國(guó)際金融

第二十六講

第三篇國(guó)際金融實(shí)務(wù)

國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊與利率平價(jià)方程的解釋

在過去10數(shù)年中，由于各自不一樣的原因，許多金融市場(chǎng)都曾經(jīng)不一樣程度地經(jīng)歷了嚴(yán)重

日勺金融危機(jī)。

1992年初，英鎊和意大利里拉大幅貶值引起了整個(gè)歐洲貨幣體系的危機(jī)；1994年到1995

年，墨西哥發(fā)生了一次影響巨大的金融危機(jī)；。

時(shí)間相隔僅僅不到3年，1997年6月發(fā)端于泰國(guó)的東南亞貨幣危機(jī)又接踵而至并愈演愈

烈，迅速蔓延到馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、新加坡、香港、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和俄羅

斯，最終導(dǎo)致全球性H勺金融市場(chǎng)動(dòng)亂；1999年初，巴西也發(fā)生了以雷亞爾大幅貶值為特性

的金融危機(jī)

值得注意的是

這幾次影響深遠(yuǎn)H勺金融危機(jī)都或多或少地與國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊有著千絲萬縷的聯(lián)絡(luò)

表目前

（1）在危機(jī)發(fā)生前資本大量流入，股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格迅速攀升，本幣升值；

（2）伴伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放慢，常常項(xiàng)目逆差的增長(zhǎng)，本幣幣值高估問題日益嚴(yán)重，

預(yù)期貶值率的提高使恐慌氣氛充斥整個(gè)金融市場(chǎng)

（3）在投機(jī)商的襲擊下，投資者紛紛拋售本幣，導(dǎo)致資本流向H勺逆轉(zhuǎn)，木幣急劇貶值。

鑒「國(guó)際資本流動(dòng)有其內(nèi)在的規(guī)律和理論根據(jù)

我們?cè)噲D以利率平價(jià)方程的變化來描述新興市場(chǎng)金融危機(jī)日勺過程，進(jìn)而從中找出防備國(guó)際

資本流動(dòng)沖擊日勺對(duì)策反應(yīng),

一、利率平價(jià)理論簡(jiǎn)介

利率平價(jià)理論揭示了匯率與利率之間II勺聯(lián)動(dòng)關(guān)系，其要點(diǎn)是：

（1）當(dāng)各國(guó)利率存在差異時(shí)，投資者一般但愿將資本投向利率較高的國(guó)家，這種套利行為

會(huì)導(dǎo)致資本的跨國(guó)界、跨市場(chǎng)流動(dòng)

（2）投資收益能否實(shí)現(xiàn)不僅取決于利率水平的高下，并且取決于匯率水平與否有利。假如

匯率向不利方向變動(dòng)，匯兌損失超過了利差收益，投資者就會(huì)蒙受損失；

（3）為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，投資者一般在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上賣出高利率國(guó)家的貨幣：

（4）利率較高的貨幣口勺即期匯率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮，出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，利率較低的貨幣的

即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上浮，出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水

（5）拋補(bǔ)套利活動(dòng)的不停進(jìn)行會(huì)使遠(yuǎn)期差價(jià)發(fā)生變化，直到資本在兩國(guó)之間獲得的收益率

完全相等為止，此時(shí)兩國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期差價(jià)等于兩國(guó)利率差異，即利率平價(jià)方程成立。

利率平價(jià)方程

F-S

i-i*=——假如FT

S

那么-S

i=i*+--------

S

i=i*+E（d）

其中

本國(guó)資產(chǎn)依J預(yù)期收益率可以用等式左邊H勺本國(guó)利率水平i來衡量，外國(guó)資產(chǎn)日勺預(yù)期收益率

可以用等式右邊H勺外國(guó)利率水平i*再加上本國(guó)貨幣的預(yù)期貶值率來衡量。

在不考慮交易成本的前提下

兩者相等是金融市場(chǎng)的均衡條件。投資者將根據(jù)利率平價(jià)方程與否成立在本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)

資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，以確定投資方向。

假如i>i*+E（e）

即購置本國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率高于購置外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，投資者將把資本從國(guó)外轉(zhuǎn)

移至國(guó)內(nèi)，從而導(dǎo)致資本流入

反之，假如i<i*+E?

即購置外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率高于購置本國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，投資者將把資本從本國(guó)轉(zhuǎn)

移至國(guó)外，從而導(dǎo)致資本流出。

從利率平價(jià)方程可以看出

導(dǎo)致資本跨國(guó)界流動(dòng)的機(jī)制重要有三個(gè)：

（1）利差的I相對(duì)變化，即資本一般由利率低H勺國(guó)家和地區(qū)流向利率高的國(guó)家和地區(qū)；

（2）匯率狀況導(dǎo)致及|本幣預(yù)期貶值率日勺變化，即本幣面臨口勺貶值壓力的上升（下降）會(huì)導(dǎo)

致資本從本幣（外幣）向外幣（本幣）的轉(zhuǎn)移，發(fā)生資本流出（流入）；

（3）利率和匯率之間日勺聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即資本流動(dòng)的方向不僅取決于利率差異和匯率水平，并

且取決于利率和匯率之間的互相影響。

二、利率平價(jià)方程的變化與國(guó)際資本流動(dòng)導(dǎo)致的金融危機(jī)過程I向解釋

東南亞金融危機(jī)和墨西哥金融危機(jī)來看，新興市場(chǎng)發(fā)生的金融危機(jī)大體都具有如下幾種共

同特點(diǎn)：

（I）銀行的信貸政策與商業(yè)原則依J嚴(yán)重背離產(chǎn)生了大量不良債權(quán)；

（2）外債承擔(dān)過重并且構(gòu)造失衡，前者表目前外債規(guī)模相對(duì)于償債能力占GDP/J比重過

高，后者則表目前投機(jī)性的短期資本流入與長(zhǎng)期資本比重口勺失衡

關(guān)系。根據(jù)利率平價(jià)方程的變化，我們可以把亞洲金融危機(jī)的發(fā)生過程描述為如下幾種階

段：

（1）初始階段

假定最初金融市場(chǎng)處在均衡狀態(tài)，即i=i*+E（e）。目前假定本國(guó)為了吸引外資流入而提高短

期利率，從而有it-i>i*+E（e）,本國(guó)金融資產(chǎn)相對(duì)于外國(guó)金融資產(chǎn)的收益率上升，投資

者將以本國(guó)資產(chǎn)替代外國(guó)資產(chǎn)，其行為會(huì)使資本流入增長(zhǎng)，同步本國(guó)貨幣相對(duì)于外幣升

值。此時(shí)金融市場(chǎng)處在非均衡狀態(tài)。

（2）均衡調(diào)整過程

假定外國(guó)利率i*為外生變量，小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)的利率變動(dòng)對(duì)i*不會(huì)產(chǎn)生影響。拋補(bǔ)套利行為

會(huì)使金融市場(chǎng)逐漸向均衡狀態(tài)調(diào)整，調(diào)整途徑的內(nèi)在作用機(jī)制是通過本幣預(yù)期貶值率E（e）

的上升實(shí)現(xiàn)的，即E（e）TTi=i*+E（e）。

在這種狀況下

盡管金融市場(chǎng)臨時(shí)恢復(fù)到均衡狀態(tài)，然而卻付出了本幣面臨的貶值壓力上升的慘重代價(jià)。

本幣預(yù)期貶值率的）上升使金融市場(chǎng)上的）恐慌氣氛加劇，為投機(jī)商H勺惡意炒作留卜.了空間，

成為金融市場(chǎng)深入動(dòng)亂的本源。

（3）貶值預(yù)期的調(diào)整

根據(jù)多恩布什的匯率超調(diào)理論，在外生變量U勺沖擊下，由于價(jià)格水平是粘性的，利率和匯

率水平是靈活變動(dòng)H勺,商品市場(chǎng)的調(diào)整滯后于貨幣市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整,因此匯率調(diào)整

在短期內(nèi)會(huì)超過其長(zhǎng)期均衡值。

同樣

在本幣預(yù)期貶值率上升使金融市場(chǎng)臨時(shí)恢復(fù)均衡狀態(tài)之后，本幣預(yù)期貶值率仍然會(huì)深入上

升，從而有if-i<i*+E?,金融市場(chǎng)再次處在非均衡狀態(tài)。

（4）投機(jī)性襲擊

根據(jù)利率期限構(gòu)造理論，當(dāng)利率水平維持在高位時(shí)，理性II勺經(jīng)濟(jì)人一般預(yù)期利率將回落到

某個(gè)正常水平而不是深入上升，因此，無論是本幣貶值還是本國(guó)利率下調(diào)，都會(huì)使本國(guó)資

產(chǎn)的持有者蒙受損失。

在本幣面臨的貶值壓力不停上升的前提下

由于i<i*+E（e）,即購置本國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率低于購置外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，投機(jī)商率

先將本幣計(jì)值H勺金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為外幣計(jì)值的金融資產(chǎn)

在從眾效應(yīng)的I支配下

本來神經(jīng)已經(jīng)異常脆弱的投資者往往采用與投機(jī)商相似的交易部位，加入拋售本國(guó)資產(chǎn)的

行列，從而使本幣貶值的匯率預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)并出現(xiàn)超調(diào)的成果，本幣面臨的貶值壓力迫使

本幣真的貶值。

實(shí)行高利率吸引外資的政策

破壞了利率平價(jià)方程，即破壞了金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡的先決條件，為投機(jī)商的炒作留下了回

旋余地，導(dǎo)致了國(guó)際資本的流向逆轉(zhuǎn)，資本單向流出,此時(shí)金融市場(chǎng)仍然處在非均衡狀

態(tài)。

（5）危機(jī)蔓延

由于東南亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)構(gòu)造以及面臨的經(jīng)濟(jì)問題大體類似，金融市場(chǎng)之間的傳染效應(yīng)往往

使危機(jī)迅速地從一種國(guó)家和地區(qū)擴(kuò)散到其他國(guó)家和地區(qū)，從而形成區(qū)域性H勺金融危機(jī)。

（6）政策干預(yù)

為了控制資本的恐慌性流出，使金融市場(chǎng)恢復(fù)均衡，在外國(guó)利率水平i*不變口勺前提下，以

中央銀行為代表日勺一國(guó)貨幣當(dāng)局可以進(jìn)行必要日勺政策干預(yù)。首先，中央銀行可以通過提高

本國(guó)利率水平，使金融市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡，即if-i=i-+E（c）這樣做H勺目口勺一是維持本國(guó)

資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，二是通過提高短期融資的成本克制投機(jī)商的襲擊，進(jìn)而克制對(duì)本國(guó)資

產(chǎn)的恐慌性拋售。這種政策手段的局限性在于，本國(guó)利率水平II勺提高往往會(huì)使本幣的預(yù)期

貶值率深入提高，使本幣面臨更大口勺貶值壓力，從而導(dǎo)致事與愿違的后果。

同步，由于利率預(yù)期的作用

理性的投資者往往估計(jì)異常高的利率水平只不過是權(quán)宜之計(jì)，不也許維持長(zhǎng)期，使中央銀

行的政策干預(yù)H勺可信度大打折扣，難以收到令人滿意的成果。

另首先

中央銀行可以采用措施對(duì)施加影響，通過本幣預(yù)期貶值率的下降使金融市場(chǎng)恢復(fù)均衡，即

E(e)i=i*+E(e),動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)是最常見的政策手段。

這樣做的目的

是樹立投資者對(duì)本國(guó)金融資產(chǎn)口勺信心，使本來對(duì)投機(jī)商的襲擊行為推波助瀾的投資者逐漸

站到中央銀行H勺立場(chǎng)上來，使中央銀行和投機(jī)商的多空力量對(duì)比產(chǎn)生此漲彼消的有利變

化。

這種政策干預(yù)打勺局限性在于

一國(guó)中央銀行擁有H勺外匯儲(chǔ)備規(guī)模相對(duì)于外匯市場(chǎng)的I游資規(guī)模而言簡(jiǎn)直杯水車薪，局限性

以和投機(jī)商相對(duì)抗。假如中央銀行一味拋售外匯儲(chǔ)備，結(jié)局也許是雖然外匯儲(chǔ)備已經(jīng)枯

竭、本幣仍然持續(xù)貶值的現(xiàn)實(shí)，泰國(guó)中央銀行對(duì)泰銖匯率走勢(shì)的干預(yù)即是明顯的例證。

上述局限性的存在

從客觀上決定了新興市場(chǎng)國(guó)家口勺政策干預(yù)往往難以奏效。也正是在上述政策手段失靈的狀

況下，泰國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家只能被迫向國(guó)際貨幣基金組織求援。

根據(jù)匯率決定H勺有關(guān)模型

在資本具有完全日勺流動(dòng)性H勺前提卜，外部沖擊導(dǎo)致的I市場(chǎng)失衡恢復(fù)較快，長(zhǎng)期反應(yīng)與短期

反應(yīng)在本質(zhì)上差異較??；而在資本流動(dòng)性相對(duì)較低U勺金融市場(chǎng)上，商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)和

資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整不一樣步，外部沖擊導(dǎo)致的市場(chǎng)失衡往往恢復(fù)較慢。

由于，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)普遍在資本流動(dòng)性程度、資本流向構(gòu)造、資本期限構(gòu)造以

及監(jiān)管體系的水平等方面存在這樣或那樣H勺問題，因此往往輕易發(fā)生比較嚴(yán)重的金融危

機(jī)。

三、對(duì)新興市場(chǎng)金融危機(jī)時(shí)深入解釋

有關(guān)新興市場(chǎng)金融危機(jī)日勺原因日勺討論，往往停留在某些表面層次上的探討居多，由于缺乏

對(duì)應(yīng)口勺國(guó)際金融理論根據(jù)，主觀的定性分析常常無法上升到客觀口勺定量分析日勺高度，致使

這種分析具有較大的片面性，缺乏足夠的說服力

以東南亞金融危機(jī)為例

流行H勺見解一般將其原因歸結(jié)為銀行擁有大量不良債權(quán)，金融資產(chǎn)價(jià)格上升超過其內(nèi)在時(shí)

投資價(jià)值導(dǎo)致的泡沫經(jīng)濟(jì)，外債承擔(dān)沉重并且構(gòu)造失衡，常常項(xiàng)目狀況惡化導(dǎo)致的本幣幣

值高估，以及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)不妥等等。

值得強(qiáng)調(diào)的是

最終一種原因是最缺乏說服力歐I。我們懂得，由于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)起步較晚，起點(diǎn)較

低，在完全自由放任、自主經(jīng)營(yíng)的前提下，其企業(yè)主線無力與發(fā)達(dá)國(guó)家擁有的大企業(yè)或著

名跨國(guó)企業(yè)開展競(jìng)爭(zhēng)，為此，發(fā)展中國(guó)家的政府在經(jīng)濟(jì)起飛階段對(duì)企業(yè)予以合適的行政扶

持是必不可少H勺。

亞洲國(guó)家引以自豪的“雁行模式"H勺特色之一

就是政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，沒有政府的積極介入和引導(dǎo)，亞洲“四小龍”、“四小虎”就不也許在

如此之短口勺時(shí)間內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)日勺騰飛，這是不容否認(rèn)口勺事實(shí)。

在亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后

政府對(duì)經(jīng)濟(jì)口勺行政干預(yù)不妥卻堂而皇之地成為危機(jī)發(fā)生的J一種重要原因來探討，一時(shí)間，

儼然只要亞洲國(guó)家完全按照市場(chǎng)機(jī)制去運(yùn)作，回到雖然西方發(fā)達(dá)國(guó)家都早已經(jīng)放棄的“自由

放任”口勺軌道，這場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生就可以防止。

對(duì)于政府與否應(yīng)當(dāng)對(duì)經(jīng)濟(jì)予以行政扶持

假如贊成者以亞洲金融危機(jī)發(fā)生前的“亞洲奇跡”為根據(jù)，反對(duì)者以亞洲金融危機(jī)發(fā)生后的

“糟糕狀況''為證據(jù)，那么，兩者之間口勺爭(zhēng)論顯然只能面對(duì)眾說紛紜、莫衷一是的成果，很

難到達(dá)一致日勺見解。

其實(shí)

政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的行政扶持的必要性是不容質(zhì)疑的，分歧只是在于行政扶持或干預(yù)的程度究竟

應(yīng)當(dāng)有多大，而后者恰恰缺乏一種客觀的衡量尺度，具有較大的模糊性和主觀色彩。在這

種情

況下，把政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的行玫干預(yù)過重作為亞洲金融危機(jī)的原因來討論必然難以得出一種“因

此然叩勺結(jié)論，其局限性是顯而易見的。

至于其他四個(gè)原因

筆者認(rèn)為它們只有貫徹到以國(guó)際金融理論為根據(jù)的某個(gè)或某些變量上才可以進(jìn)行實(shí)證分

析，從而防止定性分析的主觀片面性。實(shí)際上，結(jié)合上述利率平價(jià)方程的解釋，通過深入

分析我

們可以發(fā)現(xiàn)，這四個(gè)原因H勺背后都與通過高利率吸引外資政策的長(zhǎng)期積弊有著千絲萬縷的

聯(lián)絡(luò)。

第一，高利率政策對(duì)銀行不良債權(quán)日勺形成難辭其咎

從銀行不良債權(quán)的形成機(jī)制來看，銀行向某個(gè)企業(yè)發(fā)放貸款，企業(yè)將資金投資于某個(gè)有利

可圖口勺投資項(xiàng)目，并用投資項(xiàng)目的資金流償付貸款本息。假如企業(yè)的投資項(xiàng)目的實(shí)際收益

率高于銀行貸款利率，貸款的還本付息有充足的保證

反之

假如企業(yè)的投資項(xiàng)目的實(shí)際收益率低于銀行貸款利率，企業(yè)就有也許無力償還貸款本息，

從而形成不良貸款。在本國(guó)實(shí)行高利率政策口勺狀況下，企業(yè)投資項(xiàng)目的實(shí)際收益率與銀行

貸款利率的相對(duì)變化必然會(huì)使企業(yè)的虧損面擴(kuò)大，銀行口勺不良資產(chǎn)面對(duì)應(yīng)上升。

在經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律口勺作用下

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放慢使有利可圖的投資機(jī)會(huì)減少，投資項(xiàng)目的收益率對(duì)應(yīng)下降，為了維持

本國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，控制資本流出的規(guī)模，利率水平必須對(duì)應(yīng)提高，從而使銀行的不

良資產(chǎn)率深入提高。極端的狀況會(huì)使整個(gè)銀行體系陷入嚴(yán)重的危機(jī)。

第二，高利率政策增進(jìn)了泡沫經(jīng)濟(jì)II勺形成

在利率水平長(zhǎng)期居高不下H勺政策環(huán)境中，由于金融資產(chǎn)的供應(yīng)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，證券投資形

式的短期資本的大量流入勢(shì)必使數(shù)量有限的金融資產(chǎn)的價(jià)格迅速攀升，假如金融資產(chǎn)的市

值超過了其內(nèi)在口勺投資價(jià)值，泡沫經(jīng)濟(jì)日勺出現(xiàn)就勢(shì)在難免。

一旦過度膨脹的泡沫瓦解，金融市場(chǎng)日勺虛假繁華就會(huì)暴露無遺，從而引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的

危機(jī)。

第三，高利率直接導(dǎo)致了外債承擔(dān)沉重以及對(duì)應(yīng)的構(gòu)造問題

從外債承擔(dān)來看，除了外債規(guī)模相對(duì)于償債能力而言占GDP的比重過高之外，高利率導(dǎo)致

的還木付息承擔(dān)加重使問題雪上加霜。

就外債構(gòu)造失衡而言

短期資本與長(zhǎng)期資本的逐利特性一般存在明顯口勺差異，長(zhǎng)期資本重要采用直接投資口勺形

式，目的是追逐一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日勺長(zhǎng)期前景而不是短期利率水平日勺高下，假如一種經(jīng)濟(jì)體系

中確實(shí)擁有比較多H勺有利可圖日勺投資機(jī)會(huì)，那么雖然短期利率水平臨時(shí)卜.降，這部分資本

也會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)忽然在短期內(nèi)迅速大量流用。

相反，短期資本則重要采用證券投資的形式，HU勺是追逐一國(guó)金融資產(chǎn)的短期收益，假如

短期利率水平下降使本國(guó)金融資產(chǎn)的短期收益率減少，那么這部分資本有也許在短期內(nèi)通

過金融資產(chǎn)變現(xiàn)H勺方式迅速大規(guī)模撤離。

在本國(guó)持續(xù)實(shí)行高利率政策的前提下

伴伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放慢，在大量流入的資本中，短期資本日勺比重必然不停上升，長(zhǎng)期

資本日勺比重相對(duì)下降，最終使外債總量中投機(jī)性的短期資本過多，外債日勺期限構(gòu)造不合

理，構(gòu)造性失衡的問題日益突出。

此外，常常項(xiàng)目狀況惡化導(dǎo)致H勺本幣幣值高估也與高利率政策的積弊密不可分

首先，高利率必然吸引大量的資本流入，使資本項(xiàng)目出現(xiàn)盈余。由于常常項(xiàng)目的赤字（盈

余）和資本項(xiàng)目H勺盈余（赤字）互相彌補(bǔ)，常常項(xiàng)目必然出現(xiàn)赤字。

另首先

高利率導(dǎo)致的資本流入使對(duì)本幣的需求上升，對(duì)外幣的需求相對(duì)減少，由此導(dǎo)致的J本幣升

值使本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)于外國(guó)產(chǎn)品變得愈加昂貴，進(jìn)出口產(chǎn)品H勺相對(duì)價(jià)格日勺變化使出口減少，

進(jìn)口增長(zhǎng)，常常項(xiàng)目狀況惡化，從而使本幣面臨的貶值壓力不停上升。假如匯率機(jī)制缺乏

彈性，本幣幣值高估的問題勢(shì)必FI益突出。

國(guó)際金融

第二十七講

四、高利率政策U勺弊病及其對(duì)中國(guó)金融政策的啟示

以東南亞國(guó)家為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)行的高利率政策在發(fā)展中國(guó)家俱有一定的普遍性，

是其全面趕超戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。這些國(guó)家為了發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)，盡快縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)之

間的差距，在本國(guó)資本匱乏的狀況下，不惜以較高H勺融資成本吸引外資，致使大量資本迅

速流入本國(guó)。

其弊病是顯而易見的

（1）高利率政策的實(shí)行必然以較高H勺融資成本為代價(jià)，由于高利率吸引H勺資本流入必須支

付較高的利息，因此，這些資本在為新興市場(chǎng)國(guó)家H勺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出奉獻(xiàn)FI勺同步，實(shí)際上也

導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果或國(guó)內(nèi)資源更迅速度的對(duì)外轉(zhuǎn)移。

本國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)對(duì)資源日勺需求持續(xù)上升以及較高水平的資源加速外流必然會(huì)使本國(guó)時(shí)資

源口益減少，從而使新興市場(chǎng)國(guó)家日勺高速增長(zhǎng)戰(zhàn)略難以維持卜.去，同步也使高利率政策難

認(rèn)為繼。

（2）高利率政策使企業(yè)、銀行等微觀經(jīng)濟(jì)主體的資源配置成本居高不下，加重了企業(yè)和銀

行運(yùn)作的承擔(dān)在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，由于有利可圖的投資機(jī)會(huì)較多，投資項(xiàng)目口勺預(yù)期收益

率較高，高利率政策在較高的回報(bào)率和產(chǎn)出率支持下是可行於J,

值得注意H勺是，這種拔苗助長(zhǎng)式的迅速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在剔除較高的資源配置成本之后口勺凈增長(zhǎng)

與發(fā)達(dá)國(guó)家較低的增長(zhǎng)率相比究竟有多么充足的理由值得自豪？

一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因周期性規(guī)律而放慢，投資收益率下降，企業(yè)的虧損面對(duì)應(yīng)擴(kuò)大，企業(yè)的違

約風(fēng)險(xiǎn)必然上升，銀行歐I不良資產(chǎn)比率也會(huì)上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的微觀基礎(chǔ)遭到損害，長(zhǎng)

期而言為金融危機(jī)的發(fā)生埋下了伏筆。

（3）高利率導(dǎo)致的資本流入，在使資本項(xiàng)目出現(xiàn)盈余的同步，必然使本國(guó)貨幣升值，實(shí)

際匯率的上升首先使貿(mào)易條件得以改善，另首先則使木國(guó)商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力逐慚減弱,出

口的減少和進(jìn)口的相對(duì)增長(zhǎng)致使常常項(xiàng)目狀況不停惡化，本幣面臨的貶值壓力迅速上升。

與此同步，伴伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放慢，資本收益率勢(shì)必下降，金融市場(chǎng)日勺恐慌性氣氛加

劇。一有風(fēng)吹草動(dòng)，投資者對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)的信心危機(jī)客觀上就會(huì)為投機(jī)商的

炒作起到推波助瀾日勺作用，資本流向的扭轉(zhuǎn)使資本外逃勢(shì)在難免，資本項(xiàng)目轉(zhuǎn)而出現(xiàn)逆

差。在這種狀況下，本國(guó)政府面臨三難選擇：對(duì)內(nèi)必須克服經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢產(chǎn)生的有

關(guān)問題，對(duì)外必須處理以常常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目雙逆差為特性的國(guó)際收支失衡問題，同步還

必須設(shè)法恢復(fù)本國(guó)和外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)金融體系歐I信心。

這種綜合癥也許會(huì)經(jīng)歷一種漫長(zhǎng)H勺陣痛期，僅僅依托一兩個(gè)政策手段是無法徹底治愈的。

(4)由于缺乏相匹配的靈活的匯率機(jī)制面對(duì)上述高利率政策導(dǎo)致的積弊，匯率機(jī)制無法

適應(yīng)瞬息萬變的金融市場(chǎng)。在國(guó)際貿(mào)易環(huán)境惡化、貿(mào)易逆差擴(kuò)大、資本流出增長(zhǎng)以及外匯

儲(chǔ)備口漸減少的狀況下，匯率水平不能及時(shí)作出必要的適嚴(yán)重日勺普遍問題，在投機(jī)商的惡

性襲擊下終于引起了一場(chǎng)迅速蔓延的金融危機(jī)。

由于這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在近來十?dāng)?shù)年里獲得了長(zhǎng)足進(jìn)步，使它們對(duì)業(yè)已獲得的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)盲目

樂觀，而對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的泡沫經(jīng)濟(jì)、外債構(gòu)造失衡、不良債權(quán)率過高以及常常項(xiàng)目持

續(xù)逆差等積弊卻熟視無睹，

事實(shí)證明，經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有階段性，必須遵照經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律的制約，要循序漸進(jìn)地采用合適

措施推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展口勺進(jìn)程，急于求成、拔苗助長(zhǎng)只會(huì)導(dǎo)致欲速則不達(dá)的后果。

對(duì)于中國(guó)而言，有如下幾點(diǎn)教訓(xùn)值得吸取

(1)利率政策應(yīng)當(dāng)伴隨經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)靈活調(diào)整。按照貨幣銀行學(xué)的基本理論，利率水平

是順周期變動(dòng)的，即利率在經(jīng)濟(jì)繁華時(shí)期會(huì)上升，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期會(huì)下降。中國(guó)盡管沒

有實(shí)現(xiàn)完全利率市場(chǎng)化，利率水平的變動(dòng)卻與理論描述保持了大體相似的趨勢(shì)。

因此,在亞洲金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，中國(guó)的利率水平一再下調(diào)，名義利率維持在較低的水

平，并不表明中國(guó)政府充足汲取了新興市場(chǎng)國(guó)家高利率政策的教訓(xùn)，只不過中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周

期性衰退恰好印證了利率水平對(duì)應(yīng)下降日勺規(guī)律而已。亞洲金融危機(jī)發(fā)生后來中國(guó)利率水平

日勺向下調(diào)整也許兩種成分兼而有之。

伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，利率水平也會(huì)對(duì)應(yīng)回升。只有利率政策保持足夠日勺靈活度，才能

從容應(yīng)付與利率上升有關(guān)口勺資本流入產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹、通貨膨脹加劇、國(guó)際收支失衡

等一系列經(jīng)濟(jì)過熱U勺問題。實(shí)際上，目前維持在低位的利率水平為利率政策的長(zhǎng)期調(diào)整提

供了較大的空間。

(2)應(yīng)當(dāng)合適控制利率市場(chǎng)化或者利率解除管制的步伐，利率市場(chǎng)化必須具有一定口勺先

決條件，如美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家擁有發(fā)育成熟的金融市場(chǎng)，總體上資本供求保持相對(duì)平衡

等等，這樣，雖然利率解除管制，利率水平也會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定而不是大幅上升，金融市場(chǎng)

不會(huì)出現(xiàn)劇烈動(dòng)亂。

首先，中國(guó)沒有功能完善、發(fā)育成熟的金融市場(chǎng)，利率機(jī)制無法作為貨幣政策的有效傳

導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用：另首先由于中國(guó)總體上面對(duì)的是一種資本供應(yīng)相對(duì)不不小于需求的局面

因此，利率管制的解除必然使利率水平在短期內(nèi)迅速上升，難免出現(xiàn)與新興市場(chǎng)國(guó)家的高

利率政策類似H勺問題。對(duì)于中國(guó)而言，利率市場(chǎng)化或利率解除管制只能是一種漸進(jìn)H勺過

程。(3)鑒于中國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制仍然不完善，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)H勺資源配置成本較高，與一般經(jīng)濟(jì)

周期所規(guī)定及I利率水平相比，中國(guó)的利率水平維持相對(duì)較低的合適水平較為有利。

這樣做的好處在于：

從微觀領(lǐng)域來看，較低歐I利率水平使企業(yè)支付的融資成本相對(duì)較低，企業(yè)日勺虧損面較小，

違約風(fēng)險(xiǎn)較低，銀行的不良資產(chǎn)比率對(duì)應(yīng)較低，從而構(gòu)造一種良性運(yùn)轉(zhuǎn)的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

從宏觀角度而言，較低的利率水平使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的資源配置成本維持在較低水平，減少

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的承擔(dān)，從凈增長(zhǎng)的角度來講可以增進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的經(jīng)濟(jì)福利：

從金融市場(chǎng)來看，較低H勺利率水平有助于培育投資者的投資理念，在長(zhǎng)期內(nèi)從主線上鼓勵(lì)

投資克制投機(jī)，使股票、債券及其衍生產(chǎn)品的交易向理性的方向發(fā)展，杜絕發(fā)生金融危機(jī)

日勺隱患

就國(guó)際資本流動(dòng)而言，較低的利率水平有助于鼓勵(lì)外商直接投資等長(zhǎng)期資本口勺流入并克制

證券投資等短期資本的流入，從而形成合理的外債構(gòu)造

從內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的均衡來講，較低的利率水平使貨幣政策的實(shí)行具有較大的靈活性，為未來

使用利率手段克制通貨膨脹留下了較大的回旋余地，同步為使用利率手段并輔之以靈活的

匯率政策控制國(guó)際資本流動(dòng)、平衡國(guó)際收支提供了一定的空間，有助于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的

同步均衡。

(4)從控制或調(diào)整國(guó)際資本流動(dòng)依J政策手段來看

政府可以通過利率水平日勺調(diào)整對(duì)本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力施加影響，進(jìn)而對(duì)資本

流向構(gòu)造、長(zhǎng)短期資本的期限構(gòu)造、資本流動(dòng)的形式等進(jìn)行調(diào)整和誘導(dǎo)

也可以通過靈活的匯率機(jī)制維持投資者對(duì)本國(guó)金融體系的長(zhǎng)期信心，進(jìn)而控制大規(guī)模的資

本流出；此外可以在利率與匯率互相影響的前提下，選擇可以力相匹配的利率政策與匯率

政策H勺組合，使資本流動(dòng)構(gòu)造趨于合理，并使資本流向不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，以便在我國(guó)在資本相

對(duì)缺乏的現(xiàn)實(shí)面前，保證國(guó)際資本持續(xù)穩(wěn)定流入中國(guó)。

(5)新興市場(chǎng)國(guó)家必須在承認(rèn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家艮I前提下

結(jié)合本國(guó)經(jīng)濟(jì)H勺實(shí)際狀況制定切實(shí)可行、循序漸進(jìn)日勺經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了20世

紀(jì)50年代大躍進(jìn)的慘痛教訓(xùn)，東南亞金融危機(jī)又為我們提供了前車之鑒，相信我們不會(huì)也

不應(yīng)當(dāng)再重蹈覆轍。

第二個(gè)案例

貶值還是相對(duì)穩(wěn)定：人民幣匯率問題的爭(zhēng)議及其意義

1997年下六個(gè)月亞洲金和危機(jī)爆發(fā)后來，在該地區(qū)各國(guó)貨幣紛紛競(jìng)相貶值口勺同步，人民幣

幣值卻保持了相對(duì)穩(wěn)定。

首先，盡管人們對(duì)人民幣與否應(yīng)當(dāng)貶值各持己見、莫衷一是，然而有一點(diǎn)卻是共同的，即

人民幣的J貶值與否與中國(guó)經(jīng)濟(jì)日勺發(fā)展前景親密有關(guān)，是一種不容忽視或不容回避的重要問

題。

另首先，這種討論的局限性也是顯而易見的：對(duì)于人民幣貶值還是相對(duì)穩(wěn)定問題的討論視

角重要集中在改善進(jìn)出口格局、緩和就業(yè)壓力、本幣貶值口勺財(cái)富效應(yīng)以及增進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等

方面，而結(jié)合國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊這一開放經(jīng)濟(jì)條件下的新狀況H勺分析卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠充足。

換言之，這種討論表面上波及了開放經(jīng)濟(jì)口勺問題，實(shí)際上是用封閉經(jīng)濟(jì)aJ思維在考慮問

題，從而不也許從本國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)之間日勺互相影響的角度客觀地分析人民幣幣值與否

的利弊。正是由于這一原因，主張人民幣貶值H勺論調(diào)才一時(shí)間甚囂塵上，儼然成了主流觀

點(diǎn)。結(jié)合國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊對(duì)人民幣的幣值變化進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，貶值論在理論上

缺乏充足的根據(jù)，內(nèi)在的邏輯很難自圓其說

在實(shí)踐上，會(huì)產(chǎn)生不利于中國(guó)吸引外資流入、控制資本流出的政策趨向，是主:線不能成立

的。為明辨是非，我們必須在回憶改革開放以來人民幣匯率制度演變的基礎(chǔ)上，對(duì)影響人

民幣匯率走勢(shì)H勺原因進(jìn)行綜合分析。

一、人民幣匯率安排的歷史演變

改革開放以來，人民幣匯率安排重要經(jīng)歷了如卜.幾種階段：

（1）匯率雙軌制階段（1980年—1993年終）

改革開放初期，我國(guó)外匯收支以外貿(mào)進(jìn)出口為主，使用“統(tǒng)負(fù)盈虧”的措施調(diào)整進(jìn)出口。

1981年1月1日起，人民幣對(duì)美元實(shí)行貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)，根據(jù)1978年全國(guó)平均出口換匯成

本（2.53元/美元）再加10%的出口利潤(rùn)計(jì)算。

這是我國(guó)自1953年以來初次參照國(guó)內(nèi)價(jià)格狀況調(diào)整匯率，變化了長(zhǎng)達(dá)20數(shù)年H勺人民幣匯

率水平同國(guó)內(nèi)價(jià)格水平失去聯(lián)絡(luò)日勺狀況。與此同步，基「國(guó)內(nèi)外消費(fèi)物價(jià)與進(jìn)出口產(chǎn)品價(jià)

格之間存在口勺差異，我國(guó)仍然保留了本來的J官方正式牌價(jià)，人民幣形成了雙重匯率并存的

格局。在當(dāng)時(shí)日勺外匯留成制度卜.,我國(guó)外匯調(diào)劑市場(chǎng)逐漸發(fā)展。1985年12月我國(guó)在深圳

成立首家外匯調(diào)劑中心，變化了由中國(guó)銀行舉行外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)的模式，在調(diào)劑價(jià)格上也賦

予更大的靈活性，隨即其他外匯調(diào)劑中心相繼成立。1988年后調(diào)劑匯價(jià)基本上自由浮動(dòng)。

1991年4月9日起，我國(guó)一改正去那種在較長(zhǎng)時(shí)間間隔內(nèi)大幅度調(diào)整官方匯率的做法，轉(zhuǎn)

而采用微調(diào)方略，其目的是使人民幣匯率逐漸到達(dá)合理水平，最終實(shí)現(xiàn)人民幣官方匯價(jià)與

調(diào)劑匯價(jià)的J并軌。

（2）匯率并軌階段（1994年1月1日—1997年7月）

自1994年1月1口起，人民幣匯率實(shí)行并軌，將1993年12月31口1美元兌換5.80元人

民幣的官方匯率和1美元兌換8.70人民幣打勺調(diào)劑匯價(jià)合并成統(tǒng)一的1美元兌換8.70人民幣

的單軌匯率。實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，從而為適應(yīng)國(guó)

內(nèi)金融體系與國(guó)際接軌，人民幣最終走向可自由兌換邁出了至關(guān)重要的一步。1994年4月

4日，作為銀行間外匯市場(chǎng)標(biāo)志的中國(guó)外匯交易中心在上海正式成立，取消了企業(yè)的外匯

調(diào)劑業(yè)務(wù)。

中國(guó)人民銀行根據(jù)每日全國(guó)外匯交易中心的當(dāng)日收盤價(jià)，參照國(guó)際外匯市場(chǎng)行情公布人民

幣匯率。1996年12月1口，我國(guó)正式接受國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第8條規(guī)定的）義務(wù)，實(shí)

現(xiàn)了人民幣常常項(xiàng)目下的可兌換，提前3年實(shí)現(xiàn)了中國(guó)對(duì)國(guó)際社會(huì)的）承諾。

近來幾年，我國(guó)國(guó)際收支狀況良好，常常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目出現(xiàn)大量順差。外匯儲(chǔ)備也從

1994年的212億美元增長(zhǎng)到1999年終的1600億美元左右。國(guó)際貨幣基金組織將中國(guó)外匯

體制改革稱為“一種漸近主義的試驗(yàn)”，并對(duì)中國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)予以了高度評(píng)價(jià)。

（3）匯率穩(wěn)定階段（1997年7月至今）

1997年7月，泰國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，在短短日勺數(shù)周里危機(jī)就聲勢(shì)洶涌地波及到東南亞日勺印

尼、菲律賓、馬來西亞，甚至逐漸蔓延到新加坡、韓國(guó)和日本。東南亞國(guó)家在危機(jī)打擊下

紛紛被迫放棄原有日勺盯住匯率制，本國(guó)貨幣被迫大幅貶值。

與此同步，人民幣匯率則一直保持在8.3元/美元左右。在此期間，在黑市人民幣匯率一度

跌到9.3/美元的同步，我國(guó)外匯儲(chǔ)備一直維持在較高水平，并且穩(wěn)中有升，F(xiàn)I前已經(jīng)到達(dá)

1600億美元左右，為中央銀行貨幣政策的實(shí)行提供了有力保證。

此外，在人民幣自由化的問題上，中國(guó)政府采用了極其謹(jǐn)慎的方略，對(duì)資本項(xiàng)目暫不開

放，從而有效地減緩了外部沖擊的不利影響。

因此，盡管我國(guó)金融體制存在諸多局限性之處，匯率形成與調(diào)整機(jī)制尚不管理體制在防止

開放經(jīng)濟(jì)下國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊方面是做得相稱成功H勺，并得到了國(guó)際社會(huì)口勺充足肯定。

在1995年5月IMF出版的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，執(zhí)行董事們普遍同意，在宏觀經(jīng)濟(jì)和匯

率政策領(lǐng)域，中國(guó)選擇的道路是對(duì)的II勺，尤其表目前保持人民幣不貶值和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方

面。

貶值論的構(gòu)成主體

1、國(guó)際投機(jī)商一研究匯報(bào)

(1)、宏觀經(jīng)濟(jì)

(2)、企業(yè)效率低下

(3)、出口下降

(4)、日元大幅貶值

(5)、長(zhǎng)江水災(zāi)

此理論的特點(diǎn)

1、沒有考慮是長(zhǎng)期貶值還是短期貶值

2、沒有考慮人民幣的供求關(guān)系，國(guó)際收支狀況對(duì)匯率的影響。

國(guó)際金融

第二十八講

貶值論的構(gòu)成主體

1、國(guó)際投機(jī)商

2、國(guó)內(nèi)外經(jīng)貿(mào)部門

特點(diǎn)：只從局部利益出發(fā)

3、國(guó)內(nèi)口勺部分學(xué)者

特點(diǎn)：只從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度考慮，而沒有考慮國(guó)際金融的問題

4、國(guó)內(nèi)某些老百姓

特點(diǎn)：(1)財(cái)富規(guī)模小

(2)投資理念不成熟

二、人民幣匯率走勢(shì)的原因分析

匯率作為一國(guó)貨幣購置力H勺體現(xiàn)，從主線上取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的綜合實(shí)力，詳細(xì)而言取決于

國(guó)際收支、官方儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、相對(duì)通貨膨脹率.、相對(duì)利率、市場(chǎng)心理預(yù)期、游資規(guī)

模、中央銀行干預(yù)以及外匯管制政策等原因及其交叉影響。

要討論人民幣與否應(yīng)當(dāng)貶值

首先必須看看我國(guó)經(jīng)濟(jì)在這些方面H勺狀況，即對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)進(jìn)行原因分析。

1.國(guó)際收支狀況

國(guó)際收支狀況與匯率有非常親密的關(guān)系，它在揭示一國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部平衡狀況的同步，亦隱

含著內(nèi)部平衡的狀況：既包括一國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)體原因,也波及其貨幣原因，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力

的綜合體現(xiàn)。

在國(guó)際收支平衡表中

常常項(xiàng)目重要反應(yīng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)資源在居民與非居民之間的J互相轉(zhuǎn)移，其中日勺進(jìn)出口貿(mào)易差額

一般用來大體反應(yīng)國(guó)際收支狀況。

由于進(jìn)口必須以外幣支付

導(dǎo)致外匯流出，形成外幣需求，出口創(chuàng)匯導(dǎo)致外匯流入，形成外幣供應(yīng)，因此常常項(xiàng)忖順

差（逆差）意味著外幣供應(yīng)不小于（不不小于）外幣需求。常常項(xiàng)目赤字的國(guó)際警戒線為

GDP的5%,一旦超越了該警戒線，本國(guó)貨幣就有也許貶值

資本項(xiàng)目重要反應(yīng)金融資產(chǎn)的跨國(guó)界轉(zhuǎn)移

無論是資本流入還是資本流出，實(shí)際上都波及本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間口勺互相兌換。由于

資本流入形成外幣供應(yīng)，資本流出形成外幣需求，因此，在資本流入不小于資本流出的狀

況下，資本項(xiàng)目順差（逆差）意味著外幣供應(yīng)不小于（不不小于）外幣需求。

將常常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目結(jié)合起來

國(guó)際收支狀況實(shí)際上反應(yīng)了本幣與外幣的相對(duì)供求關(guān)系，國(guó)際收支順差意味著外幣供應(yīng)相

對(duì)不小于外幣需求，外幣匯率下浮，本幣匯率上?。粐?guó)際收支逆差則意味著外幣供應(yīng)相對(duì)

不不小于外幣需求，外幣匯率上浮，本幣匯率下浮。

對(duì)供求關(guān)系及1分析

1、常常項(xiàng)目玲（1）出「IT外幣供應(yīng)

（2）進(jìn)口好外幣需求

）出口,進(jìn)口分外幣供應(yīng)口勺需求

今⑴外幣貶值

（2）本幣升值

2、資本項(xiàng)目T（l）資本流入T外幣供應(yīng)

（2）資本流出今外幣需求

分流入〉流出（順差）f外幣供應(yīng)需求

1（1）外幣貶值

(2)本幣升值

國(guó)際投機(jī)商的研究部門

拋出“勺研究匯報(bào)恰恰或者故意無意地回避國(guó)際收支，實(shí)質(zhì)是撇開供求關(guān)系討論人民幣“勺價(jià)

格；或者斷章取義地選用國(guó)際收支中支持人民幣貶值的證據(jù)，閉口不談支持人民幣升值的

證據(jù)，其結(jié)論不可防止地有很大的局限性。

表目前

針對(duì)常常項(xiàng)目的狀況，他們往往引用相對(duì)數(shù)字而不用絕對(duì)數(shù)字；針對(duì)資本項(xiàng)目的狀況，卻

又常常引用絕對(duì)數(shù)字而不用相對(duì)數(shù)字。他們不是根據(jù)國(guó)際收支狀況的數(shù)據(jù)客觀、全面地分

析人民幣匯率的現(xiàn)實(shí)狀況，而是在給定結(jié)論的前提下主觀選用所需要U勺實(shí)證數(shù)據(jù)。貶值論

的局限性是顯而易見的。

(1)常常項(xiàng)目狀況

近年來，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易連年持續(xù)增長(zhǎng)，貿(mào)易順差不停增長(zhǎng)。詳細(xì)來說，1994年商品出口

1025.61億美元，商品進(jìn)口952.71億美元，順差72.90億美元；1995年出口1281.10億美

元，進(jìn)口1100.60億美元，順差180.50億美元。

1996年出口1510.77億美元，進(jìn)口1315.42億美元，順差195.35億美元；1997年出口

1826.70億美元，進(jìn)口1364.48億美元，順差46221億美元；1998年出口1835.29億美元,

出口1369.16億美元，順差466.14億美元；1999年出口1947.16億美元,增長(zhǎng)6.1%,順差

36206億美元

從外貿(mào)總額來看

1985年我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額為633.39億美元；1990年到達(dá)938.73億美元;從1992年起,

我國(guó)持續(xù)五年列全球貿(mào)易總額第11位，1997年又進(jìn)入全球十強(qiáng)，外貿(mào)進(jìn)出口總額達(dá)

3191.18億美元;

1998年我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額為3204.45億美元，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣和亞洲金融危機(jī)的不利

沖擊面前，可以獲得這一成績(jī)實(shí)屬不易；1999年，伴伴隨亞洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)逐漸開始復(fù)蘇，

中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革“勺外部環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)，中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額達(dá)3532.26億美元；2023年上六

個(gè)月展現(xiàn)出愈加迅猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

（2）資本和金融項(xiàng)目狀況

從資本和金融項(xiàng)目來看，1997年資本流入總額為1111.80億美元，資本流出總額為882.21

億美元，順差為229.59億美元；受亞洲金融危機(jī)的影響，1998年資本流入總額為893.27

億美元，資本流出總額為956.48億美元，出現(xiàn)了63.21億美元的逆差；1999年資本和金融

項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差76.42億美元。

我國(guó)實(shí)際運(yùn)用外資在全球名列前茅

其中外商直接投資占三分之二以上。截止1999年終，我國(guó)合計(jì)同意外商投資項(xiàng)目341812

個(gè)，協(xié)議外資金額6137.62億美元，實(shí)際運(yùn)用外資金額3078.51億美元。2023年第一季度

外商直接投資繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。

亞洲金融危機(jī)發(fā)生后來

由于我國(guó)外商投資來源集中在美國(guó)和亞洲國(guó)家或地區(qū)，其中亞洲地區(qū)占我國(guó)大陸實(shí)際運(yùn)用

外資金額的75%,亞洲金融危機(jī)的不利影響無疑是存在的。

如香港、澳門、臺(tái)灣、日本、韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞等10

個(gè)國(guó)家和地區(qū)占大陸外商投資協(xié)議金額的比例，由1997年H勺63.76%下降到1998年的

54.02%,實(shí)際投入資金比例由1997年口勺75.54%下降到1998年的68.08%。由于拓展了歐

美市場(chǎng)，外商投資仍然保持了一定規(guī)模。如1998年美國(guó)和歐盟對(duì)華投資協(xié)議金額分別增長(zhǎng)

25.84%和39.97%。

國(guó)際收支狀況良好日勺發(fā)展態(tài)勢(shì)

在外匯市場(chǎng)上充足口勺反應(yīng)出來。詳細(xì)表目前：市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)近一成。1997年1月至12

月，中國(guó)外匯交易系統(tǒng)合計(jì)成交折合美元697.14億，日均成交2.76億美元，較1996年同

期日均增長(zhǎng)ii.9%o

在外匯市場(chǎng)供不小于求的總體態(tài)勢(shì)下

人民銀行適時(shí)介入市場(chǎng)，進(jìn)行外匯調(diào)控，防止了匯率大幅度急劇波動(dòng)，人民幣匯率繼續(xù)保

持基本穩(wěn)定小幅緩慢升值的態(tài)勢(shì)。由1996年12月31日的1美元兌8.2984元人民幣逐漸升

值到1997年12月31口的8.2796元人民幣，上漲188個(gè)基本點(diǎn)，漲幅0.227%。

需要指出

東南亞金融危機(jī)之下，我國(guó)外資外貿(mào)H勺狀況基本良好，這個(gè)成績(jī)是在人民幣匯率穩(wěn)定、并

未貶值的條件下獲得的。人民幣匯率穩(wěn)定是增進(jìn)外商來華投資辦企業(yè)的一種重要的環(huán)境條

件。

我國(guó)巨大的市場(chǎng)潛力和不停改善H勺投資環(huán)境

以及多種優(yōu)惠政策，對(duì)外商投資具有極強(qiáng)的吸引力，加之中國(guó)社會(huì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場(chǎng)

擴(kuò)大，人民消費(fèi)能力口益提高，因而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，外商來華投資仍將保持增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

（3）外匯儲(chǔ)備水平

國(guó)際儲(chǔ)備是一國(guó)政府可以用來干預(yù)外匯市場(chǎng)和匯率變動(dòng)的最直接的工具。當(dāng)本國(guó)貨幣面臨

升值壓力時(shí)，政府可以通過拋售本幣買入外幣的方式使升值壓力釋放；當(dāng)本國(guó)貨幣面臨貶

值壓力時(shí)，，政府可以通過附售外幣買入本幣的方式使貶值壓力減緩。

從另一種角度講

國(guó)際儲(chǔ)備也是政府用以穩(wěn)定本幣匯率的手段。當(dāng)投資者在利益驅(qū)動(dòng)下大量買進(jìn)（或賣出）一

國(guó)貨幣，使該貨幣面臨升值（或貶值）日勺壓力時(shí)，該國(guó)政府會(huì)動(dòng)用其國(guó)際儲(chǔ)備進(jìn)行相反歐I操

作來穩(wěn)定幣值。

國(guó)際儲(chǔ)備的多少?zèng)Q定著它穩(wěn)定幣值的力量，較多的國(guó)際儲(chǔ)備表明政府干預(yù)外匯市場(chǎng)、穩(wěn)定

貨幣匯率的能力較強(qiáng)，還能增強(qiáng)外匯市場(chǎng)對(duì)本幣的信心。

自1994年匯率并軌以來

我國(guó)外匯儲(chǔ)備連年增長(zhǎng)。1994年我國(guó)外匯儲(chǔ)備僅為211.99億美元，1997年增長(zhǎng)到1399億

美元，1998年到達(dá)1449億美元，1999年末已經(jīng)到達(dá)1546.75億美元，五年之內(nèi)增長(zhǎng)

1334.76億美元,增長(zhǎng)了6.3倍

目前

我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)處在歷史上最佳的時(shí)期，常常項(xiàng)目持續(xù)順差，貿(mào)易順差逐年增長(zhǎng)，外商

直接投資持續(xù)增長(zhǎng)，外債構(gòu)造比較合理，85%以上的外債是中長(zhǎng)期貸款，債務(wù)率和償債率

均在國(guó)際警戒線以內(nèi)，國(guó)家外匯儲(chǔ)備大幅度增長(zhǎng)。

由于國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)了常常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的雙順差

意味著從本幣與外幣的相對(duì)供求關(guān)系來看，人民幣面臨的是升值壓力而不是貶值壓力。良

好依J國(guó)際收支狀況為人民幣匯率的穩(wěn)定奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)外投資者的I信心。

2.相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（g）

相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)一國(guó)貨幣的匯率有多方面的影響。一般而言，高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率短期內(nèi)由于

貿(mào)易收支問題也許對(duì)本幣產(chǎn)生貶值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)卻是支持本幣升值的有力原因。

體目前：

1、gT9國(guó)際收入T今個(gè)人可支配收入T

T進(jìn)口TT外幣需求Tf（i）本幣貶值

（2）外幣升值

2、gTf勞動(dòng)生產(chǎn)率TT產(chǎn)品成本J

好出口競(jìng)爭(zhēng)力T1出口外幣供應(yīng)T

9(1)外幣貶值

(2)本幣升值

3、gT9投資機(jī)會(huì)T9資本流入T

今外幣供應(yīng)］今⑴外幣貶值

(2)本幣升值

首先

1993年到1999年,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率分別為13.4%、11.8%、10..2%、9.7%、8.8%、

7.8%和7.2%,假如這一-迅速增長(zhǎng)的勢(shì)頭保持下去，人民幣在短期內(nèi)有也許面臨貶值壓力，

長(zhǎng)期內(nèi)卻有也許升值。

另首先

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率近年來展現(xiàn)逐年下降口勺趨勢(shì)，這其中既有剔除了經(jīng)濟(jì)過熱之后的良性增長(zhǎng)

的原因，也有亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生H勺不利影響。

國(guó)際金融

第二十九講

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率H勺下降對(duì)人民幣匯率H勺影響機(jī)制如下

①gIfyI-引致進(jìn)口MI-常常項(xiàng)目改善一外幣供應(yīng)t，同步外幣需求I-外幣貶值，

人民幣升值。

②gJ-勞動(dòng)生產(chǎn)率I一產(chǎn)品成本t-出口競(jìng)爭(zhēng)力I-出口XI,同步進(jìn)口Mf-常常項(xiàng)

目改善一外幣供應(yīng)t,同步外幣需求I一外幣貶值，人民幣升值。

③gI-有利可圖的投資機(jī)會(huì)J一資本流出t-資本項(xiàng)目逆差t或盈余I-外幣需求3同

步外幣供應(yīng)I-外幣升值，人民幣升值。

從這方面來看，人民幣在短期內(nèi)面臨升值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)面臨貶值壓力。但這種貶值壓力與

否會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，即人民幣在長(zhǎng)期內(nèi)與否會(huì)貶值，則取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在本屆政府的領(lǐng)導(dǎo)

下盡快獲得新11勺進(jìn)展。

④從經(jīng)濟(jì)周期的狀況來看，利率水平是順周期變動(dòng)“勺，即經(jīng)濟(jì)繁華時(shí)期利率相對(duì)較高，經(jīng)

濟(jì)衰退時(shí)期利率相對(duì)較低，

在中國(guó)資本供應(yīng)相對(duì)不不小于需求R勺格局沒有發(fā)生主線變化的前提下利率在多次下調(diào)后深

入下調(diào)的空間已經(jīng)極其有限，對(duì)應(yīng)地中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況深入惡化R勺也許性也己經(jīng)非常之

小。因此，我們完全有理由預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)很快走上復(fù)蘇之路，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回升會(huì)使人

民幣面臨的長(zhǎng)期貶值壓力緩和，使人民幣成為硬通貨的前景愈加看好。

3.相對(duì)通貨膨脹率（八）

一國(guó)貨幣的購置力與其物價(jià)水平成反比，通貨膨脹率的高下反應(yīng)了一國(guó)貨幣購置力的喪失

速度.一般而言，作為決定匯率走勢(shì)H勺長(zhǎng)期原因，相對(duì)通貨膨脹率上升，本國(guó)貨幣H勺實(shí)際

購置力下降，本幣趨于貶值；反之，相對(duì)通貨膨脹率下降，本國(guó)貨幣的實(shí)際購置力上升，

本幣趨于升值。

我國(guó)從1993年起

出現(xiàn)了改革開放以來比較好重日勺一次通貨膨脹，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)3年半之久，1994年通貨膨

脹率曾經(jīng)到達(dá)21.7%。

由于政府采用了適度從緊貨幣政策

采用了一系列有效措施克制通貨膨脹，社會(huì)商品零售價(jià)格上漲率由1993年、1994年、

1995年的兩位數(shù)下降到1996年的6.1%,到1997年已回落到0.8%,1998年和1999年物價(jià)

水平持續(xù)走低，通貨膨脹率一直在低位運(yùn)行。

較低的J相對(duì)通貨膨脹率對(duì)人民幣匯率的影響機(jī)制如下

①物價(jià)水平PI-/I-本國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力t-*Xt,同步MI-貿(mào)易順差t或者逆

差J一外幣供應(yīng)f,同步外幣需求I一外幣貶值，人民幣升值。

②根據(jù)費(fèi)雪方程式，在名義利率i不變的前提下，PI-I-實(shí)際利率rt-資本流入f-

資本項(xiàng)目盈余f或者逆差I(lǐng)一外幣供應(yīng)3同步外幣需求I-外幣貶值，人民幣升值。

③人民幣匯率未來走勢(shì)取決于未來物價(jià)水平的變動(dòng)方向

伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，物價(jià)水平更有也許上升而不是深入下降，從而有資本流

出f-資本項(xiàng)目逆差t或盈余I-外幣需求t,同步外幣供應(yīng)I-外幣升值，人民幣貶

值。

因此

從我國(guó)相對(duì)較低的通貨膨脹率來看人民幣在短期內(nèi)面臨升值壓力，在長(zhǎng)期內(nèi)有也許面臨貶

值壓力。但這種貶值壓力未來能否成為現(xiàn)實(shí)，則取決于中國(guó)政府與否及時(shí)采用了克制通貨

膨脹的有效措施以及這些措施能否收到效果

4.相對(duì)利率（i）

在國(guó)際金融市場(chǎng)越來越一體化、國(guó)際資本流動(dòng)日益頻繁的今天，利率作為衡量一國(guó)資產(chǎn)預(yù)

期收益率的I原則，也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生重要影響。

it-資本流入t-資本項(xiàng)目盈余t或者逆差I(lǐng)-外幣供應(yīng)t,同步外幣需求I-外幣貶

值，本幣升值。反之，il-資本流出1一資本項(xiàng)目逆差t或盈余I一外幣需求t,同步外

幣供應(yīng)I-外幣升值，本幣貶值。

1993年下六個(gè)月至1996年期間.我國(guó)實(shí)行適度從緊的貨幣政策,加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控,利

率維持在相對(duì)較高的水平，本幣與外幣之間H勺利差較大，在一定程度上增長(zhǎng)了外匯結(jié)匯成

人民幣的需求，較高的利率水平對(duì)人民幣構(gòu)成升值的壓力。

1996年以來，中央銀行多次下調(diào)存貸款利率，對(duì)人民幣匯率日勺影響表目前：

①利率卜調(diào)表面上看對(duì)人民幣構(gòu)成貶值壓力，實(shí)際上有助于緩和人民幣一直面對(duì)的升值壓

力；②由于資本項(xiàng)目的不可兌換性，利率下調(diào)雖然對(duì)人民幣構(gòu)成貶值壓力，也不也許導(dǎo)致

投機(jī)性趨利資金U勺瞬間大量撤離，從而臨時(shí)不會(huì)使這種貶值壓力成為現(xiàn)實(shí)

③中國(guó)加入世界貿(mào)易組織或者資本項(xiàng)目自由化之后，套利機(jī)制的作用成為也許，利率下調(diào)

的不利影響會(huì)迅速顯現(xiàn)出來，但中國(guó)金融體系狀況H勺改善、金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力H勺加強(qiáng)以及利

率水平伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的逐漸回升則會(huì)產(chǎn)生相反口勺影響。人民幣匯率的實(shí)際走勢(shì)取決于兩種

相反力量之間此消彼長(zhǎng)關(guān)系的變化。

④目前，人民幣存款名義利率已經(jīng)低于國(guó)內(nèi)美元存款利率，由于物價(jià)水平持續(xù)走低，通貨

膨脹率維持在較低水平，其實(shí)際利率水平仍然高于美元存款利率。在這種狀況下，真正理

性的投資者沒有必要也不會(huì)把人民幣存款兌換成美元存款。

⑤根據(jù)利率期限構(gòu)造理論，當(dāng)利率水平過高時(shí)，理性的預(yù)期是利率應(yīng)當(dāng)回落到某個(gè)正常水

平而不是深入上升；當(dāng)利率水平過低時(shí)，理性的預(yù)期是利率應(yīng)當(dāng)回升到某個(gè)正常水平而不

是深入下跌。

在我國(guó)利率水平多次下調(diào)目前已經(jīng)維持在較低水平日勺前提下，利率預(yù)期將逐漸回升，從而

自動(dòng)抵消利率下調(diào)對(duì)人民幣產(chǎn)生日勺貶值壓力。

5.心理預(yù)期

從我國(guó)的實(shí)際狀況來看，人們II勺心理預(yù)期(包括通貨膨脹預(yù)期、利率預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)

期等)對(duì)人民幣匯率的變動(dòng)有著不可忽視的影響，表目前：

①P1-t-rI-資本流出t~資本項(xiàng)目逆差t或盈余I-E(e)t-外幣需求t,同

步外幣供應(yīng)I一外幣升值，木幣貶值。另首先，t-Pt-Xl,同步Mt-常常項(xiàng)目

逆差t或盈余I->E(e)t-外幣需求t，同步外幣供應(yīng)\一外幣升值，本幣貶值。

②iIft-資本流入t-資本項(xiàng)目盈余t或逆差一E(6)I-外幣供應(yīng)3同步外幣需求

I-外幣貶值，本幣升值,

③gI-t-E(6)I-外幣供應(yīng)t,同步外幣需求I一外幣貶值，本幣升值。即物價(jià)水平

的預(yù)期回升會(huì)對(duì)人民幣形成貶值壓力，而利率水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率U勺預(yù)期回升則會(huì)對(duì)人民幣

構(gòu)成升值壓力。

本幣預(yù)期貶值率E(6)的變化實(shí)際上表明了投資者對(duì)本國(guó)貨幣、本國(guó)資產(chǎn)以及本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

前景的信心是趨強(qiáng)還是趨弱。由于我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目下的交易仍然實(shí)行嚴(yán)厲口勺管制，本幣預(yù)

期貶值率上升對(duì)人民幣構(gòu)成的貶值壓力在制度壁壘日勺約束下不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

6.投機(jī)性襲擊與中央銀行干預(yù)

在一國(guó)貨幣面臨貶值壓力口勺前提下，投機(jī)性襲擊往往會(huì)導(dǎo)致對(duì)本幣的恐慌性拋售，迫使本

幣貶值；中央銀行則可以通過提高短期利率或者拋售外匯儲(chǔ)備的方式進(jìn)行干預(yù)。

兩者實(shí)際上都是通過影響本幣預(yù)期貶值率E(6)爭(zhēng)取民心，使雙方的力量對(duì)比發(fā)生有助于己

方的此消彼長(zhǎng)口勺變化。

值得注意H勺是，1993年當(dāng)人民幣面臨巨大貶值壓力之時(shí)，中國(guó)政府堅(jiān)決地采用了干預(yù)措

施；而1997—1998年亞洲金融危機(jī)之后許多人主張人民幣貶值之時(shí)，中國(guó)政府并沒有大張

旗鼓地予以干預(yù)。

唯一也許口勺解釋在于，亞洲金融危機(jī)之后人民幣面臨時(shí)所謂貶值壓力還不如1993年嚴(yán)

重，遠(yuǎn)沒有到達(dá)必須進(jìn)行干預(yù)的程度。應(yīng)當(dāng)說，中國(guó)政府在不一樣場(chǎng)所多次承諾人民幣不

貶值是以其對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的基本判斷為根據(jù)的。

7.政策變化及其含義

外匯體制改革和外匯管理制度為人民幣匯率穩(wěn)定提供了制度保障，可以有效防備國(guó)際游資

日勺沖擊。我國(guó)盡管在1996年12月I日實(shí)現(xiàn)了人民幣常常項(xiàng)目下可兌換，但對(duì)資本項(xiàng)目下

的交易仍然實(shí)行嚴(yán)厲的管制。

這種制度背景

使市場(chǎng)參與者不也許根據(jù)其預(yù)期大規(guī)模地自由買賣外匯，國(guó)際投資者也難以通過囤積人民

幣的方式對(duì)人民幣發(fā)起投機(jī)性襲擊，并且國(guó)際投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)的投資僅限于境外上

市股票和國(guó)內(nèi)發(fā)行B股。

此外

我國(guó)政府對(duì)外匯黑市交易、變相逃匯、套匯實(shí)行嚴(yán)厲打擊，嚴(yán)禁國(guó)內(nèi)企業(yè)非法將外匯存往

國(guó)外，深入保證了人民幣匯率日勺穩(wěn)定。

此外，1997年以來，中國(guó)政府采用了一系列措施

（I）容許外貿(mào)企業(yè)保持外匯留成帳戶；（2）提高居民個(gè)人因私出境用匯額度的原則：

（3）

短期利率多次下調(diào)；（4）以多邊或雙邊口勺形式向遭受危機(jī)的國(guó)家提供了大概40多億美元

的援助。

實(shí)際上體現(xiàn)出我國(guó)政府對(duì)人民幣充斥信心

這些前所未有的措施表明中國(guó)外匯供求嚴(yán)重失衡的格局已經(jīng)趨于緩和，同步也表明中國(guó)政

府對(duì)人民幣保持堅(jiān)挺充斥信心。

上述原因分析表明

人民幣匯率與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面基本上是相適應(yīng)的，人民幣匯率保持穩(wěn)定具有堅(jiān)實(shí)的

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，其未來變化應(yīng)取決于每個(gè)原因的作用及其交叉影響。

三、貶值論的理由及其謬誤

貶值論的理由在于，人民幣貶值可以增進(jìn)出口，緩和就業(yè)壓力，貶值具有財(cái)富效應(yīng)，可以

刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等等。通過深入分析可以發(fā)現(xiàn)，上述理由完全不能自圓其說，在理論根據(jù)和

邏輯上存在很大打勺局限性。

1.貶值口勺出II效應(yīng)

一種意見認(rèn)為，人民幣貶值可以增進(jìn)出口，假如貶值10%?20%,那么出口也許增長(zhǎng)5?

10%,在進(jìn)口不增長(zhǎng)的狀況下，我國(guó)的GDP至少增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)。

詳細(xì)算法是：

我國(guó)GDPH勺1個(gè)百分點(diǎn)為750億?80()億元人民幣，按現(xiàn)行匯率相稱于90億?95億美

元，此數(shù)為我國(guó)去年出口額的5%稍多。

一般認(rèn)為，本幣貶值使本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)「外國(guó)產(chǎn)品變得愈加廉價(jià)，刺激對(duì)本國(guó)產(chǎn)品口勺需求，

克制對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需求，從而使進(jìn)口減少，出口增長(zhǎng)，常常項(xiàng)目狀況改善。問題在于，本

幣貶值的出口效應(yīng)并不是無條件的，而是取決于本國(guó)的外貿(mào)構(gòu)造、貿(mào)易條件、出口品的供

應(yīng)彈性、本國(guó)閑置資源的可得性等原因。

(1)在我國(guó)的外貿(mào)構(gòu)造中

由于加工貿(mào)易的比重很大，需要進(jìn)口大量的原材料和機(jī)器設(shè)備，人民幣貶值在刺激出口增

長(zhǎng)的同步，也會(huì)使進(jìn)口原材料H勺成本上升，我國(guó)進(jìn)口H勺84%來自工業(yè)化國(guó)家與香港，它們

口勺貨幣并沒有大幅貶值。

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)劉明康認(rèn)為，我國(guó)工業(yè)所需原材料的50%來自進(jìn)II,出口產(chǎn)品所需原

材料的40%也來自進(jìn)口，人民幣貶值將導(dǎo)致進(jìn)口承擔(dān)加重、出口成本上升等不利影響，使

大量擴(kuò)大出口的愿望難以實(shí)現(xiàn)。

這就是說，我國(guó)堅(jiān)持人民幣匯價(jià)穩(wěn)定，雖然對(duì)商品出口有不利影響，也是不大的，較之放

棄這一政策也許帶來的損失要小得多。

(2)在小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)模型中

本幣貶值使常常項(xiàng)目的狀況得以改善的前提條件是馬歇爾一勒納條件必須成立，即其中隱

含著出口品H勺供應(yīng)彈性趨于無窮大的J假定，即本幣貶值后來出口品的J供應(yīng)將無限制地滿足

出II品需求日勺增長(zhǎng)，否則本幣貶值的出II效應(yīng)就是有限的，東南亞諸國(guó)就是明顯的例證。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系遠(yuǎn)沒有到達(dá)東南亞國(guó)家的開放程度，并且中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易體系中也已經(jīng)不

再是一種小國(guó)。貶值論的根據(jù)實(shí)際上是我國(guó)在90年代前半期的成功經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)時(shí)的中國(guó)只是

世界經(jīng)濟(jì)中H勺一種小國(guó)，可以認(rèn)為國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)口勺進(jìn)口需求有很大彈性，有限地調(diào)整人

民幣匯率可以基本不考慮外部世界H勺反應(yīng)。而今天我國(guó)已成為世界第7經(jīng)濟(jì)大國(guó)，幾年前

就已超過了“西方七國(guó)叩勺加拿大。1997年GDP達(dá)74772億元人民幣，折合9000多億美

元，1999年更到達(dá)1000（）億美元。因此，小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)模型對(duì)于解釋中國(guó)的J進(jìn)出口行為

不可防止地存在一定的局限性，同步在考慮外國(guó)反響的前提下，中國(guó)通過本幣貶值刺激出

口的政策必然會(huì)導(dǎo)致其他國(guó)家采用對(duì)應(yīng)對(duì)策，使人民幣貶值的出口效應(yīng)減弱甚至完全收不

到效果。

（3）作為一種發(fā)展中國(guó)家

中國(guó)擴(kuò)大出口H勺目的是為了增長(zhǎng)創(chuàng)匯，以便進(jìn)口國(guó)外先進(jìn)H勺技術(shù)和機(jī)器設(shè)備。不過，首

先，本幣貶值在刺激出口增長(zhǎng)的同步，也會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易條件H勺惡化，使本國(guó)出口創(chuàng)匯的成本

上升。另首先，本幣貶值導(dǎo)致日勺物價(jià)上漲會(huì)使本國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力逐漸減弱，從長(zhǎng)期來

看，未必可以收到應(yīng)有效果。

（4）本幣貶值在刺激出口H勺同步

必然導(dǎo)致本國(guó)資源U勺廉價(jià)、加速外流，假如本國(guó)資源供應(yīng)缺乏彈性，閑置資源的可得性較

低，那么，出口產(chǎn)品的生產(chǎn)就會(huì)受到資源約束的制約，從而使本幣貶值無法有效地刺激出

口。中國(guó)是一種人均資源占有量較少的國(guó)家資源供應(yīng)一直是嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸,在

這種狀況下，本幣貶值在短期內(nèi)會(huì)加劇部門間資源配置的不平衡，出口部門福利水平的上

升和其他部門福利水平的下降有也許導(dǎo)致總體福利水平的下降，在長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)導(dǎo)致本國(guó)資

源的J匱乏，從主線上制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)日勺發(fā)展。

上述四個(gè)原因決定了人民幣貶值日勺出口效應(yīng)是非常有限的o

東南亞國(guó)家貨幣紛紛貶值，對(duì)我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易確實(shí)產(chǎn)生了不利影響，重要表目前四個(gè)方

面：首先，東南亞各國(guó)貨幣競(jìng)相貶值，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)急劇衰退，進(jìn)口支付能力大大下降，政府

采用的經(jīng)濟(jì)緊縮政策使市場(chǎng)需求減少，使我國(guó)對(duì)東南亞國(guó)家和地區(qū)的出口大幅下降。據(jù)國(guó)

家海關(guān)總署公布H勺數(shù)字顯示1998年第一季度我國(guó)對(duì)東亞出口明顯受阻，對(duì)H本、韓國(guó)、東

盟的出

口分別下降了3.1%、24.5%、9.5%o此外，由于中國(guó)與東亞國(guó)家在出口市場(chǎng)上構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，

這些國(guó)家貨幣H勺競(jìng)相貶值必然使我國(guó)產(chǎn)品在這些重要市場(chǎng)上的出口競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)減弱。

另一方面，我國(guó)與東南亞國(guó)家在出口商品種類、構(gòu)造等方面大體相似，如電子、紡織、服

裝、玩具等，伴隨這一地區(qū)出口競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，我國(guó)出口企業(yè)和外商投資企業(yè)的出口產(chǎn)品

遭碰到強(qiáng)有力口勺競(jìng)爭(zhēng)。

再次，亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，貿(mào)易保護(hù)主義有昂首的趨勢(shì)，使我國(guó)產(chǎn)品出口臨時(shí)碰到了更

大的困難。

此外，來自香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易的壓力增長(zhǎng)。香港占我國(guó)出口總額的四分之一左右，其中香港

60%轉(zhuǎn)口商品來自我國(guó)內(nèi)地，而目前香港和我國(guó)內(nèi)地日勺匯率堅(jiān)挺，勢(shì)必影響我國(guó)內(nèi)地對(duì)香

港的出口和經(jīng)香港的J轉(zhuǎn)口貿(mào)易。

盡管存在上述壓力

我國(guó)對(duì)外貿(mào)易收支平衡有余的格局不會(huì)發(fā)生主線變化，原因在于：

首先

人民幣匯率由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，目前愈加重視其對(duì)整體國(guó)際收支平衡FI勺杠桿調(diào)整作用，

而不再單純?nèi)Q于外貿(mào)出口換匯成本。近兒年在人民幣匯率趨于升值口勺狀況下，外貿(mào)出口

卻迅速增長(zhǎng)，這闡明我國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力有了很大口勺提高，且目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與形勢(shì)

很有利，出口能力對(duì)人民幣匯率日勺依賴大幅度減少。

另一方面

我國(guó)勞動(dòng)力成本與東南亞國(guó)家相比更為低廉，使我國(guó)的出口商品仍具有相對(duì)11勺價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)

勢(shì)。在亞洲貨幣危機(jī)發(fā)生此前，東亞四小龍（香港、韓國(guó)、新加坡和臺(tái)灣地區(qū)）以美元計(jì)時(shí)

勞工成本都在中國(guó)大陸的勞工成本卜倍以上，馬來西亞與泰國(guó)R勺勞工成本是中國(guó)的3倍

多，菲律賓是2倍多，而印尼是中國(guó)口勺1.5倍。

再次

東南亞國(guó)家與我國(guó)H勺自然稟賦、比較優(yōu)勢(shì)不一樣，我國(guó)的出口商品構(gòu)造與東南亞國(guó)家也有

所不一樣，且構(gòu)造多樣化，在我國(guó)總出口中，制成品占85%,初級(jí)產(chǎn)品只占15%,且制成

品中除紡織、衣鞋類外，機(jī)器設(shè)備等重工產(chǎn)品也占相稱比例。

東南亞國(guó)家大宗出口商品

重要集中在初級(jí)產(chǎn)品上，一般占30%以上，如泰國(guó)的大米、馬來西亞的橡膠、印尼的石油

等。

在工業(yè)制成品上，也重要集中在幾種產(chǎn)品上，如泰國(guó)的小汽車、馬來西亞的電子產(chǎn)品。雖

然在重疊較大的紡織品貿(mào)易上，也受到美國(guó)、日本和歐盟進(jìn)口配額等非貿(mào)易壁壘的影響。

這些受配額限制H勺商品雖然價(jià)格再低，也不能增長(zhǎng)出口。

因此

盡管東南亞國(guó)家貨幣貶值較大，但其紡織品出口不也許大幅度的從我國(guó)奪走市場(chǎng)份額。

東南亞國(guó)家或地區(qū)出口貿(mào)易中

加工貿(mào)易的比重很大，需要進(jìn)口大量的機(jī)器、原材料和零部件，以及其他中間產(chǎn)品，其工

業(yè)制成品中進(jìn)口含量偏高，個(gè)別國(guó)家如印尼甚至到達(dá)七成左右，貨幣貶值使得這些國(guó)家進(jìn)

口成本加大，出口收益下降，吞食了對(duì)出口的刺激作用。

同步

貨幣貶值還抬高了進(jìn)口消費(fèi)品II勺價(jià)格，使韓國(guó)和東盟國(guó)家出現(xiàn)了不i樣程度H勺通貨膨脹，

反過來也減弱「他們的出口競(jìng)爭(zhēng)力。與此同步，作為東南亞國(guó)家或地區(qū)重要貿(mào)易伙伴的日

木和韓國(guó)，由于受金融動(dòng)亂和經(jīng)濟(jì)停滯的影響，從東南亞國(guó)家或地區(qū)進(jìn)口H勺商品會(huì)減少。

綜合上述狀況

韓國(guó)和東盟四國(guó)當(dāng)時(shí)在短期內(nèi)無法運(yùn)用匯率貶值的優(yōu)勢(shì)來擴(kuò)大生產(chǎn)能力和出口能力，與中

國(guó)進(jìn)行出口競(jìng)爭(zhēng)也就無從談起了。有關(guān)記錄數(shù)據(jù)也印證了上述說法。

例如

到1997年終，盡管印尼盾貶值了60%,但印尼出口增長(zhǎng)率連3%都不到。雖然體現(xiàn)很好的

韓國(guó)，1998年1月的出口增長(zhǎng)率也僅為1.2%,尚未見到貨幣貶值H勺好處。

據(jù)來0亞洲開發(fā)銀行的資料顯示

東南亞國(guó)家常常項(xiàng)目狀況H勺改善不是來自于出口的增長(zhǎng)，而是由于進(jìn)口H勺減少。主張通過

人民幣貶值刺激出口也面臨與東南亞國(guó)家類似的問題。

國(guó)際金融

第三十講

此外

本幣貶值并不是使出II增長(zhǎng)的唯一途徑。本幣貶值H勺出口效應(yīng)只是一種短期效應(yīng)，是以資

源廉價(jià)外流、犧牲其他部門的利益為代價(jià)的，假如以一價(jià)定律為基礎(chǔ)H勺購置力平價(jià)在長(zhǎng)期

內(nèi)成立，那么，本幣貶值在長(zhǎng)期內(nèi)只能導(dǎo)致資源的匱乏和物價(jià)水平的上漲而不是出口的增

長(zhǎng)。

另首先

假如一種國(guó)家H勺經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)，以GNP衡量的綜合實(shí)力日益上升，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和產(chǎn)

品成本的減少會(huì)使出口增長(zhǎng)，常常項(xiàng)目的狀況改善。

比較而言，后者顯然是長(zhǎng)期內(nèi)擴(kuò)大出口的最主線途徑

實(shí)證研究的成果表明，遭受金融危機(jī)沖擊的國(guó)家常常采用第一種途徑，但往往是為處理國(guó)

際收支問題而被迫采用的權(quán)宜之計(jì)，況且效果并