證券研究報告分化格局，更宜求穩(wěn)——2026年信用債年度策略2025年12月14日摘要2025年信用利差壓縮，低等級利差大幅壓縮，說明2025年信用債市場以“合”為大勢。國開債收益率上升，信用債收益率上行相對較少；信用利差多壓縮，其中低等級和1Y壓縮最多。趨勢上看，中高等級信用利差上半年壓縮下半年有所分化，低等級信用利差以下行趨勢為主。2025年信用債供給弱于利率債，需求相對平穩(wěn)，信用風(fēng)險進一步降低，支撐了信用利差、尤其是低等級信用利差的壓縮。2026年信用債不具備走熊的基礎(chǔ)，但信用利差或有一定的走闊風(fēng)險，分化或有所增大。（1）從絕對收益角度看，目前信用債收益率和信用利差偏低，但3年期投資級信用債的套息空間接近50BP，考慮到26年或有1-2次降息，信用債不具備走熊的基礎(chǔ)，因此信用債仍具有票息價值。（2）從相對收益角度看，26年信用債供需格局或不如利率債。2026年信用債供給或邊際提升，利率債或持平，信用債相對于利率債供給或增加。需求方面，理財規(guī)模增長理論上應(yīng)該受益于存款活化及存款搬家，但是25年6月之后隨著市場風(fēng)險偏好改善，理財規(guī)模增長弱于季節(jié)性。監(jiān)管進一步規(guī)范凈值化管理使得25年理財對信用債的需求偏弱，26年這一偏好或延續(xù)。公募基金可能受制于公募銷售費用新規(guī)的影響，其負(fù)債端有一定壓力，今年9-10月純債型基金凈贖回份額約為2200億份，我們預(yù)計26年上半年仍會受到一定影響。銀行25年配置信用債的規(guī)模明顯抬升，可能是贖回資管產(chǎn)品后再配置,26年可能持續(xù)。整體而言，各類機構(gòu)信用債需求相對于25年可能是邊際持平或走弱。無論是銀行、理財還是公募，受制于指標(biāo)占用、估值管理等壓力，都無法吸納太多長久期信用債。因此，我們判斷26年信用利差有一定走闊風(fēng)險,長期限和短期限分化可能加大。建議投資者關(guān)注中高等級3年以內(nèi)久期城投債和金融債的機會，適當(dāng)關(guān)注1年以內(nèi)低等級城投債的機會。分板塊擇券：1）城投債：短久期下沉?xí)r建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)省份AA主體、市場化聲明主體和未退名單主體。2）金融債：關(guān)注老券的價值，以及農(nóng)商行合并帶來的結(jié)構(gòu)性機會，規(guī)避資本充足率較低且不會被納入合并范圍的小銀行債券。3）產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注風(fēng)險沖擊后的央企債和優(yōu)質(zhì)地區(qū)國企債。風(fēng)險提示：1）國企不再優(yōu)先兌付債券。2）貨幣政策超預(yù)期。3）城投融資政策明顯放松。2目錄CO

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1：2025年信用利差壓縮，低等級更壓縮PART

2：2026年信用債不具備走熊的基礎(chǔ)，但利差或有走闊風(fēng)險PART

3：分板塊擇券PART

4：風(fēng)險提示1.1市場走勢：信用債錄得1.69%回報，信用利差多數(shù)壓縮，低等級表現(xiàn)亮眼?

今年信用債跑贏利率債，信用利差多數(shù)壓縮，但期限利差多數(shù)走闊。截至12月5日，中債信用債指數(shù)今年錄得1.69%回報，而國開債指數(shù)為0.48%。今年低等級和1Y信用利差壓縮最多。25年信用債市場表現(xiàn)資料：Wind，平安證券研究所41.1市場走勢：信用利差上半年壓縮,下半年有所分化?

25年策略回測：短久期下沉>中短久期投資級杠桿策略>長久期策略。1YAA-城投債、3YAAA中票1.5倍杠桿、5YAAA-銀行永續(xù)債三種策略的年化回報率分別達到2.07%、1.23%和0.34%。?

節(jié)奏上看，信用利差壓縮主要發(fā)生在上半年，下半年有所分化。下半年低等級（以1YAA-城投債為代表）利差保持壓縮，投資級普信債（以3YAAA中票為代表）利差震蕩，投資級二永債（以5YAAA-銀行永續(xù)債為代表）利差最高走闊至3月水平。25年高等級銀行永續(xù)債走勢25年高等級中短票走勢25年低等級城投債走勢BPBP%%%BP5年期AAA-銀行永續(xù)債收益率信用利差（右軸）3年期AAA中短票收益率信用利差（右軸）1年期AA-城投債收益率信用利差（右軸）45403530252015605550454035302.202.802.502.402.302.202.102.001.901.802.102.001.901.801.701.602.602.402.202.001.801.601007040102024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-30資料：Wind，平安證券研究所51.2行情解析：信用債供給弱于利率債，需求相對平穩(wěn)?

今年信用債余額同比增速仍然低于利率債，下半年差距有所收窄。?

今年低等級城投債凈融仍為負(fù)，說明高票息資產(chǎn)供給進一步下降，或支持了今年低等級利差壓縮的行情。債券余額同比增速信用債各板塊凈融資規(guī)模（億元）25年1-11月凈融24年1-11月凈融同比變化（右軸）同比增速

利率債同比增速

利率信用存單同比增速

信用債同比增速

信用-利率（右軸）160001400012000100008000600040002000010%5%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-2000-4000央地民銀其企方企行他城城債產(chǎn)債二金城投投業(yè)永融投國債債0%企債資料：ifind，平安證券研究所61.2行情解析：信用債供給弱于利率債，需求相對平穩(wěn)?

需求擴張因素：1）今年存貸差明顯擴大，會提升銀行配債的動力和能力；2）資金利率回落，且R與DR利差下降，有利于投資者尤其是非銀投資者配債；3）信用債ETF和攤余成本法債基主要提升了公募基金對普信債的需求。今年存貸差支撐了銀行買債資金利率走勢今年攤余成本法債基開放份額和信用債ETF增量份額較去年明顯上升銀行同比多增持債券+央行買斷式人民幣存貸差同比多增銀行同比多增持信用債R007：MA

23DR007：MA

23R-DR%億元信用債ETF增量份額攤余成本法債基開放份額%7DOMO（右軸）0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.005000040000300002000010000025002000150010005002.32.11.91.71.51.3-10000-20000-30000-400000-50024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/1024-12-01

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25-12-01資料：Wind，平安證券研究所71.2行情解析：信用債供給弱于利率債，需求相對平穩(wěn)?

需求萎縮因素：1）今年1-10月新增理財規(guī)模低于24年同期，下半年同比降幅更大，可能和下半年股市漲幅更大有關(guān)；2）24年底開啟的理財估值方法整頓會使得理財更難以平滑資產(chǎn)價格波動，進而會理財更多投資存款、存單等低波產(chǎn)品，減少投資債券；3）低利率時代資管產(chǎn)品的節(jié)稅效應(yīng)下降，公募銷售費用新規(guī)也會限制公募基金的投資靈活性，可能會減少銀行等機構(gòu)通過資管產(chǎn)品投資債券的需求，但該新規(guī)9月才征求意見。新增理財規(guī)模（萬億）今年6月銀行理財資產(chǎn)配置同比變化59家主要銀行的金融投資金額（萬億元）投資金額同比變化：萬億元占比同比變化：%（右軸）202320242025債券（含存單）資管產(chǎn)品(右軸）2.01.51.00.50.0-0.51.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.59590858075706560555010.2102.09.89.69.49.29-0.5-2.0上半年7-10月23H123H224H124H225H1債券現(xiàn)金及銀行存款同業(yè)存單資料：Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)預(yù)警通，平安證券研究所81.2行情解析：信用債供給弱于利率債，需求相對平穩(wěn)?

今年信用債需求利好利空因素疊加，整體可能相對平穩(wěn)。今年銀行和非法人產(chǎn)品合計新增信用債托管量仍小幅上升。?

信用債投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。1）今年銀行增配信用債，可能受到存貸差明顯擴大和投資方式有變的影響。多重因素影響下，今年銀行可能贖回資管產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而直接投資債券。2）資管戶減配信用債，可能是受到銀行贖回資管產(chǎn)品以及理財估值整頓的影響。新增債券（含存單）托管量及同比變化新增信用債托管量及同比變化億元25年新增規(guī)模（2510存量-2410存量）同比多增億元25年新增規(guī)模（2510存量-2410存量）同比多增1400002500012000010000080000600004000020000020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-40000銀券保其非境行商險他法外?金人機銀券保其非境還融產(chǎn)構(gòu)行商險他法外原?品金人機?還融產(chǎn)構(gòu)原品?資料：Wind，平安證券研究所

注：銀行還原是原數(shù)據(jù)加央行買斷逆回購凈投放金額，其他金融還原是原數(shù)據(jù)減央行買斷式逆回購凈投放金額91.2行情解析：違約頻率下降，利好信用下沉?

今年產(chǎn)業(yè)債違約率繼續(xù)下降，城投非標(biāo)違約個數(shù)也明顯下降，有利于降低市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂。今年產(chǎn)業(yè)債違約率下降較多今年城投非標(biāo)違約個數(shù)下降較多產(chǎn)業(yè)債違約率：12月TTM廣義民企債違約率：12月TTM（右軸）1-11月城投非標(biāo)違約數(shù)量：個2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%504540353025201510502018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年資料：Wind，企業(yè)預(yù)警通，平安證券研究所10目錄CO

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1：2025年信用利差壓縮，低等級更壓縮PART

2：2026年信用債不具備走熊的基礎(chǔ)，但利差或有走闊風(fēng)險PART

3：分板塊擇券PART

4：風(fēng)險提示112.1

資金利率或穩(wěn)中有降，信用債票息價值仍較適合絕對收益戶?

從絕對收益角度看，信用債收益率和信用利差偏低，但3年期投資級信用債的套利空間接近50BP，考慮到26年或有1-2次降息，信用債不具備走熊的基礎(chǔ)，因此信用債仍具有票息價值。1）25年三季度貨幣政策執(zhí)行報告重申支持性立場，預(yù)計2026年貨幣政策降息10-20BP（OMO利率）。2）假設(shè)按12月5日價格買入3Y國開債和3YAAA中票并持有一年，不考慮資本利得，二者的靜態(tài)回報分別是1.78%和2.11%，1.5倍杠桿后的回報則分別上升到1.94%和2.43%（假設(shè)資金利率比2025年下降10BP）。12月5日套息空間及較24年底的變化資料：Wind，平安證券研究所122.2

從相對收益角度看，2026年信用債供給或相對增加?

基于12月政治局會議表態(tài)，2026年政府債供給或與2025年大體持平。?

2026年產(chǎn)業(yè)債供給有望上升，城投債可能維持偏弱狀態(tài)，金融債可能平穩(wěn)，信用債供給整體預(yù)計上升。2026年政府債和信用債供給分析大類

小類分析政府債12月政治局會議提出“繼續(xù)實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”，而2026年政府債或與2025年大體持平產(chǎn)業(yè)債呵護銀行息差背景下，銀行貸款利率調(diào)降空間較低，會企業(yè)更多發(fā)債，或使得2026年產(chǎn)業(yè)債供給上升城投債信用債城投債發(fā)行監(jiān)管或繼續(xù)嚴(yán)格，城投較難擴張債券發(fā)行，或使得2026年城投債供給維持偏弱狀態(tài)1）特別國債或繼續(xù)為大行注資，2026年銀行二永債凈融資或與今年大體持平；2）權(quán)益市場或維持一定景氣，兩融余額或維持較高水平，券商凈融資可能和今年持平；綜合來看，2026年金融債供給可能大體平穩(wěn)金融債資料：Wind，新華社，央行網(wǎng)站，財聯(lián)社，企業(yè)預(yù)警通，平安證券研究所132.2

但2026年信用債需求或相對走弱?

2026年信用債需求或相對走弱。1）目前R與DR利差較低，后續(xù)R與DR利差壓縮空間較少；2）26年銀行可能會繼續(xù)用直接投資替代間接投資，但ΔEVE指標(biāo)或會限制銀行買長債的能力；3）今年9-10月純債型基金凈贖回份額約為2200億份，公募銷售費用新規(guī)落地后可能仍有不利影響，或主要影響26年上半年；4）2026年理財規(guī)模有望繼續(xù)上升，但銀行理財估值整頓或仍會影響2026年理財?shù)呐渲媒Y(jié)構(gòu)和規(guī)模上升幅度，可能會使得理財對信用債的需求走弱，尤其是長債。?

2026年普信債需求可能稍強于二永債，上半年普信債需求或更有支撐。攤余成本法債基在26年的開放規(guī)模仍較大，尤其是上半年。公募贖回費用新規(guī)并不限制ETF，后續(xù)信用債ETF仍然有發(fā)展空間。目前R和DR的利差較低攤余成本法債基開放份額（億份）R007：MA

237DOMODR007：MA

23R-DR（右軸）%攤余成本法債基開放份額%攤余成本法債基開放份額同比增加（右軸）0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.0012001000800600400200080060040020002.32.11.91.71.51.3-200-400-600-800-100024/01

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26/0924-12-0125-02-0125-04-0125-06-0125-08-0125-10-0125-12-01資料：Wind，平安證券研究所142.2

2026年信用風(fēng)險可能穩(wěn)中有憂，或加大信用分化?

2026年信用風(fēng)險可能穩(wěn)中有憂，不一定帶來違約，但可能影響風(fēng)險偏好，進而加大信用分化。1）目前違約率處于歷史低位。25年11月產(chǎn)業(yè)債違約率已經(jīng)回到14年末15年初的低位。25年1-11月城投非標(biāo)違約個數(shù)回到了2018年的低位。2）債務(wù)置換或?qū)⑼似隆?026年是3年6萬億債務(wù)置換的最后一年，暫時未看到加碼的政策。?

2026年城投債務(wù)置換或主要在上半年進行，因此2026年下半年的信用風(fēng)險可能高于上半年。25年9月財政部長提到“提前下達部分2026年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度，多措并舉化解存量隱性債務(wù)”。歷年債務(wù)置換規(guī)模億元還債類新增專項債置換債+特殊再融資債60000500004000030000200001000002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

2028E資料：企業(yè)預(yù)警通，平安證券研究所

注：2025-2028年為預(yù)計數(shù)，參見劉璐等在25年11月發(fā)表的《2025年新增地方債限額的使用特點及展望》

152.2

2026年信用利差或走闊，分化或加大，建議主投中短久期中高等級?

目前信用利差較低，低等級更低，供需和信用風(fēng)險也不利于2026年信用利差壓縮，因此2026年信用利差或走闊，分化或加大。12月5日信用債收益率和利差水平近三年以來的歷史分位數(shù)：%收益率絕對水平：%收益率信用利差3Y期限利差5-1Y

5-3Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y5Y3-1Y63.7962.8657.8256.3741.6464.5957.6961.0158.4947.6168.0468.3065.5259.0267.2466.1865.3864.3229.58?

建議投資者關(guān)注中高等級3年以內(nèi)久期城投債和金融債的機會，適當(dāng)關(guān)注1年以內(nèi)低等級城投債的機會。1）貨幣政策維持寬松更有利于短債，ΔEVE指標(biāo)和理財估值整頓更不利于長債，信用債收益率曲線或會陡峭化，因此建議主投中高等級3年以內(nèi)久期。三大板塊中更建議關(guān)注供給較弱且需求有支撐的城投債、收益率分位數(shù)相對較高的金融債。2）城投債仍能獲得債務(wù)置換等政府支持，而1Y以內(nèi)債券價格的波動較小，因此可以選擇短久期低等級城投債吃票息。AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AA1.731.751.791.822.201.751.791.821.861.931.771.791.821.981.751.771.811.921.591.951.982.022.122.681.972.012.112.182.512.112.142.182.422.062.092.152.301.712.102.132.172.312.982.112.172.282.472.832.312.352.452.812.172.212.362.651.7917.37

25.46

27.5914.46

23.74

26.3914.72

22.81

24.8012.60

19.76

14.324.914.244.644.242.256.636.764.644.244.118.367.695.043.987.437.696.904.3826.9222.6818.4416.180.1324.2718.7014.8512.600.5361.94

52.7957.43

46.0247.08

40.7237.80

24.9330.11

10.3462.47

45.8959.28

54.3855.97

35.9451.33

41.11產(chǎn)業(yè)城投5.441.462.2518.57

26.13

27.1917.51

23.61

27.0611.67

23.08

23.0826.9221.4923.7420.2927.3249.4751.0630.7721.3550.9349.8739.7921.8821.8820.6916.4514.723.719.288.3616.58

21.4929.44

9.9520.163.5819.10

32.63

39.2618.97

33.55

40.0512.60

28.38

35.0155.9755.8432.3618.3044.6936.7432.3620.0368.44

74.0167.77

69.8964.72

62.4760.48

56.1064.19

33.6961.14

29.9763.53

39.9263.53

50.5340.19

53.45銀行永續(xù)9.1518.04

24.0119.50

32.23

32.7619.36

31.83

31.3017.64

29.58

32.23銀行二級AA-8.3621.62

33.16國開債26.39

26.26

30.77資料：Wind，平安證券研究所16目錄CO

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1：2025年信用利差壓縮，低等級更壓縮PART

2：2026年信用債不具備走熊的基礎(chǔ)，但利差或有走闊風(fēng)險PART

3：分板塊擇券PART

4：風(fēng)險提示173.1城投債：化債支持性政策或趨于退坡，區(qū)域分化或加大?

財政化債或趨于退坡。按照既定的化債計劃，2026年用于化債的政府債可能和2025年持平或小幅下降，2027年則明顯下降。2026年政府債靠前發(fā)行，因此2026年下半年化債資源可能就會明顯下降。?

金融化債或趨于退坡。大部分城投已經(jīng)退平臺，部分省份也已經(jīng)退出重點省份，相應(yīng)的金融化債政策可能就不再適用。?

2026年區(qū)域分化或加大，財力較弱地區(qū)的風(fēng)險輿情可能上升。中央政策支持退坡后，城投債務(wù)風(fēng)險也會更反映當(dāng)?shù)鼗久妗＝鹑诨瘋呒斑M度重點省份退出進度時間金融支持化債的舉措融資平臺壓降進度時間重點省份退出進度到2024年末，與2023年初相比，約有對照國家標(biāo)準(zhǔn)，寧夏已符合退出債務(wù)高風(fēng)險省份條件，前期已向國務(wù)院提出申請25年

寧夏財政廳引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化、法治化原

40%的融資平臺……退出了融資平臺的則，與融資平臺平等協(xié)商，通過降低

序列。2024年末，融資平臺經(jīng)營性金利率、延長期限等債務(wù)重組方式，緩

融債務(wù)規(guī)模約14.8萬億元，較2023年央行行長答記者問3月25年3月解融資平臺流動性和利息負(fù)擔(dān)初下降25%左右25年

內(nèi)蒙古7月

人大要鞏固退出地方債務(wù)重點省份成果《國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報告》建立完善金融支持融資平臺化債政策框架、跨部門工作機制、債務(wù)統(tǒng)計監(jiān)測及查詢機制，及時提供應(yīng)急流動性借款，嚴(yán)防集中“爆雷”2025年9月末，全國融資平臺數(shù)量、存量經(jīng)營性金融債務(wù)規(guī)模較2023年3月末分別下降71%、62%截至2025年9月末，全省存量隱性債務(wù)25年10月25年

吉林省

余額下降近90%，融資平臺數(shù)量壓減比11月

財政廳

例超70%，經(jīng)國家專班復(fù)核評估，已符合退出債務(wù)重點省份條件資料：中新網(wǎng)，中國人大網(wǎng)，界面新聞，《中國財政》，平安證券研究所183.1城投債：2026年供給或維持偏弱狀態(tài)，重點省份余額降幅或繼續(xù)收窄?

化債政策退坡或使得2026年存量城投債減少壓降，其中重點省份可能減少更多降幅。2026年化債力度或小于2025年，或使得存量債壓降的幅度下降?；瘋邔χ攸c省份支持更多，因此化債政策退坡對其影響可能更大。?

監(jiān)管限制或仍嚴(yán)格，新增發(fā)債預(yù)計仍很難。去年下半年以來，退名單城投的存量債余額仍多負(fù)增長。各類城投債余額同比增速城投退名單后債券余額仍多負(fù)增長AAA城投重點省城投AA+城投非重點省城投AA城投24年H2官宣退名單的主體25年H2官宣退名單的主體25年H1官宣退名單的主體20%15%10%5%全體城投債4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%-5%-10%-15%24年上半年24年下半年25年上半年25年下半年資料：ifind，企業(yè)預(yù)警通，平安證券研究所

注：重點省為47號文確定的天津等12個化債重點省份193.1城投債：優(yōu)質(zhì)省份AA主體、市場化聲明主體和未退名單主體仍值得關(guān)注?

目前各省城投債信用利差差距很小，化債政策退坡背景下區(qū)域分化可能加大，而優(yōu)質(zhì)省份AA主體能獲得更強的地方政府支持，供給又比較弱。1）政策退坡之后，各省分化可能加大，優(yōu)質(zhì)省份城投債能獲得的省級支持可能更大。2）AA城投債主要來自優(yōu)質(zhì)省份，而AA城投債壓縮速度明顯更快。?

市場化聲明主體的城投屬性相對較高，且地方政府愿意為其出函。?

未退名單主體仍能享受化債政策的支持。好區(qū)域差城投和差區(qū)域好城投的信用利差三類省份城投債信用利差BPBP高利差省AAA低利差省AA低利差省中利差省高利差省6003005004003002001000250200150100500-1002019-01-022021-01-022023-01-022025-01-022019/01/01

2020/01/01

2021/01/01

2022/01/01

2023/01/01

2024/01/01

2025/01/01資料：ifind，平安證券研究所

注：高利差省為利差較高的10個省（如天津、甘肅等），低利差省為利差較低的10個?。ㄈ缯憬⒔K等）203.2金融債：可關(guān)注目前稅后收益更高的老券?

即使按照較低的增值稅稅率計算，目前老券的稅后回報仍超過新券的稅后回報。根據(jù)財政部文件，今年8月8日起發(fā)行的金融債券利息收入會恢復(fù)征收增值稅。考慮增值稅及附加后新老二級資本債收益率對比考慮增值稅及附加后新老永續(xù)債收益率對比%%25農(nóng)行二級資本債02A(BC)25農(nóng)行二級資本債03A(BC)*96.74%25中行永續(xù)債01BC25中行永續(xù)債02BC*96.74%2.302.252.202.152.102.052.001.951.902.402.352.302.252.202.152.102.052.001.951.90資料

：Wind，平安證券研究所

注：參見劉璐等在22年8月發(fā)表的《一文讀懂債券投資的稅收成本及其影響》，考慮增值稅及附加后，資管產(chǎn)品和自營投資債券的收益率分別要在原收益率的基礎(chǔ)上乘以96.74%和93.66%213.2金融債：中小行信用風(fēng)險分化或加大?

2025年以來省級統(tǒng)一法人農(nóng)商行組建較多，而合并有利于提升合并范圍內(nèi)小銀行存續(xù)債的安全性。?

《財新》稱農(nóng)行接收了延邊農(nóng)商行但延邊農(nóng)商行二級資本債未被農(nóng)行承繼，該債已經(jīng)出現(xiàn)逾期，后續(xù)存在減記的可能。參考《財經(jīng)》雜志報道，農(nóng)行雖然接收了一些農(nóng)商行，但僅看到接收分支機構(gòu)，并未看到吸收法人主體。包商銀行風(fēng)險處置案例中，二級資本債未被蒙商銀行承繼，最終隨著包商銀行的破產(chǎn)而減記。2025年各地農(nóng)商行合并事件較多延邊農(nóng)商行債券估值凈價時間農(nóng)商行合并事件17延邊農(nóng)商二級02估價凈價:元2024年6月2025年1月2025年2月2025年3月遼寧農(nóng)商行吸收合并遼陽遼東農(nóng)商行在內(nèi)的多家農(nóng)商行金監(jiān)總局批準(zhǔn)新疆組建全區(qū)統(tǒng)一法人農(nóng)商銀行的方案由新鄭農(nóng)商行等多家農(nóng)商行整合而成的河南農(nóng)商行正式開業(yè)甘肅宣布將推進籌建統(tǒng)一法人模式的“甘肅農(nóng)商銀行”96.095.595.094.594.093.5遼寧東港農(nóng)商行公告稱“本行正處于改革的關(guān)鍵階段，涉及機構(gòu)合并、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、業(yè)務(wù)整合等多項重要事項”2025年4月2025年5月內(nèi)蒙古農(nóng)商行成立，一次性把內(nèi)蒙古農(nóng)村信用社聯(lián)合社、93家內(nèi)蒙古農(nóng)信法人機構(gòu)及其發(fā)起設(shè)立的26家區(qū)內(nèi)村鎮(zhèn)銀行，共120家法人機構(gòu)新設(shè)合并為統(tǒng)一法人由長春農(nóng)商行在內(nèi)的多家農(nóng)商行整合而成的吉林農(nóng)商行獲批設(shè)立黑龍江和寧夏提出了組建統(tǒng)一法人農(nóng)商行的意向2025年8月2025年8月2025年9月河南農(nóng)商行吸收合并多家省內(nèi)農(nóng)商行資料：Wind，金監(jiān)總局網(wǎng)站，澎湃新聞，華夏時報，券商中國，金羊網(wǎng)，平安證券研究所223.2金融債：已確認(rèn)納入合并范圍的農(nóng)商行債券仍可關(guān)注?

延邊農(nóng)商行二級資本債付息逾期事件之后，建議投資者規(guī)避資本充足率較低且不會被納入合并范圍的小銀行債券。?

多地農(nóng)商行合并計劃已經(jīng)明確，相關(guān)農(nóng)商行債券信用利差有望壓縮，因此相關(guān)債券仍值得關(guān)注。部分省份在12月9日存續(xù)的農(nóng)商行金融債余額：

隱含

行權(quán)YTM

行權(quán)剩余證券簡稱省份發(fā)行人被合并情況行權(quán)日億元評級