證券研究報(bào)告|2025年12月24日資產(chǎn)將突破萬(wàn)億元級(jí)別，歸母凈資產(chǎn)提升約48%，行業(yè)排名躍升至第4位。財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，基于2025年前三季度數(shù)據(jù)，合并將使中金公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)約32%，行業(yè)排名提升至第3位；歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約45%，行業(yè)排名提升營(yíng)投資：合并后，公司杠桿率存在提升潛力（中金平均5.4倍vs.東興、），域?qū)⒓兎?wù)模式升級(jí)為“服務(wù)+投資”模式，打開(kāi)新的盈利空間。二是財(cái)富業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量將增加約80%，達(dá)到400多家，躋身行業(yè)前司2025年后目標(biāo)是成為“全要素、全球、全能”的綜合性現(xiàn)代投資銀行，投資建議：我們基于公司合并影響調(diào)整了公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-27年凈利潤(rùn)為82.33億元、141.79億元及154.03億元。考慮資本增厚、業(yè)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略推進(jìn)等積極因素，維持公司“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)22,99021,33326,90140,19243,559-11.9%-7.2%26.1%--8.4%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)6,1565,6948,23314,17915,403-19.0%-7.5%44.6%--8.6%攤薄每股收益(元)1.141.041.711.251.36凈資產(chǎn)收益率(ROE)6.0%5.2%6.9%7.9%8.2%市盈率(PE)31.1734.1620.8319.3617.82市凈率(PB)1.941.861.751.801.70資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：孔祥證券分析師：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@wangdekun@S0980523060004S0980524070008投資評(píng)級(jí)合理估值收盤(pán)價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額優(yōu)于大市(維持)35.53元171512/171512百萬(wàn)元40.00/30.31元697.06百萬(wàn)元資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《中金公司（601995.SH）-投資規(guī)模和收益高增，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型推進(jìn)》——2025-10-30《中金公司（601995.SH）-金融資產(chǎn)增長(zhǎng)，投資收益高增》——2025-04-29《中金公司（601995.SH）-投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型推進(jìn)》——2025-03-30《中金公司（601995.SH）-杠桿提升，投行承壓》——2024-10-31《中金公司（601995.SH）-投行承壓，杠桿下降，財(cái)富產(chǎn)品線拓展》——2024-09-02請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告一、并購(gòu)如何創(chuàng)造公司價(jià)值并購(gòu)既是公司走向發(fā)展壯大、外延擴(kuò)張的必然之徑，也是持續(xù)的協(xié)同、體現(xiàn)管理智慧的整合過(guò)程。結(jié)合公司金融并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的一般規(guī)模，我們提煉了公式“并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值=并購(gòu)標(biāo)的市場(chǎng)公允價(jià)值-買(mǎi)入價(jià)格+長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)”，這一公式可以理解并購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的創(chuàng)造活動(dòng)。有趣的是，在歐美成熟市場(chǎng)公司金融文獻(xiàn)中，大多數(shù)并購(gòu)公告宣布后，“收購(gòu)方市值下跌，而被收購(gòu)方市值提升”，這說(shuō)明成熟市場(chǎng)一般認(rèn)為買(mǎi)家把資產(chǎn)“買(mǎi)貴了”。該公式揭示了并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的三個(gè)核心來(lái)源：以合理估值識(shí)別標(biāo)的、以具備優(yōu)勢(shì)的價(jià)格完成交易，以及通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)潛在的協(xié)同增量。以證券行業(yè)為例，證券公司的核心資產(chǎn)具有高度的專業(yè)性和無(wú)形性（如牌照、客戶關(guān)系、人才團(tuán)隊(duì)其“公允價(jià)值”評(píng)估尤為復(fù)雜，不僅依賴于凈資產(chǎn)和現(xiàn)有盈利，更包含重要的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)期權(quán)價(jià)值。因此，對(duì)內(nèi)在價(jià)值的獨(dú)立、審慎判斷，是避免支付過(guò)高“買(mǎi)入價(jià)格”溢價(jià)的基礎(chǔ)，這在行業(yè)周期高點(diǎn)或“牌照稀缺”情緒驅(qū)動(dòng)下的并購(gòu)中尤為關(guān)鍵?！伴L(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)”是證券行業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略能否成功的試金石。理論上，協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自三個(gè)方面：一是收入?yún)f(xié)同，如整合雙方投行、資管、財(cái)富業(yè)務(wù)線，實(shí)現(xiàn)客戶資源共享與交叉銷售；二是成本協(xié)同，如合并重疊的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、中后臺(tái)系統(tǒng)與行政職能，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；三是能力與戰(zhàn)略協(xié)同，如補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板（如獲得海外平臺(tái)、強(qiáng)化固收業(yè)務(wù)）、提升綜合金融服務(wù)能力。然而，協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)難于紙面規(guī)劃，其成效嚴(yán)重依賴于并購(gòu)后深入且有效的整合，包括企業(yè)文化的融合、管理體系的統(tǒng)一以及激勵(lì)機(jī)制的調(diào)整，任何環(huán)節(jié)的失誤都可能導(dǎo)致預(yù)期協(xié)同大幅縮水甚至引發(fā)人才與客戶流失。因此，證券行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)表明，單純?yōu)閿U(kuò)大規(guī)模而進(jìn)行的、支付過(guò)高溢價(jià)的并證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3購(gòu)，往往成為價(jià)值毀滅的陷阱（即“買(mǎi)入價(jià)格”遠(yuǎn)超“公允價(jià)值”）。真正成功的案例，通常是以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，在周期相對(duì)低位或以換股等創(chuàng)新方式控制收購(gòu)成本，并且擁有清晰的整合路線圖與強(qiáng)大的執(zhí)行能力，從而將理論上的協(xié)同潛力扎實(shí)地轉(zhuǎn)化為提升的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和市場(chǎng)份額。最終，并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值，將直觀體現(xiàn)在合并后主體能否實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的競(jìng)爭(zhēng)力躍升和長(zhǎng)期穩(wěn)健的價(jià)值增長(zhǎng)。根據(jù)這個(gè)分析框架，我們來(lái)評(píng)價(jià)中金公司本次行業(yè)收購(gòu)。二、中金公司本次收購(gòu)方案評(píng)述中金公司吸收合并東興證券、信達(dá)證券，體現(xiàn)了匯金旗下證券牌照資源整合的方向。交易方案：中金公司向東方公司和信達(dá)公司發(fā)行A股，吸收合并東興證券和信達(dá)證券。交易前后股權(quán)結(jié)構(gòu)：交易前，匯金公司持有中金公司40.1%股份、東方公司71.6%股份、信達(dá)公司58%股份；東方公司持有東興證券45%股份；信達(dá)公司持有信達(dá)證券78.7%股份。交易后，匯金公司股比被動(dòng)攤薄至24.4%，信達(dá)公司持有16.7%，東方公司持有8.1%。交易后匯金公司仍為第一大股東，實(shí)控人地位不受影響。國(guó)家近兩年多來(lái)持續(xù)釋放打造一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈信號(hào)，且強(qiáng)調(diào)做好包括普惠金融在內(nèi)的5篇大文章；證監(jiān)會(huì)吳清主席在證券業(yè)協(xié)會(huì)第八次會(huì)員大會(huì)上提出，要進(jìn)一步增強(qiáng)資源整合意識(shí)和能力，用好并購(gòu)重組機(jī)制和工具，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、高效配置，力爭(zhēng)在“十五”時(shí)期形成若干家具有較大國(guó)際影響力的頭部機(jī)構(gòu)。本次中金、東興、信達(dá)籌劃的合并項(xiàng)目契合相關(guān)政策精神。東興證券在全國(guó)多個(gè)省份有良好網(wǎng)絡(luò)布局，尤其在福建；人員規(guī)模約2700人；擁有五家一級(jí)持牌子公司和國(guó)際子公司。信達(dá)證券在全國(guó)若干重要省份有良好網(wǎng)絡(luò)布局，尤其在遼寧；人員規(guī)模約2800人；擁有五家一級(jí)持牌子公司和國(guó)際子公司。2025年前三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：中金公司主營(yíng)收入207億元，歸母凈利潤(rùn)66億元，總資產(chǎn)約7600億元，凈資產(chǎn)約1200億元。東興證券主營(yíng)收入36億元，凈利潤(rùn)16億元，總資產(chǎn)約1200億元，凈資產(chǎn)約300億元。信達(dá)證券主營(yíng)收入30億元，凈利潤(rùn)14億元，總資產(chǎn)約1300億元，凈資產(chǎn)264億元。合并將使中金公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)32%，行業(yè)排名提升3位至第3名。歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)45%，行業(yè)排名提升4名至第6名。歸母凈資產(chǎn)提升48%，行業(yè)排名提升5位至第4名。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從定價(jià)看這次并購(gòu)有沒(méi)有“買(mǎi)貴”？從已披露的交易預(yù)案來(lái)看，中金公司本次收購(gòu)東興證券和信達(dá)證券的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)較為常規(guī)，采用的是“董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日均價(jià)”作為換股基準(zhǔn)價(jià)格。具體而言：中金公司作為存續(xù)主體，其A股換股價(jià)格為36.91元；東興證券換股價(jià)格為16.14元，換股比例為1:0.4373；信達(dá)證券換股價(jià)格為19.15元，換股比例為1:0.5188。從估值上看，該換股價(jià)格基本反映了三家券商在公告前市場(chǎng)的相對(duì)估值水平，并未出現(xiàn)明顯溢價(jià)或折價(jià)。因此，從交易定價(jià)機(jī)制本身來(lái)看，中金公司并未“買(mǎi)貴”。不過(guò)，是否“買(mǎi)貴”還需結(jié)合未來(lái)整合效果、協(xié)同價(jià)值釋放以及市場(chǎng)環(huán)境變化來(lái)綜合判斷。目前交易仍處于預(yù)案階段，最終能否順利完成、整合效果如何，下文展開(kāi)分析。三、長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)之資金運(yùn)用效率或提高合并后公司杠桿有較大提升空間。中金公司平均杠桿率5.4倍，東興和信達(dá)平均3.5倍，合并后存在提升空間。短期來(lái)看，杠桿提升方向或?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)投資，以股票、債券等高流動(dòng)性資產(chǎn)為主。中期來(lái)看，充分的擴(kuò)表空間有望使得公司在私募股權(quán)投資、國(guó)際業(yè)務(wù)布局等方面取得進(jìn)一步突破。資本金擴(kuò)大后監(jiān)管指標(biāo)改善。凈資本杠桿率：交易前中金為12.08%，東興28.58%，信達(dá)16.93%；合并后靜態(tài)測(cè)算中金凈資本杠桿率將從12.08%提升至將近20%，增幅明顯。凈穩(wěn)定資金率：合并前東興139%、信達(dá)184%，合并后該指標(biāo)將提升；原中金或需發(fā)行長(zhǎng)期債券以維持指標(biāo)合規(guī)，整合后有望減少長(zhǎng)期債發(fā)行，節(jié)約資金成本。此外，本次補(bǔ)充的480多億凈資本，假設(shè)以四倍左右的邊際杠桿加以應(yīng)用，對(duì)應(yīng)新增約2000億資產(chǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在自營(yíng)投資方面，東興和信達(dá)在自營(yíng)領(lǐng)域擁有優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，歷史業(yè)績(jī)較好，預(yù)計(jì)合并后公司將繼續(xù)充分發(fā)揮其能力。中金公司自營(yíng)的總導(dǎo)向?yàn)榭刂品较蛐猿謧}(cāng)比例，優(yōu)先將資本金配置到客戶服務(wù)方向，預(yù)計(jì)不會(huì)在大方向上做調(diào)整。若合并后公司盡可能保留東興和信達(dá)的團(tuán)隊(duì)能力，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)或?qū)⒓婢叻€(wěn)健發(fā)展與彈性增長(zhǎng)。國(guó)際業(yè)務(wù)方面，中金國(guó)際子公司當(dāng)前資本金規(guī)模為業(yè)內(nèi)第一，但此前受母公司資本限制，主要通過(guò)盈利積累提升國(guó)際子公司資本。交易完成后，資本得到補(bǔ)充，預(yù)計(jì)將有更大空間加大國(guó)際化投入。東興和信達(dá)兩家AMC股東總資產(chǎn)達(dá)3萬(wàn)億，金融投資規(guī)模為1.6萬(wàn)億，積累了大量各行業(yè)、各時(shí)期的資產(chǎn)，存在盤(pán)活、出售及再投資等全周期需求。東興證券與信達(dá)證券已與兩家AMC股東建立良好協(xié)同機(jī)制，整合后將繼承該機(jī)制并嫁接中金的專業(yè)能力。此前，中金在債務(wù)重組業(yè)務(wù)中以服務(wù)為主，但純服務(wù)費(fèi)收入面臨壓力；未來(lái)將結(jié)合充裕資本金與自身投研、資產(chǎn)識(shí)別能力，把服務(wù)與投資結(jié)合，大幅打開(kāi)盈利空間。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7四、長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)之財(cái)富管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)合并后，網(wǎng)點(diǎn)、客戶及人力資源有望得到有效整合，財(cái)富管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)。中金公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)將增加80%左右，達(dá)到400多家，排名行業(yè)第三；重點(diǎn)區(qū)域遼寧和福建的網(wǎng)點(diǎn)排名分別提升至第一名和第三名；客群從接近1000萬(wàn)增至超過(guò)1400萬(wàn)，增幅超50%。借助整合中金財(cái)富的經(jīng)驗(yàn)、中金的品牌影響力、財(cái)富管理能力和數(shù)字化配套能力，合并后公司有望強(qiáng)化重點(diǎn)市場(chǎng)覆蓋和份額提升。中金財(cái)富作為中國(guó)財(cái)富管理先行者，具備良好的并購(gòu)和轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)。2017年整合中投證券，2019年開(kāi)啟買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型，率先推出“中國(guó)50”系列買(mǎi)方投顧服務(wù)，通過(guò)客戶分層服務(wù)、團(tuán)隊(duì)分層建設(shè)、對(duì)標(biāo)國(guó)際的產(chǎn)品解決方案體系、科技賦能及敏捷組織能力建設(shè)、總分矩陣式管理賦能、國(guó)際化專業(yè)能力建設(shè)，將中投證券傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)升級(jí)為以客戶為中心的現(xiàn)代化財(cái)富管理體系。數(shù)據(jù)方面，財(cái)富管理收入從2017年約34億元提升至2024年約70億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率保持行業(yè)優(yōu)異水平；產(chǎn)品保有規(guī)模連續(xù)五年正增長(zhǎng)，從整合初期不到500億提升至2024年3700億元、目前4600億元，其中買(mǎi)方投顧保有規(guī)模達(dá)1300億元；IC人均產(chǎn)品保有量處行業(yè)領(lǐng)先地位。合并后公司可通過(guò)三方面拓展優(yōu)勢(shì)：一是完善網(wǎng)點(diǎn)布局，新增近200家網(wǎng)點(diǎn)，在福建、遼寧地區(qū)廣度深度大幅提升，珠三角、長(zhǎng)三角、北京地區(qū)及下沉市場(chǎng)布局加強(qiáng)；二是顯著增加客戶數(shù)量、擴(kuò)張IC團(tuán)隊(duì)，雙向提升客群基礎(chǔ)與服務(wù)能力；三是對(duì)接中金財(cái)富管理能力與被吸并方現(xiàn)有客戶，憑借人均產(chǎn)品AUM優(yōu)勢(shì)、專業(yè)服務(wù)體系及數(shù)字化能力，提升客均創(chuàng)收。中金公司并購(gòu)中金財(cái)富是業(yè)內(nèi)成功案例，并有望為本次合并樹(shù)立標(biāo)桿。其成功原因包括：一是業(yè)務(wù)層面高度互補(bǔ)協(xié)同，中金公司具備全球化網(wǎng)絡(luò)布局、客戶基礎(chǔ)及投行、經(jīng)紀(jì)、固收、研究等領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但存在資本規(guī)模小、客戶集中、網(wǎng)點(diǎn)少等問(wèn)題；前中投證券擁有豐富零售網(wǎng)點(diǎn)渠道資源，但資本業(yè)務(wù)服務(wù)能力不足、投研產(chǎn)品能力弱、收入受市場(chǎng)波動(dòng)顯著，整合實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、突破發(fā)展瓶頸。二是定位明確，采用行業(yè)首創(chuàng)的母子公司管理模式，將中金財(cái)富打造為財(cái)富管理業(yè)務(wù)平臺(tái)，側(cè)重個(gè)人投資者財(cái)富管理和零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，強(qiáng)化專業(yè)化分工，加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。三是因地制宜推進(jìn)組織改革與系統(tǒng)整合，中金公司將財(cái)富管理業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)、人員、系統(tǒng)整體下沉至中金財(cái)富，打造跨職能扁平化敏捷組織，以提升客戶體驗(yàn)和員工體驗(yàn)為核心目標(biāo)。四是具備清晰戰(zhàn)略與執(zhí)行力，如2019年推出買(mǎi)方投顧，依托中金公司2007年起搭建的產(chǎn)品能力體系，結(jié)合數(shù)字化能力承接約3800位銷售人員、4600億產(chǎn)品規(guī)模及近千萬(wàn)客戶，且團(tuán)隊(duì)已穿越2017-2025年完整牛熊周期，客戶、能力、隊(duì)伍均得到提升。當(dāng)前財(cái)富管理市場(chǎng)相比2017年有更大機(jī)會(huì)和更明確方向，且中金財(cái)富管理的能力與經(jīng)驗(yàn)更成熟，整合成功值得期待。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三、長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)之其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)三家公司在資源稟賦上存在很強(qiáng)的互補(bǔ)性。中金公司在品牌影響力、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和投資能力上較強(qiáng)，信達(dá)和東興證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局合理且在部分區(qū)域有特殊優(yōu)勢(shì)。投行業(yè)務(wù)方面，投行團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)提升超300人，大幅補(bǔ)充保薦人、香港保薦人及債務(wù)團(tuán)隊(duì)人力資源。中金公司投行強(qiáng)在行業(yè)龍頭公司覆蓋（2025年香港市場(chǎng)保薦參與率超40%、牽頭保薦率接近40%，參與香港市場(chǎng)前20大IPO中的14單、保薦9單、牽頭8單），東興和信達(dá)可補(bǔ)充成長(zhǎng)型企業(yè)客群覆蓋（2025年累計(jì)保薦多家主板和北交所質(zhì)地良好的科技企業(yè)還可加強(qiáng)中金在北交所的能力（東興和信達(dá)累計(jì)推薦新三板掛牌企業(yè)超270家）。資管業(yè)務(wù)方面，合并后資管業(yè)務(wù)規(guī)模提升18%左右，突破8000億，合并后公司有望整合東興、信達(dá)資管團(tuán)隊(duì)特色，提升整體資管能力。其他業(yè)務(wù)方面，東興和信達(dá)的原股東是中國(guó)資產(chǎn)管理公司生態(tài)圈重要組成部分，在并購(gòu)重整和企業(yè)紓困方面有良好團(tuán)隊(duì)；中金在不良資產(chǎn)和重組業(yè)務(wù)領(lǐng)域有行業(yè)最領(lǐng)先的經(jīng)驗(yàn)和重要案例優(yōu)勢(shì)；合并后將強(qiáng)化股東基礎(chǔ)，在不良資產(chǎn)重整和上市公司重整方面獲得更大商業(yè)機(jī)會(huì)，進(jìn)而帶來(lái)更多另類投資機(jī)會(huì)，創(chuàng)造協(xié)同優(yōu)勢(shì)。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9投資建議證券行業(yè)過(guò)去若干年呈現(xiàn)明顯的頭部集中趨勢(shì)，從前五家市場(chǎng)份額看，2020年以來(lái)不到五年時(shí)間已提升近十個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)證券行業(yè)前三家、前十家市場(chǎng)份額與美國(guó)相比仍有較大上升空間。本次整合契合政策方向與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。整合業(yè)務(wù)發(fā)展具備深厚潛力：一是資本金的進(jìn)一步有效配置和投資。二是財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)力的大幅增強(qiáng)。三是投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。按照中金公司戰(zhàn)略規(guī)劃，中金公司發(fā)展節(jié)奏為：1.0階段（1995-2015年）：資本金少，以人才為核心要素，聚焦一級(jí)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，無(wú)零售業(yè)務(wù)；國(guó)際布局以香港、紐約、倫敦、新加坡布點(diǎn)為標(biāo)志。2.0階段（2015-2025年通過(guò)港股、A股上市獲得資本，實(shí)現(xiàn)資本與人力平衡；收購(gòu)中投證券建立零售業(yè)務(wù)，財(cái)富管理形成領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；國(guó)際業(yè)務(wù)在投行和股票領(lǐng)域形成一定主導(dǎo)地位。3.0階段（2025年后）：以“三全一中心”為核心，即全要素（加強(qiáng)人力、資本、數(shù)據(jù)要素，探索AI）、全球（進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)際化布局，響應(yīng)高水平對(duì)外開(kāi)放）、全能（全面對(duì)標(biāo)國(guó)際一流投行，覆蓋各業(yè)務(wù)線和產(chǎn)品），最終實(shí)現(xiàn)以客戶為中心，證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力和全球影響力。本次整合將有效推動(dòng)中金公司加快戰(zhàn)略實(shí)施，并顯著提升公司業(yè)務(wù)實(shí)力。維持公司“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示整合不及預(yù)期，股市景氣度下降，政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2023A2024A2025E2026E2027E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2023A2024A2025E2026E2027E資產(chǎn)總計(jì)62430767471674218710911201186496營(yíng)業(yè)收入2299021333269014019243559貨幣資金118820128501141351207541225693手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入1208810852117261601316984融出資金3581043482478308743194433經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入45304263511679338432交易性金融資產(chǎn)284681278975320821474292534901投行業(yè)務(wù)凈收入37023095355943624612買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)1992122711249823073433644資管業(yè)務(wù)凈收入12131209133018161940可供出售金融資產(chǎn)00000利息凈收入121負(fù)債合計(jì)519409559094620025904026989408投資收益1055610121146751988021868賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)款6489994562108746180285201806其他收入16811751175143294587代理買(mǎi)賣(mài)證券款82311100668110735179617194688營(yíng)業(yè)支出1591614481174852386525828應(yīng)付債券148738140479161551226962256888營(yíng)業(yè)外收支3644所有者權(quán)益合計(jì)104897115622122163187093197088利潤(rùn)總額6823680593671636217775其他綜合收益12202190219036023673所得稅費(fèi)用6591131112421442332少數(shù)股東權(quán)益294274歸屬于母公司所有者權(quán)018341925少數(shù)股東損益83940益合計(jì)104603115348122163183848193680歸屬于母公司凈利潤(rùn)6156569482331417915403每股凈資產(chǎn)(元）18.2719.1520.3316.2517.12總股本(億股)48.2748.2748.27113.13113.13關(guān)鍵財(cái)務(wù)與估值指標(biāo)2023A2024A2025E2026E2027E每股收益1.281.181.711.251.36每股紅利每股凈資產(chǎn)21.6723.9025.3116.2517.12ROICROE收入增長(zhǎng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率資產(chǎn)負(fù)債率P/EP/BEV/EBITDA資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別級(jí)別說(shuō)明重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資