目錄壽險(xiǎn)NBV景增，險(xiǎn)COR善投收動利提升 3負(fù)債：險(xiǎn)NBV景長，險(xiǎn)COR延改善 3壽險(xiǎn)新景增疊價(jià)值改，NBV延增 3財(cái)險(xiǎn)保增放，COR續(xù)善 5資產(chǎn)：市暖加配權(quán)，資益改善 7投資益幅振盈顯著暖 9投資務(wù)績動利善，率穩(wěn)凈產(chǎn)際向好 9投資務(wù)績振歸凈利改主因 9利率穩(wěn)加利升凈資邊改善 10產(chǎn)壽振看頭險(xiǎn)盈利續(xù)好 資建議建議增新保險(xiǎn)/中國平安/中國險(xiǎn)/中國太保/中國壽/中國人保集團(tuán) 13風(fēng)險(xiǎn)示 142of15壽險(xiǎn)NBV景氣增長，財(cái)險(xiǎn)COR動利潤提升負(fù)債端：壽險(xiǎn)NBV景氣增長，財(cái)險(xiǎn)COR延續(xù)改善NBV儲蓄險(xiǎn)需求旺盛推動20252025險(xiǎn)企原保險(xiǎn)保費(fèi)收入景氣增長，分別為：中國人保（21.1%）>新華保險(xiǎn)（18.614.0.1中7.>1.3（5.>3.8（228>10>0.4>2.3個(gè)險(xiǎn)表現(xiàn)分化，頭部險(xiǎn)企銀保延續(xù)高增長。2025年前三季度頭部險(xiǎn)企銀保渠道新單保費(fèi)較快增長，分別為：新華保險(xiǎn)（66.7%）>中國太保（52.4%），預(yù)計(jì)得益于報(bào)行合一費(fèi)用管控強(qiáng)化以及銀保1+3限制取消背景下頭部險(xiǎn)企積極拓展銀行渠道合作推動保單銷售。2025年前三季度上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)增速分別為：新華保險(xiǎn)（44.4%）>中國太保（-1.9%），預(yù)計(jì)受業(yè)務(wù)策略差異影響增長表現(xiàn)有所分化，得益于Q3預(yù)定利率調(diào)降窗口期客戶集中投保8-9月集中購險(xiǎn)，整體增長表現(xiàn)較好。圖1：上市險(xiǎn)企25Q1-Q3原保險(xiǎn)保費(fèi)收入景氣增長（百萬元） 圖2：上市險(xiǎn)企25Q1-Q3新單保費(fèi)表現(xiàn)分化（百萬元）-21.12.%18.6%14.2% 15.0%10.1% 5.0%0.0%中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)中國人保2024Q1-Q3 2025Q1-Q3 同比增速250,00060.0%55.2%200,00050.0%40.0%150,00030.0%100,00022.8%23.8%20.0%50,00010.4%10.9%10.0%-2.3%0.0%2024Q1-Q32025Q1-Q3同比增速公司三季報(bào)， 公司三季報(bào)， 。注：友邦保險(xiǎn)為年化新?？趶?，單位為百萬美元.圖3：上市險(xiǎn)企25Q1-Q3個(gè)險(xiǎn)新單增長穩(wěn)?。ò偃f元） 圖4：上市險(xiǎn)企25Q1-Q3銀保新單顯著增長（百萬元）3of15 -40,00050.0%40,00080.0%35,00044.4%40.0%35,00066.7% 30,00030,00060.0%25,00030.0%25,00052.4%50.0%20,00020.0%20,00040.0%15,00010.0%15,00030.0%10,00010,00020.0%5,000--1.9%中國太保0.0%-10.0%新華保險(xiǎn)5,000-中國太保10.0%0.0%新華保險(xiǎn)2024Q1-Q32025Q1-Q3 同比增速2024Q1-Q32025Q1-Q3 同比增速公司三季報(bào)， 公司三季報(bào)，251）20248月，2024913.0%20241012.0%1.5%；2）20259/分紅險(xiǎn)預(yù)定利率/萬能險(xiǎn)最低保證利率最高值為2.0%/1.75%/1.0%，并將于8月末停售舊產(chǎn)品。另一方面，2025年4月金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于推動深化人身保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)人營銷體制改革的通知》，引導(dǎo)深化報(bào)行合一費(fèi)用管控。我們預(yù)計(jì)預(yù)定利率的調(diào)降疊加渠道費(fèi)用率改善推動保險(xiǎn)公司2025年前三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值率進(jìn)一步提振。圖5：25年前三季度上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率延續(xù)改善 圖6：監(jiān)管引導(dǎo)人身險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率下調(diào)，防范利差損風(fēng)險(xiǎn)

25.20%17.60

15.97.04%

57.90%53.30%

5.00%%4.50% %4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2010-01-042010-07-042010-01-042010-07-042011-01-042011-07-042012-01-042012-07-042013-01-042013-07-042014-01-042014-07-042015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-042019-07-042020-01-042020-07-042021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-042024-01-042024-07-042025-01-042025-07-04中國平安 中國太保 友邦保險(xiǎn)2024Q1-Q3 2025Q1-Q3

10年期國債收益率 傳統(tǒng)險(xiǎn)-養(yǎng)老年金/長年金定利傳統(tǒng)險(xiǎn)-其他產(chǎn)品預(yù)定利率 分紅險(xiǎn)底利率 萬能險(xiǎn)底利率 預(yù)定利 公司三季報(bào)，注：中國太保新業(yè)務(wù)價(jià)值率根據(jù)NBV/新單保費(fèi)測算

金融監(jiān)管總局， ，年前三季度NBV2025年前三季度NBV中國人壽（41.8%）>（31.2%）>（19.3%4of15圖7：25年前三季度上市險(xiǎn)企NBV延續(xù)較快增長（百萬元）50000

90.0%76.6%50.8%76.6%50.8%41.846.2%31.2%19.3%%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2024Q1-Q3 2025Q1-Q3 同比增速公司三季報(bào)， 注：友邦保險(xiǎn)為百萬美元20258.31后傳統(tǒng)險(xiǎn)表1：上市險(xiǎn)企2025年持續(xù)推動分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型保險(xiǎn)公司 25Q1 25H1 25年前三季度中國人壽 25Q1公司新單中浮動收益型

25H1

25年前三季度浮動收益型業(yè)務(wù)在首年期交品占比達(dá)到51.7%； 交保費(fèi)占比同比提升超45pt，個(gè)保費(fèi)中的占比較上年同期提升超45個(gè)百分險(xiǎn)渠道分紅險(xiǎn)占首年期交保費(fèi)的比重超50%

點(diǎn)，占比大幅提升。中國太保 25Q1公司分紅險(xiǎn)新保占18.2%，同比+16.1pct

25H1新保期繳中分紅險(xiǎn)占比提42.5%51.0%

25年前三季度代理人渠道新保期繳中分紅險(xiǎn)占比提升至58.6%中國太平 25年前2月，分紅險(xiǎn)新單期繳險(xiǎn)占比達(dá)98.9%，銀保占比達(dá)88.6%

25年上半年分紅險(xiǎn)在長險(xiǎn)首年期繳中占比87.1%陽光保險(xiǎn) 25H1個(gè)險(xiǎn)新單中浮動收益型占比超50%，銀保新單期繳保費(fèi)中浮動收益型產(chǎn)品占比27.1%（同比11.0pt）公司三季報(bào)，半年報(bào)，一季報(bào)，COR延續(xù)改善25年前三季度上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)整體緩慢增長。上市險(xiǎn)企25年前三季度財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為：平安財(cái)險(xiǎn)（7.1%）>行業(yè)（4.9%）>中國財(cái)險(xiǎn)（3.5%）>太保財(cái)險(xiǎn)（0.1%），預(yù)計(jì)受綜改深化以及頭部險(xiǎn)企限速影響仍然維持較緩慢的業(yè)務(wù)增長。of15圖8：25年前三季度上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)緩慢增長（百萬元）0

中國財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)

8.0%7.1%%7.1%%%3.50.16.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2024Q1-Q3 2025Q1-Q3 同比增速（右軸）公司三季報(bào)，2025太292025（2.6250,0003.6%200,0003.5%3.4%150,000.1%3.2%250,0003.6%200,0003.5%3.4%150,000.1%3.2%100,0003.0%.9%50,0002.8%37,00036,00035,00034,00033,00032,00031,0007.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0 2.6%中國財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn)2024Q1-Q3同比增速（右軸）2025Q1-Q3汽車保有量（萬輛）同比（右軸）322023-062023-082023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-06圖11：25Q1-Q3上市險(xiǎn)企車均保費(fèi)仍承壓（百萬元） 圖12：25Q1-Q3上市險(xiǎn)企非車保費(fèi)增速分化（百萬元）of153000250,00020.0%2500200,00014.3%15.0%20001500150,00010.0%1000100,0003.8%5.0%50050,000-2.6%0.0%00-5.0%中國財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)陽光財(cái)險(xiǎn)中國財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn)2024Q1 2024H1 2024Q1-Q320242024Q1-Q3 2025Q1-Q32025Q1 2025H1 2025Q1-Q3同比增速（右軸）公司償付能力報(bào)告， 公司三季報(bào)，25年（9612.1p97.00.8p（9761.0p2025216.52024232億元32.圖13：25年Q1-Q3財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率表現(xiàn)分化98.6%98.2%98.6%98.2%97.8%97.6%97.0%96.1%98.5%98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%95.5%95.0%94.5%平安財(cái)險(xiǎn) 人保財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn)2024Q1-Q3 2025Q1-Q3公司三季報(bào)，資產(chǎn)端：股市回暖疊加增配權(quán)益，投資收益率改善2025（8.6圖14：25Q1-Q3上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)（億元）較年初穩(wěn)健提升

11.9%0.2%11.9%0.2%8.8%8.6%18.0%6.0%4.0%2.0%-中國人壽 中國平安 中國太保 新華保

0.0%2024 2025Q3 較上年末變化公司三季報(bào)，年報(bào)，25Q1-Q3（2.6%,-0.3pt,。25Q32525（8.6,1p,（6,1p人保（5.40.8p,未年化，中國財(cái)險(xiǎn)（5408p,未年化，中國太保（5.2%,0.5pt未年化。25Q1-Q3綜合投資收益率分別為：中國平安（5.41.p6.1.4p,OCI債凈投資收益率2024Q32025Q3同比中國平安3.1%凈投資收益率2024Q32025Q3同比中國平安3.1%2.8%-0.3%中國太保2.9%2.6%-0.3%總投資收益率2024Q32025Q3同比中國人壽5.4%6.4%1.0%中國太保4.7%5.2%0.5%新華保險(xiǎn)6.8%8.6%1.8%中國人保4.6%5.4%0.8%中國財(cái)險(xiǎn)4.6%5.4%0.8%綜合投資收益率2024Q32025Q3同比中國平安4.4%5.4%1.0%新華保險(xiǎn)8.1%6.7%-1.4%公司三季報(bào)，年報(bào)，投資收益大幅提振，盈利顯著回暖25289（193（.523（48.7>（54）3.2圖15：25Q1-Q3上市險(xiǎn)企凈利潤大幅改善（百萬元） 圖16：25Q3單季上市險(xiǎn)企凈利潤增速大幅提升（百萬元）180,000160,000140,00060.5%58.9%50.5%60.0%28.9% 0.0%同比增速091.5%100.0%48.7% 0.0%同比增速120,000100,00080,00045.4%60,00040,00020,00011.5%19.3%35.2%02024Q1-Q32025Q1-Q32024Q32025Q3公司三季報(bào)， 公司三季報(bào)，向好投資服務(wù)業(yè)績提振是歸母凈利潤改善主因利源分析看，25升貢獻(xiàn)。202525（49.535.9.526.7.>65>3.9（0表3：25年前三季度上市險(xiǎn)企利源分析中國人壽新華保險(xiǎn)中國人保中國太保中國平安保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績26.8%3.9%6.5%7.7%0.3%投資服務(wù)業(yè)績50.9%51.5%49.5%35.0%19.5%所得稅及其他-17.2%3.5%-27.1%-23.4%-8.3%歸母凈利潤增速60.5%58.9%28.9%19.3%11.5%公司三季報(bào)，利率企穩(wěn)疊加盈利提升，凈資產(chǎn)邊際改善上市保險(xiǎn)公司25貢獻(xiàn)提升影響。25保險(xiǎn)（.4>2.5OCI債券公允價(jià)值變動以及OCI2520天、506018.53bps8.39bps-17.43bps、-22.20bpsOCITPL2.12100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%2.12100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1.5即期利率50天移動平均20天移動平均60天移動平均FVTPL-固收FVTPL-權(quán)益FVOCI-固收FVOCI-權(quán)益AC其他20242025H120242025H120242025H120242025H120242025H1， 公司年報(bào)，半年報(bào)，20242025H120242025H120242025H120242025H120242025H1保險(xiǎn)公司新華保險(xiǎn)中國平安中國人壽保險(xiǎn)公司新華保險(xiǎn)中國平安中國人壽中國太保中國人保股本變動0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資本公積變動-0.1%-1.1%0.1%0.0%-0.2%當(dāng)期其他綜合收益（資產(chǎn)-負(fù)債）-22.8%-2.2%-7.0%-14.7%0.8%其中：OCI債券公允價(jià)值變動-18.3%-10.8%-18.8%-18.0%-3.9%可轉(zhuǎn)損益保險(xiǎn)合同金融變動-6.6%7.3%13.4%1.8%5.3%其他2.1%1.4%-1.6%1.6%-0.6%盈余公積變動2.6%0.0%0.0%0.0%0.0%一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備變動0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%未分配利潤變動24.7%9.5%29.7%12.1%16.2%凈資產(chǎn)變動合計(jì)4.4%6.2%22.8%-2.5%16.9%公司三季報(bào)，年報(bào)，產(chǎn)壽共振，看好頭部險(xiǎn)企盈利持續(xù)向好25預(yù)計(jì)當(dāng)前上市險(xiǎn)企25年整體已較好達(dá)成業(yè)績目標(biāo)