內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、牛途仍在 64000點(diǎn)后如何看？牛市步入“第二階段” 6市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)健康，行情分化顯著 7“存款搬家”進(jìn)行時(shí)，“外溢資金”承接中 9二、科技是主線，擁抱“小登”時(shí)代 12歷史上牛市都有主線，通過“上修盈利+拔估值”形成 12“小登的時(shí)代”，AI浪潮下持續(xù)擁抱科技 13科技主線內(nèi)，把握“大趨勢(shì)”，“精選好結(jié)構(gòu)” 17三、主線之外還有哪些“配菜” 23“小登股”的時(shí)代，“老登股”的季節(jié) 23老紅利的新邏輯，存款搬家的底倉(cāng)方向 24四、投資展望 26風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖牛市三階段：孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期 6圖當(dāng)前A股所處時(shí)點(diǎn)類似2000上半年的牛市第二階段 6圖情緒先于基本面起步，帶動(dòng)A股從4月底部反彈 6圖從政策預(yù)期看2026年A股樂觀行情 6圖十五五規(guī)劃建議相關(guān)內(nèi)容錨定大方向 7圖2026年上半年關(guān)鍵政策方向預(yù)測(cè) 7圖牛市三階段：孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期 7圖全A非金融杜邦拆解及展望 7圖當(dāng)前市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)健康，未出現(xiàn)整體過熱 8圖當(dāng)前高估值股票占比顯著低于過往牛市可比位置 8圖股債收益差仍未回到均值水平 8圖A股市場(chǎng)各類指標(biāo)所處分位數(shù) 8圖13：老登股與小登股分化明顯 8圖14：老登ETF與小登ETF分化明顯 8圖15：老登股與小登股分化程度高于往年 9圖16：老/小登ETF分化程度亦高于ETF供給充分后 9圖2025年1月以來新增個(gè)人存款/新增M2回落 9圖2024年1月以來個(gè)人活期存款同比上升，定存同比下降 9圖新增開戶與炒股APP下載量有所回升但遠(yuǎn)不及峰值 10圖20：牛市關(guān)鍵詞搜索指數(shù)熱度回升但遠(yuǎn)不及24年10月 10圖證券公司客戶交易結(jié)算資金余額同比持續(xù)為正 10圖兩融余額創(chuàng)新高，但融資擔(dān)保比例仍有空間 10圖2026年中期選舉眾議院兩黨席位判斷 11圖參議院兩黨席位判斷 11圖2000年后美聯(lián)儲(chǔ)4次降息周期復(fù)盤 11圖CME利率期貨定價(jià)年內(nèi)降息1次，明年降息2-3次 11圖27：三次預(yù)防式降息下半場(chǎng)開啟后，AH整體上漲 11圖三輪牛市期間領(lǐng)漲行業(yè)有所不同 12圖領(lǐng)漲行業(yè)相對(duì)全A，基本面彈性\韌性都有優(yōu)勢(shì) 12圖06-07年期間，營(yíng)收復(fù)合增速與二級(jí)行業(yè)表現(xiàn)呈正相關(guān) 12圖31：近兩輪牛市典型的上修盈利+拔估值案例 13圖全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模，2020-2030E 13圖中國(guó)大模型市場(chǎng)規(guī)模 13圖34：924以來高漲幅千億市值標(biāo)的一覽 14圖泛科技成交占比一度突破50.........................................................14圖中國(guó)的AI大模型在實(shí)現(xiàn)高性能同時(shí)，對(duì)計(jì)算資源的消耗顯著低于美國(guó) 14圖中國(guó)在學(xué)術(shù)領(lǐng)域出版物占比顯著高于美國(guó)，工業(yè)領(lǐng)域則低于美國(guó) 14圖中美科技型企業(yè)成立平均年限和中國(guó)科技股所處生命周期階段 15圖美國(guó)和中國(guó)科技股vs非科技股的ROE差異 15圖中美相同行業(yè)的跨市場(chǎng)利潤(rùn)率對(duì)比 15圖中國(guó)科技型企業(yè)按照三大現(xiàn)金流分類，有半數(shù)處在成熟期 15圖五年一次的政策脈絡(luò)和產(chǎn)業(yè)變遷全景圖 16圖產(chǎn)業(yè)主線切換：從消費(fèi)升級(jí)到制造業(yè)升級(jí)，再到科技自立自強(qiáng) 16圖44：十四五開局年，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系表態(tài)重點(diǎn)領(lǐng)域獲得較好超額 17圖45：十五五與十四五建議稿在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系與科技自立方面的要點(diǎn)對(duì)比 17圖谷歌9月TOKEN消耗量達(dá)1300萬(wàn)億 17圖ScalingLaw具備韌性 17圖AIAgent完成任務(wù)的長(zhǎng)度每七個(gè)月即可翻倍 18圖八大CSP廠商資本開支總和 18圖Google資本開支指引上修路徑 18圖Meta資本開支指引上修路徑 18圖生成式AI應(yīng)用下載量、收入、使用時(shí)長(zhǎng)與會(huì)話次數(shù) 19圖瀏覽器與搜索引擎參與度與ChatGPT對(duì)比 19圖十大技術(shù)戰(zhàn)略趨勢(shì)重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)用端 19圖生成式AI應(yīng)用下載量、收入、使用時(shí)長(zhǎng)與會(huì)話次數(shù) 20圖瀏覽器與搜索引擎參與度與ChatGPT對(duì)比 20圖TWS滲透率三階段一覽 20圖智能眼鏡對(duì)標(biāo)TWS滲透率 20圖Figure發(fā)布新一代人形機(jī)器人Figure03 20圖未來工業(yè)運(yùn)營(yíng)下的三種機(jī)器人系統(tǒng)共存演進(jìn) 20圖全球新車L0-L5智能駕駛滲透率() 21圖中國(guó)L2++及以上級(jí)別智駕滲透率（分價(jià)格帶口徑） 21圖全球新車L0-L5智能駕駛滲透率() 21圖從數(shù)據(jù)流的角度看未來汽車核心要素 21圖AI編程工具橫向?qū)Ρ葏R總 22圖自研模型Composer 22圖AI智能體如何優(yōu)化生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)工作流程 22圖每次行業(yè)板塊復(fù)蘇中先后輪動(dòng)的順序 23圖大盤成長(zhǎng)股是行情主線 23圖12-15年牛市第二階段，風(fēng)格從成長(zhǎng)領(lǐng)漲到價(jià)值補(bǔ)漲 23圖19-21年牛市中期，科技消費(fèi)領(lǐng)漲后，價(jià)值補(bǔ)漲 23圖股價(jià)拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于基本面，地產(chǎn)具備修復(fù)潛力 24圖白酒估值與股息率 24圖券商歸母凈利潤(rùn)同比增速與成交額季度同比 24圖白酒、地產(chǎn)、券商籌碼擁擠度相對(duì)較低 24圖拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，紅利資產(chǎn)擁有穿越熊牛的能力 25圖紅利低波在長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)收益比層面都占優(yōu) 25圖年初以來紅利資產(chǎn)整體跑輸較多 25圖79：長(zhǎng)期視角下紅利資產(chǎn)的配置講求久久為功 25圖紅利資產(chǎn)不同于成長(zhǎng)風(fēng)格，長(zhǎng)期回報(bào)不依賴估值擴(kuò)張 25圖股息率大于存量房貸利率的資產(chǎn)也是存款搬家的方向 25一、牛途仍在4000點(diǎn)后如何看？牛市步入第二階段目前市場(chǎng)正處于牛市關(guān)鍵的第二階段，行情進(jìn)一步演繹未完待續(xù)。一輪完整牛市通常可以劃分為孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期三個(gè)階段，核心邏輯是驅(qū)動(dòng)力的遞進(jìn)。當(dāng)前牛市驅(qū)動(dòng)因素已從政策預(yù)期和估值修復(fù)的第一階段，轉(zhuǎn)向基本面和估值雙擊的第二階段。對(duì)比與本輪牛市較為相似的1999年519行情，相同位置上，上證指數(shù)自去年924至今的漲幅更溫和、走勢(shì)更穩(wěn)健，為第二階段的進(jìn)一步演繹留下空間。圖牛市三階段：孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期 圖當(dāng)前A股所處時(shí)點(diǎn)類似2000上半年的牛市第二階段A股4月以來加速上漲起源于情緒，后續(xù)夯實(shí)來自基本面。2025年4月以來，市場(chǎng)經(jīng)歷了從快牛到震蕩的過程，6.23到8月底整體屬于陡直上漲的逼空式快牛，9月以來市場(chǎng)相對(duì)震蕩，截至11月12日，9、10、11月內(nèi)漲幅均小于2。在快牛-震蕩-慢牛的三部曲中，情緒很重要。展望2026年，政策基本面向好有望推動(dòng)A股繼續(xù)走牛。從頂層政策看，十五五規(guī)劃建議為明確將保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在合理區(qū)間和提升全要素生產(chǎn)率作為關(guān)鍵目標(biāo)，要求宏觀政策協(xié)同發(fā)力，確保開局之年穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)平衡，以財(cái)政貨幣政策協(xié)同、房地產(chǎn)紓困、內(nèi)需提振為主要抓手，為牛市延續(xù)提供支撐。圖情緒先于基本面起步，帶動(dòng)A股從4月底部反彈 圖從政策預(yù)期看2026年A股樂觀行情圖十五五規(guī)劃建議相關(guān)內(nèi)容錨定大方向 圖年上半年關(guān)鍵政策方向預(yù)測(cè)中政府網(wǎng) 中政府網(wǎng)從思漲情緒到夯實(shí)盈利，牛途不止息。之所以說9.24是估值、情緒復(fù)合底，能夠從成交額和PB分位數(shù)佐證，2024年2-3季度，成交額腰斬式縮量，估值滾動(dòng)三年分位數(shù)長(zhǎng)期位于10甚至5以下，壓縮估值的縮量尋底過程持續(xù)整整半年?；久骖A(yù)期慢復(fù)蘇的信號(hào)在年報(bào)一季報(bào)披露后初現(xiàn)端倪，兩非ROE預(yù)期小幅上修，中報(bào)ROE的企穩(wěn)到三季報(bào)的向上，利潤(rùn)率周轉(zhuǎn)率開啟修復(fù)。目前全A合同負(fù)債同比已連續(xù)修復(fù)一年，2026年預(yù)計(jì)部分行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)擴(kuò)產(chǎn)將有序進(jìn)行，驅(qū)動(dòng)盈利韌性繼續(xù)向上。圖牛市三階段：孕育期、爆發(fā)期、瘋狂期 圖全A非金融杜邦拆解及展望市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)健康，行情分化顯著對(duì)比歷史幾輪牛市，當(dāng)前市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)更健康，未出現(xiàn)整體過熱。PB1565X+PB5X+PB個(gè)股不足18，2-4XPB個(gè)股超40。從歷史分位數(shù)視角來看，2015年向上沖破4000和向下跌回4000時(shí)的三年P(guān)B75分位數(shù)個(gè)股占比都在80本輪至今僅為50。與此同時(shí)，用股債收益差衡量性價(jià)比，剔除大金融后的股債收益差自924今年以來扭轉(zhuǎn)均值-2std下沿運(yùn)行趨勢(shì)，但并未回到均值水平。兩融、換手、新增開戶數(shù)等市場(chǎng)各類指標(biāo)所處分位數(shù)也離極值較遠(yuǎn)，整體上并未出現(xiàn)過熱。圖當(dāng)前市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)健康，未出現(xiàn)整體過熱 圖當(dāng)前高估值股票占比顯著低于過往牛市可比位置圖股債收益差仍未回到均值水平 圖股市場(chǎng)各類指標(biāo)所處分位數(shù)結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)分化明顯，小登資產(chǎn)碾壓老登資產(chǎn)。2025年以來，小登股組合上漲189，老登股僅上漲2，老/小登股分化程度遠(yuǎn)超2016-2024年均值水平。小登ETF上漲54，老登ETF僅上漲13，考慮ETF數(shù)量與可比性，老/小登ETF分化程度也遠(yuǎn)超2021年以來的平均水平。圖13：老登股與小登股分化明顯 圖14：老登ETF與小登ETF分化明顯 圖15：老登股與小登股分化程度高于往年 圖16：老/小登ETF分化程度亦高于ETF供給充分后存款搬家進(jìn)行時(shí)，外溢資金承接中存款定期化趨勢(shì)放緩，中長(zhǎng)期定存到期潮或強(qiáng)化資金再配置需求。新增個(gè)人存款與新增M2的比值在2025年9月已回落至0.58，貨幣創(chuàng)造→實(shí)體和金融市場(chǎng)整體趨勢(shì)偏積極。當(dāng)前貨幣政策維持偏寬松導(dǎo)向，活期存款與定期存款同比剪刀差收斂，定期存款同比增速不斷下行，存款定期化趨勢(shì)放緩。向后看，隨著此前高息環(huán)境下的中長(zhǎng)期定存、大額存單陸續(xù)到期，部分資金可能重新配置于收益率更高的資產(chǎn)，從而加速存款搬家進(jìn)程。圖年1月以來新增個(gè)人存款/新增M2回落 圖年1月以來個(gè)人活期存款同比上升，定存同比下降入市意愿相關(guān)代理指標(biāo)溫和回升，距離歷史峰值仍有較大距離。我們以新增開戶APP看：2024年106846820251-9224APP202510月為97.07萬(wàn)僅為2024年10月高（303.77萬(wàn)的32反映出當(dāng)前資金入市節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)健。3）2025年6月同比大幅增長(zhǎng)54.10增速有所回落兩融視角兩融余額創(chuàng)新高，高風(fēng)偏資金加速入場(chǎng)，與科技主線形成正向螺旋。市場(chǎng)平均擔(dān)保比例較20年中券商拉升、924等位置仍有較大距離。圖19：新增開戶與炒股APP下載量有所回升但遠(yuǎn)不及峰值 圖20：牛市關(guān)鍵詞搜索指數(shù)熱度回升但遠(yuǎn)不及24年10月圖證券公司客戶交易結(jié)算資金余額同比持續(xù)為正 圖兩融余額創(chuàng)新高，但融資擔(dān)保比例仍有空間政治波動(dòng)與降息催化驅(qū)動(dòng)外溢資金流向中國(guó)資產(chǎn)。政治波動(dòng)主要來自中期選舉下的選區(qū)重劃博弈。二戰(zhàn)以來總統(tǒng)所屬政黨在中期選舉中有90概率丟失席位，平均丟失25個(gè)，目前眾議院民主黨中選翻盤僅需3X降息下半場(chǎng)九月重啟，降息幅度或超交易員一致預(yù)期，美元沖擊下的，資金流向AH。本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息連續(xù)暫停4次后于9月重啟，當(dāng)前CME利率期貨定價(jià)年內(nèi)降息一次（12月），明年降息2-3次，遠(yuǎn)期中性利率維持3，26年隨美聯(lián)儲(chǔ)新任主席上臺(tái)，降息幅度有望超過市場(chǎng)預(yù)期。2000年后的四次降息周期顯示，預(yù)防式降息（如2019年）常提振風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而紓困式降息（如2008年應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條）則推動(dòng)資金流向避險(xiǎn)領(lǐng)域，本次降息下半場(chǎng)偏向預(yù)防式。進(jìn)一步回溯美聯(lián)儲(chǔ)的三次非衰退降息重啟后(1995年12月、1998年9月、2020年3月)，一年內(nèi)AH均獲得兩位數(shù)漲幅。目前全球金融條件指數(shù)持續(xù)擴(kuò)張，為資產(chǎn)價(jià)格提供流動(dòng)性支撐，以恒生科技、A股科創(chuàng)為代表的利率敏感型資產(chǎn)尤其受益，前向估值容忍度進(jìn)一步打開。圖年中期選舉眾議院兩黨席位判斷 圖參議院兩黨席位判斷庫(kù)政治告 庫(kù)政治告圖年后美聯(lián)儲(chǔ)4次降息周期復(fù)盤 圖利率期貨定價(jià)年內(nèi)降息1次，明年降息2-3次CMEFEDWATCH圖27：三次預(yù)防式降息下半場(chǎng)開啟后，AH整體上漲二、科技是主線，擁抱小登時(shí)代歷史上牛市都有主線，通過上修盈利+拔估值形成從最近三段牛市（2005-2007、2013-2015、2019-2021）的規(guī)律看，每段牛市都有主線，從煤飛色舞、移動(dòng)互聯(lián)到能源革命、AI浪潮。1）2005/06-2007/10牛市，金融地產(chǎn)上漲超過840，有色上漲超1200，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化加速下周期與金融行業(yè)基本面強(qiáng)勢(shì)，金融地產(chǎn)相對(duì)全A業(yè)績(jī)?cè)鏊偌舻恫畛掷m(xù)為正。2）2015/12-2015/06牛市，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮下，軟硬件滲透率持續(xù)提升，計(jì)算機(jī)、傳媒分別上漲7倍、6倍以上，高于全A273的漲幅，基本面視角下計(jì)算機(jī)、傳媒盈利增速在此期間長(zhǎng)期維持在20以上。3）2019/01-2021/12牛市，雙碳戰(zhàn)略、能源革命背景下，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新能源車滲透率快速提升，新能源指數(shù)上漲297。期間電新行業(yè)相對(duì)全A業(yè)績(jī)彈性明顯。圖三輪牛市期間領(lǐng)漲行業(yè)有所不同 圖領(lǐng)漲行業(yè)相對(duì)全A，基本面彈性\韌性都有優(yōu)勢(shì)牛市主線的形成來自產(chǎn)業(yè)周期上行，景氣高低決定收益高低，產(chǎn)業(yè)周期上行過程中往往存在上修盈利+生拔估值。將最近三輪牛市各二級(jí)行業(yè)的營(yíng)收復(fù)合增速與區(qū)間漲幅進(jìn)行對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)大樣本下的行業(yè)漲幅與營(yíng)收增速基本呈正相關(guān)關(guān)系。具體而言，06-07年綜合漲幅10倍以上的工程機(jī)械、小金屬、貴金屬，營(yíng)收復(fù)合增速在40及以上；13-15年除移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)外，營(yíng)收復(fù)合增速在25+的風(fēng)電設(shè)備同樣取得顯著超額；19-21年牛市期間，營(yíng)收復(fù)合增速在30以上的二級(jí)行業(yè)除證券外漲幅均在200以上。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中的樂視、TWS產(chǎn)業(yè)鏈中的立訊精密，在產(chǎn)業(yè)大周期下滲透率提升，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c前向估值雙升，實(shí)現(xiàn)上修盈利+生拔估值，盈利高增且波動(dòng)更大的品種，估值上修速度更快。圖30：06-07年期間，營(yíng)收復(fù)合增速與二級(jí)行業(yè)表現(xiàn)呈正相關(guān)圖31：近兩輪牛市典型的上修盈利+拔估值案例小登的時(shí)代，AI浪潮下持續(xù)擁抱科技AIFrost&Sullivan數(shù)據(jù)，大模型驅(qū)動(dòng)全球人工智能發(fā)展加速演進(jìn)，20246157預(yù)計(jì)2030年將突破26000億美元年復(fù)合增速27+從產(chǎn)業(yè)投融資情況看，202459002023兩國(guó)占比高達(dá)92。全球人工智能企業(yè)數(shù)量突破30000家，中美兩國(guó)合計(jì)占比近半。2024年924以來，AH科技顯著跑贏各自基準(zhǔn)，千億科技巨頭在產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展過程中快速涌現(xiàn)，11月初截面市值1000億以上，漲幅前20標(biāo)的僅有2只不是科技股。電子、通信年初以來相對(duì)全A分別跑贏20.8pct、36.2pct，易中天+工業(yè)富聯(lián)+陽(yáng)光電源貢獻(xiàn)滬深30027漲幅。成交熱度上，泛科技風(fēng)格成交占比始終位于30以上，一度達(dá)到50+。圖全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模，2020-2030E 圖中國(guó)大模型市場(chǎng)規(guī)模圖34：924以來高漲幅千億市值標(biāo)的一覽 圖35：泛科技成交占比一度突破50廣度優(yōu)先VS深度優(yōu)先，利潤(rùn)缺口=行情空間。中美AI產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)美國(guó)深度優(yōu)先、中國(guó)廣度優(yōu)先的特征。具體來看：1）大模型研發(fā)方向上，美國(guó)新發(fā)布的高性能模型在計(jì)算密集程度上遠(yuǎn)高于中國(guó)的模型。2）產(chǎn)學(xué)研成果方面，中國(guó)在AI領(lǐng)域論文總量領(lǐng)先，美國(guó)則在高影響力研究方面領(lǐng)先，引用量前100論文數(shù)量最多。從各國(guó)AI出版物來源看，美國(guó)來自工業(yè)界的出版物占比達(dá)到16.5，顯著高于中國(guó)的8.0。中國(guó)的AI出版物更多來自教育領(lǐng)域，涉足前沿模型探索應(yīng)用與輕量化開源。3）新增大模型方面，中國(guó)2022-2025年新增大模型超過1500個(gè)，占比穩(wěn)居全球首位；美國(guó)則憑借技術(shù)深度與場(chǎng)景多樣性保持領(lǐng)先。利潤(rùn)提升是中國(guó)泛科技產(chǎn)業(yè)的痛點(diǎn)與方向，利潤(rùn)缺口=行情空間。從中美ROE比較來看，SPX成份股中前100家市值最大的美國(guó)科技股整體ROE為25.8，比非科技股高近一倍，中國(guó)科技型企業(yè)的利潤(rùn)水平存在趕超空間。中國(guó)科技型企業(yè)起步晚、后勁足，各行業(yè)科技型企業(yè)成立年限僅為美國(guó)一半，生命周期更早期、前期投入越過死亡谷，真的硬科技股遠(yuǎn)沒到出清和成熟階段，賺的是第一波錢。作為新趕超型經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)硬科技企業(yè)欣欣向榮，前景可期，通信設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備板塊利潤(rùn)率提升空間足。圖AIEpochAIArtificialIntelligenceIndexReport2025StanfordUniversity

圖于美國(guó)pochAIArtificialIntelligenceIndexReport2025》StanfordUniversity圖38：中美科技型企業(yè)成立平均年限和中國(guó)科技股所處生命周期階段 圖美國(guó)和中國(guó)科技股vs非科技股的ROE差異EpochAIArtificialIntelligenceIndexReport2025StanfordUniversity

pochAIArtificialIntelligenceIndexReport2025》StanfordUniversity圖中美相同行業(yè)的跨市場(chǎng)利潤(rùn)率對(duì)比 圖中國(guó)科技型企業(yè)按照三大現(xiàn)金流分類有半數(shù)處在成熟期五年規(guī)劃驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)變遷，十五五開局的政策脈沖助燃超額形成。產(chǎn)業(yè)周期至少五年一輪，本輪中長(zhǎng)期的主線是大消費(fèi)切向高端制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與進(jìn)步取代消費(fèi)升級(jí)成為核心邏輯。對(duì)比十四五建議稿，本次通稿提及培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，在新能源、新材料、航空航天等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)表述承接十四五建議稿，航天強(qiáng)國(guó)是增量表述，量子科技、氫能與核聚變、腦機(jī)接口、具身智能等有望受益于產(chǎn)業(yè)政策脈沖。復(fù)盤十四五開局年，新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)年內(nèi)相對(duì)全A均有過15以上的超額收益，科技自立中長(zhǎng)期邏輯無虞。圖42：五年一次的政策脈絡(luò)和產(chǎn)業(yè)變遷全景圖圖43：產(chǎn)業(yè)主線切換：從消費(fèi)升級(jí)到制造業(yè)升級(jí)，再到科技自立自強(qiáng)圖44：十四五開局年，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系表態(tài)重點(diǎn)領(lǐng)域獲得較好超額圖45：十五五與十四五建議稿在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系與科技自立方面的要點(diǎn)對(duì)比新華社，中國(guó)政府網(wǎng)科技主線內(nèi)，把握大趨勢(shì)，精選好結(jié)構(gòu)大趨勢(shì)：從算力到應(yīng)用ScalingLawScalingLaw1-3ScalingLaw5480萬(wàn)億翻倍至91300萬(wàn)億個(gè)；阿里最新Qwen-3-Max-PreviewScalingLawlawAI圖谷歌9月TOKEN消耗量達(dá)1300萬(wàn)億 圖Law具備韌性 Google官網(wǎng) OpenAI官網(wǎng)產(chǎn)業(yè)重心從訓(xùn)練到推理，推理模型推動(dòng)AIAgent蓬勃發(fā)展，AIAgent成為AI發(fā)展新驅(qū)動(dòng)。據(jù)MarketandMarket，2030年AIAgent市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至471億美元，為2024年的接近十倍。在推理能力和軟硬件的突破下，AIAgent同樣具備ScalingLaw，AIagent完成任務(wù)長(zhǎng)度每七個(gè)月即可翻倍。AIAgent的快速發(fā)展反哺AI基礎(chǔ)設(shè)施需求。CSP廠商資本開支持續(xù)強(qiáng)勁，指引不斷上修。2025年10GooleMeta5910930700-720TrendForceCSP20265200圖Agent完成任務(wù)的長(zhǎng)度每七個(gè)月即可翻倍 圖八大CSP廠商資本開支總和METR TrendForce圖資本開支指引上修路徑 圖資本開支指引上修路徑 Bloomberg Bloomberg從算力到應(yīng)用，AI26生成AI2025AI17API197.8較24年增長(zhǎng)37拉平頭部瀏覽器與搜索引擎大模型應(yīng)用使用時(shí)間同樣快速提升，與傳統(tǒng)搜索引擎之間的差距持續(xù)縮小。AIAgent2025Gartner將AgenticAIAIAgent3-5SensorTower SensorTower圖54：十大技術(shù)戰(zhàn)略趨勢(shì)重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)用端Gartner從會(huì)聊天到懂世界，AI應(yīng)用五大機(jī)遇投資機(jī)遇一：AIAIAI2026100020291000AIAIAIAIAITWSXRAR/VR/MRFrost&Sullivan Frost&Sullivan圖滲透率三階段一覽 圖智能眼鏡對(duì)標(biāo)TWS滲透率Frost&Sullivan Frost&Sullivan投資機(jī)遇二：機(jī)器人——具身智能的GPT-2時(shí)刻。2025年10月，F(xiàn)igure發(fā)布新一代人形機(jī)器人Figure03，定位將人形機(jī)器人變成大眾終端設(shè)備，硬件方面升級(jí)直指讓機(jī)器人大腦模型真正具備推理與閉環(huán)控制能力，具身智能迎來GPT-2時(shí)刻。智能機(jī)器人產(chǎn)品變遷過程中，感知、決策、行動(dòng)能力發(fā)生飛躍，Context-basedRobotics滲透率有望提升，后續(xù)量產(chǎn)導(dǎo)向下，國(guó)內(nèi)具備全球化產(chǎn)能布局能力、擁有成本控制優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商有望受益。圖發(fā)布新一代人形機(jī)器人Figure03 圖未來工業(yè)運(yùn)營(yíng)下的三種機(jī)器人系統(tǒng)共存演進(jìn)FigureAI官網(wǎng) FigureAI官網(wǎng)投資機(jī)遇三：智駕——物理AI落地排頭兵：空間智能是通往AGI的關(guān)鍵拼圖，智能交通工具則是空間智能的重要用武之地。當(dāng)前中國(guó)智能汽車滲透率上升至57+，半數(shù)以上新售汽車具備車聯(lián)網(wǎng)或自動(dòng)駕駛等智能功能。與此同時(shí)，L2及以上級(jí)別智駕在10萬(wàn)以下的車型中實(shí)現(xiàn)零的突破，為未來國(guó)產(chǎn)汽車芯片市占率提升提供新土壤。當(dāng)前理想汽車、元戎智行等提出VLA模型，驅(qū)動(dòng)智能駕駛迭代。伴隨駕駛?cè)蝿?wù)向視覺問答（VQA）表述的轉(zhuǎn)化率提升，大模型在智駕領(lǐng)域未來發(fā)展空間依舊廣闊。線控轉(zhuǎn)向落地元年，國(guó)內(nèi)外供應(yīng)商積極探索，加速商業(yè)化進(jìn)展，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部具備優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品儲(chǔ)備的龍頭企業(yè)值得關(guān)注。圖全球新車L0-L5智能駕駛滲透率() 圖中國(guó)L2++及以上級(jí)別智駕滲透率（分價(jià)格帶口徑） 群智咨詢圖全球新車L0-L5智能駕駛滲透率() 圖從數(shù)據(jù)流的角度看未來汽車核心要素 投資機(jī)遇四：AI編程，人人皆可碼的愿景不再遙遠(yuǎn)。AI編程工具ARR在2025年來加速明顯，目前海外產(chǎn)品從高能IDE向AI原生平臺(tái)發(fā)展演繹，國(guó)內(nèi)編程工具整體工程能力弱于海外競(jìng)品且幻覺較重。從商業(yè)模式層面看，大模型廠商聚焦大模型能力提升或模型輕量化下的質(zhì)價(jià)比提升，應(yīng)用環(huán)節(jié)潛在價(jià)值量仍較大。10月末Cursor2.0發(fā)布，重定義AIIDE價(jià)值，Composer作為其首款自研模型，專為低延遲智能體編程設(shè)計(jì)，能確保開發(fā)者保持連貫的開發(fā)節(jié)奏。與此同時(shí)，多智能體界面支持并行運(yùn)行多達(dá)8個(gè)智能體，語(yǔ)音模式、原生瀏覽器測(cè)試與沙盒終端則完善了整體功能體系。以Agent為基準(zhǔn)的開發(fā)模式應(yīng)運(yùn)而生，人人皆可碼的愿景不再遙遠(yuǎn)。圖編程工具橫向?qū)Ρ葏R總 圖自研模型ComposerAI科驛站 CursorAI投資機(jī)遇五：AI+生命科學(xué)，收入增長(zhǎng)+成本優(yōu)化?；诂F(xiàn)有的生命科學(xué)工作流程看，AI智能體可對(duì)其中的75-85進(jìn)行優(yōu)化。其中低復(fù)雜度智能體覆蓋約35工作流程高復(fù)雜度智能體覆蓋40-50工作流（涉及專業(yè)知識(shí)非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理等AI3-5帶來5-13的增長(zhǎng)，與此同時(shí)，成本效率方面預(yù)計(jì)將使制藥企業(yè)EBITDA提升3.4-5.4個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療科技企業(yè)EBITDA提升2.2-4.7個(gè)百分點(diǎn)。以AI+CRO、AI+Biotech為典型的商業(yè)模式，AI制藥涌現(xiàn)出了一批優(yōu)秀的企業(yè)，建議關(guān)注：1）積極布局AI制藥領(lǐng)域；2）不斷加強(qiáng)與AI制藥專業(yè)公司合作的標(biāo)的。圖67：AI智能體如何優(yōu)化生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)工作流程麥肯錫三、主線之外還有哪些配菜小登股的時(shí)代，老登股的季節(jié)老登股時(shí)代已逝，只有時(shí)代的風(fēng)輪動(dòng)到老登股。城鎮(zhèn)化、工業(yè)化帶來酒類、地產(chǎn)等十年前開啟的波瀾壯闊行情，現(xiàn)在科技才是主旋律，只有行業(yè)復(fù)蘇中逆周期、早周期科技→弱周期、中周期紅利→強(qiáng)周期、晚周期傳統(tǒng)價(jià)值板塊的資金+估值規(guī)律。本次A股是成長(zhǎng)龍頭帶動(dòng)，指數(shù)向上突破不再依賴于傳統(tǒng)大盤藍(lán)籌，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)敘事兌現(xiàn)并非水牛。圖每次行業(yè)板塊復(fù)蘇中先后輪動(dòng)的順序 圖大盤成長(zhǎng)股是行情主線注:數(shù)據(jù)截至10月末2012/12-2015/06113.8（2012/12-2014/08）,而2014/09-2014/12市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向價(jià)值補(bǔ)漲，金融地產(chǎn)板塊漲幅升至77.5，2015年初以后再次回歸科技主線。2019-212020/02-2020/0740而牛市中期的后半段科技出現(xiàn)下跌周期與金融地產(chǎn)開始上漲，漲幅分別達(dá)到19.9和5.8。圖年牛市第二階段風(fēng)格從成長(zhǎng)領(lǐng)漲到價(jià)值補(bǔ)漲 圖年牛市中期，科技消費(fèi)領(lǐng)漲后，價(jià)值補(bǔ)漲小登時(shí)代也有老登季節(jié)，階段性重視白酒、地產(chǎn)、券商。1）地地產(chǎn)板塊股價(jià)經(jīng)歷五年調(diào)整，目前估值低，歷史上股價(jià)領(lǐng)先基本面，伴隨政策發(fā)力或具備修復(fù)潛力。2）券商板塊受益于成交額放量，Q2、Q3白酒股息率一度重回4性價(jià)比凸顯股市行情回暖帶動(dòng)居民財(cái)富效應(yīng)，推動(dòng)低估消費(fèi)板塊上行。上述三個(gè)板塊的共性特征在于籌碼結(jié)構(gòu)出清充分，地產(chǎn)券商籌碼擁擠度較低，主動(dòng)偏股基金低配；白酒籌碼101.2pct。圖股價(jià)拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于基本面，地產(chǎn)具備修復(fù)潛力 圖白酒估值與股息率 圖券商歸母凈利潤(rùn)同比增速與成交額季度同比 圖白酒、地產(chǎn)、券商籌碼擁擠度相對(duì)較低 老紅利的新邏輯，存款搬家的底倉(cāng)方向紅利資產(chǎn)能夠穿越熊