wujc@wujc@芙等品牌，林清軒25年以來銷售數(shù)據(jù)為細(xì)分賽道第一，且產(chǎn)茶花核心成分差異化顯著，高端定位下成交價(jià)格顯著高于國內(nèi)競品。n業(yè)績高速增長，盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2024年公司營收/凈利潤分別為向美白、彩妝等高潛力品類的延伸，突破細(xì)分市場天花板。8.97億元，主要用于渠道拓展、品牌建設(shè)等。我們預(yù)計(jì)公司20的成長期，建議投資者積極關(guān)注。 4 4 4 5 6 9 92.2.競爭格局：細(xì)分賽道玩家眾多，差異化戰(zhàn) 4 5 5 7 7 7 8 8 9 9 9 6 8 圖1：林清軒定位山茶花抗老修護(hù)專家數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所創(chuàng)始人白手起家，聚焦精華油賽道奠勝局。2003年，創(chuàng)始人孫來春在上海創(chuàng)立品圖2：林清軒發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所發(fā)行時(shí)，直接持股38.21%，透過上海房角石、上海元洄等間接圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（上市前）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表1：公司主要高管信息執(zhí)行董事林清軒品牌創(chuàng)始人、董事長，任上海市松江區(qū)人大代表。在美妝市場深耕線下渠道，曾獲上海商業(yè)優(yōu)執(zhí)行董事年，專注紅山茶花成分研究，2025年受聘林清軒董事，兼任江蘇三潤服裝集團(tuán)股份有限公司董事長，榮獲“海外創(chuàng)業(yè)風(fēng)云人物”稱號，林清軒首席財(cái)務(wù)官，擔(dān)任上海元洄商務(wù)咨詢合伙企數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所道快速放量帶動(dòng)下，公司營收/凈利潤分別同比增長50.3%/121司高毛利精華占比提升拉動(dòng)整體利潤率提升，2022-2024年公司毛利率分別為圖4：公司22-25H1營收及同比圖5：公司22-25H1凈利潤及同比收入（人民幣百萬元）YOY0202220232024200凈利潤（人民幣百萬元）YOY數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖6：公司歷年毛利率和歸母凈利率毛利率凈利率毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所爽膚水及乳液、精華液等，2025H1公司精華油/面霜/乳液及爽膚圖7：林清軒大單品山茶花精華油圖8：2025H1公司分品類營收占比精華油,46%精華液,9%膚水,9%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所分渠道看，線上渠道實(shí)現(xiàn)翻倍式增長。2025H1公司線下/線上營收占比分別為軒通過IP矩陣、內(nèi)部直播間、與KOL和KOC合作以表2：公司2022-2025H1渠道分布2022年--銷售數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東吳證券研究所其市場規(guī)模于2019年達(dá)到人民幣5311億元，并于2024年增至人民幣6886億元，圖9：按產(chǎn)品類別劃分的中國化妝品行業(yè)市場規(guī)模（單位：十億元人民幣）0圖10：中國化妝品不同類型復(fù)合年增長率（銷售額口徑） 2019年至2024年2024年至2029年估計(jì)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖11：中國護(hù)膚品行業(yè)市場規(guī)模（單位：十億元人民幣）434.2434.2448.5461.90數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所示品牌形象、傳達(dá)品牌理念以及提供個(gè)性化服務(wù)的重要窗口，有助于強(qiáng)化消費(fèi)者心智、口徑統(tǒng)計(jì)的護(hù)膚品線上規(guī)模達(dá)2555億元，已反超線下渠道的2064億元，預(yù)計(jì)2029年線上占比將達(dá)63.7%，但線下渠道作為不可或缺的重要窗口圖12：按渠道劃分護(hù)膚品行業(yè)市場規(guī)模（單位：十億元人民幣）圖13：護(hù)膚品不同渠道復(fù)合年增長率（銷售額口徑） 2019年至2024年2024年至2029年估計(jì)445.3255.5253.2206.4253.2數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖14：按產(chǎn)品類別分的中國抗皺緊致類護(hù)膚品行業(yè)市場規(guī)模（單位：十億元人民幣）圖15：抗皺緊致類護(hù)膚品不同產(chǎn)品類別復(fù)合年增長率（銷售額口徑） 精華面霜乳液和爽膚水 面膜其他合計(jì)n 精華面霜乳液和爽膚水 面膜其他合計(jì)2019年至2024年2024年至2029年估計(jì)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖16：按功效劃分的中國護(hù)膚品市場規(guī)模（單位：十億元人民幣）.抗皺緊致類護(hù)膚品.其他285.20圖17：中國面部精華油行業(yè)市場規(guī)模（單位：十億元人864208數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所華油緊隨其后，其中精華油品類在此理念下最為收益，社媒聲量占比由2023年1-10月圖18：2023年1-10月、2024年1-10月精華分品類社媒聲量占比精華露精華霜精華油精華水精華液22%48%2023年1-10月20242023年1-10月數(shù)據(jù)來源：藝恩智庫，東吳證券研究所品的需求。截至2024年，護(hù)膚品行業(yè)的市場規(guī)模為人民幣4619億元，高端細(xì)2019年的人民幣749億元大幅增長至2024年的人民幣1144億元。到2029年，預(yù)期中圖19：按品牌定位劃分的中國護(hù)膚品行業(yè)市場規(guī)模（單位：十億元人民幣）0圖20：中國護(hù)膚品行業(yè)不同品牌定位復(fù)合年增長率（銷售額口徑） 2019年至2024年2024年至2029年估計(jì)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所現(xiàn)出顯著的增長態(tài)勢。其市場規(guī)模由2019年的人民幣291億元增長至2024圖21：中國高端抗皺緊致類護(hù)膚品行業(yè)規(guī)模（單位：十億元人民幣）圖22：中國高端抗皺緊致類護(hù)膚品行業(yè)復(fù)合年增長率（銷售額口徑）48.749.948.749.929.1合計(jì)2019年至2024年2024年至2029年估計(jì)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表3：2024年中國高端護(hù)膚品牌零售額市占率123456789TOP15//75.70總計(jì)//114.40100.00%數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東吳證券研究所表4：2024年中國抗皺緊致賽道品牌零售額市占率123456789////數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東吳證券研究所林清軒、阿芙、PMPM占行業(yè)聲量top3，在抖音及小紅書平臺作品量分別達(dá)同期林清軒抖音銷售額指數(shù)約為阿芙/PMPM的三倍；國際品牌赫蓮娜綠寶瓶系列和雅圖23：2025年1月-11月林清軒等品牌銷售數(shù)據(jù).林清軒.阿芙nPMPMn米加n蘭a赫蓮0天貓銷售額（百萬元）抖音銷售額指數(shù)數(shù)據(jù)來源：煉丹爐，蟬媽媽，東吳證券研究所核心成分+多種常見成分，例如，PMPM宇宙玫塑造山茶花護(hù)膚客戶心智。表5：精華油賽道部分品牌對比谷千葉玫瑰致伊麗莎白雅頓物；神經(jīng)酰胺華褪紅；修護(hù)數(shù)據(jù)來源：天貓旗艦店，東吳證券研究所3.0和PMPM宇宙玫瑰精華油4.0天貓實(shí)際成交均價(jià)分別為282.4/205.64元。占比僅有27.65%。用戶畫像上，林清軒主要消費(fèi)人群為精致媽媽和資深中產(chǎn)，阿芙、圖24：林清軒等品牌抖音消費(fèi)人群年齡分布（數(shù)據(jù)截至2025年12月28日）41.31%43.14%4.79%4.79%數(shù)據(jù)來源：蟬媽媽，東吳證券研究所營購物中心店+CS渠道布局，以高線城市為核心，向消費(fèi)活躍的三線城市下沉；阿芙圖25：2025年1月1日至12月25日林清軒家族IP抖音直播銷售額數(shù)據(jù)來源：蟬媽媽，東吳證券研究所品牌祛魅，而國內(nèi)本土品牌對中國消費(fèi)者的皮膚特性、消費(fèi)習(xí)慣及文化背景理解深刻，林清軒2003年創(chuàng)立以來，品牌宣傳、大單品成分山茶花均定位國風(fēng)高端，深同時(shí)以山茶花為賣點(diǎn)的大單品有望放量，林清軒仍在拓展“以油養(yǎng)妝”、“以油養(yǎng)白”表6：林清軒大單品情況一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所線下門店體驗(yàn)式銷售，是品牌自留地，未來仍持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。2后，生態(tài)閉環(huán)進(jìn)一步促進(jìn)線下護(hù)膚品銷售。圖26：林清軒線下門店圖27：孫來春董事長本人參與抖音直播數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：抖音，東吳證券研究所社區(qū)生美線下連鎖品牌；5）數(shù)字化信息系統(tǒng)提升等。表7：林清軒IPO募資用途知升級生產(chǎn)廠房與核心成分設(shè)備、建設(shè)智能倉儲，提升產(chǎn)技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品組合開拓技術(shù)改進(jìn)與產(chǎn)品迭代、增強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力，深化產(chǎn)學(xué)研合作運(yùn)營及信息基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化、智能化建設(shè)升級ERP與研發(fā)管理系統(tǒng)，提升門店數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)能力數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東吳證券研究所下門店，門店數(shù)量上，一線及新一線城市分布41.9%，二線粘性會(huì)員，從而顯著提升客單價(jià)與復(fù)購率，形成“服務(wù)引流、產(chǎn)品變現(xiàn)”的價(jià)值閉環(huán)，利的規(guī)模，林清軒2024年靜態(tài)規(guī)模處于相對較小的水平，但是從增速25H1收入及利潤增速均翻倍左右，遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他同業(yè)，證明林清軒整體仍處于高速成圖28：2024年主要化妝品上市公司營收規(guī)模（億元）0數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖29：2024年主要化妝品上市公司歸母凈利規(guī)模（億元）50數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所毛利率達(dá)80%+，基本與巨子生物、毛戈平處于升空間。圖30：2024年主要化妝品上市公司毛利率圖31：2024年主要化妝品上市公司歸母凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所），35%/25%/22%12%/4%/2%，蟬媽媽顯示25/1/1-25/12/28抖音珀萊雅套裝/精華/乳液+面霜/面膜/防曬銷售額占比分別為57%/16%（2）費(fèi)用率：公司仍處于打出品牌知名度和持續(xù)增長階段，我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率穩(wěn)定，以支撐功效護(hù)膚及核心原料創(chuàng)新。整體費(fèi)用率預(yù)計(jì)保持相對平穩(wěn)。/5.78/7.42億元，同比增長104.24%/51.50%/28.38%。表8：2025-2027年林清軒盈利預(yù)測yoyyoyyoy40.00%40.80%yoyyoy數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所快速崛起的國貨標(biāo)桿企業(yè)。公司以山茶花精華油為核心大單品，開創(chuàng)并引領(lǐng)“以油養(yǎng)膚”我們選取A股及港股市場中對標(biāo)的本土美妝護(hù)膚行業(yè)上市公司作為可比公司?？紤]到林清軒核心業(yè)務(wù)聚焦于高端功能性護(hù)膚品，我們選擇上美股份、貝泰妮、珀萊雅、雅、丸美生物2025-2027年歸母凈利潤對應(yīng)PE平均值分別為23/19/16倍，以IPO發(fā)行能釋放與渠道紅利疊加的成長期，建議投資者積極關(guān)注。表9：林清軒與可比公司估值比較人民幣）珀萊雅269丸美生物13355數(shù)據(jù)來源：Choice，東吳證券研究所預(yù)測，采用2025/12/26行情數(shù)據(jù)，港元匯率為2025年12月26日的0.90。盈利預(yù)測均來自東吳證券研究所，林清軒總市值以IPO發(fā)行價(jià)計(jì)算新品推廣不及預(yù)期：公司計(jì)劃拓展年輕化子品牌及延伸產(chǎn)品線，若新品市場接受度低或營銷效果未達(dá)預(yù)期，可能影響第二增長曲線的形成。消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期：若宏觀消費(fèi)環(huán)境修復(fù)緩