宏觀經(jīng)濟(jì)組分析師:宋雪濤(執(zhí)業(yè)S1130525030001)songxuetao@2026黃金展望:換一種思路看待金價(jià)的"無(wú)人區(qū)"2025年倫敦現(xiàn)貨黃金創(chuàng)下近46年最高單年漲幅。盡管年內(nèi)央行購(gòu)金節(jié)奏放緩，但投機(jī)資金涌入推動(dòng)金價(jià)走高，回調(diào)主要受情緒和技術(shù)性因素驅(qū)動(dòng)，而全球滯脹、秩序混沌、美國(guó)赤字貨幣化的核心支黃金牛市基礎(chǔ)依然穩(wěn)固，上漲趨勢(shì)未改，且有望外溢至央行購(gòu)金方面，在全球政治多極化、美元信用褪色的背景下，全球央行黃金儲(chǔ)備占比雖較三年前提升7個(gè)百分點(diǎn)至22%，但仍低于冷戰(zhàn)末期的29%和1980年大滯脹末期的58%，未來(lái)仍有3300噸的潛在購(gòu)金需求。76%的受訪央從歷史維度看，本輪黃金牛市并未超漲。以2008年赤字貨幣化和2022金價(jià)長(zhǎng)期上漲，僅當(dāng)AI技術(shù)全面提升生產(chǎn)率、改善美國(guó)財(cái)政狀況時(shí)，牛市才可能終止。同時(shí)黃金牛市的外溢效得關(guān)注。銀和銅作為AI產(chǎn)業(yè)鏈的核心原材料，存在補(bǔ)漲空間。全球地緣博弈下，一些戰(zhàn)略金屬的“類黃金”屬性也將顯現(xiàn)，有望跟隨黃金步入上漲通道。具備階段性更高的彈性。但一旦AI敘事變得清晰，黃金的高光時(shí)刻或落幕，屆時(shí)“兩頭受益”的白銀敘事可能也會(huì)風(fēng)險(xiǎn)提示掃碼獲取更多服務(wù)宏觀專題研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2方向未變。回顧2022年以來(lái)黃金牛市中的“回調(diào)期形成新認(rèn)知。傳統(tǒng)中立國(guó)（新加坡、沙特、卡塔爾等）及俄烏前沿地帶國(guó)家（波蘭、匈牙利等）。度之后中樞上升至200-400噸。黃金投資需求中“央行購(gòu)金”的占比從2022年一季度的15%，一度間，對(duì)應(yīng)約3400噸的購(gòu)金需求。2025年世界黃金協(xié)會(huì)對(duì)央行黃金儲(chǔ)備的調(diào)查結(jié)果顯示，76%的受訪央行0001/goldhub/research/central敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4組合更穩(wěn)健的“全天候”運(yùn)作，簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略組合的黃金常年配置比例在8%-1同等收益下降低風(fēng)險(xiǎn)。均值-方差策略組合的黃金配置比例取決于組合整體風(fēng)險(xiǎn)水平，一般也有2/risk-parity-asset-a3https://www.portfoli敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明5因?yàn)檫^(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，股債對(duì)沖是有效的，債券足以分散美股的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2在經(jīng)歷了一個(gè)利率下降、超級(jí)大國(guó)之間以合作為主的紅利時(shí)代度寬松貨幣政策多年。但是自2022年以來(lái)，全球大流行、西方民粹主義政治、利率與通今年美國(guó)股債的正相關(guān)性仍然處于近27年來(lái)的高位附近，凸顯了另類資產(chǎn)作為多元化配置金，以最大限度地抵御通貨膨脹、貨幣疲軟和市場(chǎng)波動(dòng)4。過(guò)去一年里，全球黃需求可能不僅在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，也是傳統(tǒng)資產(chǎn)組合策略正在發(fā)生變革的信號(hào)。對(duì)于交易性資金而言，黃金的增持需求也仍然存在。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期尚未走完，市場(chǎng)定價(jià)明年仍會(huì)次降息，實(shí)際利率下行預(yù)期或驅(qū)動(dòng)以黃金ETF為代表的市場(chǎng)資金買入。另一方面，“做多AI+做多黃金”的啞鈴策略），4/blog/602020-portfolio-敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明610美股美債相關(guān)性1970-19951996-2021（低通脹期）美股美債相關(guān)性美國(guó)核心PCE同比（三年平均，%）10來(lái)源：Statestreet，Bloomberg，國(guó)金敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明70新政后，宣布全國(guó)所有銀行必須停止黃金交易，將黃金收歸國(guó)有。況下出現(xiàn)市場(chǎng)混亂。美國(guó)正式參戰(zhàn)后，美國(guó)財(cái)政赤字率一度升至27%，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)無(wú)上限的國(guó)庫(kù)券購(gòu)買，穩(wěn)定后者的布雷頓森林體系時(shí)期，黃金價(jià)格被固定為35美元/盎司。但二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)的不斷擴(kuò)張，美元是越來(lái)越多，導(dǎo)致美國(guó)的通貨膨脹急速加劇，國(guó)際收支持續(xù)逆差，又不得不依靠1980年沃爾克時(shí)代暴力加息，黃金才真正見頂。此后的20年里美國(guó)通脹率逐步緩解，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的興起逐步改善了是美元相對(duì)于黃金持續(xù)貶值的核心原因。2022年俄烏危機(jī)后美國(guó)對(duì)于俄羅斯300美元信用和影響力下降的新階段，以中國(guó)央行為代表，一邊減持美債一邊大幅囤金。黃金的對(duì)立面是美元信用，長(zhǎng)期來(lái)看金價(jià)的上漲趨勢(shì)與美國(guó)債務(wù)規(guī)模存在正相關(guān)性。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）5https://www.federalreservehisto敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明8結(jié)束時(shí)的高點(diǎn)，這一背景下黃金牛市仍有想象空間。除非這一過(guò)程中，出現(xiàn)了行業(yè)生產(chǎn)率的全面提升，并帶領(lǐng)美國(guó)重新走出滯脹、改善經(jīng)濟(jì)和財(cái)政效率，那么即是黃金牛市終來(lái)源：MeasuringWorth，0市場(chǎng)曾普遍以金銀比、金銅比、金油比作為觀察黃金是否超買/超賣的參照指標(biāo)。不同于銀和銅，原油如今供需基本敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明9“類黃金”屬性，因此銀目前的上漲邏輯最清晰，彈性更強(qiáng)。白銀、銀銅比出現(xiàn)“補(bǔ)漲”（例如2023年3-5月，2024年4金銀比、金銅比、金/銀銅比來(lái)看，未來(lái)銅或許也有補(bǔ)漲的空間。金價(jià)金銀比，右軸注：灰色區(qū)域?yàn)榻疸y比回落且黃金回調(diào)的階段；綠色區(qū)域?yàn)榻疸y比回落而金價(jià)——金/銀銅比，右軸7注：金/銀銅比，即黃金與銀銅比的比值。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明注：灰色區(qū)域?yàn)榻?銀銅比回落且黃金回調(diào)的階段；綠色區(qū)域?yàn)榻?銀銅比回落而黃——金價(jià)——金銅比，右軸2009-2011年、②2016-2018年、③2021上半年）均為供給偏緊疊加私人部門需求擴(kuò)張引發(fā)，與黃金牛市存在一定錯(cuò)位，但這一輪可能是私人部門與公共部門需求共振。從2024年起，戰(zhàn)略金屬牛市對(duì)黃金000敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明黃金/戰(zhàn)略金屬平均值+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差840具備階段性更高的彈性。一旦AI敘事變得清晰，黃金的高光時(shí)刻或落幕，屆時(shí)“兩頭受益”的白銀敘事也將回2）AI商業(yè)化節(jié)奏超預(yù)期，將刺激美國(guó)生產(chǎn)效率與財(cái)政效率，重新為美元信敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明何形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其本報(bào)告的產(chǎn)生基于國(guó)金證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國(guó)金證券及其研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性反映撰寫研究人員的不同設(shè)想、見解及分析方法，故本報(bào)告所載觀點(diǎn)可能與其他類似研究報(bào)告的觀點(diǎn)及市場(chǎng)實(shí)際情況不一致，國(guó)金證券不對(duì)使用本報(bào)告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。且本報(bào)告中的資料、意見、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次公開發(fā)布時(shí)的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與國(guó)金證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。本報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重不易變賣以及不適合所有投資者。本報(bào)告所提及的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益可能會(huì)受匯率影響而波動(dòng)客戶應(yīng)當(dāng)考慮到國(guó)金證券存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，而不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報(bào)告是用于服務(wù)具備專業(yè)知識(shí)的者和投資顧問(wèn)的專業(yè)產(chǎn)品，使用時(shí)必須經(jīng)專業(yè)人士進(jìn)行解讀。國(guó)金證券建議獲取報(bào)告人員應(yīng)考慮本報(bào)告的任何意見或建議咨詢獨(dú)立投資顧問(wèn)。報(bào)告本身、報(bào)告中的信息或所表達(dá)意見也不構(gòu)成投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，國(guó)金證券不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任在法律允許的情況下，國(guó)金證券的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，并可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供多種金融服本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。國(guó)金證券并不因收件人收到本報(bào)告戶。本報(bào)告對(duì)于收件