行業(yè)研究行業(yè)投資策略報告證券研究報告 商貿(mào)零售滬深30025%20%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來源：聚源，萬聯(lián)證券研究所消費現(xiàn)狀已從過去的“消費升級”逐步進入到“消費分級”的新階段，化嚴重的傳統(tǒng)消費品，消費者表現(xiàn)出更理性、更追求性價比的行為；2）愿意對部分新型產(chǎn)品或服務付出一定溢價?？旃?jié)奏的生活方式和信息過產(chǎn)品力和營銷手法脫穎而出，即便在行業(yè)需求疲軟的背景下依然取得亮研發(fā)、產(chǎn)品力和營銷能力優(yōu)秀的國貨化妝品龍頭公司。萬聯(lián)證券研究所 4 4 5 7 92.1多因素驅(qū)動中國潮玩市場快速擴容 92.2行業(yè)競爭激烈，頭部企業(yè)有望實現(xiàn)強者恒強 133.1金價創(chuàng)下歷史新高，短期黃金首飾消費量 3.2行業(yè)發(fā)展由渠道驅(qū)動變產(chǎn)品驅(qū)動，工藝設計提升吸 17 22 22 4 5 5 5 6 7 8 8 8 9 9 萬聯(lián)證券研究所 20 21 21萬聯(lián)證券研究所 看，2025Q3，居民人均可支配收入累計同比+5.2%，其中，農(nóng)村居民人均可支配收入求增長動力不足等因素的影響，2025年1-11月社會消費品零售總額累計同比增速為銀珠寶/化妝品/體育娛樂用品類商品零售額分別累計同比+13.5%/+4.8%/+16.4%。50 萬聯(lián)證券研究所 圖表2：社會消費品零售總額累計值及同比0社會消費品零售總額：累計值（億元） 0——金銀珠寶類商品零售類值:累計同比（%）——體育、娛樂用品類商品零售類值:累計同比（%）府工作報告中對于消費要求的遞進式表述體現(xiàn)了消費政策從短期修復向長期高質(zhì)量化服務供給；創(chuàng)新和豐富消費場景，加快數(shù)字、綠色、智能等新型消費發(fā)展；落實和優(yōu)化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消入、保障消費能力、提升服務消費質(zhì)量、更新升級大宗消費等8個方面出發(fā)，部署了萬聯(lián)證券研究所 與未來產(chǎn)業(yè)，催生消費新業(yè)態(tài)、新模式，開辟消費新賽道。以舊換新消費等方式提質(zhì)升級，有助于拓展消費可能和激活存量市場潛力。需求端供給端具體促進工資性收入合理增長拓寬財產(chǎn)性收入渠道：穩(wěn)股市、引長線資金入市、強化央國企市值管理、嚴厲打擊財務造假和違規(guī)減持、豐富債券產(chǎn)品品種促進農(nóng)民增收：改革土地收益分配、幫扶低收入群體解決拖欠賬款問題加大生育養(yǎng)育保障力度強化教育支撐提高醫(yī)療養(yǎng)老保障能力保障重點群體基本生活聚焦“一老一小”優(yōu)化生活服務、文體旅游場景建設推動冰雪消費、入境消費、服務業(yè)擴大開放（2）大宗消費更新升級：擴圍以舊換新（汽車/家電/家裝推動綠色化、智能化；雙支柱保障：住房+汽車政策支持；配套：完善二手流通體系，新舊聯(lián)動激活市場。文化賦能：商貿(mào)/物流/文旅領域植入文化IP，打造國貨“潮品”，以文化軟實力提升產(chǎn)品附加值；（4）新型消費開拓創(chuàng)新：結(jié)合AI/機器人/自動駕駛/低空經(jīng)濟等前沿技術；路徑：加速場景落地，催生新業(yè)態(tài)、開辟新賽萬聯(lián)證券研究所 心理健康問題呈現(xiàn)鮮明的年齡與性別分層。抑郁水平在18-24歲的青少年群體中達到高競爭環(huán)境與信息過載等因素的影響下，6.5%的成年人存在3個及以上持續(xù)抑郁的癥87654321所衷于情緒消費的主要原因是：1）當代年輕人面臨更內(nèi)卷、更焦慮的生存環(huán)境，需要 包、書籍雜志等。萬聯(lián)證券研究所 男性情緒消費品Top10女性情緒消費品Top101數(shù)碼產(chǎn)品衣服、鞋子2衣服、鞋子飲食3飲食美妝護膚品4游戲氪金首飾、包包5手辦模型書籍、雜志等6書籍、雜志等演唱會/音樂節(jié)7解壓玩具香水/香薰等8運動課程、裝備等數(shù)碼產(chǎn)品9首飾、包包毛絨玩具解壓玩具萬聯(lián)證券研究所 玩具、組裝玩具和拼搭套裝等。近年來中國潮流市場規(guī)模迅速擴大，2020-2024年中2024年占比達到36.6%，其次為組裝玩具&積木、手辦，分別占比19.6%/14.5%。年增長，消費結(jié)構(gòu)從生存型消費往享受型、精神型消費擴展；2）年輕群體對情緒價蕾哈娜等明星曬出收藏款后爆火社媒平臺，掀起一陣購買與收藏的潮流；4）線下消TOPTOY、X11、樂高、九木雜物社等，其中，2022-2024年，泡泡瑪特門店數(shù)從329家0 0 臺、潮玩集合店、二手平臺等，擁有多個優(yōu)質(zhì)IP、獨家IP的渠道商話語權重。 冊量持續(xù)高速增加，新增數(shù)量從418家躍升至8543家，五年激增20倍。盡管同比增速從2021年峰值287.32%逐步回調(diào)，但2024年仍保持30.27%的雙位數(shù)增長。今年以來0盒玩具為核心，依托TheMonster、Molly、Crybaby等IP系列實現(xiàn)營收的快速增長。2025H1，泡泡瑪特營收為138.76億元，同比激增204.5%；布魯可深耕拼搭類玩具，2025H1實現(xiàn)營收13.38億元（同比+27.9%名創(chuàng)優(yōu)品旗下TOPTOY營收7.42億元 成立時間主營產(chǎn)品類型主要IP2025H1營業(yè)收入YOY樂高LEGO1932積木套裝蝙蝠俠、DC、迪士尼、346億丹麥克朗（約合人民幣380億元）12.0%萬代南夢宮1955高達、Qposket、Banpresto、TamashiiNations等0.64兆日元（約合人民幣302億元）-7.2%泡泡瑪特2010盲盒玩具Labubu、Molly、Pucky、Dimoo、TheMonsters等138.76億元204.5%卡游2011卡牌奧特曼、小馬寶莉、火影忍者、蛋仔排隊等//布魯可2014拼搭類玩具百變布魯可、英雄無限積木人、斗羅大陸積木人、葉羅麗積木人等13.38億元27.9%TOPTOY（名創(chuàng)優(yōu)品旗下）2013盲盒玩具三麗鷗家族、迪士尼、樂華家族等7.42億元73.0%樂自天成2015IP玩具Nook、Sleep、Lilith及CiCiLu等//X112020盲盒玩具、拼圖奶龍、Pingu、線條小狗等//九木雜物社2016中高端文創(chuàng)火影忍者、羅小黑、小劉鴨等7.56億元9.5%包括HelloKitty、美樂蒂、酷洛米、雙子星、大耳狗等，覆蓋不同層次消費者的喜 業(yè)具備強大的IP孵化和運營能力，豐富的IP資源能很好地覆蓋各個層次消費者的需強者恒強。 定的價值儲存工具，一定程度上可對抗通貨膨脹，因此也受到投資者的世界貨幣體系信用降低，同時新興經(jīng)濟體的黃金儲備相較于西方國家有較大00倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）黃金消費需求量:珠寶首飾:中國（噸）（右軸） 量的角度：金價高位抑制了黃金首飾消費需求，飾品工藝提升+悅己消費+保值量同比-46.00%，推測是由于金價高位抑制了部分終端消費需求。中長期來看，促使黃金珠寶首飾消費需求量進一步擴大。0 所放緩，2024-2025年受金價迅速攀升影響，傳統(tǒng)黃金首飾銷量受到抑制 門店數(shù)量轉(zhuǎn)變?yōu)楦雨P注門店質(zhì)量，行業(yè)發(fā)展從原本的依靠渠道快速擴張變?yōu)樽⒅貓D表24：2018年-2025H1行業(yè)龍頭門店數(shù)量對比（家）00品牌產(chǎn)品系列產(chǎn)品詳情周大生國家寶藏系列錦繡江山|古法琺瑯吊墜足金古法葡萄花鳥紋香囊吊墜鉆吊墜九龍子轉(zhuǎn)運珠菜百生肖蛇系列萌趣生肖蛇轉(zhuǎn)運珠生肖蛇吊墜 中國黃金古法承福系列足金古法葉文冠承福項鏈足金古法花絲葉文冠承福手繩足金古法花絲葉花文冠承福項鏈周大福MCM聯(lián)名系列法斗犬轉(zhuǎn)運珠坐坐熊轉(zhuǎn)運珠棕色熊轉(zhuǎn)運珠花絲如意圓滿吊墜鉆石款玫瑰花窗吊墜紅寶石款玫瑰花窗吊老鋪黃金吊墜系列墜每股稅前股利（元）分紅比例股息率潮宏基589.2%66.6%114.7%2.8%中國黃金0.300.450.3565.9%77.7%71.8%4.3%周大生0.600.650.6559.7%53.6%69.8%7.4%迪阿股份1.000.500.5054.9%290.0%377.2%1.7%老鳳祥1.461.951.7244.9%46.1%46.1%4.5%曼卡龍439.8%39.9%38.2%1.1%豫園股份0.350.190.1935.5%36.5%587.2%3.6%萊紳通靈0.000.100.000.0%-0.0%1.1%萃華珠寶0.010.070.095.4%10.5%10.6%0.7% 0 品牌中，國貨品牌占半數(shù)。在2025年“雙11”自然堂提升1名。國貨品牌憑借產(chǎn)品力、渠道運營能力的提升獲得消費者青睞。 排名（2024.10.21-11.11）（2025.10.15-11.11）1珀萊雅珀萊雅2歐萊雅雅詩蘭黛34雅詩蘭黛歐萊雅5海藍之謎修麗可6赫蓮娜海藍之謎7修麗可SK-II8SK-II薇諾娜9薇諾娜OLAYOLAYCPB排名（2024.10.18-11.11）（2025.10.9-11.11）1韓束韓束2珀萊雅珀萊雅3歐萊雅赫蓮娜4雅詩蘭黛歐萊雅5可復美雅詩蘭黛6赫蓮娜谷雨7海藍之謎89百雀羚薇諾娜后小紅書中國美妝行業(yè)白皮書》顯示，有44.2%的消費者選擇每季度購買一次國貨美妝表明越是年輕的消費者對于國貨美妝的接受度越高。從選擇國貨美妝的主要因素來 次率在3%左右；國內(nèi)美妝企業(yè)近年來加大研發(fā)投入，2022-2024年，貝泰妮研發(fā)費用從2.55億元提升至2.95億元，2024年的研發(fā)費用率達到5.15%，2025H1研發(fā)費用率為4.91%，維持較高水平；丸美生物、上海家化近年研發(fā)費用率均在2%公司簡稱2025H12025H1歐萊雅3.37%3.39%3.30%3.45%3.19%2.98%3.13%2.99%3.00%資生堂2.41%2.66%2.80%2.93%2.47%2.50%2.84%2.75%3.80%愛茉莉1.55%1.60%1.57%1.85%1.98%2.19%2.59%3.51%-雅詩蘭黛1.51%1.32%1.36%1.60%1.50%1.73%2.16%2.31%-貝泰妮3.62%3.71%2.78%2.41%2.81%5.08%5.41%5.15%4.91%丸美生物2.09%2.15%2.49%2.87%2.83%3.06%2.80%2.48%2.26%上海家化2.48%2.09%2.27%2.05%2.13%2.25%2.22%2.66%2.49%珀萊雅2.29%2.17%2.39%1.92%2.00%1.95%1.95%1.77%上美股份--2.88%2.29%2.89%4.12%3.00%2.65%2.51%毛戈平----0.87%0.80%0.83%0.83%0.59% 入局功效性護膚品賽道，通過核心成分打造產(chǎn)品的差異化。珀萊雅積極推行大單品戰(zhàn)略，通過產(chǎn)品的縱向迭代（產(chǎn)品不斷升級）+橫向拓展（核彩妝大師毛戈平先生個人權威背書和高超的妝教課程的賦能，以及在高端商圈設立功效類型品牌理膚泉產(chǎn)品溫泉活化保濕柔膚水主要科技成分甘油、理膚泉溫泉水、檸檬酸功效補水、保濕產(chǎn)品圖示雅漾雅漾舒泉調(diào)理噴霧法國圣奧迪爾泉水舒緩、保濕皮膚學級護膚品薇諾娜舒敏保濕特護霜第二代馬齒莧精粹、多分子透明質(zhì)酸鈉、青刺果油、β-葡聚糖&牛油果樹果脂、10%VC、20%果酸舒緩、保舒敏保濕特護精華液第二代青刺果PRO、紫球藻PRO、丹參根精粹、釋迦果精粹、馬齒莧精粹、黃金肽EQ-9濕、修復濕、修復玉澤皮膚屏障修護保濕面霜植物仿生脂質(zhì)技術，四種植物油脂（牛油果樹果脂、霍霍巴籽油、油橄欖果油、向日葵籽油）科學配比修護、保濕珀萊雅強功效型護膚品紅寶石精華3.0紅寶石面霜3.0源力精華3.0環(huán)肽-161、自啟膠原、水飛薊素雙環(huán)肽+5重信號肽膠原助推器（水飛薊素）重組Ⅲ型人源化膠原蛋白XVI型重組膠原、神經(jīng)酰胺AC60、穿心蓮內(nèi)酯、羥脯氨酸衍生物、番茄果提取物、白柳樹皮提取物、B-葡聚糖、麥冬多糖、大豆玻色因PrOECM抗皺、緊致抗皺、緊致、修復 抗衰（抗糖、抗氧）、保濕雙抗精華3.0雙抗成分NOX-AGE;抗氧：99.9%高濃麥角硫因Max、EUK-134、LIPOCHROMANmolecule、蝦青素;抗糖：脫羧肌肽、Collrepair、合歡樹抗衰（抗糖、抗氧）、保濕雙抗精華3.0丸美小紅筆眼霜3.025%高濃勝肽（包括Erasin0003、寡肽-215、棕櫚酰五肽-4、乙酰基六肽-8、肌肽、芋螺肽）、藏靈菇、紅球姜精粹、循環(huán)三萜抗皺、緊致、保濕雅詩蘭黛第七代小棕瓶精華律波肽、二裂酵母、透明質(zhì)酸、維生素E抗皺、緊致、修復第五代小棕瓶律波肽、猴面包樹籽提取物、二裂酵母+酵母精粹、維生素E補水抗皺眼霜2.0抗皺、緊致、保濕歐萊雅濃縮玻色因PRO、孚玻因、玻尿酸、類蛇毒勝補水抗皺眼霜2.0抗皺、緊致、保濕歐萊雅醫(yī)美術后修復（敷料/修復貼）創(chuàng)福康活性膠原蛋白修復、補水創(chuàng)?？滇t(yī)用膠原敷料創(chuàng)?？祷钚阅z原蛋白修復、補水可復美可復美重組膠原蛋白敷料重組Ⅰ型人源化膠原蛋白原液修復、補水敷爾佳白膜透明質(zhì)酸鈉、對羥基苯甲酸乙酯鈉、對羥基苯甲酸丙脂鈉、卡波姆940敷爾佳白膜敷爾佳修復