顯微鏡下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)（2025年第48期）投資需求的改善主要看中央財(cái)政擴(kuò)張程度，消費(fèi)需求的改善主要依賴服務(wù)消費(fèi)o下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)不斷放緩。上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，投資和社零增速已經(jīng)跌至疫情之后的最低水平。雖然這不至于影響今年主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完成，但加速趨弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)明年上半年的增長(zhǎng)形勢(shì)有可能造成慣性影響，何況明年上半年同比數(shù)據(jù)還面臨較高基數(shù)的壓力。那么要扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，我o投資方面，主要面臨以下幾個(gè)問(wèn)題：2025年房地產(chǎn)投資增速加速下跌，降幅將超過(guò)15個(gè)百分點(diǎn)，這對(duì)整體投資形勢(shì)造成更大的拖累；在企業(yè)盈利低迷的背景下，政策驅(qū)動(dòng)的投資需求本身也不具備持續(xù)性，而且下半年全面鋪開(kāi)的反內(nèi)卷工作，對(duì)重點(diǎn)行業(yè)的資本開(kāi)支也存在一定的約束作用；地方財(cái)力受化債、土地收入下降等因素限制，對(duì)投資需求的影響力下降，中央財(cái)政擴(kuò)張程度對(duì)于投資形勢(shì)影響力上升。o消費(fèi)方面，房地產(chǎn)銷售降溫后，商品銷售形勢(shì)也明顯放緩，當(dāng)前地產(chǎn)后周期商品零售額同比已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)，耐用品消費(fèi)補(bǔ)貼的效果明顯衰減。不過(guò)，今年以來(lái)服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)較好，年初增速為4.8%，11月已經(jīng)上升至5.4%。o基于上述分析，投資止跌回穩(wěn)主要看中央財(cái)政擴(kuò)張速度。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，明年將繼續(xù)“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)?！保胸?cái)辦對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的解讀中提出，靠前實(shí)施具備條件的“十五五”重大項(xiàng)目。我們認(rèn)為這有助于穩(wěn)定基建和制造業(yè)投資需求。o消費(fèi)需求回暖的動(dòng)力主要在服務(wù)消費(fèi)，通過(guò)服務(wù)消費(fèi)帶動(dòng)商品消費(fèi)以及民生類投資。一則，服務(wù)消費(fèi)很難與實(shí)物商品完全割裂開(kāi)來(lái)。例如，體育消費(fèi)需求可能會(huì)引致購(gòu)買(mǎi)運(yùn)動(dòng)裝備，娛樂(lè)消費(fèi)可能會(huì)引致購(gòu)買(mǎi)娛樂(lè)設(shè)備。2025年支持的家電等商品零售增速。二則，服務(wù)消費(fèi)需求還能推動(dòng)民生類投資需求的增長(zhǎng)。例如，養(yǎng)老消費(fèi)需求的增加涉及到養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施的投資，體育消費(fèi)需求的增加涉及到運(yùn)動(dòng)場(chǎng)館或運(yùn)動(dòng)設(shè)施的投資，旅游消費(fèi)需求與景點(diǎn)建設(shè)和o風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期、全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。1、《配置窗口逐漸開(kāi)啟——宏觀與大類資產(chǎn)周報(bào)》2025-12-212、《地緣博弈持續(xù)———國(guó)際3、《服務(wù)消費(fèi)是提高居民消費(fèi)率的主要抓手之一—顯微鏡下zhangyiping@cmschina.czhangjingjing@cmschina.c敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2正文目錄 5 26 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明3 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明4 宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明5上周全國(guó)電爐開(kāi)工率為60.90%，環(huán)比上升0.64個(gè)百分點(diǎn)，同比增速為3.3%。宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明6上周主要鋼企高爐開(kāi)工率為76.1%，環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比增速為0.5%。上周建材鋼廠螺紋鋼開(kāi)工率為39.02%，環(huán)比上升1.97個(gè)---2024年均值敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明7開(kāi)工率:純堿:全國(guó)2024年均值熱軋板卷鋼廠:開(kāi)工率:全國(guó):當(dāng)周值2024年均值敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明8上周冷軋開(kāi)工率為82.98%，環(huán)比持平，同比增速0.0%。冷軋板卷鋼廠:開(kāi)工率:全國(guó):當(dāng)周值2024年均值敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明9開(kāi)工率:聚氯乙烯(PVC)2024年均值敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明上周鋼廠產(chǎn)能利用率為85.73%，環(huán)比下降0.22個(gè)百分點(diǎn)，同比增速為-0.9%。產(chǎn)能利用率:鋼廠(247家)---2024年均值熱軋板卷鋼廠:產(chǎn)能利用率:全國(guó):當(dāng)周值---202宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明上周冷軋產(chǎn)能利用率85.05%，環(huán)比下降0.22個(gè)百分點(diǎn)，同比增速為0.0%。宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明產(chǎn)能利用率(剔除淘汰產(chǎn)能):獨(dú)立焦化廠(樣本數(shù)230家上周電爐產(chǎn)能利用率為53.25%，環(huán)比上升0.38個(gè)百分點(diǎn)，同比增宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明上周電廠日均耗煤量為80.79萬(wàn)噸，環(huán)比上升1.25萬(wàn)噸，同比增速為-6.2%。水泥熟料產(chǎn)能利用率為37.65%，環(huán)比下降1.宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明12月上旬重點(diǎn)企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量為186.9萬(wàn)噸，較11月下旬上升5.1萬(wàn)噸，同比增速為-7.7%。宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明上周全國(guó)建材鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量181.68噸，環(huán)比上升2.9萬(wàn)噸，同比增速為-16.0%。上周主要鋼廠熱卷產(chǎn)量為291.91萬(wàn)噸，環(huán)比下降16.8萬(wàn)噸，同比增速為-5.0%。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明日均鐵水產(chǎn)量:全國(guó)(樣本數(shù)247家):當(dāng)周 宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明上周全國(guó)重點(diǎn)電廠日均發(fā)電量環(huán)比上升5.6%，增速加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。02023-12-07202敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明上周光伏玻璃產(chǎn)量為51.92萬(wàn)噸，環(huán)比持平，同比增長(zhǎng)51.5%。噸噸0上周多晶硅產(chǎn)量為26280噸，環(huán)比下降50噸，同比增長(zhǎng)5.8%。噸噸0敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明上周華東地區(qū)水泥均價(jià)為438元/噸，環(huán)比持平，西南地區(qū)價(jià)格為512元/噸，環(huán)比持平。2024/112025/012025/03敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明20上周螺紋鋼價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲3.6元/噸至3311.2元/噸。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明21上周熱卷價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌9.4元/噸至3344.6元/噸。上周重交瀝青價(jià)格環(huán)比下跌20.43元/噸至3282.71元/噸。重交瀝青市場(chǎng)價(jià)2024年均值敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明22輕質(zhì)純堿主流價(jià)2024年均值市場(chǎng)均價(jià):浮法玻璃:全國(guó):當(dāng)周值敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明23上周光伏級(jí)多晶硅價(jià)格為6.50美元/千克，環(huán)比持平，同比增長(zhǎng)47.1%?，F(xiàn)貨價(jià)(周平均價(jià)):光伏級(jí)多晶硅20上周?chē)?guó)產(chǎn)多晶硅料價(jià)格為6.94美元/千克，環(huán)比上漲0.02美元/千克，同比增長(zhǎng)38.5%。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明24上周碳酸鋰均價(jià)為10.08萬(wàn)元/噸，環(huán)比上漲0.77萬(wàn)元/噸敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明252023/022023/07宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明26敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明27煤炭:庫(kù)存可用天數(shù):六大發(fā)電集團(tuán)2024年均值庫(kù)存:鐵礦石:港口總計(jì)---2024年均值宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明28上周鋼廠煉焦煤庫(kù)存環(huán)比上升10.34萬(wàn)噸至804.99噸。上周純堿庫(kù)存環(huán)比下降3.37萬(wàn)噸至149.93萬(wàn)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明29上周螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存環(huán)比下降25.7萬(wàn)噸至313萬(wàn)噸，建筑鋼材廠商庫(kù)存環(huán)比下降1.26萬(wàn)噸至139.54萬(wàn)噸。社會(huì)庫(kù)存:螺紋鋼2024年均值上周熱卷社會(huì)庫(kù)存環(huán)比下降5.76萬(wàn)噸至307.3萬(wàn)噸。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明30上周瀝青出貨量為35.0萬(wàn)噸，環(huán)比下降3.4萬(wàn)噸，同比下降15.5%敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明31 30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值2024年均值0上周土地成交面積為4603.02萬(wàn)平方米，環(huán)比上升1781.29萬(wàn)平方100大中城市:成交土地占地面積:當(dāng)周值宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明32100大中城市:100大中城市:成交土地溢價(jià)率:當(dāng)周值2024/092024/122025/03三線城市環(huán)比下降5.08%。宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明33上周城市二手房掛牌價(jià)指數(shù)為148.17，環(huán)比下跌0.11%。其中，一線城市環(huán)比下跌0.56%，二線城市環(huán)比上漲敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明34上周地鐵客運(yùn)量41480.22萬(wàn)人次，環(huán)比下降515.3萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)3.4%。九大城市地鐵客流量2024/092024/122025/032025/06宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明35敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明36上周高速公路貨車(chē)通車(chē)量為5434.5萬(wàn)輛，環(huán)比下降2.0%。萬(wàn)輛%萬(wàn)噸%敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明37上周郵政快遞攬收量41.32億件，環(huán)