正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u油價樞移中游望在反卷政下速修復 5上游氣采油中下移業(yè)維穩(wěn)健 5中游化塊業(yè)雖壓但來反卷” 17中下基化品“卷”促部基化行業(yè)先轉(zhuǎn) 24投資議關(guān)有在反內(nèi)”策率反的化企業(yè) 35上游頭氣企 35中下“內(nèi)”策帶動先氣轉(zhuǎn)化企業(yè) 36風險示 36圖表目錄圖表1：2024年至2025Q3各油化司績單位億） 5圖表2：2023年-2025Q3油價單：元桶） 6圖表3：石開板業(yè)收及比速 6圖表4：石開板業(yè)收及比化 6圖表5：三油業(yè)及同增速 7圖表6：三油業(yè)及環(huán)變化 7圖表7：石開板母凈潤同增速 7圖表8：石開板母凈潤環(huán)變化 7圖表9：三油母潤及比速 7圖表10：桶油母利潤環(huán)變化 7圖表三桶歸利潤比速布特油價同增速 8圖表12：OPEC油（單：萬/9圖表13：羅斯油量（位百桶天） 9圖表14：2025年4來8個OPEC+家際產(chǎn)量計增量比 10圖表15：特原發(fā)消耗（桶天） 10圖表16：35家本油氣司Capex占營活動金凈的值 12圖表17：35家本油氣司產(chǎn)債率 12圖表18：35家本油氣司本支經(jīng)活動金凈的值 13圖表19：國外鋼的鋼產(chǎn)產(chǎn)PPI指數(shù) 13圖表20：稅讓司探和井本加多？（訪比） 14圖表21：2025鉆油井量化可性受訪比） 14圖表22：國石活鉆機以鉆數(shù)環(huán)變化單：） 15圖表23：Permian產(chǎn)油活鉆數(shù)及環(huán)變化單：） 15圖表24：Permian庫數(shù)量于段低（位：） 16圖表25：國原周產(chǎn)量單：桶天） 16圖表26：油化板營業(yè)收及比速 17圖表27：油化板營業(yè)收及比化 17圖表28：油化板歸母利及比速 17圖表29：油化板歸母利及比化 17圖表30：內(nèi)成油觀消量單：噸） 18圖表31：油裂價（單：/18圖表32：油裂價（單：/19圖表33：油裂價（單：/19圖表34：油表消量同比化 20圖表35：PX-原價單位元噸） 20圖表36：烯烴原品價（位元噸） 21圖表37：PTA-PX產(chǎn)差（位元噸） 21圖表38：同路制烯原成對（位元/22圖表39：同路制烯原毛對（位元/22圖表40：綸長周開工荷率 23圖表41：綸長平庫存數(shù)單：） 23圖表42：綸長價（單：/24圖表43：CCPI數(shù)、CCPI-原價承（/25圖表44：2025前度化各塊業(yè)入比變情況 29圖表45：2025前度化各塊母利同比動況 29圖表46：2025前度化各塊利、利潤同變情況 30圖表47：2025Q3化板塊業(yè)入比環(huán)變動況 32圖表48：2025Q3化板塊母利同、比變情況 32圖表49：2025Q3化板塊利、利同變動況 33圖表50：2025Q3末各板在工同變化 34圖表51：2025Q3末各板在工/定情況 34圖表52：油石板資本支化況 35圖表53：礎(chǔ)化板資本支化況 35油價中樞下移，中上游有望在反內(nèi)卷政策下加速修復2025年OPEC+多次宣布增產(chǎn)，供應(yīng)預期增量壓制油價，疊加特朗普對等關(guān)稅沖擊全球需求，2025年內(nèi)國際油價中樞下移。2025Q3布倫特/WTI油價均值為68.17美元/桶、64.96美元/桶，分別同比下降13.40、下降13.78，分別環(huán)比增加2.18、1.82。上游龍頭油氣國內(nèi)央企通過持續(xù)的增儲上產(chǎn)、降本增效，在一定程度上對沖油價基本面的承壓。如果終端消費需求進一步改善，龍頭央企有望實現(xiàn)業(yè)績修復。相關(guān)標的：中國石油、中國海油、中國石化。與此同時，中游煉化企業(yè)受制于供需兩端壓力，業(yè)績多處于磨底，如果反內(nèi)卷政策改善供需格局，有望帶動中游煉化企業(yè)產(chǎn)品盈利能力修復。相關(guān)標的：恒力石化、榮盛石化、桐昆股份、新鳳鳴、衛(wèi)星化學。圖表1：2024年至2025Q3各石油石化公司業(yè)績（單位：億元）前三季度數(shù)據(jù)前三季度數(shù)據(jù)1626037.57264.-4.04-6.47-3.42-9.06-11.46-2.42-5.01華錦股份000059.SZ36-60.3013.1.604.033.063.551.413.292.75新鳳鳴603225.SH22108.67361.0.31-3.72-0.902.820.07-0.560.84上海石化600688.SH8-6.809872.4.524.866.111.95-0.594.855.80桐昆股份601233.SH95-13.21-38.10.1111.7515.6823.7916.3710.3310.23衛(wèi)星化學002648.SZ39-676.0585.-2.600.453.41-8.78-17.380.722.47東方盛虹000301.SZ--2.860.145.88-1.520.193.065.52榮盛石化002493.SZ197.44781.19.729.9920.5119.3910.8718.7821.39恒力石化600346.SH33.450-0.85.0182.19132.6460.6685.44173.87183.16中國石化600028.SH1-1.616-12.324.38329.70365.63212.77369.28400.12397.19中國海油600938.SH113.770-3.422.86371.86468.07321.58439.11429.26456.81中國石油601857.SH環(huán)比變化同比增速2025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q1歸母凈利潤1-6.9-101.87109.4391.61100.9633.37117.1494.49華錦股份000059.SZ6-4.60.71180.51189.34145.57178.94179.24168.20144.52新鳳鳴603225.SH0-3.2-13.80193.62200.03195.21211.38224.62222.51212.82上海石化600688.SH6-6.0-16.51232.39247.38194.20252.58278.34271.03211.11桐昆股份601233.SH11.6-12.15113.11111.31123.29133.73128.75105.9688.05衛(wèi)星化學002648.SZ82.0-11.91312.45306.07303.09293.73354.68360.95367.39東方盛虹000301.SZ17.567-5.791.85736.54749.75812.79839.47801.61810.88榮盛石化002493.SZ314.1-17.99535.24468.98570.46585.44652.61541.84584.12恒力石化600346.SH64.5-10.887043.896736.967353.567080.217904.107861.647899.67中國石化600028.SH14.15.681048.951007.541068.54944.82992.541153.021114.68中國海油600938.SH83.12.387191.576969.917531.086817.027024.107416.858121.84中國石油601857.SH環(huán)比變化同比增速2025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q1營業(yè)收入單季度數(shù)據(jù)81.25.24-13.94-18.896323.302.90245.00華錦股份000059.SZ242.25.538.697.46774.515.42491.97新鳳鳴603225.SH288.87--4.320.35.77-10588.86659.95上海石化600688.SH341.9653.8315.4910.07.38-11673.97760.49桐昆股份601233.SH603.321.6937.5536.93737.347.71322.75衛(wèi)星化學002648.SZ611.54108.911.26-14.19.90-14921.621083.01東方盛虹000301.SZ1017.921.348.888.7709-7.2278.152451.96榮盛石化002493.SZ1263.52-1.6150.2351.05.46-111574.671778.57恒力石化600346.SH6628.42-32.23299.84442.47.69-1021134.4123665.41中國石化600028.SH12885.37-12.591019.711166.5915-4.3125.033260.24中國海油600938.SH16746.42-4.711262.791325.1886-3.21692.5622562.79中國石油601857.SHYOY2025H12024H1YOY2025前三季度2024前三季度公司市值歸母凈利潤營業(yè)收入國聯(lián)民生證券研究所注：以2025年10月31日市值排序2025Q3/WTI68.17/64.9613.40、下降13.78分環(huán)加2.181.82。圖表2：2023年-2025Q3油價（單位：美元/桶）布倫特油期結(jié)算（美元/） WTI原油貨結(jié)價（元/桶）95908580757065602024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10國聯(lián)民生證券研究所圖表3：石油開采板塊營業(yè)收入及同比增速 圖表4：石油開采板塊營業(yè)收入及環(huán)比變化0

石油開采板塊營業(yè)總收入（億元） 同比增速（右軸）

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%

0

石油開采板塊營業(yè)總收入（億元） 環(huán)比變化（右軸）資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所 資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所圖表5：三桶油營業(yè)收入及同比增速 圖表6：三桶油營業(yè)收入及環(huán)比變化0

三桶油營業(yè)總收入（億元） 環(huán)比變化（右軸

15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所 資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所圖表7：石油開采板塊歸母凈利潤及同比增速 圖表8：石油開采板塊歸母凈利潤及環(huán)比變化1,100

石油開采板塊歸母凈利潤（億元） 同比增速（右軸）

1,100

石油開采板塊歸母凈利潤（億元） 環(huán)比變化（右軸）1,000 1,000900 900800 800700 700600 600500 500400 400資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所 資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所圖表9：三桶油歸母凈利潤及同比增速 圖表10：三桶油歸母凈利潤及環(huán)比變化1,1001,000900800700600500400

三桶油歸母凈利潤（億元） 同比增速（右軸）

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

1,1001,000900800700600500400

三桶油母凈利潤（億元） 環(huán)比變（右軸）

80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所 資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所近年來三桶油上下游一體化程度不斷加深，抵御風險的能力提升，業(yè)績與油價波動相201720202024，202514.56的況,桶計歸凈潤比降11.99。圖表11：三桶油歸母凈利潤同比增速與布倫特原油價格同比增速250%

三桶油歸母凈利潤同比增速 布倫特原油價格同比增速200%150%100%50%0%-50%-100% 資料來源：公司公告，，國聯(lián)民生證券研究所OPEC20253220/，8OPEC，4-1113.8/41.1/41.1/41.1/54.8萬桶/54.8萬桶/13.7萬桶/13.7萬桶/天，6月以來增產(chǎn)執(zhí)行率均保持在60以上，后續(xù)全球原油供應(yīng)端壓力或?qū)⒊掷m(xù)存在。圖表12：OPEC原油產(chǎn)量（單位：百萬桶/天）資料來源：OPEC，國聯(lián)民生證券研究所圖表13：俄羅斯原油產(chǎn)量（單位：百萬桶/天）2020 2021 2022 2023 2024 20251110.5109.598.581月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：EIA，國聯(lián)民生證券研究所圖表14：2025年4月以來8個OPEC+國家實際增產(chǎn)量與計劃增產(chǎn)量對比計劃增產(chǎn)量（千桶/天） 實際增產(chǎn)量（千/天） 執(zhí)行率（右軸）600 120%500 100%400 80%300 60%200 40%100 20%0 0%資料來源：OPEC，EIA，國聯(lián)民生證券研究所OPEC+，OPEC圖表15：沙特原油發(fā)電消耗量（千桶/天）2009-2024 2020 2021 2022 2023 2024 2025100090080070060050040030020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：JODI，國聯(lián)民生證券研究所特朗普政府并未顯著推動美國油氣企業(yè)加大資本開支或顯著提高原油產(chǎn)量。一方面，油氣上游投資的決策高度依賴國際油價走勢和資本回報預期，而非僅僅受到監(jiān)管松綁或財政刺激的推動；另一方面，行業(yè)普遍面臨投資者重回報、輕擴張的資本紀律壓力，尤其是在頁巖行業(yè)，資本市場對高杠桿、高波動的勘探開發(fā)投入已日益審慎。35通過對美國油氣企業(yè)用于股東回報的現(xiàn)金流追蹤20202011-20204722021-2024（12，2023-2024359332011-20201.9846235，2025Q243.152020降約10.77降桿為公核訴。圖表16：35家樣本美國油氣公司Capex占經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額的比值1,200

35家樣本美國油氣公司回購金額（億美元） 35家樣本美國油氣公司分紅金額（億美元布倫特原油期貨結(jié)算價均值（美元/桶，右軸）

1201,000

9080080600 70604005040200300 20 資料來源：各公司公告，iFind，，國聯(lián)民生證券研究所圖表17：35家樣本美國油氣公司資產(chǎn)負債率資料來源：各公司公告，iFind，，國聯(lián)民生證券研究所2011-202035702021-20242022年達最水，約35，2023-2025Q2受價降影經(jīng)性動金凈額，這一比值略有回升，但由于國際原油市場需求的不確定性以及股東對高投資回報的圖表18：35家樣本美國油氣公司資本開支占經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的比值3,000

35家樣本美國油氣公司Capex（億美元） 家樣本美國油氣公司經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額（億美元Capex占經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額的比值（右軸）

140%2,500

120%100%2,0001,500

1,00040%500

20%2018-112018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-070 0%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 1Q242Q243Q244Q241Q252Q25資料來源：各公司公告，iFind，，國聯(lián)民生證券研究所美國2025年3月12日開始對進口鋼鐵和鋁征收25的關(guān)稅，同時取消對部分貿(mào)易伙202581550（等，0PI自圖表19：美國外購鋼材的鋼鐵產(chǎn)品生產(chǎn)PPI指數(shù)400371.115350400371.115350300278.464250259.59200150資料來源：,國聯(lián)民生證券研究所根據(jù)達拉斯聯(lián)儲的一項調(diào)查，當前的關(guān)稅政策可能會導致公司鉆探和完井成本出現(xiàn)53E&P447E&P2025降且一例型E&P企中著升了75僅約18的E&P認為圖表20：關(guān)稅讓公司鉆探和完井成本增加了多少？（受訪者比例）

AllE&P LargeE&P45.45%45.45%27.27%23.5326.4718.18%14.718.82%11.76%09% 8.82%5.88%0.00%0.00%0.00%9.%%%Nochange0.01–2% 2.01–4% 4.01–6% 6.01–8% 8.01–10% >10%資料來源：達拉斯聯(lián)儲，國聯(lián)民生證券研究所注：達拉斯聯(lián)儲的調(diào)查來自于34家E&P公司，LargeE&P為日產(chǎn)量高于1萬桶/天的公司。圖表21：2025年鉆探的油井數(shù)量變化的可能性（受訪者比例）

AllE&P LargeE&P41.67%41.67%33.33%34.21%26.3221.0515.7916.67%8.33%2.63%0.00%%%大幅下降 略有下降 無變化 略有增加 顯著增加資料來源：達拉斯聯(lián)儲，國聯(lián)民生證券研究所注：達拉斯聯(lián)儲的調(diào)查來自于38家E&P公司，LargeE&P為日產(chǎn)量高于1萬桶/天的公司。此外，2023年初至今美國頁巖油開采活躍度顯著弱于預期。當前美國活躍油井鉆機數(shù)量自2022年12月恢復至階段性高位（627臺）后開始持續(xù)回落，截至2025年10月24日美國活躍油井鉆機數(shù)量僅有420臺左右。圖表22：美國石油活躍鉆機數(shù)以及鉆機數(shù)周環(huán)比變化（單位：臺）美國石油活躍鉆機數(shù)及周環(huán)比變化0

美國石油活躍鉆機周環(huán)比變化（右軸，臺） 美國石油活躍鉆機數(shù)（左軸，臺

6040200-20-40-60-80-1002011/012011/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07資料來源：貝克休斯，國聯(lián)民生證券研究所圖表23：Permian產(chǎn)區(qū)石油活躍鉆機數(shù)以及周環(huán)比變化（單位：臺）Permian石油活躍鉆機數(shù)及周環(huán)比變化 0

Permian石油活躍鉆機周環(huán)比變化（右軸，臺） Permian石油活躍鉆機數(shù)（左軸，臺

3020100-10-20-30-40-502011/012011/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07 Permian圖表24：Permian庫存井數(shù)量處于階段性低位（單位：口）0

新鉆井量（，左） 完井數(shù)（口左軸） 庫存井量（，右

5000450040003500300025002000150010005002014/012014/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07資料來源：EIA，國聯(lián)民生證券研究所圖表25：美國原油周度產(chǎn)量（單位：千桶/天）

2019 2020 2021 2022 2023 2024 20251357911131517192123252729313335373941434547495153資料來源：EIA，國聯(lián)民生證券研究所我們認為在股東回報訴求剛性、資本開支紀律強化與成本通脹壓力交織的背景下，美國油氣行業(yè)增產(chǎn)面臨顯著結(jié)構(gòu)性阻力。盡管企業(yè)現(xiàn)金流改善與資產(chǎn)負債表修復為中游煉化板塊：業(yè)績雖承壓但迎來反內(nèi)卷2025年煉油板塊整體維持穩(wěn)健，2025年前三季度成品油表觀消費量同比減少3.40，成品油裂解價差雖有所修復，但受制于產(chǎn)品產(chǎn)銷量下滑，煉油產(chǎn)品盈利能力仍存壓力。與此同時，化工品消費需求仍在磨底，企業(yè)上半年業(yè)績承壓，供應(yīng)端規(guī)劃產(chǎn)能投放顯著減少，政策端反內(nèi)卷或加速出清落后產(chǎn)能，中游煉化有望開啟結(jié)構(gòu)性復蘇。圖表26：石油化工板塊營業(yè)總收入及同比增速 圖表27：石油化工板塊營業(yè)總收入及環(huán)比變化3,5003,0002,5002,0001,5001,000

石油化工板塊營業(yè)總收入（億元） 同比增速（右軸）

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

3,5003,0002,5002,0001,5001,000

石油化工板塊營業(yè)總收入（億元） 環(huán)比變化（右軸）公司公告，國聯(lián)民生證券研究所 公司公告，國聯(lián)民生證券研究所圖表28：石油化工板塊歸母凈利潤及同比增速 圖表29：石油化工板塊歸母凈利潤及環(huán)比變化0

石油化工板塊歸母凈利潤（億元） 同比增速（右軸）

800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%

0

石油化板塊歸母凈利潤（億元） 環(huán)比變（右軸） 公司公告，國聯(lián)民生證券研究所 公司公告，國聯(lián)民生證券研究所2025汽油觀消量為1.42億/1.10億/0.30噸分比少2.55減少5.81增加1.05如伴經(jīng)刺政策續(xù)地國成油消需有進步復油圖表30：國內(nèi)成品油表觀消費量（單位：萬噸）資料來源：百川盈孚，國聯(lián)民生證券研究所2025年以來成品油裂解價差有所修復，2025Q3汽油/柴油/煤油裂解價差均值分別為1395元/1131元/1432元/噸，分別同比減少3.42/增加16.82/減少4.64，分別環(huán)比減少6.21/減少5.49/增加3.05。反內(nèi)卷政策有望加速出清老舊煉化產(chǎn)能，煉油板塊有望迎來復蘇。圖表31：汽油裂解價差（單位：元/噸）8000

汽油裂解價差（元/噸，右軸） 原油價格（元/噸） 汽油價格（元/噸

2500

5002022/012022/032022/052022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09國聯(lián)民生證券研究所圖表32：柴油裂解價差（單位：元/噸）8000

柴油裂解價差（元/噸，右軸） 原油價格（元/噸） 柴油價格（元/噸

2500

5002022/012022/032022/052022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09國聯(lián)民生證券研究所圖表33：煤油裂解價差（單位：元/噸）國聯(lián)民生證券研究所PXMXPX-2025Q3PX-2540/7.96，比加6.22如果品消需修，或動PX-原價修復。圖表34：汽油表觀消費量同環(huán)比變化汽油表觀消費量同比增速 汽油表消費環(huán)比速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%國聯(lián)民生證券研究所圖表35：PX-原油價差（單位：元/噸）PX-原油價差（元/噸）4000350030002500200015001000國聯(lián)民生證券研究所與此同時，化工板塊盈利仍處于磨底階段，2025Q3聚烯烴-原油產(chǎn)品價差均值2924元/噸，同比減少8.91，環(huán)比減少8.97。2025Q3PTA-PX產(chǎn)品價差均值為173元/噸，同比減少45.15，環(huán)比減少49.17，如果需求回暖帶動產(chǎn)品價差修復，疊加反內(nèi)卷有望加速出清落后產(chǎn)能，化工板塊業(yè)績有望回暖。圖表36：聚烯烴-原油產(chǎn)品價差（單位：元/噸）60005500500045004000350030002500200015002020/012020/042020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/020252022國聯(lián)民生證券研究所圖表37：PTA-PX產(chǎn)品價差（單位：元/噸）PTA-PX價差（元/噸）1000900800700600500國聯(lián)民生證券研究所20202乙烷制乙烯均存在著非常明顯的成本優(yōu)勢，即使在2022年6月天然氣價格大漲推動乙烷價格升至68美分/加侖（折合約3371元/噸）時仍存在明顯的成本優(yōu)勢。依靠乙烷原料等成本端優(yōu)勢，目前乙烷制乙烯毛利水平相較于油制乙烯、煤制乙烯有2000-3000/圖表38：不同路徑制乙烯原料成本對比（單位：元/噸）120001000080006000400020000資料來源：Bloomberg，，國聯(lián)民生證券研究所圖表39：不同路徑制乙烯原料毛利對比（單位：元/噸）油頭毛（元/噸） 煤頭毛（/噸） 氣頭毛（/噸）8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000資料來源：Bloomberg，，國聯(lián)民生證券研究所與此同時，2025Q3滌綸長絲開工率均值達89.30，同比增加5.00pct，環(huán)比減少1.45pct2025Q3POY/DTY/FDY18.92/29.45/24.640.775.723.91圖表40：滌綸長絲周度開工負荷率2020 2021 2022 2023 2024 2025 5年均值100%90%80%70%60%50%40%資料來源：百川盈孚，國聯(lián)民生證券研究所圖表41：滌綸長絲平均庫存天數(shù)（單位：天）2019 2020 2021 20222023 2024 2025 6年均值454035302520151050資料來源：百川盈孚，國聯(lián)民生證券研究所20252025Q3POY/DTY/FDY-PTA&MEG1077元/2153/1314噸分同少7.50減少13.61/少19.28分別環(huán)比少0.70/少2.10/加0.20。果滌綸絲端費求轉(zhuǎn)，圖表42：滌綸長絲價差（單位：元/噸）0

POY-PTA&MEG價（元/噸） DTY-PTA&MEG價差（元/噸FDY-PTA&MEG價差元/噸）國聯(lián)民生證券研究所中下游基礎(chǔ)化工品：反內(nèi)卷或促進部分基礎(chǔ)化工行業(yè)率先反轉(zhuǎn)2025年前三季度，大化工業(yè)績呈現(xiàn)分化態(tài)勢，中下游業(yè)績整體有所改善。從整體大化工行業(yè)看，三桶油貢獻大部分利潤，剔除三桶油后，化工板塊利潤有所好轉(zhuǎn)。從整體供需面來看，化工中下游行業(yè)富裕產(chǎn)能較多，供給壓力仍存；而國內(nèi)地產(chǎn)鏈等終端需求仍較疲軟，化工品價格、價差持續(xù)承壓。但化工各細分子行業(yè)仍有分化：得益于部分行業(yè)市場需求回暖或積極尋求出海/出口，部分子行業(yè)的產(chǎn)品銷量同比有所提升，部分企業(yè)通過以量補價對沖了價格端的壓力，進而帶動板塊整體利潤增長；同時，另外部分子行業(yè)已依托階段性供需錯配率先實現(xiàn)景氣上行，進一步為化工板塊業(yè)績改善提供了支撐。圖表43：CCPI指數(shù)、CCPI-原油價差承壓（元/噸）CCPI-原油價差 CCPI指數(shù)14-0114-0514-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09國聯(lián)民生證券研究所2025年前三季度化工板塊（國聯(lián)民生大化工統(tǒng)計的453家A股基礎(chǔ)化工&石油石化上市公司）實現(xiàn)營業(yè)收入74195億元，同比-4.8；實現(xiàn)歸母凈利潤3856億元，同比-6.7；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3757億元，同比-7.1。剔除三桶油后，2025年前三季度化工板塊營業(yè)收入為28243億元，同比-0.8；實現(xiàn)歸母凈利潤1274億元，同比+6.3；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1174億元，同比+7.2。40202517改性塑料前度改塑板營為974億比長15母凈利潤為27億，比長35。汽輕化家輕薄尚、塑鋼趨勢推AI（如EE、LCP等氟化工年三氟化板營為563元比長17母利潤為69元同長135。自2023Q4起氟劑行供格局、爭局持優(yōu)化，產(chǎn)品價格持續(xù)處于上漲通道。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至10月31日，R32、R125、R410a、R134a價格較年初分別上漲46.51、8.33、27.83、27.06，二代制冷劑R22自2025年9月末以來受下游需求疲軟+生產(chǎn)配額消化進度緩慢影響，價格快速下調(diào)。氟制冷劑剛需消費的功能性制劑屬性和全球特許經(jīng)營商業(yè)模式的基因正逐步形成，并將在相當長時期內(nèi)凸顯獨特的市場價值。此外全球液冷方案迎來革新機遇，雙相冷板式液冷有望考慮采用R134a、R1233zd等液冷介質(zhì)。氟化工板塊已率先走出反內(nèi)卷趨勢，盈利能力顯著改善，行業(yè)生態(tài)建設(shè)較好；中長期維度全球制冷劑需求前景仍然廣闊，我們持續(xù)看好氟化工產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度。民爆制品前度民制板營為474億比長18母凈利潤為32元同長2據(jù)國破材數(shù)前季爆生產(chǎn)企業(yè)累計實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入313.35億元，同比下降1.80；累計實現(xiàn)利潤總額68.40億元，同比下降2.54；工業(yè)炸藥累計產(chǎn)、銷量分別為317.73萬噸和315.81萬噸，同比均減少2.11；工業(yè)雷管累計產(chǎn)、銷量分別為4.87億發(fā)和4.93億發(fā)，同比分別增加1.04和3.54。我們預計十五五期間，民爆行業(yè)將進一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；加快科技創(chuàng)新，推動行業(yè)數(shù)智化、綠色化、融合化發(fā)展；將加大走出去力度，更高質(zhì)量推進國際化發(fā)展。食品及飼料添加劑：2025679長3實歸凈潤74億元同增長27近來氨酸游求持續(xù)第季度98.5氨酸平價為7.23/千，比下跌11.61，同下跌31.73蘇酸平價為9.06元千克環(huán)下跌8.94比跌15.96合成樹脂前度合樹板實收219元同增長13實現(xiàn)歸母凈利潤20億元，同比增長26。合成樹脂行業(yè)正在從通用料主導向高端化、差異化升級，聚乙烯、聚丙烯等通用塑料產(chǎn)量快速增長，高端牌號比例逐年提升；聚碳酸酯、尼龍66等工程塑料產(chǎn)能快速上升，EVA、聚醚醚酮等特種塑料拓展至光錦綸年三度綸板實收159億同下降11現(xiàn)凈利潤0.5億元，同比下降80。PA6切片市場供需矛盾較明顯，價格呈現(xiàn)下跌趨勢，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2025年第三季度PA6切片均價為9602.72元/噸，同比下跌30.73，環(huán)比下跌6.49。9月25日，中國化學纖維工業(yè)協(xié)會錦綸分會召集永榮股份、恒申集團、華鼎股份、嘉華尼龍四家企業(yè)，倡議錦綸行業(yè)各企業(yè)加強交流與合作，維護行業(yè)健康發(fā)展，提出適度調(diào)整開工率，防止內(nèi)卷式競爭。鉀肥前季肥板實收208億同比+13現(xiàn)母潤94.5全鉀需求長加部肥應(yīng)商動際價格走20256122025346美元7326.7東南氯鉀為367美元/同環(huán)分+30國連港化均價為3380元同環(huán)別+34/+12行景呈向趨展后149410837同有回。2025年三度聚烯丙烯價比-7.7，煉比其烯生產(chǎn)于炭回落更農(nóng)藥：20251048652元同比+1562025年全農(nóng)分渠庫經(jīng)過續(xù)化降相合理水20253808212916國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會發(fā)布正風治卷三年行動，農(nóng)藥行業(yè)存在的隱性添加、非法生產(chǎn)、無序競爭等突出問題有望好轉(zhuǎn)，供需格局有望改善。有機硅：2025年前三季度，有機硅板塊實現(xiàn)營收436億元，同比-11；實現(xiàn)歸母凈利潤7.1億元，同比-75。2025年前三季度有機硅價格在多重壓力下整體回落并探至歷史低位區(qū)間，一季度頭部企業(yè)達成減產(chǎn)挺價共識以及季節(jié)性需求回暖推動下，有機硅價格觸底反彈并達到階段性高點。二季度行業(yè)步入傳統(tǒng)淡季，關(guān)稅政策不確定性因素抑制出口；與此同時，上游工業(yè)硅等主要原材料價格持續(xù)下行，在成本傳導效應(yīng)下，有機硅產(chǎn)品售價隨之同步走低。展望未來，國內(nèi)有機硅擴產(chǎn)高峰或已基本步入尾聲，同時借力反內(nèi)卷政策窗口期，我國有機硅行業(yè)將有望提升安全投入強度與風險防控效能，高危落后產(chǎn)能面臨淘汰可能。未來在海外產(chǎn)能退出預期下，疊加國內(nèi)反內(nèi)卷政策助力，我們看好后市有機硅行業(yè)供給壓力有望緩解，供需格局有望改善。聚氨酯：20251544-295億比-172025前季全聚行業(yè)求穩(wěn)新源高端制MDI（），TDIMDI氯堿：2025年前三季度氯堿板塊實現(xiàn)營收991億元，同比-0.7；實現(xiàn)歸母凈利潤38億元，同比+24。2025年前三季度國內(nèi)PVC市場整體偏弱，現(xiàn)貨價格在4450-4850元/噸波動，較去年同期寬幅震蕩。供應(yīng)端新增產(chǎn)能釋放，供應(yīng)居高不下。需求端，傳統(tǒng)領(lǐng)域需求疲軟，新興領(lǐng)域需求有所增長。傳統(tǒng)需求方面，氧化鋁仍是燒堿的最大消費領(lǐng)域，但受房地產(chǎn)下行影響，開工率波動加劇。新能源鋰電方面，鋰電池電解液、正極材料生產(chǎn)拉動高純度燒堿需求。展望后市，國內(nèi)PVC擴產(chǎn)減少，供應(yīng)端逐步趨于穩(wěn)定，燒堿下游氧化鋁、化纖行業(yè)景氣較好拉動燒堿需求。在反內(nèi)卷政策加持下，氯堿高危落后產(chǎn)能存退出預期。圖表44：2025年前三季度化工各板塊營業(yè)收入同比變動情況

23% 23% 20%18%-11% -17%

-17

樹 工化

化 及料助及化

橡 酯化油及粉開 塑

石鹽 硅 石Ⅲ材品及 料 脂 Ⅲ

學 煉 劑飼學務(wù)

采 料工 化 化Ⅲ料 膠 纖Ⅲ帶

原 化 料制 制 制 化 制 貿(mào)料 工 添品 品 品 工 品 易程 加劑2025年前三季度營收同比國聯(lián)民生證券研究所圖表45：2025年前三季度化工各板塊歸母凈利潤同比變動情況0%

樹 工化肥

及料助及服

酯化油及粉開 塑

石鹽 硅 石Ⅲ材品及 料 Ⅲ

學 學

劑飼務(wù)

采 料工 化 化Ⅲ料 膠 纖Ⅲ帶 維

原 化 料 制 制 化 制 貿(mào)料 工 添 品 品 工 品 程 加劑歸母凈利潤同比 扣非歸母凈利潤同比國聯(lián)民生證券研究所注：粘膠板塊數(shù)值過大，因此不體現(xiàn)在圖中圖表46：2025年前三季度化工各板塊毛利率、凈利潤率同比變動情況8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

氟鉀復其氯合農(nóng)食磷煤膜紡油其其油非滌改煉涂膠炭氮油其其民橡氨錦其聚油粘輪鈦無有純化肥合他堿成藥品肥化材織田他他品金綸性油料黏黑肥氣他他爆膠綸綸他氨氣膠胎白機機堿工 肥塑

及及工料化服化化石屬

塑化油劑

及石化制助

橡酯開

粉鹽硅料 脂 飼

學務(wù)學學化材

料工墨及

煉化學品劑 膠 采制 料品 添ⅢⅢ加劑ⅢⅢ

制 制纖貿(mào)品 品維易

膠 化 原 制帶 工 料 程毛利率YoY 凈利率YoY國聯(lián)民生證券研究所單季度看，2025年三季度化工板塊利潤有所修復，2025年Q3化工板塊（國聯(lián)民生大化工統(tǒng)計的453家A股基礎(chǔ)化工&石油石化上市公司）實現(xiàn)營業(yè)收入24922億元，同比-3.0，環(huán)比+2.5；實現(xiàn)歸母凈利潤1248億元，同比+2.6，環(huán)比+3.5。剔除三桶油后，2025Q3化工板塊營業(yè)收入為9637億元，同比-1.3；實現(xiàn)歸母凈利潤416億元，同比+29.0。2025年Q3402025Q3輪胎：2025Q3413+11735+10Q2Q3Q3Q2純堿：2025年Q3純堿板塊實現(xiàn)營收97億元，同比下降13；實現(xiàn)歸母凈利潤3億元，同比下降63；板塊業(yè)績同比降幅較2025Q2有所收窄，毛利率環(huán)比提升。2025年第三季度，國內(nèi)純堿市場延續(xù)弱勢運行態(tài)勢，仍呈現(xiàn)供給過剩的局面，純堿價格經(jīng)歷了先漲后跌，仍處于較低水平。天然堿法具有低能耗、低成本以及綠色環(huán)保優(yōu)勢和技術(shù)穩(wěn)定的特點，不受產(chǎn)業(yè)政策限制，相較于合成法在成本及環(huán)保方面具有明顯優(yōu)勢。天然堿法占比提升成為行業(yè)趨勢，在反內(nèi)卷政策持續(xù)發(fā)力下，有望加速落后產(chǎn)能退出。鈦白粉年Q3鈦板塊現(xiàn)收106同比降實歸利潤2億元同下降78毛率環(huán)提白價處于低平成壓下行業(yè)15氨綸氨板現(xiàn)收88億同比環(huán)比+3現(xiàn)母利潤5.66圖表47：2025Q3化工各板塊營業(yè)收入同比、環(huán)比變動情況40%30%20%10%0%-20%-30%

屬劑 制樹工

橡 化

油粉化塑硅鹽石 石材及 品脂 料 煉Ⅲ料膠 化Ⅲ帶 工程

采學 磷Ⅲ纖 化Ⅲ維 工

制料加劑

膠 工制 品

墨 學料 化 化原制 貿(mào)料品 易2025Q3營收同比 2025Q3營收環(huán)比國聯(lián)民生證券研究所圖表48：2025Q3化工各板塊歸母凈利潤同比、環(huán)比變動情況450%350%250%150%50%-50%-150%

劑化工塑

鹽橡 粉石及學 膠纖 帶維

加劑

制品

化工程

品采材墨 學化 膠 料 原貿(mào) 制ⅢⅢ料易 品ⅢⅢ2025Q3歸母凈利同比 2025Q3歸母凈利環(huán)比國聯(lián)民生證券研究所圖表49：2025Q3化工各板塊毛利率、凈利率同比變動情況8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

鉀氟煤其復磷氯其油農(nóng)合氮膜改油煉氨膠其民滌其涂紡聚錦食其非炭油橡輪純其粘有無油鈦肥化化他合肥堿他品藥成肥材性田油綸黏他爆綸他料織氨綸品他金黑氣膠胎堿他膠機機氣白工工塑肥及

化石

料塑服化

劑化制

橡油化酯

及石屬 及

化 硅鹽開粉Ⅲ料 磷 學化 Ⅲ

料務(wù)工

及學品

膠墨學

飼化材 煉劑 學 采制 化 纖貿(mào)品 工 維易

膠制 制 帶品 品

料 料 化 原Ⅲ添 工 料Ⅲ加 程劑2025Q3毛利率同比 2025Q3凈利率同比國聯(lián)民生證券研究所截至2025年Q3末，剔除三桶油后化工板塊在建工程