目錄投資事 4盈利測(cè) 4相對(duì)值 6人造坪業(yè)市持滲透需前可期 7共創(chuàng)坪全行龍，綜競(jìng)優(yōu)突出 12公司介行長(zhǎng)深，規(guī)優(yōu)領(lǐng)先 12品牌渠優(yōu)：質(zhì)有稀性定高值市場(chǎng) 1214股價(jià)現(xiàn)解估壓因素望解 16風(fēng)險(xiǎn)示 223of23投資故事上調(diào)盈利預(yù)期，維持增持評(píng)級(jí)?？紤]公司經(jīng)營(yíng)及下游需求趨勢(shì)，我們上調(diào)公司2025-2027年EPS為1.69/1.99/2.34元（原1.57/1.84/2.10元），參考行業(yè)估值水平，考慮公司頭部競(jìng)爭(zhēng)地位明確、下游賽道持續(xù)擴(kuò)容，同時(shí)業(yè)績(jī)端持續(xù)受益地區(qū)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，我們給予公司2025年28XPE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至47.18元，維持增持評(píng)級(jí)。2024Consulting2023-2027CAGR=6.5%，DIY場(chǎng)向其他地區(qū)擴(kuò)散，以及消費(fèi)者對(duì)節(jié)水及降低維護(hù)成本認(rèn)知程度的加深。2017主要受競(jìng)爭(zhēng)格局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，當(dāng)前擾動(dòng)因素逐步緩解：1）2023600040001600萬(wàn)平盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)1）2025-2027+9.0%/+12.0%/+13.0%，2025年全球需求仍受亞洲及非洲地區(qū)需求以及外貿(mào)環(huán)境間歇性波動(dòng)的2026-2027年2）價(jià)：預(yù)計(jì)公司2025-2027年人造草坪人民幣單價(jià)同比+8.2%/+2.0%/+1.0%，2025年公司單價(jià)明顯改善，一方面來(lái)自行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力趨緩，單價(jià)呈2026-20273）2025-202732.1%/33.4%/34.1%表1:公司盈利預(yù)測(cè)單位:百萬(wàn)元2022A2023A2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)總收入247124612952348039734532YoY7.3%-0.4%19.9%17.9%14.2%14.1%營(yíng)業(yè)成本176116842066236326452986毛利潤(rùn)710777886111713281546毛利率28.7%31.6%30.0%32.1%33.4%34.1%人造草坪收入245424452934346239554514YoY7.1%-0.4%20.0%18.0%14.2%14.1%銷(xiāo)量（萬(wàn)平米）64687258910799271111812564YoY-2.9%12.2%25.5%9.0%12.0%13.0%人民幣單價(jià)（元/平方米）34.930.829.131.532.132.4YoY6.8%-11.7%-5.6%8.2%2.0%1.0%營(yíng)業(yè)成本174416682049234626282969直接材料107010081247139015571759直接人工128120144199222251制造費(fèi)用318316372447500565運(yùn)輸費(fèi)用59628290100113其他170163203222248280毛利潤(rùn)710777885111613271544毛利率28.9%31.8%30.2%32.2%33.6%34.2%單位毛利潤(rùn)10.19.88.87.88.58.8單位營(yíng)業(yè)成本27.023.022.523.623.623.6直接材料16.513.913.714.014.014.0直接人工2.01.71.62.02.02.0制造費(fèi)用4.94.44.14.54.54.5運(yùn)輸費(fèi)用0.90.90.90.90.90.9其他2.62.22.22.22.22.2其他業(yè)務(wù)收入161618181818其他業(yè)務(wù)成本161617171717毛利潤(rùn)011111毛利率0.8%4.1%5.8%5.8%5.8%5.8%、公司公告、銷(xiāo)售費(fèi)用率：預(yù)計(jì)2025-2027年銷(xiāo)售費(fèi)用率5.00%/5.00%/5.00%，銷(xiāo)售費(fèi)用率整體平穩(wěn)，規(guī)模效應(yīng)與渠道擴(kuò)張節(jié)奏基本匹配。管理費(fèi)用率：2025-20273.70%/3.70%/3.70%研發(fā)費(fèi)用率：2025-20273.00%/3.00%/3.00%綜上所述，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)6.78/8.02/9.42億元，同比+33%/+18%/+17%。相對(duì)估值公司造坪業(yè)焦居家戶(hù)裝場(chǎng)的求收結(jié)中貿(mào)為主導(dǎo)因相估方面考 業(yè)我選主為口家居能發(fā)匠家以及營(yíng)貿(mào)陽(yáng)料玉馬陽(yáng)為比司。P：（225年26.P202528XPE47.18P：（205年4.8B20257X50.03參考PE和PB兩種估值，采取謹(jǐn)慎性原則，給予公司目標(biāo)價(jià)47.18元，給予增持評(píng)級(jí)。表2：可比公司估值比較（元）股票代碼公司名稱(chēng)收盤(pán)價(jià)20251031EPS（單位：元）PEPB2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E301061.SZ匠心家居94.304.655.586.7420.316.914.04.77300993.SZ玉馬遮陽(yáng)18.570.560.660.7633.228.324.4-平均值2.63.13.826.722.619.24.8、 ；注：匠心家居盈利預(yù)測(cè)來(lái)自 ；玉馬遮陽(yáng)盈利預(yù)測(cè)來(lái)自 一致預(yù)期人造草坪行業(yè)：市場(chǎng)持續(xù)滲透，需求前景可期圖1：運(yùn)動(dòng)草和休閑草適用不同場(chǎng)景共創(chuàng)草坪招股書(shū)，圖運(yùn)動(dòng)草坪系統(tǒng)需橡顆填充 圖休閑草坪系統(tǒng)無(wú)需膠粒填充共創(chuàng)草坪招股書(shū) 共創(chuàng)草坪招股書(shū)1960圖4：人造草坪較天然草坪有諸多優(yōu)點(diǎn)共創(chuàng)草坪招股書(shū)，2012（AMIConsulting246.52（率17.65333017年至20238.74%9.16%AMIConsulting2027年317.134.77在產(chǎn)品類(lèi)型方面，運(yùn)動(dòng)草及休閑草呈現(xiàn)不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2021AMIConsulting20231.7744.98%2.1655.02%202314.73%4.29%20272.6655.80%。圖5：全球人造草坪市場(chǎng)規(guī)模及需求量支部增長(zhǎng)（左軸為銷(xiāo)售額、右軸為需求量）

圖6：休閑草產(chǎn)品需求量逐步超過(guò)運(yùn)動(dòng)草青島青禾招股書(shū)（申報(bào)稿， 青島青禾招股書(shū)（申報(bào)稿，從增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，運(yùn)動(dòng)草及休閑草具有不同的增長(zhǎng)空間。來(lái)源，202341%202744%MA地區(qū)（年該地區(qū)的人造草坪需求量約為1.76億平方米，占全球市場(chǎng)的44.77%AMIConsulting20767920238.1歐元/平方米，中東及非洲平均價(jià)格零售為7.0歐元/平方米。我國(guó)所在的亞太地區(qū)（亞洲及大洋洲）是全球規(guī)模排名第二的市場(chǎng)，5.5歐元/20231.2431.40%，2017年至20236.93%（AMIConsulting20271.43美洲地區(qū)（北美洲及南美洲）是全球人造草坪平均單價(jià)最高的區(qū)域。一方面，該地區(qū)對(duì)人造草坪產(chǎn)品有著較高的質(zhì)量要求，產(chǎn)品類(lèi)型上以202312.2歐元/8.5歐元/20230.9423.82%，20172023率為援引的AMIConsulting預(yù)測(cè)20271.16EMEA（（圖7：歐洲、中東及非洲是主要人造草坪需求地區(qū)（單位：億平米）

圖8：2023年北美人造草坪均價(jià)最高（單位：歐元/平米14

歐洲、東及洲亞洲及洋洲 北美洲南美

12.0%20192027ECAGR(23-27)20192027ECAGR(23-27)2023CAGR(19-23)8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

121086420北美 南美 歐洲 中東及洲 東亞通證券研究

（申報(bào)稿

青島青禾招股書(shū)（申報(bào)稿，人造草坪行業(yè)在我國(guó)發(fā)展的起步較晚，但發(fā)展迅速。根據(jù)青島青禾招股書(shū)（20世紀(jì)0進(jìn)入2120230.8621.82%。圖9：中國(guó)人造草坪需求量在全球占比持續(xù)提高銷(xiāo)量（萬(wàn)平） 占比88868482807876747270682019 2021 共創(chuàng)草坪招股書(shū)，青島青禾招股書(shū)（申報(bào)稿，

26%25%24%23%22%21%20%我國(guó)人造草坪產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與國(guó)家對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的投入增大、群眾生活水平的224年報(bào)，青島青禾招股書(shū)（申報(bào)稿，行業(yè)供給側(cè)集中度較高，區(qū)域分布及頭部效應(yīng)明顯。根據(jù)青島青禾招股書(shū)（2024AMIConsulting20233.892.371.2389.78%41.1%54%437%12.9%。圖11：全球人造草坪市場(chǎng)中度高 圖12：頭部人造草坪公司量續(xù)增長(zhǎng)（萬(wàn)平米）

2019 2021 2023亞太地區(qū) CR10 CR5 共創(chuàng)草坪 青島青禾（申報(bào)稿

100009000800070006000500040003000200010000

共創(chuàng)草坪 青島青禾20172018201920202021202220232024H12024創(chuàng)草坪招股書(shū)，共創(chuàng)草坪20-24年報(bào)，共創(chuàng)草坪24通證券研究 年半年報(bào)，青島青禾招股書(shū)（申報(bào)稿，圖13：2023年全球人造草坪前10大企業(yè)有4家位于中國(guó)青島青禾招股書(shū)（申報(bào)稿，共創(chuàng)草坪：全球行業(yè)龍一，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出公司簡(jiǎn)介：行業(yè)長(zhǎng)期深耕，規(guī)模優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先共創(chuàng)草坪是全球人造草坪行業(yè)龍頭。公司自成立以來(lái)始終深耕人造草坪行200412005122006122008-201120209月公司在上交所A股主板上市。圖14：共創(chuàng)草坪公司深耕人造草坪賽道多年發(fā)展歷程共創(chuàng)草坪官網(wǎng)，90%2025制的創(chuàng)享投資與王強(qiáng)眾及其事實(shí)上的一致行動(dòng)人葛蘭英、王淮平及百斯特89.65%。圖15：共創(chuàng)草坪股權(quán)結(jié)構(gòu)集中品牌及渠道優(yōu)勢(shì)：資質(zhì)具有稀缺性，定位高價(jià)值量市場(chǎng)品牌優(yōu)勢(shì)：共創(chuàng)草坪是國(guó)內(nèi)唯一一家取得三個(gè)國(guó)際權(quán)威體育組織優(yōu)選供應(yīng)商資質(zhì)的企業(yè)，進(jìn)入門(mén)檻高，資質(zhì)具有稀缺性。公司是國(guó)際足聯(lián)8家5（GB/T20394-2013）的起草單位，是中國(guó)體育用品業(yè)聯(lián)合會(huì)人造草專(zhuān)業(yè)委員會(huì)第一屆主任委員單位。長(zhǎng)期領(lǐng)先的市場(chǎng)地位和多家國(guó)際權(quán)威體育組織給予的認(rèn)證，使得共創(chuàng)品牌在全球人造草坪行業(yè)及下游客戶(hù)群體中擁有較高的聲譽(yù)和知名度，為公司業(yè)務(wù)拓展提供了有力保障。圖16：國(guó)際權(quán)威體育組織優(yōu)選供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)證要求嚴(yán)格共創(chuàng)草坪招股書(shū)，共創(chuàng)草坪2024年報(bào)，在EMEA地區(qū)（、美洲地區(qū)主要為美國(guó)）（率較高的美洲地區(qū)和亞太地區(qū)收入占比較高，美洲地區(qū)和亞太地區(qū)的主要201959.43%EMEA圖17：共創(chuàng)草坪人造草坪銷(xiāo)售模式主要分為直銷(xiāo)和批發(fā)共創(chuàng)草坪招股書(shū)，共創(chuàng)草坪2024年報(bào)，圖18：共創(chuàng)草坪銷(xiāo)售區(qū)域成美洲占比（2019年 圖19：共創(chuàng)草坪?jiǎn)蝺r(jià)及毛率于青禾（2019年）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

共創(chuàng)草坪 青島青禾EMEA地區(qū) 美洲地區(qū) 亞太地區(qū)

單價(jià)（元/平米左軸） 毛利率右軸403020100共創(chuàng)草坪休閑草青島青禾休閑草共創(chuàng)草坪運(yùn)動(dòng)草青島青禾運(yùn)動(dòng)草

50%40%30%20%10%0%通證券研究

（申報(bào)稿

通證券研究

（申報(bào)稿&商業(yè)管理并熟悉業(yè)務(wù)的國(guó)際業(yè)務(wù)人員，形成了同行業(yè)企業(yè)短時(shí)間內(nèi)難以超20242941402010-2011PolyloomSyn-TurfTurf20192008合作，其也是2019年公司第四大客戶(hù)。圖20：2017-2024年共創(chuàng)草坪銷(xiāo)費(fèi)用率高于青禾 圖21：共創(chuàng)草坪銷(xiāo)售人員量人均創(chuàng)收持續(xù)增長(zhǎng)共創(chuàng)草坪銷(xiāo)售人員數(shù)量（人，左軸） （）共創(chuàng)草坪人均創(chuàng)收（萬(wàn)元，右軸）青島青禾人均創(chuàng)收（萬(wàn)元，右軸）共創(chuàng)草坪銷(xiāo)售費(fèi)用率 青島青共創(chuàng)草坪銷(xiāo)售人員數(shù)量（人，左軸） （）共創(chuàng)草坪人均創(chuàng)收（萬(wàn)元，右軸）青島青禾人均創(chuàng)收（萬(wàn)元，右軸）10%8%6%4%2%0%

0

150010005000， 2020-2024年報(bào)，2024（申報(bào)稿券研究勢(shì)明顯2023830429620246627QualityPro圖22：共創(chuàng)草坪研發(fā)費(fèi)用萬(wàn)）持續(xù)增長(zhǎng) 圖23：共創(chuàng)草坪研發(fā)費(fèi)用高青禾0

共創(chuàng)草坪 青島青禾 威騰體育2018 2019 2020 2021 2022 20232024H12024

共創(chuàng)草坪 青島青禾 威騰體育5%4%3%2%1%0% ， ，圖24：共創(chuàng)草坪研發(fā)人員量于競(jìng)對(duì) 圖25：共創(chuàng)草坪專(zhuān)利數(shù)量于對(duì)（截至2024年末）0

共創(chuàng)草坪 青島青禾 威騰體育02019 2020 2021 2022 2023 2024創(chuàng)草坪招股書(shū)，共創(chuàng)草坪2020-2024年報(bào)，青島青

授權(quán)專(zhuān)利 其中發(fā)專(zhuān)利共創(chuàng)草坪 青島青禾 威騰體育2024（申報(bào)稿禾招股書(shū)（申報(bào)稿00-024研究注：青島青禾2024年數(shù)據(jù)為截至2024H1數(shù)據(jù)

騰體育2024年報(bào)，&560060002024年4000160017600圖26：共創(chuàng)草坪產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張共創(chuàng)草坪2020-2024年報(bào)，共創(chuàng)草坪2024年半年報(bào)，圖27：2017-2024年直接人工成占比低于青禾 圖28：2019-2024年存貨周轉(zhuǎn)率于青禾

共創(chuàng)草直接工占比 青島青直接工占比201720182019202020212022202320242020-2024

共創(chuàng)草存貨轉(zhuǎn)率 青島青存貨轉(zhuǎn)率2019 2020 2021 2022 20232024H12024，禾招股書(shū)（申報(bào)稿，注：青島青禾2024年數(shù)據(jù)為截至2024H1數(shù)據(jù)股價(jià)表現(xiàn)拆解：估值壓制因素有望緩解2020PE2020202140倍PE1815圖29：EPS增長(zhǎng)、估值下跌（利預(yù)測(cè)口徑） 圖30：股價(jià)下滑主要由于值跌收盤(pán)價(jià)左軸） PE（左軸） EPS（右軸）60 501.54030 1.0200.5100 0.0

60%45%EPS45%EPS-19%-48%PE收盤(pán)價(jià)20%0%-20%-40%-60%2020/11/13 2021/11/13 2022/11/13 2023/11/13 2024/11/13， ，圖31：共創(chuàng)草坪PE-EPSBAND顯示PE在歷史低位，營(yíng)收利潤(rùn)率202420192019-202418.3%17.3%202024）（6。圖32：2019-2024年共創(chuàng)草坪營(yíng)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng) 圖33：2019-2024年共創(chuàng)草坪利率有所下滑營(yíng)業(yè)收（億，左） 同比增（右）35 30%30 25%25 20%20 15%15 10%10 5%5 0%0 -5%2019 2020 2021 2022 2023 2024

歸母凈潤(rùn)（元，軸） 凈利率右軸）6 25%5 20%4 15%32 10%1 5%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024， ，營(yíng)收（量?jī)r(jià)2092024年2019-202436.116%29.120%80%圖34：2019-2024年共創(chuàng)草坪基保持貢獻(xiàn) 圖35：2019-2024年共創(chuàng)草坪?jiǎn)慰傮w有所下滑0

銷(xiāo)量（平米左軸） 同比增（右）2019 2020 2021 2022 2023 2024

單價(jià)（元/平米） 同比增（右4030201002019 2020 2021 2022 2023 2024

10%5%0%-5%-10%-15%， ，人造草坪市場(chǎng)規(guī)模CA