內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u量價(jià)節(jié)奏逐季走弱，成本彈性持續(xù)兌現(xiàn) 425Q3收入、利潤增速環(huán)比走弱 4量價(jià)邊際走弱、成本彈性延續(xù)，毛利率仍有抬升 5費(fèi)用投放平穩(wěn)、毛銷差改善，盈利能力仍有提升 6重點(diǎn)公司一覽：中高檔增勢(shì)延續(xù)，業(yè)績節(jié)奏韌性強(qiáng) 82024年需求韌性仍在，2025年關(guān)注場景修復(fù) 10大眾需求韌性、產(chǎn)品保持優(yōu)化，量價(jià)具備較強(qiáng)支撐 10現(xiàn)金流持續(xù)改善、資本開支回落，分紅率穩(wěn)步提升 13投資建議 14風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖1：啤酒板塊2019至2025Q1-Q3營收及同比增速 4圖2：啤酒板塊2019至2025Q1-Q3歸母凈利潤及同比增速 4圖3：啤酒板塊19Q1-25Q3營收及同比增速 4圖4：啤酒板塊19Q1-25Q3歸母凈利潤及同比增速 4圖5：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊銷售費(fèi)用率 6圖6：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊管理費(fèi)用率 6圖7：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊毛銷差一覽 7圖8：18Q3-25Q3啤酒板塊毛銷差一覽 7圖9：25Q1-Q3啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速 7圖10：25Q3啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速 7圖18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒龍頭歸母凈利率 7圖12：18Q3-25Q3啤酒龍頭歸母凈利率 7圖13：2021-2024年中等收入人群可支配收入增速較快 圖14：核心省區(qū)社零及餐飲表現(xiàn)明顯好于上海、北京等高線地區(qū) 圖15：2025年以來啤酒產(chǎn)量整體呈現(xiàn)恢復(fù)性增長 12圖16：2025年前三季度中高端品類銷量同比增速一覽 12圖17：啤酒龍頭自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)大幅改善節(jié)奏 13表1：啤酒龍頭25Q1-Q3及分季度量價(jià)拆分一覽 5表2：啤酒龍頭25Q1-Q3及分季度噸價(jià)、噸成本、毛利率拆分一覽 6表3：從跟蹤節(jié)奏來看，2025年啤酒原材料成本仍有一定彈性 12表4：啤酒板塊可比公司估值一覽 14量價(jià)節(jié)奏逐季走弱，成本彈性持續(xù)兌現(xiàn)25Q3收入、利潤增速環(huán)比走弱2025617.26億元，同比+10.43%。分季度來看，25Q1/25Q2/25Q3啤酒板塊營收分別為200.43/214.91/201.92+3.68%/+1.90%/+0.45%25.19/39.93/28.27億元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%。圖1：啤酒板塊2019至2025Q1-Q3營收及同比增速 圖2：啤酒板塊2019至2025Q1-Q3歸母凈利潤及同比增速注：A股啤酒板塊公司涵蓋青啤、重啤、燕啤、珠江、惠泉、蘭州黃河，下同圖3：啤酒板塊19Q1-25Q3營收及同比增速 圖4：啤酒板塊19Q1-25Q3歸母凈利潤及同比增速量價(jià)邊際走弱、成本彈性延續(xù)，毛利率仍有抬升2025+1.61%+0.42%、+1.39%、+1.83%，其中青啤 25Q1/25Q2/25Q3 銷量分別同比25Q1/25Q2/25Q3+1.93%/+0.03%/-0.68%，燕啤25Q1/25Q2/25Q3銷量分別同比+3.11%/+1.25%/+0.10%，珠啤25Q1/25Q2/25Q3銷量分別同比+11.66%/+1.10%/-2.90%。啤受U897-0.20%-0.45%+3.13%+1.95%，其中青啤25Q1/25Q2/25Q3噸價(jià)分別同比-0.59%/+0.26%/-0.50%，重啤25Q1/25Q2/25Q3-0.46%/-1.88%/+1.09%25Q1/25Q2/25Q3噸價(jià)分別同比+3.47%/+4.80%/+1.45%，珠啤25Q1/25Q2/25Q3噸價(jià)分別同比-0.88%/+3.81%/+1.60%。表1：啤酒龍頭25Q1-Q3及分季度量價(jià)拆分一覽25Q1-Q3同比增速25Q1同比增速25Q2同比增速25Q3同比增速營收(億元)293.671.41104.462.91100.461.2888.76-0.17青島啤酒銷量(萬噸)689.401.61226.103.53247.101.02216.200.32噸價(jià)(元/噸)4260-0.204620-0.5940650.264105-0.500.0343.551.4644.84-1.8442.200.41重慶啤酒銷量(萬噸)266.810.4288.351.9391.730.0386.73-0.68噸價(jià)(元/噸)4894-0.454930-0.464888-1.8848651.09營收(億元)134.334.5738.276.6947.316.1148.751.55燕京啤酒銷量(萬噸)349.521.3999.503.11135.671.25114.350.10噸價(jià)(元/噸)38433.1338463.4734874.8042631.45營收(億元)50.733.8112.2710.6919.714.9618.75-1.34珠江啤酒銷量(萬噸)120.351.8329.4611.6643.951.1046.94-2.90噸價(jià)(元/噸)42151.954164-0.8844843.8139951.60202525Q1-Q3+1.89pct+097pct至501+210pct至47.+.19pct51.51%。25Q1-Q3同比增速/同比變動(dòng)25Q1同比增速25Q2同比增速/同比變動(dòng)25Q3同比增速/同比變動(dòng)表2：啤酒龍頭25Q1-Q3及分季度噸價(jià)、噸成本、毛利率拆分一覽25Q1-Q3同比增速/同比變動(dòng)25Q1同比增速25Q2同比增速/同比變動(dòng)25Q3同比增速/同比變動(dòng)噸價(jià)(元/噸)4260-0.204620-0.5940650.264105-0.50青島啤酒噸成本(元/噸)2400-3.442696-2.592202-5.082317-2.97毛利率43.661.89pct41.641.2pct45.843.05pct43.561.44pct噸價(jià)(元/噸)4894-0.454930-0.464888-1.8848651.09重慶啤酒噸成本(元/噸)2439-2.342543-1.452385-3.372390-2.29毛利率50.170.97pct48.420.52pct51.210.75pct50.871.70pct噸價(jià)(元/噸)38433.1338463.4734874.8042631.45燕京啤酒噸成本(元/噸)2030-0.812200-5.7718246.092125-2.76毛利率47.192.10pct42.795.61pct47.70-0.63pct50.152.16pct噸價(jià)(元/噸)42151.954164-0.8844843.8139951.60珠江啤酒噸成本(元/噸)2044-2.462290-5.801968-2.831961-0.75毛利率51.512.19pct45.002.87pct56.113.00pct50.931.16pct費(fèi)用投放平穩(wěn)、毛銷差改善，盈利能力仍有提升32.08%34.57%35.60%、36.79%+2.13pct、+0.44pct、+2.49pct、+2.18pct52.74、12.4117.707.44+5.70%-0.90%+34.73%25Q3青啤、重啤、燕啤、珠啤毛銷差分別同比+1.86pct、-0.24pct、+2.22pct、+0.92pct，歸母凈利潤分別同比+1.62%、-12.71%、+26.00%、+8.16%。圖5：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊銷售費(fèi)用率 圖6：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊管理費(fèi)用率圖7：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒板塊毛銷差一覽 圖8：18Q3-25Q3啤酒板塊毛銷差一覽圖9：25Q1-Q3啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速 圖10：25Q3啤酒龍頭歸母凈利潤及同比增速圖11：18Q1-Q3至25Q1-Q3啤酒龍頭歸母凈利率 圖12：18Q3-25Q3啤酒龍頭歸母凈利率重點(diǎn)公司一覽：中高檔增勢(shì)延續(xù)，業(yè)績節(jié)奏韌性強(qiáng)青島啤酒：經(jīng)典、白啤增勢(shì)延續(xù)，所得稅階段性拖累利潤293.6752.74+5.70%，49.22+5.03%25Q388.76-0.17%，13.70+1.62%12.90+2.41%。25Q1-Q3//上銷量/區(qū)域品牌銷量分別同比+1.6%/+4.1%/+5.6%/-1.6%，其中25Q3分別同比+0.3%/+4.2%/+6.8%/-4.8%(25Q1+3.5%/+4.0%/+5.3%/+2.8%25Q2為+1.0%/+3.9%/+4.8%/-2.2%)25Q1-Q3-0.2%4259.74元/25Q1/25Q2/25Q3-0.6%/+0.3%/-0.5%，25Q3+0.24pct16.09%，25Q3+1.44pct43.56%(-0.50%-0.42pct至13.66%(24Q3)，25Q3+1.86pct29.90%25Q3利潤總額同比+4.89%，但受所得稅率階段性抬升影響，25Q3歸母凈利潤僅同比+1.62%。燕京啤酒：U8高增對(duì)沖消費(fèi)弱β，多次分紅強(qiáng)化安全邊際134.3317.70+37.45%，16.8525Q348.756.68+26.00%6.49+24.60%。U82025U825Q1-Q3+1.39%349.52+3.13%3843.22元/25Q3+0.10%114.35+1.45%4262.87元/噸(U82525Q3+2.79pct至16.17%+2.16pct50.15%(+1.45%-0.06pct25Q32.22pct36.35%(25Q127.14%，25Q23.36pct41.68%)-0.85pct21222324年銷2.45%4.16%6.01%25多次分紅強(qiáng)化安全邊際，屬攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)主線?；仡欉^去，耿總自2022年擔(dān)任燕啤董事長以來，戰(zhàn)略層面提出二次創(chuàng)業(yè)、復(fù)興燕京，并推動(dòng)九大變革重構(gòu)企業(yè)競爭力，帶領(lǐng)燕啤2022年以來業(yè)績高速增長，十四五期間高質(zhì)量發(fā)展的α優(yōu)勢(shì)突出。展望未來，借鑒海外啤酒巨頭的發(fā)展路徑，我們認(rèn)為中國啤酒賽道是攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)主線，進(jìn)攻層面來自升級(jí)的韌性及持續(xù)性，防御層面來自未來股息率的明顯提升值得期待。燕啤首次進(jìn)行多次分紅回饋投資者，其中前三季度分紅2.82億元，預(yù)計(jì)加上年度分紅，25年及后續(xù)年度累計(jì)分紅率有望穩(wěn)步提升。重慶啤酒：收入韌性增長，費(fèi)用加大、稅率提升拖累盈利事件：25Q1-Q3130.59-0.03%12.41-6.83%，12.22-6.40%25Q342.20+0.41%，3.76-12.71%3.67-12.08%。25Q1-Q3+0.42%2674894元/25Q1+1.93%/-0.46%、25Q2銷量同比+0.03%/-1.88%25Q3-0.68%/25Q1-Q3+1.18%、-1.66%、-1.21%(占比分別為61%、37%、2%)，預(yù)計(jì)樂堡維持低個(gè)位數(shù)增長，風(fēng)花雪月、嘉士伯等雙位數(shù)增長，重慶、大理小幅下滑，而烏蘇整體小幅增長。25Q3-2.74pct17.90%，25Q3+1.70pct至50.87%(噸酒營收同比+1.09%、噸酒成本同比-2.29%)，銷售費(fèi)用率同比+1.95pct至25Q324Q325Q327%基本面、資金面均處于低位，關(guān)注后續(xù)經(jīng)營節(jié)奏。短期來看，當(dāng)前餐飲表現(xiàn)偏弱、流通相對(duì)穩(wěn)健，整體啤酒量價(jià)有所承壓、但韌性仍在；同時(shí)主動(dòng)權(quán)益基金持倉處于相對(duì)低位，關(guān)注消費(fèi)β后續(xù)修復(fù)及重啤經(jīng)營節(jié)奏。中長期來看，公司將繼續(xù)推進(jìn)揚(yáng)帆27和嘉速揚(yáng)帆戰(zhàn)略重點(diǎn)項(xiàng)目，以6+6品牌組合為依托，加快渠道精耕細(xì)作，進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)品高端化動(dòng)能。2024年需求韌性仍在，2025年關(guān)注場景修復(fù)大眾需求韌性、產(chǎn)品保持優(yōu)化，量價(jià)具備較強(qiáng)支撐2021-2024CAGR5.3%、6.7%、6.6%7.1%、4.9%。Q3圖13：2021-2024年中等收入人群可支配收入增速較快，國家統(tǒng)計(jì)局圖14：核心省區(qū)社零及餐飲表現(xiàn)明顯好于上海、北京等高線地區(qū)二是產(chǎn)業(yè)層面，一方面雖2025年5月以來啤酒產(chǎn)量有所波動(dòng)、但整體仍呈現(xiàn)恢復(fù)性增長；另一方面2025年以來中高端品類銷量增速延續(xù)更快節(jié)奏，如青島白啤、青島經(jīng)典、喜力、燕京U8、97純生等大單品仍延續(xù)較好表現(xiàn)。圖15：2025年以來啤酒產(chǎn)量整體呈現(xiàn)恢復(fù)性增長 圖16：2025年前三季度中高端品類銷量同比增速一覽2025表3：從跟蹤節(jié)奏來看，2025年啤酒原材料成本仍有一定彈性22Q1均價(jià)22Q2均價(jià)22Q3均價(jià)22Q4均價(jià)23Q1均價(jià)23Q2均價(jià)23Q3均價(jià)23Q4均價(jià)24Q1均價(jià)24Q2均價(jià)24Q3均價(jià)24Q4均價(jià)25Q1環(huán)比同比均價(jià)25Q2環(huán)比同比均價(jià)25Q3環(huán)比同比均價(jià)玻璃價(jià)格指數(shù)2025183415071459160016201687174717091590129912981278 10621154 鋁錠(元/噸)22160206761841118756184161851318840190051905520510195462054020433720165-220705 6瓦楞紙(元/噸)4258418038783741361133613152309130293047310032183438 3180 43208 3進(jìn)口大麥(美元/噸)320353376395402360318292280268255254251 257 265 4現(xiàn)金流持續(xù)改善、資本開支回落，分紅率穩(wěn)步提升2