TOC\o"1-2"\h\z\u一、PPI轉(zhuǎn)正過程中的指數(shù)現(xiàn) 51.11997-2002年和2012-2015年出現(xiàn)過兩次漫長的PPI5PPI轉(zhuǎn)正過程對指數(shù)的響 5PPI轉(zhuǎn)正的速度越快指數(shù)越易走出慢牛行情 5PPI下降到負值后期股市可能提前走牛 6二、PPI轉(zhuǎn)正過程中的風格板塊表現(xiàn) 8PPI邊際改善至轉(zhuǎn)正前先進制造、消費和資源品表現(xiàn)偏強 8PPI由負轉(zhuǎn)正上行到高，周期板塊中黑色系和地產(chǎn)鏈表現(xiàn)較強 10三、黃金漲是商品牛市的領(lǐng)先信號 125-10年的維度來看，黃和其他商品走勢趨于一致 12黃金漲是商品全面牛市領(lǐng)先信號 13商品牛市的基礎(chǔ)仍在，待需求端接力 16風險因素 17表1：2000年之后4輪PPI下行轉(zhuǎn)上行至轉(zhuǎn)正風格和行業(yè)表現(xiàn)（單位：%） 9表2：2000年以來5輪PPI正至高點風格和板塊表現(xiàn)（單位：%） 10圖1：歷史上5次PPI持續(xù)負值的階段（單位：%） 5圖2：PPI從負值低點上行高點的過程越快，指數(shù)易走出慢牛（單位：%，點） 6圖3：牛市第一年P(guān)PI大多處于負值（單位：，點） 7圖4：PPI轉(zhuǎn)正通常已經(jīng)到牛市中后期（單位：，點） 7圖5：PPI從負值低點開始行，商品價格通常處于回升早期（單位：%，點） 8圖5：第一輪PPI邊際改善轉(zhuǎn)正，周期中石油石化、有色金屬表現(xiàn)較強（單位：%） 9圖7：PPI轉(zhuǎn)正并上行到高，商品價格通常處于回升中期（單位：%，點） 10圖8：從5-10年的長期維度，黃金和其他商品價格趨勢差異不大（單位：%，點） 12圖9：黃金對利率更為敏感單位：美元/盎司，） 12圖10：但利率不是黃金的決因素（單位：美元/盎司，） 12圖11：2000-2010、2020年來，全球通脹都偏高（單位：%） 13圖12：2000-10年是新興市高通脹，2020年至今是發(fā)達家高通脹（單位：%） 13圖13：黃金歷次牛市底部均先其他商品（單位：美元/盎司，點數(shù)） 14圖14：2020年后美國財政字率大幅抬升（單位：） 14圖15：美國凈利息支出壓力大幅上升（單位：） 14圖16：2022年以來全球央凈購金量顯著提升（單位：噸） 15圖17：全球黃金儲備價值占球儲備資產(chǎn)比例快速上升（單位：） 15圖18：2024-2025年中美庫周期弱化（單位：點數(shù)，） 15一、PPI轉(zhuǎn)正過程中的指數(shù)表現(xiàn)1.11997-2002年和2012-2015年出現(xiàn)過兩次漫長的PPI負值1990，PPI5202210PPI6PPI，1997-20022012-2015PPI1997-2002PPI512000-2001PPI200142002122012-2016PPI54，PPI20169另外兩次PPI持續(xù)為負的時間比較短，分別是2008年12月-2009年11月，主要受全球金融危機的影響，持續(xù)1年。在四萬億經(jīng)濟刺激措施和寬松貨幣政策的影響下，PPI于2009年12月回升到正值。2019年7月-2020年12月，主要受中美貿(mào)易摩擦和疫情等因素的影響，持續(xù)1，PPI2021120221020259PPI36月，正在逐漸接近1997-2002年和2012-2015年兩次漫長通縮的時間。圖1：歷史上5次PPI持續(xù)為負值的階段（單位：）中國:PPI:當月同比1494-1-62025-122024-122025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121996-01PPIPPI1997年-2002年P(guān)PI轉(zhuǎn)正過程波折，指數(shù)能否走強還要看當下所處的估值狀態(tài)。1997-2002，PPIPPI1410PPI（18年1200年7月199年5201年619995191997537.6PPI點（202年2月-2201年12月中國加入TO，202PPI2016PPI16-17PPI20161PPI20169PPI20172PPI7.81201620161-20172PPI82009年下半年P(guān)PI由負轉(zhuǎn)正時期，市場走出了強勢震蕩的結(jié)構(gòu)性牛市，2020年下半年P(guān)PI由負轉(zhuǎn)正時期，指數(shù)是慢牛的行情。圖2：PPI從負值低點上行到高點的過程越快，指數(shù)易走出慢牛（單位：，點）中國:PPI:當月同比 上證指數(shù)（右軸）PPI快速轉(zhuǎn)正，指數(shù)強勢震蕩PPI快速轉(zhuǎn)正，指數(shù)強勢震蕩PPI快速轉(zhuǎn)PPI快速轉(zhuǎn)正，指數(shù)慢正，指數(shù)慢牛牛PPI波指數(shù)先強后弱72,0002-32025-122024-122025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121996-01PPIPPIPPI下降的前半PPI2009、2013、2016、201920249，PPIPPI2009、2016201920249PPI圖3：牛市第一年P(guān)PI大多仍處于負值（單位：，點）中國:PPI:當月同比 上證指數(shù)（右軸）1272,0002-32025-122024-122025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121996-01PPI轉(zhuǎn)正通常已經(jīng)到牛市中后期。牛市初期PPI可能已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善（比如1999年、2016年），也可能仍處于下行后程（比如2009年上半年、2019年），這一時期股市上漲的主要驅(qū)動力通常是積極的政策變化和寬松的流動性。而伴隨著PPI持續(xù)邊際改善到轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟企穩(wěn)預期逐步確定，牛市也逐步進入中后期。這一時期越來越多的行業(yè)可能看到供需格局改善帶來的盈利企穩(wěn)回升，驅(qū)動股市上漲的基本面支撐不斷增強，政策層面可能逐漸開始出現(xiàn)以防通脹為導向的監(jiān)管收緊的傾向。產(chǎn)業(yè)趨勢向上確定性較強和業(yè)績兌現(xiàn)較強的行業(yè)在這一階段彈性更大。圖4：PPI轉(zhuǎn)正通常已經(jīng)到了牛市中后期（單位：，點）中國:PPI:當月同比 上證指數(shù)（右軸）1272 2,000-3-82025-122024-122025-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121996-01二、PPI轉(zhuǎn)正過程中的風格和板塊表現(xiàn)PPIPPIPPIPPIGDP中國:PPI:當月同比CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合（rhs）圖5：PPI從負值低點開始上行，商品價格通常處于回升早期（單位：，點）中國:PPI:當月同比CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合（rhs）15 800.00105400.000-5-10 200.00從股市風格來看，PPI2016（尤其是醫(yī)藥生物）周期板塊中全球定價的資源品（如有色金屬、石油石化）和下游有成長屬性的板塊（基礎(chǔ)化工）PPI199811-200112000年之后的4輪PPI邊際改善至轉(zhuǎn)正階段，整體領(lǐng)漲風格規(guī)律不是非常顯著，周2016192020520211PPIPPIPPI（2015-2016年供給側(cè)改革和棚改貨幣化并進，220201年產(chǎn)能周期上行和出口紅利并進，在PPI邊際改善至轉(zhuǎn)正前，周期板塊就可能開始走強。從行業(yè)來看，周期板塊中全球定價的資源品（有色金屬、石油石化）和下游有成長屬性的基礎(chǔ)化工在這一階段超額收益表先進制造板塊（包括電力設(shè)備、軍工、機械設(shè)備、汽車、環(huán)保等具有成長屬性的制造業(yè)2016年1-920022200212還包括基本面穩(wěn)健的食品飲料、地產(chǎn)鏈相關(guān)的家電、輕工制造。1998.11-2000.1行業(yè)漲跌幅中位數(shù)圖6：第一輪PPI邊際改善至轉(zhuǎn)正，周期中石油石化、有色金屬表現(xiàn)較強（單位：）1998.11-2000.1行業(yè)漲跌幅中位數(shù)100806040200石油石化房地產(chǎn)鋼鐵表1：2000年之后4輪PPI下行轉(zhuǎn)上行至轉(zhuǎn)正風格和行業(yè)表現(xiàn)（單位：）PPI下行轉(zhuǎn)上行至轉(zhuǎn)正前起始時間2002/2/282009/7/312016/1/312020/5/31結(jié)束時間2002/12/312009/12/312016/9/302021/1/31持續(xù)時間(月)10588上證指數(shù),-11.74-1.349.7622.11風格超額收益價值風格0.63%1.02%3.88%-6.05%成長風格2.77%3.41%-7.51%10.77%大盤風格1.85%-0.67%-0.53%20.39%小盤風格-3.77%25.22%5.75%-11.06%板塊超額收益周期-1.11%3.42%6.66%7.36%先進制造-0.07%18.53%6.07%31.41%消費-3.51%26.33%10.30%16.57%醫(yī)藥醫(yī)療6.56%28.79%9.03%4.26%科技(TMT)-4.82%13.84%4.85%-13.36%金融地產(chǎn)1.61%-5.17%1.49%-7.06%行業(yè)超額收益漲幅排名業(yè)國防軍工(14.98)家用電器(41.16)有色金屬(17.86)社會服務(72.33)汽 )醫(yī)藥生物(34.52)建筑材料(17.77)電力設(shè)備(69.34)銀 )汽 )食品飲料(17.15)食品飲料(43.15)石油石化(6.47)商貿(mào)零售(26.79)電)汽)械設(shè)備(6.13)食品飲料(25.98)綜)有色金屬(30.34)藥生物(4.89)電 )家用電器(13.77)基礎(chǔ)化工(26.91)銀金融(4.27)美容護理(24.01)基礎(chǔ)化工(13.07)石油石化(22.61)會服務(2.73)農(nóng)林牧漁(23.44)環(huán))國防軍工(15.96)工制造(1.07)輕工制造(21.33)汽)機械設(shè)備(12.22)房地產(chǎn)(0.60)計算機(19.41)輕工制造(12.25)家用電器(10.11)注：標紅的行業(yè)為漲幅靠前的周期類板塊。PPIPPI轉(zhuǎn)正的第二階段是PPI從負值轉(zhuǎn)為正值并持續(xù)上行到高點。這一階段正處于商品價格回升的中期，GDP也通常處于上行的中后期。 中國:PPI:當月同比CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合（rhs）圖7：PPI 中國:PPI:當月同比CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合（rhs）15 800.00105400.000-5-10 200.00從股市風格來看，PPI始領(lǐng)漲，并從全球定價的資源品向依賴內(nèi)需回升的傳統(tǒng)黑色系周期（煤炭、鋼鐵、地產(chǎn)鏈（建材）擴散。5PPI20101-54PPIPPI（PPI轉(zhuǎn)PPI表2：2000年以來5輪PPI正至高點風格和板塊表現(xiàn)（單位：）PPI轉(zhuǎn)正至高點起始時間2000/1/312002/12/312009/12/312016/9/302021/1/31結(jié)束時間2000/7/312004/10/312011/8/312017/2/282021/10/31持續(xù)時間(月)6222059上證指數(shù),31.83-3.35-21.318.111.85風格超額收益價值風格4.30%25.39%-4.01%1.41%-14.23%成長風格-1.40%-39.08%15.48%-14.03%15.59%大盤風格1.51%2.03%-2.44%-0.47%-9.42%小盤風格2.05%-29.06%43.46%-9.61%17.17%板塊超額收益周期9.48%1.31%8.02%2.76%14.73%先進制造-3.51%-19.60%13.54%-3.55%30.36%消費-6.09%-19.38%34.29%-1.32%-14.44%醫(yī)藥醫(yī)療10.12%-29.90%31.42%-8.54%-11.78%科技(TMT)-5.99%-9.15%15.20%-11.18%-4.18%金融地產(chǎn)-5.60%-23.45%-6.72%-4.96%-13.77%PPI轉(zhuǎn)正至高點起始時間2000/1/312002/12/312009/12/312016/9/302021/1/31結(jié)束時間2000/7/312004/10/312011/8/312017/2/282021/10/31持續(xù)時間(月)6222059上證指數(shù),31.83-3.35-21.318.111.85行業(yè)超額收益漲幅排名業(yè)建筑材料(29.69)煤 炭(25.92)食品飲料(55.73)鋼 鐵(14.63)電力設(shè)備(46.15)石油石化(22.32)鋼 鐵(23.82)美容護理(46.88)建筑裝飾(12.48)煤 炭(42.76)鋼 鐵(17.82)交通運輸(18.92)綜 )建筑材料(7.30)有色金屬(30.59)機械設(shè)備(11.90)傳 )建筑材料(35.73)石油石化(6.31)鋼 鐵(28.72)建筑裝飾(10.83)通 )電 )品飲料(4.51)基礎(chǔ)化工(27.17)煤 炭(9.95)石油石化(13.69)醫(yī)藥生物(35.43)用電器(2.79)公用事業(yè)(25.84)林牧漁(8.30)用事業(yè)(5.94)國防軍工(34.72)防軍工(2.45)綜 )用事業(yè)(7.99)力設(shè)備(3.24)機械設(shè)備(33.40)有色金屬(1.01)環(huán) )容護理(7.83)計算機(0.44)農(nóng)林牧漁(33.10)通運輸(0.19)汽 )會服務(7.33)銀 )紡織服飾(31.74)商貿(mào)零售(-0.09)筑裝飾(9.42)注：標紅的行業(yè)為漲幅靠前的周期類板塊。三、黃金漲是商品牛市的領(lǐng)先信號5-1051970-1980GDP2002-2011圖8：從5-10年的長期維度看，黃金和其他商品價格趨勢差異不大（單位：，點）7680倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價CRB倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價CRB（右軸）

3604801201968-011971-011968-011971-011974-011977-011980-011983-011986-011989-011992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-012022-012025-01（2022（2005-2008）1970-1980 圖9：黃金對利率更為敏感（單位：美元/盎司，） 圖10：但利率不是黃金的決定因素（單位：美元/盎司，） 2000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

-1 4000 10倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價 倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價 ）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價:月年-美國:CPI:（右軸-序刻度）05300012 20003100041968-061971-031973-121968-061971-031973-121976-081979-051982-021984-111987-081990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-102009-072012-042014-122017-092020-062023-032025-1251970198019702000-2010WTO20205-10圖11：2000-2010、2020年以來，全球通脹都偏高（單位：） 圖12：2000-10年是新興市場高通脹，2020年至今是發(fā)達國家高通脹（單位：） GDP:實際同比增長:全球消費者價格指數(shù):年通脹率:世界 GDP:實際同比增長:全球消費者價格指數(shù):年通脹率:世界 (EDA)CPI:期末變化:發(fā)達經(jīng)濟體10 78 66 54 42 3201-22000-072001-092000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-012000-072001-092000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-01但是在5年維度內(nèi)，黃金可能會受到利率等因素的影響，和其他商品階段性出現(xiàn)偏差。202211104000美元2008年Q42019200920201980-2005-1圖13：黃金歷次牛市底部均領(lǐng)先其他商品（單位：美元/盎司，點數(shù)）

700倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價日CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合日倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價日CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合日（右軸）6005505004504003503002501979-101981-101979-101981-101983-101985-101987-101989-101991-101993-101995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-102021-102023-102025-10，20092019（CRB）20221120256-1030實際利率仍在上行20082020（20251038圖14：2020年后美國財政赤字率大幅抬升（單位：） 圖15：美國凈利息支出壓力也大幅上升（單位：）16 3.5美國:占GDP比重:財政赤字美國:占GDP比重:財政支出:凈利息14美國:占GDP比重:財政赤字美國:占GDP比重:財政支出:凈利息3.01210 2.582.064 1.521.00-2 0.5-41962196419661962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202419621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024大國博弈、貿(mào)易形勢復雜、地緣政治不確定性提升帶來避險需求增加是黃金價格加速上漲的催化。全球經(jīng)濟政治秩序面臨重構(gòu)，全球貿(mào)易形勢復雜，地緣沖突頻發(fā)，美元武器化可能性大幅提升，全球央行和投資者為了提高資產(chǎn)安全，尋求儲備資產(chǎn)多元化的動力較強。2022年-2024年全球央行凈購金量顯著提升，而國際儲備中美元的占比持續(xù)下降。這其中的確有匯率的影響，但不能忽視的是黃金中長期作為法幣信用對沖的價值正在逐步提高。圖17：全球黃金儲備價值占全球儲備資產(chǎn)比例快速上升（單位：）圖17：全球黃金儲備價值占全球儲備資產(chǎn)比例快速上升（單位：）500 25全球央行:凈購金量全球黃金儲備價值占全球外匯+黃金儲備資產(chǎn)比例400 23全球央行:凈購金量全球黃金儲備價值占全球外匯+黃金儲備資產(chǎn)比例300 21200 100 0 -100 -2009-300 72003-032003-122004-092005-062006-032003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-121999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-