正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u核心觀點 5資本市場構(gòu)建“新生態(tài)” 6自上而下改革，底層邏輯重塑 6鼓勵分紅回購，邁向成熟市場 7引導(dǎo)優(yōu)勝劣汰，提升公司質(zhì)量 8增量資金形成“正循環(huán)” 10長線資金入市，奠定市場基礎(chǔ) 10利率中樞走低，居民財富遷徙 外資制度優(yōu)化，具備增配空間 12券商業(yè)務(wù)邁上“新臺階” 14大財富業(yè)務(wù)：交投活躍奠基，投顧代銷并進 14機構(gòu)業(yè)務(wù)：投行低位復(fù)蘇，投資展現(xiàn)彈性 18國際業(yè)務(wù)：利潤貢獻提升，頭部集中延續(xù) 19金融科技：toC應(yīng)用革新，第二增長曲線 23看好券商高性價比機會 25盈利預(yù)測：中性情形預(yù)計26年行業(yè)ROE7.7% 25估值空間：估值、倉位仍處歷史中低位 26風險提示 29圖表目錄圖表1：本輪政策演繹邏輯：站位高、體系全、力度大，持續(xù)性強 6圖表2：美股/A股/港股分紅率對比 7圖表3：美股/A股/港股回購金額對比（億元） 7圖表4：美股、A股、港股：股權(quán)融資規(guī)模/總市值 8圖表5：A股退市數(shù)量統(tǒng)計 8圖表6：A股退市類型分布 8圖表7：A股重大并購重組數(shù)量變化 9圖表8：社?；?、基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金、職業(yè)年金等長線資金統(tǒng)計 10圖表9：保險公司投向股票的資產(chǎn)余額變化 10圖表10：A股月度開戶數(shù)量變化 圖表融資余額月度變化情況及占流通市值比例 圖表12：私募證券投資基金備案規(guī)模 圖表13：私募證券投資基金規(guī)模 圖表14：主動權(quán)益基金規(guī)模變化 12圖表15：ETF資產(chǎn)凈值變化 12圖表16：QFII獲準家數(shù)與累計獲準家數(shù)變化 13圖表17：QFII重倉市值及增速 13圖表18：QFII重倉市值及占比（25H1末） 13圖表19：A股日均成交額 14圖表20：A股日換手率 14圖表21：A股日均融資余額 15圖表22：融資余額/A股流通市值 15圖表23：融資買入額/A股成交額 15圖表24：大型券商經(jīng)紀凈收入及同比 16圖表25：上交所A股新開戶數(shù) 16圖表26：融資融券新開戶數(shù) 16圖表27：私募二級策略收益率（截至9月末） 17圖表28：年初至今權(quán)益類公募基金表現(xiàn)（截至10月末） 17圖表29：私募證券基金存續(xù)規(guī)模 17圖表30：私募證券基金備案規(guī)模 17圖表31：主動權(quán)益基金發(fā)行份額 17圖表32：被動權(quán)益基金發(fā)行份額 17圖表33：前三季度A股IPO、再融資規(guī)模同比+61%和91% 18圖表34：大型券商投行凈收入及同比 18圖表35：上市券商其他權(quán)益工具投資規(guī)模 18圖表36：上市券商自營權(quán)益類證券及證券衍生品規(guī)模 18圖表37：25H1自營權(quán)益類證券及證券衍生品規(guī)模TOP10券商 19圖表38：大型券商投資類收入及同比 19圖表39：全球各地區(qū)交易所市值（列示25Q3末TOP10） 20圖表40：2025年前三季度港交所IPO融資額排名全球第一 20圖表41：港股日均成交額 20圖表42：港股日換手率 20圖表43：前三季度港股IPO、再融資規(guī)模同比+227%和273% 21圖表44：香港股票發(fā)行承銷規(guī)模市占率 21圖表45：香港IPO發(fā)行承銷規(guī)模市占率 21圖表46：大型券商國際子公司營業(yè)收入 22圖表47：大型券商國際子公司凈利潤 22圖表48：大型券商國際子公司凈利潤貢獻 22圖表49：頭部券商國際子公司總資產(chǎn)規(guī)模變化 23圖表50：中信證券境外固收投資敞口及占比 23圖表51：中金公司境外固收投資敞口及占比 23圖表52：部分頭部券商信息技術(shù)投入金額 24圖表53：部分頭部券商信息技術(shù)投入上一年母公司營業(yè)收入 24圖表54：證券行業(yè)盈利預(yù)測 25圖表55：A股券商指數(shù)PB（LF） 26圖表56：H股中資券商指數(shù)PB（LF） 26圖表57：A股大券商PB（LF）均值 26圖表58：A股中小券商PB（LF）均值 26圖表59：券商股偏股型基金季度倉位處于歷史低位 27圖表60：重點公司推薦一覽表 28圖表61：重點推薦公司最新觀點 28核心觀點2026年券商板塊投資機會？本輪資本市場正經(jīng)歷深刻的底層邏輯變革，低利率環(huán)境下權(quán)益資產(chǎn)的配置吸引力顯著提升、增量資金的可持續(xù)性強，預(yù)示著市場正邁入一個良性向上的發(fā)展周期。券商各項業(yè)務(wù)與資本市場高度相關(guān)，我們看好其在新周期下的業(yè)績成長潛力和高性價比的價值回歸空間。底層邏輯質(zhì)變。本輪資本市場正在發(fā)生自上而下、系統(tǒng)性的底層邏輯重塑，特征是轉(zhuǎn)向投融資協(xié)調(diào)發(fā)展，以新國九條為統(tǒng)領(lǐng)的1+N改革全面落地，配套推出中長期資金入市制度安排與創(chuàng)新貨幣政策工具，顯著提升投資者回報（分紅、回購創(chuàng)新高）、加快優(yōu)勝劣汰（退市新規(guī)落地、出清提速）、激活并購重組（并購政策推出后事件數(shù)量提升）并強化執(zhí)法與投資者保護，為市場長期穩(wěn)健發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。促使更多資金流向權(quán)益市場。社保、養(yǎng)老、保險等長線資金穩(wěn)健增長，權(quán)益配置比例仍有提升空間。此外，從居民新開戶數(shù)激增、私募產(chǎn)品發(fā)行回暖、券商客戶資金和融資余額創(chuàng)QFII/業(yè)務(wù)持續(xù)向好。過去十余年資本市場規(guī)模持續(xù)擴張，券商面臨的經(jīng)營環(huán)境、市場容量不同2ETF投顧的創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索前行。機構(gòu)業(yè)務(wù)方面，境內(nèi)外投行市場顯著復(fù)蘇，投資業(yè)務(wù)持續(xù)增配權(quán)益AIAIAPP，有望成為新增長點。估值修復(fù)空間大。資本市場改革持續(xù)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板陸續(xù)推出深化改革措施；中央?yún)R金發(fā)揮中樞穩(wěn)定器作用、社保等長線資金持續(xù)入市，形成市場正向循環(huán)的重要驅(qū)動力。中長2026ROE7.7%。但板塊估值仍處于中低位，2018年以來歷次行情中A股大型券商/中小券商PBLF均值約1.4x-2.0x/1.5x-2.3x1.57x/1.72x；HPBLF0.87x2016年以69%25Q30.62%，仍處歷史低位。我們看好券HHH；2）A股龍頭，AAA；3）、興業(yè)、國元。資本市場構(gòu)建新生態(tài)當前資本市場正經(jīng)歷自上而下的深刻改革，底層邏輯正在重塑。中央將資本市場提升到前所未有的戰(zhàn)略高度，強調(diào)活躍市場和鞏固勢頭。各部委形成合力，通過新國九條等綱領(lǐng)性文件及1+N政策體系全面部署，鼓勵上市公司分紅回購、引導(dǎo)中長期資金入場、強化退市和并購重組機制，旨在提升公司質(zhì)量，促進優(yōu)勝劣汰。中央?yún)R金發(fā)揮穩(wěn)定器與壓艙石的重要作用?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板深化改革，更好服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力。這些舉措共同致力于構(gòu)建一個投融資平衡、健康發(fā)展的成熟資本市場，切實提升投資者回報，增強市場內(nèi)在穩(wěn)定性。自上而下改革，底層邏輯重塑資本市場的戰(zhàn)略地位和重要性達到新高度。中央多次強調(diào)資本市場在國家發(fā)展中的核心作用，并明確提出活躍資本市場、鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭等重要部署。央行提供創(chuàng)新工具支持、中央?yún)R金發(fā)揮壓艙石作用，夯實市場基礎(chǔ)。國務(wù)院及各部委完善基礎(chǔ)制度，鼓勵分紅回購、引導(dǎo)中長期資金入場、提升上市公司質(zhì)量等舉措，切實重視投資者回報，共同推動資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量的投融資平衡發(fā)展。各部委及監(jiān)管部門形成政策合力。在中央定調(diào)下，各部委及監(jiān)管機構(gòu)形成政策合力，共同推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。國務(wù)院發(fā)布新國九條作為綱領(lǐng)，證監(jiān)會協(xié)同落實1+N政策體，央行提供流動性支持，金融監(jiān)管總局鼓勵保險資金入市。旨在引入中長期資金、活躍市場并提振投資者信心，共同構(gòu)建穩(wěn)定健康的資本市場。一系列重磅政策密集出臺，旨在引導(dǎo)和鼓勵中長期增量資金大規(guī)模入市，為資本市場奠定堅實穩(wěn)定的基礎(chǔ)。圖表1：本輪政策演繹邏輯：站位高、體系全、力度大，持續(xù)性強國務(wù)院、證監(jiān)會、金管局多層次資本市場改革不斷深化。科創(chuàng)板1+6改革與創(chuàng)業(yè)板深化改革，共同形成中國資本市場服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的制度驅(qū)動力?？苿?chuàng)板通過設(shè)立科創(chuàng)成長層、擴大第五套上市標準適用范圍、引入專業(yè)機構(gòu)投資者等六項舉措，聚焦未盈利硬科技企業(yè)，強化技術(shù)攻堅的資本支持。創(chuàng)業(yè)板則啟動第三套上市標準，放寬盈利要求，重點覆蓋新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)企業(yè)，與科創(chuàng)板形成錯位互補。吳清主席在2025金融街論壇年會主題演講中表示，將啟動實施深化創(chuàng)業(yè)板改革，設(shè)置更加契合新興領(lǐng)域和未來產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征的上市標準，為新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)企業(yè)提供更加精準、包容的金融服務(wù)。兩者共同推動資本市場深化轉(zhuǎn)型，系統(tǒng)性提升對科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級的適配能力。中央?yún)R金發(fā)揮類平準基金功能。自2024年以來中央?yún)R金在資本市場持續(xù)增持，發(fā)揮重要的穩(wěn)定器功能。2025年4月，中央?yún)R金公司發(fā)布公告，宣布將發(fā)揮類平準基金作用，將長期秉持價值投資理念，持續(xù)支持資本市場健康發(fā)展。同時，央行宣布必要時將向中央?yún)R金提供充足的再貸款支持，形成前場操作+后盾支持的協(xié)同機制。5月證監(jiān)會主席吳清表態(tài)全力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮類平準基金作用。2025年上半年，中央?yún)R金持續(xù)加大ETF增持力度，根據(jù) 統(tǒng)計，截至25H1末其持有的股票ETF市值達1.28萬億元，較年初+23%，進一步強化了其作為市場壓艙石的功能。鼓勵分紅回購，邁向成熟市場分紅回購對于資本市場發(fā)展具有重要意義。穩(wěn)定的分紅和積極的回購政策，能夠吸引養(yǎng)老金、保險資金等中長期資金入市，為市場提供長期穩(wěn)定的資金來源，并傳遞出公司對自身價值的認可和對未來發(fā)展的信心，最終有助于市場形成回報大于融資的良性循環(huán)，筑牢市場長期穩(wěn)健上行的基礎(chǔ)。從海外看，美股分紅率較高、回購金額持續(xù)增長；港股分紅率偏低、但回購金額近年增長較快；A股分紅比例持續(xù)提升，根據(jù)統(tǒng)計，2024年分紅比例達45%、回購金額1659億，均創(chuàng)歷史新高。圖表2：美股/A股/港股分紅率對比 圖表3：美股/A股/港股回購金額對比（元）80%70%60%50%40%30%20%10%2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

美股 港股 A股

0

120,000港股A港股A股美股-右軸80,00060,00040,00020,0002005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：單位均為億元人民幣，港股和美股使用歷史匯率折算股權(quán)融資規(guī)模占比下降，趨向成熟市場。監(jiān)管推動資本市場投融資動態(tài)平衡，優(yōu)化資本市場的整體結(jié)構(gòu)，避免過度融資對市場流動性造成壓力。通過這種方式，監(jiān)管旨在打造一個年全A股股權(quán)融資規(guī)模占平均總市值的比例達到3%（%（%）接近，已經(jīng)趨向成熟市場表現(xiàn)。隨著融資與投資的更加協(xié)調(diào)，市場供需關(guān)系將趨于合理，有望提升市場的潛在回報率，為投資者提供更穩(wěn)定、可持續(xù)的投資前景，進而增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的效率和韌性。圖表4：美股、A股、港股：股權(quán)融資規(guī)模/總市值5.0%4.5%

美股 港股 A4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%

1.8%1.4%

2.7%1.7%

2.0%1.6%

1.4%1.0%0.7%

0.9%

0.5%0.5%0.4%0.4%

0.8%0.9%

0.5%0.5%0.0%

0.3%0.2%

0.3%

0.2%0.2%0.3%

0.1%0.2%0.3%0.3%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：計算方法：當年股權(quán)融資規(guī)模/期初期末平均總市值，股權(quán)融資規(guī)模包括IPO和再融資國務(wù)院、證監(jiān)會、金管局引導(dǎo)優(yōu)勝劣汰，提升公司質(zhì)量退市數(shù)量提升、類型完善，推動優(yōu)勝劣汰。A股市場正通過引導(dǎo)優(yōu)勝劣汰，提升上市公司的整體質(zhì)量：體現(xiàn)在退市數(shù)量增加、節(jié)奏加快、類型變化加速。根據(jù)統(tǒng)計，A股退市數(shù)量從2015年的7家躍升至2024年的52家，反映出監(jiān)管層正加大力度淘汰不符合上市標準的企業(yè)。退市類型涵蓋財務(wù)型、規(guī)范型、交易型和重大違法強制退市，2024年退市新規(guī)更是強化了規(guī)范類退市，將資金占用、內(nèi)控審計非標等治理缺陷直接與退市掛鉤，旨在將業(yè)績不佳、公司治理存在問題或有重大違規(guī)行為的公司清除出市場。2024年52家退市公司中，交易型退市39家、占比最高，重大違法強制退市1家，是過去10年的首次。這種機制的強化，不僅凈化了市場環(huán)境、保護了投資者利益，更重要的是促使上市公司不斷提升經(jīng)營管理水平和合規(guī)意識，促進整個資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。圖表5：A股退市數(shù)量統(tǒng)計 圖表6：A股退市類型分布退市數(shù)量家退市數(shù)量605040302010020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年數(shù)據(jù)截至三季度末 注：2025年數(shù)據(jù)截至三季度末鼓勵并購重組，提升上市公司質(zhì)量。政策持續(xù)深化上市公司并購重組改革，并購六條落地、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂等一系列舉措，為市場注入強勁動力。在制度設(shè)計上，新設(shè)簡易審核程序、縮短審核時限，建立重組股份對價分期支付機制，拓寬定向可轉(zhuǎn)債等多元化支付工具的應(yīng)用場景，并通過私募基金鎖定期反向掛鉤等安排鼓勵社會資本參與。政策推動傳統(tǒng)行業(yè)上市公司通過同行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合補齊短板，支持雙創(chuàng)板塊企業(yè)圍繞硬科技屬性強化技術(shù)協(xié)同。政策實施以來，并購重組市場活躍度顯著提升，根據(jù)統(tǒng)計，2025年前三季度重大并購重組數(shù)量接近100單，已超越2021-2024年的全年水平。通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、打通產(chǎn)業(yè)鏈堵點、促進科技與產(chǎn)業(yè)融合，有效推動上市公司提質(zhì)增效，為實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)提供堅實支撐。圖表7：A股重大并購重組數(shù)量變化重大并購重組數(shù)量家重大并購重組數(shù)量3002502001501005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：2025增量資金形成正循環(huán)資本市場正形成增量資金流入的正循環(huán)。長線資金方面，社保養(yǎng)老、保險等資金穩(wěn)健增長，為市場提供了堅實的長期基礎(chǔ)。在低利率環(huán)境下，居民財富配置加速轉(zhuǎn)向權(quán)益市場，新開賬戶激增、私募產(chǎn)品發(fā)行回暖、主動權(quán)益與ETF增長、券商客戶資金和融資余額創(chuàng)新高。此外，QFII/陸股通等外資也因政策優(yōu)化和互聯(lián)互通機制深化而增強流入，共同為資本市場注入長期穩(wěn)定的發(fā)展動力。長線資金入市，奠定市場基礎(chǔ)社保養(yǎng)老、保險等長線資金穩(wěn)健增長。社保基金、基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金和職業(yè)年金作20141.520243.38.7萬億元。同時，企業(yè)年金資產(chǎn)總20146,81320243.6萬億元，含權(quán)益產(chǎn)品占比提升。職業(yè)年金起步較晚，但投資規(guī)模迅速擴大，20243.1萬億元。保險資金（財產(chǎn)險+人身險3.1+26%圖表8：社?；?、基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金、職業(yè)年金等長線資金統(tǒng)計圖表9：保險公司投向股票的資產(chǎn)余額變化億元35,000

財險公司投向股票余額 人身險公司投向股票余額30,00025,00020,00015,00010,0005,0002022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-0602022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06利率中樞走低，居民財富遷徙當前經(jīng)濟和利率環(huán)境下，包括地產(chǎn)、存款、固收等各類資產(chǎn)收益率較低，而權(quán)益市場迎來政策、市場、資金等多維度的共振期，表現(xiàn)強勁，居民資產(chǎn)配置的需求逐步提升。在中長201525M92948單月新增融資余額43（、4單月新增0億以上0月融資余額高峰突破4券商2.82240015Q2末的高點；圖表10：A股月度開戶數(shù)量變化 圖表11：融資余額月度變化情況及占流通值比例開戶數(shù)萬戶開戶數(shù)8002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07

0

5.0%融資余額(融資余額(億元)融資余額占流通市值-右軸4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2013-01-312013-08-302013-01-312013-08-302014-03-312014-10-312015-05-292015-12-312016-07-292017-02-282017-09-292018-04-272018-11-302019-06-282020-01-232020-08-312021-03-312021-10-292022-05-312022-12-302023-07-312024-02-292024-09-302025-04-30單月備案規(guī)793億元，25M8-25M9保持較高水平，反映出高凈值客群對權(quán)益市場配置逐步提升。25M95.972021年的高位。圖表12：私募證券投資基金備案規(guī)模 圖表13：私募證券投資基金規(guī)模億元1,200

億元私募證券投資基金規(guī)模61,247 私募證券投資基金規(guī)模61,247 57,21759,67655,62352,13037,66222,39127,66122,85817,89224,503月度私募備案規(guī)模1,000 60,000月度私募備案規(guī)模0

50,00040,00030,00020,00010,0002021-102022-012021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07201520162017201820192020202120222023202425M925Q33.132年的新高。ETF規(guī)模在2024-202525M105.7ETF是核心增量。圖表14：主動權(quán)益基金規(guī)模變化 圖表15：ETF資產(chǎn)凈值變化主動權(quán)益基金規(guī)模億元主動權(quán)益基金規(guī)模0

億元ETF資產(chǎn)凈值ETF資產(chǎn)凈值57,05237,26814,156 16,1363,80911,0822,564,74503,5365,0827,5022020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32014201520162017201820192020202120222023202425M10注：主動權(quán)益基金包括普通股票型、偏股混合型基金外資制度優(yōu)化，具備增配空間QFII制度沿著漸進、可控的開放路徑行穩(wěn)致遠。2002年，QFII制度啟幕，單家機構(gòu)投資8億美元，資金匯出需滿足較長的鎖定期要求，這些在一定程度上影響了境外投資者的參與效率與投資靈活度；2012A20%QFII/RQFIIQFIIRQFII2024速，進一步優(yōu)化賬戶管理，完善匯兌管理，放松匯出入幣種選擇限制；統(tǒng)一合格境外投資（CIBM）的外匯風險管理模式，推動構(gòu)建簡明統(tǒng)一的證券投資在岸開放渠道資金管理規(guī)則；2025ETF期權(quán)交易。202510QFII格境外投資者制度機制的改革舉措，增強制度對境外中長期資金的吸引力，形成在岸與離岸渠道協(xié)調(diào)互補、配置型與交易型資金平衡發(fā)展、境內(nèi)外證券基金期貨機構(gòu)良性互動的開放新格局。QFIIAAQFII合計重倉持股1393202421%2021年的高點相比出現(xiàn)回落，反映出外資在復(fù)雜環(huán)境下的動態(tài)調(diào)整策略。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，QFII持倉隨25H1QFII前三大重倉行業(yè)分別是銀48%、13%5%。圖表16：QFII獲準家數(shù)與累計獲準家數(shù)變化當年獲準家數(shù)獲準總家數(shù)當年獲準家數(shù)獲準總家數(shù)-右軸140

家1,200120

1,000

8006004002002003200420052006200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242003200420052006200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2025年截至三季度末圖表17：QFII重倉市值及增速 圖表18：QFII重倉市值及占比（25H1末）億元3,0002,5002,0001,5001,000500

30%重倉市值較年初增速重倉市值較年初增速10%0%-10%-20%

7000

ⅡⅡⅡ

60%市值占比市值占比40%30%20%10%0%02020 2021 2022 2023 2024

-30%-40%

設(shè) 金生備 屬物

與飲服零料務(wù)配件

服設(shè)金務(wù)備融與服務(wù)券商業(yè)務(wù)邁上新臺階過去十余年資本市場規(guī)模持續(xù)擴張，投資者數(shù)和上市公司數(shù)翻倍增長，A股總市值突破百萬億元大關(guān)，同時資本市場雙向開放推升國際業(yè)務(wù)需求，券商面臨的經(jīng)營環(huán)境、市場容量不同以往。9M25上市券商扣非凈利潤同比+68%，Q3單季度同比+97%，環(huán)比+31%。往前看，大財富業(yè)務(wù)趨勢上行，A股和兩融新開戶強勁，融資余額連創(chuàng)新高，A股2萬億日成交額有望成為常態(tài)。同時金融產(chǎn)品代銷顯著回暖，圍繞ETF投顧的創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索前行。機構(gòu)業(yè)務(wù)方面，投行市場顯著復(fù)蘇，投資業(yè)務(wù)持續(xù)增配權(quán)益?zhèn)}位，OCI股息收益和方向性彈性兼具，衍生品業(yè)務(wù)監(jiān)管有望進一步優(yōu)化。國際業(yè)務(wù)方面，中資券商以香港為橋頭堡，港股市場流動性修復(fù)、交易持續(xù)活躍，IPO發(fā)行顯著回暖，頭部券商境外收入利潤貢獻度提升，海外分支機構(gòu)有望持續(xù)擴容，服務(wù)中國企業(yè)走出去和海外資金引進來。同時行業(yè)AI應(yīng)用進展層出不窮，頭部機構(gòu)探索創(chuàng)新型AIAPP，有望成為新增長點。大財富業(yè)務(wù)：交投活躍奠基，投顧代銷并進A股交易活躍且持續(xù)性增強。受益于交投活躍度提升，上半年券商經(jīng)紀凈收入同比大幅增635+44%82萬億以上高位運行，101.7萬億以上的中高位水平。20251-916496億元，同比+107%，25Q3單季度A股日224Q3。圖表19：A股日均成交額 圖表20：A股日換手率A股日均成交額21,637A股日均成交額21,63721,09310,38710,48415,24612,62610,6348,394,,2,2 63,0093,689A股日換手率25,000 12%20,00015,00010,0005,000

10%8%6%4%2%2014-01-032014-07-032014-01-032014-07-032015-01-032015-07-032016-01-032016-07-032017-01-032017-07-032018-01-032018-07-032019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-032024-01-032024-07-032025-01-032025-07-032014201520162017201820192014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q325Q4注：25Q4截至10月末 注：換手率=成交量/自由流通股本融資余額連創(chuàng)歷史新高，余額占比、買入額占比穩(wěn)定在歷史中高位。融資余額連創(chuàng)歷史新2.4萬億元，10162.44萬億元。20251-9月日均余額19,322+32%，25Q32.124Q350%2.4%-2.6%左右的中位水平，融資買A10%-12%的歷史中高位水平。圖表21：A股日均融資余額日均融資余額24,412日均融資余額24,41221,05018,64118,06916,20115,22315,16015,37313,83212,4188,9519,3189,0669,0125,15830,00025,00020,00015,00010,0005,00002014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q325Q4注：25Q4截至10月30日圖表22：融資余額/A股流通市值 圖表23：融資買入額/A股成交額%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

融資余額占流通市值融資余額占流通市值201420152016201720182019202020212022202320242025

%買入額占A買入額占A股成交額20151050201420152016201720182019202020212022202320242025前三季度券商經(jīng)紀凈收入大幅增長。25Q1-Q3億元，同比10（前三季度經(jīng)紀凈收入同比+78%，國信同比+109%，增速領(lǐng)先（國泰海通同比增長較高主要系合并海通，不納入比較范圍，后同。圖表24：大型券商經(jīng)紀凈收入及同比（億元） 24Q1-Q3經(jīng)紀凈收入 25Q1-Q3經(jīng)紀凈收入 120

160%

140%120%100%60 80%60%4040%2020%0中信 國泰

廣發(fā) 招

華泰 國

銀河 建

0%中金 申萬公告新開戶數(shù)據(jù)強勁，交投活躍度有望延續(xù)。增量資金仍在持續(xù)入場，5A月新開戶數(shù)持續(xù)提升，呈現(xiàn)溫和上漲態(tài)勢。據(jù)上交所和中證數(shù)據(jù)披露，9A294萬戶、20.5萬戶，同比+61%、+288%，環(huán)比、+12%。年初A股和融資融券新開戶數(shù)持續(xù)強勁，202592015萬戶、萬50%、138%。圖表25：上交所A股新開戶數(shù) 圖表26：融資融券新開戶數(shù)上證所:A股上證所:A股:賬戶新增開戶數(shù)戶融資融券新開賬戶數(shù)800 25700600 20500 15400300 1020051002014-012014-072015-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07上交所 中證數(shù)據(jù)。-9月量化多頭和主觀多頭產(chǎn)品收益率分別為32.15%1-8月私募證券基金備案規(guī)306378008月末，私募證券基金存續(xù)規(guī)模已達5.93萬億元，較年初提升14%。公募方面，年初至10月21日股票型基金指數(shù)漲16.71%，基金新發(fā)份額穩(wěn)步修復(fù)。1-9月主動權(quán)益基金和被動權(quán)益基金分別發(fā)行1062億份、3300億份，同比+101%、+245%。同時，2025年6月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層增強制度包容性適應(yīng)性的意見》提出將科創(chuàng)板ETF納入基金投顧配置范圍，預(yù)計投顧業(yè)務(wù)底層資產(chǎn)將進一步擴大至ETF。圖表27：私募二級策略收益率（截至9月末） 圖表28：年初至今權(quán)益類公募基金表現(xiàn)（至10月末）%年初至今漲幅32.5032.4732.5032.4729.6933323231313030292928基金指數(shù)

基金指數(shù)

萬得股票型基金總指數(shù)私募排排網(wǎng)圖表29：私募證券基金存續(xù)規(guī)模 圖表30：私募證券基金備案規(guī)模萬億元 中國:私募基金管理規(guī)模:私募證券投資基金6.26.05.85.65.45.25.04.84.62023-012023-032023-052023-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05

億元中國:中國:私募基金產(chǎn)品備案規(guī)模:私募證券投資基金2025-072023-012023-032025-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07基金業(yè)協(xié)會 基金業(yè)協(xié)會圖表31：主動權(quán)益基金發(fā)行份額 圖表32：被動權(quán)益基金發(fā)行份額億份35030025020015010050

億份被動權(quán)益基金發(fā)行份額1,200被動權(quán)益基金發(fā)行份額600主動權(quán)益基金發(fā)行份額2023-012023-032023-05主動權(quán)益基金發(fā)行份額2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09機構(gòu)業(yè)務(wù)：投行低位復(fù)蘇，投資展現(xiàn)彈性投行市場回暖，前三季度凈收入低位復(fù)蘇。9月末，AIPO、再融資規(guī)模分別達3億元和9（剔除四大行定增擾動和%3單季度同比%+152%%Q3單季度同比%。伴隨市場回暖，前三季度上市券商投行凈收入同比+23%10家大型券商凈收入同比Q42025金融街論壇年會上表示將擇機推出再融資儲架發(fā)行制度，預(yù)計投行市場持續(xù)保持溫和修復(fù)態(tài)勢。圖表33：前三季度A股IPO、再融資規(guī)模比+61%和91% 圖表34：大型券商投行凈收入及同比億元IPO再融資IPO再融資3000

（億元） 24Q1-Q3投行凈收4025Q1-Q3投行凈收入yoy25Q1-Q3投行凈收入yoy30252015105

50%40%30%20%10%0%2024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09中信中金國泰華泰建投申萬國信廣發(fā)招商銀河

-10%注：為保證數(shù)據(jù)可視性和可比性，2025年6月已剔除5200億元四大行定增 公告自營加大權(quán)益配置，股權(quán)投資迎來估值修復(fù)。OCI投資高股息資25Q3（6,25120226TPL的配置，25H1末上市券商股票交易性金融資產(chǎn)（不全為方向性敞口，包含對沖持倉6738億元，較年初+3%。25Q3末上市券商自營權(quán)益類證券及證券衍5,097202233%。前三季度上市券商投資類收入同比+44%Q4以來，權(quán)益市場中長期穩(wěn)步向上的趨勢不改，預(yù)計全年投資業(yè)務(wù)有望繼續(xù)展現(xiàn)彈性。此外，頭部券商仍有一定股權(quán)投資或跟投敞口，伴隨科技股、醫(yī)藥股等股權(quán)投資重點領(lǐng)域的估值持續(xù)修復(fù)，或帶來投資類收入的進一步提升。圖表35：上市券商其他權(quán)益工具投資規(guī)模 圖表36：上市券商自營權(quán)益類證券及證券生品規(guī)模億元7,000

億元上市券商自營權(quán)益類證券及證券衍生品6,000上市券商自營權(quán)益類證券及證券衍生品6,000

5,0005,0004,0003,0002,0001,000

4,0003,0002,0001,000上市券商其他權(quán)益工具投資0上市券商其他權(quán)益工具投資2022

2023

2024

25Q3

02022

2023

2024

25Q3公告 公告圖表37：25H1自營權(quán)益類證券及證券衍生品規(guī)模TOP10券商注：自營權(quán)益類證券及證券衍生品=母公司（自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本）凈資本；權(quán)益投資規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)中的股票投資+其他權(quán)益工具投資，包括對沖持倉公告圖表38：大型券商投資類收入及同比（億元） 24Q1-Q3投資類收入 25Q1-Q3投資類收入 350

100%300 80%250 60%200 40%150 20%100 0%50 -20%0中信 國泰

銀河 申

中金 華

國信 廣

招商 建

-40%公告20245月，2025國際業(yè)務(wù)：利潤貢獻提升，頭部集中延續(xù)券商國際業(yè)務(wù)以香港為橋頭堡，受益于香港資本市場制度優(yōu)勢和規(guī)模提升。在國際業(yè)務(wù)的擴張路徑上，中資券商整體遵循由近到遠、由易到難的路徑，多將首站選在香港，通過設(shè)立香港子公司開展國際業(yè)務(wù)。香港市場擁有獨特的制度優(yōu)勢，如IPO審核條件更包容、配售可采用先舊后新機制提高再融資效率、采取與國際發(fā)達市場相同的T+0交易機制等。且近年來，香港資本市場制度優(yōu)勢仍在不斷加強，如2024年引入庫存股機制，2025年推出科企專線，允許以保密形式遞表等。在此背景下，香港市場成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的首選市場之一，2025年前三季度港交所IPO融資額排名全球第一（據(jù)德勤統(tǒng)計）；香港市場規(guī)模持續(xù)擴大，Q3末港交所總市值排名全球第四（據(jù)彭博數(shù)據(jù)）。圖表39：全球各地區(qū)交易所市值（列示25Q3末TOP10） 圖表40：2025年前三季度港交所IPO融資額排名全球第一注：數(shù)據(jù)均由彭博統(tǒng)計，與 統(tǒng)計數(shù)據(jù)有一定差彭博

2025/0924

德勤《2025年第三季度中國內(nèi)地及香港IPO市場回顧與前景展望》港股流動性修復(fù)、交投持續(xù)活躍。人民幣升值預(yù)期不斷強化，年初以來港股流動性改善，股票交易活躍。20251-92,56352%；25Q3單季度港286224Q3141%；以流通市值衡量的換手率提升至歷史中高水平。圖表41：港股日均成交額 圖表42：港股日換手率港股日均成交額2,862港股日均成交額2,8622,7461,6631,2911,2471,3181,0441,0671,047876 868686 6643,500

3.0%港股日換手率2.5%港股日換手率2.0%1.5%1.0%0.5%2014-01-032014-08-032014-01-032014-08-032015-03-032015-10-032016-05-032016-12-032017-07-032018-02-032018-09-032019-04-032019-11-032020-06-032021-01-032021-08-032022-03-032022-10-032023-05-032023-12-032024-07-032025-02-032025-09-0320142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q325Q4注：25Q4截至10月末 注：為 統(tǒng)計的以流通市值為基準的換手率香港投行市場回暖，中資券商在港話語權(quán)提升。企業(yè)赴港上市意愿明顯增強，20251-9682024IPO項目頻出，且不乏寧德時代、恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。20251-9IPO、再融資規(guī)模分273%，景氣度顯著修復(fù)。且頭部中資券商在香港投行市場上的核心競爭力逐漸增強、業(yè)務(wù)話語權(quán)提升，6（2015年的18.3%2025929.2%IPO16.4%提升至37.6%，市場份額抬升后將更加受益于港股市場的持續(xù)修復(fù)。圖表43：前三季度港股IPO、再融資規(guī)模同比+227%和273%元IPO元IPO再融資1,2001,0008006004002002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-0902024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09圖表44：香港股票發(fā)行承銷規(guī)模市占率 圖表45：香港IPO發(fā)行承銷規(guī)模市占率中信證券廣發(fā)證券中金公司中信建投國泰海通合計華泰證券30.629.224.521.1中信證券廣發(fā)證券中金公司中信建投國泰海通合計華泰證券30.629.224.521.121.118.317.316.714.014.211.7中信證券廣發(fā)證券中金公司中信建投國泰海通合計華泰證券37.633.425.225.326.427.516.419.018.018.518.335 4030 3525 30252020151510 105 5020152016201720182019202020212022202320242025

020152016201720182019202020212022202320242025IPO年國泰海通數(shù)據(jù)為國泰君安+海通證券；20259月末彭博

注：2015-2024年國泰海通數(shù)據(jù)為國泰君安+海通證券；2025年數(shù)據(jù)截至9月末彭博頭部券商境外收入利潤貢獻度提升。券商國際業(yè)務(wù)經(jīng)歷上世紀的起步探索、21世紀初的差股市場強勢修復(fù)、境外投行市場復(fù)蘇，券商國際業(yè)務(wù)逐步邁入收獲擴張期，頭部券商的國202528.2、24.6、10.768%、174%、28%，大型券商國際子公司凈利潤同比普遍增長，經(jīng)營業(yè)績顯著改善。頭部機構(gòu)國際子公司對集團的業(yè)績貢獻顯著57%、21%、14%，在集團中占據(jù)舉足輕重的地位。圖表46：大型券商國際子公司營業(yè)收入 圖表47：大型券商國際子公司凈利潤億元1200

120%24H1營業(yè)收入 24H1營業(yè)收入 25H1營業(yè)收入 yoy80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

億元 24H1凈利潤 25H1凈利潤 302520151050(5)(10)

1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%中 中 信 金 國 國 +際 際 +海通國際

華 銀 廣 中 招 申 泰 河 發(fā) 信 證 萬 國 國 控 建 國 宏 際 際 股 投 際 源 控 香 國 國股 港 際 際

銀申招國國河萬證信君國宏國香金際源際港控控國+股際 海+通國際注：按照報告期平均匯率折算為人民幣公告

注：按照報告期平均匯率折算為人民幣公告圖表48：大型券商國際子公司凈利潤貢獻

24H1凈利潤貢獻 25H1凈利潤貢獻中 中 -10% 金 信 國 國 際 際 公告

中 廣 信 發(fā) 建 控 投 股 國 香 際 港

銀 招 國 國河 證 信 君國 國 香 金+際 際 港 控+股 海通國際國際子公司普遍延續(xù)擴表趨勢，海外分支機構(gòu)有望持續(xù)擴容。伴隨境外、跨境業(yè)務(wù)需求擴容，頭部券商國際子公司規(guī)模持續(xù)擴張，20202025年6（2022106%、31%、56%、72%。投資交易業(yè)務(wù)是國際子公司規(guī)模擴張的重要方向，2024年以來頭部券商境外投資敞口顯著提升。25H11337億元、475億元，占21%、20%2023年及以前顯著提升。圖表49：頭部券商國際子公司總資產(chǎn)規(guī)模變化202020212020202120222023202425H14,5000中信國際 中金國際 華泰金控 國君金控注：按照報告期末匯率折算圖表50：中信證券境外固收投資敞口及占比 圖表51：中金公司境外固收投資敞口及占比億元 境外 境外占比1404140423%133721%16%17%6639% 5032926004002000

25%20%15%10%5%0%

億元 境外 境外占比20%33813%11%20%33813%11%1541338%1036%0

475

25%20%15%10%5%0%2021 2022 2023 2024 25H1 2021 2022 2023 2024 25H1公告 公告向前看，預(yù)計國際業(yè)務(wù)頭部效應(yīng)加強，國內(nèi)業(yè)務(wù)景氣度回升是海外拓展的基本盤。近年來我國資本市場高質(zhì)量雙向開放提速，境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通不斷深化，證券行業(yè)國際化但國際業(yè)務(wù)對券商的綜合業(yè)務(wù)實力和境內(nèi)外一體化管控能力要求較高，預(yù)計后續(xù)仍將呈現(xiàn)出較強的頭部集中效應(yīng)。金融科技：toC應(yīng)用革新，第二增長曲線券商信息技術(shù)投入整體呈上升趨勢。近年來券商持續(xù)推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大投入力度。2019-2024年，六家頭部券商（選取六家信息技術(shù)投入金額靠前且數(shù)據(jù)披露完整的頭部券55億元1079%時，信息技術(shù)投入增速有所下滑，反應(yīng)頭部券商或已從投入期邁入迭代升級期。圖表52：部分頭部券商信息技術(shù)投入金額 圖表53：部分頭部券商信息技術(shù)投入上一年母公司營業(yè)收入元 國君 廣發(fā)華泰元 國君 廣發(fā)華泰建投招商中金國君 華泰招商3025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024注：選取六家信息技術(shù)投入金額靠前且2019-2024年數(shù)據(jù)披露完整的頭部券商公告

注：選取六家信息技術(shù)投入金額靠前且2019-2024年數(shù)據(jù)披露完整的頭部券商公告行業(yè)AI應(yīng)用進展層出不窮，有望全面賦能客戶服務(wù)，成為新增長點。伴隨大模型技術(shù)快速迭代升級，券商金融科技布局邁入AI新時代，以同花順、華泰為代表的金融機構(gòu)推出獨立AIAPPi問財和AI漲樂，打破了過去在傳統(tǒng)券商APP中內(nèi)置AI功能的升級模式。其中，i問財基于同花順自主研發(fā)的HithinkGPT大模型，在金融數(shù)據(jù)方面具備數(shù)據(jù)覆蓋廣、量極大、質(zhì)量優(yōu)、合規(guī)強等優(yōu)勢，集金融查詢、投資咨詢、資訊分析以及事件點評功能于一體，是業(yè)內(nèi)首家通過網(wǎng)信辦備案的金融對話大模型。AI漲樂打破傳統(tǒng)的圖形用戶界面（GUI），開創(chuàng)性推出語言用戶界面（LUI），打造AI投資助手形象，投資者可通過對話完成AI選股、AI盯盤、AI語音下單。此外，國泰海通與同花順合作發(fā)布了國泰海通靈犀，依托HithinkGPT大模型及同花順智能投資助理，深度融合君弘智投服務(wù)體系，打造對話與盯盤兩大智能服務(wù)界面，實現(xiàn)從人找服務(wù)到服務(wù)找人的升級。看好券商高性價比機會盈利預(yù)測：中性情形預(yù)計26年行業(yè)ROE7.7%資本市場中長期維度向上趨勢不改，我們預(yù)計在悲觀、中性、樂觀情景下2026年行業(yè)ROE分別為6.8%、7.7%、8.4%，具體假設(shè)如下：經(jīng)紀業(yè)務(wù)：19,297億元，同比2025年全年日均股基交易額19,500202618,00020,00022,0002025H10.0182%，考慮到過去幾年行業(yè)傭金率保持下20250.0180%20260.0175%。利息業(yè)務(wù)：9M2519,447億元，同比+30%Q42.4萬億以202520,000億元，悲觀、中性、樂觀情景下202622,000億元、24,00026,000億元。投行業(yè)務(wù)：根據(jù)統(tǒng)計，9M25IPO/再融資（剔除大行定增擾動，后同）/債券承銷規(guī)模分別為3億元/9億元1%+91%/1%我們預(yù)計5年全1,200億元、4,000億元、15.5萬億元。同時，年初以來證監(jiān)會多次提及支持優(yōu)2026場有望進一步回暖，債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)模保持穩(wěn)健增長，悲觀、中性、樂觀情景下假設(shè)2026IPO1,5002,000億元和2,5006,000億元、7,0008,00017萬億元、18萬億元和19萬億元。資管業(yè)務(wù)：25Q26.14+0.66%；25H1行業(yè)資管業(yè)-5%2025年全年行5%2026年行業(yè)資管規(guī)模延續(xù)企2026年收入分別同比持平、+5%和+10%。1,002+21%2025年全年行業(yè)投資類收入同比+20%A2026年行業(yè)投資類收入分別同比-10%+8%和+15%。H1估算行業(yè)總成本率為%5全年行業(yè)總成本率為%?？紤]到行業(yè)機構(gòu)持續(xù)推動降本增效，管理費用有望持續(xù)下行，且整體減值風險可控，預(yù)計20262026年行業(yè)總成本率分別45.0%、44.0%、43.0%25%測算。圖表54：證券行業(yè)盈利預(yù)測單位：億元悲觀中性樂觀202320242025E2026E2026E2026E經(jīng)紀凈收入9841,1511,6991,5251,6941,863投行凈收入543350424492549606資管凈收入225239251251264277利息凈收入532501536624662701投資類收入1,2171,7412,0891,8802,2562,402ROE4.8%5.5%7.6%6.8%7.7%8.4%證券業(yè)協(xié)會，預(yù)測估值空間：估值、倉位仍處歷史中低位2018A股券商指數(shù)在歷次板PBLF1.46x-1.82xPBLF1.44x-2.02x，中小券商PBLF均值約1.55x-2.27x。截至10月31日，大型券商/中小券商PBLF均值1.57x/1.72x；HPBLF0.87x201669%25Q3末主0.62%，仍處歷史低位。我們看好券商未來業(yè)績成長性和高性價、HA、興業(yè)、國元。圖表55：A股券商指數(shù)PB（LF） 圖表56：H股中資券商指數(shù)PB（LF）A股券商指數(shù)A股券商指數(shù)PB(LF)6.05.04.03.02.01.02014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

（倍）H倍）H股中資券商指數(shù)PB（LF）1.41.21.00.80.60.40.22016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08圖表57：A股大券商PB（LF）均值 圖表58：A股中小券商PB大券商PB(LF)大券商PB(LF)均值5.04.53.53.01.51.00.52014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

倍中小券商PB(LF)中小券商PB(LF)均值3.02.52.01.50.52014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

注：大型券商包括中信、中金、銀河、華泰、國泰、招商、廣發(fā)、國信、申萬、建投，其余上市券商為中小券商證券圖表59：券商股偏股型基金季度倉位處于歷史低位4%持股市值占偏股型基金重倉股票市值比例超配比例證券圖表59：券商股偏股型基金季度倉位處于歷史低位4%持股市值占偏股型基金重倉股票市值比例超配比例272%0%-2%-4%-6%-8%-10%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%圖表60：重點公司推薦一覽表最新收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E國泰海通2611HK買入14.8824.63262,3180.741.711.591.8118.377.938.557.49國泰海通601211CH買入19.3828.84341,6490.741.711.591.8126.2311.3212.2110.69廣發(fā)證券1776HK買入18.7727.15142,7621.271.892.182.5113.519.067.876.82中信證券600030CH買入29.3842.24435,4281.462.122.392.6420.0613.8412.2711.13東方證券3958HK買入7.2610.3561,6860.390.770.891.0216.808.577.446.50中國銀河6881HK買入11.1815.35122,2470.921.351.561.7811.127.586.555.72廣發(fā)證券000776CH買入22.5730.95171,6641.271.892.182.5117.8111.9410.388.98中信證券6030HK買入29.5839.34438,3921.462.122.392.6418.4312.7111.2710.22中金公司3908HK買入21.1427.66102,0481.181.601.842.1216.3512.0210.459.11國元證券000728CH增持8.7612.5738,2270.510.710.770.8617.0312.3211.4110.18興業(yè)證券601377CH增持6.888.7959,4160.250.340.390.4427.4620.2817.6015.64Bloomberg預(yù)測圖表61：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點國泰海通(2611HK)國泰海通(601211CH)廣發(fā)證券(000776CH)廣發(fā)證券(1776HK)中信證券(600030CH)中信證券(6030HK)

公司公布2025年三季報，前三季度收入458.92億元，同比+102%（25Q1完成海通并表，但歷史財務(wù)數(shù)據(jù)未追溯調(diào)整，因此同比增速不具可比性，后同）；歸母凈利潤220.74億元，同比+132%；扣非歸母凈利潤163.04億元，同比+80%。Q3單季度歸母凈利潤63.37億元，扣非歸母凈利潤90.25億元（Q327億元），同比+102%，環(huán)比+126%。公司單季度業(yè)績環(huán)比大幅增長，投資類收入環(huán)比翻倍、彈性亮眼；期末總資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比+11%2萬億，穩(wěn)居行業(yè)前列，整合協(xié)同開始顯效。A/H股維持買入評級。Q32025-2027E302/280/320（1.71/1.59/1.81（1.33/1.10/1.29元BPS20.60元。A/H2026EPB1.31/1.03x26PB1.4/1.1x28.84元/24.63港幣（28.74元/22.802025EPB1.48/1.08x），均維持買入評級。風險提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場波動風險。報告發(fā)布日期：2025年10月31日點擊下載全文：國泰海通(601211CH,買入;2611HK,買入):增長動能強勁，整合協(xié)同顯效廣發(fā)證券發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收107.66億元（yoy+51.82%，qoq+31.97%），歸母凈利44.65億元（yoy+85.86%，qoq+20.26%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收261.64億元（yoy+41.04%），歸母凈利109.34億元（yoy+61.64%）。公司公告董事會提請股東大會授予董事會發(fā)行H股股份一般性授權(quán)。考慮到前三季度利潤同比高增，資產(chǎn)負債表持續(xù)擴張、杠桿率快速提升，受益于資本市場景氣上行周期，維持AH股買入評級。25Q32025-2027144、165、191億EPS1.89、2.18、2.51元（7%、12%、19%），2025BPS20.63A/H2025EPB分別1.25/1.10A/H20251.5/1.2PB30.95元/27.15港幣（28.78元/24.8120251.4/1.1PB估值）。風險提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場波動風險。報告發(fā)布日期：2025年10月31日點擊下載全文：廣發(fā)證券(000776CH,買入;1776HK,買入):投資擴表驅(qū)動，籌劃H股再融資942萬億元；投資和經(jīng)紀和核心增長驅(qū)動，投行資管等多業(yè)務(wù)線全面抬升。穩(wěn)固的行業(yè)龍頭地位、卓越的綜合盈利能力，有望推動公司市占率進一步上行（25H113.4%13.2%12.6%9.6%）AH買入評級?？紤]到25Q3以來市場景氣度上行我們上調(diào)全年市場成交額公司投資類收入等假設(shè)我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為315/355/391億（上調(diào)對應(yīng)EPS為2.12/2.39/2.64元年BPS為21.12元可比公司A/H股 一致預(yù)期2025EPB分別為1.3/1.0倍考慮到公司擴表趨勢延續(xù)、龍頭地位穩(wěn)固，且A股市場景氣度持續(xù)上行，交投活躍、兩融新高，分別給予2025年2.0/1.7倍PB估值，上調(diào)目標價為42.24元/39.34港幣（前值42.06元/39.17港幣，對應(yīng)2.0/1.7倍25年P(guān)B）。風險提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場波動風險。報告發(fā)布日期：2025年10月24日點擊下載全文：中信證券(600030CH,買入;6030HK,買入):兼具利潤彈性與擴表韌性的龍頭股票名稱 最新觀點東方證券(3958HK)中國銀河(6881HK)中金公司(3908HK)國元證券(000728CH)興業(yè)證券(6