作者簡介潘英麗現(xiàn)任上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任，安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，上海市政府發(fā)展研究中心發(fā)展戰(zhàn)略研究所潘英麗（國際金融中心建設(shè)）工作室首席專家，中國世界經(jīng)濟學(xué)會常務(wù)理事，上海世界經(jīng)濟學(xué)會副會長，上海國際金融中心研究會副會長，招商銀行獨立董事。曾任上海市政府決策咨詢特聘專家（1998-2007中國海運集團公司顧問（2002-2011研究領(lǐng)域為宏觀經(jīng)濟、國際金融與中國金融發(fā)展問題。完成國家和省部級研究項目20余項，出版專著20余部。在國內(nèi)重要學(xué)術(shù)雜志上發(fā)表論文百余篇。多項成果獲獎，并在國內(nèi)外產(chǎn)生了一定的影響。代表作有：《國主要觀點1、貨幣自由兌換本義是指金本位制度下紙幣或信用貨幣發(fā)行者關(guān)于貨幣與黃金之間自由兌換的承諾。1922熱那亞會議引入的金匯兌本位制是一種多極儲備貨幣的有限兌換制度，布雷頓森林體系只是美元壟斷儲備貨幣地位的有限兌換制度。1976年牙買加會議廢除了黃金的國際貨幣職能，貨幣自由2、考慮到黃金為信用貨幣提供堅實物質(zhì)基礎(chǔ)的本義，我們?yōu)辄S金非貨幣化后的貨幣自由兌換提供四個新內(nèi)涵：信用貨幣在國內(nèi)流通時與商品及資產(chǎn)的自由兌換可界定為政府承諾（1）幣值（3）主權(quán)國家信用貨幣在境外流通時，自由兌換意味著發(fā)行國具有強大的可貿(mào)易品生產(chǎn)與出口能力，為流通中的國際貨幣提供實體經(jīng)濟支持。（4）該貨幣對境外持有人而言具有支付、結(jié)算、投資、交易的便利或低成本；國際大宗商品計價功能的發(fā)揮、離岸金融市場的培育和在岸金融市場的對外3、自由兌換等于資本賬戶全面開放（或自由化）是一種誤解。資本賬戶開放只是上述第四個內(nèi)涵中的一個組成部分。從G20國家資本賬戶開放度的實際情況來看，美國是G7國家中資本賬戶管理最多、開放度最低的國家。這說明國際貨幣發(fā)行國必須更有效地實施資本賬戶的管理。人民幣自由兌換應(yīng)該是資本賬戶日常行政管制的退出，資本賬戶需要以國際通行的法律和經(jīng)濟手段管理，在特殊時期和少數(shù)特定項目上仍可實施管制。4、在人民幣國際化的前期（2020年前）中國資本賬戶需要實施有限和定向的開放。資本賬戶不能全面開放的主要依據(jù)是：現(xiàn)階段過快實施資本市場對外開放無助于人民幣國際化最低目標(biāo)與最高目標(biāo)的實現(xiàn)；國內(nèi)外利差過大，外部環(huán)境不利于資本賬戶開放；正確的順序是宏觀經(jīng)濟金融穩(wěn)定→利率市場化→匯率有彈性→資本賬戶開放，前三項目前都未實現(xiàn)；國內(nèi)金融體系嚴(yán)重扭曲，通向?qū)崢I(yè)的融資渠道尚未拓寬。資本賬戶有限開放主要是：（1）通過準(zhǔn)入前國民待遇促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)的對內(nèi)和對外雙向開放。（3）以QFII和RQFII等形式實施市場準(zhǔn)入的資格要求仍屬必要，可優(yōu)先考慮以貨幣市場和政府債券市場引入各國央行和審慎經(jīng)營型金融機構(gòu)。資本賬戶定向開放是借鑒美國雙邊投資協(xié)定（BIT，本質(zhì)上是資本賬戶有條件的定向開放）談判的經(jīng)驗，根據(jù)人民幣國際化的戰(zhàn)略需要與未來戰(zhàn)略伙伴國家或貨幣合作國家簽訂中國政府主導(dǎo)的雙邊投資協(xié)定，將中國金融市場準(zhǔn)入的資格作為我國政府推進(jìn)人民幣國際化的策略工具。（1）通過產(chǎn)業(yè)升級與國際價值鏈整合，強化中國產(chǎn)品對海外客戶的粘性，輔以人民幣貿(mào)易融資推進(jìn)出口產(chǎn)品的人民幣計價與結(jié)算。（2）加快提升金融服務(wù)業(yè)的國際化程度。（3）將國債市場從單一的政府財政預(yù)算工具中解放出來，更好發(fā)揮其金融市場基準(zhǔn)、貨幣政策操作平臺、人民幣國際化基石及安全港功能；提高其規(guī)模、效率和流動性；優(yōu)先向雙邊貨幣合作國家的央行供給作為儲備資產(chǎn)的中國國債。（4）在上海自貿(mào)區(qū)創(chuàng)設(shè)人民幣計價的國際債券市場，包括對境外人民幣持有人開放的省級地方政府債券市場。1.黃金非貨幣化背景下貨幣自由兌換的新內(nèi)涵 2.資本賬戶開放的全球態(tài)勢與國際經(jīng)驗 3.G20國家資本賬戶自由度的測度 3.1國際貨幣基金組織AREAER的二元虛擬測度指標(biāo)3.2Chinn-Ito的金融開放指數(shù)3.4上海交通大學(xué)測度方法改進(jìn)后的G20國家資本賬戶開放度測算3.4.1子項目權(quán)重測算3.4.2G20國家2010年資本賬戶開放度序列4.人民幣自由兌換的實質(zhì)與資本賬戶的有限與定向開放 4.1人民幣自由兌換的實質(zhì)：資本賬戶管理從行政管制轉(zhuǎn)向法律與經(jīng)濟管理4.2人民幣國際化前期的客觀要求：資本賬戶有限和定向開放主要參考文獻(xiàn) 人們通常在討論貨幣自由兌換時大都將其等同于資本賬戶的全面開放。貨幣自由兌換或資本賬戶的全面開放也常常被看作是人民幣國際化的前提條件。本報告將對黃金非貨幣化背景下的貨幣自由兌換作出全新解釋；并結(jié)合資本賬戶開放的國際經(jīng)驗，探討人民幣國際化進(jìn)程中資本賬戶有限和定向開放的策略。1.黃金非貨幣化背景下貨幣自由兌換的新內(nèi)涵貨幣自由兌換的原意是指金本位制度下紙幣或信用貨幣的發(fā)行者（商業(yè)銀行與后來的中央銀行）關(guān)于貨幣與黃金之間自由兌換的承諾。發(fā)行者關(guān)于貨幣自由兌換的承諾給紙幣或純粹信用貨幣的流通提供了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。由于貨幣可以自由兌換黃金，各種價值符號（金屬輔幣和銀行券）就能穩(wěn)定地代表一定數(shù)量的黃金進(jìn)行流通，從而保持幣值穩(wěn)定，促進(jìn)交易規(guī)模與效率的提升，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。金本位面臨兩個主要問題：一是黃金的開采趕不上商品經(jīng)濟發(fā)展需要的情況下，金本位將引發(fā)持續(xù)的通貨緊縮。01二是世界政治經(jīng)濟格局的重大變動導(dǎo)致各國黃金儲量嚴(yán)重不平衡，國際金本位會難以為繼。01第一次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致國際金本位制度的解體。1922年在意大利熱那亞召開的經(jīng)濟與金融會議引入了金匯兌本位制。會議關(guān)于金匯兌本位制的建議內(nèi)容有：（1）貨幣單位仍規(guī)定含金量；（2）國內(nèi)不流通金幣，國家發(fā)行紙幣作為本位幣流通；（3）本國紙幣只能購買外匯，外匯儲備可在國外兌換黃金；（4）本國貨幣與另一金本位國家貨幣保持固定匯率，并在該國存放外匯或黃金作為穩(wěn)定外匯行市的平準(zhǔn)基金；（5）主要金融中心仍維持本幣與可兌黃金的儲備貨幣間的可兌換性。英國則在1925年恢復(fù)了英鎊同黃金的可兌換，并取消黃金出口禁令。美元、英鎊與法國法郎成為可直接兌換黃金的儲備貨幣，形成了一種不受單一貨幣統(tǒng)治的多極儲備貨幣的金匯貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放兌本位制度。美元、英鎊和法郞等儲備貨幣作為黃金的補充和世界貨幣的象征，以避免黃金生產(chǎn)的不足限制國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟的發(fā)展。但是，英法兩國實行金塊本位制，英鎊和法郎只保持了有條件可兌換。英國1925年頒布的《新金本位法》規(guī)定，兌換黃金的最低數(shù)量為400盎司，約合1700英鎊或8272美元。法國1928年規(guī)定至少需要215兌換黃金。金塊本位制和國際金匯兌本位制都達(dá)到了節(jié)約黃金的目的。但是建立在狹小黃金基礎(chǔ)上的國際金匯兌本位制仍無法抗住三十年代世界經(jīng)濟危機的沖擊而全面瓦解。二戰(zhàn)結(jié)束后引入的布雷頓森林體系也是一種金匯兌本位制，只是可直接兌換黃金的儲備貨幣已被美元壟斷。金匯兌本位制與金本位制之間的本質(zhì)區(qū)別在于貨幣的自由兌換已被貨幣的有限兌換所取代。首先，貨幣在國內(nèi)已經(jīng)不能自由兌換黃金。其次，貨幣在國際間可直接兌換的是國際儲備貨幣，再通過儲備貨幣與黃金保持間接的可兌換性。再次，在布雷頓森林體系下只有持有美元儲備的各國央行可以按官價向美國兌換黃金，私人只能以市價買賣黃金。由此可見，在布雷頓森林體系下真正意義上的貨幣自由兌換已經(jīng)退出歷史。1971年美國單方面中止美元與黃金的兌換后，國際社會關(guān)于儲備貨幣的未來有三種意見：（1）法國總統(tǒng)戴高樂代表西歐的觀點，主張消弱美元特權(quán)，提出的恢復(fù)金本位制。（2）美國自然傾向?qū)嵤┦澜缑涝疚恢?，但也期望能用特別提款權(quán)（SDR）取代黃金的原有（3）發(fā)展中國家希望創(chuàng)設(shè)一種穩(wěn)定的儲備資產(chǎn)取代美元。取了折衷的辦法：取消黃金官價，各國央行可以在市場按時價自由買賣黃金，也可隨意保持黃金作為儲備，這樣黃金回歸其商品身份，但官方持有者仍可保持其偏好。1976年由IMF20國部長級代表構(gòu)成的臨時委員會召開的牙麥加會議達(dá)成了黃金非貨幣化協(xié)定。其實質(zhì)內(nèi)容是會員國之間以及會員國與IMF之間用黃金支付的一切義務(wù)一律取消。黃金非貨幣換”還有什么意義呢？考慮到貨幣自由兌換黃金的本義，國際組織或各國政府官方文件已不[1]其實外匯管制的取消也不等同于資本帳戶的自由化。因為對本幣即為國際貨幣的國家（現(xiàn)在美國，包括未來的中國）而言，在存在外匯管制場合，無須外匯交易，本幣仍可跨境自由流動。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放我們從理論分析和國際經(jīng)驗總結(jié)中認(rèn)識到，對主權(quán)貨幣國際化有意義的仍然是從貨幣自由兌換本義中引伸的貨幣物質(zhì)基礎(chǔ)和市場交易基礎(chǔ)的內(nèi)涵。我們對黃金非貨幣化后的貨幣自由兌換提以以下四方面新的內(nèi)涵：（1）在主權(quán)國家內(nèi)部，自由兌換意味著幣值穩(wěn)定或通貨膨脹控制在社會可承受范圍內(nèi)；（2）因為私有財產(chǎn)價值都以貨幣計值，因此法律必須有效保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)，才會有貨幣的派生需求。這兩條保證了貨幣與商品、資產(chǎn)之間的“自由（3）發(fā)行國具有強大的可貿(mào)易品生產(chǎn)與出口能力，以保證非居民持有的國際貨幣具有相應(yīng)的物質(zhì)基礎(chǔ)；（4）該貨幣對境外持有人而言具有支付、結(jié)算和投資的便利及其低成本。貨幣發(fā)行國資本賬戶的開放增進(jìn)了境外使用者對東道國在岸投資的便利，但并不能保證境外支付、結(jié)算、交易和投資的便利。03我們認(rèn)為，將“貨幣自由兌換”等同于取消外匯管制或等同于資本賬戶全面開放有一定的片面性。03貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放2.資本賬戶開放的全球態(tài)勢與國際經(jīng)驗資本項下可兌換是指以投資或融資為目的，一國貨幣與外幣之間可以自由兌換，并可以比較便利地使用本幣或外匯開展跨境的資本項目交易。近年來，關(guān)于人民幣資本項下自由兌換的呼聲日益高漲。事實上，國際組織并無資本賬戶自由兌換的基本要求和規(guī)則，國際社會對資本賬戶是否需要實現(xiàn)自由兌換或全面開放也仍然存在重要的分歧。問題是作為國際貨幣的發(fā)行國，其資本賬戶是否必須全面開放。我們研究發(fā)現(xiàn)，本幣充當(dāng)國際貨幣的國家其資本賬戶未必完全開放，甚至需要更有效的管理。04協(xié)調(diào)各國的國際收支調(diào)節(jié)與管理是IMF的基本職責(zé)。IMF協(xié)定的第八條款對經(jīng)常項目可兌換有明確規(guī)定，還有相應(yīng)的檢查機制。我國已于1996年實現(xiàn)了人民幣的經(jīng)常項下可兌換。IMF或國際社會對各國貨幣在資本項下的可兌換沒有清晰的標(biāo)準(zhǔn)和要求。IMF易政策法規(guī)的權(quán)威文件。AREAER描述了IMF184個成員國當(dāng)局在經(jīng)常項目和資本賬戶項目下實施的所有管制措施。是迄今為止定性描述大樣本國家當(dāng)局資本賬戶管制措施的60個國家或經(jīng)濟體宣布實現(xiàn)資本項目可兌換。其中1995-2010年間實現(xiàn)資本項目可兌換的有37個國家或經(jīng)濟體。這些國家或地區(qū)實際可兌換標(biāo)準(zhǔn)和程度仍然參差不齊，有很大的差別。04IMF對資本項目可兌換的看法也在不斷演化。1997年東南亞金融危機之前，IMF曾經(jīng)設(shè)想將資本項目可兌換寫入IMF的章程，以此要求成員國像第八條款那樣實行。東南亞金融危機后，IMF放棄了這項動議。本次全球金融危機以來，IMF提出對資本流動進(jìn)行必要管理是合理的。IMF對資本項目可兌換的看法日益顯現(xiàn)包容性。宣布實現(xiàn)資本項目可兌換的國家或經(jīng)濟體都或多或少保留必要限制和管理。在IMF1984-2011年AREAER的文字描述信息中，各國資本賬戶管制措施可分為：交交易申報審批限制。（1）交易申報審批限制按照強度由小到大排序可分為兩種情況：交易申報、交易審批。交易申報指的是一國當(dāng)局要求對居民與非居民間某項資本交易行為的性質(zhì)和內(nèi)容進(jìn)行通報，貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放卻未必需經(jīng)審批通過的一種管制程序。交易申報是各國常用措施，以了解并掌握本國跨境資本流動交易的性質(zhì)、內(nèi)容及金額大小。交易審批指的是某項跨國資本流動交易必須經(jīng)過該國當(dāng)局審核、批準(zhǔn)、授權(quán)后才能進(jìn)行。其中，審核標(biāo)準(zhǔn)由各國當(dāng)局確定，通常需要跨國資本交易通過某種具有確定標(biāo)準(zhǔn)的檢驗，滿足一些量化指標(biāo)的要求。當(dāng)局設(shè)定的量化檢驗越寬松，交易審批限制程度越小。（2）交易數(shù)量限制大多采取兩種形式。與交易審批限制相結(jié)合，即某一操作涉及的資本流動金額超過某一水平時需經(jīng)當(dāng)局審批，限額越高，限制程度越小。交易數(shù)量限制的調(diào)整是各國當(dāng)局最為廣泛運用的微調(diào)控手段。與交易對象范圍限制相結(jié)合，即限制外資在某特定范圍行業(yè)或金融工具上的投資額度。從資本管制的底線來講，一國當(dāng)局通常在跨境資本投資某一關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域時施加數(shù)量限制以保護(hù)相關(guān)國家利益和維護(hù)國家安全。05（3）交易對象范圍限制主要指一國對允許跨境資本投資的對象予以界定。直接投資方面，一些國家出于對國家利益和國家安全穩(wěn)定的考慮而限制外國資本對某些關(guān)鍵行業(yè)和文化及經(jīng)濟敏感性較強的行業(yè)進(jìn)行投資。另外，一些國家對國內(nèi)法人在國外投資對象的業(yè)務(wù)范圍也有所限定。證券、衍生品及其他投資方面，一部分國家對居民及非居民可投資的金融工具和其他投資工具進(jìn)行了較為嚴(yán)格的界定。這些限制有些是為了維護(hù)經(jīng)濟及金融穩(wěn)定而采取的必須措施，有些也可以看作是影響一國資本賬戶開放程度的嚴(yán)格管制。05（4）交易收付及渠道限制一般要求相關(guān)方面通過指定金融機構(gòu)或經(jīng)授權(quán)渠道進(jìn)行資本項下交易的收款和支付。（5）交易主體資格限制指一國監(jiān)管機構(gòu)對不同類別的跨境資本投融資主體進(jìn)行資格的管理和授權(quán)。例如，一國僅允許滿足要求的外國共同基金在國內(nèi)發(fā)行份額。又如，屬于某區(qū)域經(jīng)濟一體化組織的國家間進(jìn)行跨國資本交易將會有一些區(qū)別化的寬松政策。宣布實現(xiàn)資本項下可兌換的國家和經(jīng)濟體所保留的限制或管理主要涉及以下領(lǐng)域：（2）建立健全宏觀審慎政策框架：通過價格型或數(shù)量型工具調(diào)節(jié)短期資本流動；防止外債期限和幣種錯配；（3）危機時采取臨時性的資本管理措施；（4）強化有效監(jiān)測，以能準(zhǔn)確及時掌握資本流動的動向，從而為實現(xiàn)有效管理提供支撐。另外，從長時段看，部分國家資本項目開放度具有波動或回落的變化。我們關(guān)于G20國家資本項目開放度的研究發(fā)現(xiàn)，作為國際貨幣的美元和英鎊，都已經(jīng)實現(xiàn)了自由兌換，但是他們的資本賬戶開放度并不像我們想像的那么高。而且近年來，G7國家資本賬戶開放度已全面回落。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放3.G20國家資本賬戶自由度的測度我們引用國際上具有重要影響的三項成果作為我們的分析前提。3.1國際貨幣基金組織AREAER的二元虛擬測度指標(biāo)以描述 成員國當(dāng)年對跨國資本交易的管制情況。表1給出IMF以描述06表1G20國家的AREAER二元虛擬測度指標(biāo)06資本賬戶印尼中國印度阿根延墨西哥澳大利亞俄羅斯沙特南非韓國德國美國巴西日本法國意大利加拿大英國資本市場貨幣市場集合投資衍生品商業(yè)信貸金融信貸保證擔(dān)保直接投資清盤不動產(chǎn)個人交易特別條款：商業(yè)銀行投資機構(gòu)●-貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放AREAER二元指標(biāo)存在較多問題：（1）由于所有存在管制的項目只被賦予一個值，該指標(biāo)無法對資本管制強度的相對水平進(jìn)行衡量。（2）相同的值被賦予同一大類中所有交易子項，全部子項都受管制與一個大類中僅有特定交易受限制無法區(qū)分。（3）無法區(qū)分規(guī)章制度與實際操作上的區(qū)別，無法描述管制的變化情況。表1提供了2012年G20國家資本項目管制的二元指標(biāo)，中國和印度在資本賬戶各項最高，在除特別條款外的前11項中僅直接投資1項實施管制。加拿大、韓國和意大利并列第二，各有兩項管制。俄羅斯與法國并列第三，各有相同的四項管制。最令人感到意外的是美國在前11項中居然有7項存在管制，德國和澳大利亞也各有7項管制。3.2Chinn-Ito的金融開放指數(shù)C07供的跨境金融交易限制表的二元虛擬變量為基礎(chǔ)，由表示存在復(fù)匯率、經(jīng)常項目管通過選取第一主成分的方式建立起來。他們?nèi)‘?dāng)期與前四年的資本項目管制的平均值（SHAREk3）衡量資本項目管制狀態(tài)；并以管制的廣度可以反映管制強度為理由，將其它3個虛擬變量作為資本項目管制強度的代理變量。Chinn-Ito金融開放指數(shù)（KAOPEN）用于衡量一國資本項目開放度，其數(shù)值越高意味著開放度越高，并通過設(shè)計令所有國家在整個考察期金融開放度的平均值等于零。07水平（2.4412個國家處在最低開放水平（-1.86另有55個國家并列第110位（-1.17）。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放Chinn-Ito的金融開放指數(shù)每年更新，并以Excel形式提供給社會各界使用。該指數(shù)是此在學(xué)術(shù)界有很高的引用率，但是該指數(shù)的缺陷也十分明顯。（1）除了以復(fù)匯率、經(jīng)常項目管制和出口收入結(jié)匯要求作為代理變量體現(xiàn)資本項目管制強度外，AREAER存在的缺陷，它都沒能避免。（2）人為采取負(fù)值和平均值歸零的表達(dá)方式，夸大不同類型國家之間開放度的差距，并縮小或抹掉同類國家之間的差異，比如G7國家的金融開放度指數(shù)都是2.44。其實表1IMF的AREAER二元虛擬測度指標(biāo)和表2的加拿大FraserInstitute測度，都表明發(fā)達(dá)國家之間的資本賬戶自由度存在很大差異。（3）存在類似“華盛頓共識”的明顯立場。在其1970-2011至始至終都是2.44的最高水平。作為標(biāo)桿，美國自身的資本項目管制的真實狀態(tài)及其開放度的變化未能顯現(xiàn)。3.3加拿大FraserInstitute“世界經(jīng)濟自由度指數(shù)”中資本項目自由度指數(shù)08 給出的G20國家資本賬戶自由度指數(shù)。該項數(shù)值由外國所有權(quán)與投資限制、資本控制以及外國人來訪自由三項構(gòu)成，10分為滿分，表示最高自由度，我們可以看出：08（1）1980-2000年間，發(fā)達(dá)國家保持著很高的自由度。英國和德國的自由度處在9-10分的高水平，美國與加拿大維持在8分之上。但本世紀(jì)以來G7國家的資本項目自由度都出現(xiàn)了回落。美國和澳大利亞的自由度下降得最為顯著。美國從2000年的8.21分下降到（2）金磚國家的開放度普遍低于發(fā)達(dá)國家，巴西和中國經(jīng)歷了拋物線狀的由低到高再下降的過程。除南非自由度有所提升外，俄羅斯和印度都在較低水平徘徊。（3）其他國家中除韓國和土耳其本世紀(jì)以來自由度有較為明顯的上升外也都出現(xiàn)拋物線狀的變化。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放09表2G20國家資本項目自由度指數(shù)09G7英國加拿大法國意大利德國美國金磚5國南非俄羅斯其他國家韓國土耳其墨西哥澳大利亞阿根廷印度尼西亞沙特阿拉伯貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放比較中我們可以看到，即使研究對象相同，研究的立場和方法不同仍可能導(dǎo)致研究結(jié)果的巨大差異。因此從國際政治經(jīng)濟學(xué)視角探討國際經(jīng)濟與金融關(guān)系時必須擁有質(zhì)疑精神，而不能簡單奉行“拿來主義”。3.4上海交通大學(xué)測度方法改進(jìn)后的G20國家資本賬戶開放度測算 的基礎(chǔ)上對約束式測量指標(biāo)和方法進(jìn)行改進(jìn)，期望建立一個合理的資本賬戶開 放度測度方法，同時引入較為客觀可靠的量化評價標(biāo)準(zhǔn)，對G20國家資本賬戶開放度進(jìn)行測算。我們在測度方法上的改進(jìn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，從算術(shù)平均法到加權(quán)平均法。各國學(xué)者在建立合成指標(biāo)、分類指標(biāo)、強度指標(biāo)等的各類資本賬戶開放度測算指標(biāo)時全部使用資本交易項目中各子項管制分值的算數(shù)平均值作為一國資本賬戶開放度的綜合衡量標(biāo)準(zhǔn)。算術(shù)平均計算方法的重要缺陷是忽略了資本賬戶不同子項間實際流動規(guī)模的較大差異，進(jìn)而低估或夸大了一些子項的管制影響。考慮到管制本身抑制或扭曲國際資本實際交易量，因此，我們采用國際資本交易更為自由的G7國家各資本子項目權(quán)重的平均值作為資本賬戶子項權(quán)重，以反映國際資本流動的供需關(guān)系及總體結(jié)構(gòu)。第二，構(gòu)建相應(yīng)的強度指標(biāo)體系。我們在確定權(quán)重后建立各資本子項目開放程度的量化評價規(guī)則，以確定各子項分值。我們?nèi)匀灰訧MFAREAER描述的各國資本賬戶管制措施信息為依據(jù)，參考約束型測算中強度指標(biāo)的建立方式，分配給各子項一個不同強度檔次的賦值，賦值大小取決于AREAER提供的相關(guān)管制強度信息；并將歷年靜態(tài)管制評價和動態(tài)政策變化的跟蹤相結(jié)合，為G20國家資本賬戶開放度的測量建立較為客觀可靠的量化評價標(biāo)準(zhǔn)。具體工作是整理AREAER提供的管制措施文字描述；建立強度指標(biāo)量化評價標(biāo)準(zhǔn)；進(jìn)行定性描述到定量描述的轉(zhuǎn)化。對于特定的年份來說，一國在某項資本項目下的管制程度得到的靜態(tài)評價分?jǐn)?shù)越高，那么該項目的開放度越大，資本跨境流動的自由度越高，反之亦然。我們也充分利用AREAER在“變化”（Change）部分描述各成員國資本賬戶管制政策變化的信息，作為靜態(tài)分析的重要補充，建立了靜態(tài)管制評價和動態(tài)變化追蹤相結(jié)合的二維評價體系。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放第三，區(qū)分資本流動的方向。我們對資本賬戶各子項下資本流入、資本流出的管制情況分別進(jìn)行討論，在已建立的評價體系框架下分設(shè)評分指標(biāo)，引入G7國家資本流入、流出權(quán)重，采用加權(quán)平均法分別計算兩項開放度指標(biāo)，以求反映G20國家資本賬戶下對資本流入、流出的不對稱管制狀況，最后取平均值對總體情況進(jìn)行測評。在確定測度方法及量化評價標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，我們對1984-2010年G20國家資本賬戶開放度進(jìn)行測算，測算項目包括G20國家資本子項目權(quán)重和G20各國2010年資本賬戶開放度序列。首先，我們利用各國每年發(fā)布的國際收支官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)——國際收支平衡表（BOP）對G20各國資本子項目權(quán)重進(jìn)行測算，表3提供了2010年G20、戶各子項目權(quán)重。G20包含除歐盟外的19個成員國，其中G4國家分別為印度、印尼、阿根本子項目權(quán)重的加權(quán)平均值。表3各國子項目權(quán)重比較(%)資本賬戶流動權(quán)重G4G20G7美國其他投資46.4526.2135.6437.0633.81資本賬戶0.540.670.650.620.01直接投資48.0439.8521.2516.4829.46證券投資4.9933.0929.9632.1836.13衍生品0.000.176.717.700.593.4.2G20國家2010年資本賬戶開放度序列在測算過程中，本文首先對G20國家2010年資本賬戶流入、流出及總體開放度進(jìn)行測算，其權(quán)重分別取G7國家對應(yīng)年份的資本賬戶流入、流出、平均權(quán)重。同時，本文還測貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放算了不考慮權(quán)重時G20國家歷年的資本賬戶流入、流出及總體的開放程度，并與加權(quán)平均法計算結(jié)果進(jìn)行比較，測算結(jié)果如表4所示。表4G20國家2010年的資本賬戶開放度不計算權(quán)重貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放從2010年各國資本賬戶開放度的測算結(jié)果可以看出，各國資本賬戶開放程度不盡相同，區(qū)分方向的管制強度也有所差異。從計算權(quán)重的資本賬戶開放度平均結(jié)果一欄來看，共開放度分值不超過0.60分的國家共有四個，按開放度高低順序排列依次為印尼、阿根廷、印度和中國。其他國家分值在0.60-0.90分的區(qū)間中，開放度由高到低依次為法國、美國、日我們的研究成果與加拿大FraserInstitute的測度結(jié)果較為接近。從G7國家的開放度我們對中國資本賬戶開放度的測算結(jié)果可能存在低估，主要有兩個原因：其一是我們的研究方法存在局限性，即以G7國家國際收支數(shù)據(jù)計算的資本項目權(quán)重作為測度的依據(jù)。發(fā)達(dá)國家證券投資的流動性和流動規(guī)模很高，直接投資權(quán)重不高。這反映發(fā)達(dá)國家金融高杠桿和虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展特征。以G7國家資本項目交易的權(quán)重為基準(zhǔn)顯然會高估G7國家資本賬戶的開放度，低估直接投資權(quán)重高的發(fā)展中國家特別是中國的開放度。其二是IMF的AREAER未能反映中國外匯管理制度的眾多細(xì)則和在實踐中存在更大彈性的狀況。因為涉及大樣本的資本賬戶開放度的測算都是以IMF的AREAER為基礎(chǔ)的，因此在國際比較中無法避免AREAER原始信息的局限性。中國資本項目開放度的數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示偏低，但實際開放度則有可能比巴西和俄羅斯等具有更高測度值的國家要高。除此而外，由于我們在數(shù)據(jù)采集和測度方法上的統(tǒng)一性，開放度的相對排序和各國時間序列數(shù)據(jù)變化態(tài)勢要比實際測度值的大小更具有參考價值。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放4.人民幣自由兌換的實質(zhì)與資本賬戶的有限與定向開放我們從以上資本賬戶開放度的測算結(jié)果中得到一個重要的發(fā)現(xiàn)，即貨幣資本項下的自由兌換與資本賬戶開放不完全是一回事。顯然，充當(dāng)國際貨幣的美元、歐元、英鎊和日元應(yīng)該早已實現(xiàn)了資本項下的自由兌換（即退出行政管制但是我們無論是從IMF的AREAER資本項目管制。除Chinn-Ito的金融開放指數(shù)外，在加拿大FraserInstitute和我們的開放度測評中，這些國家離滿分也仍然存在較大距離。美國顯然也不是Chinn和Ito所給予的那種標(biāo)桿。因此，我們需要把人民幣資本項下的自由兌換與資本賬戶開放區(qū)別開來。4.1人民幣自由兌換的實質(zhì)：資本賬戶管理從行政管制轉(zhuǎn)向法律與經(jīng)濟管理 管制的取消，但并不意味著放棄資本帳戶準(zhǔn)出入的管理。只是管理工具將從傳統(tǒng)的、中國特色的行政手段轉(zhuǎn)變?yōu)閲H通行的法律和經(jīng)濟手段。特別是資本市場的存款準(zhǔn)備金要求等法律與經(jīng)濟手段實施管理。比如外國企業(yè)去美國投資或并購，并非沒有限制。美國司法部可以根據(jù)他們的負(fù)面清單以威脅國家安全或形成市場壟斷等理由否決這些投資活動。再如，面對短期資本的大規(guī)模流動，智利曾根據(jù)外資流入本國的不同期限實施遞減的法定存款準(zhǔn)備金要求，資本流入期限越短，被鎖定的資金規(guī)模越大。政府以此種管理方法提高熱錢進(jìn)出的交易成本，消除其套利空間，避免熱錢對本國金融市場和經(jīng)濟的不利沖擊。另外美國著名經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主托賓早在上世紀(jì)70年代就提出對外匯市場交易征稅的建議以抑制短期資本流動。由此可見，人民幣資本項下的自由兌換實際上是我國政府對資本賬戶的管理從行政手段轉(zhuǎn)向法律和經(jīng)濟手段的過程。人民幣自由兌換和資本市場的對外開放，很大程度上取決于我們通過法律和經(jīng)濟手段管理資本進(jìn)出的能力，后者是我們亟待加強的。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放4.2人民幣國際化前期的客觀要求：資本賬戶有限和定向開放我 大國和金融弱國，美英是金融強國，金融實力懸殊。推進(jìn)人民幣國際化 領(lǐng)域與國際資本短兵相接，而應(yīng)揚長避短，另辟蹊徑。我們可以從海外有人的客觀需求分析入手探討中國資本賬戶如何開放的問題。我購各種商品。如前所述，最初主權(quán)國家的紙幣或信用貨幣在海外的流通是借助與黃金之間的自由兌換實現(xiàn)的。比如英鎊在國際市場替代白銀和黃金發(fā)揮國際貨幣功能時，英格蘭銀行承通過布雷頓森林協(xié)定建立起美元與黃金之間的有限兌換性，以支持其價值效應(yīng)和國際儲備資產(chǎn)品生產(chǎn)能力開始下降，并從60年代開始反映在貿(mào)易赤字上。海外美元的持續(xù)積累以及美國庫存黃金與之越來越不匹配，導(dǎo)致了美元危機，1971年8月美國尼克松政府宣布關(guān)閉黃金窗口。美元完全喪失了與黃金之間的可兌換性。但是美元在全球央行外匯儲備中所占份額不僅沒有下降，反而上升到與黃金掛鉤時相比更高的水平。其中一個很重要的原因在于美國政府實現(xiàn)了美元在國際石油交易中計價貨幣的壟斷地位。任何想進(jìn)行石油交易的國家不得不把美元作為外匯儲備。美國通過壟斷大宗商品交易媒介貨幣的地位，維系和鞏固了美元的霸權(quán)地發(fā)行國自身必須擁有強大的可貿(mào)易品生產(chǎn)和出口能力；二是努力實現(xiàn)此種貨幣在國際大宗商出口能力將通過產(chǎn)業(yè)升級得以加強，這是人民幣勝過美元的地方。但是就國際大宗商品交易市場的計價將是人民幣國際化最具實質(zhì)意義的突破。其次，國際貨幣還需要讓使用者在貿(mào)易、投資和各種交易中享有便利和更低的交易成本。因此不僅商品交易普遍以此種貨幣計價、結(jié)算外，以此種貨幣計價的資產(chǎn)和負(fù)債的市場[2]費爾南·布羅代爾對英鎊保持長期穩(wěn)定做出的解釋是“英國因為處于需要保衛(wèi)的一隅之地，因為它力求闖進(jìn)世界的舞臺，因為他清楚地認(rèn)識有待打敗的對手（安特衛(wèi)普、阿姆斯特丹、巴黎它不得不長期處于緊張的進(jìn)攻態(tài)勢，英鎊的穩(wěn)定性不過是它的一個作戰(zhàn)手段而已”。見《十五至十八世紀(jì)的物質(zhì)文明、經(jīng)濟與資本主義》生活·讀書·新知三聯(lián)書店，1993年出版第417頁。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放負(fù)債是以其他貨幣計價的，那么企業(yè)就需要支付匯兌交易成本和對匯率進(jìn)行套期保值的相關(guān)成本。如果市場上連人民幣匯率套期保值的衍生品都沒有，則企業(yè)使用人民幣就存在更大的風(fēng)險成本。可見，與人民幣國際化相配套的這些海外人民幣金融市場和產(chǎn)品的開發(fā)也是極為關(guān)鍵的。這方面人民幣與美元毫無可比之處。人民幣如何在這一領(lǐng)域有所進(jìn)步，很大程度上取決于中國企業(yè)和金融機構(gòu)的全球化經(jīng)營，也取決于本土在岸型國際金融中心與境外人民幣離岸金融中心的發(fā)展。如果海外人民幣計價的商品與金融市場得到開發(fā)無疑對人民幣國際化具有極大的好處。我們第一，現(xiàn)階段過快實行資本市場的對外開放無助于人民幣國際化最低目標(biāo)與最高目標(biāo)的實現(xiàn)。我們在“人民幣國際化的全球銀行模式”中指出，人民幣國際化的最低目標(biāo)是海外商品和金融市場交易的人民幣計價；最高目標(biāo)是促進(jìn)中國成為全球銀行，通過服務(wù)全球?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)展的有效資源配置實現(xiàn)高利差收益。因此是否向外國資本開放國內(nèi)資本市場很大程度取決于內(nèi)部的兩方面條件。一是我們籌集外國資本是否已經(jīng)能夠以發(fā)行高信用等級國債這種低成本方式進(jìn)行。二是中資企業(yè)和金融機構(gòu)是否已經(jīng)有能力在全球范圍進(jìn)行資本的有效配置。顯然我們短期內(nèi)做不到這兩點。我們現(xiàn)在的情況是：國際收支雙順差，大量外國資本通過直接投資流入中國，在中國獲取20%甚至更高的回報。其中各省市引入的很多外資并不用于進(jìn)口先進(jìn)機器設(shè)備或?qū)＠夹g(shù)，而是將美元兌換給中國央行。人民銀行外匯管理局再投資美國國債。而過去10年美國國債收益率平均僅3%左右。中國作為金融弱國、美國作為金融強國的格局很難在短期內(nèi)發(fā)生根本變化。在這種國家地位完全不對等的情況下，中國資本賬戶貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放的完全開放顯然對我們十分不利。我們更需要鼓勵對外投資，包括以美元或人民幣進(jìn)行的資本輸出。因此資本賬戶管理體制改革需要從根本上改變一直以來的獎入限出，實現(xiàn)獎出限入的不對稱開放。第二，目前美國、歐洲和日本的利率水平都處在歷史低點，長期國債收益率處在零利率或1-2%的低水平，國內(nèi)利率特別是民間融資仍然高過發(fā)達(dá)國家多個百分點，資本項目的全面開放顯然會引入民間外債的增長和熱錢的流入，導(dǎo)致國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫和地方政府投資項目的過度膨脹。在國家層面也會導(dǎo)致外匯儲備的更多積累，中央銀行和國家利益會因貨幣的估值和倒掛的利差造成更大損失。因此以宏觀審慎和微觀審慎要求限制民間的海外融資仍屬必要。權(quán)益的基礎(chǔ)性制度不健全，市場仍未具備長期投資價值。因此與對外開放相比，股票市場制第四，中國已經(jīng)對外國直接投資開放了除服務(wù)業(yè)以外的眾多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，通過準(zhǔn)入前國民待遇促進(jìn)包括金融服務(wù)業(yè)在內(nèi)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的對內(nèi)和對外的雙向開放是必要的，有利于中國產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。制造業(yè)的外國直接投資在中國曾經(jīng)享有稅收優(yōu)惠等超國民待遇。制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)這些在發(fā)達(dá)國家限制較多的領(lǐng)域我國的開放度已經(jīng)很高。在取消稅收優(yōu)惠、實施負(fù)面清單管理，并規(guī)范地方政府引資行為的條件下，海外在華直接投資將會更為適度而有序。目前需要加快對內(nèi)和對外開放的是長期處于行政壟斷狀態(tài)的金融業(yè)和其他現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。這些領(lǐng)域?qū)嵤?zhǔn)入前國民待遇，引入更多外資和民間資本，可促進(jìn)服務(wù)業(yè)市場的有效競爭和健康發(fā)展。第五，考慮到國際貨幣與金融市場的不穩(wěn)定性質(zhì)，以QFII和RQFII等形式實施市場準(zhǔn)入的資格要求仍屬必要。全球外匯市場97%的交易都是與貿(mào)易等真實經(jīng)濟活動無關(guān)的套利和投機交易，金融市場的全面開放極易引入套利套匯熱錢或投機資本的大規(guī)模進(jìn)出，進(jìn)而通過預(yù)期的自我實現(xiàn)機制引發(fā)人民幣匯率的持續(xù)升值或大起大落。這對美英金融強國及其國際金融財團是極為有利可圖的，但對中國這樣的貿(mào)易大國和金融弱國極為不利。人民幣尚未國際化，企業(yè)和金融機構(gòu)風(fēng)險意識和管理能力薄弱，金融和外匯風(fēng)險管理工具和市場欠缺，因此金融市場必定需要以漸進(jìn)方式對外開放，可優(yōu)先考慮以貨幣市場和政府債券市場引入各國央行和審慎經(jīng)營型金融機構(gòu)。貨幣自由兌換新解與資本賬戶有限和定向開放第六，借鑒美國雙邊投資協(xié)定談判的經(jīng)驗，實施資本賬戶的有條件定向開放。美國雙邊投資協(xié)定談判實際上就是資本賬戶有條件定向開放模式?？紤]到全面深化改革取得成功所激活的中國經(jīng)濟成長動力和人民幣長期升值前景，中國在亞洲和全球的影響力將與時俱進(jìn)，持續(xù)上升。我國可以借鑒美國經(jīng)驗，根據(jù)人民幣國際化的戰(zhàn)略需要與未來戰(zhàn)略伙伴國家或貨幣合作國家簽訂中國政府主導(dǎo)的雙邊投資協(xié)定，將中國金融市場準(zhǔn)入的資格作為我國政府推進(jìn)人民幣國際化的策略工具。我們建議，適時啟動中國主導(dǎo)的雙邊投資協(xié)定談判，積極開發(fā)與以下各類國家的戰(zhàn)略合作關(guān)系。區(qū)資源出口國的雙向資本賬戶開放，并以此促進(jìn)大宗商品交易的人民幣計價，并重點將悉（2）可優(yōu)先許可亞洲國家央行投資中國國債，以此為基礎(chǔ)推進(jìn)建立亞洲國家央行貨幣政策協(xié)（3）強化與新加坡的競合關(guān)系，培育并發(fā)揮新加坡離岸人民幣金融中心在東盟的重要作用。建議中央政府從提升國際競爭力的角度出發(fā)，借鑒新加坡政策實踐，加大力度提升上海國際航運中心的國際競爭力，擠壓新加坡國際航運中轉(zhuǎn)中心的發(fā)展空間，同時支持其更快發(fā)展人民幣離岸市場，開發(fā)更多人民幣計價的股票、債券和衍生品市場，為擴大人民幣在東南亞的流通和使用做出積極貢獻(xiàn)。我國現(xiàn)階段的人民幣國際化可通過以下途徑予以推進(jìn)：（1）通過海外銷售渠道的建設(shè)和產(chǎn)品質(zhì)量的提升增強海外客戶對中國產(chǎn)品的依賴性，同時輔以人民幣貿(mào)易融資以推進(jìn)人民幣出口產(chǎn)品的計價與結(jié)算。（2）加快提升金融服務(wù)業(yè)的國際化程度。一方面提速金融服務(wù)業(yè)的對外開放，允許開設(shè)更多的外資銀行子公司、外資背景的各類金融機構(gòu)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，通過國內(nèi)金融服務(wù)業(yè)市場的有序競爭提高市場效率和服務(wù)質(zhì)量。另一方面加快國內(nèi)金融機構(gòu)走出去的國際化進(jìn)程，在亞洲地區(qū)的傳統(tǒng)金融業(yè)領(lǐng)域搶占市場份額，提供高效便利的國際化人民幣業(yè)務(wù)。（3）將國債市場功能從單一的政府財政預(yù)算工具中解放出來，更好發(fā)揮其金融市場基準(zhǔn)、貨幣政策操作平臺、人民幣國際化基石及安全港功能，提高市場的規(guī)模、效率和流動性，并逐步對具有戰(zhàn)略重要性的貿(mào)易伙伴國和貨幣合作伙伴國的央行和機構(gòu)投資者開放其在岸投資。（4）在上海自貿(mào)區(qū)創(chuàng)設(shè)人民幣計價的國際債券市場，鼓勵新興市場經(jīng)濟國家和發(fā)展中國家政府前來發(fā)行政府債券，用于本國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；同時設(shè)立對海外人民幣持有者開放的中國省級地方政