證券研究報(bào)告新動(dòng)能、再出發(fā)——2026年銀行行業(yè)年度投資策略2025年12月2日摘要一、2025年行情復(fù)盤2025年初至今（截至2025年12月1日），A股銀行板塊累計(jì)上漲14.5%，跑輸滬深300

1.8pc，節(jié)奏上銀行行情前高后低；個(gè)股上港股銀行明顯占優(yōu)。二、2026年機(jī)會(huì)挖掘1、宏觀及政策：注重量?jī)r(jià)險(xiǎn)的均衡發(fā)展2026年作為十五五開局之年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望實(shí)現(xiàn)開門紅，寬貨幣和緊信用的貨幣基調(diào)可能保持不變。2、經(jīng)營基本面：銀行核心營收有望改善上市行整體來看：①營收利潤增速有望穩(wěn)步提升。預(yù)計(jì)2025年、2026年上市銀行歸母凈利潤增速分別為1.8%、2.7%，營收增速分別為1.2%、2.8%，均較2025年前三季度呈現(xiàn)緩步提升態(tài)勢(shì)。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)2026全年利潤增速有望逐季度回升，主要得益于息差拖累同比改善。②核心改善因素是息差降幅收窄。2026年上市行息差有望先下后穩(wěn)，降幅相較此前年度顯著收窄，利息凈收入有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。除此以外，拖累因素為金市業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)下降，我們預(yù)測(cè)2026年債市溫和回暖、但銀行債券投資收益兌現(xiàn)力度下降。各類驅(qū)動(dòng)因素看：①規(guī)模增速小幅放緩。總量來看，預(yù)計(jì)2026年上市銀行總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)8.6%，增速較2025年放緩0.4pc；節(jié)奏來看，信貸投放前置以及政府債券發(fā)行前置的趨勢(shì)可能延續(xù)；結(jié)構(gòu)來看，信貸增量預(yù)計(jì)仍以對(duì)公為主，國有行和城商行擴(kuò)表動(dòng)能較強(qiáng)。②息差拖累有望改善。整體來看，考慮存貸款聯(lián)動(dòng)式調(diào)降，我們預(yù)計(jì)2026年上市銀行累計(jì)息差較2025年下降4bp，季度節(jié)奏先下后穩(wěn)，26Q2起息差企穩(wěn)乃至回升。各類來看，預(yù)計(jì)2026年中小行息差韌性好于大行，主要考慮中小行中長(zhǎng)期貸款占比小，同時(shí)負(fù)債成本改善空間大。③非息同比增速轉(zhuǎn)負(fù)。預(yù)計(jì)2026年非息收入同比負(fù)增4.6%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，歸因債券市場(chǎng)波動(dòng)加大，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)下降。④信用成本小幅下降。預(yù)計(jì)2026年銀行信用成本率為0.64%，較2025年下降3bp，主要?dú)w因信貸減值比例下降，考慮不良生成穩(wěn)定，撥備覆蓋率厚實(shí)。銀行個(gè)股層面看：展望2026年，上市銀行營收增速高低取決于利息凈收入表現(xiàn)強(qiáng)弱，貸款組織能力強(qiáng)、息差率先企穩(wěn)的銀行營收表現(xiàn)更強(qiáng)；利潤端來看，主要參考銀行資產(chǎn)質(zhì)量變化趨勢(shì)，不良改善周期、存量撥備較厚的銀行利潤釋放彈性更高。我們預(yù)測(cè)部分優(yōu)質(zhì)和改善性城商行業(yè)績(jī)將領(lǐng)跑上市銀行，比如齊魯、青島、南京、重慶等。三、策略思維看銀行1、籌碼結(jié)構(gòu)分析：主動(dòng)公募持倉新低，未來勝率較高主動(dòng)型公募的持倉水平為最近10年最低水平。25Q3末，主動(dòng)型公募基金持股僅占持股市值1.5%。悲觀資金幾乎已無籌碼，回顧過去歷史，持倉新低時(shí)點(diǎn)買入銀行板塊勝率較高。橫向?qū)Ρ葋砜?，北上資金是銀行股主要的持倉機(jī)構(gòu)，北上資金、被動(dòng)型公募、主動(dòng)型公募25Q3持倉水平分別為5.3%、1.5%、0.8%。2、驅(qū)動(dòng)因素分析：市場(chǎng)利率低位、風(fēng)偏變化利好銀行①無風(fēng)險(xiǎn)利率：無風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩下行，資產(chǎn)荒壓力仍然延續(xù)，高股息資產(chǎn)更受險(xiǎn)資青睞。②風(fēng)險(xiǎn)偏好：進(jìn)取型投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，但對(duì)銀行股的影響趨于鈍化；價(jià)值型投資者機(jī)會(huì)成本下降，銀行股有望成為其增配的方向。③風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：展望2026年，預(yù)計(jì)銀行股風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)整體平穩(wěn)，但需要關(guān)注房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)影響。四、投資策略與風(fēng)險(xiǎn)提示板塊觀點(diǎn)：2026年銀行核心業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)，十五五第一年，銀行股“再出發(fā)”，首選“新動(dòng)能組合”。主要考慮：（1）分子端，銀行核心營收和利潤增長(zhǎng)有望迎來修復(fù)。我們預(yù)測(cè)2026年上市銀行核心營收有望增長(zhǎng)5%，逆轉(zhuǎn)2023年以來負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線重新開啟；（2）分母端，投資銀行股的機(jī)會(huì)成本仍然不高。此前很多投資者對(duì)銀行股的印象是“基本面很差”的紅利股，是“沒有增長(zhǎng)”甚至“負(fù)增長(zhǎng)”的紅利股，是“無聊”的資產(chǎn)。2026年銀行股將重啟業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)周期，這將驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)重新思考銀行股的估值合理性，因此我們將2026年定義為“銀行股價(jià)值重估”之年，銀行股“再次出發(fā)”。選股思路：具有新動(dòng)能的銀行有望實(shí)現(xiàn)更大幅度的價(jià)值修復(fù)。兩個(gè)維度來看：（1）金融強(qiáng)國，大行筑基。十五五規(guī)劃明確指出要“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”，同時(shí)2026年六家國有大型銀行資本有望全部補(bǔ)充到位，預(yù)計(jì)國有行的市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升?；诖?，我們推薦A股交行、工行、建行、中行、農(nóng)行，關(guān)注H股六大行。（2）ROE提升，中小進(jìn)取。中小行的經(jīng)營發(fā)展新動(dòng)能重點(diǎn)看：①資本彈藥補(bǔ)充。轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股或者有望推動(dòng)轉(zhuǎn)股的銀行，包括浦發(fā)銀行、南京銀行、齊魯銀行等。②經(jīng)營管理改善。新一屆管理層到位，經(jīng)營管理動(dòng)力增強(qiáng)、質(zhì)效有望提升，主要包括上海銀行、渝農(nóng)商行等。③區(qū)域市場(chǎng)份額提升。區(qū)域市場(chǎng)空間大，網(wǎng)點(diǎn)處在加密階段以及區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的銀行，未來市場(chǎng)份額有提升空間，這類銀行包括青島銀行、齊魯銀行、重慶銀行等。中小行重點(diǎn)推薦：浦發(fā)、南京、上海、渝農(nóng)、青島、重慶，關(guān)注齊魯；此外還推薦困2境反轉(zhuǎn)再出發(fā)，存量風(fēng)險(xiǎn)出清的標(biāo)的，建議持續(xù)關(guān)注北京銀行、。綜合重點(diǎn)推薦“新動(dòng)能組合”：浦發(fā)銀行、南京銀行、上海銀行、渝農(nóng)商行、工商銀行。風(fēng)險(xiǎn)提示：重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)、讓利政策加大、金融制裁風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)投放、經(jīng)營情況的影響。010203042025年行業(yè)行情復(fù)盤基本面復(fù)盤

|行情復(fù)盤2026年行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘目錄政策及宏觀視角

|經(jīng)營基本面視角策略思維看銀行C

O

N

T

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S籌碼結(jié)構(gòu)分析

|驅(qū)動(dòng)因素分析投資策略與風(fēng)險(xiǎn)提示板塊觀點(diǎn)

|選股思路

|風(fēng)險(xiǎn)提示301

2025年行業(yè)行情復(fù)盤4基本面復(fù)盤1.1行情復(fù)盤2025年Q1-3上市銀行歸母凈利潤同比增長(zhǎng)1.5%，預(yù)計(jì)2025年全年上市銀行歸母凈利潤同比增長(zhǎng)1.8%，好于此前預(yù)期，主要由于國有行、城商行、農(nóng)商行業(yè)績(jī)好于預(yù)期。?

資產(chǎn)增速超預(yù)期：部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)信貸需求好于預(yù)期，債券配置力度加大，中小銀行資產(chǎn)增速好于預(yù)期。?

息差改善超預(yù)期：監(jiān)管呵護(hù)息差意圖明確，存款利率調(diào)降幅度大于貸款，各類型銀行息差改善幅度均好于預(yù)期。?

中收改善超預(yù)期：受權(quán)益市場(chǎng)升溫以及存款搬家趨勢(shì)影響，代銷、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)回暖，各類型銀行中收改善幅度均好于預(yù)期。?

其他非息超預(yù)期：固收市場(chǎng)深度回調(diào)，其他非息收入預(yù)期較為悲觀。但得益于外匯收入提升以及波段操作，國有行其他非息收入增速顯著好于預(yù)期。上市行國有行股份行城商行農(nóng)商行25E25E25Q1-325E25E25Q1-325E25E25Q1-325E25E25Q1-325E25E25Q1-3去年預(yù)測(cè)

目前預(yù)測(cè)

實(shí)際

去年預(yù)測(cè)

目前預(yù)測(cè)

實(shí)際

去年預(yù)測(cè)

目前預(yù)測(cè)

實(shí)際

去年預(yù)測(cè)

目前預(yù)測(cè)

實(shí)際

去年預(yù)測(cè)

目前預(yù)測(cè)

實(shí)際歸母凈利潤增速營收增速0.9%-1.1%8.4%1.8%1.2%9.0%1.32%0.5%4.4%2.2%0.67%1.5%0.9%-0.1%-1.3%9.7%1.4%2.5%1.2%1.9%1.7%-1.3%4.4%0.6%-2.6%5.1%1.47%1.0%1.2%-0.2%-2.6%4.9%5.9%1.5%9.8%1.26%3.3%5.0%7.0%3.9%6.9%4.8%-1.0%-3.2%5.6%3.9%0.6%3.6%0.0%規(guī)模增速9.3%9.7%10.0%1.24%-2.0%5.9%14.8%1.34%11.7%8.3%16.1%1.31%10.3%8.8%6.8%7.6%單季凈息差利息凈收入增速中收增速1.28%-0.9%0.2%1.30%-0.6%4.6%1.24%-1.3%0.0%1.26%-1.1%5.8%1.40%-0.8%0.0%1.44%-0.9%1.3%1.39%-3.1%0.0%1.45%1.2%1.43%0.1%3.5%3.9%其他非息增速信用成本-3.7%0.67%5.4%-2.9%0.53%24.9%0.53%23.9%0.57%-4.4%

-18.8%

-12.1%

-4.8%

-18.9%

-11.7%

-4.4%1.03%

1.00%

0.98%

0.83%

0.88%

0.90%

0.65%-2.5%0.69%-1.6%0.56%0.69%數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。51.2

行情復(fù)盤行情復(fù)盤2025年以來A股銀行板塊累計(jì)上漲14.5%，跑輸滬深300

1.8pc。H股銀行上漲37.2%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于A股。?

節(jié)奏上，銀行行情前高后低。（1）銀行指數(shù)上半年連續(xù)上漲，且整體跑贏滬深300。上半年市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒較強(qiáng)，銀行板塊整體占優(yōu)。年初以來至7月10日，銀行板塊累計(jì)上漲22.8%，跑贏滬深300指數(shù)20.9pc。（2）三季度以來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，加之主力機(jī)構(gòu)影響，銀行股整體回落，跑輸滬深300。7月11日以來，銀行板塊累計(jì)下跌6.8%，跑輸滬深300指數(shù)20.9pc。?

個(gè)股上，港股銀行明顯占優(yōu)。2025年以來港股銀行累計(jì)漲幅37.2%，跑贏A股銀行22.7pc，漲幅排名前十個(gè)股中，除農(nóng)行A股、廈門銀行外，其余8個(gè)均為港股銀行，主要得益于險(xiǎn)資持續(xù)入市。險(xiǎn)資舉牌的農(nóng)行A、中信H、農(nóng)行H、招行H、建行H漲幅均超過30%；基本面優(yōu)的青島H、重慶H漲幅超過40%；估值較低且股息率較高的渝農(nóng)H、民生H漲幅為42%、35%。2025年以來銀行漲幅與滬深300相近2025年初以來港股銀行漲幅最大2025年初以來銀行板塊漲幅前十個(gè)股37.2%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%56%60.0%A股銀行滬深30047%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%44%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%42%41%40%21.0%14.5%37%36%35%34%13.0%

12.8%11.8%0.0%-5.0%數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注1：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年12月1日。注2：A股銀行取銀行(長(zhǎng)江)指數(shù)，H股銀行取銀行HK(中信)指數(shù)。注3：漲幅前十個(gè)股取內(nèi)地銀行。61.3

策略回顧策略回顧回顧2025年年度策略與后續(xù)策略得失。?

觀點(diǎn)回顧。2024年11月25日我們?cè)?025年度策略中提到，看好2025年銀行板塊絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)A股銀行先高股息，后順周期，此外，港股高股息銀行仍具有配置價(jià)值。2025年3月5日策略報(bào)告《在寂寞中上漲》，強(qiáng)調(diào)銀行股在寂寞中上漲，先寂寞后上漲。2025年5月28日策略報(bào)告《趨勢(shì)的力量》繼續(xù)看好銀行股估值繼續(xù)修復(fù)。2025年9月19日策略報(bào)告《深蹲后再次起跳》，提出Q4銀行股深蹲起跳，不同板塊來看，H股優(yōu)于A股。?

策略得失。①得：板塊機(jī)會(huì)上，2025年YTD銀行板塊取得絕對(duì)收益15%，絕對(duì)收益的判斷得到驗(yàn)證；個(gè)股機(jī)會(huì)上，高股息銀行表現(xiàn)優(yōu)異。②失：板塊來看，2025年度策略中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)惡化、潛在政策出臺(tái)的預(yù)判不足，導(dǎo)致對(duì)主力資金超預(yù)期賣出、地產(chǎn)零售風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擾動(dòng)、公募新規(guī)及險(xiǎn)資入市等因素的把握存在偏差。個(gè)股來看，此前我們預(yù)判中小銀行或有超額收益，但由于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)惡化及主力資金賣出影響，實(shí)際中小銀行表現(xiàn)不及大行。行情與觀點(diǎn)復(fù)盤觀點(diǎn)：低利率大趨勢(shì)，資產(chǎn)荒銀行牛。A股銀行觀點(diǎn)：先寂寞后上漲，在寂寞中上漲。H股銀行策略：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的改善型A股銀行+價(jià)值型央企背景港股銀行。標(biāo)的：A股浦發(fā)、上海、南京、江蘇；港股國有行、中信、光大。60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%策略：高股息穩(wěn)健銀行+優(yōu)質(zhì)/改善型銀行+

H股高股息內(nèi)銀股。標(biāo)的：A股推薦中信、成都、江蘇；H股推薦中信、重慶、工行。觀點(diǎn)：向風(fēng)險(xiǎn)要收益，看好絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。策略：低估值順周期組合。標(biāo)的：上海/平安/重慶H。觀點(diǎn)：銀行股深蹲起跳，先H后A。策略：A股追尋增量資金方向+H股高股息大行。標(biāo)的：浦發(fā)、上海、南京、江蘇、工行，關(guān)注齊魯、H股大行。24-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12-10.0%7數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：銀行板塊指數(shù)取銀行（長(zhǎng)江）指數(shù)，港股銀行取銀行HK(中信)指數(shù)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2024年12月1日。2026年行業(yè)02機(jī)會(huì)挖掘8政策及宏觀視角2.1政策及宏觀視角預(yù)計(jì)銀行業(yè)將更加注重量?jī)r(jià)險(xiǎn)均衡發(fā)展。2026年作為十五五開局之年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望實(shí)現(xiàn)開門紅。寬貨幣和緊信用的貨幣基調(diào)可能保持不變。預(yù)計(jì)銀行業(yè)將淡化總量目標(biāo)、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、緩解息差降幅、積極補(bǔ)充資本、穩(wěn)妥化解風(fēng)險(xiǎn)、合并中小銀行。政策領(lǐng)域相關(guān)表述??GDP：根據(jù)浙商證券宏觀團(tuán)隊(duì)在2025年11月2日?qǐng)?bào)告《直掛云帆濟(jì)滄?！?026年宏觀年度展望》中預(yù)測(cè)，十五五經(jīng)濟(jì)中樞的“隱含目標(biāo)”設(shè)置在4.5%的概率較大。2026年作為十五五的開局之年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將力爭(zhēng)開門紅，實(shí)現(xiàn)4.8%的GDP增長(zhǎng)，依然位于“5%左右”。宏觀經(jīng)濟(jì)寬貨幣：國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告中指出，未來將落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策，為鞏固拓展經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭營造適宜的貨幣金融環(huán)境。盤活存量，用好增量，提高資金使用效率。強(qiáng)化利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，深化明示貸款綜合融資成本工作，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。——這意味著降息仍有一定空間，利率反轉(zhuǎn)向上的概率較低。緊信用：保持金融總量合理增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)、傳統(tǒng)基建等對(duì)信貸擴(kuò)張效應(yīng)較強(qiáng)的行業(yè)投放占比下降，信貸主要投向新質(zhì)生產(chǎn)力和“五篇大文章”領(lǐng)域?！y行資產(chǎn)和貸款增速趨于下降，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比高的銀行仍面臨發(fā)展動(dòng)能不足的挑戰(zhàn)。貨幣及信用環(huán)境?????銀行健康：央行一季度貨政報(bào)告指出，“將平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，首次將銀行自身安全性列入貨政報(bào)告?！@意味著銀行單邊讓利無法持續(xù)，銀行業(yè)占GDP利潤比重有望趨于穩(wěn)定?；怙L(fēng)險(xiǎn)：十五五規(guī)劃明確提出，“提高防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)能力，統(tǒng)籌推進(jìn)房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)有序化解，嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”?！到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)化解仍是主線，銀行風(fēng)險(xiǎn)底線有政策保障。補(bǔ)充資本：國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告中指出，推動(dòng)大型商業(yè)銀行做好資本補(bǔ)充后續(xù)工作，持續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?！@意味著大行資本補(bǔ)充仍是確定性事項(xiàng)，而中小銀行資本補(bǔ)充政策仍有待觀察。整治內(nèi)卷：金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤表示，將進(jìn)一步深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)機(jī)構(gòu)布局更加合理?！敖鹑诒O(jiān)管總局將引導(dǎo)不同類型、不同規(guī)模的機(jī)構(gòu)找準(zhǔn)定位、專注主業(yè)、錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)特色化經(jīng)營、差異化發(fā)展，共同構(gòu)筑多元有序、健康持續(xù)的金融生態(tài)。堅(jiān)決糾正無序競(jìng)爭(zhēng)行為，切實(shí)維護(hù)健康公平的金融秩序?！毖胄腥径蓉泿耪邎?bào)告中提及幾組重要的利率比價(jià)關(guān)系需要關(guān)注：①央行政策利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系；②商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系；③不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系；④不同期限利率的關(guān)系；⑤不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系?！y行業(yè)息差降幅有望收窄。金融強(qiáng)國：“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”被明確寫入“十五五規(guī)劃”，金融強(qiáng)國的內(nèi)涵被明確為六大核心要素：擁有強(qiáng)大的貨幣、強(qiáng)大的中央銀行、強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)、強(qiáng)大的國際金融中心、強(qiáng)大的金融監(jiān)管、強(qiáng)大的金融人才隊(duì)伍?！y行業(yè)發(fā)展的政策支持力度有望提升。監(jiān)管導(dǎo)向?9數(shù)據(jù)：根據(jù)《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》、貨幣政策報(bào)告等新聞資料整理，浙商證券研究所。業(yè)績(jī)：2026年上市行盈利預(yù)測(cè)2.2經(jīng)營基本面視角營收利潤增速有望穩(wěn)步提升。預(yù)計(jì)2025年、2026年上市銀行歸母凈利潤增速分別為1.8%、2.7%，營收增速分別為1.2%、2.8%，均較2025年前三季度呈現(xiàn)緩步提升態(tài)勢(shì)。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)2026全年利潤增速有望逐季度回升，主要得益于息差拖累同比改善。核心改善因素是息差降幅收窄。2026年上市銀行息差有望先下后穩(wěn)，降幅相較此前年度顯著收窄，利息凈收入有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。除此以外，拖累因素為金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)下降，我們預(yù)測(cè)2026年債券市場(chǎng)溫和回暖、但銀行債券投資收益兌現(xiàn)力度下降，其他非息貢獻(xiàn)占比或?qū)⒒芈?。核心因素歸母凈利潤增速營收增速24A2.3%0.1%-2.1%7.5%25Q1-1.2%-1.7%-1.7%7.5%25H10.8%1.0%-1.3%9.6%25Q1-31.5%25E1.8%1.2%0.5%9.0%26Q11.9%2.1%4.3%9.1%26H12.4%2.6%5.4%8.8%26Q1-32.6%26E2.7%2.8%5.5%8.6%凈利潤營業(yè)收入0.9%2.7%利息凈收入增速規(guī)模增速-0.6%9.3%5.8%8.8%利息凈收入非息收入×單季凈息差中收增速1.38%-9.4%25.8%1.33%-0.7%-3.2%1.29%3.1%1.30%4.6%5.4%1.32%4.4%2.2%1.27%5.0%1.26%5.0%1.27%5.0%1.27%5.0%其他非息增速10.8%-12.9%-11.7%-14.3%-13.0%信用成本0.67%0.79%0.79%0.69%0.67%34.7%0.78%30.5%0.77%31.6%0.67%33.0%0.64%34.7%成本支出成本收入比36.0%30.6%31.7%33.1%數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：息差取上市行加權(quán)平均，取平均期初期末平均資產(chǎn)口徑?；疑准y為預(yù)測(cè)值。10業(yè)績(jī)：規(guī)模增速小幅放緩2.2經(jīng)營基本面視角預(yù)計(jì)2026年上市銀行總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)8.6%，增速較2025年放緩0.4pc。?

總量來看：增速小幅放緩。預(yù)計(jì)2026年上市銀行總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)8.6%，增速較2025年放緩0.4pc。主要考慮：①政策導(dǎo)向來說，貨幣政策將延續(xù)適度寬松的基調(diào)；②總量判斷，我們預(yù)計(jì)社融信貸增速放緩。預(yù)計(jì)2026年社融規(guī)模同比增長(zhǎng)7.9%，增速較2025年下降0.5pc；人民幣貸款同比增長(zhǎng)6.3%，增速較2025年下降0.4pc。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能換擋，傳統(tǒng)信貸投放行業(yè)收縮，帶動(dòng)銀行等間接融資渠道增速下降。?

節(jié)奏來看：可能前高后低。預(yù)計(jì)今年信貸投放前置以及政府債券發(fā)行前置的趨勢(shì)可能延續(xù)。央行行長(zhǎng)潘功勝在10月27日在金融街論壇年會(huì)開幕式上表示，目前債市整體運(yùn)行良好。我們預(yù)計(jì)明年以支持性貨幣政策為主，2025年Q1銀行流動(dòng)性偏緊的情況可能不會(huì)重演。銀行總資產(chǎn)同比增速與社融信貸增速各類銀行總資產(chǎn)和貸款增速預(yù)測(cè)單位：億元增量25Q1-3增速25Q1-3商業(yè)銀行15大型商業(yè)銀行股份行城商行社融人民幣貸款24A25E26E24A25E8.4%9.0%9.7%5.1%14.8%6.8%6.7%7.7%8.5%3.6%12.8%5.5%26E7.9%8.6%9.5%4.8%11.5%6.5%6.3%7.4%8.3%3.2%10.8%5.7%社融322,588

300,900

349,000

362,000

8.0%8.7%9.3%10.0%4.9%16.1%7.6%6.6%7.7%8.5%3.6%12.9%6.0%上市銀行總資產(chǎn)

210,701

277,693

272,852

282,517

7.5%國有行總資產(chǎn)股份行總資產(chǎn)城商行總資產(chǎn)農(nóng)商行總資產(chǎn)人民幣貸款上市銀行貸款國有行總貸款股份行總貸款城商行總貸款農(nóng)商行總貸款145,638

197,295

192,792

207,652

7.9%32,198

33,518

35,944

35,021

4.8%29,528

42,960

40,543

36,208

12.1%3,338

3,919

3,573

3,636

6.8%180,900

147,500

171,000

171,000

7.6%128,117

132,968

133,797

138,280

7.9%95,584

100,070

100,526

106,907

8.7%16,267

14,005

14,400

13,21214,473

17,210

17,295

16,462

12.9%1,793

1,683

1,575

1,699

6.7%10504.1%11數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：灰色區(qū)域代表預(yù)測(cè)值。業(yè)績(jī)：規(guī)模增速小幅放緩2.2經(jīng)營基本面視角預(yù)計(jì)2026年上市銀行總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)8.6%，增速較2025年放緩0.4pc。?

需求類型來看：信貸增量預(yù)計(jì)仍以企業(yè)貸款為主。截至2025年10月，2025年信貸增量92%來自企業(yè)貸款，2026年可能延續(xù)對(duì)公投放為主的格局。公司貸款方面，十五五規(guī)劃開啟第一年，政策性工具對(duì)信貸有一定拉動(dòng)效果，但政府債務(wù)以及財(cái)政赤字增速可能邊際放緩，預(yù)計(jì)2026年企業(yè)貸款增量同比持平。零售貸款方面，居民可支配收入增速下降，收入預(yù)期未顯著好轉(zhuǎn)，居民杠桿率小幅下降，預(yù)計(jì)消費(fèi)貸款和經(jīng)營貸款需求偏弱，預(yù)計(jì)2026年零售貸款增量同比持平。?

銀行類型來看：國有行和城商行擴(kuò)表動(dòng)能較強(qiáng)。截至2025年9月，國有行和城商行總資產(chǎn)增速維持在10%以上，高于銀行平均增速。得益于豐富的客戶資源和當(dāng)?shù)卣闹С?，國有行、城商行的貸款競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)。?

區(qū)域來看：川渝、山東、上海貸款增速有較強(qiáng)韌性。從增速水平來看，四川、上海、重慶、山東等省份位居前列，2025年1-10月貸款規(guī)模分別同比增長(zhǎng)9.4%、9.1%、8.8%和8.7%。從增速變化來看，重慶的信貸增速有所提升，山東、上海的信貸增速維持了一定韌性，四川、江蘇、浙江等省份增速小幅下降。各省市貸款同比增速15%2025-102024-12變化（右軸）7.0%2.0%-3.0%-8.0%5%-5%-15%12數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：變化=2025年10月同比增速-2024年12月同比增速。10月黑龍江和福建信貸增速未公布，采取9月數(shù)據(jù)。業(yè)績(jī)：息差拖累有望改善2.2經(jīng)營基本面視角考慮存貸款聯(lián)動(dòng)式調(diào)降，我們預(yù)計(jì)2026年上市銀行累計(jì)息差較2025年下降4bp，季度節(jié)奏先下后穩(wěn)，26Q2起息差企穩(wěn)乃至回升。?

降息幅度和節(jié)奏展望：在降低社會(huì)綜合融資成本的導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)未來LPR仍有調(diào)降空間；預(yù)計(jì)2026年貨幣政策維持適度寬松的基調(diào)，預(yù)計(jì)仍有全面降息降準(zhǔn)政策，其中結(jié)構(gòu)性政策工具將發(fā)揮核心作用。參考2025年降息幅度，預(yù)計(jì)2026年各期限LPR調(diào)降1次，幅度在10bp，時(shí)間或發(fā)生在上半年，同時(shí)存款聯(lián)動(dòng)式調(diào)降。?

資產(chǎn)負(fù)債端利率展望：基于降息10bp的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2026年上市行累計(jì)息差較2025年下降4bp，降幅較2025年收窄7bp；季度節(jié)奏上，預(yù)計(jì)息差先下后穩(wěn)，大部分銀行能夠在26Q2起息差企穩(wěn)，支撐整體利息收入表現(xiàn)。實(shí)際貸款利率仍有下降空間上市銀行單季息差走勢(shì)及預(yù)測(cè)1YLPR-CPI5YLPR-CPI息差負(fù)債成本率資產(chǎn)收益率（右）1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%3.10%2.95%2.80%2.65%2.50%6.004.002.000.00-2.0025Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

26Q2

26Q3

26Q4數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：右圖數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均，虛線部分為預(yù)測(cè)值。樣本包含38家主要上市樣本銀行，取平均期初期末平均生息資產(chǎn)口徑，由于實(shí)際存貸款重定價(jià)周期和期限分布結(jié)構(gòu)測(cè)算結(jié)果和實(shí)際情況可能有差異，僅供參考。13業(yè)績(jī)：息差拖累有望改善2.2經(jīng)營基本面視角預(yù)計(jì)2026年中小行息差韌性好于大行，主要考慮中小行中長(zhǎng)期貸款占比小，同時(shí)負(fù)債成本改善空間大。累計(jì)息差預(yù)測(cè)單季息差預(yù)測(cè)類型24A25Q11.33%1.57%1.50%1.52%1.40%25H1

25Q1-325A26Q11.27%1.59%1.47%1.51%1.36%26H1

26Q1-326A類型24Q425Q11.33%1.57%1.50%1.52%1.40%25Q21.30%1.54%1.42%1.51%1.36%25Q325Q41.30%1.62%1.48%1.53%1.38%26Q11.25%1.57%1.45%1.49%1.34%26Q21.24%1.57%1.45%1.48%1.33%26Q31.25%1.57%1.45%1.49%1.34%26Q41.25%1.57%1.45%1.49%1.34%國有行

1.44%股份行

1.64%城商行

1.54%農(nóng)商行

1.61%上市行

1.49%1.31%1.55%1.46%1.51%1.38%1.30%1.56%1.46%1.51%1.38%1.30%1.58%1.46%1.52%1.38%1.26%1.59%1.46%1.50%1.35%1.26%1.58%1.46%1.50%1.35%1.25%1.57%1.45%1.49%1.34%國有行

1.41%股份行

1.59%城商行

1.51%農(nóng)商行

1.56%上市行

1.46%1.28%1.59%1.46%1.51%1.36%累計(jì)息差同比降幅（bp）單季資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)類型24A25Q1-14.8-7.9-7.8-13.5-12.725H1

25Q1-325A-13.5-5.8-7.2-9.326Q1-6.02.2-3.3-1.5-3.926H1

26Q1-326A-5.4-0.8-1.4-2.4-4.0類型24Q425Q12.84%3.29%3.41%3.17%2.99%25Q22.74%3.18%3.25%3.10%2.88%25Q32.66%3.14%3.21%3.03%2.81%25Q42.62%3.09%3.16%2.98%2.77%26Q12.52%2.99%3.05%2.88%2.67%26Q22.47%2.94%3.00%2.82%2.62%26Q32.44%2.91%2.97%2.79%2.59%26Q42.42%2.88%2.94%2.77%2.57%國有行

-16.6股份行

-17.9城商行

-13.5農(nóng)商行

-17.1上市行

-16.6-14.2-10.1-9.5-14.3-8.6-9.0-5.23.1-4.41.7國有行

3.04%股份行

3.47%城商行

3.60%農(nóng)商行

3.30%上市行

3.18%0.10.0-12.7-12.9-11.3-12.6-1.4-2.9-1.5-2.7-11.3累計(jì)息差同比變化（%）單季負(fù)債成本率預(yù)測(cè)類型24A25Q125H1

25Q1-325A26Q1-4.5%1.4%-2.2%-1.0%-2.8%26H1

26Q1-326A類型24Q425Q11.66%1.81%1.89%1.76%1.71%25Q21.59%1.71%1.82%1.69%1.64%25Q31.51%1.60%1.74%1.61%1.56%25Q41.45%1.53%1.67%1.55%1.49%26Q11.39%1.47%1.60%1.48%1.43%26Q21.34%1.42%1.55%1.43%1.38%26Q31.31%1.38%1.51%1.38%1.35%26Q41.29%1.36%1.49%1.36%1.32%國有行

-10.3%

-10.0%

-9.7%-9.9%-5.2%-5.8%-6.9%-8.4%-9.4%-3.6%-4.7%-5.8%-7.6%-4.0%2.0%-3.4%1.1%-4.1%-0.5%-0.9%-1.6%-2.9%國有行

1.80%股份行

1.95%城商行

2.07%農(nóng)商行

1.87%上市行

1.86%股份行

-9.9%城商行

-8.1%農(nóng)商行

-9.6%-4.8%-5.0%-8.2%-6.1%-6.1%-7.7%-8.5%0.1%0.0%-0.9%-2.1%-1.0%-2.0%上市行

-10.0%

-8.3%數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。樣本包含38家主要上市樣本銀行，取平均期初期末平均生息資產(chǎn)口徑，由于實(shí)際存貸款重定價(jià)周期和期限分布結(jié)構(gòu)測(cè)算結(jié)果和實(shí)際情況可能有差異，僅供參考。粉色底紋為預(yù)測(cè)值。14業(yè)績(jī)：非息同比增速轉(zhuǎn)負(fù)2.2經(jīng)營基本面視角預(yù)計(jì)2026年非息收入同比負(fù)增4.6%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，歸因債券市場(chǎng)波動(dòng)加大，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)收入下降。?

預(yù)計(jì)2026年中收同比增長(zhǎng)5.0%，增速較2025年上升0.6pc。主要考慮：①代銷和理財(cái)?shù)蓉?cái)富管理規(guī)模增長(zhǎng)，主要得益于資本市場(chǎng)回暖以及存款“搬家”趨勢(shì)。②支付結(jié)算等業(yè)務(wù)交易規(guī)模增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2026年“以舊換新”政策有望延續(xù)，且補(bǔ)貼范圍可能有所優(yōu)化，有望帶動(dòng)居民消費(fèi)意愿回升，促進(jìn)支付結(jié)算收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。?

預(yù)計(jì)2026年其他非息同比負(fù)增13.0%，由2025年的正增轉(zhuǎn)為負(fù)增。我們預(yù)計(jì)銀行其他非息收入對(duì)營收的貢獻(xiàn)幅度將下降，主要參考浙商宏觀團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)2026年國債利率可能呈現(xiàn)震蕩下行行情。同時(shí)，考慮銀行核心業(yè)務(wù)收入（利息+中收）增速呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，銀行兌現(xiàn)老券力度可能邊際下降，從而導(dǎo)致其他非息收入貢獻(xiàn)下降。2025年上市行中收增速提升其他非息收入增速與市場(chǎng)利率相關(guān)國有行股份行城商行農(nóng)商行上市行10Y國債到期收益率（%、逆序）上市銀行其他非息同比增速（右）40%20%10%0%1.50002.00002.50003.00003.500030%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%-30%23A24Q124H1

24Q1-3

24A25Q125H1

25Q1-315數(shù)據(jù)：wind，公司公告，浙商證券研究所。宏觀團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)參考2025年11月2日?qǐng)?bào)告《直掛云帆濟(jì)滄?！?026年宏觀年度展望》。業(yè)績(jī)：信用成本小幅下降2.2經(jīng)營基本面視角預(yù)計(jì)2026年銀行信用成本率為0.64%，較2025年下降3bp，主要?dú)w因信貸減值比例下降。?

預(yù)計(jì)信貸減值仍有下降空間。主要基于：①不良生成保持穩(wěn)定。不良生成、關(guān)注率、逾期率等指標(biāo)環(huán)比基本持平。

②撥備覆蓋率較為厚實(shí)。截至25Q3，上市銀行平均撥備覆蓋率為283.2%，仍有較大可釋放空間。

③營收壓力仍存。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，上市銀行2026年?duì)I收同比增長(zhǎng)2.8%，增速較2025年提升1.6pc。由于營收壓力仍存，預(yù)計(jì)撥備仍將反哺利潤。?

預(yù)計(jì)非信貸減值計(jì)提壓力較小。資本新規(guī)對(duì)于非信貸資產(chǎn)損失準(zhǔn)備的過渡期結(jié)束，2026年非信貸減值需達(dá)到非信貸不良資產(chǎn)余額的100%以上。我們預(yù)計(jì)2025年末大部分上市銀行已提前完成非信貸資產(chǎn)減值計(jì)提任務(wù)，預(yù)計(jì)明年非信貸計(jì)提壓力較小。上市銀行信用成本變化TTM信用成本率上市銀行風(fēng)險(xiǎn)前瞻指標(biāo)變化上市銀行撥備覆蓋率變化國有行股份行城商行農(nóng)商行上市行關(guān)注率逾期率TTM不良生成率TTM真實(shí)不良(不良+關(guān)注)生成率450%400%350%300%250%200%150%2.10%1.60%1.10%0.60%2.80%2.30%1.80%1.30%0.80%數(shù)據(jù)：wind，公司公告，浙商證券研究所。16業(yè)績(jī)：零售資產(chǎn)質(zhì)量仍有壓力2.2經(jīng)營基本面視角我們預(yù)計(jì)零售領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量壓力仍在，對(duì)公領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。主要考慮：①零售領(lǐng)域，消費(fèi)動(dòng)能修復(fù)偏慢，房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)未明顯企穩(wěn)，零售資產(chǎn)質(zhì)量未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。RMBS違約率、網(wǎng)約車訂單量增速等前瞻高頻指標(biāo)仍有惡化壓力。②對(duì)公領(lǐng)域，政府化債和房地產(chǎn)債務(wù)化解初見成效，公司資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。規(guī)模以上企業(yè)利息保障倍數(shù)維持穩(wěn)定。對(duì)公：規(guī)模以上企業(yè)利息保障倍數(shù)零售：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率16-24歲勞動(dòng)力25-29歲勞動(dòng)力30-59歲勞動(dòng)力1052010002020-022021-022022-022023-022024-022025-022023-122024-062024-122025-06零售：網(wǎng)約車訂單同比增速按揭：RMBS平均資產(chǎn)池平均違約率0.60.40.20100%50%0%2023-052023-112024-052024-112025-052022-08-31

2023-02-28

2023-08-31

2024-02-29

2024-08-31

2025-02-28

2025-08-31-50%17數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。利息保障倍數(shù)=規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額/規(guī)模以上公業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用。RMBS選取招銀和家2020年第五期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券違約率數(shù)據(jù)。業(yè)績(jī)：2026年子行業(yè)盈利預(yù)測(cè)2.2經(jīng)營基本面視角子行業(yè)來看：預(yù)計(jì)城商行業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望繼續(xù)領(lǐng)跑上市行，主要考慮規(guī)模增速高，息差韌性強(qiáng)，以量補(bǔ)價(jià)能力強(qiáng)。國有行25Q1城商行25Q124A1.8%25H1-0.1%25Q1-31.2%25E1.4%26E2.2%24A7.3%25H17.0%25Q1-36.9%25E7.0%26E7.7%-2.1%-1.5%7.4%5.5%3.0%歸母凈利潤增速營收增速歸母凈利潤增速營收增速-0.3%7.9%1.9%10.4%1.26%-2.4%4.7%1.9%10.0%1.24%-2.0%5.9%2.5%2.6%6.4%12.1%1.34%2.6%5.3%15.5%1.27%8.8%4.8%16.1%1.31%10.3%8.8%3.9%7.1%9.7%9.5%14.1%1.34%8.4%14.8%1.34%11.7%8.3%11.5%1.31%11.5%5.0%規(guī)模增速規(guī)模增速1.37%-1.6%-7.9%22.9%0.50%1.29%-3.4%-1.5%12.8%0.73%股份行1.26%-1.1%5.8%1.21%5.2%單季凈息差利息凈收入增速中收增速單季凈息差利息凈收入增速中收增速5.0%-9.6%24.9%0.96%10.3%-13.8%0.95%農(nóng)商行25Q14.8%4.1%28.8%0.70%23.9%0.57%24.9%0.53%-14.8%0.51%-3.3%0.92%-11.7%0.90%-18.9%0.88%-9.1%0.83%其他非息增速信用成本其他非息增速信用成本24A25Q125H125Q1-3-0.2%-2.6%4.9%25E0.6%26E1.9%24A25H125Q1-33.6%25E3.9%26E1.4%1.8%-1.3%4.8%-2.1%-3.9%5.2%0.3%-2.3%5.3%5.7%3.5%4.4%0.9%歸母凈利潤增速營收增速歸母凈利潤增速營收增速-2.6%5.1%2.1%0.2%0.0%0.6%0.5%4.8%6.8%7.5%6.9%7.6%6.8%6.5%規(guī)模增速規(guī)模增速1.45%-4.9%-12.3%29.3%1.09%1.43%-0.5%-0.9%-17.8%0.92%1.40%-1.8%-0.6%-5.3%1.03%1.44%-0.9%1.3%1.47%1.0%1.42%4.1%1.49%-2.8%-1.2%40.5%0.74%1.44%-0.9%4.7%1.42%-0.6%1.0%1.43%0.1%1.45%1.2%1.42%5.2%單季凈息差利息凈收入增速中收增速單季凈息差利息凈收入增速中收增速1.2%5.0%3.9%3.5%5.0%-12.1%0.98%-18.8%1.00%-10.3%0.99%2.8%5.8%-1.6%0.56%-2.5%0.69%-19.3%0.65%其他非息增速信用成本其他非息增速信用成本0.72%0.68%數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：息差取上市行加權(quán)平均，單季凈息差=單季凈利息收入/期初期末平均總資產(chǎn)?；疑准y為預(yù)測(cè)值。18業(yè)績(jī)：個(gè)股驅(qū)動(dòng)因素關(guān)注指標(biāo)2.2經(jīng)營基本面視角展望2026年，上市銀行營收增速高低取決于利息凈收入表現(xiàn)強(qiáng)弱，貸款組織能力強(qiáng)、息差率先企穩(wěn)的銀行營收表現(xiàn)更強(qiáng)；利潤端來看，主要參考銀行資產(chǎn)質(zhì)量變化趨勢(shì)，不良改善周期、存量撥備較厚的銀行利潤釋放彈性更高。①量：重慶、成都、浙江、山東、江蘇區(qū)域的城商行貸款增速有望大幅高于行業(yè)水平，其中部分銀行貸款投放受限于資本緊張。我們預(yù)測(cè)優(yōu)質(zhì)城商行有望保持10-15%的擴(kuò)表增速，國有行有望繼續(xù)跑贏全社會(huì)信貸社融增速。②價(jià)：資產(chǎn)收益率降幅趨緩，成本端改善幅度較大的銀行息差有望企穩(wěn)乃至改善，典型如南京、成都、重慶等。③債：起營收調(diào)節(jié)器作用，其他非息占比高、存量債兌現(xiàn)比例高的銀行，預(yù)計(jì)其他非息收入貢獻(xiàn)會(huì)退坡。④質(zhì)：高撥備、低不良的銀行利潤釋放空間大，其中國有行整體不良生成低，以及部分城商行如成都、齊魯顯著低于行業(yè)?？傮w來說，我們預(yù)測(cè)部分優(yōu)質(zhì)和改善性城商行業(yè)績(jī)將領(lǐng)跑上市銀行，比如齊魯、青島、南京、重慶等。規(guī)模展望息差韌性投資收益資產(chǎn)質(zhì)量銀行25M9區(qū)域

25M9貸

25Q3

25H1貸

25H1個(gè)人

25H1定

25Q1-3其他非息收

25H1AC+OCI兌現(xiàn)

25H1TTM不貸款增速

款增速

CET1

款收益率

定存付息率

存占比25Q3撥備覆蓋率25H1信用成本率-不良生成率Δ入占營收比重11.8%9.8%占其他非息比重32%良生成率0.44%0.46%0.44%0.49%0.53%0.65%0.85%1.18%1.08%1.06%1.21%0.69%2.35%1.40%1.49%工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%6.4%8.4%

13.6%

2.9%7.5%

14.4%

3.0%9.3%

11.2%

3.0%8.9%

12.6%

3.1%7.5%

11.4%

3.2%10.0%

10.7%

3.3%5.6%

13.9%

3.5%4.3%

9.7%

3.7%5.7%

8.9%

3.5%2.7%

9.6%

3.8%-0.1%

9.3%

3.5%3.3%

9.7%

3.7%1.0%

9.5%

4.0%3.7%

9.3%

4.0%3.8%

8.4%

4.0%2.0%2.1%2.1%35.9%38.8%41.2%30.9%32.9%68.6%23.3%21.4%22.8%21.0%21.8%24.7%25.6%18.4%14.3%1bp10bp7bp2bp4bp-24bp-25bp-24bp-1bp-22bp-22bp16bp-80bp-34bp-28bp-2bp10bp-5bp-14bp-4bp0bp-3bp-1bp8bp-2bp8bp15bp1bp217%235%295%197%210%240%406%228%198%204%143%169%230%149%160%46%47%8%8%45%33%30%43%35%40%42%30%27%45%9.7%20.3%20.8%11.9%14.0%18.7%18.9%14.8%17.2%10.5%15.3%21.4%23.3%2.5%1.6%2.2%2.5%2.4%2.6%2.7%2.4%2.5%2.3%2.6%-16bp-7bp19浙商銀行數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。Δ代表

(25H1TTM

信用成本率-25H1

TTM不良生成率)-(24A

TTM

信用成本率-24A

TTM不良生成率)。顏色越紅，代表該指標(biāo)表現(xiàn)越優(yōu)。業(yè)績(jī)：個(gè)股驅(qū)動(dòng)因素關(guān)注指標(biāo)2.2經(jīng)營基本面視角規(guī)模展望息差韌性投資收益資產(chǎn)質(zhì)量銀行25M9區(qū)域貸

25M9貸款增

25Q325H1貸款收

25H1個(gè)人定

25H1定存占

25Q1-3其他非息

25H1AC+OCI兌

25H1TTM不

25H1信用成本25Q3撥備覆Δ款增速速CET1益率存付息率比收入占營收比重

現(xiàn)占其他非息比重良生成率率-不良生成率蓋率北京銀行上海銀行江蘇銀行南京銀行寧波銀行杭州銀行長(zhǎng)沙銀行貴陽銀行成都銀行青島銀行蘇州銀行廈門銀行齊魯銀行重慶銀行渝農(nóng)商行青農(nóng)商行紫金銀行常熟銀行無錫銀行蘇農(nóng)銀行江陰銀行張家港行瑞豐銀行滬農(nóng)商行7.4%7.1%9.4%9.4%8.4%8.4%6.1%4.0%11.0%8.5%9.4%2.9%8.5%7.4%7.4%8.5%9.4%9.4%9.4%9.4%9.4%9.4%8.4%7.1%9.3%2.0%8.4%10.5%8.6%3.4%3.3%4.5%4.6%4.4%3.8%4.6%4.5%4.1%4.3%3.6%3.7%4.0%4.4%3.7%4.0%3.6%5.3%3.7%3.5%3.6%3.7%3.8%3.3%23.1%27.6%33.0%31.1%19.2%19.9%41.9%42.8%47.0%44.4%45.2%33.9%42.8%50.1%71.0%61.6%57.8%62.6%54.6%54.6%52.9%55.6%64.1%47.2%17.6%31.9%19.0%30.8%19.3%19.0%20.7%16.8%15.0%14.9%21.5%20.2%11.3%17.6%12.7%22.6%21.3%18.6%27.6%34.0%30.9%35.4%25.0%18.7%53%65%31%29%38%41%41%55%72%37%39%63%41%40%63%69%82%68%72%72%74%28%58%43%0.99%1.37%1.26%1.16%1.09%0.78%1.38%0.74%0.20%0.54%0.73%0.82%0.32%0.84%0.86%1.45%0.76%1.45%0.98%0.95%1.42%1.35%0.55%0.62%-18bp-46bp-26bp-29bp-22bp-2bp13bp12bp9bp22bp-29bp-50bp38bp-13bp-23bp28bp-49bp-50bp-52bp-64bp-104bp-69bp30bp-7bp-27bp14bp6bp21bp-20bp-12bp-4bp196%255%323%313%376%514%312%240%433%270%421%304%351%248%365%250%185%463%428%356%372%355%345%340%2.3%17.9%14.1%17.9%12.7%11.7%0.5%9.5%2.8%2.6%9.2%9.6%10.2%12.8%8.8%2.5%3.0%2.7%2.5%2.5%17.4%13.3%11.6%13.8%15.2%20.4%8.8%-8bp0bp8.8%9.8%-23bp-10bp4bp-14bp-11bp38bp-6bp-24bp-15bp-30bp-19bp1bp8.5%11.5%8.6%2.4%2.9%1.9%2.2%2.4%2.5%2.4%2.4%13.0%10.7%10.8%11.1%11.8%10.8%13.8%11.1%12.9%14.5%2.0%2.5%7.1%9.6%8.7%8.6%7.5%6.8%2.4%2.2%0bp12bp3.2%-32bp數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。貸款增速取母行所在省份貸款增速。Δ代表

(25H1TTM

信用成本率-25H1TTM不良生成率)-(24ATTM

信用成本率-24A

TTM不良生成率)。顏色越紅，代表該指標(biāo)表現(xiàn)越優(yōu)。20策略思維看銀行0321主動(dòng)公募持倉新低3.1籌碼結(jié)構(gòu)分析銀行股主動(dòng)型持倉水平十年新低。?

從機(jī)構(gòu)持倉占整體投資來看：主動(dòng)型公募的持倉水平為最近10年最低水平。25Q3末，主動(dòng)型公募基金持股僅占持股市值1.5%。悲觀資金幾乎已無籌碼，回顧過去歷史，持倉新低時(shí)點(diǎn)買入銀行板塊勝率較高。例如20Q2，受外部沖擊及銀行讓利影響，主動(dòng)公募持有銀行股市值占比降至2.4%的新低水平，隨后一年銀行板塊估值明顯修復(fù)，銀行指數(shù)累計(jì)漲幅23%。?

從銀行股機(jī)構(gòu)倉位占比來看：25Q3末，銀行股公募+北上持倉占銀行自由流動(dòng)股比例7.6%。①子行業(yè)角度，全國性銀行機(jī)構(gòu)持倉水平較大，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行的機(jī)構(gòu)持倉水平分別為7.5%、9.0%、6.7%、5.1%。②資金類型來看，北上資金是銀行股主要的持倉機(jī)構(gòu)，北上資金、被動(dòng)型公募、主動(dòng)型公募25Q3持倉水平分別為5.3%、1.5%、0.8%。25Q3末機(jī)構(gòu)持有銀行股，占銀行股自由流通股比例25Q3主動(dòng)型公募基金重倉持股比例：十年新低10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%國有行7.74%股份行城商行農(nóng)商行銀行股25Q3持倉占自由流通比例25Q3持倉占自由流通比例環(huán)比Q2變化合計(jì)

公募主動(dòng)

公募被動(dòng)

北上資金

合計(jì)

公募主動(dòng)

公募被動(dòng)

北上資金國有行股份行城商行農(nóng)商行7.5%9.0%6.7%5.1%0.5%0.6%1.3%1.6%0.8%1.6%2.3%0.6%0.1%1.5%5.4%6.0%4.8%3.4%5.3%-3.9pc

-0.6pc-1.2pc

-0.3pc-2.0pc

-1.0pc-1.4pc

-0.3pc-2.3pc

-0.6pc0.6pc0.1pc0.3pc0.0pc0.3pc-3.8pc-1.1pc-1.3pc-1.1pc-2.1pc1.50%上市銀行

7.6%22數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。主動(dòng)公募持倉新低3.1籌碼結(jié)構(gòu)分析持倉占自由流通比例公募主動(dòng)中證金融公司與中央?yún)R金資管持倉*25Q3市值（億元）

持倉占自由流通股比例類型銀行建行農(nóng)行工行郵儲(chǔ)中行交行招行興業(yè)中信平安浦發(fā)華夏光大民生浙商合計(jì)13.1%8.0%7.3%5.7%8.2%6.2%21.1%8.7%17.0%10.0%6.9%8.9%6.8%7.6%2.8%公募被動(dòng)2.8%2.6%1.5%0.4%0.3%1.5%10.0%4.3%5.3%1.3%1.4%0.0%0.0%1.0%0.0%北上資金8.7%5.0%5.0%5.0%7.3%4.4%9.5%4.3%8.7%8.7%5.3%8.8%6.8%5.3%2.7%國有行國有行國有行國有行國有行國有行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行股份行1.6%0.3%0.8%0.3%0.6%0.3%1.6%0.1%3.0%0.1%0.1%0.0%0.0%1.3%0.0%127212124938.2%4.5%4.1%33.0%5.3%10.5%7.2%6.2%491402433數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注1：顏色越紅，代表持倉占比越小。注2：統(tǒng)計(jì)25Q3末中證金融公司與中央?yún)R金資管持倉時(shí)，若上市銀行的前十大股東中，中證金融公司與中央?yún)R金資管并非主要股東，也不與中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司構(gòu)成關(guān)聯(lián)方，則納入統(tǒng)計(jì)。23主動(dòng)公募持倉新低3.1籌碼結(jié)構(gòu)分析持倉占自由流通比例公募主動(dòng)中證金融公司與中央?yún)R金資管持倉*類型銀行成都寧波江蘇杭州重慶上海長(zhǎng)沙齊魯西安北京南京蘇州貴陽青島鄭州廈門蘭州渝農(nóng)常熟蘇農(nóng)滬農(nóng)港行瑞豐江陰青農(nóng)紫金無錫合計(jì)21.7%13.5%8.8%8.3%7.0%7.1%7.7%6.1%6.8%4.8%7.5%3.2%3.7%5.0%1.4%5.9%1.3%11.3%8.8%5.7%2.8%4.3%4.4%4.4%2.5%1.6%1.0%公募被動(dòng)2.4%0.1%1.3%0.0%0.0%1.1%0.0%0.0%0.0%0.1%2.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%北上資金11.7%8.5%5.9%4.9%6.8%5.8%4.5%3.4%6.3%4.5%4.3%1.9%3.7%2.7%1.4%5.7%1.3%5.1%3.4%5.4%2.5%4.3%4.1%4.2%2.5%1.6%1.0%25Q3市值（億元）持倉占自由流通股比例城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行7.7%5.0%1.6%3.3%0.2%0.1%3.2%2.7%0.5%0.2%0.5%1.3%0.0%2.3%0.0%0.2%0.0%5.6%5.4%0.3%0.3%0.0%0.3%0.2%0.0%0.0%0.0%202.3%182.2%24數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注1：顏色越紅，代表持倉占比越小。注2：統(tǒng)計(jì)25Q3末中證金融公司與中央?yún)R金資管持倉時(shí)，若上市銀行的前十大股東中，中證金融公司與中央?yún)R金資管并非主要股東，也不與中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司構(gòu)成關(guān)聯(lián)方，則納入統(tǒng)計(jì)。主動(dòng)公募持倉新低3.1籌碼結(jié)構(gòu)分析銀行名稱銀行類型國有行國有行國有行國有行國有行國有行股份行股份行股份行股份行股份行城商行城商行城商行農(nóng)商行對(duì)應(yīng)A股簡(jiǎn)稱農(nóng)行南向資金持股市值(億元)H股自由流通市值(億元)南向資金持有市值/H股自由流通市值農(nóng)業(yè)銀行工商銀行8282,2552,7713271861,216831,8015,6076,9698535193,9051738281201,9963371845.9%40.2%39.8%38.3%35.9%31.1%48.1%39.1%38.3%32.6%31.0%75.0%48.1%21.9%工行建設(shè)銀行建行郵儲(chǔ)銀行郵儲(chǔ)交通銀行交行中國銀行中行中國光大銀行中信銀行光大中信32446浙商銀行浙商招商銀行招行65010414民生銀行民生鄭州銀行鄭州青島銀行青島1837重慶銀行重慶1150重慶農(nóng)村商業(yè)銀行渝農(nóng)6714147.8%25數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注1：顏色越紅，代表持倉占比越大，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025年12月1日。無風(fēng)險(xiǎn)利率3.2驅(qū)動(dòng)因素分析無風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩下行，資產(chǎn)荒壓力仍然延續(xù)，高股息資產(chǎn)更受險(xiǎn)資青睞。?

無風(fēng)險(xiǎn)利率：預(yù)計(jì)震蕩下行。根據(jù)浙商證券宏觀團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)2026年國債利率利率震蕩下行，10年期國債收益率低點(diǎn)看到1.5%左右。預(yù)計(jì)資產(chǎn)荒壓力仍然延續(xù)，以銀行股為代表的高股息資產(chǎn)仍有價(jià)值。?

高股息資產(chǎn)：險(xiǎn)資需求更大。以保險(xiǎn)為代表的絕對(duì)收益資金，受長(zhǎng)端利率下行、高息非標(biāo)到期影響，增配高股息資產(chǎn)的需求更大。一方面，長(zhǎng)端利率下行，考慮免稅效應(yīng)后，長(zhǎng)債收益率勉強(qiáng)覆蓋預(yù)定利率；另一方面，存量高收益非標(biāo)持續(xù)到期，新增非標(biāo)有限，25Q2末樣本保司非標(biāo)資產(chǎn)占比較17Q4末高點(diǎn)下降9.0pc至9.7%，資產(chǎn)配置壓力持續(xù)加大。預(yù)定利率與長(zhǎng)端利率相近高收益非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)到期預(yù)定利率10Y國債收益率(稅后)30Y國債收益率(稅后)樣本保險(xiǎn)非標(biāo)資產(chǎn)占投資資產(chǎn)比重18.7%5.004.003.002.001.000.0020.0%15.0%10.0%5.0%9.7%0.0%23-0123-0724-0124-0725-0125-072015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q2數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注：樣本保險(xiǎn)公司為中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)、中國平安。宏觀團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)參考2025年11月2日?qǐng)?bào)告《直掛云帆濟(jì)滄26?！?026年宏觀年度展望》。風(fēng)險(xiǎn)偏好3.2驅(qū)動(dòng)因素分析進(jìn)取型投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，但對(duì)銀行股的影響趨于鈍化；價(jià)值型投資者機(jī)會(huì)成本下降，銀行股有望成為其增配的方向。?

進(jìn)取型投資者：對(duì)銀行股的影響將趨于鈍化。25Q3末主動(dòng)公募持有銀行股1.5%，為最近10年最低水平。全部公募持倉3.36%，較A500指數(shù)嚴(yán)重低配?？紤]到進(jìn)取型投資者幾乎已無銀行股籌碼，即便風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步抬升，其對(duì)銀行股影響也將趨于鈍化。?

價(jià)值型投資者：銀行股有望成為其新的選擇。將ROE×(1-分紅比例)+股息率作為預(yù)期收益率，衡量各板塊是否價(jià)值。白酒等板塊預(yù)期回報(bào)率高，頗受價(jià)投喜愛。然而伴隨其盈利下滑，高回報(bào)率不確定性上升。價(jià)投者在行業(yè)比較過程中，回報(bào)率高、盈利穩(wěn)定的銀行有望成為其新選擇。且銀行的流通市值大、公募嚴(yán)重低配，既能滿足價(jià)投者的替代需要，也符合其逆向投資的偏好。板塊預(yù)期收益率

盈利變化自由流通市值

公募配比

相較A500配比

板塊預(yù)期收益率

盈利變化自由流通市值

公募配比

相較A500配比非銀金融家用電器銀行11.62%10.41%10.41%10.07%9.50%2.1pc-0.1pc0.0pc1.0pc-0.8pc-0.1pc-1.0pc-1.9pc0.0pc-0.3pc-0.3pc1.9pc-2.4pc0.2pc0.3pc0.3pc28,66311,14331,04725,6814,7756.54%2.65%3.36%5.77%0.94%0.47%6.72%5.63%1.23%1.31%0.70%0.50%1.14%3.63%6.85%2.02%1.1pc美容護(hù)理電子機(jī)械設(shè)備醫(yī)藥生物環(huán)保紡織服飾社會(huì)服務(wù)建筑材料電力設(shè)備輕工制造商貿(mào)零售4.55%4.41%4.38%3.82%3.35%2.80%2.55%2.12%2.05%1.83%1.82%1.71%0.77%0.27%-0.61%-14.91%0.3pc0.7pc0.1pc0.0pc-0.2pc-0.2pc-0.2pc0.1pc0.6pc-0.2pc-1.1pc0.3pc1.1pc0.6pc0.2pc-1.5pc1,29965,81927,52534,7824,1622,8942,8833,87345,9464,5234,99614,3088190.27%21.14%3.72%8.25%0.20%0.24%0.24%0.48%11.40%0.35%0.39%3.02%0.04%1.85%3.88%0.70%0.1pc7.3pc0.4pc1.5pc-0.1pc0.1pc0.0pc-0.1pc0.3pc0.1pc-0.2pc-0.1pc0.0pc0.2pc-0.9pc-0.3pc-0.5pc-4.3pc-1.2pc-0.1pc-0.9pc1.2pc有色金屬煤炭石油石化食品飲料9.48%9.05%5,50020,52813,45512,62311,4648,162其中：白酒

11.61%1.2pc公用事業(yè)交通運(yùn)輸建筑裝飾鋼鐵農(nóng)林牧漁汽車7.77%7.21%7.10%7.00%6.98%5.95%5.87%4.62%-1.2pc-1.7pc-0.9pc-0.3pc0.6pc3,8576,994綜合21,53120,83821,599-0.8pc1.6pc-0.9pc傳媒10,44828,0425,631通信基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)：wind，浙商證券研究所。注1：2026年的預(yù)期收益率=現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年股息率+（1-2024年分紅比例）*25Q3的TTM

ROE；盈利變化=25Q3的TTM

ROE與25Q2的TTM

ROE差額；自由流通市值、現(xiàn)價(jià)為2025年12月1日數(shù)據(jù)，單位億元；公募配比=25Q3末主被動(dòng)公募合計(jì)配置比例；相較A500配比=25Q3末主被動(dòng)公募合計(jì)配置比例-中證27A500指數(shù)的板塊權(quán)重。注2：顏色越紅代表指標(biāo)越優(yōu)秀。風(fēng)險(xiǎn)偏好3.2驅(qū)動(dòng)因素分析2024年以來銀行板塊預(yù)期收益率與第一名相近30個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)(不含地產(chǎn))預(yù)期收益率與盈利變化板塊2016201720189.1%20192020202120229.6%20237.0%202420252026非銀金融

14.6%

8.6%7.5%

10.7%

8.8%6.9%

10.0%

11.6%12.5%家用電器

10.7%

12.5%

17.0%

12.2%

13.0%

9.1%

10.9%

11.8%

12.3%

10.8%

10.4%16.1%

14.8%

13.7%

13.9%

13.0%

12.6%

13.6%

14.3%

13.9%

11.7%

10.4%有色金屬

0.1%

3.0%

5.2%

2.0%

1.0%

4.5%

11.0%

16.3%

10.1%

9.5%

10.1%8.6