內(nèi)容目錄需求持續(xù)改善，估值仍處歷史低位 3收入利潤：Q3單季度收入利潤持續(xù)改善，景氣恢復(fù)有望延續(xù) 4關(guān)鍵指標(biāo)：需求端持續(xù)恢復(fù)、供給端穩(wěn)步出清 6重點公司：細(xì)分賽道持續(xù)分化，龍頭表現(xiàn)亮眼 8投資建議 9風(fēng)險提示 10研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險 10新藥研發(fā)失敗風(fēng)險 10匯率波動風(fēng)險 10環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險 10數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實際情況存在偏差的風(fēng)險 10圖表目錄CDMO2025Q1-Q33CDMO344CDMO5CDMO66CDMO7CDMO72025Q1-Q3CDMO8CDMO9需求持續(xù)改善，估值仍處歷史低位22只以CROCDMO業(yè)務(wù)為主業(yè)的等覆蓋創(chuàng)新藥研發(fā)各個階段的外包服務(wù)核心標(biāo)的，組成板塊進(jìn)行分析。CDMO2025Q1-Q3），各公司公告估值消化較為充分，2026年核心標(biāo)的平均PE約34.0X。2021Q4以來，板塊經(jīng)歷地緣政治、投融資波動、疫情反復(fù)、政策擾動等悲觀預(yù)期20256PE（TTM）約37.7X，較2021年高位的178X回落79%。此外，據(jù)6202565年P(guān)E（TTM）64.2X20256日，2026PE34.0X5PE（TTM）折價約47%，我們認(rèn)為當(dāng)前估值水平處于歷史低位。CDMO注：截止2025年11月06日，盈利預(yù)測均為 一致預(yù)期收入利潤：Q3單季度收入利潤持續(xù)改善，景氣恢復(fù)有望延續(xù)收入端：2025前三季度CRO、CDMO板塊收入恢復(fù)增長。整體來看，源于國內(nèi)創(chuàng)新藥景氣度提升及全球投融資恢復(fù)帶來需求端向好，2025Q1-Q3CRO、CDMO779.8億元+.%。）利潤端：歸母、扣非凈利潤高速增長。2025CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊歸母凈利潤7.9億元+94%，去除非經(jīng)常損益后扣4.5（+6%著增加；②CDMOPPQ項目放量帶來毛利率穩(wěn)步提升所致。）分季度看，單季度環(huán)比延續(xù)改善趨勢，2025Q3CRO、CDMO核心標(biāo)的板05Q3收入約3.3（+%，主要系海外投融資及國內(nèi)下游需求逐步恢復(fù)所致。2025Q3板塊歸母凈.8+19%05Q396億元（+22%，我們預(yù)計主要系毛利率持續(xù)提升所致。CDMO）關(guān)鍵指標(biāo)：需求端持續(xù)恢復(fù)、供給端穩(wěn)步出清2024CROCDMO公2025年前三季度持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單41.2%2025年前三季度新簽訂單同比增長+13%，年前CRO年前三季度昭衍新藥新簽訂單累積同比CDMO，各公司三季報公告產(chǎn)能端：產(chǎn)能持續(xù)落地，固定資產(chǎn)穩(wěn)步增長，在建工程投入放緩。2025CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊固定資產(chǎn)穩(wěn)步增長，在建工程15+.%4.1-5%們預(yù)計主要由于全球投融資擾動帶來行業(yè)需求出現(xiàn)波動，各家企業(yè)產(chǎn)能投放逐步放緩所致。）025年前三季度CRO、CDO核心標(biāo)的板塊整體毛利率為98%+.pp，我們預(yù)計主要系需求端擾動導(dǎo)致訂單價格略有壓力所致。凈利率與扣非凈利率分別為約29%（+.pp）與.%（+.pp，我們預(yù)計主要系投資收益及公允價值變動增加所致。CDMO運(yùn)營能力：費(fèi)用率穩(wěn)步下降，管理能力持續(xù)優(yōu)化。CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊0525（+3%9%（-.pp，管理費(fèi)用約57億元（+.%，管理費(fèi)用率4%-.pp0575%（+6pp。CDMO重點公司：細(xì)分賽道持續(xù)分化，龍頭表現(xiàn)亮眼CRO、CDMO核心標(biāo)的業(yè)績持續(xù)恢復(fù)：CRO及藥明康德2025年前三季度收入增長達(dá)+42.5%2025年前三季度康龍化成收入增長約+14.4%2025年前三季度整體收入增速分別為+11.8%、+19.7%。皓元醫(yī)藥2025年前三季度收入增長達(dá)+27.2%，扣非歸母凈利潤增長+72.3%2025年前三季度收入增長達(dá)+24.0%，扣非歸母凈利潤增長+420.3%。我們預(yù)計隨著供給端逐步出清，全球投融資需求恢復(fù)態(tài)勢延續(xù)，外需CRO、CDMO有望持續(xù)恢復(fù)。下游需求邊際恢復(fù)的國內(nèi)CRO：CRO：泰格醫(yī)藥、諾思格、2025年前三季度收入增長分別約-0.8%+8.1%+2.6%、+5.1%，我們預(yù)計主要系國內(nèi)投融資壓力較大，臨床試驗項目減少帶來整體CRO龍頭昭衍新藥及國內(nèi)臨CRO龍頭2025年前三季度收入增速分別為-26.2%2025年前三季度收入增速分別為-29.3%、-6.6%，我們預(yù)計主要系仿制藥政策變化所致。GLP-1多肽產(chǎn)業(yè)鏈：受益于下游需求旺盛的多肽產(chǎn)業(yè)鏈公司2025年前三季度收入增速約為+23.2%，圣諾生物2025年前三季度收入增速約為+54.0%，扣非凈利潤增速約為+135.0%。Q1-Q3CDMO），數(shù)據(jù)截止至2025年11月6日投資建議輕舟已過萬重山，積極把握底部反轉(zhuǎn)機(jī)會：CRO：①2024CPICRO/CDMO（藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)、康龍化成、等昭衍新藥、美迪西、益諾思、成都先導(dǎo)、泓博醫(yī)藥、和元生物等）有望迎來估值修復(fù)機(jī)會，建議重點關(guān)注；②CRO板塊受國內(nèi)外投融資環(huán)境、不利因素影響較大，但隨著國內(nèi)政策逐步發(fā)力，我們預(yù)計板塊有望逐步恢復(fù)，持續(xù)重CDMO：①源于下游技術(shù)持續(xù)突破，多肽、寡核酸、XDCCDMO開發(fā)生產(chǎn)需求有望快速提升，持續(xù)關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（藥明康德、藥明合聯(lián)、藥明生物、凱萊英、諾泰生物、圣諾生物、金斯瑞生物科技、泰德醫(yī)藥、東耀藥業(yè)等）投資機(jī)會；②隨著全球投融資逐步恢復(fù)、前端項目持續(xù)向后端延CDMO（凱萊英、普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)、博騰股份、維亞生物、康龍化成、皓元醫(yī)藥、維亞生物、藥石科技、金凱生科等）有望逐步恢復(fù)，建議重點關(guān)注。CDMO注：截止2025年11月6日，H股單位為億港幣風(fēng)險提示研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險報告中使用了大量公開資料，可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險新藥研發(fā)失敗風(fēng)險新藥研發(fā)存在不確定性，存在一定研發(fā)失敗風(fēng)險匯率波動風(fēng)險海外業(yè)務(wù)收入以