2025年全球資產主線毫無疑問是貿易戰(zhàn)。映射到資產定價上，金銀代表的貴金屬跑贏其他大類資產，美元走弱，美聯(lián)儲超預期寬松之下美債利率也未能兌現(xiàn)超快下行。美元一反2024年強勢姿態(tài)，2025年反倒成為最弱的主流貨幣。中國股市逆襲。中國股票從2024年主流經濟體中最孱弱風險資產，逆襲成為2025年最強。尤其是中國科技股，表現(xiàn)尤為優(yōu)異。這些資產組合正在講述貿易戰(zhàn)對全球的影響——美國經濟受沖擊最大，不僅是經濟基本面沖擊最大，并且這一輪史無前例的全球范圍關稅對壘，觸及了美元信用底層，掀起全球貿易金融失序憂慮。這也是為何美國經濟走弱、美國通脹難降、美元疲弱，黃金飆漲的底層原因。本輪明顯針對中國的世界范圍關稅對壘中，中國出口反而展現(xiàn)出超乎預期的競爭優(yōu)勢，中國資產定價開始敘述中國制造優(yōu)勢，最能體現(xiàn)風偏的中國股票終于在2025年迎來逆襲，成為全球主流經濟體中最亮眼的股市存在。年科技線索從美國擴散至中國，2025年中國股票中最令人驚嘆的是科創(chuàng)50指數、創(chuàng)業(yè)板指以及恒科。展望2026年資產主線，我們需要追問兩個問題，中美關稅對壘走向何方？關稅帶來的經濟沖擊如何演繹？二、展望2026年，宏觀大變量是中美大國博弈從關稅對壘到戰(zhàn)略競爭。2026年，大變量是中美關系走向，我們基于兩個角度給出中美關系判斷：從全面總量關稅對壘走向安全科技的戰(zhàn)略競爭。美國戰(zhàn)略角度，中期選舉年份美國不得不更加聚焦于內政。2025年特朗普雖然仍將政策重點落在對外，但相較拜登時期，本屆特朗普政府外交關系處理上更聚焦于重回亞太，并啟動新一輪貿易戰(zhàn)與中國供應鏈展開博弈。2026年美國迎來中期選舉，面對日益外顯的四大美國裂痕：①政府部門強，私人部門弱；②傳統(tǒng)經濟弱，科技板塊強；③消費部門強，生產部門弱；④富裕階層獲利多，中低收入群體處于劣勢。美國需要重回美式穩(wěn)增長，穩(wěn)定美國經濟才能換取更多緩沖矛盾沖突的空間。大國博弈角度，中美博弈從產能轉移過渡至科技安全競賽。2025年關稅博弈究竟誰贏誰輸？這一樸素問題的背后，隱含了一個更為觸達本質的問題，關稅對壘的終極目的是什么？我們曾基于中美經貿關系本質以及二戰(zhàn)之后美國貿易戰(zhàn)經驗，系統(tǒng)回答過這一問題：關稅對壘的目的并不是完全基于制造業(yè)回流美國的考慮，而是重構全球供應鏈，緩沖中美兩國在供給和需求層面的矛盾。目前中國、美國、第三方國家就關稅對壘達成普遍共識，這一點在7月美國和多國經貿協(xié)定、中美兩國領導人釜山會晤中得到印證。中美兩國關稅對壘階段性結的大國博弈剛剛開始。這也是為何我們認為，2026年中美兩國進入到安全和科技競賽，這一模式將深刻牽引全球政治經濟走向。2026年中美關系牽引的全球政治經濟走向：從總量關稅對壘走向安全科技競賽。2026年美國政策重心重回美式穩(wěn)增長，貨幣和財政寬松是特朗普政府必然選擇。寬松財政和貨幣之后，我們或許在2026年迎來一波美國經濟的需求小周期反彈。2026年日歐經濟體，需求也將迎來階段性反彈，所以中性情境下，我們給出兩個重要判斷：①2026年全球經濟周期位置，從避險走向復蘇。②2026年全球資產定價變化，從定價脆弱到定價反脆弱。三、三、2026年全球三大浪潮依然奔涌向前——科技革命、財政擴張、供應重塑。聚焦重要變量轉折變化之外，我們同樣需要關注哪些更長維度的趨勢暗流。這些暗流將影響我們對宏觀變量的大趨勢判斷。2025到2026延續(xù)三大宏觀趨勢，我們稱之為三大浪潮：科技革命、財政擴張、供應重塑。當下全球正處在新一輪科技革命的爆發(fā)增長期。貿易戰(zhàn)并未阻擋AI科技進展，美國科技巨頭資本開支仍然強勁，科技敘事仍在進展之中。不論從中美博弈重點轉置還是美國回歸內政角度，2026年科技資本開支都將是中美兩國重點投資區(qū)域。各大主流經濟體，2026年都將暫回財政擴張。這既是對疫后全球大財政框架的延續(xù)，也是對2026年全球重回增長訴求的階段性回應。面臨每一次關稅加征，中國企業(yè)均會作出主動應對——加速出海，即產能轉移。2018年貿易戰(zhàn)之后中國迎來出海1.0，全球供應鏈已經出現(xiàn)過一輪重塑。2025年特朗普新制定的貿易規(guī)則將再度重塑全球供應鏈，中國迎來出海2.0，企業(yè)走向更加多元化。三大浪潮之下，有哪些資產定價呈現(xiàn)出更長維度的趨勢變化？財政擴張浪潮的資產含義，高通脹中樞、高名義利率和高政府債務?？萍几锩顺钡馁Y產含義，更高的實際利率、更極致的資產分化和更強韌的美元中樞。供應鏈重塑的資產含義，短期供應偏緊、全球資本開支熱浪持續(xù)。四、四、2026年全球資產，將定價什么？反脆弱和大浪潮。三大趨勢浪潮和小周期反脆弱，2026年全球資產定價或有如下三條線索值得跟蹤。第一，2025年全球最亮眼的資產是定價避險和美聯(lián)儲貨幣轉松的貴金屬（金和銀），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的資產或是有色金屬（銅和鋁）。第二，全球仍在風偏修復進程之中，中美科技安全競賽下AI產業(yè)鏈仍值得追蹤。第三，2025年美債利率和通脹中樞難下，三大浪潮和全球小復蘇決定了2026年全球利率和通脹中樞依然偏高位運行。目 錄一、2026年中美關系：從全面關稅對壘到科技安全競賽 1（一）中期選舉年份美國更聚焦內政以平滑“美國裂痕” 1（二）中美兩個大國博弈將從關稅對壘走向科技安全競爭 3二、2026年美國經濟：內外政策推動美國回歸“美式穩(wěn)增長” 6（一）2025年美國經濟，三大因素點燃內在脆弱性 6（二）2026年美國經濟，財政貨幣回歸開啟反脆弱 9三、2026年歐日經濟：貨幣財政和沖擊減退帶來復蘇 （一）歐洲增長筑底反彈的三個推動因素 （二）日本經濟弱復蘇的理由和歐洲類似 四、2025到2026延續(xù)三大主線：科技革命、財政擴張、供應重塑 （一）全球仍處于AI推動的一輪科技革命成長期 （二）西方主流經濟體短期內無法從財政中脫身 （三）一輪世界級關稅對壘后全球供應鏈再布局 五、2026年全球資產定價的大浪潮和反脆弱 風險分析 一、2026年中美關系：從全面關稅對壘到科技安全競賽中美兩大經濟體的關系走向，深刻影響全球經濟走勢以及政策取向。我們從兩個角度來論證2025年中美關系走向，一是美國政策焦點，畢竟2026年是美國中期選舉年份。一般而言，中期選舉年份美國的內政外交主要矛盾決定了當年美國政策焦點，也就決定了中美對壘是否為2026年美國政策重點。二是從中美兩個大國博弈的內生規(guī)律來看，大國總量關稅對壘下一步走向何方，將深刻影響2026年中美關系走向。（一）中期選舉年份美國更聚焦內政以平滑美國裂痕2025年特朗普政府的主要政治動作集中于外部，尤其是關稅。10月底中美兩國領導人釜山會晤，至此，特朗普已與眾多國家達成貿易協(xié)定，大大降低全球關稅戰(zhàn)的不確定性。而另一面，美國內部矛盾日趨外顯，最重要的是四個美國裂痕——①政府部門強，私人部門弱；②傳統(tǒng)經濟弱，科技板塊強；③消費部門強，生產部門弱；④富裕階層獲利多，中低收入群體占劣。一旦金融與科技減速，美國國內經濟將面臨著考驗。10月開始至今尚未結束的美國政府停擺，將美國內政矛盾充分暴露，美國兩黨分歧仍難以彌合，正如美國四個維度的撕裂愈演愈烈。如此背景之下，2026年是特朗普當選第二年，恰逢美國中期選舉，特朗普政府需要從外部博弈中抽身，將目光再度聚焦內政，勉力平滑美國裂痕。歷史上美國中期選舉多面臨中期懲罰。根據布魯金斯學會統(tǒng)計，歷任總統(tǒng)所在的政黨幾乎總是在中期自1938年以來的22次中期選舉中，有20次都發(fā)生了這種情況。歷史上發(fā)生過年和2002年（一次是克林頓彈劾案的政治反彈，另一次是9/11恐怖襲擊后的國家團結）驅動的。中期選舉是選民對現(xiàn)任總統(tǒng)的業(yè)績考核，2026年中期選舉或集中于美國內政。中期選舉被廣泛視為選民對現(xiàn)任總統(tǒng)及其所在政黨執(zhí)政頭兩年表現(xiàn)的公投。選民投票時，主要依據的是與他們日常生活息息相關通貨膨脹率、汽油價格、就業(yè)數據、工資增長和股市表現(xiàn)，這些廚房餐桌問題對選民的切身感受最直接。除了經濟，選民的投票熱情也受到國內社會議題的驅動，例如醫(yī)療保?。ㄡt(yī)保法案）、墮胎權、移民問題、槍支管控和犯罪率等。根據PewResearchCenter和Gallup等權威民調機構的長期跟蹤，當被問及選舉中的最重要議題時，外交政策幾乎總是排在經濟、醫(yī)療、通脹和國內政治分裂之后。2026年是美國中期選舉年份，歷史經驗顯示以往的美國中期選舉年份更多聚焦于美國國內議題和基層政治對外交議題和涉華議題的關注很少。2025年是特朗普再任總統(tǒng)的第一年，政策更多側重對外，尤其是本輪特朗普外交的策略重心是重回亞太，策略方法上更多采用關稅博弈。2026年中美關稅對壘強度大幅降低，并且特朗普將更多政策重心回歸美國內政。而為平滑日益撕裂的美國裂痕，特朗普將更傾向于采用貨幣財政寬松政策。這是我們理解2026年中美關系非常重要的一個出發(fā)點。圖1:美國中期選舉主要議題選舉年份 時任總統(tǒng) 主要國內議題 主要外交/安議題2002 (共和黨

國家安全與反恐：選舉在9·11恐怖襲擊后一年舉行，國家安全是壓倒一切的議題。國土安全部：關于設立國土安全部的辯論。國內經濟：2001年經濟衰退后的復蘇問題。

伊拉克戰(zhàn)爭前奏：伊拉克使用武力（10過。阿富汗戰(zhàn)爭：在進行的反恐戰(zhàn)爭。2006 (共和黨)2010 (民主黨2014 (民主黨

對總統(tǒng)的不滿：公投?？ㄌ乩锬蕊Z風：怒。國會丑聞：（·布拉莫夫、馬克·。經濟復蘇緩慢：2008年金融危機后持續(xù)的高失業(yè)率（近10%）。《平價醫(yī)療法案》(ACA)：剛剛通過的奧巴馬醫(yī)改引發(fā)巨大爭議。財政赤字與政府支出：對經濟刺激計劃和救市措施的不滿。茶黨運動：保守派草根運動興起，反對政府擴張。對奧巴馬總統(tǒng)不滿：六年之癢，選民對現(xiàn)任政府普遍感到厭倦?！镀絻r醫(yī)療法案》(ACA)：醫(yī)改法案的實施問題和持續(xù)的反對聲浪。經濟表現(xiàn)：盡管經濟復蘇，但許多選民仍感停滯。

伊拉克戰(zhàn)爭：壓倒性的核心議題。公眾對這場曠日持久且傷亡日增的戰(zhàn)爭日益不滿，成為共和黨慘敗的主因。SS（：IIS在伊拉的安全議題。憂。對特朗普總統(tǒng)的全民公投：醫(yī)療保?。好裰鼽h的核心議題，聚焦于共和黨試圖廢除ACA（特別是對已有病癥的保護）。

無重大外交議題主導選情。移民（二）中美兩個大國博弈將從關稅對壘走向科技安全競爭針對中國的關稅戰(zhàn)，不是美國發(fā)起的首次關稅博弈?；仡櫄v史，美國發(fā)起任何一輪貿易戰(zhàn)并非無序混戰(zhàn)，而是具有清晰的戰(zhàn)略節(jié)奏和階段特征，關稅對壘只是其中一個環(huán)節(jié)。曾經日美博弈，給出很好示范樣本——美國通過關稅和非關稅壁壘，政治和金融博弈，壓制日本經濟與技術追趕。1950s到1980s的美日貿易戰(zhàn)中，美國對日策略呈現(xiàn)出由點到面、逐步加碼的特點。有四條漸進式演繹規(guī)律，值得借鑒，為我們展望未來中美大國博弈提供啟示。①從限制日本出口到迫使日本開放國內市場。美國通過非關稅協(xié)定，限制日本對美出口紡織品、鋼鐵、彩電和汽車等，迫使日本移除壁壘，開放國內電信市場。②博弈焦點從非重要性產業(yè)到競爭性產業(yè)。美國起初針對紡織品、鋼鐵、彩電等，而后擴大到汽車、半導體等中高端制造領域。③從實體產業(yè)博弈到金融秩序重塑。1985年美國通過《廣場協(xié)議》迫使日元升值，沖擊日本外需導向型經濟結構。④博弈層次從經濟層面拓展至政治層面。。日本承諾年投入萬億日元公共投資、審查土地稅收體系、增強反壟斷法、修改專利法、修改不利外企投資的相關法律、調查商品價格并控制公共用品價格。復盤2025年以來中美博弈，博弈沿著如下路徑展開：從總量貿易到特定領域紛爭，從明面上的關稅到針對性的非關稅措施，甚至是非經濟措施。2025年初至今中美博弈，大致分為三個階段：2月1日至5月11日博弈加劇，以實質為禁運性質的高關稅為階段終結。特朗普宣稱對中國加征145%關稅；中國反制，自4月12日起對所有原產于美國的進口商品加征125%的關稅。5月12日-9月底博弈逐步緩和，中美大幅互降關稅并建立溝通機制。美對華新增關稅稅率由145%降至30%（取消91%關稅，暫停24%關稅90天），雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。此后中美雙方每月都進行經貿高級別磋商，期間中美元首分別于6月5日和9月19日兩次通電話。雙方均表示通話頗具成效。博弈主要集中在船舶、稀土、半導體、無人機等領域。按照大國博弈規(guī)律推演，未來中美博弈聚焦于戰(zhàn)略領域。而中美戰(zhàn)略領域的博弈主要集中在科技和安全領域。這也意味著，未來中美博弈將從2025年總量關稅對壘進入到安全科技競賽。中美正在經歷一次秩序重塑過程中的長期博弈。從2018年貿易戰(zhàn)起算，中美博弈已經演繹了8年。全球秩序重塑過程中，中美之間的競合博弈不會只局限于雙邊進出口，還將涉及產業(yè)標準、科技戰(zhàn)略、貨幣金融等多個維度。月底中美兩國領導人會晤，意味著以產能轉移為目的的關稅博弈階段性告一段落。未來全球范圍內關稅對壘的直球式博弈概率下降，取而代之的是競賽式的科技投入。正如十五五規(guī)劃所言，搶占科技制高點既是未來中國五年經濟政策重心，也是2026年中美博弈的重點。圖2:美日貿易戰(zhàn)國金融四十人論 美國 美國 中國集成電路、工業(yè)母機、醫(yī)療裝中美競爭美國計劃重點發(fā)半導體、藥品、關鍵礦產、能十五五期間中國備、服務器、儀器儀表、基礎軟性領域展領域源、船舶和量子計算等重點發(fā)展行業(yè)件、工業(yè)軟件、先進材料等制造業(yè)重點產業(yè)鏈的技術和產品2018-2019年美國對華關稅稅率通訊、機械、運輸設備等2018-2019年中國對美關稅稅率大豆等農產品、原油、汽車零部偏高的行業(yè)偏高的行業(yè)件、棉花、稀土鋼鐵、鋁、銅、關鍵礦物及衍中美反制2025年以來美生品等資源品；汽車及零部件、半導體和半導體制造設領域國232調查重點針對行業(yè)備、商用飛機、無人機系統(tǒng)、機器人及工業(yè)機械、醫(yī)療設備————與耗材2025年以來美船舶、無人機、半導體設備關2025年以來中國超硬材料、稀土、鋰電池及人造對華重點針對領鍵零部件對美重點針對領石墨域域華社、美國白二、2026年美國經濟：內外政策推動美國回歸美式穩(wěn)增長預判美國經濟及政策走勢，我們需要從一個更長維度的視角理解，美國遇到了什么問題？美國政府試圖如何解決這些問題？美國政府利用天量財政和貨幣寬松來對抗疫情沖擊，大幅修復居民資產負債表之后，跟進了一輪高通脹。因為通脹中樞上抬，2009年~2019年為期十年的大緩和時期結束。再加上AI驅動的科技革命浪潮，特朗普掀起世界范圍關稅博弈，美國經歷了一輪高增長的同時，不斷積累經濟脆弱性。這些脆弱性既是疫后美國政策的后遺癥，同時也蘊含著未來美國政策的內在邏輯。（一）2025年美國經濟，三大因素點燃內在脆弱性2025年市場對美國經濟和美國資產最大誤判，是將之前流行的美國例外論線性外推至2025年。貿易戰(zhàn)一開局，美國底層的脆弱性開始暴露，美國例外論破碎，這就是2025年美國資產主線。美國例外論打破，2025年上半年開始進入賣出美國交易。下半年美國股債匯三殺的交易有所回擺，本質上定價下半年美國經濟跨越滯漲，重啟寬松，對此我們也在2025年半年度報告中有過詳細論述。從資產定價來看，從上半年的賣出美國到下半年的寬松交易，宣告美國經濟例外論和美國資產一枝獨秀敘事開始瓦解。究其原因，美國依靠科技和財政雙輪驅動的增長，已經暗自積累四大脆弱性，我們稱之為四大美國裂痕——①政府部門強，私人部門弱；②傳統(tǒng)經濟弱，科技板塊強；③消費部門強，生產部門弱；④富裕階層獲利多，中低收入群體占劣。一旦遇到科技挑戰(zhàn)和關稅博弈，前者來自年初中國DeepSeek沖擊美國AI科技領域獨領風騷邏輯，后者加重市場對美國滯漲擔憂，令美國潛藏的脆弱性進一步暴露。2025年美國脆弱性暴露的第一個因素是關稅戰(zhàn)。今年上半年賣出美國和下半年類滯漲擔憂的根源都來自于關稅。只不過上半年關稅戰(zhàn)對美國資產的擔憂尚停留在預期，這也是為何貿易政策不確定性在二季度達到峰值，此后中美談判關稅緩和，10月中美兩國領導人釜山會晤，徹底宣告不確定性終結。在此過程中，關稅博弈反復，牽引著資產定價亦步亦趨。關稅對經濟現(xiàn)實的影響從三季度逐漸開始顯現(xiàn)，從下半年開始美國資產開始定價實際端的經濟影響。關稅影響下，美國今年下半年以來所面臨的經濟現(xiàn)實是企業(yè)擠壓利潤率，減少招聘，關稅同時影響到美國的勞動力市場和通脹。企業(yè)減少招聘，新增非農放緩至2.2萬，6月新增非農小幅轉負，低于保持失業(yè)率穩(wěn)定所需的盈虧平衡的就業(yè)創(chuàng)造，8月美國失業(yè)率上行至本輪周期的新高。關稅征收6個月后，我們測算大約40%的關稅成本由美國消費者承擔，大約推動美國核心PCE上行0.4個百分點。目前來看，大部分關稅仍由美國企業(yè)承擔，關稅同時影響通脹和勞動力市場。2025年美國脆弱性暴露的第二個因素是高利率壓制。2025年美國經濟仍然受到高利率的抑制，兩大傳統(tǒng)部門壓制最深，一是房地產、建筑投資、傳統(tǒng)制造業(yè)投資等利率敏感部門；二是浮動利率債務占比高、融資成本高的行業(yè)，通常是傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)。實體投資中，高利率抑制下房地產投資繼續(xù)拖累經濟增長，去年第四季度小幅反彈后，上半年再次下降了3%。房地產銷售和投資處在周期低點，房價回落。高利率影響下制造業(yè)PMI和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)資本開支維持低迷，三季度美國企業(yè)資本支出增速回落，反映了上半年搶進口設備等支出增速的回落，以及部分受關稅打擊的行業(yè)利潤率下滑的影響。金融市場上，市場更加關注高利率對私人信貸和銀行信貸資產質量的負面影響。11%的私募市場公司正在這一比例高于2021年底的，負債管理措施——9月次級汽車貸款機構TricolorHoldings和FirstBrands相繼申請破產，并被指控欺詐。這兩起破產事件引FifthThird1016日兩家區(qū)域性銀行披露貸款損失，引發(fā)避險情緒，市場擔憂銀行資產質量問題和私募信貸風險是否具有普遍性。居民部門和消費中，高利率的影響也在顯現(xiàn)，尤其是在低收入群體中。今年二季度，90天或更長時間未償還的汽車債務占比升至5%，為五年來的最高水平。2025年美國脆弱性暴露的第三個因素是公共債務風險擔憂。美國連年政府擴張隱含的債務風險，在今年有所顯露。上半年，對美國債務風險的擔憂引發(fā)美債拋售和期限溢價擴張，下半年這一脆弱性體現(xiàn)在歷史上最長的政府停擺。但美國債務的另一重風險——高通脹和低總量增長背后，經濟能否承受進一步財政擴張，這是美國公共債務真正的問題癥結所在。這一問題以兩黨政見分歧的形式展露出來，并在今年四季度以來的美國政府停擺中深化兩黨分歧。年中期選舉，民主黨有機會贏得眾議院和參議院的多數席位。政府長期關門可能會進一步激起選民對共和黨的不滿，尤其是在醫(yī)療補貼無法延長情況下，這將進一步增加許多美國人的醫(yī)療成本。圖4:美國勞動力市場明顯走弱5004003002001002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-0802023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08-100非農 3個月移動平均非農圖5:受高利率影響，傳統(tǒng)行業(yè)投資增速疲軟0-40

3.0%數據中心占全部私人建造開支的比重（右軸）辦公室建造開支增速數據中心占全部私人建造開支的比重（右軸）辦公室建造開支增速數據中心建造開支增速2.0%1.5%1.0%0.5%Jan-15Apr-15Jul-15Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-2525-Apr圖6:降息同時美債期限溢價抬升（二）2026年美國經濟，財政貨幣回歸開啟反脆弱展望2026年，預計美國經濟逐步向潛在水平靠攏，典型指標就是失業(yè)率大致穩(wěn)定在4.5%左右。之所以看好2026年美國經濟企穩(wěn)，一則看關稅博弈緩和之后關稅對經濟的沖擊和拖累逐漸減輕；二則看中美博弈從關稅切換至科技安全，美國也將繼續(xù)加大AI科技投資；三則看美國貨幣寬松支持利率敏感性部門需求反彈；四則看美國更具擴張性的財政再度支撐經濟。首先，面臨裂痕甚深的美國政治經濟，2026年又恰逢美國中期選舉，預計特朗普政府將在貨幣和財政取向上變得更具支持性。年中期選舉，民主黨有機會贏得眾議院和參議院多數席位，特朗普及共和黨面臨著改善公眾對經濟感（AP-NORC）一項調查顯示，9月份接受調查的成年人中，只有調查者認可特朗普的經濟處理方式，62調查者表示不認可。特朗普顧問也開始建議他改進其經濟策略，忽略短期經濟波動，而向選民宣傳明年經濟將改善的前景，以緩解選民對就業(yè)增長疲軟和通脹持續(xù)高企的擔憂。今年初以來，特朗普的重心在關稅、驅趕移民、裁員和削減支出以擴權等不利于經濟增長的政策，我們預計特朗普明年的政策重心將在去監(jiān)管、促進制造業(yè)投資等親增長的政策上，以應對明年的中期選舉。預計美聯(lián)儲2025年12月降息，2026年上半年再降息兩次，這對過去幾年高通脹和高利率壓制的傳統(tǒng)供需部門而言，是一次需求改善契機。目前市場對美聯(lián)儲降息空間和次數存在分歧，我們傾向于認為三點原因導致本輪美國降息的前景相對明確。一是勞動力市場走弱使得就業(yè)和通脹兩方面的風險更加趨于平衡。二是我們預計美聯(lián)儲降息只需要看到關稅帶來的通脹是一次性的，而非通脹數據回落。三是目前政策利率仍高于中性利率，我們認為從目前位置的政策利率下降到中性利率并不需要衰退，滿足勞動力市場走弱+通脹可控的條件即可，當政策利率下降到3%-3.25%的中性利率后進一步降息的門檻將更高。其次，中美兩國領導人釜山會晤標志著中美兩個大國博弈將從關稅對壘進入到科技和安全競賽。關稅博弈沖擊美國資產和經濟，科技安全競賽反而短期內貢獻增長并托底科技板塊市場表現(xiàn)。年關稅對壘宣告過去今年美國實際有效關稅稅率大幅上升，從年初的2.5%上升至目前的10%以上，明顯拖累下半年美國經濟增與此同時，我們預計明年特朗普推出新關稅的空間有限，半導體和藥品關稅的幅度可能低于預期，美國最終整體實際有效關稅稅率或穩(wěn)定在13%-15%。2026年中美兩大國家博弈將進入到科技和安全領域競賽。這樣的框架之下，我們會看到更多中美在AI科技領域投資增加。今年一季度和二季度，AI分別貢獻1.2pct和1.3pct美國經濟增長，盡管其中有部分被提前進口所抵消，但來自上市公司的數據和其他可印證的數據表明，AI對今年經濟增長的貢獻不可忽視，數據中心建設是所有建筑投資中唯一增長的。盡管明年AI投資增速可能弱于今年，但仍將對明年美國經濟增長呈正貢獻，目前，人工智能投資占美國GDP的比重不到1%，從規(guī)模上看，仍有較高的增長空間。特朗普大而美法案預計將從2026年開始提振企業(yè)資本開支，資本支出密集型的科技企業(yè)將最為受益。根據標普500上市公司的數據測算，大而美法案預計將提振自由現(xiàn)金流增長8%，其中推動亞馬遜、Meta、谷歌2026年的自由現(xiàn)金流增長30%/22%/5%,合計大約500億美元，占總數40%。從目前來看，AI參考90年代的經驗，資年代末勞動生產率增長激增的主要來源2002-2005年勞動生產率增長的主要來源。圖7:關稅仍主要由美國企業(yè)承擔，居民部門承擔了約4020%

2月-8月超額通脹的實際變化值（百分點）15%5%

y=0.3698x+0.01360%-5%

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%-10%-15%-20%-25%

超額通脹的理論預測值（百分點）圖8:美國與其主要貿易伙伴陸續(xù)達成貿易協(xié)定國家或地區(qū)達成協(xié)議時間協(xié)議前關稅協(xié)議后稅率差值非關稅條款英國 5月8日 25.0% 10.0% -15%

英國消除非關稅壁壘，降低農產品關稅，采購100億美元的波音飛機。越南 7月2日 46.0% 20.0% -26%對轉運貨物征收40%關稅，越南對美國商品提供零關稅準入亞亞7月15日32.0%19.0%-13%農產品及50架波音飛機。將合作打擊“轉口貿易”，防止其他高關稅國家通過印尼轉運。菲律賓7月23日20.0%19.0%-1%菲律賓承諾市場開放，美國和菲律賓將在軍事上進行合作。日本7月23日25.0%15.0%日本向美國投資5500億美元，美國將“獲得90%的利潤”；-10%并開放汽車、卡車、大米和其他農產品貿易。歐盟7月27日30.0%15.0%歐盟承諾購買6000億美元美國軍事裝備和7500億美元能源-15%產品韓國7月30日25.0%15.0%韓國提供3500億美元對美投資、采購1000億美元能源產-10%品，并全面開放汽車、卡車和農產品等貿易。柬埔寨7月31日49.0%19.0%柬埔寨執(zhí)行嚴格原產地規(guī)則，防止商品通過轉運規(guī)避關稅；-30%購買10架波音飛機巴基斯坦7月31日29.0%19.0%-10%重點領域加強合作：能源、礦產、信息技術、加密貨幣等；泰國7月31日36.0%19.0%對轉運貨物征收40%關稅，加強原產地驗證規(guī)則；增加液化-17%天然氣（LNG）及波音飛機采購；擴大美國玉米、大麥、大豆

印尼承諾購買價值150億美元的美國能源產品、45億美元的馬來西10月6 25.0% 19.0% -6%中國 10月0 57.6% 47.6% -10%IIE

進口配額。不對關鍵礦產與稀土元素實施出口配額或限制，并與美國公司合作開發(fā)關鍵礦產和稀土。承諾采購30架美國飛機，未來五年采購價值1500億美元的半導體、航空航天部件及數據中心設備，每年500萬噸液化天然氣。中方將相應調整針對美方上述關稅的反制措施，暫停出口管制一年。圖9:美國金融條件指數轉向寬松2.5↑收緊↑收緊↓寬松1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51990/1/11990/12/11990/1/11990/12/11991/11/11992/10/11993/9/11994/8/11995/7/11996/6/11997/5/11998/4/11999/3/12000/2/12001/1/12001/12/12002/11/12003/10/12004/9/12005/8/12006/7/12007/6/12008/5/12009/4/12010/3/12011/2/12012/1/12012/12/12013/11/12014/10/12015/9/12016/8/12017/7/12018/6/12019/5/12020/4/12021/3/12022/2/12023/1/12023/12/12024/11/1圖10:谷歌、微軟、亞馬遜、Meta四家企業(yè)的資本開支增速500

資本開支規(guī)模（十億美元） 資本開支增速（右軸）201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025

9080706050403020100-10Q4Q2

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Q2Q4Q2三、2026年歐日經濟：貨幣財政和沖擊減退帶來復蘇（一）歐洲增長筑底反彈的三個推動因素2026年歐元區(qū)經濟有望迎來周期性復蘇，背后有三個復蘇驅動力。預計歐元區(qū)2026年經濟增長回升至1.3%高于1%潛在經濟增速。從2025年到2026年，歐洲經濟觸底反彈的第一重因素是關稅不確定性下降。需要承認的是，2025年關稅不確定性導致歐元區(qū)2025年上半年經濟經受了劇烈波動。上半年歐洲經濟波動主要來自于搶出口影響。一季度歐元區(qū)經濟強勁增長0.6%，第二季度實際GDP增速0.1%0.1%GDP增速持平。從行業(yè)來看，服務業(yè)是第二季度經濟增長的主要貢獻者。受搶出口退坡影響，二季度工業(yè)增長放緩。關稅博弈收斂，美國與歐元區(qū)主要國家達成關稅協(xié)議，歐元區(qū)經濟和資本市場波動有所收斂。美國關稅上調導致歐元區(qū)短期經濟增長放緩，關稅的不利因素將主要體現(xiàn)在2025年，預計拖累歐元區(qū)GDP大約0.4個百分點。隨著美歐貿易協(xié)定落地，貿易政策不確定性減少，貿易戰(zhàn)對歐洲經濟拖累收斂。從2025年到2026年，歐洲經濟觸底反彈的第二重因素是貨幣連續(xù)寬松。我們知道疫后歐洲經濟增長弱于美國、日本等經濟體，一個重要原因是高通脹壓制歐洲居民消費以及企業(yè)生產，尤其是面臨高通脹對應的勞動力成本提升以及高利率伴隨的融資成本擴張，歐洲制造業(yè)競爭力受到大幅挫傷。這也是過去幾年德國為首的歐洲經濟承壓的最主要原因。至今歐洲制造業(yè)占全球的份額仍未回歸到疫情前水平。而歐洲制造業(yè)下行最嚴重時期也是歐洲通脹、利率較高時期（2021~2022年）目前歐央行已經連續(xù)8次降息，政策利率降至2%水平。當下歐洲通脹也不再是制約因素，如果有需要，歐央行可以進一步降息。這也意味著，貨幣寬松已經不是跟隨通脹下行而做出的跟隨性調整，而更多體現(xiàn)為逆周期對沖性質。這對歐洲經濟修復有非常重要的意義。從2025年到2026年，歐洲經濟觸底反彈的第三重因素是財政明顯擴張。20253.1%20263.5%2027，其中主要來自于德國財政赤字的擴張。我們預計德國財政最快四季度逐步落地并開始對經濟產生提振作用。20252026。法國、意大利、西班牙的財政赤字小幅回落或不變。主要作用在基建、國防等投資領域。我們預計德國國內公共支出的增長乘數在0.6-0.9?；诖?，我們預測2026-28年德國年均增長率為1.6%（潛在增長率估計為0.8%），歐元區(qū)年均增長率為1.3%（潛在增長率為1%）。PMI和德國ifo等調查顯示，歐元區(qū)經濟增長或在未來幾個季度反彈。圖11:保守情形下未來德國財政擴張程度，對自身GDP拉動，及對中國出口的拉動情況（單位：億歐元）額外新增國防 新增基礎設 新增州財政 新增財政支 對德國GDP 對德國進口 對中國出口年份支出施資金支出出合計拉動拉動拉動202686.1416.7151.0653.80.99%2.81%0.09%2027150.1416.7152.5719.21.04%2.95%0.09%2028215.2416.7154.1785.91.09%3.10%0.10%2029281.8416.7155.7854.21.14%3.24%0.10%2030350.0416.7157.5924.21.19%3.38%0.10%2031420.0416.7159.4996.11.24%3.53%0.11%2032491.8416.7161.41,069.81.29%3.67%0.11%2033565.6416.7163.51,145.71.34%3.81%0.12%2034641.6416.7165.71,223.91.39%3.95%0.12%2035719.8416.7168.01,304.41.44%4.09%0.13%2036730.2416.7170.41,317.21.43%4.07%0.13%2037740.6416.7172.81,330.11.42%4.04%0.13%合計5,392.85,000.01,931.812,324.6圖12:高通脹時期歐洲制造業(yè)受到明顯壓制圖13:歐元區(qū)核心通脹和整體通脹同比（%）10864201086420-2（二）日本經濟弱復蘇的理由和歐洲類似2026年日本經濟改善的首要因素仍是落在了關稅沖擊帶來的貿易不確定性減退。今年三季度日本經濟增長有所放緩，因為美國對日本關稅上調的影響開始顯現(xiàn)，這一沖擊尤其體現(xiàn)在日本工業(yè)生產和出口數據。由于汽車和通用機械產量急劇下降，工業(yè)生產出現(xiàn)兩個月來的首次下降。尤其是在汽車7月美日簽訂經貿協(xié)定，美日貿易不確定性下降。10月中美領導人釜山會晤，框定了未來更加清晰的關稅規(guī)則，2026年全球關稅對壘不確定性收斂。日本以全球生產布局和出口見長，對日本這類外向型經濟體而言，關稅框架清晰，全球關稅博弈消減，增長彈性可以有更多期待。2026年日本經濟改善的另一重因素在于貨幣和財政的再度寬松。預計高市早苗的標簽或是啟動一輪小型版本的安倍經濟學。只不過種種現(xiàn)實約束，高市早苗難以啟動非常大規(guī)模的財政和貨幣寬松，日本經濟雖有復蘇，但難以重現(xiàn)2012年安倍經濟學帶來的增長彈性。全年增長1%。從GDP季度環(huán)比來看，預計從今年三季度的接近零增長，逐漸回到明年底的結構性勞動力短缺的背景下，薪資有望繼續(xù)上漲，一些公司已經開始提前公布春斗工資上漲政策，以便在招聘新畢業(yè)生時占據優(yōu)勢。風險在于企業(yè)利潤的進一步下降。二是日本企業(yè)資本開支將維持小幅正增長，并從2026年中期開始逐步回升。美日貿易協(xié)定落地有助于降低不確定性，同時受益于關稅不確定性消退、軟件和數字化投資以及全球需求反彈。基準情境下，預計日央行明年1月重啟加息，上半年和下半年各加息一次，將政策利率提高至1%。隨著關稅上調的影響開始在數據中顯現(xiàn)，日本央行仍從風險管理的角度，10月維持政策利率不變。下次加202611月，日本央行將收集到明年春斗工資談判所需的工資增長勢頭的最新信息，以及關稅對國內經濟影響更清晰的證據。圖14:日本實際GDP增速（季調環(huán)比，%）1.5

私人消費 私人投資 政府 凈出口1.00.50.0-0.5-1.0-1.52022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06圖15:日央行關注的潛在通脹率截尾CPI3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5四、2025到2026延續(xù)三大主線：科技革命、財政擴張、供應重塑（一）全球仍處于AI推動的一輪科技革命成長期每一輪科技突破，都將對美國乃至全球經濟帶來深刻影響。雖然在科技早期研發(fā)階段，美國經濟和資產更為受益，這在過往歷史已經被反復演繹和驗證。當下全球正處在新一輪科技革命的爆發(fā)增長期。不論是中美博弈等政治議題，還是資產定價等金融話題，都繞不開這一主線。每一輪科技革命爆發(fā)，以R&D為代表的科技周期與美國實際利率趨勢耦合，因為科技將通過美股漲價、居民資產擴表、投資擴張、消費提振等多個維度均形成正向共振，最終美國經濟螺旋式上行。貿易戰(zhàn)并未阻擋AI科技進展，美國科技巨頭資本開支仍然強勁，科技敘事仍在進展之中。疫后美國經濟乃至美國資產一枝獨秀，其中最關鍵的因素是AI驅動一輪科技革命。即便2025年特朗普發(fā)動一輪全球范圍的貿易戰(zhàn)，掀起全球經濟和資產塵土，美元美債為代表的美國信用遭受沖擊，但依然不妨礙美國納指保持強勢姿態(tài)，這背后清晰可見AI科技對美國經濟乃至資產的支撐。事后證明，美國資本開支仍然保持高增速，以美國7大科技巨頭為代表的一季度資本開支同比增速仍然達到57%，雖然環(huán)比去年四季度有所下滑，但57%的同比依然是一個極高的增速。不論從中美博弈重點轉置還是美國回歸內政角度，2026年科技資本開支都將是中美兩國重點投資區(qū)域。中美從總量關稅對壘，進入到科技安全競賽，2026年兩國科技資本開支或仍持續(xù)推進。特朗普大而美法案預計將從2026年開始提振企業(yè)資本開支，資本支出密集型的科技企業(yè)將最為受益。根據標普上市公司的數據測算，大而美法案預計將提振自由現(xiàn)金流增長8%，其中推動亞馬遜、Meta、30%/22%/5%50040%。圖16:美國科技產業(yè)周期與美國實際利率（%），ncse注：R&D投資增速數據滯后2年，考慮投資對于經濟的滯后效應。（二）西方主流經濟體短期內無法從財政中脫身各大主流經濟體，2026年都將暫回財政擴張。這既是對疫后全球大財政框架的延續(xù)，也是對2026年全球重回增長訴求的階段性回應。首先是美國財政，2025年赤字率小幅下修，2026年及未來預計財政赤字率仍將走擴。美國疫后大財政模式基本確立。2022年美國還嘗試讓赤字率再度回歸6%以內，但2023年至今，美國仍然在寬松財政的道路上持續(xù)。2025年財政較2024年邊際收斂，但《大而美法案》意味著2026年之后美國財政依然難以回歸。作為特朗普第二任期里的核心政策，《大而美法案》已正式生效。根據美國國會預算辦公室（CongressBudgetOffice）的估算，大而美法案對美國財政收支的影響有：①將使2025年美國財政收入和支出分別下降大約1709億美元，對應財政赤字減少400億美元左右。②將使未來五年（2025-2029年）美國財政支0.272萬億美元左右。③將使未來十年年）1.214.47325萬億美元。根據CRFB、CBO等估算，2026年美國赤字率將突破7%，2027年達到7.1%，在減稅等措施永久化的情況下整體繼續(xù)升高，2033年可能突破8%。德國財政大轉向，涉及總規(guī)模約1.2萬億歐元，分12年實施，預計2026財年項目正式落地。2025年德國打破債務剎車約束，重振財政擴張。有三大舉措：①突破限制，增加國防開支；②設立5000億歐元基礎設施特別基金，期限12年；③突破債務約束，增擴地方財政空間。本輪德國財政刺激主要包括三塊內容，涉及總規(guī)模約1.2萬億歐元，分12年實施。首先，5000億歐元基礎4172026年德國國防支出占比重提升至2.2%（北約成員國均值），新增約86億歐元。最后，州財政擴張。假設地方政府滿格利用結構性財政空間（GDP0.35%）2026151億歐元。同樣財政易擴難收的還有法國、英國、日本等傳統(tǒng)發(fā)達國家，他們依然徘徊在疫后財政擴張大勢之中。12年財政擴張計劃。與此同時，英國、法國等國家兩黨博弈，依然圍繞財政是否收斂、如何收斂而產生分歧。這也側面說明，疫后全球主流經濟體都進入了財政擴張大時代。只不過面臨2021~2022年全球通脹過熱，美聯(lián)儲帶頭于2022年收緊貨幣。受制于偏緊貨幣和偏高利率，各主要經濟體階段性收斂財政寬松節(jié)奏。但隨著貨幣和財政階段性退坡影響，2024~2025年全球經濟再度迎來一輪小周期走弱，歐美經濟體再度貨幣寬松，這些國家的政策方向盤也再度切換至財政寬松大方向。特朗普上臺之后奉行外交孤立主義，特朗普政府計劃撤回對歐洲的防務承諾，給了德國為首的歐洲經濟體擴張財政的一個正當理由?？刂谱⌒≈芷诘呢斦拓泿挪▌又螅覀兡軌蚋忧逦^察到一個現(xiàn)象——2020年以來全球財政大擴張趨勢越發(fā)明顯。這一趨勢顯著有別于2009~2019年全球大緩和時期——以寬貨幣來幫助私人部門修復資產負債表，全球進而維持了約10年的低利率和低通脹。圖17:美國大而美財政法案內容（萬億美元）政策細政策細節(jié) 生效時間點新增減稅：TCJA延長（延長意味著和現(xiàn)狀相比沒有變化）3.9永久化新增個稅減稅0.4生效至2028年新增企業(yè)減稅1.1大部分永久化，小部分生效至2028年削減新能源補貼-0.5部分2029年開始其他減稅-0.2新增削減支出： 削減醫(yī)保-1.12029年開始削減教育-0.3農業(yè)（包含削減食品券）-0.12029年開始邊境執(zhí)法支出0.3其他削減支出-0.1不含利息支出新增赤字3.4包括利息支出的總赤字4.1如果永久化赤字影響5.5國白圖18:歐美各國赤字率易擴難收（）法國 德國 意大利 英國 美國420-2-4-6-8-10-12-14-16（三）一輪世界級關稅對壘后全球供應鏈再布局美國試圖繼續(xù)主導美國優(yōu)先貿易規(guī)則，這是應對全球供需新格局而嘗試的一次漫長的秩序重構。關稅規(guī)則將導致供應鏈和貿易流再分布。我們首先要理解到，全球貿易從生產國流向需求國，貿易規(guī)則的變化可能影響生產和貿易流變化，即為供應鏈重塑。所以全球范圍內的關稅對壘，試圖讓制造業(yè)回流美國，或者迫使全球與中國脫鉤，既不現(xiàn)實也不可能。因為美國戰(zhàn)后實際上一直奉行全球化以及科技金融立國，高美元和高成本之下制造業(yè)流出美國是必然趨勢也是戰(zhàn)后美國一直經歷的發(fā)展路徑。同樣，中國當下強大的工業(yè)體系和制造管理能力，試圖使全球擺脫中國生產，也不可能。這也是為何我們對2025年全球范圍關稅對壘的判斷是，美國關稅博弈的真正目的既不是制造業(yè)回流，也不是與中國完全脫鉤，而是主導再一輪供應鏈重塑。中美關稅對壘的背后，是全球終端需求和供給的博弈，最終我們將迎來新一輪經貿規(guī)則的伴生現(xiàn)象——中美之外的第三方國家重新構筑供應鏈和貿易流。面臨每一次關稅加征，中國企業(yè)均會作出主動應對——加速出海，即產能轉移。任何一次美國關稅加征，都會伴隨企業(yè)三種方向：特朗普1.0時代對中國多數產業(yè)加征25%的關稅，過去4年里中國企業(yè)通過成本優(yōu)化和產業(yè)結構優(yōu)化，已經逐漸適應了這一關稅。承受不了這部分關稅的行業(yè)，有的轉移到了墨西哥，有的轉移到了東南亞，能夠留下來的企業(yè)都具備一定的抗壓能力。能力更強的大中型企業(yè)則發(fā)揮生產優(yōu)勢，投資到更多的海外國家。2018年貿易戰(zhàn)之后中國迎來出海1.0，全球供應鏈已經出現(xiàn)過一輪重塑。2018年貿易戰(zhàn)后，為規(guī)避較高的關稅壁壘，中國企業(yè)開始走向東盟四國或者墨西哥。同時疫后基于生產安全動機衍生出的生產冗余，也讓印度等新興制造國家崛起一批新的生產鏈。全球供應鏈迎來三大趨勢：一是全球終端生產和需求之間的貿易鏈越發(fā)曲折，典型體現(xiàn)為中國（全球最大生產供應國）和美國（全球最大消費國）之間的直接貿易依賴度下降。二是全球中低端生產從中國擴散到東南2025拉美和中東將成為新的目的地選擇。未來哪些國家或地區(qū)面臨的關稅稅率較低，哪些地方投資或更有優(yōu)勢。后續(xù)隨著美國與其他國家的關稅博弈落定，中國企業(yè)將重新調整產業(yè)布局。圖