一、制造業(yè)景氣度回落超預期10月制造業(yè)PMI較上月下降0.8個百分點，降幅超出市場預期，景氣度回落受生產端的影響最大。10月制造業(yè)PMI0.8PMI2.20.5102017年以來同期之最101010月制造業(yè)新訂單PMI0.9PMI1.247.3綜合來看，我們認為制造業(yè)的回落既有假期因素、企業(yè)調整生產節(jié)奏的影響，也有外部訂單波動帶來的影響。圖1：制造業(yè)景氣度水平回落% 制造業(yè)PMI 非制造業(yè)52.551.550.549.548.5圖2：當前生產端的下滑幅度或已超過常規(guī)波動范圍生產PMI邊際變化邊際貢獻PMI的最大貢獻項PMI的最大拖累項2017-1053.40-1.3-0.33配送時間新訂單2018-1052.00-1.0-0.25配送時間新訂單2019-1050.80-1.5-0.38配送時間生產2020-1053.90-0.1-0.03配送時間從業(yè)2021-1048.40-1.1-0.28配送時間生產2022-1049.60-1.9-0.48配送時間新訂單2023-1050.90-1.8-0.45配送時間生產2024-1052.000.80.20生產配送時間2025-1049.70-2.2-0.55配送時間生產生產PMI單位為%，邊際變化和邊際貢獻單位為PCT圖3：制造業(yè)PMI細分項幾乎全線走弱2025-09 2025-10單位：%

生產經營活動預期

PMI54 生產供貨商配送時間49從業(yè)人員44原材料庫存主要原材料購進價格

新訂單新出口訂單在手訂單產成品庫存出廠價格

采購量進口%制造業(yè)PMI:基礎原材料行業(yè)制造業(yè)PMI:高技術制造業(yè)%制造業(yè)PMI:基礎原材料行業(yè)制造業(yè)PMI:高技術制造業(yè)制造業(yè)PMI:裝備制造業(yè)制造業(yè)PMI:消費品行業(yè)5352515049484746二、建筑業(yè)雖在收縮區(qū)間，但有企穩(wěn)跡象與制造業(yè)回落形成對比的是，10月非制造業(yè)景氣度實現回升，主要依托的是服務業(yè)的回暖，建筑業(yè)當前雖仍處收縮區(qū)間，但已呈現企穩(wěn)跡象。10849%8。1052非制造業(yè)PMI:服務業(yè)非制造業(yè)非制造業(yè)PMI:服務業(yè)非制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)(右)% %51.050.550.049.5

53.052.552.051.551.050.550.049.549.0 圖6：基建景氣度反彈% 土木工程建筑業(yè)商務活動指數656055504540國物流與采購聯合會，中國政府網，國家統計局，中國經濟三、四季度增量刺激政策出臺概率較小盡管當前制造業(yè)景氣度修復力度不及市場預期，但綜合來看，我們認為，今年四季度再出臺增量刺激政策的可能性較小，主要基于兩方面支撐。GDP5.2%，5%20255%5.2%4.6%5%另一方面，中美談判就關稅取得階段性成果，邊際利好出口。根據2025年7月中美斯德哥爾摩經貿會談共識，雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天，這意味著前期暫停的中美關稅有望持續(xù)至11月中旬。2025年10月30日，中美雙方在吉隆坡經貿磋商就解決各自關切的經貿問題達成聯合安排。中美經貿團隊通過吉隆坡磋商，達成的成果共識包括但不限于以下幾方面：美方將取消針對中國商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的10%所謂芬太尼關稅，對中國商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的24%對等關稅將繼續(xù)暫停一年。中方將相應調整針對美方上述關稅的反制措施。本次關稅調降后，中美間關稅下降邊際利好出口。我們前文指出，制造業(yè)的回落可能有企業(yè)調整生產節(jié)奏的影響，也有外部訂單波動帶來的影響，而當前四季度的穩(wěn)增長壓力不大，中美就關稅談判取得的新進展又邊際利好對外出口?；诖?，我們認為，今年四季度再出臺增量刺激政策的可能性較小。圖7：中美就關稅談判取得進一步成果美國對華關稅措施稅率增量變化匯總5月會談成果10月會談成果日內瓦經貿會議匯總吉隆坡經貿會議匯總2025年2月1日，特朗普簽署行政令，以芬太尼問題為由對中國商品加征10%關稅。10%稅不變稅取消10%稅2025年3月3日，美國以中國未履行貿易協議為由，再次對中國商品加征10%關稅。10%不變2025年4月2日，特朗普政府啟動對等關稅政策，對3434%125%對等關稅變化：34%→24%暫停+10%保留34%對等關稅)24%暫停延期一年+10%保留34%對等關稅)2025年4月9日，美國政府宣布對中國輸美商品征收對等關稅的稅率由34%提高至84%50%變化：50%→取消0%2025年4月10日，美國政府宣布對中國輸美商品征收對等關稅的稅率進一步提高至125%41%變化：41%→取消0%政部，人民日報，上海證券報，財聯圖8：前三季度GDP實際同比增速為