證

券

研

究

報(bào)

告權(quán)益浪潮下的券商機(jī)遇：財(cái)富擴(kuò)容，國(guó)際增效2026年證券行業(yè)投資策略2025.11.17摘要?

板塊復(fù)盤：股價(jià)與基本面背離，H股估值修復(fù)領(lǐng)跑??在外部展業(yè)環(huán)境改善&內(nèi)部集約化經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)質(zhì)效提升共同作用下，券商業(yè)績(jī)自4Q23觸底后進(jìn)入上行通道，2Q25、3Q25環(huán)比增長(zhǎng)斜率明顯提升。年初至今，跑出超額收益的券商我們總結(jié)為以下三類：1）低估值與基本面改善：廣發(fā)證券、國(guó)信證券、長(zhǎng)城證券、

證券等；2）并購(gòu)重組概念：湘財(cái)股份、國(guó)盛證券；3）創(chuàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)：耀才證券金融、

國(guó)際。?

向內(nèi)求索：權(quán)益資產(chǎn)吸引力提升，零售業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)乘勢(shì)而上?權(quán)益市場(chǎng)吸引力提升推動(dòng)居民資產(chǎn)入市需求釋放，成為財(cái)富管理業(yè)務(wù)核心支撐。市場(chǎng)活躍度提升疊加公募費(fèi)率改革、互聯(lián)網(wǎng)券商擴(kuò)容，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率價(jià)格戰(zhàn)加劇，收入彈性趨弱，但量增支撐顯著。?行業(yè)從“流量獲客”轉(zhuǎn)向

“存量經(jīng)營(yíng)+機(jī)構(gòu)深耕”，通過(guò)打造現(xiàn)金管理、固收、權(quán)益、另類投資等全光譜產(chǎn)品矩陣，強(qiáng)化投顧專業(yè)服務(wù)，加速向綜合財(cái)富管家轉(zhuǎn)型。公募費(fèi)率三階段改革落地，參控股公募基金盈利有望回暖，看好公募產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的。兩融業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，融資余額突破2萬(wàn)億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，息差有望保持穩(wěn)定。?

向外致知：國(guó)際化隨客戶需求興起，頭部?jī)?yōu)勢(shì)顯著?在監(jiān)管鼓勵(lì)高水平雙向開放與自身發(fā)展需求雙重驅(qū)動(dòng)下，跨境一體化協(xié)同發(fā)展成為行業(yè)中期核心敘事，國(guó)際化業(yè)務(wù)已驗(yàn)證為業(yè)績(jī)核心增量。券商圍繞四大需求維度布局：一是中企出海催生的境外投行服務(wù)需求；二是投資者跨市場(chǎng)資產(chǎn)配置帶動(dòng)的跨境財(cái)富管理需求；三是自營(yíng)業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)生的跨境投資需求；四是境外資金增配中國(guó)資產(chǎn)帶來(lái)的北向資金服務(wù)需求。?頭部券商通過(guò)設(shè)立海外子公司、合作并購(gòu)等方式完善全球網(wǎng)絡(luò)，中小券商聚焦細(xì)分領(lǐng)域差異化突破，逐步構(gòu)建“跨境經(jīng)紀(jì)+投行+資管+風(fēng)控“全鏈條服務(wù)能力，政策端互聯(lián)互通機(jī)制深化為業(yè)務(wù)開展提供堅(jiān)實(shí)制度保障。?

業(yè)績(jī)基本盤：自營(yíng)股債再平衡持續(xù)驗(yàn)證?券商自營(yíng)配置呈現(xiàn)“逆周期化”特征，核心圍繞絕對(duì)收益目標(biāo)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，25年持續(xù)增配權(quán)益類資產(chǎn)，F(xiàn)VTPL-股票/股權(quán)、FVOCI-股權(quán)成為主要擴(kuò)表方向。2025年以來(lái)債市利率上行背景下，多家券商通過(guò)兌現(xiàn)FVOCI-債權(quán)浮盈平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)；2026年，依托投行-投資聯(lián)動(dòng)模式，

跟投收益或?qū)@現(xiàn)，提升行業(yè)盈利穩(wěn)定性。?

投資分析意見：板塊處于低估低配狀態(tài)，未來(lái)配置重點(diǎn)將重回基本面，關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化下的投資機(jī)遇。低估：當(dāng)前券商板塊PB（LF）

1.41倍，處于2018年以來(lái)47%分位數(shù)。低配：《公開募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見稿）》文件發(fā)布，目前SW一級(jí)行業(yè)中非銀金融處于極度欠配狀態(tài)，邊際有望獲得公募基金增配。權(quán)益市場(chǎng)吸引力提升背景下，券商財(cái)富管理/資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將直接受益，我們重點(diǎn)推薦廣發(fā)證券、爭(zhēng)格局優(yōu)化的標(biāo)的，我們重點(diǎn)推薦國(guó)泰

、中信證券；海外業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著的標(biāo)的，我們重點(diǎn)推薦中金公司H。證券、、中國(guó)銀河、東方證券等。受益于行業(yè)競(jìng)?風(fēng)險(xiǎn)提示：債市環(huán)境調(diào)整對(duì)券商債券自營(yíng)的侵蝕；券商間并購(gòu)重組推進(jìn)不及預(yù)期；部分券商存在因并購(gòu)重組產(chǎn)生商譽(yù)或其他資產(chǎn)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)股基成交大幅下行，居民存款搬家進(jìn)程放緩。證券研究報(bào)告2主要內(nèi)容1.

復(fù)盤：股價(jià)與基本面背離，H股估值修復(fù)領(lǐng)跑2.

向內(nèi)求索：權(quán)益資產(chǎn)吸引力提升，零售業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)乘勢(shì)而上3.

向外致知：國(guó)際化隨客戶需求興起，頭部?jī)?yōu)勢(shì)顯著4.

業(yè)績(jī)基本盤：自營(yíng)股債再平衡持續(xù)驗(yàn)證5.

投資分析意見與風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

券商板塊復(fù)盤：A股券商跑輸大盤，H股券商表現(xiàn)較佳?

延續(xù)新“國(guó)九條”強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量發(fā)展基調(diào)，券商指數(shù)在調(diào)整中與大盤表現(xiàn)背離。?截止2025年11月14日，證券Ⅱ(申萬(wàn))上漲4.29%，同期上證指數(shù)上漲19.06%，證券Ⅱ(申萬(wàn))跑輸上證指數(shù)14.8pct。?

H股券商因港股市場(chǎng)整體走強(qiáng)、估值較低、兩地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通提速、創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，股價(jià)跑贏A股證券指數(shù)。?截止2025年11月14日，香港證券指數(shù)上漲43.64%，同期證券Ⅱ(申萬(wàn))上漲4.29%，證券Ⅱ(申萬(wàn))跑輸香港證券指數(shù)39.4pct。圖1：券商指數(shù)在調(diào)整中與大盤表現(xiàn)分化圖2：H股券商走勢(shì)跑贏A股證券指數(shù)1.201.151.101.051.000.950.900.850.801.81.71.61.51.41.31.21.110.930.90.8上證指數(shù)證券Ⅱ(申萬(wàn))香港證券證券Ⅱ(申萬(wàn))證券研究報(bào)告4注：以2024年12月31日收盤價(jià)為基期資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究1.2

券商板塊復(fù)盤：概念受益、基本面改善券商相對(duì)收益明顯表2：年初至市券商漲幅情況（展示部分，%）?

年初至今，跑出超額的券商可分類如下：序號(hào)12345678代碼簡(jiǎn)稱區(qū)間漲跌幅59.4440.1144.9031.9528.4926.4728.2125.3319.1321.2819.6930.5319.2713.1711.9211.4212.1813.478.17較大盤超額40.3921.0525.8512.909.43?低估值與基本面改善：廣發(fā)證券（年度重點(diǎn)推薦標(biāo)的）、國(guó)信證券、長(zhǎng)城證券、600095.SH002670.SZ000776.SZ000783.SZ002939.SZ002736.SZ601688.SH601555.SH601059.SH601696.SH002926.SZ000686.SZ601198.SH601162.SH601881.SH600109.SH601377.SH600909.SH601211.SH601995.SH601108.SH000750.SZ002673.SZ000728.SZ600918.SH湘財(cái)股份國(guó)盛證券廣發(fā)證券證券等??并購(gòu)重組概念：湘財(cái)股份、國(guó)盛證券長(zhǎng)城證券國(guó)信證券證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)：耀才證券金融、國(guó)際7.429.156.270.072.220.6311.470.22(5.89)(7.14)(7.64)(6.87)(5.58)(10.89)(13.70)(12.89)(13.31)(15.11)(13.61)(13.70)東吳證券信達(dá)證券中銀證券華西證券東北證券東興證券天風(fēng)證券中國(guó)銀河國(guó)金證券興業(yè)證券華安證券國(guó)泰表1：AH券商漲跌幅、收盤價(jià)對(duì)比910111213141516171819202122232425日期2025/11/14年初至今漲跌幅（%）收盤價(jià)A股（元）

H股（港元）證券簡(jiǎn)稱證券中國(guó)銀河光大證券A股代碼同公司H股A股28.2111.921.10-8.88-1.13-0.963.265.368.1744.90-21.775.55H股51.7258.5822.130.8833.3833.9146.4054.6452.5988.5327.4440.32264.47166.07H/A折價(jià)率-79%-59%-48%-84%-46%-90%-61%-50%-76%-76%-50%-48%601688.SH

6886.HK601881.SH

6881.HK601788.SH

6178.HK600999.SH

6099.HK601066.SH

6066.HK600030.SH

6030.HK600958.SH

3958.HK601995.SH

3908.HK601211.SH

2611.HK000776.SZ

1776.HK601456.SH

1456.HK601375.SH

1375.HK1428.HK22.216.918.217.025.328.610.735.419.722.910.54.519.210.89.515.612.928.27.119.616.419.05.8中信建投中信證券東方證券中金公司國(guó)泰中金公司財(cái)通證券國(guó)海證券西部證券國(guó)元證券中泰證券5.366.175.753.945.455.36廣發(fā)證券國(guó)聯(lián)民生中原證券耀才證券金融國(guó)際2.41788.HK證券研究報(bào)告5資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究1.3

券商板塊復(fù)盤：前三季業(yè)績(jī)逐季走高，全年業(yè)績(jī)延續(xù)高增確定性強(qiáng)?

市場(chǎng)交投活躍、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，驅(qū)動(dòng)券商經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)高增。?9M25

43家上市券商合計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比+66%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比+75%、利息凈收入同比+55%，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比+42%。?

在外部展業(yè)環(huán)境改善（權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)、交投活躍度超越“924”水平、兩融創(chuàng)歷史新高），內(nèi)部集約化經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)質(zhì)效提升共同作用下，券商業(yè)績(jī)自4Q23觸底后進(jìn)入上行通道，2Q25、3Q25環(huán)比增長(zhǎng)斜率明顯提升。表3：43家上市券商（含東財(cái)）業(yè)績(jī)回顧圖3：2025年前三季度業(yè)績(jī)逐季走高（億元）單位：億元/%9M254,3114,2061,8901,1842523331222,3163631,8491032,1382,06038291,7299M243,0162,9021,3056762043251011,5972341,301612,3621,6606YOY43%45%45%75%23%2%20%45%55%42%68%-10%24%占比主營(yíng)收3Q251,7241,6967455119612117951152755443Q241,3471,1384102117210621728742Q251,2931,250544326891111970612555229YOY28%QOQ33%800700600500400300200100080%60%40%20%0%營(yíng)業(yè)收入證券業(yè)務(wù)主營(yíng)收輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)其他手續(xù)費(fèi)及傭金收入重資產(chǎn)業(yè)務(wù)利息凈收入自營(yíng)投資長(zhǎng)股投45%28%6%8%3%55%9%44%2%82%142%33%14%-19%31%106%22%28%37%57%9%9%-11%35%22%37%49%62034營(yíng)業(yè)支出管理費(fèi)用減值損失稅金及附加7913011584-666711935%--18%--181,041-20%-40%歸母凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)66%71436955393%29%凈利率ROE（年化）管理費(fèi)率投資收益率（年化）40.1%8.6%49.0%4.1%34.5%5.7%57.2%4.0%5.6pct2.8pct-8.2pct0.1pct41.4%10.6%46.6%5.1%27.4%6.1%51.3%5.7%42.8%8.3%53.7%4.8%14.0pct4.5pct-4.7pct-0.7pct-1.3pct2.3pct-7.0pct0.2pct1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25

3Q2543家上市券商單季歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速（右）注：國(guó)泰采用扣非歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)證券研究報(bào)告6注：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入=投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益-長(zhǎng)股投+匯兌凈收益資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究1.4

核心指標(biāo)跟蹤：境內(nèi)展業(yè)環(huán)境持續(xù)向好?

經(jīng)紀(jì)/兩融類業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)中向好：2025年8月-10月，連續(xù)三個(gè)月日均股基成交額突破2萬(wàn)億，10M25日均股基成交額同比+91%；兩融余額同樣在25年8月-10月連續(xù)上行突破2.4萬(wàn)億，10M25均值同比+32%。?

投行業(yè)務(wù)在2024年全年低基數(shù)之下溫和復(fù)蘇：IPO在8月后進(jìn)入逐月恢復(fù)通道；10M25再融資規(guī)模（剔除四大行定增）同比翻倍；?

10M25股票自營(yíng)投資環(huán)境顯著改善；債券自營(yíng)環(huán)境進(jìn)入調(diào)整期。表4：年初至今，券商板塊展業(yè)環(huán)境持續(xù)向好單位：億元/%證券行業(yè)核心指標(biāo)1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25yoyqoq2025/07

2025/08

2025/09

2025/10

10M25

10M24yoy交易天數(shù)（天）日均股基成交額新發(fā)偏股基金（億份）日均兩融余額股票質(zhì)押（億股）非貨基規(guī)模5810,217481599,482570648,0465186120,6841,63817,8183,245188,75275,818103,91254,738335717,4651,15518,7493,196189,54772,877106,84353,178276014,8721,45918,1853,097190,07975,737103,42655,208216624,9032,09321,1972,999210,37984,978112,787-2667%43%17%-3%232127,012

28,629

21,637661

972

54820,972

23,645

24,5993,024

2,999

2,97322172001991經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)210%304%49%19,41446019,9595,25619,8852,97310,4371,74415,0683,30791%201%32%-10%15%23%5%15,4743,541163,58362,99793,33253,5413115,2463,544167,74263,45496,88557,9771214,1943,381176,89662,013107,04457,4762619,0613,062信用業(yè)務(wù)-11%19%11%12%9%198,318

204,380

210,379

213,784

213,784

186,16576,495

81,401

84,978

92,042

92,042

74,578110,544

111,273

112,787

107,585

107,585

102,769股混基金規(guī)模債基規(guī)模37%資管業(yè)務(wù)（節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)）5%券商私募資管IPO數(shù)量（家）IPO規(guī)模--57,751957,953755,11480288%33%77%16%-87%10%11%16.6pct50.9pct48.1pct-3.1pct121191115321879139%81%22479153207166214380148%54%23229505投行業(yè)務(wù)（按發(fā)行日口徑，合并母子公司）再融資數(shù)量（家）再融資規(guī)模38202451333237118181279830%4762352561,11610,81738,2856.248065,62213,33142,3441.25740189%15%1891553963734,0127,52441,8411,12033,263572%26%債承數(shù)量（家）債承規(guī)模7,58427,7213.609,49533,113-2.14-6.64-7.411.1812,81438,83616.0722.5129.210.509,78332,520-2.790.2014,71546,80817.9049.0250.40-1.784,88816,7403.544.438.14-0.334,66113,96210.3328.0024.13-0.825,18615,6513.2021%11,702

133,374

111,28520%滬深3001.8pct26.5pct21.2pct-2.3pct0.45-3.73-1.560.5816.038.744.5-1.314.014.015.23.12.1pct24.7pct29.3pct-4.4pct科創(chuàng)50-10.31-3.261.6433.6413.582.10-1.892.3411.4812.04-0.64投資業(yè)務(wù)（重要指數(shù)漲跌幅）創(chuàng)業(yè)板指-4.65-1.32中證全債（凈）1.29證券研究報(bào)告7注：2Q25再融資同環(huán)比高增主因四大行5200億定增落地資料：Wind，中基協(xié)，申萬(wàn)宏源研究1.5

“十五五”期間資本市場(chǎng)發(fā)展展望?

“十五五”規(guī)劃建議明確提出，提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能?資本市場(chǎng)深化改革將把握四大原則，圍繞六大重點(diǎn)任務(wù)展開圖4：資本市場(chǎng)深化改革將把握四大原則圖5：資本市場(chǎng)深化改革圍繞六大重點(diǎn)任務(wù)展開共同營(yíng)造規(guī)范、包容、有活力的資穩(wěn)步擴(kuò)大資本市場(chǎng)生態(tài)踐行資本市場(chǎng)工作政治性、人民性統(tǒng)籌投資與融資協(xié)調(diào)發(fā)展積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資本市場(chǎng)高水平制度型開放資本市場(chǎng)改革重點(diǎn)任務(wù)舉措著力提升資本市場(chǎng)監(jiān)管的科學(xué)性、有效性推動(dòng)培育更多體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司用好改革開放

以市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)關(guān)鍵一招

行為重要保障營(yíng)造更具吸引力的“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投制度環(huán)境證券研究報(bào)告8資料：證監(jiān)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

復(fù)盤：股價(jià)與基本面背離，H股估值修復(fù)領(lǐng)跑2.

向內(nèi)求索：權(quán)益資產(chǎn)吸引力提升，零售業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)乘勢(shì)而上3.

向外致知：國(guó)際化隨客戶需求興起，頭部?jī)?yōu)勢(shì)顯著4.

業(yè)績(jī)基本盤：自營(yíng)股債再平衡持續(xù)驗(yàn)證5.

投資分析意見與風(fēng)險(xiǎn)提示92.1

財(cái)富管理：代買收入依舊是券商基本盤，但彈性趨弱?

市場(chǎng)活躍度提升、公募費(fèi)率改革疊加互聯(lián)網(wǎng)券商擴(kuò)容，進(jìn)一步加劇經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率價(jià)格戰(zhàn)，經(jīng)紀(jì)收入彈性下降。?9M25，43家上市券商（含東方財(cái)富）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入1,184億元，同比增長(zhǎng)75%；3Q25上市券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入550億元/同比+161%/環(huán)比+69%。?9M25市場(chǎng)日均股基成交額19,297億元，同比增長(zhǎng)110%；3Q25市場(chǎng)日均股基成交額24,903億元，同比增長(zhǎng)210%。圖6：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下行，量增價(jià)減（億元）圖7：券商代理買賣證券業(yè)務(wù)收入彈性減弱（億元）圖8：東方財(cái)富在市場(chǎng)交投高增環(huán)境下股價(jià)反應(yīng)弱化18,0000.060%

18,0003,0002,5002,0001,5001,0005001210816,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016,00014,0000.050%0.040%

12,00010,0000.030%68,0000.020%0.010%0.000%6,0004,0002,000042002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H252015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H25年度日均股基成交額

行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（右）17-01

18-01

19-01

20-01

21-01

22-01

23-01

24-01

25-01年度日均股票成交額年度日均基金成交額傭金率(右)日股票成交額東財(cái)收盤價(jià)注：以2016年12月30日成交額、收盤價(jià)為基期證券研究報(bào)告10資料

：Wind，申萬(wàn)宏源研究2.2

財(cái)富管理：轉(zhuǎn)型迫在眉睫，存量客戶經(jīng)營(yíng)是關(guān)鍵圖9：上交所新開戶數(shù)量、結(jié)構(gòu)情況（萬(wàn)戶）?

開戶滲透率提升&獲客成本高，新增散戶投資者能帶來(lái)的經(jīng)紀(jì)收入增量在邊8001.41.21際減少。7006005004003002001000??散戶存量市場(chǎng)的滲透率已經(jīng)較高：截至2025年10月末，A股投資者總數(shù)已接近2.5億人的歷史性關(guān)口，占比城鎮(zhèn)人口超過(guò)25%。0.80.60.40.20散戶增量市場(chǎng)收窄：在新入市的投資者中，年輕化趨勢(shì)明顯，目前30歲以下股票投資者比例增至30%，相比“9·24”政策之前翻了一倍。??新增獲客成本提升：隨著互聯(lián)網(wǎng)渠道流量爭(zhēng)奪激烈，券商線上獲客成本水漲船高。機(jī)構(gòu)增量明顯增長(zhǎng)：機(jī)構(gòu)成為新開戶數(shù)的核心邊際增量。上交所新開戶個(gè)人投資者機(jī)構(gòu)投資者（右）表5:預(yù)計(jì)未來(lái)新開戶數(shù)轉(zhuǎn)弱，服務(wù)存量&機(jī)構(gòu)客戶是重要抓手萬(wàn)人20159,8124,00620162017201820192020202120222023202410M2524,8002,238A股投資者數(shù)-自然人11,71113,29614,55015,87517,67619,63621,10522,29423,567（中國(guó)結(jié)算口徑）新增開戶投資者（上交所）yoy3,242-19%8182,504-23%7501,947-22%6052,15211%3,00740%3,32711%2,571-23%6122,135-17%4772,49217%A股投資者-自然人在上交所/中國(guó)結(jié)算的誤差城鎮(zhèn)人口60879985144248779,30212%81,92414%84,34316%86,43317%88,42618%90,22020%91,42521%92,07123%93,26724%94,35025%A股投資者/城鎮(zhèn)人口適齡城鎮(zhèn)人口57,89117%59,39520%60,55822%61,54024%62,42925%61,89129%62,44331%62,79234%63,66735%64,72436%A股投資者/適齡城鎮(zhèn)人口IMF預(yù)測(cè)中國(guó)人口（百萬(wàn)人）城鎮(zhèn)化率1,38357%1,39259%1,40060%1,40562%1,41063%1,41264%1,41365%1,41265%1,41066%1,40867%注：上交所的統(tǒng)計(jì)口徑為賬戶數(shù)量，受一人三戶政策的影響，賬戶數(shù)量會(huì)多于投資者數(shù)量；資料證券研究報(bào)告：Wind，《2025中國(guó)金融市場(chǎng)投資者洞見白皮書》，11注：中國(guó)結(jié)算口徑投資者數(shù)量指持有未注銷、未休眠的

A股、B

股賬戶的一碼通賬戶數(shù)量申萬(wàn)宏源研究2.3

財(cái)富管理：過(guò)去十年，海外投行轉(zhuǎn)型重點(diǎn)?

財(cái)富管理業(yè)務(wù)具有輕資產(chǎn)、穩(wěn)定盈利、低波動(dòng)的優(yōu)勢(shì)，是券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要穩(wěn)定器和貢獻(xiàn)者。??貢獻(xiàn)者：摩根士丹利的財(cái)富管理板塊資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為33%，但貢獻(xiàn)年均利收入在40%以上。穩(wěn)定器：摩根士丹利的財(cái)富管理板塊凈利潤(rùn)2010-2024年一如既往保持正收益，且穩(wěn)定增長(zhǎng)。?

財(cái)富管理業(yè)務(wù)具備“鏈條長(zhǎng)、覆蓋面廣”的天然屬性，能有效貫穿并整合投行、資管、交易與信用等多條業(yè)務(wù)線，從而構(gòu)建協(xié)同生態(tài)，最大化延伸公司價(jià)值鏈。圖10：摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)運(yùn)行模式圖11：摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)更具抗周期屬性圖12：摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)線的ROE交其他業(yè)務(wù)更高（百萬(wàn)美元）60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%10000800060004000200000%(2000)機(jī)構(gòu)證券財(cái)富管理投資管理財(cái)富管理收入貢獻(xiàn)財(cái)富管理資產(chǎn)占比機(jī)構(gòu)證券財(cái)富管理投資管理證券研究報(bào)告12資料：摩根士丹利，申萬(wàn)宏源研究2.4

財(cái)富管理：打造全光譜金融產(chǎn)品體系是核心抓手?

現(xiàn)階段，居民家庭資產(chǎn)配置需求與當(dāng)前金融資產(chǎn)供給錯(cuò)配。?

依托全業(yè)務(wù)鏈資源，打造不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品序列：豐富產(chǎn)品“貨架”是向“綜合財(cái)富管家”轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，證券公司依托自身業(yè)務(wù)鏈，即可在“選品“環(huán)節(jié)控制風(fēng)險(xiǎn)/更好貼近客戶需求。表6：證券公司金融產(chǎn)品體系圖13：券商各類基金產(chǎn)品代銷百?gòu)?qiáng)市占率表現(xiàn)產(chǎn)品類型分類期限收益風(fēng)險(xiǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%REITS基金、海外私募產(chǎn)品、公募（商品基金、QDII、中港基金互認(rèn)）、私募股權(quán)基金、家族/家庭信托。另類投資類定制定制定制公募類：股票基金、偏股混合基金不定期

中/中高/高

中/中高/高私募類：私募、基金專戶、資管計(jì)劃、證券類信托(股票多頭、指數(shù)增強(qiáng)、海外股票、市場(chǎng)中性、多策略、管理期貨、債券策略、宏觀策略、FOF/MOM、私募股權(quán)、新三板、可轉(zhuǎn)債、打新等)有封閉期，一般每月或每季度開放權(quán)益投資類低/中低/中

低/中低/中/中高/高

/中高/高掛鉤浮動(dòng)收益類收益憑證、結(jié)構(gòu)性保本類、非保本型約定約定約定中低-高收益憑證適中高較低有封閉期，定期開放純債凈值型中低/中類固定收益類1H242H241H251H242H241H251H242H241H25有封閉期，定期開放凈值型固收+較高中/中高權(quán)益型基金非貨基股票型指數(shù)基金公募債券基金、偏債混合基金不定期較低中低/中低/較低中低/中低/較低券商銀行第三方（含公募）保險(xiǎn)現(xiàn)金管理類天天增、天添利、匯申財(cái)、報(bào)價(jià)回購(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金證券研究報(bào)告13資料：中基協(xié)，申萬(wàn)宏源研究2.5.1

財(cái)富管理：預(yù)期2026年參控股公募利潤(rùn)貢獻(xiàn)進(jìn)一步回升?

公募基金已成為大資管市場(chǎng)中規(guī)模僅次于保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)。截至2025年10月底，公募基金總規(guī)模突破35萬(wàn)億元，成為大資管市場(chǎng)中規(guī)模僅次于保險(xiǎn)（1H25末36.2萬(wàn)億元）的構(gòu)成。?

經(jīng)過(guò)費(fèi)率改革和市場(chǎng)周期洗禮后，頭部公募基金的盈利有望進(jìn)一步回升。自2023年7月開啟的公募三階段費(fèi)率改革基本全面落地，監(jiān)管層面承壓因素釋放；隨著市場(chǎng)回暖，公募基金凈值修復(fù)驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)。?

被動(dòng)基金將在推動(dòng)穩(wěn)市、居民存款搬家途中發(fā)揮重要作用。穩(wěn)市：長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)通過(guò)大規(guī)模增持ETF（如滬深300、中證500）穩(wěn)市；新國(guó)九條建立ETF快速審批通道，被動(dòng)投資快速增長(zhǎng)；客戶優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性管理工具：ETF憑借透明、低費(fèi)率、交易邊界等優(yōu)勢(shì)成為居民資產(chǎn)配置重要工具，自2022年以來(lái)快速增長(zhǎng)，其中股票類ETF為增速最快的品類，指數(shù)型基金持有A股市值于3Q24超過(guò)主動(dòng)權(quán)益類基金持股市值。圖14：公募基金在大資管市場(chǎng)中規(guī)模僅次于保險(xiǎn)（萬(wàn)億元）圖15：指數(shù)型基金持A股市值于3Q24起跑贏主動(dòng)權(quán)益圖16：ETF賽道強(qiáng)者恒強(qiáng)（億元）類基金（萬(wàn)億元）405.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.095%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%華夏基金3530252015105易方達(dá)基金柏瑞基金南方基金嘉實(shí)基金廣發(fā)基金國(guó)泰基金富國(guó)基金博時(shí)基金華寶基金其他02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H252017

2018

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2020

2021

2022

2023

2024

9M25銀行理財(cái)私募基金券商資管信托公募基金基金子公司專戶保險(xiǎn)指數(shù)型基金持A股市值ETF占比指數(shù)型基金(右)主動(dòng)權(quán)益類基金持A股市值公募基金專戶期貨資管證券研究報(bào)告14資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究2.5.2

財(cái)富管理：預(yù)期2026年參控股公募利潤(rùn)貢獻(xiàn)進(jìn)一步回升表7：公募基金在大資管市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)規(guī)模，參控股公募成為券商服務(wù)客戶重要抓手（1H25，億元）合計(jì)大財(cái)富管

大財(cái)富管理代理買賣證券參控股公募利潤(rùn)貢獻(xiàn)5%持公募牌照資管子公司證券名稱代銷收入資管收入?yún)⒖毓晒?持股比例參控股公募2

持股比例理收入91.4832.13收入貢獻(xiàn)28%25%中信證券中金公司8.386.0343.7816.7312.836.80華夏基金中金基金62%100%51%51%100%55%55%49%49%50%100%51%9%67%25%45%35%40%60%41%1%華安基金國(guó)泰82.4636%4.4842.616.8411%富國(guó)基金易方達(dá)28%23%資管海富通基金中信建投基金廣發(fā)基金中信建投廣發(fā)證券光大證券證券32.0364.9031%43%4.174.0322.0928.184.132.611%17%19.8754.9264.1745.2741%35%62%41%3.252.912.772.5712.3528.9130.4530.172.802.434.053.211%17%17%4%光大保德信基金柏瑞大成基金南方基金招商基金25%41%45%證券資管招證資管博時(shí)基金鵬華基金國(guó)信證券中國(guó)銀河國(guó)金證券興業(yè)證券方正證券浙商證券38.6628%2.3531.092.681%銀河金匯11.0734.2122.3212.8416.0432.5521.4734.327.155.469.078.558.0129%64%40%33%35%41%74%68%21%38%38%41%20%1.491.391.271.181.030.990.880.720.590.480.430.410.418.288.2818.927.6911.226.466.8814.635.174.295.177.875.470.620.751.281.580.436.016.0710.780.370.692.760.231.480%37%0%13%5%11%25%19%1%0%0%-2%3%國(guó)金基金南方基金方正富邦基金浙商基金長(zhǎng)信基金匯添富基金財(cái)通基金興證全球基金51%興證資管中歐基金長(zhǎng)城基金20%浙商資管長(zhǎng)江資管東證資管財(cái)通資管中泰資管東方證券財(cái)通證券中泰證券國(guó)元證券中銀證券華安證券華西證券國(guó)聯(lián)民生17.65%萬(wàn)家基金長(zhǎng)盛基金華富基金華西基金中海基金49%76%33%國(guó)聯(lián)基金76%注：大財(cái)富管理收入=代理買賣證券凈收入+代銷收入+參控股公募營(yíng)收貢獻(xiàn)；注：主營(yíng)收=營(yíng)業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)收入-其他收益-資產(chǎn)處置收益證券研究報(bào)告15資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究2.6

融資融券：資金騰挪，為客戶入市提供支持?

融資余額上行突破2.4萬(wàn)億，熱度超越2015年，但整體風(fēng)險(xiǎn)可控，目前融資買入額/A股成交額約11%

，較2015年高點(diǎn)依然有較大上行空間。?

市場(chǎng)交投火熱、債市利率上行背景下，多家券商騰挪資金，提升兩融上限，有望進(jìn)一步改善公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。圖17：目融資余額創(chuàng)歷史新高，融資買入額/A股成交處于穩(wěn)健狀態(tài)圖18：融資融券業(yè)務(wù)息差穩(wěn)定（億元）3000021191715131198.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%250002000015000100005000075202020212022202320241H25融資余額融券余額兩市融資買入額占A股成交額（%，右）融資利率負(fù)債成本證券研究報(bào)告16資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

復(fù)盤：股價(jià)與基本面背離，H股估值修復(fù)領(lǐng)跑2.

向內(nèi)求索：權(quán)益資產(chǎn)吸引力提升，零售業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)乘勢(shì)而上3.

向外致知：國(guó)際化隨客戶需求興起，頭部?jī)?yōu)勢(shì)顯著4.

業(yè)績(jī)基本盤：自營(yíng)股債再平衡持續(xù)驗(yàn)證5.

投資分析意見與風(fēng)險(xiǎn)提示173.1國(guó)際業(yè)務(wù)：將是券商未來(lái)五年重要增量收入?

在監(jiān)管鼓勵(lì)、自身需求共同驅(qū)動(dòng)下，跨境一體化協(xié)同發(fā)展已成為券商平滑業(yè)績(jī)的重要工具。?以中信證券為例，2024年，中信證券國(guó)際的利潤(rùn)貢獻(xiàn)在2023-2024年斜率變陡，當(dāng)年國(guó)際子公司業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高；1H25中信證券國(guó)際業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，目前已成為中信證券8家并表子公司中最核心的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。圖19：中信證券國(guó)際的利潤(rùn)貢獻(xiàn)/資產(chǎn)占比情況圖20：靜態(tài)看，中信證券國(guó)際已成為8家并表子公司中利潤(rùn)最大貢獻(xiàn)者（1H25）中信證券山東,

2%25%20%15%10%5%中信證券國(guó)際,

20%中信金石,

-1%中信證券投資,

2%母公司,

64%中信期貨,

4%中信證券華南,

2%0%202020212022202320241H25中信證券資管,

2%華夏基金,

5%利潤(rùn)貢獻(xiàn)資產(chǎn)占比證券研究報(bào)告18資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究3.2.1

國(guó)際業(yè)務(wù)：隨中企出海誕生的需求——境外投行?

中企出海首選地為中國(guó)香港，東南亞為境外投資/并購(gòu)新增主要地。表8：2024年，東南亞是中企出海主要方向存量/流量/序號(hào)國(guó)家（地區(qū)）比重/%序號(hào)國(guó)家（地區(qū)）比重/%??新增A+H股成絕對(duì)主力，數(shù)量不足20%項(xiàng)目貢獻(xiàn)近50%融資額。今年以來(lái)港交所完成的87個(gè)IPO項(xiàng)目中，A+H上市項(xiàng)目?jī)H15個(gè)，占比17%，但其融資規(guī)模卻超過(guò)1000億港元，貢獻(xiàn)了全市場(chǎng)50%的融資額。億美元億美元12中國(guó)香港英屬維爾京群島開曼群島新加坡19,2083,3192,1491,02690061.210.66.83.32.91.21.1112中國(guó)香港新加坡1,16117989664646433929261615151312121010960.49.34.63.52.42.42.2233開曼群島美國(guó)?隨著國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移，東南亞成為中企出海主要地點(diǎn)。2024年，中企對(duì)東盟10國(guó)的投資創(chuàng)歷史最高值，前20國(guó)家和地區(qū)中，東南亞國(guó)家占據(jù)8席，中國(guó)香港排名第一；2024年末存量投放中東南亞國(guó)家占據(jù)9席。445美國(guó)5印度尼西亞泰國(guó)6荷蘭38467澳大利亞英國(guó)3407俄羅斯聯(lián)邦越南830689印度尼西亞盧森堡2550.80.80.60.60.50.50.50.50.50.40.39英屬維爾京群島盧森堡1.51.30.80.80.80.70.60.60.50.50.51011121314151617181925210111213141516171819圖21：A+H上市數(shù)量貢獻(xiàn)17%（家）圖22：A+H上市募資規(guī)模貢獻(xiàn)50%（億港元）德國(guó)180墨西哥1002500瑞典175英國(guó)9080706050403020100百慕大群島泰國(guó)169東埔寨2000150010005000167馬來(lái)西亞德國(guó)越南162俄羅斯聯(lián)邦中國(guó)澳門馬來(lái)西亞老撾158瑞典143愛爾蘭128澳大利亞韓國(guó)10420232024數(shù)量—H股上市2025YTD202320242025YTD阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)數(shù)量—A+H募資—A+H募資—H股上市20950.320日本80.4注：2025YTD截至2025年11月13日證券研究報(bào)告19資料：Wind，商務(wù)部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家外匯管理局，申萬(wàn)宏源研究3.2.2

國(guó)際業(yè)務(wù)：隨中企出海誕生的需求——境外投行?

隨著內(nèi)地-中國(guó)香港金融合作持續(xù)深化，中資券商逐漸占據(jù)中國(guó)香港IPO市場(chǎng)主導(dǎo)地位。?

2024年、2025年前9個(gè)月，中國(guó)香港IPO市場(chǎng)格局逐步穩(wěn)定，前三分別為：中金公司、中信證券、?

中金公司在中國(guó)香港市場(chǎng)的IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目超過(guò)140家，2026年投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。證券。?盡管A股IPO節(jié)奏在低基數(shù)下溫和復(fù)蘇，但A+H上市熱潮有望持續(xù)。截止2025年11月14日，中金公司在中國(guó)香港IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目超過(guò)140單，充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備將確保2026年在中國(guó)香港IPO市場(chǎng)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭。表9：中國(guó)香港IPO保薦業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定（2024年與2025年前三季度對(duì)比）2024年全年2025年前九個(gè)月IPO家數(shù)（家）IPO家數(shù)（家）序號(hào)機(jī)構(gòu)名稱市場(chǎng)份額(%)序號(hào)機(jī)構(gòu)名稱市場(chǎng)份額(%)123456789中國(guó)國(guó)際金融(國(guó)際)有限公司中信里昂證券有限公司華泰金融控股(香港)有限公司招銀國(guó)際金融有限公司Morgan

Stanley高盛(亞洲)證券有限公司國(guó)際證券有限公司UBSHONG

KONGLIMITED國(guó)泰君安證券(香港)有限公司中信建投(國(guó)際)融資有限公司建銀國(guó)際金融有限公司2418111095420.1715.139.248.407.564.203.362.522.522.522.52123456789中國(guó)國(guó)際金融(國(guó)際)有限公司中信里昂證券有限公司華泰金融控股(香港)有限公司建銀國(guó)際金融有限公司國(guó)際證券有限公司招銀國(guó)際金融有限公司中信建投(國(guó)際)融資有限公司農(nóng)銀國(guó)際證券有限公司高盛(亞洲)證券有限公司UBSHONG

KONGLIMITED國(guó)泰君安證券(香港)有限公司191296554416.9610.718.045.364.464.463.573.572.682.682.6833310113101133312MerrillLynch(AsiaPacific)Limited21.6812JPMorgan

Chase

&Co.32.681315廣發(fā)証券(香港)經(jīng)紀(jì)有限公司221.681.681314浦銀國(guó)際融資有限公司221.791.79花旗環(huán)球金融有限公司Morgan

Stanley16瑞士聯(lián)合銀行(集團(tuán))香港分行21.6815MerrillLynch(AsiaPacific)Limited21.7917181920富瑞金融集團(tuán)香港有限公司法國(guó)巴黎證券(亞洲)有限公司東方融資(香港)有限公司國(guó)金證券(香港)有限公司21111.680.840.840.841617181920交銀國(guó)際證券有限公司中銀國(guó)際證券有限公司廣發(fā)証券(香港)經(jīng)紀(jì)有限公司光銀國(guó)際資本有限公司均富資本有限公司222221.791.791.791.791.79證券研究報(bào)告20資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究3.3.1

國(guó)際業(yè)務(wù)：隨居民跨境理財(cái)?shù)男枨蟆惩庳?cái)富管理?

全球視野與跨境服務(wù)成為財(cái)富管理新趨勢(shì)，跨境投資必選項(xiàng)&信息不對(duì)稱為券商跨境財(cái)富管理業(yè)務(wù)創(chuàng)造機(jī)遇。?跨境投資已從投資“可選項(xiàng)”變?yōu)榇蟊娯?cái)富管理的“必答題”：在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與居民財(cái)富積累的雙重驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)資產(chǎn)管理總規(guī)模已突破170萬(wàn)億元，成為全球第二大財(cái)富管理市場(chǎng)。在境內(nèi)利率持續(xù)下行、房?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)、股債震蕩背景下，中國(guó)居民的財(cái)富配置正在加快從“房產(chǎn)為王”向多元化金融配置的轉(zhuǎn)型步伐，跨境投資已從投資“可選項(xiàng)”變?yōu)榇蟊娯?cái)富管理的“必答題”。?居民跨境投資面臨三大挑戰(zhàn)，為券商等專業(yè)機(jī)構(gòu)跨境財(cái)富管理業(yè)務(wù)創(chuàng)造機(jī)遇：根據(jù)《中國(guó)投資者全球資產(chǎn)配置趨勢(shì)與需求調(diào)研報(bào)告》，信息不對(duì)稱（55%）、法規(guī)和政策差異（50%）、以及購(gòu)買海外產(chǎn)品渠道少（48%）是投資者全球投資所面臨的主要問(wèn)題，這進(jìn)一步說(shuō)明，全球資產(chǎn)配置依然是一個(gè)新興選項(xiàng)，填補(bǔ)需求與實(shí)際之間的鴻溝，離不開專業(yè)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期助力。圖23：投資者全球資產(chǎn)配置面臨的主要問(wèn)題圖24：投資者對(duì)全球配置有需求55%分散投資組合，跨多個(gè)資產(chǎn)類別和地區(qū)進(jìn)行投資，以平衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)增加對(duì)成熟、海外市場(chǎng)的投資，以降低風(fēng)險(xiǎn)44%15%16%信息不對(duì)稱挑戰(zhàn)50%法規(guī)和政策差異48%加大對(duì)新興市場(chǎng)和高增長(zhǎng)行業(yè)的投資，以追求更高回報(bào)重點(diǎn)關(guān)注科技創(chuàng)新帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)25%海外產(chǎn)品渠道少（如AI、大模型等）證券研究報(bào)告21資料：財(cái)聯(lián)社，《中國(guó)投資者全球資產(chǎn)配置趨勢(shì)與需求調(diào)研報(bào)告》，申萬(wàn)宏源研究3.3.2

國(guó)際業(yè)務(wù)：隨居民跨境理財(cái)?shù)男枨蟆惩庳?cái)富管理?

中國(guó)銀河：本土化運(yùn)營(yíng)模式下，中國(guó)銀河憑借深入當(dāng)?shù)氐姆?wù)網(wǎng)絡(luò)，有效克服中資券商出海"水土不服"問(wèn)題。?本土化運(yùn)營(yíng)：中國(guó)銀河通過(guò)收購(gòu)馬來(lái)西亞聯(lián)昌集團(tuán)（CIMB）的證券業(yè)務(wù)建立起銀河海外，直接承接了原有團(tuán)隊(duì)的超2000名本地員工，為高度本土化奠定了基礎(chǔ)。此外，中國(guó)銀河維持管理層不變（銀河海外（銀河-聯(lián)昌）的首席執(zhí)行官CarolFong（中文名馮瑞亮）已在聯(lián)昌集團(tuán)任職超過(guò)20年，其在馬來(lái)西亞、印尼、新加坡和泰國(guó)等核心市場(chǎng)的首席執(zhí)行官也均是東南亞當(dāng)?shù)厝瞬牛⒃谠?lián)昌集團(tuán)工作了18-20年）?！比蛸Y源+本土團(tuán)隊(duì)”的運(yùn)營(yíng)模式使其有效克服中資機(jī)構(gòu)出海常見的”水土不服”問(wèn)題。?

國(guó)信證券：通過(guò)萬(wàn)和證券獲取“海南自由貿(mào)易港跨境資管業(yè)務(wù)”入場(chǎng)券。?

中信證券：依托全業(yè)務(wù)線、全牌照業(yè)務(wù)體系優(yōu)勢(shì)，拓展家族辦公室業(yè)務(wù)。?中信證券把中國(guó)香港與新加坡作為“雙簿記中心”，

聚焦全球主要經(jīng)濟(jì)體的核心金融市場(chǎng)，靈活布局，捕捉全球財(cái)富增長(zhǎng)的新機(jī)遇，全面提升產(chǎn)品服務(wù)，構(gòu)建跨地域、跨市場(chǎng)、跨資產(chǎn)類別的財(cái)富管理及綜合服務(wù)平臺(tái)，為全球高凈值客戶及機(jī)構(gòu)投資者提供更加多元化、個(gè)性化和全球化的資產(chǎn)配置解決方案。表10：中國(guó)銀河在東南亞國(guó)家經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率排名圖25：中信證券24年跨境財(cái)富管理銷售表現(xiàn)亮眼圖26：跨境資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式（億美元）新加坡馬來(lái)西亞印尼泰國(guó)35030025020015010050+151%2019202020212022202320241H2511112323331311////////444965020232024財(cái)富管理產(chǎn)品銷售規(guī)模證券研究報(bào)告22資料：公司財(cái)報(bào)，中信證券2024年業(yè)績(jī)材料，申萬(wàn)宏源研究3.4.1

國(guó)際業(yè)務(wù)：自營(yíng)需求——境外資金配置?

客需：發(fā)展跨境衍生品業(yè)務(wù)，滿足投資者全球資配&風(fēng)險(xiǎn)管理切實(shí)需求的同時(shí)實(shí)現(xiàn)低波、非方向性收益。?中資券商應(yīng)在國(guó)際業(yè)務(wù)拓展過(guò)程中以跟隨中國(guó)企業(yè)出海為抓手，國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品的“客需驅(qū)動(dòng)”和“風(fēng)險(xiǎn)中性”邏輯成功復(fù)制到全球舞臺(tái)。頭部券商中信證券2024年跨境股權(quán)衍生品規(guī)模得到顯著增長(zhǎng)。?

自營(yíng)：境內(nèi)低利率時(shí)代下券商自營(yíng)配置趨向“境內(nèi)向權(quán)益傾斜+增加境外固收敞口”。圖27：2024年中信證券跨境股權(quán)衍生品交易規(guī)模大表11：低利率時(shí)代下中金公司債券投資境外敞口較2024年末有顯著增長(zhǎng)（億元）幅增長(zhǎng)（億美元）不同信用評(píng)級(jí)下境內(nèi)外債券投資規(guī)模占比全部債券投資境外評(píng)級(jí)AAA1H250.547.0150.984.315.2177.0474.91H251,272160.718.76.7343.873.3202415.85.2131.670.817.1變動(dòng)-97%803%15%19%-11%81%40%變動(dòng)-11%17%64%11%25%24%-2%4%1H250%2%6%4%1%8%20%20241%0%6%3%1%4%15%90%63%6%1%0%12%3%85%100%變動(dòng)-0.7pct1.8pct0.6pct0.4pct-0.1pct3.2pct5.2pct-89.8pct-9.2pct0.7pct0.3pct0.0pct2.5pct0.5pct-5.2pct0.0pct6000AA-至AA+A-至A+BBB-至BBB+低于BBB-NR小計(jì)中國(guó)境內(nèi)評(píng)級(jí)AAAAA-至AA+A-至A+低于A-未評(píng)級(jí)I未評(píng)級(jí)II小計(jì)400020000+116%97.7338.320241,427137.711.46.0274.559.254%7%1%0%15%3%80%12023收益互換20241,8752,3501,9162,254境外股權(quán)衍生品交易規(guī)模合計(jì)注：債券敞口=交易性金融資產(chǎn)+其他債權(quán)投資；未評(píng)級(jí)I主要包括國(guó)債、政策性金融債；未評(píng)級(jí)II主要為其他未由獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的債務(wù)工具和交易性證券證券研究報(bào)告23資料：公司財(cái)報(bào)，中信證券2024年業(yè)績(jī)材料，申萬(wàn)宏源研究3.4.2

國(guó)際業(yè)務(wù)：自營(yíng)需求——境外資金配置?

北向資金進(jìn)入為券商跨境業(yè)務(wù)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。??中國(guó)資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)：國(guó)內(nèi)處于海外復(fù)蘇及自身動(dòng)能修復(fù)企穩(wěn)的正面環(huán)境，疊加資本市場(chǎng)政策持續(xù)發(fā)力，驅(qū)動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)信心修復(fù)。監(jiān)管吸引北向資金態(tài)度明確：1）2025年年初，《2025年穩(wěn)外資行動(dòng)方案》落實(shí)外資在華戰(zhàn)略投資操作指引，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)外資長(zhǎng)期持有我國(guó)上市公司；2）2025年10月，《合格境外投資者制度優(yōu)化工作方案》推出資格審批與開戶“一件事“集成服務(wù)，設(shè)立配置型外資”綠色通道“，縮短入市流程。圖28：近一年（2024/10/20-2025/10/20），新興市場(chǎng)、非美資產(chǎn)表圖29：32%央行表態(tài)將增加人民幣資產(chǎn)敞口（%）現(xiàn)亮眼，累計(jì)漲幅超越發(fā)達(dá)市場(chǎng)和美國(guó)指數(shù)1.251.25CHFAUDCADGBPJPY4.84.64.44.241.151.11.0510.950.9EURUSDRMB0.850.83.824/10

24/11

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25/09MXEF

Index(MSCI新興市場(chǎng))MXWOU

Index(MSCI非美)FCUSDXQ425Index(美元指數(shù))MXUS

Index(MSCI美國(guó))010203040維持敞口5060減少敞口70不投資8090100MXWO

Index(MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng))USGG10YRIndex(10年期美債，右,%)增加敞口證券研究報(bào)告24資料：Bloomberg，OMFIF的《2025年全球公共投資者報(bào)告》，證監(jiān)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

復(fù)盤：股價(jià)與基本面背離，H股估值修復(fù)領(lǐng)跑2.

向內(nèi)求索：權(quán)益資產(chǎn)吸引力提升，零售業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)乘勢(shì)而上3.

向外致知：國(guó)際化隨客戶需求興起，頭部?jī)?yōu)勢(shì)顯著4.

業(yè)績(jī)基本盤：自營(yíng)股債再平衡持續(xù)驗(yàn)證5.

投資分析意見與風(fēng)險(xiǎn)提示254.1.1自營(yíng)投資：股債再平衡趨勢(shì)持續(xù)?

從券商資產(chǎn)分類情況看增配方向。???代理買賣證券款：是券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入前瞻性指標(biāo)，反應(yīng)客戶資產(chǎn)規(guī)模；金融投資資產(chǎn)：為追求絕對(duì)收益，目前券商自營(yíng)配置擴(kuò)表呈現(xiàn)“逆周期化”；信用資產(chǎn)：整體跟隨市場(chǎng)行情、監(jiān)管導(dǎo)向變化，當(dāng)前融資資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模達(dá)到歷史新高，買入返售類資產(chǎn)持續(xù)下降。表12：上市券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、邊際增長(zhǎng)速度1H19-1H25CAGR13%?單位：億元/倍1H1920191H2020201H2120211H2220221H2320231H2420241H25總資產(chǎn)邊際變化64,14566,4544%74,64212%83,05811%92,00711%98,8087%105,1746%104,8190%110,9526%112,2031%111,112-1%122,55210%135,86711%代理買賣證券款邊際變化金融投資資產(chǎn)邊際變化12,63928,67812,365-2%31,3569%15,80828%35,21712%16,5885%37,9528%18,63312%41,67810%19,7826%46,78612%22,33713%50,2617%20,840-7%51,4152%21,3052%56,81311%19,725-7%59,3745%20,1102%59,7501%26,12730%61,8524%31,46820%68,32310%16%16%交易性金融資產(chǎn)債權(quán)投資20,04181222,40377425,81458727,05569331,41273735,71069537,36274436,98086341,02589341,82790941,36788341,56085547,55685315%1%其他債權(quán)投資其他權(quán)益工具投資衍生金融資產(chǎn)信用資產(chǎn)6,1451,4821996,4541,53618913,3300%6,8481,56440313,8334%7,9961,71249716,43919%8,19970163017,8268%8,90167780117,8990%10,31584299716,289-9%11,6998141,05816,071-1%12,3571,3991,13915,923-1%13,4332,0071,19916,8396%12,6093,2671,62315,651-7%13,8664,3701,20018,41218%13,3685,71682919,0844%14%25%27%6%13,353邊際變化融出資金買入返售金融資產(chǎn)歸母凈資產(chǎn)7,5415,81314,6101.960.913.548,3974,93315,1582.070.883.589,4354,39815,7092.240.883.7612,2024,23817,4202.180.943.8513,8433,98418,2972.280.974.0413,9193,98019,6202.380.914.0412,3153,97420,5562.450.794.0611,7624,30921,5362.390.753.9012,1523,77122,3162.550.714.0212,7704,06923,0252.580.734.0311,7853,86523,5152.540.673.8914,8703,54124,5712.520.753.9515,6413,44427,1232.520.703.9513%-8%11%投資杠桿信用杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿證券研究報(bào)告26資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究4.1.2

自營(yíng)投資：股債再平衡趨勢(shì)持續(xù)圖30：券商自營(yíng)投資收益率和股債漲跌幅對(duì)比?

上市券商邊際增配權(quán)益類資產(chǎn)。30%20%10%0%?券商金融投資業(yè)務(wù)主要擴(kuò)表的方向：1）FVTPL-股票/股權(quán)；2）FVOCI-股權(quán)（互換便利等監(jiān)管優(yōu)惠措施下FVOCI-股權(quán)依然是券商自營(yíng)主流增配方向）。-10%-20%-30%202020212022202320249M25表13：1H19-1H25，權(quán)益類資產(chǎn)整體呈現(xiàn)增配態(tài)勢(shì)上市券商自營(yíng)投資收益率中證全債漲跌幅滬深300漲跌幅?單位：億元/%權(quán)益類交易性金融資產(chǎn)-股票/股權(quán)交易性金融資產(chǎn)-非上市股權(quán)其他權(quán)益工具投資固收類1H193,0081,467591,48216,7559,79881220193,7202,126591,53618,95011,7227741H204,3502,726601,56420,70913,27458720206,8425,054761,71222,48713,7986931H216,5045,7218320217,5376,779811H226,8385,9039220221H239,6348,1111241,39932,85519,605893202310,9678,8371232,00734,32619,9849091H2420241H2512,4936,738385,71641,52327,3018537,8836,9681009,7316,432323,26734,90921,41788310,9186,516324,37037,59522,87485570167784281424,57615,64073726,33116,73469528,72117,66174430,55117,989863交易性金融資產(chǎn)-債券/債務(wù)債權(quán)投資其他債權(quán)投資金融投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)權(quán)益類6,1456,4546,8487,9968,1998,90110,31511,69912,35713,43312,60913,86613,36810%5%5%12%7%5%12%8%4%18%14%5%16%14%2%16%15%1%14%12%2%15%14%2%17%14%2%18%15%3%16%11%5%18%11%7%18%10%8%TPL-股票/股權(quán)/非上市股權(quán)FVOCI-股權(quán)固收類TPL-債券/債務(wù)AC債權(quán)58%34%3%60%37%2%59%38%2%59%36%2%59%38%2%56%36%1%57%35%1%59%35%2%58%35%2%58%34%2%58%36%1%61%37%1%61%40%1%FVOCI-債權(quán)其他其他-基金21%31%8%21%28%9%19%29%9%21%23%10%20%25%11%19%28%13%21%29%14%23%25%13%22%25%12%23%24%12%21%25%13%22%22%11%20%21%11%證券研究報(bào)告27資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究4.2

自營(yíng)投資：債權(quán)OCI兌現(xiàn)浮盈表14：1H25，大部分券商兌現(xiàn)FVOCI債權(quán)浮盈（億元/%）?

10年期國(guó)債收益率從今年1月以來(lái)的最低點(diǎn)1.60%持續(xù)上行，股市在外部環(huán)境不確定性背景下震蕩加劇。自營(yíng)對(duì)券商主要營(yíng)收貢獻(xiàn)近半壁江山，上市公司為平滑業(yè)績(jī)，陸續(xù)將FVOCI-債權(quán)（其他綜合收益）賬戶里仍有浮盈的老券擇機(jī)賣出兌現(xiàn)收益，進(jìn)而達(dá)到調(diào)整季度損益的目的。處置其他債權(quán)投資取得的投資收益其他債權(quán)投資規(guī)模1H25末1,1051,0511,04386084980277670468460259057650749942333325820620314012410192證券簡(jiǎn)稱東方證券中國(guó)銀河廣發(fā)證券國(guó)泰中金公司中信證券中信建投國(guó)信證券1H234.194.600.830.021H2414.2713.015.041.502.82-1H2515.1711.321.311.362.87-2024年末9449539121,25189156995149763257353959434532932827021820123822514221586較上年末17%10%14%-31%-5%41%-18%42%8%-1.160.840.290.090.610.211.113.263.330.460.630.000.92(0.05)1.925.343.560.064.810.985.143.205.801.260.841.722.370.830.290.600.850.580.080.320.000.720.382.257.186.250.198.171.358.618.8515.141.882.802.361.261.931.55(0.50)0.661.260.880.150.000.520.230.021.271.19興業(yè)證券國(guó)元證券光大證券方正證券東吳證券5%9%-3%圖31：2025年以來(lái)，券商自營(yíng)面臨債市收益率上行局面47%52%29%23%19%3%-15%-38%-12%-53%6%6000550050004500400035003000250020004中泰證券信達(dá)證券紅塔證券東興證券華安證券浙商證券證券3.532.520.300.510.020.020.020.060.430.34(0.02)證券西南證券財(cái)通證券國(guó)聯(lián)民生國(guó)金證券天風(fēng)證券華西證券長(zhǎng)城證券國(guó)海證券華林證券848846546056474889665655524236266%-25%21%2%-14%-25%-24%-46%-79%1.5119-01

19-07

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24-07滬深300中債國(guó)債到期收益率:10年（%，右）0.931.170.169720證券研究報(bào)告28資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究4.3

潛在增量：關(guān)注投行-投資聯(lián)動(dòng)下跟投收益?

2025年至今，自924以來(lái)保持強(qiáng)勢(shì)，券商跟表16：上市券商跟投項(xiàng)目、收益率表現(xiàn)（億元）投收益兌現(xiàn)。券商國(guó)泰跟投主體累計(jì)獲配次數(shù)累計(jì)獲配資金

跟投資金/凈資產(chǎn)

最新持倉(cāng)市值

最新浮盈累計(jì)收益率128%142%133%69%證裕創(chuàng)新投中信證券投資中信建投投資中金財(cái)富創(chuàng)新投資民生證券投資投資376082575352322018151313111010923.2144.9650.0440.1658.3923.5010.849.346.495.304.874.684.505.493.802.443.073.052.171.932.061.481.821.341.061.290.630.720.240.2652.98108.90116.5657.72114.2338.3521.1426.7816.7414.0311.149.008.136.516.3510.648.714.524.566.594.884.503.103.882.7229.7763.9466.5227.5665.8414.8510.3017.44