲(chǔ)系統(tǒng)上線自主研發(fā)“天眼”財(cái)務(wù)系統(tǒng)上線35302520151052.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%進(jìn)一步加大IT投入、推進(jìn)自動(dòng)化建設(shè)。OMS等運(yùn)維操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)智能化操作系統(tǒng)，運(yùn)營環(huán)節(jié)固化等系統(tǒng)化建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了公司初步的降本增效。20202021從全量業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)信息化、交付執(zhí)行業(yè)務(wù)的自動(dòng)化和核心能力模塊的智能化，三個(gè)板塊探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型現(xiàn)有數(shù)字化工具完成了全域適配的迭代，包括全域電商ERP、全域運(yùn)營工具、全域風(fēng)控工具等；擴(kuò)展數(shù)據(jù)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)維度和數(shù)據(jù)深度，完善行業(yè)提供數(shù)據(jù)和分析能力；20222023等項(xiàng)目，為品牌發(fā)展0對(duì)財(cái)務(wù)、風(fēng)控、數(shù)據(jù)及自動(dòng)化板塊進(jìn)行了迭代與再開發(fā)。研發(fā)、升級(jí)完成了包括業(yè)財(cái)結(jié)算自動(dòng)化工具、超頭看板項(xiàng)目、多平臺(tái)自動(dòng)化工具箱2.0、優(yōu)惠疊加破價(jià)項(xiàng)目等多個(gè)系統(tǒng)開發(fā)。研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)推進(jìn)數(shù)智化系統(tǒng)建設(shè)，研發(fā)供應(yīng)鏈智能優(yōu)化平臺(tái)、分銷渠道管控系統(tǒng)與智能風(fēng)控系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)商品動(dòng)態(tài)調(diào)配與渠道風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控2024資料：公司公告，wind，方正證券研究所313.1

AI電商解決方案矩陣已逐步搭建目前公司已推出自主研發(fā)的“云見”、“大師生圖”、“數(shù)素投”、“智能客服”等AI系統(tǒng)，AI電商解決方案日趨完善。網(wǎng)創(chuàng)也憑借云見及大師生圖AI系統(tǒng)，榮膺Church

&

Dwight集團(tuán)“全球最佳數(shù)字化大獎(jiǎng)”。?

云見：構(gòu)建品牌數(shù)據(jù)運(yùn)營的AI智能引擎；?

大師生圖：重塑電商視覺生產(chǎn)力的AI創(chuàng)意中樞；?

數(shù)素投：AI驅(qū)動(dòng)的電商投放系統(tǒng)；?

智能客服：AI驅(qū)動(dòng)的客服陪練系統(tǒng)。圖表：云見AIAgent主要功能與成效圖表：大師生圖AIAgent資料：壹網(wǎng)壹創(chuàng)官網(wǎng)，公司公告，方正證券研究所323.2

網(wǎng)創(chuàng)本身人均效率處于行業(yè)前列，AIAgent進(jìn)一步提質(zhì)增效年內(nèi)已初見效果公司通過AI內(nèi)部提質(zhì)增效成果看，保持增長(zhǎng)背景下人員數(shù)量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在保持25H1

GMV/利潤端實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)背景下，網(wǎng)創(chuàng)25H1員工人數(shù)較24年度下降21%；同時(shí)基層人員結(jié)構(gòu)的變化，優(yōu)質(zhì)實(shí)習(xí)生及應(yīng)屆畢業(yè)生搭配AI

Agent應(yīng)用，在能力和產(chǎn)出上可迅速達(dá)到過往P4員工水平（P4員工通常為應(yīng)屆畢業(yè)1-2年期員工），公司實(shí)習(xí)生及應(yīng)屆畢業(yè)生人數(shù)較2024年度提升36.1%、公司P2-P4員工數(shù)量較2024年同期下降約20%。體現(xiàn)在報(bào)表端看，25年以來隨著人員精簡(jiǎn)與效率提升，公司毛利率&凈利率均呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，其中25H1公司品牌線上管理服務(wù)毛利率同比+4.3pct至45.8%。圖表：公司盈利能力現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)圖表：過往網(wǎng)創(chuàng)人均利潤在行業(yè)中穩(wěn)定處于前列位置35%30%25%20%15%10%5%32.3%4030.8%15.4%30.4%11.8%28.6%10.2%26.4%9.5%24.0%9.9%302018.5%10.7%1000%-3.1%24Q4-10-5%2024Q1

2024Q224Q325Q125Q225Q3-20公司毛利率扣非凈利率寶尊電商青木科技壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝若羽臣凱淳股份資料：wind，公司公告，方正證券研究所333.3

AI有望變革公司商業(yè)模式：過往行業(yè)集中度低，頭部市占率普遍不足2%國內(nèi)電商代運(yùn)營行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散。電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)門檻較低，不同代運(yùn)營服務(wù)商間不存在明顯的業(yè)務(wù)/資質(zhì)限制，品牌方可自行選擇或更換服務(wù)商。2025年天貓認(rèn)證六星級(jí)服務(wù)商11家、五星級(jí)19家，行業(yè)分散。根據(jù)此前寶尊招股書統(tǒng)計(jì)，19年寶尊電商top1份額約8%，其余基本上市占率不到2個(gè)點(diǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局極度分散。圖表：2019年電商代運(yùn)營公司CR5僅為14.1%圖表：天貓2025年11家六星級(jí)、19家五星級(jí)、上千家服務(wù)商9%7.9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1.9%1.6%1.4%1.3%電商代運(yùn)營行業(yè)份額資料：寶尊電商招股書，天貓生態(tài)，方正證券研究所343.3

AI有望變革公司商業(yè)模式：過往人均產(chǎn)出提升有限，存在管理半徑限制行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散背后的原因包括：?

存在管理半徑。代運(yùn)營屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，過往人均產(chǎn)能有上限但存在管理半徑，頭部代運(yùn)營商中除寶尊外基本保持在2000人以內(nèi)規(guī)模；人員規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)帶來管理效率的損失，故而對(duì)于頭部代運(yùn)營商來說，無力接觸中腰部品牌客戶。?

部分品牌線上規(guī)模擴(kuò)大后選擇自建電商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)。對(duì)頭部品牌客戶，線上作為品牌宣傳和終端趨勢(shì)觀察的重要窗口，部分頭部品牌在線上成規(guī)模后選擇自建電商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)。?

平臺(tái)在價(jià)值鏈上話語權(quán)相對(duì)更重。平臺(tái)掌握議價(jià)能力，隨著電商平臺(tái)要求和政策的變化，可能侵蝕電子商務(wù)服務(wù)商的活動(dòng)范圍和盈利空間。圖表:代運(yùn)營公司員工人數(shù)（23年寶尊收購gap圖表:代運(yùn)營公司人均利潤水平圖表:代運(yùn)營公司合作品牌數(shù)（數(shù)據(jù)較早部分國內(nèi)業(yè)務(wù)）公司低估）250100009000800070006000500040003000200010004021年前行業(yè)上行期，但人均利潤依然隨著規(guī)模擴(kuò)大2001501005030

下滑201000-1002018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-20寶尊電商

青木科技

壹網(wǎng)壹創(chuàng)

麗人麗妝

若羽臣

凱淳股份合作品牌數(shù)量寶尊電商

青木科技

壹網(wǎng)壹創(chuàng)

麗人麗妝

若羽臣

凱淳股份資料：wind，青木科技招股書，方正證券研究所353.3

AI變革代運(yùn)營商業(yè)模式：驅(qū)動(dòng)行業(yè)由人頭密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，行業(yè)向頭部集中AI

Agent也有望重構(gòu)代運(yùn)營商業(yè)模式。代運(yùn)營此前受制于人均產(chǎn)能有限，但AI

Agent的出現(xiàn)有望極大提升人均產(chǎn)出效率/類似自動(dòng)化之于生產(chǎn)制造，打開合作品牌和管理半徑限制。一方面通過“人+機(jī)”模式服務(wù)更多中大型品牌，同時(shí)通過AIAgent（類似于Saas產(chǎn)品）服務(wù)更多中腰部品牌客戶，在通過AI節(jié)省的利潤與品牌端實(shí)現(xiàn)分潤外，搶占更大市場(chǎng)份額與空間。對(duì)于品牌端角度推演，其也是在電商代運(yùn)營和in

house之間做成本與效率的權(quán)衡。當(dāng)下大品牌尤其是美護(hù)、服裝等強(qiáng)運(yùn)營行業(yè)的電商部門人員繁多，可以通過AI

Agent去實(shí)現(xiàn)某一運(yùn)營環(huán)節(jié)的服務(wù)，實(shí)現(xiàn)人員端的降本增效進(jìn)而有更大的空間去投流驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。對(duì)于中小品牌而言，自建電商部門涉及的人員與環(huán)節(jié)較多，且人員需既懂行業(yè)又懂電商+平臺(tái)規(guī)則，對(duì)于AIAgent加持下的代運(yùn)營或是一個(gè)成本更優(yōu)的選項(xiàng)。圖表：代運(yùn)營公司單服務(wù)品牌平均員工數(shù)量圖表：25H1線上占比高的美妝行業(yè)銷售費(fèi)用率&營銷推廣費(fèi)用率70%58%49%56%46%60%50%40%30%20%10%0%201814-15920191420201851%36%49%49%41%48%43%47%38%34%36%34%麗人麗妝若羽臣30%29%24%22%89凱淳股份青木科技17-232015-202214-1819銷售費(fèi)用率營銷推廣費(fèi)用率資料：青木科技招股書，wind，方正證券研究所363.3

AI變革代運(yùn)營商業(yè)模式：數(shù)據(jù)也有望構(gòu)成新的行業(yè)壁壘數(shù)據(jù)是AI

Aagent落地的關(guān)鍵痛點(diǎn)和壁壘。AI的應(yīng)用潛力高度依賴于高質(zhì)量、安全合規(guī)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。圖表：云底座賦能AIAgent與數(shù)據(jù)應(yīng)用應(yīng)用平臺(tái)層…………Workflow編排RAG知識(shí)庫模型層低/零代碼開發(fā)多模型調(diào)用數(shù)據(jù)清洗模型微調(diào)數(shù)據(jù)治理模型蒸餾數(shù)據(jù)提取與分析基礎(chǔ)設(shè)施層提示詞自動(dòng)優(yōu)化數(shù)據(jù)生成訓(xùn)練與推理支持專為生成式AI設(shè)計(jì)的硬件架構(gòu)，最大化模型訓(xùn)練與推理性能，同時(shí)兼具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)全托管的機(jī)器學(xué)習(xí)平臺(tái)，模型訓(xùn)練到部署全流程管理，在統(tǒng)一平臺(tái)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)治理與AI開發(fā)安全合規(guī)保障全面的安全標(biāo)準(zhǔn)與合規(guī)認(rèn)證，包括PCI-DSS，HIPAA/HITECH，GDPR，F(xiàn)edRAMP等，滿足不同國家的數(shù)據(jù)合規(guī)需求面向生成式AI的全流程安全解決方案，覆蓋基礎(chǔ)架構(gòu)，模型和應(yīng)用層面。全球基礎(chǔ)設(shè)施??????全球范圍內(nèi)廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋和獨(dú)立的骨干網(wǎng)絡(luò)，滿足就近訓(xùn)練，推理需求及安全合規(guī)需要具備高可用，高容錯(cuò)能力，提供多可用區(qū)，跨區(qū)域復(fù)制，自動(dòng)故障轉(zhuǎn)移等機(jī)制保障服務(wù)持續(xù)可用資料：艾瑞咨詢，方正證券研究所373.3

AI變革代運(yùn)營商業(yè)模式：網(wǎng)創(chuàng)和阿里合作久+品牌服務(wù)多，有望在數(shù)據(jù)端形成壁壘網(wǎng)創(chuàng)積極對(duì)接淘天共建AI

Agent，獲取更多數(shù)據(jù)API接口。今圖表：網(wǎng)創(chuàng)部分歷史合作品牌年淘天集團(tuán)開放數(shù)據(jù)api接口及MCP權(quán)限給予首批生態(tài)服務(wù)商，聯(lián)合開發(fā)不同細(xì)分場(chǎng)景下的AI

Agent。網(wǎng)創(chuàng)作為多年六星級(jí)服務(wù)商和阿里本身合作時(shí)間久，年內(nèi)也是成為首批AI

Agent生態(tài)服務(wù)商之一，積極爭(zhēng)取淘天數(shù)據(jù)API接口。相較單品牌/算法技術(shù)公司而言，網(wǎng)創(chuàng)歷史合作品牌數(shù)多具備行業(yè)視角與數(shù)據(jù)積累。網(wǎng)創(chuàng)過往合作品牌數(shù)多，且主要集中在美妝個(gè)護(hù)、家清、保健品等快消品領(lǐng)域，積累大量行業(yè)數(shù)據(jù)與結(jié)果反饋，能夠支撐其自身AI

Agent能力的開發(fā)，且?guī)в薪Y(jié)果導(dǎo)向型。資料：公司公告，方正證券研究所38四、盈利預(yù)測(cè)與估值39盈利預(yù)測(cè)鑒于公司整體策略向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型，我們預(yù)

圖表：盈利預(yù)測(cè)表計(jì)品牌線上營銷及分銷業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn)。單位：億元202316320241882025E2062026E2582027E297GMVyoy

-38.3%12.914.8%12.410.0%11.225.0%12.39.6%3.515.0%13.38.4%3.6AI

Agent初見成效，預(yù)計(jì)25年利潤率有望實(shí)現(xiàn)修復(fù)；同時(shí)后續(xù)有望通過AI對(duì)接更多品牌客戶，驅(qū)動(dòng)收入端尤其是線上管理及內(nèi)容電商管理業(yè)務(wù)的收入實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。收入yoy

-16.3%4.6-4.0%3.8-9.3%3.3品牌線上營銷服務(wù)yoy

-16.7%32.6%-17.1%30.4%2.7-14.0%33.0%2.95.0%35.0%3.75.0%35.0%4.3毛利率品牌線上管理服務(wù)2.9yoy

-42.0%37.7%-9.7%37.9%1.010.0%40.0%1.125.0%45.0%1.318.0%48.0%1.5綜上，我們預(yù)計(jì)公司25-27年收入11.2、12.3、13.3億元，分別同比-9.3%、+9.6%、+8.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.1、1.6、1.9億元，分別同比+45%、+45%、+20%。毛利率毛利率毛利率1.0內(nèi)容電商線上分銷yoy

-5.7%33.2%-6.7%22.3%4.714.0%24.0%3.715.0%28.0%3.715.0%30.0%3.74.2yoy

18.2%19.3%11.8%13.0%-22.0%13.5%0.0%15.0%0.0%15.0%單位/百萬營業(yè)總收入(+/-)(%)歸母凈利潤(+/-)(%)EPS(元)ROE(%)2024A1236-4.0762025E1120-9.31102026E12289.62027E13318.4利潤端毛利率29.3%13.7%24.8%12.0%6.0%27.6%9.5%5.0%1.0%9.8%1.131.3%9.2%5.0%1.0%13.0%1.633.1%9.0%5.0%1.0%14.4%1.9159192銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率歸母凈利率歸母凈利潤-29.60.344.60.545.00.720.30.86.3%1.3%0.9%2.73.85.46.48.4%6.1%P/E75.02.062.22.442.92.335.72.31.10.8P/Byoy

-99.4%-29.6%44.6%45.0%20.3%資料：wind，方正證券研究所40可比估值表我們選取代運(yùn)營公司若羽臣、青木科技、水羊股份作為可比公司。我們認(rèn)為天貓大盤回暖與AI+應(yīng)用落地形成雙重催化，代運(yùn)營板塊有望迎來關(guān)鍵投資機(jī)遇。壹網(wǎng)壹創(chuàng)作