目錄125Q1~3軍工營收同比+18.7%；利潤同比-10% 31~3Q25軍工子板塊及產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)業(yè)績回顧 7子板塊：1~3Q25兵器利潤增速居前 7產(chǎn)業(yè)鏈：1~3Q25各環(huán)節(jié)營收均恢復(fù)同比增長 1133Q25軍工營收同比+43.0%；利潤同比+19.5% 13三年維度：總裝環(huán)節(jié)業(yè)績復(fù)合增速最高 15風(fēng)險(xiǎn)提示 16插圖目錄 1715Q1~3軍工營收同比7%%2025含艦船板塊及不包含艦船板塊兩個(gè)角度進(jìn)行分析。1~3Q25行業(yè)營業(yè)總收入恢復(fù)增長；但歸母凈利潤仍下滑。1~3Q25，民生（不含艦船3578193Y-10.0%5346Y+17.4%；261YOY0.3%。分析原因：1~3Q25，需求端恢復(fù)導(dǎo)致營收（1~3Q24，營收同比下滑11.6%；歸母凈利潤同比下滑31.6%，從積極角度看：今年下滑幅度收窄。(億元)YOY+0.3%YOY-10.0%圖1：行業(yè)營業(yè)總收入規(guī)模趨勢(shì)（含/不含艦船） 圖2：行業(yè)歸母凈利潤規(guī)模趨勢(shì)（含/不含艦船） (億元)YOY+0.3%YOY-10.0%6000

民生軍工成分 成分剔除艦

YOY+17.4%

400

民生軍工成分 成分剔除艦船40002000

YOY+18.7%

3002001000 0注整法 注整法1~3Q2539%。1）營收端：1~3Q241~3Q25利潤端：1~3Q251~3Q22（最高峰）減38.64%，我們將在下文分析具體原因。圖3：行業(yè)營業(yè)總收入及同比增速（不含艦船） 圖4：行業(yè)歸母凈利潤及同比增速（不含艦船） 400030002000-

(億元)

營業(yè)總收入

3578

42%28%18.7%14%18.7%0%

350280210140

(億元)

歸母凈利潤 YOY

193

100%50%0%70 10.0%0 -14% -50注整法 注整法1~3Q251~3Q25，3.2469用率同比減少2.0ppt至13.1%管理費(fèi)用率同比減少0.8t至5.8研發(fā)費(fèi)用率同比減少0.8t至5.5%，研發(fā)費(fèi)用同比增加3.6%至198億元；3）銷售費(fèi)用率同比減少0.6ppt至1.6%；0.2ppt0.2%1~3Q25本增效，筑牢經(jīng)營根基，期間費(fèi)用率同比減少，但仍保證了一定研發(fā)投入強(qiáng)度。圖5：1~3Q25期間費(fèi)用率同比減少2.0ppt至13.1% 圖6：1~3Q25管理、銷售、研發(fā)費(fèi)用率均同比減少 期間費(fèi)用率15.1%13.1%期間費(fèi)用率15.1%13.1%4% 管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率9%會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更導(dǎo)致管理費(fèi)用率下降5.8%4%5.5%1.6%0.2%15%10%5%0%-1%注整法不艦船 年之的發(fā)用單獨(dú)披露，因此出現(xiàn)管理費(fèi)用率驟降的現(xiàn)象；整體法，不含艦船利潤率自2022年開始持續(xù)下滑；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比提升。1）盈利能力：1~3Q253.1t至20.7%1.7至5.8%。2020~2023年，行業(yè)內(nèi)企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營及折舊等增加對(duì)盈利能力帶來沖擊。同時(shí)，毛利率還受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和產(chǎn)品價(jià)格下降等因素的影響，連續(xù)4年下滑；凈利率則受到毛利率下滑、減值等影響，同樣連續(xù)4年下滑。行總體呈下降趨勢(shì)，或與行業(yè)應(yīng)收、存貨規(guī)模持續(xù)增加有關(guān)。圖7：1-3Q22~1-3Q25，行業(yè)毛利率及凈利率連續(xù)4銷售凈利率銷售毛利率18.8%5.4%銷售凈利率銷售毛利率18.8%5.4%30%

圖8：1-3Q11~1-3Q25，行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈下0.41總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.220.41總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.220.520%

0.40.310%

0.20.10% 0.0注：整法不艦船 注不艦船2025930202493016.2282478.91.7ppt（YOY5.1%）高于營收增速（Y-11.6%，或反映出企業(yè)庫存積壓的問題；但1~3Q25存貨增速（Y+16.2%）已經(jīng)開始低于營收增速（Y+18.7%，反映出企業(yè)隨訂面臨資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到行業(yè)特殊性，減值通常在后續(xù)會(huì)予以沖回。 營業(yè)總收入YOY存貨YOY圖9：行業(yè)存貨余額及占營業(yè)總收入比例 圖 營業(yè)總收入YOY存貨YOY35002800

60%40%21001400700

20%0%(億元)存貨存貨占營業(yè)總收入比例(億元)存貨存貨占營業(yè)總收入比例90%282478.9%60%30%0% 注整法不艦船 注整法不艦船2025930202493018.4%38030.2ppt+18.4%（Y+18.7%但已有所好轉(zhuǎn)。此外，應(yīng)收增長較快，企業(yè)或面臨信用減值風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到行業(yè)特殊性，減值通常在后續(xù)會(huì)予以沖回。 營業(yè)總收入YOY應(yīng)收票據(jù)及賬款YOY圖11：行業(yè)應(yīng)收余額及占營業(yè)總收入比例 圖 營業(yè)總收入YOY應(yīng)收票據(jù)及賬款YOY應(yīng)收票據(jù)及賬款 應(yīng)收票據(jù)及賬款占營業(yè)總收入比

45%42003500

(億元)

3803

150%

30%2800210014007000

106.3%100%50%0%

15%0% 注整法不艦船 注整法不艦船1~3Q2520.432.5億元，同比增加4.7%。兩項(xiàng)計(jì)入圖13：行業(yè)資產(chǎn)減值損失 圖14：行業(yè)信用減值損失 資產(chǎn)減值損失-4.5-5.4-4.5-5.4-7.0-8.5-9.7-12.5(億元)-20.4

信用減值損失-10.8-20.5 -20.3-10.8-20.5 -20.3-27.1 -26.5(億元)-31.0-32.5-5-10-15-20-25

-10-20-30-40 注：整體法，不含艦船 資料來源：wind， 注：信用減值損失自2019年開始計(jì)入利潤表；整體法，不含艦船1~3Q25經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比好轉(zhuǎn)。1~3Q25，行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-39031099533476843737圖15：行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額 圖16：行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入及流出小計(jì) 0-300

經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì) 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)4000(億元)4000350030002500-600-900

1500-72-78-72-78-86-151-115-63-155-129-145-214(億元)5000注整法不艦船 注整法不艦船1~3Q25軍工子板塊及產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)業(yè)績回顧子板塊：1~3Q251~3Q2533.9Y+156.3%（+319%、（+57%（+18%1~3Q25，4.6YOY196.5%，增速排名第一，主要系光電（+2132%（+6%（大幅扭虧（減虧、中兵紅箭（減虧）等同比增長所驅(qū)動(dòng)。圖17：子板塊營業(yè)總收入同比增速：1~3Q25VS1~3Q24

圖18：子板塊歸母凈利潤同比增速：1~3Q25VS1~3Q24 新材料

7%15%20%

1~3Q24 1~3Q25

鍛造與成型

-47%-27%-11%-3%5%

1~3Q24 1~3Q25兵器航空無人機(jī)

82%

艦船無人機(jī)兵器

48%

115%

196%-60%-20%20%60%100%-200%-110%-20%70%160%250%注：整體法注：整體法1~3Q25艦船、兵器板塊凈利率提升。1~3Q25，1）子板塊營業(yè)總收入/歸母凈利潤結(jié)構(gòu)：航空占比分別為34%/32%；艦船占比分別為33%/26%；信息化占比分別為10%/15%；航天占比分別為8%/3%；新材料占比分別為6%/16%；兵器占比分別為3%/2%；鍛造與成型占比分別3%/6%。2）子板塊凈利率：艦船（+3.2t+11ppt（+09t+0.9t（+0.1ppt）18.9%。圖19：1~3Q25子板塊營業(yè)總收入結(jié)構(gòu) 圖20：1~3Q25子板塊歸母凈利潤結(jié)構(gòu) 鍛造與成型3%其他2% 無人機(jī)1%

兵器2%無人機(jī)0.1%航天兵器3%新材料6%航天8%信息化

航空34%

3%鍛造與成型6%信息化15%

其他-0.1%

航空32%艦船33%注整法 注整

艦船26%圖21：1~3Q25，無人機(jī)、艦船、兵器板塊凈利率同比提升 航空無人機(jī)航天航空無人機(jī)航天鍛造與成型艦船信息化兵器新材料12.2%11.0%7.5%5.8%4.9%3.5%2.7%0.6%20%15%10%5%0%-5%-10%1~3Q16 1~3Q17 1~3Q18 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 1~3Q24 1~3Q25注：整體法1~3Q25兵器板塊利潤增速高于其他板塊。1~3Q25，兵器板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入162.8Y+28.84.6Y+196.5%1-3Q23~1-3Q241~3Q251~3Q25，（+2132（+6%方導(dǎo)航（大幅扭虧、長城軍工（減虧、中兵紅箭（減虧）等。(億元)兵器歸母凈利潤圖22：兵器板塊營業(yè)總收入及同比增速 圖23：兵器板塊歸母凈利潤及同比增速 (億元)兵器歸母凈利潤250200150

(億元)

兵器營業(yè)總收入 兵器YOY 25 20

兵器YOY

20010055000注整法 注整法1~3Q25無人機(jī)板塊歸母凈利潤同比扭虧。1~3Q25，無人機(jī)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)33.9YOY81.90.2-1.31Q5（+319、縱橫股份（+57%、航天彩虹（+18%）等。圖24：無人機(jī)板塊營業(yè)總收入及同比增速 圖25：無人機(jī)板塊歸母凈利潤及同比增速 注整法 注整法1~3Q2548.1%1~3Q25，艦船板塊實(shí)現(xiàn)營1767.668.1+48.12023年開始，艦船板塊業(yè)績保持較快增速。1~3Q25艦船重點(diǎn)個(gè)股歸母凈利潤同比增速：中船防務(wù)（+250%、中國船舶（+158%；有中國重工并表因素影響、中國動(dòng)力（+62%）等。圖26：艦船板塊營業(yè)總收入及同比增速 圖27：艦船板塊歸母凈利潤及同比增速 200015001000500

(億元)

艦船YOY1767.640% 806020%14.8% 400% 20

500%(億元)母凈利潤艦船YOY(億元)母凈利潤艦船YOY68.148.1%0%0 -20%

0 -250%注整法 注整法1~3Q255.4%523.4YOY+7.139.1YOY+5.4%。在23~24有關(guān)。~325，信息化重點(diǎn)個(gè)股歸母凈利潤同比增速：高德紅外（+1059%智明達(dá)（扭虧、臻鐳科技（+598%、鋮昌科技（扭虧、航天南湖（扭虧、晶（扭虧（+75%（+63（+47續(xù)虧、睿創(chuàng)微納（+46%、火炬電子（+42%、新雷能（+35%，續(xù)虧、宏達(dá)（+25%（+25%（+15%（+1%華科技（-3%、國博電子（-19%、振華風(fēng)光（-63%、陜西華達(dá)（轉(zhuǎn)虧）等。圖28：信息化板塊營業(yè)總收入及同比增速 圖29：信息化板塊歸母凈利潤及同比增速 7006005004002001000

40%(億元)信息化營業(yè)總收入信息化YOY(億元)信息化營業(yè)總收入信息化YOY523.47.1%0%-20%

1200

100%(億元)信息化歸母凈利潤信息化YOY(億元)信息化歸母凈利潤信息化YOY39.15.4%0%-50%-100%-150% 注整法 注整法1~3Q2527.1%1~3Q25，新材料板塊實(shí)346.3YOY+0.1%，20179202240.4Y-27.1%，1Q5（+42%、（+25%（+22%（+19%（+13%、（+8%（-8%（-12%（-21%（-33%（-44%（-47%（-50%南股份（-52%、撫順特鋼（轉(zhuǎn)虧）等。圖30：新材料板塊營業(yè)總收入及同比增速 圖31：新材料板塊歸母凈利潤及同比增速 (億元)新材料營業(yè)總收入新材料YOY346.360(億元)新材料營業(yè)總收入新材料YOY346.36050(億元)新材料歸母凈利潤新材料YOY30201003002001000注整法 注整法2.2產(chǎn)業(yè)鏈：1~3Q25各環(huán)節(jié)營收均恢復(fù)同比增長1-3Q20161-3Q2025上游：6.3%。2）中游：4.1%。3）總裝：營收同比增長36.7（1~3Q24營收11.9482.9圖32：分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)營業(yè)總收入同比增速：1~3Q25各環(huán)節(jié)營收均同比增長；總裝增速最高56% 中游營收YOY 總裝營收YOY 上游營收YOY42% 總裝營收YOY,36.7%28%0%-14%

上游營收YOY,6.3%中游營收YOY,4.1%-28%

1~3Q16 1~3Q17 1~3Q18 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 1~3Q24 1~3Q25注：整體法1Q5我們分析1-3Q2016到1-3Q2251~3Q25+25.6-16.4-18.51~3Q24（正增長或下滑幅度收窄分產(chǎn)品不涉及審價(jià)。圖33：分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)歸母凈利潤同比增速：1~3Q25上游、中游歸母凈利潤同比減少；總裝同比增長120% 中游歸母凈利潤YOY 總裝歸母凈利潤YOY 上游歸母凈利潤YOY60%總裝歸母凈利潤YOY,25.6%0% 中游歸母凈利潤YOY,-16.4%-60%

上游歸母凈利潤YOY,-18.5%1~3Q16 1~3Q17 1~3Q18 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 1~3Q24 1~3Q25注：整體法毛利率：1~3Q25各環(huán)節(jié)毛利率均承壓，鏈長作用尚未體現(xiàn)。我們分析1-3Q2016到1-3Q2025各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)毛利率：1）上游：1~3Q21及之前，毛利率總體呈上升態(tài)勢(shì)且增幅較快，1~3Q2021達(dá)到41.4%；但自1~3Q2022開始，毛利率連續(xù)4年同比下滑，產(chǎn)品價(jià)格下降或?yàn)橹饕绊懸蛩亍?）中游：1-3Q2016到1-3Q2025，毛利率呈先升后降態(tài)勢(shì)，1~3Q2022同比下滑2.5ppt至29.5%，主要系自主開發(fā)帶來的上游采購成本增加所致，自此，毛利率總體企穩(wěn)。3）總裝：1-3Q2016到1-3Q2025，毛利率在10.9%~14.5%波動(dòng)，波動(dòng)較小，總體穩(wěn)定。但理論上主機(jī)廠鏈長地位帶來的利潤率提升，目前仍尚未體現(xiàn)出來。圖34：分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)毛利率：1~3Q25各環(huán)節(jié)毛利率均同比下滑 注：整體法1Q5我們分析1-3Q2016到1-3Q2251~3Q233.6ppt12.3%中游：1~3Q2241.5ppt6.5總裝：凈利率較其他環(huán)節(jié)低但波動(dòng)較小，1~3Q250.2ppt3.8%。圖35：分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)凈利率：1~3Q25總裝凈利率同比下滑0.2ppt至3.8%，降幅較其他環(huán)節(jié)更小 25%

中游凈利率 總裝凈利率 上游凈利率20%15%10%5%0%

注：整體法

上游凈利率,12.3%中游凈利率,6.5%總裝凈利率,3Q21 1~3Q22 1~3Q23 1~3Q24 1~3Q233Q25軍工營收同比+19.5%3Q253Q25，民生軍（不含艦船實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1353OY+43.0-1.0歸母凈利潤64億元，YOY+19.5%，利潤增速小于收入增速。若包含艦船板塊，實(shí)22499027.4%。1）營收端：3Q25在需求端恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，同比增速較高，規(guī)模也為2011年以來的（3Q241Q2534.2%，2Q259.5%；3Q2519.5Q3業(yè)利潤同比增速首次實(shí)現(xiàn)正增長，具有較強(qiáng)的象征意義。圖36：三度行業(yè)營業(yè)總收入及同比增速 圖37：三季度行業(yè)歸母凈利潤及同比增速 16001200800400

(億元)

營業(yè)總收入

56%135343.0%42%28%14%0%-14%

120

(億元)

歸母凈利潤 YOY

75%50%6425%19.5%0%-25%0 -28% 0 -50%注整法不艦類 注整法不艦類圖38：行業(yè)單季度營業(yè)總收入：3Q25同比增長，環(huán)比(億元)單季度營業(yè)總收入156413161418(億元)單季度營業(yè)總收入1564131614181384142610221182105010901167959850936902946858715200016001200800

圖39：行業(yè)單季度歸母凈利潤：3Q25同比增長，環(huán)比(億元)116124136(億元)1161241369487102868086929485686748546444-28160904000 -50注整法不艦類 注整法不艦類三季度營業(yè)總收入/22%/23%2011~202422%；歸母凈利潤占全年比例2317%25%2236%；1230%23%35%度的營業(yè)總收入及歸母凈利潤在全年四個(gè)季度中占比較高；一季度和三季度則占比相對(duì)較低。圖40：三季度占全年?duì)I業(yè)總收入比約為22% 圖41：三季度占全年歸母凈利潤比約為23% 180015001200900600300

150(億元)民生軍工(億元)民生軍工(不含艦船)歸母凈利潤Q3占全年歸母凈利潤占比約23%906030(億元)民生軍工(不含艦船)營業(yè)總收入(億元)民生軍工(不含艦船)營業(yè)總收入Q3占全年?duì)I收比約22%注整法不艦類 注整法不艦類3Q53Q25（+309.4%（+68.1%（+65.8%（+48.1%（+18.5%成型（+17.5%、兵器（14.9%）板塊營收均實(shí)現(xiàn)同比增長；僅新材料板塊（-0.3%）2）利潤端：3Q25，兵器（+334.7%、信息化（+144.7%（+124.0%（+52.4%（+27.4%（+26.3%）（-39.7%（-41.6%板塊同比下滑。圖42：3Q25子板塊營業(yè)總收入同比增速 圖43：3Q25子板塊歸母凈利潤同比增速 鍛造與成型民生軍工（含艦船無人機(jī)

-0.3%

14.9%17.5%18.5%.8%

309.4%

新材料-41.6%-39.7%-41.6%-39.7%26.3%27.4%27.4%52.4%124.0%144.7%334.7%鍛造與成型民生軍工（含艦船信息化-100%-10% 80% 170%260%350% -200%-60% 80% 220%360%500%注整法 注整法三年維度：總裝環(huán)節(jié)業(yè)績復(fù)合增速最高子板塊三年GGR營收端：CAGR1814%；新材料、鍛造與成型板塊也實(shí)現(xiàn)了正增長，增速分別為4%、3%；其余板塊均出利潤端：1-3Q22~1-3Q2583%CAGR-64%-35%-34%圖44：1-3Q22~1-3Q25艦船、航空板塊營業(yè)總收入CAGR較高 1-3Q22~1-3Q25營業(yè)總收入CAGR18%1-3Q22~1-3Q25營業(yè)總收入CAGR18%14%4%3%-0.1%-4%-8%-9%

圖45：1-3Q22~1-3Q25艦船、航空板塊歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)復(fù)合正增長 120% 1-3Q22~1-3Q25歸母凈利潤C(jī)AGR83%20%10%0%-10%

70%20%-30%

3%-9%-20% -80%注整法 注整法產(chǎn)業(yè)鏈三年CAGR：總裝環(huán)節(jié)業(yè)績復(fù)合增速最高。1）營收端：1-3Q22~1-CAGR7%1%CAGR23%，CAGR-16%、-16%。增長 圖46：1-3Q22~1-3Q25總裝營業(yè)總收入CAGR最高 圖47：1-3Q22~1-3Q25總裝實(shí)現(xiàn)增長 15%

23%40%23%

1-3Q22~1-3Q25歸母凈利潤C(jī)AGR10%

20%1-3Q22~1-3Q25營業(yè)總收入CAGR13%7%1-3Q22~1-3Q25營業(yè)總收入CAGR13%7%1%0%-16% -16% 注整法 注整法風(fēng)險(xiǎn)提示劃性和確定性，但產(chǎn)業(yè)鏈上中下游環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張不順、技術(shù)開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期等原因均有可能導(dǎo)致產(chǎn)品的生產(chǎn)與交付受阻，進(jìn)而影響公司的收入確認(rèn)。產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)壓力，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)或?qū)⒚媾R產(chǎn)品價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。國家的國防政策，政策調(diào)整或?qū)ζ髽I(yè)造成直接影響。插圖目錄圖1：行業(yè)營業(yè)總收入規(guī)模趨勢(shì)（含/不含艦船） 3圖2：行業(yè)歸母凈利潤規(guī)模趨勢(shì)（含/不含艦船） 3圖3：行業(yè)營業(yè)總收入及同比增速（不含艦船） 3圖4：行業(yè)歸母凈利潤及同比增速（不含艦船） 3圖5：1~3Q25期間費(fèi)用率同比減少2.0ppt至13.1% 4圖6：1~3Q25管理、銷售、研發(fā)費(fèi)用率均同比減少 4圖7：1-3Q22~1-3Q25，行業(yè)毛利率及凈利率連續(xù)4年下滑 4圖8：1-3Q11~1-3Q25，行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈下降趨勢(shì) 4圖9：行業(yè)存貨余額及占營業(yè)總收入比例 5圖10：行業(yè)存貨及營業(yè)總收入同比增速對(duì)比 5圖11：行業(yè)應(yīng)收余額及占營業(yè)總收入比例 5圖12：行業(yè)應(yīng)收及營業(yè)總收入同比增速對(duì)比 5圖13：行業(yè)資產(chǎn)減值損失 6圖14：行業(yè)信用減值損失