正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u9M25大宗周期品供給寬松延續(xù)，25Q3下游精細(xì)品盈利向好 39M25：下游制品業(yè)績改善，中游盈利磨底但蓄勢復(fù)蘇 425Q3：需求旺季支撐油價，部分中下游板塊改善趨勢初現(xiàn) 6行業(yè)展望：供給改善與需求修復(fù)下，26年有望迎來上行起點 10風(fēng)險提示 159M25大宗周期品供給寬松延續(xù)，25Q3下游精細(xì)品盈利向好OPEC+年前三季度原油價格中樞整體震蕩下行，化工行業(yè)整體成本端有所改善。需求方面，地產(chǎn)等需求仍偏弱，但政策支持下汽車、家電等產(chǎn)品需求增速較好，且電子、新能源、軍工等需求亦有回升；供給方面，行業(yè)資本開支已進(jìn)入下行通道，伴隨前期增量產(chǎn)能消化，大宗化工供需拐點或25Q3半球成品油需求旺季等因素影響，油價仍有支撐，庫存損失減少下油氣產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)比改善，中游大宗化工供給整體寬松下企業(yè)盈利處于磨底階段，但在反內(nèi)卷引導(dǎo)下，部分產(chǎn)品改善趨勢初現(xiàn)，下游制品/精細(xì)品受電子、新能源、軍工、出口等需求拉動以及成本改善下，整體盈利延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。22Q1以來在地緣沖突、OPEC+減產(chǎn)協(xié)同等因素下整體維持相對高位，25OPEC+產(chǎn)逐漸趨弱、新能源替代速度加快等供需面寬松趨勢影響下，油價中樞整體下跌。周期化工品因22H2以來需求端偏弱及供給端新增產(chǎn)能投放等影響，多數(shù)產(chǎn)品價格價差于22Q49M25行業(yè)整體價差修復(fù)有限。25Q3受油價高位震蕩、煤價回升等影響，CCPI-原料價差環(huán)比有所下跌。圖表1：國際油價走勢 圖表2：中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)（CCPI）及CCPI-原油價差走勢(美元/桶) Brent期貨 WTI期

CCPI-原油價差 原油三地移動平均-右(元/桶 原油三地移動平均-右

(美元/桶)16013-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06013-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06

1,000 INE期貨-右80070060050040030020010006-0107-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01

7,0000

1601401201008060402025-06025-06整體而言，9M25油價中樞回落下油氣產(chǎn)業(yè)鏈盈利承壓；傳統(tǒng)化纖成本端有所改善而需求端偏弱，企業(yè)盈利處于磨底階段；受成本改善、農(nóng)需持續(xù)增長、出口利潤增加等影響，化肥/農(nóng)藥盈利同比回升；需求較弱疊加新產(chǎn)能投放等因素，氯堿板塊改善有限，硅化工盈利承壓；三代制冷劑供需面較好，氟化工企業(yè)盈利增長較快；食飼藥添加劑受益于玉米、煤炭等成本減壓，盈利同比增長，輪胎/日用化學(xué)品板塊受內(nèi)需偏弱以及出口受阻略有承壓；電子材料受益于高端和精細(xì)化工領(lǐng)域自主開發(fā)加速，企業(yè)盈利改善；新能源化學(xué)品在國內(nèi)外需求放量下，盈利同比回升較好。據(jù)我們統(tǒng)計，9M25基礎(chǔ)化工&石油天然氣板塊（根據(jù)華泰化工組分類）505家上市企業(yè)實7476039293822億元，同比-7%5.26%，同比-0.09pct-0.13pct。25Q3營收25107億元，同比-3%/環(huán)比+3%1273億元，同比+3%/環(huán)比+4%；扣非凈利1237億元，同比+3%/環(huán)比+4%5.07%，同比+0.27pct/環(huán)比+0.07pct；扣非凈4.93%，同比+0.26pct/環(huán)比+0.06pct。9M25：下游制品業(yè)績改善，中游盈利磨底但蓄勢復(fù)蘇在地緣局勢反復(fù)、OPEC+增產(chǎn)、美國貿(mào)易政策不確定性等多重因素下，9M25原油價格中樞整體震蕩下行，化工行業(yè)整體成本端有所改善。需求方面，地產(chǎn)需求仍偏弱，但政策支行業(yè)資本開支已進(jìn)入下行通道，伴隨前期增量產(chǎn)能消化，大宗化工供需拐點或逐步臨近，部分資源品和格局較好子行業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢初現(xiàn)。9M2535個子行業(yè)中，33A工業(yè)氣體/新能源化學(xué)品鉀肥/膠粘劑（漲幅27%/8%/7%/69%/6%2個子行業(yè)A油氣產(chǎn)銷板塊跌幅居前。圖表3：9M25化工子行業(yè)漲跌幅情況250%200%150%100%50%0%-50%

制氣源

劑化

纖銷 化粉及

輪工酯產(chǎn)品體化 學(xué) 學(xué) 品品

學(xué) 學(xué) 維售 品 品 及 倉儲

磷煤 料 添 胎 化化 加工工 劑注：日期范圍為2025年1月1日至2025年9月30日從9M25凈利潤表現(xiàn)來看：OPEC+油價中樞震蕩下行PDH9M25凈利潤同比凈利潤同比-43%，扣非凈利潤同比-29%；9M25鉀肥農(nóng)藥凈利同比+58%/+110%，扣非凈利同比+60%/+135%25大，氮肥及煤化工/磷肥及磷化工/復(fù)合肥凈利潤同比+22%/+15%/+2%，扣非凈利同比+19%/+15%/+14%?；w染料：聚酯板塊盈利受成本油價改善、去年同期基數(shù)較低以及反內(nèi)卷引導(dǎo)產(chǎn)品價格回升等影響，9M25聚酯凈利同比+60%，扣非同比+75%。9M25錦綸/其他纖維/印染化學(xué)品凈利潤同比-28%/+16%/-6%，扣非同比-39%/+28%/-15%；9M25凈利潤同比+127%，扣非同比+160%。氯堿、無機5凈利潤同比-2%/-3%/-%-2%/-42%/-%；9M25凈利潤同比-18%/助劑/膠9M25凈利潤同比+19%/-7%/+64%，扣非同比+23%/-8%/+73%；建材上游：地產(chǎn)、基建等終端偏弱以及海外反傾銷壓制出口，鈦白粉/涂料涂漆/減水劑9M25凈利潤同比-37%/-3%/扭虧，扣非同比-38%/-24%/扭虧；電子材料：下游需求持續(xù)增長，高端和精細(xì)化工領(lǐng)域自主開發(fā)趨勢延續(xù)，電子化學(xué)品9M25凈利潤同比+30%，扣非同比+31%。膜材料成本端改善，9M25凈利潤同比+36%，扣非同比+16%；/凈利潤同比-43%/-28%，扣非同比-47%/-27%凈利潤同比+29%，扣非同比+22%；凈利潤同比、催化劑Q3需求增長較快，且去年同期基數(shù)較小，凈利潤同比+48%/+50%，扣非同比+65%/+88%；工業(yè)氣體/環(huán)境化學(xué)品9M25凈利潤同比+9%/+8%，扣非同比+5%/+7%。圖表4：化工子行業(yè)9M25營收及凈利潤變化情況（單位：億元）子板塊 子行業(yè) 9M25營收 9M24營收 同比9M25凈利9M24凈利變動幅度/趨勢9M25扣非凈利9M24扣非凈利 變動幅度/趨勢石油石化油氣產(chǎn)銷2514526201-4%23112537-9%23062557-10%煉油2680129884-10%342470-27%339460-26%油品銷售及倉儲189241-21%5-4扭虧3-1扭虧石化原料226722511%2747-43%2940-29%化肥農(nóng)藥氮肥及煤化工1240111112%12310122%11810019%鉀肥20818413%946058%945960%磷肥及磷化工948968-2%877615%857415%復(fù)合肥6316044%32312%302614%農(nóng)藥146213875%5928110%5322135%化纖染料聚酯25442776-8%311960%241475%錦綸268313-15%1115-28%814-39%其他纖維19416617%161316%141128%印染化學(xué)品275286-4%2426-6%1821-15%氯堿相關(guān)氯堿12561349-7%4864-26%4359-27%無機鹽185203-9%1727-38%1525-42%氟化工46138620%6830127%6726160%硅化工410472-13%1031-66%927-67%塑料聚氨酯塑料制品1325115615%383219%352823%助劑5084933%3639-7%3336-8%聚氨酯19261991-3%116142-18%112137-18%膠粘劑24221114%11764%9573%建材上游涂料涂漆1831764%56-3%45-24%減水劑67644%10扭虧0-1減虧鈦白粉307316-3%2337-37%2236-38%電子材料電子化學(xué)品67958416%705430%634831%膜材料3483441%171236%111016%消費上游日用化學(xué)品17314618%58-43%47-47%食藥添加劑9459282%12910029%1169522%橡膠輪胎91182910%6692-28%6184-27%其他類民爆45638917%3032-6%2829-3%工業(yè)氣體89829%1099%985%新能源化學(xué)品45339913%6448%3265%催化劑484018%3250%3288%環(huán)境化學(xué)品98936%12118%11117%其他152115011%47438%44433%合計7476078527-5%39294199-6%38224118-7%注：表中凈利均值歸母凈利潤，后同25Q3：需求旺季支撐油價，部分中下游板塊改善趨勢初現(xiàn)25Q3受中美貿(mào)易風(fēng)險減少、北半球旺季需求等影響下，國際油價支撐性仍存，庫存損失減少下油氣產(chǎn)業(yè)鏈盈利環(huán)比改善；中游大宗化工供給整體寬松下企業(yè)盈利處于磨底階段，但在反內(nèi)卷政策引導(dǎo)、電子/新能源/軍工等需求回升下，部分中下游板塊供需改善趨勢初現(xiàn)。25Q3單季度在華泰化工組分類的35個子行業(yè)中，34個子行業(yè)A股表現(xiàn)整體上漲，其中塑料制品/新能源化學(xué)品/工業(yè)氣體/電子化學(xué)品/鉀肥等漲幅居前（漲幅為247%/67%/52%/39%/32%）；油氣產(chǎn)銷等1個子行業(yè)股價表現(xiàn)下跌。圖表5：25Q2化工子行業(yè)漲跌幅情況300%250%200%150%100%50%0%-50%

制源氣化

工劑 料化酯粉及

及纖化鹽 輪

藥肥 化產(chǎn)品化體學(xué)

學(xué) 磷 煤維學(xué)

料漆 售 添 學(xué)銷學(xué) 品 品 化 化 品 工 工

及 加 品倉 劑儲注：日期范圍為2025年7月1日至2025年9月30日從單季度凈利潤表現(xiàn)來看：利同環(huán)比下滑；油價支撐下企業(yè)庫存損失減少，油氣產(chǎn)銷、煉油板塊盈利環(huán)比改善；化肥農(nóng)藥：Q3磷肥出口疊加鉀肥價格上漲，磷肥及磷化工/原料煤炭價格回升以及國內(nèi)農(nóng)業(yè)淡季下，氮肥及煤化工復(fù)合肥/農(nóng)藥盈利環(huán)比下滑；同環(huán)比增長；氯堿、無機鹽、硅化工等板塊供需矛盾仍存，板塊盈利同比下滑；塑料聚氨酯：反內(nèi)卷政策引導(dǎo)產(chǎn)品價格有所回升，以及旺季需求環(huán)比增加，塑料制品、聚氨酯、膠粘劑板塊盈利環(huán)比修復(fù)；助劑受成本擾動和需求承壓影響，盈利環(huán)比下行；塊盈利環(huán)比下降；改善；/橡膠輪胎板塊盈利環(huán)比修復(fù)好。圖表6：化工子行業(yè)25Q3營業(yè)收入及凈利潤變化情況（單位：億元）25Q3營24Q3營25Q2營25Q3同25Q3環(huán)25Q3凈24Q3凈25Q2凈25Q3同25Q3環(huán)25Q3扣24Q3扣25Q2扣25Q3同25Q3環(huán)子板塊子行業(yè)收收收比比利利利比比非凈利非凈利非凈利比比石油石化油氣產(chǎn)銷8340814680792%3%754822708-8%7%750816705-8%6%煉油8979100098558-10%5%101688350%23%108688259%33%油品銷售及倉儲657766-16%-1%1-6-1扭虧扭虧1-10扭虧1131%石化原料742806789-8%-6%2179-86%-75%6178-65%-25%化肥農(nóng)藥氮肥及煤化工42536443417%-2%43264761%-9%41254263%-2%鉀肥76577334%5%38193295%19%38193297%19%磷肥及磷化工3403313063%11%37282932%27%36272832%30%復(fù)合肥1871782205%-15%99116%-11%971025%-14%農(nóng)藥4544265376%-15%10020扭虧-50%9-218扭虧-48%化纖染料聚酯873966906-10%-4%8-312扭虧-31%3-311扭虧-71%錦綸879992-13%-6%354-44%-22%243-55%-28%其他纖維67596713%0%5569%-14%54522%-11%印染化學(xué)品919795-5%-3%8890%-16%687-25%-13%氯堿相關(guān)氯堿420453429-7%-2%151816-14%-5%141414-3%-5%無機鹽566363-11%-10%267-62%-71%256-71%-76%氟化工1641631680%-3%271125132%5%26825214%5%硅化工135154139-13%-3%49-2-53%扭虧68-3-28%扭虧塑料制品48443744011%10%14111332%13%14101241%16%酯助劑1761701683%5%111512-30%-10%91411-35%-16%聚氨酯6996776333%10%3838382%1%3636390%-8%膠粘劑87778314%5%424180%24%313229%10%建材上游涂料涂漆6463631%1%11230%-45%011-67%-69%減水劑242425-2%-3%000328%-89%000扭虧-81%鈦白粉9810997-10%1%5128-62%-46%4128-63%-47%電子材料電子化學(xué)品24220323119%5%25182438%4%23152346%-1%膜材料1191181201%-1%735108%55%42453%-4%消費上游日用化學(xué)品59535613%6%22111%146%2212%148%食藥添加劑312315321-1%-3%41363914%5%303439-11%-22%橡膠輪胎32429430510%6%233120-26%14%212719-22%8%其他類民爆1591461749%-8%101214-19%-32%91114-17%-34%工業(yè)氣體31283012%5%33313%-5%333-9%-5%新能源化學(xué)品16513115026%10%202扭虧28%2-10扭虧扭虧催化劑15121526%-1%101318%-39%1011048%-38%環(huán)境化學(xué)品34313610%-5%44511%-14%4349%-15%其他5114915144%-1%13111716%-24%1291724%-32%合計251072582824481-3%3%1273124012233%4%1237120511913%4%結(jié)合主要產(chǎn)品價格來看，多數(shù)化工品價格同環(huán)比均有回落。25期下降、主要產(chǎn)油國增產(chǎn)影響下原油價格中樞同比下滑；化肥農(nóng)藥方面，海外鉀肥供給擾動致價格上升，草甘膦海外補庫需求回升支撐價格回暖，其余多數(shù)品種受成本支撐不足致價格下行；PX、格多數(shù)延續(xù)弱勢；三代制冷劑在供需雙利好下價格上漲較快；塑料、橡膠部分產(chǎn)品受供需雙弱影響下同環(huán)比有所下行；聚氨酯原料受供給減量支撐價格上升；食飼藥添加劑供給端競爭加劇，價格同環(huán)比下降；電子化學(xué)品在產(chǎn)能擴張影響下多數(shù)品種價格走弱。圖表7：主要化工品季度均價同比及環(huán)比變化情況分類產(chǎn)品單位24Q324Q425Q125Q225Q325Q3同比25Q3環(huán)比原油Brent原油期貨美元/桶78.8174.1675.0866.9267.97-14%2%天然氣及氣體德克薩斯天然氣現(xiàn)貨美元/百萬英熱1.852.043.332.663.0866%16%煉油汽油市場價(現(xiàn)貨基準(zhǔn)價)元/噸86097855858580497977-7%-1%煉油丙烷CFR美元/噸656640626610573-13%-6%煤加工動力煤Q5500元/噸854837735643674-21%5%C1甲醇元/噸24692533265424512329-6%-5%C1醋酸元/噸30712711274024802267-26%-9%C2乙烷美分/加侖15.7121.7127.1923.8823.1247%-3%C2乙烯美元/噸862862873799831-4%4%C2MEG元/噸46404713468644094454-4%1%C3丙烯CFR美元/噸866848854799784-9%-2%C3丙烯酸元/噸63316740741569126296-1%-9%C4+丁二烯元/噸13052112021176795869225-29%-4%芳烴純苯元/噸85137451737660825986-30%-2%芳烴雙酚A元/噸99989356936088387919-21%-10%化肥合成氨元/噸26072621241424292244-14%-8%化肥尿素元/噸20801836175318531747-16%-6%化肥磷酸二銨元/噸36473621339735273543-3%0%化肥氯化鉀元/噸2493248228592988326931%9%磷化工磷礦石元/噸103810401040104010370%0%農(nóng)藥草甘膦元/噸24799243962323923438265787%13%農(nóng)藥草銨膦元/噸5250049192458314446944269-16%0%化纖及染料PX元/噸81927277734968727104-13%3%化纖及染料PTA元/噸54244851497147804706-13%-2%化纖及染料滌綸短纖元/噸74767081693665486547-12%0%化纖及染料滌綸長絲POY(150D/48F)元/噸75016958717567626731-10%0%化纖及染料PVA元/噸125021156611849110349975-20%-10%化纖及染料分散黑元/噸1700017000168851650016115-5%-2%氯堿電石元/噸28362992285127572608-8%-5%氯堿燒堿:32%液堿元/噸87999310449639306%-3%氯堿電石法PVC元/噸53024991476845754603-13%1%氯堿重質(zhì)純堿元/噸18311551149914461322-28%-9%鈦氟硅鈦白粉:金紅石型元/噸1531314631145581444213300-13%-8%鈦氟硅R22元/噸302503169234000358463507716%-2%鈦氟硅R32元/噸361673957744192499235769260%16%鈦氟硅有機硅DMC元/噸1360813169134851206911362-17%-6%塑料樹脂LDPE元/噸10232107251006493159587-6%3%塑料樹脂PP元/噸77447687753973137104-8%-3%橡膠及助劑云南國營全乳膠(SCRWF)元/噸1491217146167851441914712-1%2%橡膠及助劑丁苯橡膠元/噸1551015487147711226312174-22%-1%橡膠及助劑炭黑元/噸83607860756970286800-19%-3%聚氨酯純MDI(桶裝)元/噸1842318654187001743817423-5%0%聚氨酯TDI元/噸134731290813292116001478510%27%食飼藥添加劑維生素A元/千克1961671127463-68%-14%食飼藥添加劑維生素E元/千克12714113610464-49%-38%電子及新能源材料電子級氨水(G5級)元/噸70005308400037313500-50%-6%電子及新能源材料磷酸鐵元/噸10442104581050010562105041%-1%百川盈孚，隆眾資訊，中農(nóng)立華，圖表8：化工子行業(yè)季度凈利率情況

凈利率 扣非凈利率子板塊子行業(yè)25Q325Q225Q124Q424Q325Q325Q225Q124Q424Q3石油石化石油開采9.05%8.76%9.73%6.98%10.09%8.99%8.72%9.76%7.23%10.02%煉油1.13%0.96%1.71%0.70%0.68%1.21%0.95%1.61%0.31%0.68%油品銷售及倉儲1.84%-1.06%3.81%-13.53%-7.61%1.48%0.12%2.36%-11.67%-1.27%石化原料0.32%1.20%2.06%-0.59%2.10%0.78%0.98%2.04%-2.32%2.08%化肥農(nóng)藥氮肥及煤化工10.01%10.78%8.95%6.66%7.27%9.75%9.75%9.09%6.45%6.99%鉀肥49.47%43.64%42.51%35.60%34.08%49.33%43.50%42.51%32.20%33.71%磷肥及磷化工10.79%9.42%7.26%5.62%8.39%10.61%9.11%6.86%5.67%8.23%復(fù)合肥5.01%4.78%5.19%2.50%4.97%4.69%4.64%4.93%1.04%3.94%農(nóng)藥2.26%3.79%5.93%-0.49%-0.04%2.02%3.31%5.46%-3.91%-0.54%化纖染料聚酯0.91%1.28%1.47%-0.04%-0.28%0.36%1.22%1.25%0.08%-0.33%錦綸3.26%3.95%5.19%4.06%5.07%2.19%2.88%4.31%1.89%4.31%其他纖維7.49%8.66%7.86%5.32%7.77%7.01%7.88%6.99%4.28%6.52%印染化學(xué)品8.60%9.92%7.73%5.41%8.13%6.19%6.91%6.41%6.22%7.82%氯堿相關(guān)氯堿3.60%3.71%4.07%-1.11%3.88%3.22%3.34%3.69%-1.49%3.07%無機鹽3.78%11.73%11.07%7.98%8.82%2.70%10.14%10.16%5.98%8.25%氟化工16.25%15.09%12.36%7.73%7.03%16.01%14.90%12.02%6.51%5.11%硅材料3.24%-1.23%5.69%4.47%6.08%4.39%-2.51%4.73%3.79%5.31%塑料聚氨酯塑料制品2.99%2.90%2.66%0.81%2.51%2.82%2.69%2.30%0.31%2.23%助劑5.98%7.00%8.54%4.60%8.78%5.22%6.56%8.00%3.88%8.28%聚氨酯5.49%6.02%6.65%5.16%5.54%5.09%6.12%6.38%5.33%5.25%膠粘劑5.06%4.29%4.11%-3.20%2.06%3.75%3.58%3.22%-4.40%1.29%建材上游涂料涂漆1.72%3.12%4.16%-2.09%1.33%0.64%2.09%3.29%-3.21%1.96%減水劑0.19%1.61%0.44%-1.08%0.04%0.11%0.53%-1.52%-1.34%-1.00%鈦白粉4.62%8.69%9.29%-3.26%10.82%4.44%8.48%8.75%-4.18%10.80%電子材料電子化學(xué)品10.36%10.47%9.95%2.63%8.94%9.33%9.87%8.38%2.36%7.61%膜材料6.07%3.88%4.32%-0.74%2.93%3.21%3.30%3.19%-1.78%2.11%消費上游日用化學(xué)品3.59%1.55%2.68%1.47%3.63%2.83%1.21%2.32%1.62%3.13%食藥添加劑13.06%12.03%15.85%9.87%11.34%9.73%12.08%15.01%10.81%10.84%橡膠輪胎7.14%6.63%8.07%4.58%10.64%6.47%6.37%7.43%4.25%9.11%其他類民爆6.10%8.22%4.70%4.39%8.25%5.71%7.99%4.32%3.64%7.50%工業(yè)氣體10.14%11.16%12.29%6.75%10.09%9.26%10.24%10.08%4.70%11.41%新能源化學(xué)品1.38%1.19%1.70%-12.07%-0.06%1.12%-0.19%0.90%-12.61%-0.75%催化劑5.50%8.88%5.24%1.37%1.66%5.15%8.23%4.54%-0.97%0.57%環(huán)境化學(xué)品11.93%13.23%11.88%8.04%11.85%11.15%12.46%11.34%7.75%11.32%其他2.57%3.34%3.28%3.60%2.31%2.27%3.33%3.16%2.79%1.91%行業(yè)展望：供給改善與需求修復(fù)下，26年有望迎來上行起點化工行業(yè)總體需求依賴宏觀環(huán)境，據(jù)國家統(tǒng)計局，9PMI49.0，終端需求整/竣工/2026圖表9：國內(nèi)PMI指數(shù)走勢60 PMI 榮枯線5550454009-0109-1009-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-0124-1025-07圖表10：國內(nèi)地產(chǎn)新開工、銷售等增速情況 圖表11：國內(nèi)汽車銷量增長情況房屋新開工面積:房屋新開工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比 商品房銷售面積:累計同比14-0214-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08

(萬輛3,5003,0002,5002,0001,5001,00011-0111-1111-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-0923-0724-0525-03

汽車銷量 累計同比-右

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%圖表12：國內(nèi)家電產(chǎn)量增速情況 圖表13：國內(nèi)布、紗產(chǎn)量增速情況90%70%50%30%10%-10%-30%

70%產(chǎn)量:產(chǎn)量:布:累計同比 產(chǎn)量:紗:累計同比30%10%-10%-30% :空調(diào):累計同比:家用電冰箱:累計同比 :家用洗衣機:累計同比14-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-0814-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08圖表14：全球主要糧食和作物品種價格指數(shù)(美元/噸) 玉米 大豆 棉花 大米 小麥60050040030020010002-0302-1102-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0724-0324-1125-07注：各糧食和作物品種價格指數(shù)均以2000年1月價格為基準(zhǔn)（100）進(jìn)行歸一化計算得到世界銀行，國際貨幣基金組織，供給端角度，由于行業(yè)盈利空間下滑，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速已有所放緩。25Q3末納入我們統(tǒng)計的502家化工上市企業(yè)（不含三桶油）在建工程余額為5442億元，同比減少13%，環(huán)比增長2.7%。階段性而言，供給端新增產(chǎn)能增速已逐步放緩，行業(yè)資本開支回落下2026年有望迎來復(fù)蘇拐點。圖表15：國內(nèi)化工行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)化情況 圖表16：國內(nèi)化工行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)化情況（不含三桶油）(億元) 固定資產(chǎn) 同比-右軸40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00010Q110Q410Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

(億元) 固定資產(chǎn)（不含三桶油） 同比-右10Q110Q410Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1

40%35%30%25%20%15%10%5%0%圖表17：國內(nèi)化工行業(yè)上市公司在建工程化情況 圖表18：國內(nèi)化工行業(yè)上市公司在建工程化情況（不含三桶油）(億元) 在建工程 同比-右軸12,000

45%

(億元) 在建工程（不含三桶油） 同比-右6,000

90%10,000

35%

5,000

70%8,000

25%

4,000

50%6,000

15%

3,000

30%4,000

5% 2,000

10%2,000

-5%

1,000

-10%10Q110Q411Q310Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q110Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1在統(tǒng)計的505家A股化工上市企業(yè)中，前10大、前50大和前100大企業(yè)在建工程占比較高且相對穩(wěn)定；若扣除三桶油，25Q3前10大企業(yè)在建工程占比較16年末提升5pct至29%，前50大企業(yè)在建工程占比較2016年末提升14pct至61%，前100大企業(yè)在建工程占比集中度至76%，較16年末提升21pct。21-22年行業(yè)資本開支提速，23年以來行業(yè)前10大、前50大和前100大企業(yè)在建工程占比提升，龍頭企業(yè)在能耗、成本控制和技術(shù)先進(jìn)性、環(huán)保性等方面占據(jù)一定優(yōu)勢，行業(yè)新增產(chǎn)能仍有望進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中。圖表19：上市化工行業(yè)公司在建工程集中度變化 圖表20：扣除三桶油后上市化工行業(yè)公司在建工程集中度變化120%100%80%60%40%20%

100%前10前10大前50大前100大60%40%20%前10大前前10大前50大前100大10Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q110Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225排序按照公司凈利潤規(guī)模（取15-24年凈利潤總和）從高到低

505（601857CH）（600028（6009381050100大排序按照公司凈利潤規(guī)模（取15-24年凈利潤總和）從高到低圖表21：化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)庫存周期位置

PPI同比 產(chǎn)成品存貨額同-PPI同比3020100(10)06-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-04(20)06-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-04注：存貨額同比-PPI同比近似于存貨量同比，可表征庫存周期中的庫存水平從庫存周期角度，24Q4以來化學(xué)原料與制品制造業(yè)PPI同比增速整體下行，產(chǎn)成品存貨同比-PPI同比（代表行業(yè)庫存量變化趨勢）則有所上行，伴隨下游需求持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計26年行業(yè)有望逐步轉(zhuǎn)向主動補庫階段。我們認(rèn)為，伴隨2025年以來行業(yè)資本開支增速顯著下降，疊加反內(nèi)卷有望助力供給端協(xié)同及落后產(chǎn)能出清，而內(nèi)需有望進(jìn)一步復(fù)蘇及出口亞非拉等支撐需求，大宗化工品有望逐步復(fù)蘇。油價長期存在成本底部支撐，具備增產(chǎn)降本能力及天然氣增量的高分紅企業(yè)具有配置機遇，推薦中國石油（A/H）；大宗化工方面，關(guān)注制冷劑、異氰酸酯等格局率先優(yōu)化品種，以及有機硅/農(nóng)藥/PVA等供需面有望改善并帶來漲價彈性的品種，推薦巨化股份/魯西化工/華魯恒升/皖維高新；下游制品/精細(xì)品方面，食飼藥添加劑行業(yè)Q4需求旺季到來，以及原料成本改善助力盈利修復(fù)，推薦梅花生物/新和成；出口方面，國內(nèi)化工品具備成本優(yōu)勢和性價比，國內(nèi)輪胎依托性價比優(yōu)勢仍有望持續(xù)提升全球份額，推薦森麒麟/賽輪輪胎；高股息資產(chǎn)方面，伴隨資本開支下降等，主動分紅意愿和能力或提升，磷資源有望維持至少3年高景氣，推薦云天化/中海石油化學(xué)。圖表22：重點公司推薦一覽表最新收盤價目標(biāo)價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E云天化600096CH買入29.3044.6653,4142.933.193.393.5910.029.188.648.17森麒麟002984CH買入19.7426.1620,4482.111.352.182.689.3514.649.047.36中海石油化學(xué)3983HK買入2.363.0610,8800.230.260.310.339.268.197.026.46巨化股份600160CH買入33.1542.5689,4970.731.752.242.5145.6718.9414.7913.20魯西化工000830CH買入13.2316.6625,1941.070.691.191.3312.4219.0511.079.94賽輪輪胎601058CH買入15.6619.6351,4921.241.221.511.9312.6712.8810.368.13華魯恒升600426CH買入24.7329.4052,5071.841.502.102.5613.4516.5211.779.66梅花生物600873CH買入11.4412.7032,0810.981.261.271.3611.719.069.018.43皖維高新600063CH增持5.897.2612,1870.180.260.330.3932.9622.9217.7315.10中國石油601857CH增持9.5711.001,751,5110.900.870.880.9210.6411.0510.8310.39中國石油股份857HK增持8.339.191,524,5650.900.870.880.928.448.778.608.25新和成002001CH增持24.2425.6874,5001.912.142.342.6112.6911.3510.369.28Bloomberg 預(yù)測圖表23：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點云天化(600096CH)森麒麟(002984CH)中海石油化學(xué)(3983HK)巨化股份(600160CH)云天化公布三季度業(yè)績：Q3實現(xiàn)營收126億元（yoy-14%，qoq+5%），歸母凈利19.7億元（yoy+24%，qoq+34%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收376億元（yoy-20%），歸母凈利47.3億元（yoy+7%），扣非凈利46.2億元（yoy+6%）。公司Q3歸母凈利潤基本符合我們預(yù)測（20億元）?？紤]到磷產(chǎn)業(yè)鏈景氣有望維持，公司具備稀缺產(chǎn)能優(yōu)勢，且高股息率有望保持，維持買入評級。我們維持預(yù)測公司25-27年歸母凈利潤為58/62/65億元，同比+9%/+6%/+6%，對應(yīng)EPS為3.19/3.39/3.59元。參考可比公司25年平均14xPE的一致預(yù)期，給予公司25年14xPE估值，給予目標(biāo)價44.66元（前值為41.47元，對應(yīng)25年13xPE），維持買入評級。風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動；新項目達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年10月28日點擊下載全文：云天化(600096CH,買入):磷肥等出口需求較好提振盈利能力森麒麟發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收23.18億元（yoy+3.94%，qoq+12.35%），歸母凈利3.43億元（yoy-47.03%，qoq+10.56%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收64.38億元（yoy+1.54%），歸母凈利10.15億元（yoy-41.17%），扣非凈利9.93億元（yoy-42.18%）。公司Q3業(yè)績低于我們前瞻預(yù)期（4億元），主要是美國關(guān)稅壓力影響下毛利率略有承壓?？紤]短期美國關(guān)稅負(fù)擔(dān)以及摩洛哥工廠放量不及預(yù)期，我們下調(diào)25年業(yè)績預(yù)期；但考慮公司摩洛哥基地放量在即，有望為26年應(yīng)對歐盟反傾銷提供較強助力并順勢實現(xiàn)對歐美地區(qū)漲價，我們基本維持26-27年業(yè)績預(yù)測。維持買入評級。2526-2725-27年歸母凈利潤億14.0/22.6/27.8（2517.7同比增速為-36%/+60%/+23%EPS1.35/2.18/2.6826年10xPE2612xPE26.16（27.36元，對應(yīng)25年16xPE）。維持買入評級。風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價格波動；項目進(jìn)度不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年10月31日點擊下載全文：森麒麟(002984CH,買入):摩洛哥放量在即助力公司全球擴張首次覆蓋中海石油化學(xué)給予買入評級，予以公司26年9xPE，目標(biāo)價HKD3.06。公司是中海油集團控股的化肥及化工材料公司，擁有天然氣成本優(yōu)勢支撐尿素/甲醇業(yè)務(wù)盈利較穩(wěn)定，公司股息性價比較高，歷史上股利支付率在40-50%左右，23/24年末股息率為11.5%/6.1%（預(yù)計25年約6%）。隨著23年以來資本開支減速，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)已超過市值，且公司未來有望受益于國內(nèi)尿素/甲醇景氣回暖帶來的盈利彈性。未來增量方面，公司在建160萬噸磷礦有望提高磷肥原料自給率，以及25年初以來國際-國內(nèi)尿素/磷肥價差擴大下，公司尿素/磷肥出口亦有望帶來增量利潤。預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤12.1/14.1/15.4億元，同比+13%/+17%/+9%，對應(yīng)EPS為0.26/0.31/0.33元。參考可比公司26年 一致預(yù)期平均11xPE，考慮恒生AH股溢價指數(shù)約119，給予公司26年9xPE，目標(biāo)價HKD3.06（按港元：人民幣=0.913計），首次覆蓋給予買入評級。風(fēng)險提示：化肥競爭格局惡化，在建項目進(jìn)度較慢，下游需求增長不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年10月22日點擊下載全文：中海石油化學(xué)(3983HK,買入):高股息化肥央企,磷產(chǎn)業(yè)驅(qū)動利潤增長制冷劑景氣延續(xù)改善，25Q3單季度制冷劑銷量同環(huán)比有所下滑考慮到25Q3業(yè)績低于我們此前預(yù)期，我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利47/61/68億元（前值50/61/69億元，其中25年下調(diào)6%，26-27年基本維持前值），同比141%/28%/12%，按照最新股本對應(yīng)EPS為1.75/2.24/2.51元。參考可比公司2026年 一致預(yù)期平均19xPE，給予公司2026年19xPE，目標(biāo)價42.56元（前值46.50元，基于2025年25xPEvs可比公司均值25xPE），維持買入評級。風(fēng)險提示：制冷劑政策變化；需求不及預(yù)期；新項目進(jìn)度不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年10月23日點擊下載全文：巨化股份(600160CH,買入):Q3凈利同比高增，三代制冷劑景氣股票名稱 最新觀點魯西化工(000830CH)賽輪輪胎(601058CH)華魯恒升(600426CH)梅花生物(600873CH)皖維高新(600063CH)

魯西化工10月29日公布2025年三季報：前三季度實現(xiàn)收入219億元，同比+1.6%，歸母凈利潤10.2億元，同比-35%，扣非歸母凈利潤9.25億元，同比-31%。其中25Q3實現(xiàn)收入71.8億元，同比/環(huán)比-5%/-4%，歸母凈利潤2.6億元，同比/環(huán)比-36%/-26%，扣非歸母凈利潤2.4億元，同比-35%/環(huán)比-22%。公司25Q3歸母凈利潤低于我們業(yè)績前瞻預(yù)期（3.1億元），主因丁辛醇/尼龍6等景氣修復(fù)不及預(yù)期。考慮公司具備一體化生產(chǎn)和規(guī)模優(yōu)勢，產(chǎn)品景氣拐點漸近有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，維持買入評級。考慮主營產(chǎn)品景氣修復(fù)不及我們此前預(yù)期，我們下調(diào)丁辛醇等產(chǎn)品價格和毛利率預(yù)測，預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤13.2/22.8/25.3億元（前值18/23/26億元，下調(diào)27%/2%/4%），對應(yīng)EPS為0.69/1.19/1.33元，同比增速-35%/+72%/+11%。結(jié)合可比公司2026年 一致預(yù)期平均11xPE，考慮公司一體化優(yōu)勢以及新項目有望貢獻(xiàn)增量，給予公司26年14xPE，目標(biāo)價16.66元（前值為16.15元，對應(yīng)25年17xPEvs可比公司13xPE），維持買入評級。風(fēng)險提示：需求不及預(yù)期；新項目進(jìn)度不及預(yù)期；原料價格大幅波動。報告發(fā)布日期：2025年10月29日點擊下載全文：魯西化工(000830CH,買入):產(chǎn)品供需有望改善助力景氣修復(fù)賽輪輪胎發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收100.00億元（yoy+18.01%，qoq+8.99%），歸母凈利10.41億元（yoy-4.71%，qoq+31.35%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收275.87億元（yoy+16.76%），歸母凈利28.72億元（yoy-11.47%），扣非凈利28.22億元（yoy-9.73%）。公司Q3凈利低于我們前瞻預(yù)期（12億元），主要是原材料降本不及預(yù)期以及所得稅費用、匯兌損失等科目影響?？紤]短期美國關(guān)稅影響余波仍在以及公司印尼、墨西哥工廠短期轉(zhuǎn)固壓力，我們下調(diào)公司25年業(yè)績預(yù)測；但考慮26年公司有望大規(guī)模承接歐盟訂單以及海外產(chǎn)能有望順勢漲價，預(yù)計公司長期業(yè)績?nèi)源嬖鲩L前景。維持買入評級。2526-27年業(yè)績預(yù)測。25-27年公40.0/49.7/63.3（2545.0，調(diào)整幅度-11%），同比變化-2%/+24%/+27%EPS1.22/1.51/1.93元。結(jié)合可269xPE2613xPE19.63元（20.55元，對應(yīng)15倍25年P(guān)E）。維持買入評級。風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價格波動；國際貿(mào)易政策變動。報告發(fā)布日期：2025年10月29日點擊下載全文：賽輪輪胎(601058CH,買入):出海進(jìn)程加速助力公司實現(xiàn)全球擴張華魯恒升于10月29日發(fā)布三季報：25年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入235.5億元，同比-6.5%，歸母凈利潤23.7億元，同比-22%，扣非凈利潤23.6億元，同比-23%；其中Q3實現(xiàn)歸母凈利潤8.05億元，同比-2.4%/環(huán)比-6.6%，扣非凈利潤7.97億元，同比-3.1%/環(huán)比-6.9%。公司Q3利潤高于我們的預(yù)期（7.6億元），原因系三季度公司新投產(chǎn)草酸、BDO等產(chǎn)品帶來利潤增量?？紤]公司擁有煤化工規(guī)模優(yōu)勢，荊州基地放量較好，我們維持買入評級。由于公司主營產(chǎn)品盈利下滑，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤為32/45/54億元（前值為38/50/58億元，下調(diào)幅度17%/10%/6%），對應(yīng)EPS為1.50/2.10/2.56元。結(jié)合可比公司26年 一致預(yù)期平均12xPE，并考慮新項目成長性及未來新材料提升產(chǎn)品競爭力，給予公司26年14xPE，目標(biāo)價29.40元（前值29.87元，對應(yīng)25年16.5xPEvs可比公司14xPE），維持買入評級。風(fēng)險提示：新項目進(jìn)度不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2025年10月29日點擊下載全文：華魯恒升(600426CH,買入):煤化工景氣低位下龍頭韌性有望延續(xù)梅花生物公布三季度業(yè)績：Q359億元（yoy-2%，qoq-1%），12.6億元（yoy+141%，qoq+68%）。2025Q1-Q3實現(xiàn)營收182（yoy-2%）30.3（yoy+52%）20.2億元（yoy+14%）Q3（5.1億元），主要系收購海外公司合并收益約7.8億元?？紤]養(yǎng)殖領(lǐng)域滲透率提升、豆粕減量替代下氨基酸需求向好及公司出海戰(zhàn)略有望持續(xù)深化，維持買入評級?？紤]到下半年以來氨基酸/味精等景氣修復(fù)進(jìn)度略低于此前預(yù)期，我們下調(diào)25年氨基酸等銷售均價，由此下調(diào)25年歸母凈利潤預(yù)測至35.4億元（前值36.7億元，下調(diào)3%），維持26-27年歸母凈利潤約36/38億元的預(yù)測，對應(yīng)25-27年歸母凈利潤增速為同比+29%/+0.5%/+7%，對應(yīng)EPS為1.26/1.27/1.36元，參考可比公司2026年 一致預(yù)期平