《從“慢牛不慢”到“平頂非頂”—2026年年度投資策略》-2025.1《以開放破壁壘，海南自貿(mào)港建設(shè)邁《牛市眼光看后市，震蕩思維買當(dāng)下—投資策略周報(bào)》-2025.12.21 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/16組合管理崛起：公募新時(shí)代的投資體系重構(gòu)而是基金管理過程的規(guī)范化、專業(yè)化和長(zhǎng)期化。從更宏觀的視角來看，推動(dòng)“組合管理”成為制度共識(shí)的背后，是資金屬性變化與監(jiān)管目標(biāo)升級(jí)的深層共振。無論從資金邏輯、監(jiān)管目標(biāo)還是市場(chǎng)穩(wěn)定性訴求來看，組合管理都不再是“錦上添海外公募基金和養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)則長(zhǎng)期秉持“組合先于觀點(diǎn)、配置先于擇時(shí)”的管“組合先于觀點(diǎn)、配置先于擇時(shí)”背后的本質(zhì)是：市場(chǎng)不可預(yù)測(cè)，但組合可管投資組織形成流程化、批量化、體系化的能力輸出。l組合管理方法初探：三大核心目標(biāo)、四個(gè)基本步驟我們提供一個(gè)初步框架，為投資者真正實(shí)踐“組合。其核心目標(biāo)主要有三個(gè)：多維暴露控制、超額收益生成、下行風(fēng)險(xiǎn)管理。四個(gè)基本步驟：圍繞三大目標(biāo)，完整過程可以簡(jiǎn)要地概括為四個(gè)基本步驟：基準(zhǔn)設(shè)定、工具選擇、績(jī)效評(píng)估、動(dòng)態(tài)調(diào)整。l展望未來機(jī)構(gòu)的應(yīng)對(duì)：從“組合管理”到“策略落地”然而，理念要真正落地，仍需跨越一系列現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。當(dāng)前公募面臨2大組合管理的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)：其一是考核機(jī)制正在轉(zhuǎn)型的過程中，績(jī)效考核的邏輯將由“短”變考核的重點(diǎn)將由“規(guī)?！弊儭笆找妗?；其二，則是投研協(xié)同如何破“墻”？因此，更重要的問題是如何更具體地將“組合管理”落地？從策略視角，一方面，l風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動(dòng)；組合管理制度與工具體系建設(shè)推進(jìn)不及預(yù)期。 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/161、《行動(dòng)方案》出臺(tái)：“組合管理”成為當(dāng)務(wù)之急 31.1、《行動(dòng)方案》概覽：制度變革聚焦“結(jié)構(gòu)可解釋”“長(zhǎng)期可持續(xù)” 31.2、投資者結(jié)構(gòu)與監(jiān)管目標(biāo)共振：組合管理成為行業(yè)“硬約束” 41.3、從制度信號(hào)到行為變革：組合管理的時(shí)代已到 52、組合先于觀點(diǎn)，配置先于擇時(shí)：“組合管理”理念升維 63、組合管理方法初探：三大核心目標(biāo)、四個(gè)基本步驟 73.1、三大核心目標(biāo)：多維暴露控制、超額收益生成、下行風(fēng)險(xiǎn)管理 73.2、四個(gè)基本步驟：基準(zhǔn)設(shè)定、工具選擇、績(jī)效評(píng)估、動(dòng)態(tài)調(diào)整 84、展望未來：從“組合管理”到“策略落地” 4.1、當(dāng)前公募面臨的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn) 4.2、策略視角，更具體地落地“組合管理”的潛在路徑 5、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：《行動(dòng)方案》的4大核心方向 4圖2：組合管理理念的關(guān)鍵特征 6圖3：組合管理三大核心目標(biāo) 8圖4：組合管理四大基本步驟 圖5：應(yīng)用股債擇時(shí)框架后，核心5大寬基指數(shù)的年度正收益概率、最大回撤、年化收益、夏普比率均顯著改善 圖6：3大A股高股息組合能獲取顯著的超額收益率 圖7：財(cái)報(bào)窗口期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)與股價(jià)收益率的正相關(guān)性最強(qiáng)，其中△g表現(xiàn)最突出 圖8：從年度有效性來看，營(yíng)收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/16這一方案從業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制、費(fèi)率結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品形態(tài)、治理體系等多個(gè)維度提出一攬子舉措，試圖引導(dǎo)基金行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本源，強(qiáng)化長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向，提升持有人兩份征求意見稿旨在提升公募基金投資行為穩(wěn)定性、明晰產(chǎn)品風(fēng)格、增強(qiáng)投資者獲得感，從內(nèi)部規(guī)范設(shè)定、變更與披露機(jī)制，到外部強(qiáng)化托管、銷售及評(píng)價(jià)等環(huán)性被系統(tǒng)性地抬升。無論是從考核體系的調(diào)整、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的強(qiáng)化，還是從產(chǎn)品形態(tài)這一組合管理理念。長(zhǎng)期、專業(yè)、可持續(xù)方向發(fā)展。其中，多個(gè)條款與組合管理高度相關(guān)，核心變化可行動(dòng)方案明確要求基金管理人建立以中長(zhǎng)期持有人回報(bào)為核心的績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制。對(duì)于基金經(jīng)理，三年期以上的投資業(yè)績(jī)須作為考核主體，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)格穩(wěn)定性、回撤控制能力、組合持續(xù)性的考核。高管考核指標(biāo)中，長(zhǎng)期績(jī)效占比不得低于行動(dòng)方案明確要求建立統(tǒng)一、清晰、可對(duì)比的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)設(shè)定與修訂機(jī)制。主動(dòng)權(quán)益類基金需披露清晰可追蹤的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，并在管理費(fèi)率設(shè)計(jì)、績(jī)效評(píng)價(jià)中全面嵌入基準(zhǔn)比較。另外“投資者盈虧及占比”指標(biāo)納入基金公司評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)一步提高對(duì)基金公司和基金管理人“長(zhǎng)周期內(nèi)持續(xù)正收益”的要求。這意味著基金經(jīng) 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/16司、基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，與組合長(zhǎng)期穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)方案支持發(fā)展資產(chǎn)配置類、養(yǎng)老目標(biāo)型、低波動(dòng)組合型基金產(chǎn)品，加快推進(jìn)FOF、公募MOM等工具型產(chǎn)品擴(kuò)容。資產(chǎn)配置與組合結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，是組合管理理念落地的最佳載體。將組合管理能力作為評(píng)價(jià)產(chǎn)品與管理人的重要標(biāo)準(zhǔn)。這一變化，標(biāo)志著基金投資邏1.2、投資者結(jié)構(gòu)與監(jiān)管目標(biāo)共振：組合管從更宏觀的視角來看，推動(dòng)“組合管理”成為制度共識(shí)的背后，是資金屬性變系、銀行理財(cái)、險(xiǎn)資等中長(zhǎng)期資金持續(xù)流入，基金產(chǎn)品的波動(dòng)性與穩(wěn)定性成為投資者選擇的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品組合的結(jié)構(gòu)可控性成為 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/16希望在投資決策的前端就建立制度性護(hù)欄，防范組合過度集中、頻繁調(diào)倉等行為，程的規(guī)范化、專業(yè)化和長(zhǎng)期化。這一轉(zhuǎn)變?yōu)榻M合管理理念的推廣與深化提供了制度基礎(chǔ)。這一理念在《指引》與《操作細(xì)則》中得到進(jìn)一步強(qiáng)化。二者的出臺(tái)既是落更好發(fā)揮公募基金作為價(jià)值投資工具的屬性，最終為投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)，并為資本市場(chǎng)引入更多中長(zhǎng)期資金。過去，“組合管理”雖然在海外機(jī)構(gòu)中早已成為主流卻未真正形成共識(shí)，甚至長(zhǎng)期處于“工具缺失、激勵(lì)錯(cuò)配、考核倒置”的邊緣位置。從市場(chǎng)實(shí)踐來看，組合管理正逐漸由“理念倡導(dǎo)”走向“操作剛蹤能力（如天弘基金的數(shù)字化投研平臺(tái)TIR（2）績(jī)效評(píng)價(jià)逐漸納入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、相對(duì)基準(zhǔn)偏離度、組合風(fēng)險(xiǎn)控制等“非收 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/16在一定的“重觀點(diǎn)、輕組合”的現(xiàn)象，未來需要通過組合管理進(jìn)行理念的升維?！敖M合先于觀點(diǎn)，配置先于擇時(shí)”背后的本質(zhì)是：市場(chǎng)不可預(yù)測(cè)，但組理。組合管理理念基于以下的假設(shè)：投資者無法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)某只股票的漲跌，也難以持續(xù)踩準(zhǔn)節(jié)奏，但可以通過清晰的配置邏輯、有紀(jì)律的再平衡、明確的基準(zhǔn)約束，穩(wěn)定獲取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額回報(bào)。這種“結(jié)構(gòu)優(yōu)先”的方法論，也更有利于投資組超額收益都納入績(jī)效歸因體系，實(shí)現(xiàn)“組合行為可回溯、收益來源可量集中持倉和分散持倉在組合管理當(dāng)中均可出現(xiàn)，但高集中度的持倉也要盡量分散風(fēng)險(xiǎn)的暴露，符合風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算機(jī)制；戶的回報(bào)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)容忍度進(jìn)行匹配，而非市 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/16如果說《公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》為“組合管理”提供了制度基礎(chǔ)，那并非單純的持倉拼盤，而是一個(gè)兼顧回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)與結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化過程。本章旨在投資者真正實(shí)踐“組合管理”搭建基礎(chǔ)。我們也會(huì)在后續(xù)的系列報(bào)告當(dāng)中，介紹一組合管理的首要任務(wù)，并不是選出“最好”的標(biāo)的，而是在既定目標(biāo)與約束條件下，構(gòu)建一個(gè)在多個(gè)維度上均衡可控、可解釋、可持續(xù)的資產(chǎn)集合。核心目標(biāo)主一個(gè)良好的組合，首先必須在結(jié)構(gòu)上穩(wěn)健，能夠在不同市場(chǎng)環(huán)境中保持基本形收益始終是投資的核心訴求，而超額收益往往是公募基金最核心的目標(biāo)。超額2、被動(dòng)優(yōu)化：在已選標(biāo)的集合內(nèi)，利用優(yōu)（3）下行風(fēng)險(xiǎn)管理：穩(wěn)中有進(jìn)而非“進(jìn)中求穩(wěn)” 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/16三大核心目標(biāo)是貫穿組合管理的概念思路，圍繞三大目標(biāo)，如何具體進(jìn)行組合 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/16基于前一步驟定下的目標(biāo)和邊界，選擇合適的建模與優(yōu)化工具，是組合管理的2、風(fēng)險(xiǎn)模型：刻畫組合整體與局部的波動(dòng)特征與協(xié)方差結(jié)構(gòu)，包括歷史波3、優(yōu)化算法：在目標(biāo)函數(shù)與約束條件下求解最優(yōu)持倉，例如均值-方差優(yōu)化、Black-Litterman模型等。這不僅是對(duì)投資結(jié)果的總結(jié)，更是下一次配 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/16 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/164、展望未來：從“組合管理”到“策略落地”中國(guó)公募基金在制度進(jìn)化與市場(chǎng)演化中共同推進(jìn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。然而，理念要真正落盡管“組合管理”已日益成為共識(shí)，但現(xiàn)實(shí)中的制度、組織與方法配套尚在轉(zhuǎn)機(jī)制。對(duì)于基金經(jīng)理，三年期以上的投資業(yè)績(jī)須作為考核主體，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng) 格穩(wěn)定性、回撤控制能力、組合持續(xù)性的考核。高管考核指標(biāo)中，長(zhǎng)期績(jī)效占比不 過去多數(shù)基金公司沿用“研究員出選股池、基金經(jīng)理做調(diào)倉決策”的協(xié)作模式，兩者之間的信息、節(jié)奏、評(píng)價(jià)不完全對(duì)稱。這就帶來了一些投研之間的難點(diǎn)：研究成果難以轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性組合建議；缺乏跨行業(yè)、跨風(fēng)格的統(tǒng)一歸因框架；策略邏輯存在“模型斷點(diǎn)”，難以嵌入組合優(yōu)化引擎?？上驳氖牵?dāng)前一些基金公司已經(jīng)有了通研究、投資、風(fēng)控全鏈路，把主觀判斷轉(zhuǎn)化為量化數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)：研究端要求研究員將個(gè)股分析標(biāo)準(zhǔn)化為勝率賠率定價(jià)模型，動(dòng)態(tài)更新核心驅(qū)動(dòng)指標(biāo)（KDI投資端按“組合管理”實(shí)際上對(duì)組織協(xié)同效率提出了更高要求，尤其在多策略管理從策略視角，一方面，可以通過資產(chǎn)配置、風(fēng)格配置、行業(yè)配置、優(yōu)化選股、風(fēng)險(xiǎn)平衡等維度，構(gòu)建結(jié)構(gòu)清晰、可回測(cè)、可迭代的組合管理和構(gòu)建框架；另一方面，對(duì)于投研協(xié)同，需要機(jī)構(gòu)增加投入，構(gòu)建系統(tǒng)性數(shù)字投研一體化體系，突破傳統(tǒng)投研協(xié)同的難點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)研究成果有效轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性組合建議；完善跨行業(yè)、跨風(fēng)嵌入組合優(yōu)化引擎。 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/16DDM框架邏輯為引，以“勝率-賠率”的基本面量化思路為方，構(gòu)建全新股債擇時(shí)跨資產(chǎn)配置策略年度累計(jì)收益萬得全A萬得全A-跨上證指數(shù)上證指數(shù)-跨滬深300滬深300-跨上證50上證50-跨中證1000中證1000-跨-17%-15%-16%-16%0%0%-12%6%-8%6%-8%6%-5%-5%-8%0%112%73%130%85%121%75%127%-4%3%166%32%97%24%162%31%134%-5%-12%0%-63%2%-65%2%-66%-67%-1%-20%2%105%45%80%40%97%44%84%-1%-22%2%-7%0%-14%-2%-13%-2%-23%-22%3%-22%3%-22%2%-25%2%-18%2%-28%2%6%3%6%8%7%15%3%-15%-1%-7%-5%-8%-5%-15%3%-13%7%52%26%53%26%52%22%64%3%-19%6%38%21%9%12%6%12%-6%3%-16%6%-13%-5%-12%-4%-11%-4%-6%6%-16%6%2%7%2%22%4%25%7%-4%7%-28%0%-25%-25%-20%7%-10%7%33%10%22%6%36%8%34%7%9%26%21%14%12%27%21%19%17%20%14%9%6%6%-5%4%-10%32%58%44%-19%-7%-15%-6%-22%-9%-20%32%71%55%-5%-4%3%-11%0%-12%24%81%53%10%10%13%9%15%8%15%7%11%24%10%16%7%15%7%11%23%10%凈值6.79.42.66.93.87.13.06.07.311.1年度正收益概率86.4%81.8%81.8%45.5%77.3%36.4%年化收益率9.1%10.8%4.5%9.2%6.3%9.4%5.1%8.5%9.5%11.6%年度勝率-50.0%-59.1%-54.5%-54.5%-72.7%最大回撤率69.3%19.9%69.7%21.7%57.4%14.9%70.8%14.2%0.0%14.2%夏普比率0.280.800.120.690.130.640.100.510.190.79在結(jié)構(gòu)性行情之外，高股息、低波動(dòng)、流動(dòng)性良好的底倉資產(chǎn)仍具備不可替代的價(jià)值，尤其在提高組合持有體驗(yàn)和增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，此時(shí)基于高股息思路的優(yōu)化更容易實(shí)現(xiàn)“全天候”策略的構(gòu)建。我們?cè)?024.8.1 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/16股票池凈值年化收益率期間超額收益率年度勝率（相對(duì)Wind全A）月度勝率（相對(duì)Wind全A）年度正收益概率最大回撤率夏普比率回溯區(qū)間包含個(gè)股數(shù)量近三期平均市值（億元）A股高股息100基礎(chǔ)池14.414.417.9%1606.7%88.2%88.2%64.9%64.9%76.5%76.5%35.8%35.8%0.710.7116年3個(gè)月100390.5中特估值高股息20基礎(chǔ)池14.114.117.7%1379.1%82.4%82.4%61.2%61.2%82.4%82.4%33.6%33.6%0.700.7016年3個(gè)月20269.5A股高股息20基礎(chǔ)池8.48.414.0%14.0%.5%76.5%76.5%58.0%58.0%76.5%76.5%29.5%29.5%0.670.6716年3個(gè)月201011.1Wind偏股混合型基金2.76.3%72.5%47.47.50.5%50.5%70.6%70.6%42.3%42.3%0.320.3216年3個(gè)月--Wind全A2.24.9%---64.7%64.7%48.4%48.4%0.2116年3個(gè)月--投資者對(duì)財(cái)報(bào)的短期交易中，定價(jià)有效性最高的是業(yè)績(jī)?cè)鏊?△g、盈利增速、營(yíng)收增速)，其中盈利增速的邊際變化(Δg）與股價(jià)表現(xiàn)的正相關(guān)性最強(qiáng)。）， 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/16營(yíng)收增速分位水平2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第一組0%~10%190%-61%143%3%-33%-3%8%41%61%-5%-18%-40%-2%8%-16%-1%-12%第二組10%~20%172%-60%132%7%-32%-6%45%67%7%-5%-34%9%-15%2%-7%20%第三組20%~30%166%-60%135%6%-34%-5%49%93%9%-7%-32%8%-15%3%-5%第四組30%~40%161%-58%155%-30%-2%21%44%76%0%-28%23%-17%5%-2%第五組40%~50%172%-56%126%-32%2%28%54%86%3%-27%29%-15%6%2%24%第六組50%~60%154%-58%131%-30%0%30%47%96%-27%27%23%24%-13%8%2%29%第七組60%~70%180%-51%125%-28%5%34%47%101%25%-25%32%25%23%-10%3%34%第八組70%~80%185%-53%130%21%-25%6%39%43%113%6%-21%39%45%34%-11%8%38%第九組80%~90%220%-49%127%32%-23%51%46%114%-1%-23%53%44%42%-4%7%42%第十組90%~100%281%-45%163%28%-22%55%66%122%-24%61%71%53%-1%9%50%盈利增速（g）分位水平2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第一組0%~10%180%-62%126%-3%-35%-11%6%39%61%-13%-29%-45%8%-4%-15%2%-12%20%第二組10%~20%136%-59%133%-1%-37%-7%33%78%-3%-17%-37%-1%0%-18%-4%-12%第三組20%~30%137%-62%126%5%-36%-6%46%82%26%0%-31%20%6%8%-22%-10%21%第四組30%~40%141%-60%112%-33%-3%22%49%85%32%4%-30%23%9%-14%2%-5%26%第五組40%~50%145%-56%108%-31%34%48%90%21%-25%27%-15%3%20%第六組50%~60%168%-52%115%-28%3%31%46%103%-23%31%26%-14%7%5%27%第七組60%~70%204%-51%142%22%-24%7%45%49%114%-19%45%38%27%-12%9%6%29%第八組70%~80%221%-49%141%26%-23%48%53%105%-19%47%52%33%-6%9%38%第九組80%~90%245%-46%157%27%-22%24%44%55%102%2%-25%38%34%39%-2%40%第十組90%~100%278%-50%190%32%-19%40%69%109%0%-25%59%56%65%8%52%ROE-TTM分位水平2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第一組0%~10%181%-63%138%6%-36%-9%45%62%-10%-29%-45%9%-4%-9%7%-10%26%第二組10%~20%182%-61%132%6%-35%-4%44%71%-12%-22%-36%5%-14%4%-11%32%第三組20%~30%157%-59%122%7%-36%-3%27%50%92%-7%-14%-32%25%8%-15%6%-6%26%第四組30%~40%142%-59%117%-31%-1%28%49%109%-4%-29%29%9%-15%6%-6%26%第五組40%~50%148%-52%133%-26%37%52%103%27%-27%26%-17%8%-2%28%第六組50%~60%198%-45%147%-26%7%35%49%103%28%20%-23%31%28%-14%6%-1%32%第七組60%~70%234%-52%145%24%-25%45%42%100%24%26%-21%41%31%28%-11%7%5%29%第八組70%~80%292%-46%216%31%-20%38%51%94%27%-16%49%50%31%-9%6%7%31%第九組80%~90%240%-54%200%33%-14%36%48%43%89%8%62%-12%65%63%45%-8%6%9%31%第十組90%~100%357%-40%142%33%-7%32%34%64%112%20%56%-16%78%104%59%-1%33%ROIC分位水平2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第一組0%~10%183%-62%134%5%-34%-7%7%46%60%-10%-27%-45%8%-6%-9%8%-12%26%第二組10%~20%184%-60%138%9%-33%-2%46%67%-12%-17%-36%7%-14%3%-8%31%第三組20%~30%179%-61%134%8%-34%-2%24%51%77%-9%-17%-31%23%8%-13%5%-5%25%第四組30%~40%167%-59%139%5%-33%-2%25%52%98%5%-9%-30%26%20%-13%7%-5%23%第五組40%~50%158%-51%115%-31%2%35%48%103%5%-29%30%22%-15%6%-3%29%第六組50%~60%164%-50%128%-25%4%45%43%121%36%22%-24%33%23%24%-16%6%0%31%第七組6