目錄有色金屬：2025Q1-3收益上升明顯，25Q3行業(yè)利潤相對明顯 3細(xì)分板塊來看：2025Q3整體盈利同環(huán)比增長，但結(jié)構(gòu)分化 11基本金屬：2025Q3，銅鋁價格領(lǐng)漲 11貴金屬：金價大幅上行，板塊業(yè)績增長 13小金屬：鋰價觸底反彈，鈷鉬鎢價格上漲明顯 15機(jī)構(gòu)持倉：2025Q3持倉創(chuàng)新高 232025Q4展望：供給擾動加劇，擁抱資源大周期 26工業(yè)金屬：供給持續(xù)趨緊，AI拉動邊際需求，全球?qū)捤芍芷谙陆饘賰r格中樞抬升 26貴金屬：降息周期開啟，持續(xù)看好金價 36能源金屬：鋰需求或超預(yù)期，看好鈷價中樞上移 44投資建議 50風(fēng)險提示 51插圖目錄 52表格目錄 53有色金屬：2025Q1-3收益上升明顯，25Q3行業(yè)利潤相對明顯2025年至今，有色金屬上漲93.45%，其中2025Q3上漲47.02%，位列第520252025Q347.025；2025Q1-384.912。圖1：SW有色板塊2025年至今（2025年11月3日）整體漲幅為93.45% 93.45%120%93.45%100%80%60%40%20%0%電子電子計(jì)算機(jī)汽車環(huán)保房地產(chǎn)美資料來源：ifind，注：數(shù)據(jù)來自ifind板塊數(shù)據(jù)瀏覽器-申銀萬國行業(yè)類圖2：2025年Q3，SW有色上漲47.02% 圖3：2025年Q1-3，SW有色上漲84.91% 47.02%84.91%100%47.02%84.91%90%70%50%30%10%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通信綜合汽車計(jì)算機(jī)國房地產(chǎn)美煤炭石油石化資料來源：ifind，注：數(shù)據(jù)來自ifind板塊數(shù)據(jù)瀏覽器-申銀萬國行業(yè)類資料來源：ifind，注：數(shù)據(jù)來自ifind板塊數(shù)據(jù)瀏覽器-申銀萬國行業(yè)類202593.45%，（+17.99%與滬深30（+17.94%2025年Q3有色金屬板塊漲幅為47.02%，優(yōu)于滬深300（+17.90%，優(yōu)于上證綜指（+12.73%；2025年Q1-3有色金屬板塊漲幅為84.91%，優(yōu)于滬深300（+18.26%，優(yōu)于上證綜指（+15.84%表1：有色金屬板塊表現(xiàn)強(qiáng)于指數(shù)滬深300上證綜指有色金屬2025年Q317.90%12.73%47.02%2025年Q1-317.94%15.84%84.91%2025年至今（2025年11月3日）18.26%17.99%93.45%資料來源：ifind注：有色金屬數(shù)據(jù)來自ifind板塊數(shù)據(jù)瀏覽器圖4：2025年至今（2025年11月3日）有色金屬板塊表現(xiàn)突出（右軸：SW有色；單位：點(diǎn)）5,2004,2003,2002,200

9,000滬深300上證指數(shù)滬深300上證指數(shù)有色金屬7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：ifind，注：有色金屬（申萬）代碼是801050.SL行業(yè)分類區(qū)間漲跌幅SW有色金屬93.45%SW金屬新材料96.75%SW其他金屬新材料113.42%SW磁性材料83.52%SW工業(yè)金屬94.17%2025行業(yè)分類區(qū)間漲跌幅SW有色金屬93.45%SW金屬新材料96.75%SW其他金屬新材料113.42%SW磁性材料83.52%SW工業(yè)金屬94.17%SW鋁55.13%SW銅111.20%SW鉛鋅85.32%SW貴金屬76.32%SW黃金75.82%SW白銀89.68%SW小金屬101.51%SW稀土125.82%SW鎢119.28%SW其他小金屬71.22%SW鉬54.04%SW能源金屬93.29%SW鈷112.58%SW鎳87.90%SW鋰83.97%資料來源：ifind注：數(shù)據(jù)來自ifind板塊數(shù)據(jù)瀏覽器-申銀萬國行業(yè)類Q1-3Q3白銀表現(xiàn)最佳。2025年Q1-3有色板塊漲幅84.91材料，銅板塊相對較好，分別上漲126.96%，118.04%，114.02%，103.80%，99.602025Q380%、76.16%、71.42%、69.82%，59.61%。圖5：2025年Q1-3，鎳板塊漲幅最大為126.96% 圖6：2025年Q3，白銀板塊漲幅居前 130%126.96%110%90%70%50%30%10%-10%

84.91%

80%47.02%80%47.02%鎳鈷鎳鈷能源金屬銅鋰鎢鉬其他金屬新材料鋁資料來源：ifind，注：數(shù)據(jù)來自ifind板塊數(shù)據(jù)瀏覽器-申銀萬國行業(yè)類資料來源：ifind，注：數(shù)據(jù)來自ifind板塊數(shù)據(jù)瀏覽器-申銀萬國行業(yè)類個股方面：20252025113表3：2025年至2025年11月3日漲幅前十和跌幅前五的個股漲幅前十跌幅前五招金黃金202.02%華達(dá)新材-31.45%興業(yè)銀錫168.26%銀邦股份-6.83%洛陽鉬業(yè)162.94%濟(jì)南高新-4.00%中鎢高新157.24%華峰鋁業(yè)-3.22%中洲特材147.01%浩通科技-2.30%鵬欣資源146.17%宜安科技141.85%中孚實(shí)業(yè)139.48%西部黃金137.39%北方稀土132.33%資料來源：ifind，2025年初以來，稀土與黃金個股表現(xiàn)較為優(yōu)異。2025年初至11月3日，202.02%，168.26%，162.94%，157.24%，147.01531.45%。圖7：2025年初至11月03日漲幅前十的公司 圖8：2025年初至11月03日跌幅前五的公司250%200%150%

0%-4%-3%-4%-3%-2%-7%-31%-10%-15%100%

-20%202%168%202%168%163%157%147%146%142%139%137%132%0%

-25%-35%

華達(dá)新材 銀邦股份 濟(jì)南高新 華峰鋁業(yè) 浩通科技資料來源：ifind， 資料來源：ifind，有色金屬板塊分季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看：2025Q1-3有色板塊業(yè)績整體保持穩(wěn)41.35%，2025Q3利潤同環(huán)比分別上升50.92%、9.07%。2025Q3有色金屬營業(yè)成本同比增加14.21%，低于營業(yè)收入同比增速（14.76%，且環(huán)比增速（2.01%）低于營業(yè)收入環(huán)比增速（2.40%，板塊Q3毛利潤上升。2024Q3 2024Q1-3 2025Q2 2025Q3 2025Q1-3同比 2025Q1-3 2025Q3同比 2024Q3 2024Q1-3 2025Q2 2025Q3 2025Q1-3同比 2025Q1-3 2025Q3同比 2025Q3環(huán)比營業(yè)收入（億元）8734258289302100249.27%2822114.76%2.40%營業(yè)成本（億元）810824082858392608.50%2612814.21%2.01%毛利率（%）7.2%6.8%7.7%7.6%9.73%7.4%6.25%4.96%歸母凈利潤（億元）371107043855941.35%151350.92%9.07%資料來源：ifind，2019202220232025Q1-32019Q422Q312%以上；24Q3有小幅度下滑后重新上升。2025Q1-3凈利率都維持6%24Q3Q4圖9：2011-2025Q3有色金屬板塊銷售毛利率及凈利率

圖10：2019Q1-2025Q3有色金屬銷售毛利率及凈利率14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

銷售毛利率 銷售凈利率

銷售毛利率銷售凈利率15%銷售毛利率銷售凈利率10%5%0%-5%資料來源：ifind， 資料來源：ifind，20112021資產(chǎn)負(fù)債率小幅上升至50.03%，較2024年底小幅增加。圖11：2011-2025Q3有色金屬板塊長期借款與短期借款

圖12：2011-2025Q3有色金屬板塊資產(chǎn)負(fù)債率0

長期借款（億元） 短期借款（億元）

62%59.76%60% 62%59.76%60% 58.96%58.35%57.65%58%57.15%56%54.99%56.21%..%54.54%54%52.49%52%50.79%49.79%50.03%50%49.03%48%資料來源：ifind， 資料來源：ifind，2025Q1-324.39%、37.0511.442025Q3/20 2025Q3/2025Q1-3 2025Q324Q3 2025Q22025Q1-3/2024Q1-32024Q3 2024Q1-3 2025Q2表2025Q3/20 2025Q3/2025Q1-3 2025Q324Q3 2025Q22025Q1-3/2024Q1-32024Q3 2024Q1-3 2025Q2SW色金屬 8734.21 25827.64 9788.25SW業(yè)金屬 6679.02 19810.96 7279.86SW鋁 1735.63 4868.44 1742.88SW銅 4486.99 13611.28 5033.74SW鋅 456.40 1331.23 503.23SW金屬 742.11 2231.46 1044.19SW金Ⅲ 721.65 2177.60 1017.81白銀 20.46 53.86 26.38

28220.96 10023.59.27%5.44%5.46%9.27%5.44%5.46%4.68%13.11%34.24%33.61%59.56%14.76%2.40%9.34%0.31%1.01%0.59%11.71%-0.43%17.72%6.76%49.96%6.58%48.58%5.35%98.68%54.09%20888.77 5134.16 14248.82 1505.79 2995.43 2909.49 85.94 SW小金屬SW能源金屬SW金屬新材料

SW稀土656.481857.89656.481857.89742.5018.07%2193.69816.5724.39%9.98%157.79404.93150.8418.23%478.76182.7915.85%21.18%140.40407.24169.2223.39%502.50198.9441.69%17.56%323.25944.75385.6716.81%1103.58395.5822.38%2.57%35.04100.9736.777.80%108.8539.2612.04%6.79%382.161147.15438.8113.15%1297.95485.5327.05%10.65%249.90722.16312.3026.40%912.80335.7934.37%7.52%129.38417.72123.83-9.73%377.10146.8713.51%18.61%274.43780.18282.898.32%845.11305.8311.44%8.11%177.98499.26186.609.00%544.21191.647.67%2.70%96.45280.9296.297.11%300.90114.1918.40%18.59%SW其他稀有小金屬SWSWSWSW新材料SW磁性材料資料來源：ifind，34.27%、57.31%、45.49%。2025Q3，金屬新材料板塊表6：2025Q3有色金屬子板塊歸母凈利潤中鋰、鎢同上升明顯（單位：億元）2025Q1-

2025Q3/

2025Q3/2024Q3 2024Q1-3 2025Q2 3/2024Q 2025Q1-3 1-3

2024Q3

2025Q2SW色金屬 370.57 1070.28 438.15 41.35% 1512.88 559.26SW業(yè)金屬 268.21 828.70 331.71 32.47% 1097.81 400.45SW鋁 87.77 296.87 130.58 11.03% 329.60 121.39SW銅 161.29 472.07 177.03 46.18% 690.05 251.94SW鋅 19.15 59.75 24.10 30.80% 78.16 27.12SW金屬 32.44 93.61 34.27 57.31% 147.26 50.44SW金Ⅲ 31.79 92.37 33.73 57.70% 145.67 49.48白銀 0.65 1.23 0.53 28.44% 1.59 0.96SW金屬 31.65 85.16 35.49 45.49% 123.90 47.53

50.92% 9.07%49.30% 8.71%38.31% 11.83%56.20% 6.56%41.60% 16.04%55.47% -12.81%55.64% -13.96%47.50% 181.59%50.15% 18.95%SW稀土5.890.2013365.581.87 %26.4911.0687.88%34.32%SW鎢4.5717.237.6866.57%28.7012.53174.15%31.50%SW其他稀有小金屬14.3145.7817.200.15%45.8514.894.02%-1.69%SW鉬6.8821.958.744.17%22.869.0431.42%28.37%SW能源金屬24.2320.1219.46385.53%97.6844.6384.19%46.93%SW鈷22.2855.0622.9225.46%69.0725.4714.34%-3.89%SW鋰1.65-35.79-3.85-175.69%27.0918.701034.11%467.12%SW金屬新材料14.0342.7117.228.26%46.2316.2115.55%-0.15%SW非金屬新材料8.0127.0511.65-16.60%22.566.06-24.30%-32.99%SW磁性材料6.0115.665.5751.20%23.6810.1468.63%41.25%資料來源：ifind，細(xì)分板塊來看：2025Q3但結(jié)構(gòu)分化2025Q3進(jìn)入需求淡季，盡管大多金屬都在淡季累庫，但宏觀降息預(yù)期抬升的利好推高銅鋁為首的金屬價格。具體來看，2025Q1-Q3，SHFE銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳均價分別同比變化+4.65%、+3.45%、-3.09%、+1.28+7.17基本金屬 2024Q1-32025Q1-32025Q1-3同比2024Q3 2025Q22025Q32025Q3同 基本金屬 2024Q1-32025Q1-32025Q1-3同比2024Q3 2025Q22025Q32025Q3同 2025Q3環(huán)比比銅74,74678,2204.65%75,09877,83379,5285.90%2.18%鋁19,75820,4393.45%19,61120,12920,7175.64%2.92%鉛17,49516,955-3.09%18,22216,85516,915-7.17%0.36%鋅22,64422,9341.28%23,56922,52922,286-5.45%-1.08%錫246,442264,1017.17%259,579263,187268,8283.56%2.14%鎳134,024123,522-7.84%129,274122,429121,190-6.25%-1.01%資料來源：ifind，2025Q1-Q3工業(yè)金屬板塊營收同比上漲5.45%。2025Q1-Q3基本金屬價格普遍走高，均價同比多有所上漲，因此2025Q1-Q3工業(yè)金屬板塊營收同比上漲5.45%，2025Q3，銅鋁價格同比上漲明顯，環(huán)比盡管也有上漲，但漲幅較小，因此工業(yè)金屬板塊營收同比、環(huán)比分別變動+18.99%和+0.33%。圖13：2025Q1-Q3工業(yè)金屬板塊營收及增速 圖14：2025Q3工業(yè)金屬板塊營收及增速 0

SW工業(yè)金屬營業(yè)總收入（億元） ）26,63120,8895.45%8.17%2020 2021 2022 2023 2024 26,63120,8895.45%8.17%

50%40%30%20%10%0%

0

SW工業(yè)金屬營業(yè)總收（億） 同比（%） 比（%）0%資料來源：ifind， 資料來源：ifind，2025Q1-Q3主要原因?yàn)榻饘賰r格普遍同比有所增長。2025Q1-Q3，鋁板塊歸母凈利合計(jì)329.60億元、同比增長11.0%，銅板塊歸母凈利合計(jì)690.06億元，同比增加46.2%；鉛鋅板塊歸母凈利合計(jì)78.16億元，同比增加30.8%。121.39251.9427.123856%127%和16%2025Q3117.29232.0122.084561+11%、+4%和-5%。圖15：2025Q1-Q3工業(yè)金屬細(xì)分行業(yè)歸母凈利及增速 圖16：2025Q3工業(yè)金屬細(xì)分行業(yè)歸母凈利及增速 0

2025Q1-Q3歸母利（元） 同比（右軸）46.2%30.8%11.0%鋁 銅 鉛鋅46.2%30.8%11.0%

50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

0

2025Q3歸凈利億元） 同比（右軸） 環(huán)比（右軸）鋁 銅 鉛鋅

60%50%40%30%20%10%0%資料來源：ifind， 資料來源：ifind，圖17：2025Q1-Q3工業(yè)金屬細(xì)分行業(yè)扣非歸母凈利及增速

圖18：2025Q3工業(yè)金屬細(xì)分行業(yè)扣非歸母凈利及增速 0

2025Q1-Q3扣非母凈（億） 同比（右軸）38.2%14.1%13.4%鋁 銅 鉛鋅38.2%14.1%13.4%

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

0

2025Q3扣歸母利（元） 同比（右軸） 環(huán)比（右軸鋁 銅 鉛鋅

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：ifind， 資料來源：ifind，（378.64（142.80（108.72（60.23億元（43.98億元2025Q3歸母凈利潤最高的公司分（145.72（56.08（38.01、（18.49（16.302025Q3圖19：2025Q1-Q3工業(yè)金屬板塊各公司歸母凈利潤圖20：2025Q3工業(yè)金屬板塊各公司歸母凈利潤 2025Q1-Q3歸母利潤億元） 同比（%，右軸） 2025Q3歸凈利（億） 同比（%） 環(huán)比（%）0

100%80%60%40%20%0%-20%

0

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 資料來源：ifind， 資料來源：ifind，+5.43%，2025Q32025Q3COMEX3827/CPI899月和10月分別如期降息25BP，在美聯(lián)儲降息大背景以及美國政府停擺插曲下下中美貿(mào)易談判問題與地緣問題反復(fù)，金價持續(xù)創(chuàng)新高。10勢以及中美貿(mào)易摩擦見緩和訊號，金價短期回調(diào)后已見企穩(wěn)。圖21：金價與美元指數(shù) 圖22：銀價與金銀比120115110100

美元指數(shù)（左軸） COMEX黃金（美元/盎司，右軸）500045004000959095902500200010851500080100020182018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

期貨收盤價(連續(xù)):COMEX白銀 金銀比（右軸504030202019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

120100806040200板塊經(jīng)營上，2025Q1-Q3申萬黃金板塊主要公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入2995.4335.02Q31112.90圖23：2025年Q1-Q3黃金板塊營收及增速 圖24：2025Q3黃金板塊營收及增速0

SW黃金板塊營收（億） 同比（右軸

40%30%20%10%0%-10%

0

黃金板塊營收（億元） 同比（右軸環(huán)比（右軸）

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019Q12019Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3料來源：wind，2025年Q1-Q3黃金行業(yè)主要公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤147.26億元，同比變動+62.31%，其中2025年Q3單季度黃金行業(yè)歸母凈利潤50.44億元，同比、環(huán)比分別變動+57.89%和-12.81%。圖25：Q1-Q3黃金板塊歸母凈利潤及增速 圖26：2025Q3黃金板塊歸母凈利潤及增速0-40

黃金板塊歸母凈利（億） 同比（右軸）700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%

0

黃金板塊凈利（億元） 同比（右軸環(huán)比（右軸）

2000%1500%1000%500%0%2019Q12019Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3料來源：wind，從個股來看，2025Q1-Q3（39.56（36.79（24.60億元；2025年Q3歸母凈利最高的前三家公司分別為山東黃金（11.48億元、中金黃金（9.84）和赤峰黃金（9.51。圖27：Q1-Q3黃金板塊各公司歸母凈利潤 圖28：2025Q3黃金板塊各公司歸母凈利潤歸母凈利潤（億元） 同比（右軸5040302010山東黃金山東黃金曉程科技

250%200%150%100%50%0%

歸母凈利潤（億元） 同比（右軸） 環(huán)比（右軸）15 300%10 200%5 0%山東黃金山東黃金曉程科技Q3+49.2+73.5比變動+11.8+7.9-5.1+13.8%、-8.5+14.4+3.2+4.1+1.6-9.0%-2.9%、+17.7%、-3.5%、-0.3%、+36.2%。類別24Q325Q225Q325Q3同比類別24Q325Q225Q325Q3同比25Q3環(huán)比鈷精礦(6-8%CIF中國美元/磅)5.26.16.627.6%9.5%金屬鈷(99.8%中國元/公斤)169.8226.6253.349.2%11.8%硫酸鈷(20%元/噸)28,63646,06749,68673.5%7.9%四氧化三鈷(73.5%元/公斤)11919520370.3%4.1%金屬鋰(99.9%元/噸)789,153562,583570,254-27.7%1.4%碳酸鋰(99.5%元/噸)79,49264,89273,122-8.0%12.7%氫氧化鋰(96%中國元/噸)75,94164,34268,547-9.7%6.5%碳酸鋰（工業(yè)級）99.0%（元/噸）76,23763,37071,412-6.3%12.7%氫氧化鋰(工業(yè)級，96%中國元/噸)67,80558,75462,856-7.3%7.0%鎂錠(99.9%元/噸)17,87916,68816,959-5.1%1.6%銻錠(99.65%元/噸)155,890213,400177,36413.8%-16.9%金屬鉻(99%元/噸)63,95069,35063,131-1.3%-9.0%氧化鍺(99.99%元/公斤)10,90010,2729,973-8.5%-2.9%鉬精礦(45%元/噸度)3,6813,5784,21214.4%17.7%金屬鉭(99.95%元/公斤)2,4052,5722,4823.2%-3.5%海綿鈦(99.7%中國元/噸)48,10250,22550,0514.1%-0.3%鎢精礦(WO365%中國元/噸)135,415159,550217,22960.4%36.2%資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，民生證券研究院2025Q1-Q3+13.11298.097.7分板塊業(yè)績來看：受鋰價止跌反彈影響，鋰板塊2025Q1-Q3歸母凈利合計(jì)同比+279.596.99，25Q349.48+124.4%；鈷2025Q1-Q3+26.4912.8+25.5%至69.1335.8+7.525.5圖29：SW能源金屬板塊營收及增速 圖30：SW能源金屬板塊歸母凈利及增速 資料來源：ifind， 資料來源：ifind，鋰板塊：Q3鋰價觸底反彈，龍頭企業(yè)扭虧為盈2025Q32025Q3電池級碳酸鋰價格環(huán)比+12.7%，同比-8.0%，電池級氫氧化鋰價格環(huán)比+6.5%，同比-9.7%。類別單位2024Q32025Q22025Q325Q3類別單位2024Q32025Q22025Q325Q3同比25Q3環(huán)比金屬鋰(99.9%)元/噸789153562583570254-27.7%1.4%碳酸鋰(電池級，99.5%)元/噸794926489273122-8.0%12.7%氫氧化鋰(電池級，中國)元/噸759416434268547-9.7%6.5%碳酸鋰（工業(yè)級，99.0%）元/噸762376337071412-6.3%12.7%氫氧化鋰(工業(yè)級，96%中國)元/噸678055875462856-7.3%7.0%資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，板塊業(yè)績修復(fù)，25Q3龍頭企業(yè)扭虧為盈。鋰板塊25Q1-Q3營業(yè)收入同比+4.8810.8+279.596.9925Q3305.6+13.749.5+124.4%。從板塊個股來看，25Q1-Q31.80.345.0單季度看，2025Q3天齊鋰業(yè)歸母凈利潤1.0億元，環(huán)比扭虧，贛鋒鋰業(yè)歸母凈利5.6億元，環(huán)比扭虧，鹽湖股份歸母凈利19.9億元，環(huán)比+45.0%。圖31：鋰板塊營業(yè)收入 圖32：鋰板塊歸母凈利 5000

200%150%100%50%0%-50%-100%

5000

5000%-5000%-10000%-15000%鋰板塊營收（億元） YOY（右軸） 鋰板塊歸母凈利潤（億元） YOY（右軸）注：鋰板塊公司包括天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、雅化集團(tuán)、融捷股份、藏格礦業(yè)、鹽湖股份、盛新鋰能、江特電機(jī)、中礦資源、天華超凈、永興材料等樣本企業(yè)圖33：25Q1-Q3鋰板塊主要公司歸母凈利潤 圖34：25Q3鋰板塊主要公司歸母凈利潤 0

45.045.031.427.518.79.70.31.85.3 5.52.0贛鋒鋰業(yè) 天齊鋰業(yè) 鹽湖股份 藏格礦業(yè) 永興材料 中礦資源-6.4-57.024Q1-Q3歸母凈利潤（億元） 25Q1-Q3歸母凈利潤（億元）

0

19.919.910.59.55.61.02.11.31.2-1.8-0.2-0.513.7贛鋒鋰業(yè) 天齊鋰業(yè) 鹽湖股份 藏格礦業(yè) 永興材料 中礦資源25Q2歸母凈利潤（億元） 25Q3歸母凈利潤（億元）資料來源：ifind， 資料來源：ifind，鈷板塊：鈷價上漲疊加非鈷業(yè)務(wù)支撐，龍頭業(yè)績繼續(xù)增長剛果金延長出口禁令，鈷價繼續(xù)上漲。2025年2月剛果金政府暫停鈷出口，6月繼續(xù)延長出口禁令，Q3末出口配額制落地，剛果金挺價態(tài)度堅(jiān)決，原料短缺加劇，鈷價上漲明顯。25Q3金屬鈷、硫酸鈷和四氧化三鈷價格分別同比變動+49.2%、+73.5%、+70.3%，環(huán)比變動+11.8%、+7.9%、+4.1%。類別24Q325Q225Q3類別24Q325Q225Q325Q3同比25Q3環(huán)比鈷精礦(6-8%CIF中國美元/磅)5.26.16.627.6%9.5%金屬鈷(99.8%中國元/公斤)169.8226.6253.349.2%11.8%硫酸鈷(20%元/噸)28,63646,06749,68673.5%7.9%四氧化三鈷(73.5%元/公斤)11919520370.3%4.1%資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，鈷價上漲疊加非鈷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，龍頭業(yè)績表現(xiàn)亮眼。鈷板塊2025Q1-Q3營業(yè)收入同比+26.4912.8+25.569.1335.825.5-3.9分個股來看，2025Q1-Q342.217.07.52.4華友鈷業(yè)歸母凈利潤15.1+3.26.5-14.8%，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)歸母凈利2.8億元，環(huán)比-18.4%，寒銳鈷業(yè)歸母凈利1.1億元，環(huán)比+31.6%。圖35：鈷板塊營業(yè)收入 圖36：鈷板塊歸母凈利 資料來源：ifind，注：板塊包括盛屯礦業(yè)、華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)四家公司，下同。資料來源：ifind，圖37：2025Q1-Q3鈷板塊主要公司歸母凈利潤 圖38：2025Q3鈷板塊主要公司歸母凈利潤 資料來源：ifind， 資料來源：ifind，鎳板塊：鎳價底部企穩(wěn)，鎳板塊盈利同比顯著提升2025H1126044/29341/比-9.26%，環(huán)比+0.192025H1510.10（不包含力勤資源37.64（不包含力勤資源+35%。圖39：鎳板塊營業(yè)收入（單位：億元） 圖40：鎳板塊歸母凈利（單位：億元） 類別2025Q22025Q125Q2同比25Q2類別2025Q22025Q125Q2同比25Q2環(huán)比電解鎳價格（元/噸）126,044128,110-8.50%-1.61%鎳鐵價格（折算成金屬噸，元/噸）96,89797,6521.38%-0.77%硫酸鎳價格（元/噸)29,34129,285-9.26%0.19%

鎳板塊母凈潤 增速（軸706050403020100

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，注：選取盛屯礦業(yè)、華友鈷業(yè)為樣本。圖41：我國主要鎳產(chǎn)品對電解鎳升貼水（單位：元/噸） 硫酸鎳對純鎳溢價鎳鐵對純鎳溢價硫酸鎳對純鎳溢價鎳鐵對純鎳溢價0-50000-1000002022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-0927.11+62.26%；10.53-5.79%。圖42：2025Q1鎳板塊主要公司歸母凈利潤情況（單位：億元） 2025H1 2024H1 25H1同比增速302520151050ST盛屯 華友鈷業(yè)

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%稀土板塊：稀土價格整體上行，板塊業(yè)績邊際改善稀土板塊中，2025Q1-Q3氧化鐠釹價格同比上漲，氧化鏑價格同比略有下24.7%得益于圖43：2025Q3國內(nèi)稀土價格底部反彈 價格:鐠釹氧化物（萬元/噸） 價格:氧化鏑（萬元/噸）2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3稀土價格強(qiáng)勢反彈，稀土板塊公司業(yè)績同比大幅好轉(zhuǎn)。稀土板塊營業(yè)收入2025Q1-Q318.3%489.032025Q1-Q31663%27.71圖44：2018-2025Q1-Q3稀土板塊營業(yè)收入（億元）圖45：2018-2025Q1-Q3稀土板塊歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元） YOY（%） 歸母凈利潤（億元） YOY（%）0

50% 9040% 8030% 7020% 605010%400% 30-10% 20-20% 10-30% 0

1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200% 資料來源：ifind， 資料來源：ifind，（15.41+280%（7.88+784%中國稀土（1.92億元，同比扭虧為盈、廣晟有色（1.28億元，同比扭虧為盈；（6.10+22%（4.11+97（0.55+118中國稀土（0.30億元，環(huán)比-66%圖46：2025Q1-Q3稀土板塊主要公司歸母凈利潤（億

圖47：2025Q3稀土板塊主要公司歸母凈利潤（億元）元） 2024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）2025Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）-右軸181614121086420-2-4北方稀土 廣晟有色 盛和資源 中國稀土

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%

2024Q3歸母凈利潤（億元）2025Q2歸母凈利潤（億元）2025Q3歸母凈利潤（億元）76543210北方稀土 廣晟有色 盛和資源 中國稀土資料來源：ifind，注：盛和資源同比增速748%資料來源：ifind，機(jī)構(gòu)持倉：2025Q3持倉創(chuàng)新高從機(jī)構(gòu)持倉市值角度來看SW有色2025Q3基金持倉比例環(huán)比提升1.43pct5.69%。工業(yè)金屬方面，2025Q3鈷價中樞受到剛果金25Q3圖48：有色基金持倉市值比例環(huán)比提升1.43pct至5.69%注：25Q3統(tǒng)計(jì)口徑略有調(diào)整，結(jié)合申萬一級分類（2021）新納入部分港股及近期上市個股。圖49：2025Q3有色行業(yè)公募持倉比例為5.69%，環(huán)比2025Q2提升1.43pct細(xì)分個股而言：有色金屬板塊公募基金持倉前10家企業(yè)的持倉占比從2025Q2的68.17%降低至2025Q3的67.4244.9%降低2025Q3101550.502025Q2的68.17%降低至2025Q3的67.42%，分別為A股紫金礦業(yè)882.35億元（38.37%、華友鈷業(yè)121.77億元（5.29%洛陽鉬業(yè)110.82（4.82%86.65（3.77%77.0（3.38%59.94（2.61%58.62（2.55%H股紫金礦業(yè)53.17億元（2.31%、北方稀土50.92億元（2.11%、招金礦業(yè)48.422.11%2025Q2的44.9%降低至2025Q338.4%，仍居行業(yè)第一。圖50：2025Q3公募基金大量配置紫金礦業(yè)，占比為38.4% 代碼名稱持有金 持有司家 持股量 季報(bào)倉變 持股流通持股代碼名稱持有金 持有司家 持股量 季報(bào)倉變 持股流通持股市值 2025Q3基有板601899.SH紫金礦業(yè)數(shù)1,598數(shù)133(萬股)299,715動(萬股)-2,71714.56%(億元)882.36塊持倉占比（%）38.37%603799.SH華友鈷業(yè)3737918,4797,4789.81%121.785.29%603993.SH洛陽鉬業(yè)3789270,58728,3774.04%110.824.82%600489.SH中金黃金2186539,51610,1628.15%86.663.77%600547.SH山東黃金2375919,7831,6975.47%77.813.38%600988.SH赤峰黃金2026520,2654,68612.18%59.952.61%000426.SZ興業(yè)銀錫1474717,8246,20010.04%58.622.55%2899.HK紫金礦業(yè)1505117,8661,0270.67%53.182.31%600111.SH北方稀土513310,5424,9632.92%50.922.21%1818.HK招金礦業(yè)1264116,9662,7705.89%48.422.11%從個股增持方面來看：鈷、貴金屬等金屬板塊個股增持倉位較大。2025Q3公募基金增持有色板塊的前5大股票分別為紫金礦業(yè)（A股）被減倉2716.73萬股（44.9%→38.47477.88（市值占比3.1%→5.3%28376.79萬（市值占比2.7%→4.8%10162.16（市值占比3.3%→3.8%、興業(yè)銀錫被增倉6200.00萬股（市值占比1.4%→2.5%。紫金礦業(yè)（A股44.925Q3基金持股增倉市值位居行業(yè)增倉第一。表13：2025Q3基金增倉市值top10代碼名稱2025Q2基金持倉占比2025Q3基金持倉占比2025Q2基金持股總市值(億元)2025Q3基金持股總市值(億元)2025Q3基金增減倉（億元）601899.SH紫金礦業(yè)44.92%38.37%558.00589.74882.36603799.SH華友鈷業(yè)3.10%5.29%33.9640.73121.78603993.SH洛陽鉬業(yè)2.71%4.82%22.6735.54110.82600489.SH中金黃金3.27%3.77%32.3442.9586.66000426.SZ興業(yè)銀錫1.40%2.55%4.9918.3758.62000630.SZ銅陵有色0.14%1.76%0.901.8640.54600111.SH北方稀土1.06%2.21%12.9713.8950.92002460.SZ贛鋒鋰業(yè)1.16%2.01%16.4015.2346.201787.HK山東黃金1.34%1.86%15.8617.5542.792899.HK紫金礦業(yè)2.35%2.31%31.1830.7953.1825Q325Q3板塊的前5大股票分別為：廣晟有色被減倉2233.98萬股（市值占比1.11%→0.13%、云鋁股份被減倉9389.94萬股（市值占比2.06%→0.68%、西部材料被減倉4435.07萬股（市值占比0.69%→0.01%、神火股份被減倉4884.16萬（市值占比1.04%→0.29%5556.53（市值占比0.49%→0.04%表14：2025Q3基金減倉市值top10代碼名稱2025Q2基2025Q3基2025Q2基金持股總市值億元)2025Q3基金持股總市值(億元)2025Q3基金增減倉（億元）600259.SH廣晟有色1.11%0.13%1.5514.522.89000807.SZ云鋁股份2.06%0.68%39.3427.0915.58002149.SZ西部材料0.69%0.01%16.729.060.23000933.SZ神火股份1.04%0.29%34.8913.686.67002171.SZ楚江新材0.49%0.04%10.956.380.97603612.SH索通發(fā)展0.44%0.15%5.385.723.50600331.SH宏達(dá)股份0.17%0.00%1.992.210.03002756.SZ永興材料0.21%0.05%0.822.821.19002155.SZ湖南黃金2.16%1.16%28.4328.3326.782600.HK中國鋁業(yè)0.51%0.24%8.716.755.472025Q4展望：供給擾動加劇，擁抱資源大周期AI9-107月以來降息預(yù)期持續(xù)抬升。美國7月大而美法案過會，美國政策財(cái)政擴(kuò)張重啟，24Q4到25年宏觀進(jìn)入到了財(cái)政+貨幣雙寬松格局，有利于工業(yè)金屬價格上行。10月29日美聯(lián)儲議息會議中鮑威爾給過高的降息預(yù)期潑了一盆冷水，直言由于美國政府關(guān)門導(dǎo)致數(shù)據(jù)不足，12月降息并非板上釘釘，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)整體回調(diào)，但考慮到美國政府開門后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恢復(fù)，目前的降息預(yù)期回?cái)[或?qū)⒅匦律蠐P(yáng)，展望25年，全球?qū)捤扇允侵骶€。圖51：美國通脹保持穩(wěn)定 圖52：美國失業(yè)率底部抬升 10%

美國:失業(yè)率:季調(diào)（%） 美國:私人非農(nóng)企業(yè)全員工平時薪總計(jì)季調(diào)同（%）美國:CPI:季調(diào):當(dāng)月同比 美國:核心PCE:當(dāng)月同比7.006.005.004.003.002.001.000.006%4%2%0%-2%2019/012019/042019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07對銅而言：2025Q4&202620體需求上行，AI有望上行。從庫存來看月又重新開始累庫，9-10月進(jìn)入旺季，但20251030日，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫存合計(jì)為68.76萬噸，同比去年同期高了12萬噸。但值得注意的是，全球顯性庫存的抬升分區(qū)域來看主要來自于COMEX銅庫存的增長，剔除COMEX庫存來看，LME和SHFE庫存同比下降。圖53：2025年10月30日，三大期貨交易所顯性庫存+上海保稅區(qū)庫存合計(jì)為68.76萬噸（單位：萬噸） 2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024 20251601401201008060402001月3日2月3日3月3日4月3日5月3日6月3日7月3日8月3日9月3日10月3日11月3日12月3日礦端供給仍然較為緊張：ICSG20251-815353.2%。全球第一大銅礦生產(chǎn)國智利面臨著礦石品20251-9397.6萬噸，同比下降0.24%，第二大銅礦生產(chǎn)國秘魯2025年180.82.58%20251-799.88萬噸，同比增長2.05%。圖54：2025年1-9月，智利礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降0.24%（單位：萬噸）

圖55：2025年1-8月，秘魯?shù)V產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長2.58%（單位：萬噸） 2019202320202019202320202024202120252022

2019 2020 2021 2022202320242025552023202420252550204540 15351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：智利國家統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：秘魯能源和礦業(yè)部，圖56：2025年1-7月，中國礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長2.05%（單位：萬噸） 201920232019202320202024202120252022181614121081月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

圖57：2025年1-8月，全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長3.2%（單位：萬噸） 2019202320192023202020242021202520222102052001951901851801751701651601551501451401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：中國統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：ICSG，20242025年再生銅20251-95.7%233.32420254.2%，20251-96.7%。近期770號文出臺，再生銅企業(yè)受到補(bǔ)貼退坡影響開工率下降，后續(xù)再生銅供應(yīng)或?qū)⒏泳o張。圖58：2025年1-9月，國內(nèi)廢銅產(chǎn)量同比增長4.2%（單位：萬噸） 2019 2020 2021 20222023 2024 20251412108642月月月月月月月月月月月月月

圖59：2025年1-9月，進(jìn)口廢銅同比增長6.7%（單位：萬噸） 2019 2020 2021 20222023 2024 20252018161412108642月月月月月月月月月月月月月資料來源：SMM， 資料來源：SMM，圖60：2025年10月30日再生銅制桿周度開工率保持22.8%的低位 80% 2022 2023 2024 202560%40%20%0%資料來源：SMM，2025年年初以來，國內(nèi)銅冶煉廠現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)進(jìn)一步下跌，減產(chǎn)勢在必行。20251031（周報(bào)-42.06/年長單價格下降至21.25美元/噸，銅精礦圖61：現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)維持低位 圖62：長單和現(xiàn)貨冶煉盈利均出現(xiàn)明顯下跌

資料來源：SMM， 資料來源：SMM，和風(fēng)電光伏等帶來的需求占比已經(jīng)接近20AI比增長9.8% 圖63：2025年1-9月銅表觀消費(fèi)同比增長8.2% 圖64：2025年1-9比增長9.8% 1601401201000

2017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1801601401201000

2017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：SMM， 資料來源：SMM，地區(qū)/范圍2023年2024地區(qū)/范圍2023年2024年2025E2026E2027E2028E2029E2030E總裝機(jī)容量（GW）全球8397115138162184205226北美洲35435262748596102美國35425060738393100中美洲和南美洲0.40.40.40.50.60.60.70.8歐洲1516171921232527非洲0.30.40.40.50.50.60.60.7中東0.30.40.40.50.50.60.60.7亞太地區(qū)3036445565748392中國2024303846536067新增裝機(jī)容量14182324222121低能耗情景--銅消耗量（千噸2727272727272727中能耗情景--銅消耗量（千噸4646464646464646高能耗情景--銅消耗量（千噸6666666666666666/GW）合計(jì)銅消耗量（千噸）-低能耗22412619309537194373495855346102其中：美國9451134136116331960225325242700中國54064881010371244143116171809合計(jì)銅消耗量（千噸）-中能耗385145015320639175158521951110486其中：美國16241949233928063368387343374640中國9281114139217822138245927783109合計(jì)銅消耗量（千噸）-高能耗546163837544906410657120831348714871/GW）/GW）其中：美國23032764331639804776549261516580中國13161579197425273032348739404409當(dāng)年銅消耗量（千噸）-低能耗378476624654585576568其中：美國189227272327294270176中國108162227207187186192當(dāng)年銅消耗量（千噸）-中能耗650819107211241006990976其中：美國325390468561505465303中國186278390356321320330當(dāng)年銅消耗量（千噸）-高能耗921116115201593142614041384其中：美國461553663796716659429中國263395553505455453468資料來源：國際能源署（IEA），DataCenterKnowledgeandCNET，施耐德電氣，測算電解鋁板塊：供給側(cè)改革后周期，盈利繼續(xù)擴(kuò)張。202565國內(nèi)電解鋁在建72202437，202514065備注2026及產(chǎn)能備注2026及產(chǎn)能遠(yuǎn)期新建及 產(chǎn)能 預(yù)計(jì)投產(chǎn) 2024投 2025投擬建產(chǎn)能 凈增 時間 產(chǎn)產(chǎn)能 產(chǎn)產(chǎn)能項(xiàng)目省份合規(guī)指標(biāo)共計(jì)190萬噸，目前運(yùn)行170新疆農(nóng)六師鋁業(yè)55202025年203501902410月份通電投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)仍需一段時間。新疆天山鋁業(yè)20202025年020合規(guī)指標(biāo)140萬噸，剩余20萬噸指標(biāo)0計(jì)劃25年下半年投產(chǎn)青海中鋁青海50102025年05050600KA0 40南廠轉(zhuǎn)移10萬噸指標(biāo)青海海源綠能1111-00電解鋁指標(biāo)共35萬噸，前期24萬噸復(fù)11產(chǎn)完畢，剩余11萬噸待建設(shè)待投產(chǎn)四川廣元弘昌晟1313-002021年拍賣成交，后期要擴(kuò)建至總產(chǎn)能1325萬噸，目前暫未建設(shè)內(nèi)蒙扎鋁二期35352025年035有指標(biāo)35萬噸，計(jì)劃2024年開始建0設(shè)，2025年投產(chǎn)內(nèi)蒙華云三期42172024年4200 24518貴州雙元鋁業(yè)1002024年100產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目（購得山東某鋁廠指標(biāo)100萬噸，于4年1產(chǎn)能凈增 37 65 24產(chǎn)能凈增 37 65 24

177 126 72 140 24資料來源：阿拉丁，SMM，255049040100150100萬噸，信發(fā)總規(guī)劃100萬噸，此外東方希望集團(tuán)、五礦二十三冶、博賽集團(tuán)等宣1200分項(xiàng)目處于早期階段，投產(chǎn)不確定性較大。公司/項(xiàng)目運(yùn)行產(chǎn)能規(guī)劃公司/項(xiàng)目運(yùn)行產(chǎn)能規(guī)劃總產(chǎn)能項(xiàng)目位置股權(quán)情況電力來源 氧化鋁陽極投產(chǎn)進(jìn)度印尼Inalum 25 40

北蘇門答臘省

Inalum100% 水電 外購 自備華峰集團(tuán)和青山

2024年1月宣布在2026年通過技術(shù)改造將產(chǎn)能擴(kuò)大至30萬噸。2025年2月EGA宣布將與Inalum合作將產(chǎn)能擴(kuò)建至40萬噸。2023年投產(chǎn)25萬噸，2024年投產(chǎn)25萬噸，剩華青鋁業(yè) 50 100 蘇拉威阿達(dá)羅能源（Adaro&力阿達(dá)羅能源（Adaro&力0150勤項(xiàng)目）PTBAI（南山鋁業(yè)項(xiàng)0100目）PTKAI（信&青山項(xiàng)0100目）山東魏橋項(xiàng)目0100五礦二十三冶項(xiàng)目0100

集團(tuán)合資Adaro65%;Aumay（力勤）22.5%;CITA12.5%

自備火電 外購 自備自備火電+外購 外購水電

余50萬噸產(chǎn)能籌備建設(shè)中。分三期建設(shè)，每期50萬噸產(chǎn)能，一期項(xiàng)目21年底動工建設(shè)，規(guī)劃25Q4投產(chǎn)廖內(nèi)群省 南山業(yè)100% 自備火電 自供 自

一期25萬噸規(guī)劃2027年投產(chǎn)馬魯古省

信發(fā)集團(tuán)和青山集團(tuán)合資

- -

一期50萬噸產(chǎn)能2026年投產(chǎn)西加里曼丹省北加里曼丹

魏橋與印尼哈利達(dá)集團(tuán)合資

- - - 規(guī)劃階段五礦二三冶 - - - 規(guī)劃前，不定性大省PTWAI項(xiàng)目0240InvestindoTbk- - - - 欒川鉬業(yè)項(xiàng)目0200- 欒川鉬業(yè)- - - 博賽集團(tuán)項(xiàng)目0100- 博賽集團(tuán)- - - 合計(jì)751280資料來源：鋁途有你公眾號，SMM，2025-2026從釋放節(jié)奏上看，2024252025502026555PTKAI50公司2022202320242025E2026E公司2022202320242025E2026E印尼Inalum2525252530華青鋁業(yè)25505050阿達(dá)羅能源（Adaro&力勤項(xiàng)目）5050PTBEA（南山鋁業(yè)項(xiàng)目）PTKAI（信發(fā)&青山項(xiàng)目）50山東魏橋新增產(chǎn)能25255055總產(chǎn)能255075125180資料來源：鋁途有你公眾號，SMM，預(yù)測2025（新能源汽車+光伏圖65：鋁加工企業(yè)平均開工率(%) 圖66：國內(nèi)電解鋁社會庫存(單位：萬噸) 資料來源：SMM， 資料來源：SMM，圖67：國內(nèi)鋁錠+鋁棒庫存（萬噸） 圖68：國內(nèi)電解鋁月度消費(fèi)量（萬噸） 資料來源：wind，SMM，

測算消費(fèi)量=產(chǎn)量-凈出口-庫存凈增加新興領(lǐng)域增速（%）0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40%房地產(chǎn)領(lǐng)域增速（%）0%新興領(lǐng)域增速（%）0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40%房地產(chǎn)領(lǐng)域增速（%）0%0275582110137165220-4%-34-7214875103130185-6%-52-243315886113168-8%-69-41-1414416996151-12%-103-76-48-2173462117-16%-138-110-83-55-28-02782-20%-172-145-117-90-62-35-748資料來源：wind，SMM，測算新興領(lǐng)域增速（%）0%5%10%15%20%新興領(lǐng)域增速（%）0%5%10%15%20%25%30%40%房地產(chǎn)領(lǐng)域增速（%）0%-39-66-94-121-149-176-204-259-4%-5-32-60-87-114-142-169-224-6%13-15-42-70-97-125-152-207-8%302-25-53-80-108-135-190-12%64379-18-46-73-101-156-16%99714416-11-39-66-121-20%133106785123-4-32-87資料來源：wind，SMM，測算2025年11月3日，國內(nèi)電解鋁單噸稅前利潤4762元。圖69：氧化鋁利潤走勢（元/噸） 測算圖70：電解鋁價格及利潤走勢 測算4.2貴金屬：降息周期開啟，持續(xù)看好金價CPI13.0%52.4%，6CPI2.7%略超預(yù)期，0.3CPI0.2%2.7%，市場認(rèn)為整體8CPICPI3%，3.1%，0.3%0.4%。市場充分消化了美聯(lián)儲年底前降息三次的情景。圖71：美國整體CPI（單位：%）美國:CPI:非季調(diào):同比 美國:核心CPI:非季調(diào):同比1086420201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖72：美國分項(xiàng)CPI（單位：%）美國:CPI:食品:季調(diào):同比 服務(wù):季調(diào):同比美國:CPI:住房:季調(diào):同比 能源:季調(diào):同比80.0060.0040.0020.000.002020-092020-122020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09-40.00就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)不及預(yù)期，1077.310.4；5682.24.3%。9202442025391.191011.391025BP75BP。圖73：美聯(lián)儲降息概率表（截至2025年11月）資料來源：CME，6.1個月，金價平均漲幅為5.95%，其中最大漲幅達(dá)22.0513.38%，610.4340.8512個月平9.41%39.22%。表21：歷史降息周期金價漲跌幅末次加息①首次降息②末次降息③降息次數(shù)降息持續(xù)月數(shù)降息幅度（%）①-②金價表現(xiàn)①-③金價表現(xiàn)②-③金價表現(xiàn)1971-081971-091971-12742.25-1.65%1.75%3.46%1974-051974-071976-0114198.25-12.43%-19.46%-8.04%1981-051981-061982-12121911.50-4.79%-8.03%-3.40%1984-081984-101986-0813235.87-2.53%8.06%10.86%1989-021989-061992-0921406.75-4.97%-11.16%-6.51%1995-021995-071998-116421.252.55%-21.86%-23.80%2000-052001-012003-0613315.50-3.76%29.28%34.33%2006-062007-092008-1210165.0020.13%38.22%15.06%2018-122019-072020-03582.2512.74%27.09%12.72%資料來源：ifind，圖74：歷史降息周期金價表現(xiàn)（單位：%）1984年降息結(jié)束 1989年降息結(jié)束 1995年降息結(jié)束 1998年降息結(jié)束2001年降息結(jié)束 2007年降息結(jié)束 2019年降息結(jié)束15014013012011010090TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+24080TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+24020202025（20241012美國聯(lián)邦政府預(yù)算赤字達(dá)到7110億美元，同比增長40%，利息支出達(dá)到3080億美元，同比增加200億美元，成為僅次于社會保障、國防和醫(yī)療保健的第四大支出項(xiàng)目。圖75：美國聯(lián)邦政府財(cái)政支出（單位：億美元） 圖76：美國政府部門杠桿率（單位：%）200020022000200220042006200820102012201420162018202020222024

美國:財(cái)政支出

200020022000200220042006200820102012201420162018202020222024

美國:杠桿率(按名義價值計(jì)):政府部門圖77：美國利息支出占財(cái)政支出比例(單位:%)美國:占GDP比重:財(cái)政支出:凈利息3.53.02.52.01.51.00.50.0新支出法案通過，未來債務(wù)規(guī)模將繼續(xù)增加。7月4日，特朗普正式簽署大規(guī)模稅收與支出改革法案（大而美法案），該法案計(jì)劃將削減稅收，將更多的資金用于軍事和邊境安全，同時通過削減醫(yī)療補(bǔ)助、食品援助、教育和清潔能源項(xiàng)目來支付其中的部分費(fèi)用。另外法案將把債務(wù)上限提高4萬億美元，允許聯(lián)邦政府能103.3GDP125%。支出訴求持續(xù)，政府停擺。10月1日美國政府因支出法案問題造成停擺，大批聯(lián)邦雇員已被迫停薪休假，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布暫停，多項(xiàng)公共服務(wù)陷入停滯，美國經(jīng)濟(jì)將遭受直接損失，此次政府關(guān)門對美國的負(fù)面影響正逐步顯現(xiàn)。白宮估算，政府停擺每周造成的經(jīng)濟(jì)損失超過150億美元。圖78：美國債務(wù)上限持續(xù)走高40000

美國:聯(lián)邦債務(wù)法定限額十億美元3000020000100001940194519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020美國:外債總額占GDP比重%圖美國:外債總額占GDP比重%12010080604020020032005200720092011201320152017201920212023美債收益率和美元指數(shù)或難以為繼，利好金價。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，降息周期開啟，隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期發(fā)酵以及美國逆全球化政治主張長期持續(xù)，美元指數(shù)持續(xù)受到壓制。而債務(wù)方面，10月22日美國國債總額首次突破38萬億37圖80：美債實(shí)際收益率和金價（左：%，右：美元/盎司）圖81：美元指數(shù)與金價（右：美元/盎司）

美國:國債實(shí)際收益率:10年倫敦現(xiàn)貨黃金:美元/盎司（右軸2012201420162018202020222024

5,0004,0003,0002,0001,0000

0

美元指數(shù) 倫敦現(xiàn)貨黃金:美元（右

5,0004,0003,0002,0001,0000央行購金方面，全球央行已連續(xù)三年購金超千噸。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年全球央行年度購金量為1045噸，連續(xù)三年購金超千噸。2025年第三季度，全球央行購金量220噸，購金力度較上一季度增長28%。從需求體量來看，25Q3黃金總需求為1313噸，央行購金占黃金需求總規(guī)模的16.8%。圖82：全球央行黃金交易需求資料來源：WGC，而200020011220021220094兩次發(fā)生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是為了多元化儲備結(jié)構(gòu)和提高國際影響力。2022年第四季度，中國央行繼2019年第三季度之后再次增加黃金儲備，2024年11月，我國央行時隔半年重啟購金。2025年9月中國黃金儲備7406411202597%，遠(yuǎn)低于全球15%圖83：中國央行黃金儲備0

中國:黃金儲備:當(dāng)月值（噸）/盎司，月平均值）

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000自全球貨幣超發(fā)，美元信用下滑開始，黃金替代美元占全球儲備比重逐步上升，2021-2024年黃金占全球儲備比重從12.85%增長至18.32%，美元則由44.09%40.5516.35174000美元/3409噸，未來需求前景可觀。圖84：黃金與美元占全球官方儲備比重20%15%10%5%0%

黃金占全球儲備比重（左軸） 美元占全球儲備比重（右軸

55%50%45%40%35%30%25%20%202583.3274029COMEX7.4%，遠(yuǎn)低于全球15%的平均水平。假設(shè)未來我國央行將5%/10%外匯儲備置換為黃4000美元/1298/2596噸。圖85：黃金與外匯占我國官方儲備比重（左軸單位：億美元）380003600032000300002800026000

中國:官方儲備資產(chǎn):外匯儲備 中國黃金儲備價值 黃金占官方儲備比重（右軸）8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：價格假設(shè)按照月度COMEX金價均價4.3能源金屬：鋰需求或超預(yù)期，看好鈷價中樞上移6月末開始，反內(nèi)卷背景下，供應(yīng)端江西青海礦權(quán)不合規(guī)問題發(fā)酵疊加需求超預(yù)期，碳酸鋰價格持續(xù)反彈。6月末起，頭部企業(yè)接貨預(yù)期逐漸兌現(xiàn)，現(xiàn)貨升水結(jié)構(gòu)下，倉單問題持續(xù)擾動。同時礦石價格跟隨鋰鹽價格的抬漲而迅速上漲，礦端底部支撐非常明確。7月中旬開始，需求端超預(yù)期兌現(xiàn)，供給端江西宜春枧下窩陶瓷土（含鋰）礦、水南礦段瓷土（含鋰）礦等8處礦權(quán)被通告存在規(guī)避上級部門審批權(quán)限，越權(quán)辦理出讓、變更或延續(xù)登記手續(xù)問題，宜春市自然資源局要求相關(guān)礦企9月30號之前提交礦種變更儲量核實(shí)報(bào)告，合理確定主礦種。被點(diǎn)名的礦山基本包含江西目前在產(chǎn)的所有鋰項(xiàng)目，礦權(quán)不合規(guī)問題導(dǎo)致江西鋰供給存在大幅下修風(fēng)險。7月17日，藏格礦業(yè)收到海西州自然資源局、海西州鹽湖管理局下發(fā)的立即停止鋰資源開發(fā)的通知，要求立即停止違規(guī)開采行為，完善鋰資源開發(fā)手續(xù)。礦權(quán)不合規(guī)問題從江西擴(kuò)散至青海，國內(nèi)鋰供給減停產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)一步加大，碳酸鋰價格底部反彈。圖86：2025H1國內(nèi)鋰鹽價格繼續(xù)下跌，6月末反彈 圖87：2025H1鋰精礦價格繼續(xù)下跌，6月末反彈 電池級碳酸鋰（萬元/噸） 電池級氫氧化鋰（萬元/噸）706050403020102020/1/292020/5/292020/1/292020/5/292020/9/292021/1/292021/5/292021/9/292022/1/292022/5/292022/9/292023/1/292023/5/292023/9/292024/1/292024/5/292024/9/292025/1/292025/5/292025/9/29

2020/1/292020/5/292020/1/292020/5/292020/9/292021/1/292021/5/292021/9/292022/1/292022/5/292022/9/292023/1/292023/5/292023/9/292024/1/292024/5/292024/9/292025/1/292025/5/292025/9/29

鋰輝石精礦價格（CIF中國，美元/噸）資料來源：亞洲金屬網(wǎng)， 資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，202531.9LCE171.02025-20272025-2027171.0/213.3/244.723%/25%/15%，2026-2027圖88：全球鋰供給預(yù)測（萬噸LCE） 圖89：全球鋰供給增量預(yù)測（萬噸LCE） 資料來源：各公司公告，預(yù)測 資料來源：各公司公告，預(yù)測年國內(nèi)云母產(chǎn)量將達(dá)14.9/23.7/29.2LCE，增幅為-5.0%/58.9%/23.2%。表22：國內(nèi)云母礦產(chǎn)量預(yù)測資料來源：各公司公告，預(yù)測青海鹽湖：依托優(yōu)勢資源及低位成本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張。青海鹽湖提鋰長期位于成本曲線的最左端，提鋰成本具有優(yōu)勢，但是采礦證續(xù)期和環(huán)保整改是企業(yè)生存關(guān)鍵，藏格鋰業(yè)停產(chǎn)案例也側(cè)面警示合規(guī)紅線不可逾越。此外，需要攻克高鎂鋰比技術(shù)瓶頸，并推動鉀鋰硼綜合開發(fā)以降本增效。我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年國內(nèi)青海鹽湖產(chǎn)量將達(dá)16.0/20.9/22.7萬噸LCE，增幅為27.5%/30.5%/8.6%。表23：青海鹽湖產(chǎn)量預(yù)測資料來源：各公司公告，預(yù)測持快速增長，在不考慮江西青海礦證不合規(guī)問題可能導(dǎo)致其他礦山擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)展不及20