正文目錄一、紡制：外穩(wěn)&存低制龍生產(chǎn)率升望放潤彈41、海需穩(wěn)，偏低 42、國品銷穩(wěn)指引中好 53、紡制龍頭25Q3業(yè)績壓未有逐回暖 54、重推東亞布局紡制龍頭 6二、品服：25Q3績普承，注牌頭向公司 81、低數(shù)景業(yè)&盈利力承壓 82、重推有極&牌頭上公司 10三、黃珠：端&差異&品化勢強 1、國前季限上黃珠銷額長量&2、25Q3頭品收增速快利率現(xiàn)所分化 3、投建議 13四、風提示 14圖表目錄圖1：美服及飾零售（美）增速 4圖2：美服零及發(fā)庫比 4圖3：越紡品口額（美）增速 4圖4：越鞋出金（億元及速 4圖5：運品龍業(yè)表現(xiàn)步穩(wěn)升 5圖6：過五三度織制龍營（元） 5圖7：過五三度織制龍凈潤億） 5圖8：過五三度織制龍毛率（%） 6圖9：過五三度織制龍凈率（%） 6圖10：元團造增速 6圖11：泰業(yè)度情況億臺） 6圖12：鴻度收（億臺） 6圖13：越度收（億臺） 6圖14：去年季牌服龍營（元） 8圖15：去年季牌服龍凈潤億） 8圖16：動牌水承壓 8圖17：去年季牌服龍毛率 9圖18：去年季牌服龍凈率 9圖19：售用持升 9圖20：貨轉(zhuǎn)數(shù)加 9圖21：上金寶額同增（度累） 11圖22：貨價倫市場黃金:美元/11圖23：國金飾量YOY 11圖24：大產(chǎn)系列 12圖25：福鉆列火爆 12圖26：福滿家列古法銷火爆 12圖27：大中內(nèi)店數(shù) 12圖28：大內(nèi)渠營表現(xiàn) 12圖29：大、福凈利率 13圖30：卡、宏金首業(yè)凈潤率 13圖31：鳳、大中國金利率 13一、紡織制造：海外需求穩(wěn)定一、紡織制造：海外需求穩(wěn)定&庫存偏低，制造龍頭生產(chǎn)效率回升有望釋放利潤彈性（2.0以NIKE運動鞋服經(jīng)過兩年左右渠道優(yōu)化和去庫存，經(jīng)營情況逐步觸底回升，25Q3（老客戶拖累（新產(chǎn)能效率低&錯配），9月訂單好于7-8月，隨著2026&1、海外需求穩(wěn)定，庫存偏低252-3月Q22圖1：美國服飾及配飾店零售額（億美元）及增速 圖2：美國服裝零售及批發(fā)庫銷比5004003002001000

服裝及服裝配飾店零售額（億美元）服裝及服裝配飾店零售額同比

10%8%6%4%2%0%-2%-4%

3.53.02.52.01.51.00.50.0

美國:批發(fā)商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào)美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調(diào)美國商務(wù)部普查局 美國商務(wù)部普查局出貨偏低，但分月度看，97-8Q4圖3：越南紡織品出口額（億美元）及增速 圖4：越南鞋類出口金（億美元）及增速越南出口紡織品當月金額（億美元）越南出口紡織品當月同比454035302520151052023-072023-082023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

2525%20% 2015% 1510%5% 100%-5% 5-10%-15% 0

越南出口鞋類當月金額（億美元） 越南出口鞋類當月同比0%2023-072023-082023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09、越南統(tǒng)計局 、越南統(tǒng)計局2、國際品牌銷售穩(wěn)健，指引穩(wěn)中向好戶外及運動龍頭陸續(xù)披露季度業(yè)績：1）Deckers：FY26Q2（25.7-25.9）公司收入為3%t至%2did：25Q3阿迪達斯品牌營收達66.3億歐元，在貨幣中性下同比增長12%（剔除Yeezy8%）7.3623%0.551.8%6-8月營117.21%3.2pct42.2%。銷售超出預期。圖5：運動品牌龍頭業(yè)績表現(xiàn)逐步企穩(wěn)回升、公司公告 （注：Q3分別指deckers、Adidas：25.7-9月，衣庫、NIKE：25.6-25.8月）3、紡織制造龍頭25Q3業(yè)績承壓，未來有望逐步回暖收入端：25Q3訂單承壓（關(guān)稅影響+部分老客戶訂單不足拖累）。25Q3華利集團營收同比-0.3%，偉星股份+1%，新澳股份+2%，百隆東方+2%。利潤端：25Q3華利集團歸母凈利潤同比-21%（新工廠效率較低+產(chǎn)能錯配），偉星股份+3%，新澳股份+3%，百隆東方-11%（主要由于去庫存過程中銷售價格的下滑導致盈利能力下滑）。圖6：過去五年三季度織制造龍頭營收（元） 圖7：過去五年三季度織制造龍頭凈利潤億）2019Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3706050403020100華利集團偉星股份臺華新材新澳股份航民股份百隆東方健盛集團

2019Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3121086420華利集團偉星股份臺華新材新澳股份航民股份百隆東方健盛集團公告、 公告、毛利率：25Q3華利集團毛利率同比-5pct（較Q2降幅收窄），偉星股份+1pct，新澳股份+1pct，百隆東方-4pct3t+0.3pct-1.1pct

Q2+0.3pct，圖8：過去五年三季度織制造龍頭毛利率（%） 圖9：過去五年三季度織制造龍頭凈利率（%）50%40%30%20%10%

2021Q3 2022Q3 2023Q3 2024Q3 2025Q3華利集團偉星股份臺華新材新澳股份航民股份百隆東方健盛集團

25%20%15%10%5%0%

2021Q3 2022Q3 2023Q3 2024Q3 2025Q3華利集團偉星股份臺華新材新澳股份航民股份百隆東方健盛集團公告、 公告、從分月度數(shù)據(jù)看，制造龍頭9圖10：裕元集團制造業(yè)增速 圖11：豐泰企業(yè)月度營情況（億新臺幣）制造業(yè)務(wù)營收增速 營收（億新臺幣） 營收增速25%2024.012024.022024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122025.012025.022025.032025.042025.052025.062025.072025.082025.09-5%

90 20%80 15%70 10%60 5%50 0%-5%40 -10%30 -15%20 -20%10 -25%2024.012024.022024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122025.012025.022025.032025.042025.052025.062025.072025.082025.09公告、 豐泰公告圖12：儒鴻月度營收情況（億新臺幣） 圖13：廣越月度營收情（億新臺幣）營收（億新臺幣） 營收增速 營收（億新臺幣） 營收同比增速40 40% 3035 30% 253025 20% 2020 10% 1515 0% 10105 -10% 52024.012024.022024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122025.012025.022025.032025.042025.052025.062025.072025.082025.09

50%40%30%20%10%0%-10%-20%2024.012024.022024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122025.012025.022025.032025.042025.052025.062025.072025.082025.09儒鴻公告、 廣越公告、4、重點推薦東南亞產(chǎn)能布局的紡織制造龍頭25H22025-2027321.8356.3392.612%11%10%66.173.981.76%、12%11%25PE13X，26PE12X。晶苑國際：公司憑借全面的產(chǎn)品組合、高效運營以及領(lǐng)先的研發(fā)能力，在主要品2025-20272.282.524141112EE。九興控股：公司作為運動時尚鞋履制造龍頭，短期產(chǎn)能效率問題逐步解決，核心客戶訂單穩(wěn)定，并持續(xù)拓展新客戶，生產(chǎn)產(chǎn)品壁壘較高，中長期確定性強；公司70%+60002025-202715.816.617.52%、5%、6%1.611.791.98、11%、11%25PE11X，26PE9.5X。華利集團：Adidas、ONNB&效率將逐步回升。預計2025-2027年公司收入規(guī)模為257.7億元、288.4億元、323.7億元，同比增速為7%、12%、12%；歸母凈利潤規(guī)模為34.4億元、39.1億元、45.0億元，同比增速為-10%、13%、15%。當前市值對應2025PE20X、2026PE17X。2025-20276.77.58.264%、、10%25PE12X、26PE11X。二、品牌服飾：二、品牌服飾：25Q3業(yè)績普遍承壓，關(guān)注品牌勢頭向上公司25Q3（收&（3羅萊水星收入分別，毛利率+3.8pct/+4.2pct），建議后續(xù)關(guān)注品牌自身有積極變化帶動品牌勢頭向1、低基數(shù)背景下業(yè)績&盈利能力仍承壓25Q325Q3報喜鳥+7%，富安娜-8%，羅萊+10%（去年同期-16%），水星家紡+20%（去年同期-8%），其中水星家紡依靠大單品戰(zhàn)略，實現(xiàn)收入高增。利潤方面普遍承壓：25Q3比音勒芬凈利潤同比-27%，報喜鳥-46%，海瀾之家+4%，歌力思扭虧，富安娜-29%，羅萊+50%，水星家紡+43%。圖14：過去三年三季度牌服飾龍頭營收（元） 圖15：過去三年三季度牌服飾龍頭凈利潤億）2023Q3 2024Q3 2025Q3 2023Q3 2024Q3 2025Q350 945 840 735 630 5425432031510 25 10 0公告、 公告、FILA圖16：運動品牌流水持續(xù)承壓特步 安踏 FILA 李寧40%2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q320%2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q30%-20%、公司公告毛利率仍低于33，海瀾之家-1.1pct，歌力思-3.4pct，森馬服飾+0.1pct，富安娜-2.1pct，羅萊生活+4.2pct25Q3比-3.6pct+1.4pct。從費用角度看，品牌服飾雖然持續(xù)進行營銷投入，但是流水較弱，銷售費用率提升較為明顯。圖17：過去三年三季度牌服飾龍頭毛利率 圖18：過去三年三季度牌服飾龍頭凈利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2023Q3 2024Q3 2025Q3

2023Q3 2024Q3 2025Q335%30%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%圖19：銷售費用率持續(xù)提升60%

2023Q3 2024Q3 2025Q350%40%30%20%10%0%比音勒芬、公司公告

水星家紡存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加：25Q3+55+21+11+31-36天。圖20：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加2023Q3末 2024Q3末 2025Q3末400350300250200150100500比音勒芬 報喜鳥 海瀾之家 歌力思 地素時尚 森馬服飾 富安娜 羅萊生活 水星家紡、公司公告2、重點推薦有積極變化&品牌勢頭向上的公司水星家紡：2025-20274.24.85.513%、15%、15%60%25PE13.5X26PE12X。262025年-2027287.4億元、302.9318.70%、5%、5%24.0億元、27.1億元、29.6億元，同比增速為-21%、13%、9%。當前股價對應25PE17X，26PE15X。三、黃金珠寶：高端化&差異化&品牌化趨勢加強 1、國內(nèi)前三季度限額以上黃金珠寶銷售額增長11.5%，量減&價增今年前三季度以來限額以上黃金珠寶社零金額同比增11.5%：金價從2024年122068美元/2025104000/202425%，2025200圖21：限上黃金珠寶零售額同比增速（月度及累計）限額以上黃金珠寶商品零售額同比增速（月度） 限額以上黃金珠寶商品零售額同比增速（累計）403020403020100(10)(20)圖22：現(xiàn)貨價倫敦市場黃金:美元盎司 圖23：我國黃金首飾銷量YOY4500 5000000000435003000 32500220001500 110005000 -1-2-302、25Q3頭部品牌收入增速加快，利潤率表現(xiàn)有所分化金價上漲&25Q3潮宏2025Q3Q22025Q3Q2亦16%，中國黃金同比增長28%。圖24：周大福產(chǎn)品系列官網(wǎng)、公司微信小程序圖25：六福冰鉆系列銷火爆 圖26：六福福滿傳家系-古法金銷售火爆官網(wǎng)、公司微信小程序 官網(wǎng)、公司微信小程序202425Q33%，估算25Q320%以上。202591599141214420251-931%20%Q310%311333437%18%圖27：周大福中國內(nèi)地店數(shù) 圖28：周大福內(nèi)地渠道營表現(xiàn)0

-10-20-30

周大福內(nèi)地零售金額表現(xiàn) 平均店效 直營同店表現(xiàn)虧損店關(guān)閉&核心大店虧損店關(guān)閉&核心大店增長，平均店效提升23Q123Q2