目錄電子煙：監(jiān)管導(dǎo)致行業(yè)洗牌，代工格局優(yōu)于品牌格局 42025年以來(lái)歐美對(duì)一次性電子煙執(zhí)法力度加強(qiáng)，新產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn) 4流水的電子煙品牌，鐵打的代工龍頭：技術(shù)研發(fā)鑄就龍頭地位 7加熱不燃燒：強(qiáng)煙草屬性，與巨頭共舞 10HNB煙草屬性強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈兩端由煙草公司掌控 10HNB專利壁壘高、研發(fā)周期長(zhǎng)，中小廠商難以實(shí)現(xiàn)短期突破 12尼古丁袋：賽道爆發(fā)式增長(zhǎng)，煙草公司加緊布局 13現(xiàn)代口含煙：起源于北歐唇煙，在美國(guó)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展 13尼古丁袋的主要原料、功能和核心技術(shù) 17尼古丁袋產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)內(nèi)重點(diǎn)公司梳理 18山河輔國(guó)微纖素頭企業(yè) 18金城藥上標(biāo)中尼古提與成頭產(chǎn)量度得升 20博騰份&都份內(nèi)領(lǐng)的古生商 26諾邦份國(guó)高無(wú)布頭企，入古袋專無(wú)布產(chǎn) 28風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表目錄圖1：全球電子各細(xì)品類零售額（百萬(wàn)元） 4圖品牌換彈式彈 4圖品牌一次性子煙 4圖4：Relx的“2+10+10”產(chǎn)品 6圖5：PYNE的“6合產(chǎn)品 6圖6：英美煙草電子業(yè)務(wù)收入 8圖7：思摩爾國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收 8圖8：思摩爾國(guó)的研費(fèi)用（億元） 9圖9：全球首款味可調(diào)解決方案Fusion 9圖10：加熱不燃燒產(chǎn)品工作原理（以IQOS早期產(chǎn)品為例） 10圖全球HNB煙具煙彈零售額（百萬(wàn)元） 圖12：全球市場(chǎng)份額（按煙彈銷量計(jì)） 圖13：Snus產(chǎn)品外觀 14圖14：尼古丁袋產(chǎn)品外觀 14圖15：全球口含類煙草品市場(chǎng)規(guī)模（億美） 14圖16：2024年濕鼻煙要消費(fèi)國(guó)家市場(chǎng)規(guī)占比 15圖17：2024年尼古丁主要消費(fèi)國(guó)家消費(fèi)占比 15圖18：美國(guó)尼古丁袋市規(guī)模（億美元） 15圖19：美國(guó)市場(chǎng)尼古丁品牌競(jìng)爭(zhēng)格局（銷計(jì)） 15圖20：菲莫國(guó)際ZYN各季度銷量持續(xù)增長(zhǎng) 16圖21：英美煙草尼古丁品牌受到公司的高重視且增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁 17圖22：山河藥輔主要產(chǎn)營(yíng)收拆分（億元） 19圖23：山河藥輔營(yíng)收和母凈利潤(rùn)（億元） 19圖24：微晶纖維素的制方法 19圖25：提取尼古丁的工流程 21圖26：一些代表性的合尼古丁的制備方法 21圖27：中國(guó)尼古丁及其出口量（kg） 22圖28：2018年中國(guó)尼丁及其鹽出口量各區(qū)比 22圖29：2024年中國(guó)尼丁及其鹽出口量各區(qū)比 23圖30：2025年1-9月中尼古丁及其鹽出口各區(qū)占比 23圖31：全球煙草消費(fèi)總（億支，當(dāng)量） 23圖32：新型煙草中各類銷量占比 23圖33：金城醫(yī)藥《一種光學(xué)純度煙堿的制方》中制備S-尼古丁的方法 25圖34：中國(guó)尼古丁及其出口均價(jià)（美元/kg） 26圖35：提取尼古丁所用草廢料的成本（美元/kg） 26圖36：金城尼歐的股權(quán)構(gòu) 26圖37：博騰股份一種S-尼古丁的合成方法專利 27圖38：諾邦股份營(yíng)業(yè)收（億元） 29圖39：諾邦股份毛利率扣非凈利率 29表1：一次性電煙快搶占換彈式市場(chǎng)的因析 5表2：歐洲各國(guó)續(xù)開(kāi)全面禁售一次性電煙 6表：全球封閉電子各品牌市占率（（按售額計(jì)） 7表4：公司陶瓷化芯FEELM系列持續(xù)的技術(shù)迭和全新的解決方案 9表5：與中國(guó)煙在傳香煙和加熱不燃燒域合作的A股上市公司 12表6：IQOS、Glo不同產(chǎn)品全方位比較 13表7：尼古丁袋主要料和功能 18表8：影響我國(guó)古丁其鹽出口的事件 22表9：全球提取合成古丁需求量測(cè)算 24表10：金城醫(yī)藥煙堿產(chǎn)許可范圍和生產(chǎn)額獲持續(xù)擴(kuò)大 24表尼古丁袋專用無(wú)布的功能性要求 28電子煙：監(jiān)管導(dǎo)致行業(yè)洗牌，代工格局優(yōu)于品牌格局2025年以來(lái)歐美對(duì)一次性電子煙執(zhí)法力度加強(qiáng)，新產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)2020年開(kāi)始一次性電子煙爆發(fā)式增長(zhǎng)，擠占了換彈式和開(kāi)放式的市場(chǎng)份額。2020年（封閉式）一次性電子煙在全球迎來(lái)快速增長(zhǎng)，而（封閉）換彈式電子煙和開(kāi)放式電子煙增長(zhǎng)受阻甚至出現(xiàn)下滑，如果考慮到非合規(guī)的一次性電子煙難以精確統(tǒng)計(jì)零售額，實(shí)際一次性產(chǎn)品在電子煙中的占比將明顯高于換彈式和開(kāi)放式。圖1：全球電子煙各細(xì)分品類零售額（百萬(wàn)美元）1200010000800060004000200002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024一次性電子煙 換彈式電子煙 開(kāi)放式電子煙，Euromonitor2個(gè)煙4ml2000$12.998000$37.49圖品牌換彈式彈 圖品牌一次性子煙 ，Vuse加拿大官網(wǎng) ，Vuse加拿大官網(wǎng)表1：一次性電子煙快速搶占換彈式市場(chǎng)的原因分析因素 具體解釋一次性電子煙把煙油+硬件一次性變現(xiàn)，終端毛利極高。換彈式：店主僅賣煙桿獲得利潤(rùn)，消費(fèi)者購(gòu)買后補(bǔ)充煙彈會(huì)選擇其他便宜渠道，煙彈的毛利被品牌電商等其他渠道截流，終端門店淪為拉新工具。監(jiān)管套利技術(shù)迭代

+2023600772%的202440%消費(fèi)者不用考慮桿-彈兼容、口味斷貨、漏油售后等問(wèn)題。彈式需要先做品牌選擇-桿購(gòu)買-口味匹配-復(fù)購(gòu)彈四步?jīng)Q策，每一步都有轉(zhuǎn)化流失；一次性把四步壓縮成拆包即抽-抽完就扔，試錯(cuò)顯著降低。年輕客群對(duì)擁有設(shè)備無(wú)歸屬感，更看重即時(shí)體驗(yàn)+口味獵奇。一次性產(chǎn)品口味上新速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于換彈式，消費(fèi)者可以隨時(shí)切換。ASH202416-1820214.8%202357.7%，14%。在口味禁令+稅率方面鉆空子。歐盟TPD只限制尼古丁濃度（20mg/ml）和煙彈容量（2ml），對(duì)一次性設(shè)備不設(shè)置口數(shù)上限。美國(guó)除煙草/薄荷醇外，所有封閉式換彈水果味視為缺乏上市前授權(quán)而被強(qiáng)制下架，而一次性未被納入禁令，因此一次性水果味快速搶占市場(chǎng)。一次性被當(dāng)征稅，換彈式消費(fèi)稅等同于煙草產(chǎn)品，一次性被歸為電子消費(fèi)品、雪茄或非煙草尼古丁等，稅率大幅低于換彈式，直接抹平換彈式價(jià)格優(yōu)勢(shì)。供應(yīng)鏈極致模塊化：800口→6000口迭代周期僅6個(gè)月，換彈式被摩爾定律碾壓。2021主流280mAh+1.2ml，2022做到400mAh+2ml，2023做到1350mAh+12ml，2024出現(xiàn)2000mAh+20ml；電池、儲(chǔ)油棉、外殼全部標(biāo)準(zhǔn)化，深圳45天可交付全新模具。換彈式因桿需通過(guò)FCC/CE認(rèn)證，迭代周期8-12個(gè)月；一次性把桿+彈打包成一次性整機(jī)，只做PSE/ROHS整體認(rèn)證，周期3個(gè)月，新口味/新口數(shù)可以月月翻倍。2025FDA20202024FDA2024107600300202598650470嚴(yán)的傾向，后續(xù)可能通過(guò)加強(qiáng)對(duì)零售商的監(jiān)管和處罰遏制非法產(chǎn)品的終端銷售。FDA（Marty93030表2：歐洲各國(guó)陸續(xù)開(kāi)始全面禁售一次性電子煙國(guó)家 針對(duì)一次性電子煙化管政策英國(guó) 2025年6月1日全止銷一性子蓋所尼丁不尼丁產(chǎn)府強(qiáng)執(zhí)法打非銷和私，別注少銷渠道。法國(guó) 2025年2月25日正禁止次電煙售持有分。禁由濟(jì)與政下監(jiān)管部執(zhí)，蓋國(guó)有零渠。比利時(shí) 自2025年1月1日起全面禁止銷售一次性電子煙。政府配合無(wú)煙一代計(jì)劃，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，以減少青少年尼古丁成癮。德國(guó) 計(jì)劃2026年起求銷售回一性子或完禁銷前于過(guò)期已社會(huì)組施要盡全禁止。瑞士 2024議通動(dòng)，劃修聯(lián)煙法禁一次電煙售聯(lián)委員于2025年3月討論相關(guān)法案，部分州可能先行試點(diǎn)。西班牙 2025年9月過(guò)草案計(jì)禁銷一電子并制在場(chǎng)所案已獲內(nèi)通，計(jì)進(jìn)步立實(shí)。愛(ài)爾蘭 計(jì)劃禁止一次性電子煙銷售，相關(guān)法案正在推進(jìn)中，政府已明確表示將立法限制。，DepartmentofHealth&SocialCare、JournalofficieldelaRépubliquefran?aise歐洲監(jiān)管變動(dòng)下催生新的產(chǎn)品形態(tài)，行業(yè)重新進(jìn)入洗牌階段。一次性電子煙禁售后，涌現(xiàn)出新的2+N、N合1的全新產(chǎn)品形態(tài)，越來(lái)越多的品牌跟進(jìn)，正在成為歐洲市場(chǎng)的新主流趨勢(shì)。2+N的指2指的是2ml霧化倉(cāng)，這是歐盟TPD的規(guī)定，而10是指10ml補(bǔ)給油倉(cāng)，這種類型產(chǎn)品的出現(xiàn)，一是迎合法規(guī)要求，二是滿足用戶對(duì)油量長(zhǎng)續(xù)航的需求。N合1產(chǎn)品指的是集成多個(gè)可更換煙彈的電子煙設(shè)備，每個(gè)煙彈含有2毫升的電子煙煙油，用戶可以通過(guò)旋轉(zhuǎn)煙桿來(lái)更換煙彈，這種設(shè)計(jì)融合了一次性使用和換彈式功能的雙重優(yōu)勢(shì)，同樣既符合法規(guī)要求，又解決了用戶的續(xù)航焦慮并提升了口味豐富度。在傳統(tǒng)一次性被禁止之后，多個(gè)新的適應(yīng)合規(guī)環(huán)境下的產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)，市場(chǎng)推廣速度迅速，一些新銳品牌呈現(xiàn)出指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)趨勢(shì)，行業(yè)將重新進(jìn)入品牌混戰(zhàn)的洗牌階段。圖4：Relx的2+10+10產(chǎn)品 圖5：PYNE的6合1產(chǎn)品，Vape&Go ，VapeUKwholesale流水的電子煙品牌，鐵打的代工龍頭：技術(shù)研發(fā)鑄就龍頭地位2017-2021RELX2021（EfBarLost2025（表（（）品牌20172018201920202021202220232024Vuse19.210.28.915.519.721.622.521.5ElfBar--000.56.89.57JUUL11.843.54732.522.115.99.66.7SKE-----01.83.4LostMary--000.10.73.43.1RELX00.64.310.717.39.92.62.8Blu6.25.32.92.41.91.722FlavourBeast----0.91.71.71.7Stlth----1.31.71.71.7Allo000.10.10.81.31.31.3NJOY3.831.81.71.31.51.31.2IVG--000.10.20.41.2Logic6.44.32.63.11.71.211AromaKing---00.10.20.50.8Iqos---00.10.30.50.8Others52.633.132.43432.135.340.243.8，Euromonitor大量非合規(guī)電子煙難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，2021年開(kāi)始Vuse（BAT）等煙草公司的電子煙品牌實(shí)際市占率會(huì)更低2009202413.1%2024而思摩爾20242025H119.5%2021RELX、JUUL快速推出創(chuàng)新合規(guī)新產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)需求的變化，在歐美市場(chǎng)幫助原有客戶和拓展的新客戶快速搶占一次性電子煙退出后留下的市場(chǎng)空白，因此非大煙草公司的電子煙代工收入絕對(duì)值實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。圖6：英美煙草電子業(yè)務(wù)收入 圖7：思摩爾國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收20181614121086420電子煙收入（億英鎊）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

806040200

200%150%100%50%0%-50%ToB業(yè)務(wù)收入（億人民幣） yoy，英美煙草公告 ，思摩爾國(guó)際公告思摩爾通過(guò)研發(fā)+產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，不斷創(chuàng)新電子煙解決方案，幫助客戶拓展新品類、占領(lǐng)新市場(chǎng)，作為行業(yè)技術(shù)的引領(lǐng)者，是其能夠穿越品牌更迭的核心競(jìng)爭(zhēng)力。思摩爾FEELM系列推動(dòng)了全球電子霧化市場(chǎng)從棉芯向陶瓷芯的技術(shù)轉(zhuǎn)向，并通過(guò)不斷革新，在電子霧化領(lǐng)域長(zhǎng)期保持技術(shù)領(lǐng)先。公司從2016年推出第二代陶瓷霧化解決方案，即多孔黑陶+金屬覆膜技術(shù)，采用陶瓷蜂窩結(jié)構(gòu)，相較于傳統(tǒng)棉芯和早期陶瓷芯，在導(dǎo)油效率、耐高溫性、防漏液及口感穩(wěn)定性上均有顯著提升，其發(fā)布后，公司的陶瓷芯產(chǎn)品銷量快速增長(zhǎng)，并推動(dòng)了全球電子霧化市場(chǎng)從棉芯向陶瓷芯的技術(shù)轉(zhuǎn)向。隨著電子煙市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，即一次性小煙快速崛起，公司迭代出FEELMmax等一次性霧化解決方案，大幅提升了產(chǎn)品口數(shù)。近兩年FEELMPro、Turbo、Fusion等仍在持續(xù)引領(lǐng)全球電子煙的發(fā)展方向，不斷滿足消費(fèi)者的體驗(yàn)升級(jí)需求。2025年40000口數(shù)口味可調(diào)系列解決方案Binary35000口數(shù)Off-Screen30000解決方案Off-AdjustHookahFusion，以及DTLMTLHookahSwitch。FEELM2016-2022年研發(fā)150013.72022-202410HNB圖8：思摩爾國(guó)的研費(fèi)用（億元） 圖9：全球首款味可調(diào)解決方案Fusion1614121086420201620172018201920202021202220232024，思摩爾國(guó)際公告 ，VapeReview表4：公司陶瓷霧化芯FEELM系列持續(xù)的技術(shù)迭代和全新的解決方案版本 發(fā)布時(shí)間 技術(shù)優(yōu)勢(shì)FEELMinside

2016年技術(shù)成型（2019年正式發(fā)布）

2016年推出第二代多孔黑陶+金屬覆膜方案，霧化效率提升40%，成為行業(yè)首個(gè)陶瓷霧化系統(tǒng)解決方案。主要應(yīng)用于換彈式電子煙，2018年開(kāi)始裝備英美煙草等國(guó)際品牌產(chǎn)品。80μm40倍FEELMair 2021年2022年發(fā)布

3.5（22低80%，搭載七層復(fù)合加熱膜實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)溫控；配套"超級(jí)能源管理系統(tǒng)TOPOWER"2030%。全球首款陶瓷芯一次性霧化解決方案。FEELMFEELM2.0

2023年升級(jí)2023年（針對(duì)英國(guó)市場(chǎng)）

（提升口感一致性，霧化效率達(dá)77%2l100（6006；霧化液利用率達(dá)7%（行業(yè)平均5%，口感一致性差異僅3%（行業(yè)46.8。瞄準(zhǔn)換彈品類的體驗(yàn)升級(jí)，搭載了新一代薄膜陶瓷霧化芯，顯著增大霧化FEELMPro 2024面積；創(chuàng)新縮短氣流路徑，使氣溶膠顆粒尺寸較同類產(chǎn)品增大35%，香氣和甜感釋放效率提升，用戶可明顯感知口腔充盈感和擊喉感；解決了傳統(tǒng)換彈產(chǎn)品插入后需等待預(yù)熱的痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)0秒等待的即時(shí)使用體驗(yàn)。面向大口數(shù)一次性與可充電換彈雙場(chǎng)景的高功率陶瓷平臺(tái)。陶瓷FEELMTurboFEELMFusion

20242025基體改為梯度孔徑三層結(jié)構(gòu)，導(dǎo)油速率提升40%，可承受16W持續(xù)輸出不糊芯。發(fā)熱線路升級(jí)為三維螺旋金屬+輔助電極，發(fā)熱面積擴(kuò)大35%，2mL油可做到1000口。全球首款可調(diào)口味的電子煙解決方案。通過(guò)網(wǎng)狀分離罐結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)風(fēng)味調(diào)節(jié)，在陶瓷盤管技術(shù)方面取得了重大突破，實(shí)現(xiàn)了陶瓷盤管+透明罐+單罐風(fēng)味調(diào)節(jié)產(chǎn)品。，F(xiàn)EELM官網(wǎng)針對(duì)歐洲市場(chǎng)產(chǎn)品形態(tài)的變化，思摩爾通過(guò)充足的技術(shù)儲(chǔ)備快速搶占新客戶。思摩爾旗下電子煙解決方案提供商FEELM攜手客戶AVOMI、MEVOL和FUMOT，在2025年5月英國(guó)伯明翰電子煙展會(huì)上重磅推出全新?lián)Q彈系列產(chǎn)品解決方案。以2+10為例，F(xiàn)EELM與客戶Snowplus協(xié)力在2023年推出全球首款2+10解決方案，并持續(xù)深耕該賽道，于2024年為多個(gè)歐洲頭部客戶打造多種不同形態(tài)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的2+N產(chǎn)品。基于在該產(chǎn)品形態(tài)上的持續(xù)積累，F(xiàn)EELM推出了行業(yè)最優(yōu)成本Mesh芯2+10解決方案SpaceS、搭載FEELMTurbo技術(shù)的全透明油倉(cāng)2+10解決方案ClearCube，以及與AVOMI、MEVOL和FUMOT一起，推出的結(jié)合模塊化設(shè)計(jì)、兼具可玩性與科技感各類2+10產(chǎn)品。這些都使得公司在歐洲電子煙監(jiān)管政策變化的窗口期快速打開(kāi)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了收入的高速增長(zhǎng)并提前搶占新形態(tài)的代工市場(chǎng)份額。加熱不燃燒：強(qiáng)煙草屬性，與巨頭共舞HNB煙草屬性強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈兩端由煙草公司掌控加熱不燃燒HNB產(chǎn)品相較于電子煙更接近于傳統(tǒng)卷煙，其煙彈也由煙草制成，原料端被傳統(tǒng)煙草巨頭壟斷。HNB的煙彈與傳統(tǒng)卷煙都是由煙草直接制成，其內(nèi)含壓縮煙草薄片、甘油、丙二醇等保濕劑。設(shè)備運(yùn)行時(shí)，通過(guò)金屬片、陶瓷或電磁加熱裝置對(duì)煙草進(jìn)行加熱，煙草中的尼古丁、天然香料及保濕劑（甘油、丙二醇）受熱揮發(fā)，形成含尼古丁的氣溶膠被吸入。過(guò)程中嚴(yán)格控制溫度，因而避免煙草碳化、產(chǎn)生大量有害物質(zhì)。加熱方式通常有電阻加熱、電磁加熱、紅外加熱等。因?yàn)闊煆椨蔁煵葜瞥?，因此與電子煙不同，煙彈在HNB中的消費(fèi)金額占比遠(yuǎn)高于煙具，加熱設(shè)備僅僅相當(dāng)于高級(jí)打火機(jī)，非煙草公司想要大規(guī)模的拿到煙葉、生產(chǎn)煙支十分困難。圖10：加熱不燃燒產(chǎn)品的工作原理（以IQOS早期產(chǎn)品為例），PMI官網(wǎng)HNBHNBHNB網(wǎng)絡(luò)和較強(qiáng)的渠道話語(yǔ)權(quán)，新興品牌想要切入卷煙渠道搶占煙草公司的份額也基本不現(xiàn)實(shí)。從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，HNB的主要參與者幾乎全部是全球煙草巨頭。圖全球HNB煙具煙彈零售額（百萬(wàn)元） 圖12：全球市場(chǎng)份額（按煙彈銷量計(jì)）50000

煙具 煙彈

菲莫國(guó)際英美煙草日煙國(guó)際韓煙人參帝國(guó)煙草湖北中煙云南中煙其他，Euromonitor ，EuromonitorHNBHiloHNB另一類煙草加熱不燃燒產(chǎn)品的供應(yīng)商則是原本在傳統(tǒng)香煙上為煙草公司提供煙標(biāo)HNB就可以平滑切換到HNB表5：與中國(guó)煙草在傳統(tǒng)香煙和加熱不燃燒領(lǐng)域有合作的A股上市公司公司 合作單位 合作產(chǎn)品勁嘉股份

高端煙標(biāo)（硬/軟盒、禮盒）、鐳射膜、二維碼防偽；與中煙合資成立云爍科技做加熱煙具OEM東峰團(tuán) 湖南煙貴煙、安徽中煙煙標(biāo)（芙蓉王、貴煙、黃山核心規(guī)格）、鐳射轉(zhuǎn)移紙；參股湖南加熱煙項(xiàng)目提供HNB煙支成型紙永吉股份 貴州中煙、云南中煙 煙標(biāo)（貴煙跨越、云煙小熊貓等）；共建貴州加熱煙支中試線供應(yīng)薄片、成型紙集友股份 云南中煙、福建中煙 濾棒成型紙、接裝紙；參與中煙雙碳項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)可降解濾棒紙順灝股份 上海中煙、湖北中煙 真空鍍鋁轉(zhuǎn)移膜、防偽拉線；子公司上海綠新與中煙合作加熱煙薄片涂布膜恩捷份 云南煙 加熱專聚烯孔（于熱降溫家供應(yīng)南煙煙1華寶份 云南煙廣中煙 煙用（珠熱薄片香提加煙用香方30余種金時(shí)科技 湖南中煙、四川中煙 高端煙標(biāo)（芙蓉王硬中支、嬌子格調(diào)）；參股川渝加熱煙項(xiàng)目提供激光二維碼防偽標(biāo)簽，各公司公告，HNB專利壁壘高、研發(fā)周期長(zhǎng)，中小廠商難以實(shí)現(xiàn)短期突破如今HNB賽道IQOS一家占據(jù)全球約70%的份額，菲莫國(guó)際持續(xù)的研發(fā)投入和專利封鎖是核心原因。菲莫國(guó)際2008年內(nèi)部立項(xiàng)Platform1，放棄超聲波、紅外等條路線，押注中心刀片加熱，持續(xù)投入共計(jì)上百億美元的研發(fā)費(fèi)用后，IQOS于2014年日本試點(diǎn)、2016年全球推廣，首次把電子溫控+中心刀片加熱+專用再造煙葉煙彈做成可復(fù)制、可監(jiān)管、可盈利的體系，并拿到多個(gè)國(guó)家MRTP/減害認(rèn)證，是現(xiàn)代HNB賽道的起點(diǎn)。2009-2012年菲莫國(guó)際連續(xù)申請(qǐng)超800件核心專利（刀片結(jié)構(gòu)、溫控算法、煙支成型），把插針+350℃等全部鎖到2030年以后，后發(fā)者想繞開(kāi)只能做外圍加熱。先發(fā)的優(yōu)勢(shì)除了大量的專利封鎖外，IQOS搶先占領(lǐng)市場(chǎng)帶來(lái)的源源不斷的收入持續(xù)支撐著自身進(jìn)行技術(shù)迭代，目前旗艦機(jī)型iluma已改為電磁加熱技術(shù)。10hilo+IQOSIQOS的專利封鎖。IQOS表6：IQOS、Glo不同產(chǎn)品全方位比較IQOSIluma GloHiloIluma：117g；重量 IlumaPrime：147g（含充電盒）加熱 Smartcore電磁感應(yīng)原理 間15s加熱 3035準(zhǔn)溫度 ±1℃Iluma約350元人民價(jià)格 幣約500元；One約200元（日本市場(chǎng)價(jià)格）續(xù)航 最多6鐘或者18口充電 135分充且持有充電，IQOS日本官網(wǎng)，Glo日本官網(wǎng)

一體式Hilo：76g；分體式HiloPlus：92g（含充電盒）周向紅外加熱+中心石5s370℃Hilo一體機(jī)定價(jià)約350元人民幣在標(biāo)準(zhǔn)（5m10s）和Boost（3m40s）8（0分）20次HNB煙草做過(guò)HNB煙具的代工，在國(guó)內(nèi)攜手湖南中煙等積極研發(fā)相關(guān)技術(shù)，推出了UsonicDualNiseHNBIQOS領(lǐng)GloHyperHyperX2Hilo尼古丁袋：賽道爆發(fā)式增長(zhǎng)，煙草公司加緊布局現(xiàn)代口含煙：起源于北歐唇煙，在美國(guó)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展（鼻煙唇煙SnusSnus（Snus）Snus煙的主要生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)是瑞典和挪威，依據(jù)封裝方式可以分為兩大類，一種是袋裝的(PORTION)(LOOSE)。現(xiàn)代口含煙（）Snus圖13：Snus產(chǎn)品外觀 圖14：尼古丁袋產(chǎn)品外觀 ，Alamy ，Alamy2013250Snus2018使用場(chǎng)景更廣圖15：全球口含類煙草產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億美元）120100806040200201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024咀嚼煙草 瑞典唇煙 美式唇煙 尼古丁袋，Euromonitor包含Snus（7199278%。2019年瑞典火柴8款Snus率先通過(guò)美國(guó)FDA的MRTP，美國(guó)FDA首次給無(wú)煙產(chǎn)品頒發(fā)改良風(fēng)險(xiǎn)煙草產(chǎn)品認(rèn)證，允許在包裝上印制比吸煙危害顯著降低的聲明。口含煙第一次拿到國(guó)家級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的減害官方背書(shū)，打開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)大門，也被視為全球其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)跟進(jìn)的模板。2025年1月FDA批準(zhǔn)ZYN尼古丁袋20種口味上市并可廣告宣傳，尼古丁袋被正式納入煙草制品監(jiān)管，同時(shí)放寬口味與營(yíng)銷限制，因此美國(guó)市場(chǎng)尼古丁袋的發(fā)展走在全球前列。圖16：2024年濕鼻煙要消費(fèi)國(guó)家市場(chǎng)規(guī)模占比 圖17：2024年尼古丁主要消費(fèi)國(guó)家消費(fèi)占比美國(guó)挪威瑞典阿爾及利亞加拿大南非其他

英國(guó)捷克芬蘭丹麥瑞士波蘭，Euromonitor ，Euromonitor菲莫國(guó)際收購(gòu)瑞典火柴，尼古丁袋在美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入發(fā)展快車道。2022年底，菲莫國(guó)際以約160億美元現(xiàn)金收購(gòu)瑞典火柴（SwedishMatch）全部股權(quán)，瑞典火柴約2/3收入、3/4營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)自無(wú)煙氣品類（Snus+尼古丁袋）。菲莫國(guó)際看中瑞典火柴旗下ZYN品牌在美國(guó)口含煙市場(chǎng)的龍頭地位，2022年瑞典火柴銷量增長(zhǎng)35%，美國(guó)出貨量創(chuàng)歷史新高，菲莫國(guó)際借助收購(gòu)ZYN的契機(jī)，一方面強(qiáng)勢(shì)切入口含煙賽道，另一方面重新獲得在美國(guó)本土的銷售渠道（菲莫國(guó)際與奧馳亞分家后，美國(guó)市場(chǎng)和渠道由奧馳亞掌控）。圖18：美國(guó)尼古丁袋市規(guī)模（億美元） 圖19：美國(guó)市場(chǎng)尼古丁品牌競(jìng)爭(zhēng)格局（銷計(jì)）806040200

201920202021202220232024零售額 yoy

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

100%0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024Zyn On! Velo Rogue Others，Euromonitor ，Euromonitor圖20：菲莫國(guó)際ZYN各季度銷量持續(xù)增長(zhǎng)，PMI官網(wǎng)HNBenZone袋較電子煙由于早期尼古丁鹽技術(shù)的突破使得用戶體驗(yàn)大幅提升，品類實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，但其研發(fā)者邢晨悅團(tuán)隊(duì)并未把有機(jī)酸-尼古丁酸堿中和方案做成可霧化配方進(jìn)行全面的專利封鎖，同時(shí)霧化芯等技術(shù)也并未掌握在煙草巨頭手中，大量品牌通過(guò)代工組裝后涌入，使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局急劇變差。HNB盡管競(jìng)爭(zhēng)格局好，但產(chǎn)品技術(shù)門檻極高，而產(chǎn)品力是決定銷量的核心因素。菲莫國(guó)際由于其布局較早，持續(xù)的巨額研發(fā)投入和時(shí)間周期使得IQOS在全球加熱不燃燒領(lǐng)域獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，英美煙草與思摩爾戰(zhàn)略合作的GloHilo也經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)時(shí)間的研發(fā)周期，其他煙草公司想在HNB賽道快速取得突破較為困難。圖21：英美煙草尼古丁袋品牌Velo受到公司的高度重視且增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁，BAT官網(wǎng)尼古丁袋的主要原料、功能和核心技術(shù)尼古丁袋的生產(chǎn)過(guò)程主要為高純尼古丁鹽+藥品或食品級(jí)輔料在藥品級(jí)干混線上做成顆粒，再灌進(jìn)透氣無(wú)紡小袋，全程低溫、低濕、無(wú)煙草，靠緩沖鹽和多孔纖維控制釋放曲線。主要的原材料構(gòu)成包括尼古丁鹽、微晶纖維素、功能助劑（崩解劑、潤(rùn)喉劑等）、pH調(diào)節(jié)劑、香精、無(wú)紡布及外包裝（盒子、標(biāo)簽等）。粉體原料的成本占比約為40-50%，貼紙、包裝盒、塑封、包裝紙箱等包材成本占比在50%以上。表7：尼古丁袋的主要原料和功能原料 功能與要求主填充骨架，占干重55-90%，提供顆粒感和硬度；微晶纖維素尼古丁鹽崩解劑pH調(diào)節(jié)劑潤(rùn)喉劑香精無(wú)紡布

5–60min血峰到達(dá)快，滿足率接近卷煙。遇唾液15–30s產(chǎn)生溫和CO?氣泡，提示開(kāi)始起效；微攪拌唾液，幫助尼古丁與香精快速均勻擴(kuò)散；提供輕微嘶嘶口感，彌補(bǔ)無(wú)煙草的空口感。pH7.5-9.020–60min過(guò)量會(huì)辣喉，因此常與甘草等潤(rùn)喉成分復(fù)配。掩蓋尼古丁和堿帶來(lái)的干澀、辣喉感；形成黏膜保護(hù)薄膜，延長(zhǎng)舒適體驗(yàn)時(shí)間；常用甘草、甘油、丙二醇、薄荷醇，兼具輕微甜味和清涼感。提供薄荷、水果、咖啡等風(fēng)味，掩蓋尼古丁苦味；與氣泡、涼味劑協(xié)同，增強(qiáng)清新冰爆感知；需選水/醇溶、無(wú)色素品種，避免牙齒染色。作為外包裝，機(jī)械阻擋粉末外泄，卻允許唾液滲透和尼古丁透出；決定嘴唇觸感和隱形效果，要求0.3-0.5mm厚、柔軟、無(wú)纖維脫落；熱封溫度低（130–150℃），適合高速灌裝線。對(duì)于尼古丁袋的消費(fèi)體驗(yàn)而言，真正關(guān)鍵的原料在于尼古丁鹽、微晶纖維素、無(wú)紡布，以及配方（即不同的尼古丁鹽和不同品種、不同量的功能助劑組合的比例）。尼古丁鹽為有機(jī)酸+尼古丁酸堿成鹽，但不同酸、不同溶劑體系和反應(yīng)條件會(huì)帶來(lái)口感、穩(wěn)定性、釋放曲線差異。微晶纖維素不同粒徑分布、孔隙結(jié)構(gòu)和表面特性釋放尼古丁鹽的效果和帶來(lái)的使用體驗(yàn)上也有所差別，針對(duì)尼古丁袋專門研發(fā)的微晶纖維素能比普通藥用產(chǎn)品有更高的溢價(jià)。尼古丁袋所用的無(wú)紡布在吸液速率、殘留率、生物相容性與口腔安全等方面要求較高，也具有一定技術(shù)壁壘和高溢價(jià)。而配方則是尼古丁袋產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)的核心技術(shù)，一般而言傳統(tǒng)口含煙生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥公司具備較強(qiáng)的研發(fā)能力。尼古丁袋產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)內(nèi)重點(diǎn)公司梳理2018-20241.864.74藥品制劑生產(chǎn)企業(yè)耗用的藥用輔料具有品種多、規(guī)格多、單一品種用量少的特點(diǎn)，而藥用輔料的生產(chǎn)需要嚴(yán)格按照藥用輔料GMP管理規(guī)定進(jìn)行廠房、設(shè)備、安全環(huán)圖22：山河藥輔主要產(chǎn)營(yíng)收拆分（億元） 圖23：山河藥輔營(yíng)收和母凈利潤(rùn)（億元）5432102018201920202021202220232024

10 25%8 20%6 15%4 10%2 5%0 0%纖維素及其衍生物類產(chǎn)品 淀粉及衍生物無(wú)機(jī)鹽類

營(yíng)收 歸母凈利 歸母凈利率，山河藥輔公告 ，山河藥輔公告α-圖24：微晶纖維素的制備方法，山河藥輔官網(wǎng)20元/kg30-50元/kgJRS200-300元/kgZyn（GB規(guī)定了（99.9%成尼古丁技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著，采用半發(fā)酵半化學(xué)合成工藝，成本較傳統(tǒng)提取法低20%-25%。圖25：提取尼古丁的工藝流程，溫州市金榜輕工機(jī)械有限公司官網(wǎng)圖26：一些代表性的合成尼古丁的制備方法，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局202520232018圖27：中國(guó)尼古丁及其出口量（kg） 圖年中國(guó)尼古及其鹽出口量各地占比0

捷克韓國(guó)德國(guó)法國(guó)， ，海關(guān)總署 ， ，海關(guān)總署2019年開(kāi)始，我國(guó)尼古丁及其鹽出口量開(kāi)始持續(xù)快速萎縮，主要原因包括中國(guó)、美國(guó)對(duì)電子煙的監(jiān)管政策快速收緊、中國(guó)對(duì)尼古丁的生產(chǎn)的監(jiān)管加強(qiáng)等因素，因此單純以原料形態(tài)出口的尼古丁及其鹽的量下滑明顯。2023年開(kāi)始，隨著《電子煙管理辦法》的正式生效，我國(guó)持有煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證的尼古丁廠復(fù)產(chǎn)，尼古丁及其鹽出口量逐步恢復(fù)。并且國(guó)內(nèi)金城醫(yī)藥等企業(yè)合成尼古丁技術(shù)趨于成熟，純凈度、成本價(jià)格等方面具有優(yōu)勢(shì)，海外尼古丁袋生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始大幅增加對(duì)中國(guó)尼古丁原料的采購(gòu)。2025年1-9月我國(guó)尼古丁及其鹽出口地區(qū)結(jié)構(gòu)相較于之前大幅變動(dòng)，瑞士、愛(ài)爾蘭等國(guó)家采購(gòu)量顯著上升。全球尼古丁袋市場(chǎng)仍處于高速成長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)頭部廠商的尼古丁已經(jīng)得到了海外客戶的廣泛認(rèn)可，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)尼古丁出口量將處于快速增長(zhǎng)的通道，充分利好國(guó)內(nèi)具有提取和合成尼古丁生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)能力的頭部企業(yè)。表8：影響我國(guó)尼古丁及其鹽出口的事件時(shí)間 事件（1）央視315晚會(huì)點(diǎn)名電子煙尼古丁含量虛標(biāo)、質(zhì)量混亂，國(guó)家煙草專賣局、應(yīng)急管理2019國(guó)內(nèi)外監(jiān)管開(kāi)始強(qiáng)化2020-2022疫情航運(yùn)+國(guó)內(nèi)外監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)2023至今合規(guī)許可+技術(shù)成熟+需求爆發(fā)部隨即把電子煙用尼古丁納入危化品專項(xiàng)檢查范圍。（3）10月美國(guó)眾議院通過(guò)《尼古丁液體征稅法案》，對(duì)尼古丁征稅，2mL煙彈成本增加1美元。美國(guó)客戶集中暫停下單，等待稅負(fù)落地，直接導(dǎo)致中國(guó)Q4出口量減少60%。4-5（2）2020年9月美國(guó)把煙堿提取物列入加征30%關(guān)稅清單；2021年FDA要求所有含尼古丁電子煙提交PMTA，未通過(guò)不得入境，美國(guó)客戶再次砍單。（3）2021-2022年《電子煙管理辦法》《國(guó)標(biāo)(GB41700)》多輪征求意見(jiàn)，工廠、貿(mào)易商擔(dān)心政策反復(fù)，不敢擴(kuò)產(chǎn)；2022年5月-9月全國(guó)停產(chǎn)換證，尼古丁原料供給驟降。（1）2022年10月國(guó)標(biāo)正式生效，2023年起拿到煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證的35家尼古丁廠（含合成法）全面復(fù)產(chǎn)，出口恢復(fù)法定通道。TPD/USFDA要20%（3）2023年全球一次性電子煙規(guī)?；厣峁哦〈l(fā)式增長(zhǎng)；東南亞、中東、俄羅斯等非歐美市場(chǎng)快速補(bǔ)缺，帶動(dòng)中國(guó)尼古丁原料出口持續(xù)高增。圖年中國(guó)尼古及其鹽出口量各地占比 圖年1-9月中尼古丁及其鹽出口各地區(qū)占比韓國(guó)

瑞士韓國(guó)美國(guó)中國(guó)香港波蘭瑞典印度英國(guó)泰國(guó)， ，海關(guān)總署 ， ，海關(guān)總署全球未來(lái)對(duì)于提取和合成尼古丁的需求量會(huì)有多少？我們基于一些事實(shí)做出測(cè)算：6（以2mg/1200020246.4%HNB58%HNB60%BusinessResearchInsights13003000噸以上。圖31：全球煙草消費(fèi)總（億支，當(dāng)量） 圖32：新型煙草中各類銷量占比74000720007000068000660006400062000200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024電子煙 HNB 尼古丁袋，Euromonitor ，Euromonitor表9：全球提取與合成尼古丁需求量測(cè)算新型煙草滲透率10%15%20%25%30%煙民尼古丁總需求量（噸）1200012000120001200012000新型煙草尼古丁含量（噸）12001800240030003600電子煙+尼古丁袋占比60%60%60%60%60%煙草用純尼古丁需求量（噸）7201080144018002160煙草用純尼古丁占尼古丁用量比例55%55%55%55%55%純尼古丁需求總量1309.11963.62618.23272.73927.32004體、原料藥CMO/CDMO（≥99.5%）公司積極開(kāi)展業(yè)務(wù)拓展和渠道建設(shè)，尼古丁銷量居行業(yè)前列，2024年尼古丁銷量增長(zhǎng)超過(guò)100%，并與行業(yè)下游頭部企業(yè)建立合作伙伴關(guān)系：中標(biāo)河南黃金葉投資管理有限公司香原料比質(zhì)比價(jià)項(xiàng)目、河南卷煙工業(yè)煙草薄片有限公司香精香料采購(gòu)項(xiàng)目，入圍安徽中煙工業(yè)有限責(zé)任公司香精香料及添加劑采購(gòu)項(xiàng)目中標(biāo)候選人。公司煙堿產(chǎn)品主要以國(guó)內(nèi)客戶為主，另外有部分產(chǎn)品出口到東亞、東南亞市場(chǎng)等。2025年7月，公司收到國(guó)家煙草專賣局下發(fā)的《煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證》（電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)208年6月0200噸年表10：金城醫(yī)藥煙堿產(chǎn)品許可范圍和生產(chǎn)額度獲得持續(xù)擴(kuò)大時(shí)間 許可范圍 核定產(chǎn)能2022610日年6月30日（首次）2023630日年6月30日202571日-20286月30日

電子用堿產(chǎn)內(nèi)） 電子用堿過(guò)20.0噸/年電子用堿產(chǎn)內(nèi)+出） 電子用堿過(guò)100.0噸/電子用堿產(chǎn)內(nèi)+出） 電子用堿過(guò)200.0噸/，金城醫(yī)藥公告回收價(jià)格波動(dòng)也會(huì)大幅影響尼古丁生產(chǎn)企業(yè)的盈利水平。美國(guó)NGL公司（NextGenerationLabs）是合成尼古丁領(lǐng)域的代表企業(yè)，采用生化制藥技術(shù)生產(chǎn)高純度合S-R-RS，S-（1）（2）（）NGLS-圖33：金城醫(yī)藥《一種高光學(xué)純度煙堿的制備方法》中制備S-尼古丁的方法，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局200噸/100噸/100噸/20257100噸/200/2023612025480%2025160-200速度顯著，按照尼古丁1000元/kg的均價(jià)算，全年尼古丁原料業(yè)務(wù)收入約為1.6-2億元。提取尼古丁的煙草廢料成本估算約為每kg尼古丁200元，因此預(yù)計(jì)公司尼古丁業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率相當(dāng)可觀。另外，公司植物提取煙堿擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目于2024年已經(jīng)完300噸/400噸/3000噸/圖34：中國(guó)尼古丁及其出口均價(jià)（美元/kg） 圖35：提取尼古丁所用草廢料的成本（美元/kg）0

35302520151052017/12017/82018/32017/12017/82018/32018/102019/52019/122020/72021/22021/92022/42022/112023/62024/12024/82025/3，，海關(guān)總署 ，，海關(guān)總署根據(jù)中國(guó)出口煙草廢料的平均價(jià)格和2%的平均尼古丁提取率計(jì)算除原料供應(yīng)外，金城醫(yī)藥還具有口含煙產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)能力。公司的子公司已申請(qǐng)了一種尼古丁鹽復(fù)合物的制備方法和應(yīng)用的專利，制得的尼古丁鹽復(fù)合物可用于制備口含煙。公司通過(guò)將尼古丁鹽制成尼古丁鹽復(fù)合物，解決了現(xiàn)有尼古丁鹽的尼古丁釋放曲線無(wú)法與人體代謝情況完全匹配導(dǎo)致后期釋放不足的問(wèn)題。金城尼歐依托公司在尼古丁合成與提取方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)聚焦于尼古丁袋等無(wú)煙形態(tài)終端產(chǎn)品，成為公司拓展新型煙草消費(fèi)領(lǐng)域的重要戰(zhàn)略載體，其重點(diǎn)項(xiàng)目已于2024年9月開(kāi)工運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)品目前以代工出口為主，主要面向海外市場(chǎng)。圖36：金城尼歐的股權(quán)架構(gòu)，&生物科技公司、科研機(jī)構(gòu)等提供全類別、端到端服務(wù)的醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包組織（DOCDMO2014年獲CEP藥用尼古丁領(lǐng)域，成為國(guó)內(nèi)首家獲此認(rèn)證的企業(yè)。其生產(chǎn)的尼古丁原料藥主要用于戒煙治療的尼古丁替代療法，緩解戒斷癥狀。公司在長(zhǎng)壽的基地預(yù)留了