目錄中國黃金國際：立足金山銅海夯實(shí)根基 3中國黃金國際：金銅并濟(jì)，央企海外上市平臺(tái) 3三費(fèi)費(fèi)率穩(wěn)定，2024年利潤實(shí)現(xiàn)扭虧為盈 7核心資產(chǎn)：厚積薄發(fā)，技改擴(kuò)產(chǎn)正當(dāng)時(shí) 10長山壕金礦：地下過渡期，技改有望2029年完成 10甲瑪多金屬礦：大型多金屬礦山，勘探+擴(kuò)產(chǎn)并進(jìn) 14行業(yè)觀點(diǎn)：降息催化，金價(jià)步入右側(cè)區(qū)間 18貨幣超發(fā)，全球央行成為重要買盤 18利息支出壓力陡增，美元美債難以為繼 24非農(nóng)催化通脹溫和，降息催化持續(xù) 27投資建議 30盈利預(yù)測與業(yè)務(wù)拆分 30估值分析 31投資建議 32風(fēng)險(xiǎn)提示 33插圖目錄 35表格目錄 36中國黃金國際：立足金山銅海夯實(shí)根基中國黃金國際為一家于加拿大英屬哥倫比亞注冊成立的黃金及基本金屬礦業(yè)公司。公司于2006年10月在多倫多證券交易所上市。2010年公司在香港聯(lián)合交易所主板成功上市交易。目前核心資產(chǎn)為內(nèi)蒙地區(qū)長山壕金礦以及西藏地區(qū)甲瑪多金屬礦。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，中國黃金國際同時(shí)在中國香港和加拿大兩地上市。公司最終控股股東為中國黃金集團(tuán)有限公司，是中國黃金行業(yè)唯一一家中央企業(yè)。集團(tuán)共擁有4家上市公司，分別是黃金行業(yè)首家在境內(nèi)A股上市企業(yè)中金黃金，在加拿大多倫多和中國香港兩地上市企業(yè)中國黃金國際，國家發(fā)改委混改第二批試點(diǎn)、國企改革雙百行動(dòng)首單主板上市企業(yè)中國黃金以及輻照消毒滅菌行業(yè)第一家A股IPO企業(yè)中金輻照。集團(tuán)持有公司股份40.01%，公司是其唯一的海外上市平臺(tái)。圖2：中國黃金國際股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，公司的礦產(chǎn)資源為位于中國內(nèi)蒙古的長山壕金礦及位于中國西藏的甲瑪銅金多金屬礦。中國黃金國際持有長山壕礦的96.5%權(quán)益，而中方合營（中外合作經(jīng)營企業(yè)）方則持有余下3.5%權(quán)益，另外公司擁有甲瑪?shù)V區(qū)的全部權(quán)益。2024551.148.264.339.44.36244.39207.512.242.223.31.79（55.7）114.58百萬盎司截至2024年年報(bào)，長山壕金礦探明+控制黃金資源量為126.85噸，同比-4.35%，探明+控制+推斷黃金資源量為158.57噸，同比-3.92%。儲(chǔ)量端，202415.02鉬金屬 鉛金屬（千 鋅金屬（千 金（百萬盎 銀（百萬（千噸） 噸） 噸） 司） 盎司）/噸） /噸） （千噸）鉬金屬 鉛金屬（千 鋅金屬（千 金（百萬盎 銀（百萬（千噸） 噸） 噸） 司） 盎司）/噸） /噸） （千噸）金（克 銀（克 銅金屬鋅%銅% 鉬% 鉛%數(shù)量百萬噸類別探明 91.12 0.38 0.04 0.04 0.02 0.07 5.04 346.86 33.42 33.30 16.70 0.21 14.76229.63229.634.15377.78609.510.40 0.03 0.05 0.03 0.10 5.48 5154.3 448.515控制探明+ 1395.1 0.40 0.03 0.05 0.03 0.10 5.45 5511.2 481.93 642.81 394.48 4.36 244.39推斷 406.10 0.31 0.03 0.08 0.04 0.10 5.13 1258.9 121.83 324.88 175.00 1.31 66.98控制 7推斷 406.10 0.31 0.03 0.08 0.04 0.10 5.13 1258.9 121.83 324.88 175.00 1.31 66.98資料來源：公司公告，鉬% 鉛% 鋅% 金（克/銀（克/銅金屬鉬金屬鉛金屬鋅金屬金（百萬銀（百萬類別數(shù)量銅%百萬噸證實(shí) 17.140.600.050.020.02噸）0.19噸）7.66鉬% 鉛% 鋅% 金（克/銀（克/銅金屬鉬金屬鉛金屬鋅金屬金（百萬銀（百萬類別數(shù)量銅%百萬噸證實(shí) 17.140.600.050.020.02噸）0.19噸）7.66（千噸）102.54（千噸）8.63（千噸）3.91（千噸2.64盎司）0.11盎司）4.22概略 330.620.600.030.130.070.1610.381972.02113.69417.82230.751.69110.36證+ 347.760.600.040.120.070.1610.252074.56122.32421.73233.381.79114.58概略資料來源：公司公告，表3：長山壕金礦礦產(chǎn)儲(chǔ)量情況類別噸（千噸）攤薄金（克/噸）金（噸）金（百萬盎司）證實(shí)11,9890.617.340.24概略11,4770.677.690.25總計(jì)23,4660.6415.020.48資料來源：公司公告，產(chǎn)量方面：金板塊逐步修復(fù)，金銅產(chǎn)量穩(wěn)健復(fù)蘇金板塊：2020-2022自產(chǎn)金產(chǎn)量穩(wěn)定于7.5噸左右；2023年，受甲瑪2023季度時(shí)減少開采率，以加強(qiáng)對露天礦坑邊坡的管理及維護(hù)影響，公司產(chǎn)量下滑至4.6噸；2024年伴隨甲瑪及長山壕礦復(fù)產(chǎn)順利，公司自產(chǎn)黃金5.06噸；2025年公司開啟完整生產(chǎn)元年，上半年公司黃金產(chǎn)量2.74噸。2020-202285000年5月伴隨二期復(fù)工實(shí)現(xiàn)全面復(fù)產(chǎn)，全年銅產(chǎn)量47929；202534924圖3：公司產(chǎn)量 圖4：公司產(chǎn)量金產(chǎn)量（噸）8642

10000080000600004000020000

銅產(chǎn)量（噸）02020 2021 2022 2023 20242025H1

02020 2021 2022 2023 20242025H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，1600/1153美元/盎司，受地上資源枯竭影響近年成本略有上行但仍在可控范圍內(nèi)。銅：公司早期銅生產(chǎn)成本維持在3美元/磅附近，2023年由于53.29/磅，未來仍有進(jìn)一步優(yōu)化空間。圖5：公司金生產(chǎn)成本、金現(xiàn)金生產(chǎn)成本（單位：美元/盎司）

圖6：公司銅生產(chǎn)成本、銅現(xiàn)金生產(chǎn)成本（單位：美元/磅）8006004002000

金生產(chǎn)成本（美元/盎司） 金現(xiàn)金生產(chǎn)成本（美元/盎司）2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

銅生產(chǎn)成本(美元/磅） 銅現(xiàn)金生產(chǎn)成本（美元/磅）65432102020 2021 2022 2023 2024 2025H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，1.2三費(fèi)費(fèi)率穩(wěn)定，2024年利潤實(shí)現(xiàn)扭虧為盈2020-202461.39/80.81/78.51/32.65/53.7641.24現(xiàn)凈利潤7.96/19/15.83/-1.81/4.46億元，202514.23億元。24年業(yè)績的修復(fù)主要來自金銅價(jià)格上行與甲瑪復(fù)產(chǎn)共振。凈利潤同比為440.96%/138.80%/-16.69%/-111.45%/346.01%，2025年上半年為732.36%。20232023327日起因尾礦庫尾砂外溢暫停營運(yùn)202215.832023-1.811232.6553.76圖7：公司營業(yè)收入（億元） 圖8：公司凈利潤1000

營業(yè)收入2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

歸母凈利潤（億元，左軸） 同比（%，右軸）2020 2021 2022 2023 2024 2025H125 800%2020 2021 2022 2023 2024 2025H120 600%15400%10200%50 0%-5 -200%資料來源：ifind， 資料來源：ifind，2024司礦產(chǎn)銅營收與毛利占比為67.4%/56.5%，金營收占比與毛利占比為32.6%/43.52025至28.2%。但從礦山特征及核算方式看，甲瑪多金屬礦歷史產(chǎn)量與長山壕旗鼓相當(dāng)，20252.2圖9：中國金際板營（億） 圖10：中國金際板毛（億）銅營收 黃金營收90807060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025H1

銅毛利 黃金毛利353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，費(fèi)用控制能力增強(qiáng)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)健康。2020-2024年公司費(fèi)用率分別為11.2%/9.4%/9.9%/15.8%/11.3%，2025年上半年費(fèi)率總和為7.3%，費(fèi)用占比優(yōu)化。另外，公司資產(chǎn)負(fù)債率自2020年至2025年上半年呈持續(xù)下降趨勢，從51.98%降至36.29%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，長期償債能力增強(qiáng)。與此同時(shí)，公司ROE202510.77%2023年的低谷后正呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇勢頭。圖11：公司三費(fèi)情況9 14%管理費(fèi)用（億元）財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用（億元）管理費(fèi)用（億元）財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用（億元）費(fèi)率總和（右軸)710%65 8%4 6%34%21 2%02020

2021

2022

2023

2024

0%2025H1資料來源：ifind，圖12：公司資產(chǎn)負(fù)債率 圖13：公司ROE水平350

資產(chǎn)總計(jì) 負(fù)債合計(jì) 資產(chǎn)負(fù)債率(%，右軸

2040%60%40%

ROE（%）300 15250102001500

2020

2021

2022

2023

2024

20%0%

50-52020 2021 2022 2023 2024 2025H1資料來源：ifind， 資料來源：ifind，核心資產(chǎn)：厚積薄發(fā)，技改擴(kuò)產(chǎn)正當(dāng)時(shí)2029210km，南距包頭市約155公里，西距烏拉特中旗政府所在地約90公里，交通較為便利。區(qū)域氣候?yàn)榈湫偷拇箨懜咴蜌夂?，海拔約1680米，夏季干旱少雨，794帶間，具有規(guī)模大、品位低、易開采等特點(diǎn)。圖14：浩堯爾忽洞金礦地質(zhì)圖 資料來源：榮韜《內(nèi)蒙古浩堯爾忽洞金礦礦床地球化學(xué)特征與成因研究》，4500m，20-200m0.5×10-6～1.5×10-64275.9522礦區(qū)，20206圖15：浩堯爾忽洞金礦床地質(zhì)簡圖 資料來源：榮韜《內(nèi)蒙古浩堯爾忽洞金礦礦床地球化學(xué)特征與成因研究》，（持（20061，200720113/天，2014增3萬噸選礦系統(tǒng)商業(yè)化生產(chǎn)。隨著礦坑深度增加，邊坡高度及露天范圍也在增加，為確保邊坡穩(wěn)定及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2019742022年及以前年產(chǎn)約4.6噸黃金，2022年后由于露天礦開采壽命將盡，產(chǎn)量逐步下滑，20243.37，20252.52024126.8516.13110.72噸。表4：截至2024年12月31日長山壕礦的礦產(chǎn)資源量情況位置礦產(chǎn)資源種類噸（千噸）金（克/噸）金（噸）金（百萬盎司）在露天礦坑限制內(nèi)以探明12,5380.637.890.250.28克╱噸金的邊界控制12,0020.698.250.27品位保有探明+控制24,5400.6616.130.52推斷2,5760.411.040.03探明88,2000.6758.661.89地下邊界金品位0.30控制89,8500.5852.071.67克╱噸探明+控制178,0500.62110.723.56推斷62,0900.4930.680.99資料來源：公司公告，圖16：長山壕金礦產(chǎn)量 資料來源：公司公告，歷史生產(chǎn)成本穩(wěn)定。2020年至2024年，長山壕金礦的總生產(chǎn)成本分別為1392/1538/1340/1420/1645美元/942/1062/803/952/1064美元/盎司。整體來看礦山直接生產(chǎn)成本相對穩(wěn)定，波動(dòng)主要來源于折舊，損耗與攤銷項(xiàng)目。圖17：長山壕金礦歷史成本拆分（美元/盎司） 現(xiàn)金成產(chǎn)成本 折舊與損耗 無形資產(chǎn)攤銷1800160014001200100080060040020002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1資料來源：公司公告，地下勘探+技改正當(dāng)時(shí)，未來可期。目前公司已對地下作業(yè)可能性進(jìn)行評(píng)估，20245162025Q133083589NI43-101)可研報(bào)2029~20302.5/我們預(yù)計(jì)地下技改完成后長山壕產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)大幅增長。圖18：長山壕金礦歷史及遠(yuǎn)期產(chǎn)量（噸） 資料來源：公司公告，2.2甲瑪多金屬礦：大型多金屬礦山，勘探+擴(kuò)產(chǎn)并進(jìn)4000—5407m8-116-1168該礦區(qū)是岡底斯成礦帶的重要組成部分之一（位于中東段），CuMoPbZn,伴生AuAg2024551.148.264.339.4萬噸，金4.36百萬盎司，銀244.39百萬盎司。儲(chǔ)量方面，甲瑪?shù)V證實(shí)+概略銅金屬207.5萬噸，鉬金屬12.2萬噸，鉛金屬42.2萬噸，鋅金屬23.3萬噸，金1.79百萬盎司（55.7噸），銀114.58百萬盎司。圖19：甲瑪?shù)V區(qū)地理位置圖 資料來源：公司公告，甲瑪?shù)V區(qū)由主礦段、南坑礦段和則古朗北礦段組成。主礦段：位于甲瑪?shù)V區(qū)中部，主要包括產(chǎn)于層間滑脫帶Ⅰ號(hào)矽卡巖礦體和深部隱伏的斑巖型礦體及其頂部的角巖型礦體，和少量產(chǎn)于石英閃長玢巖脈中的金礦體0.2%,鉬平均品位通常在0.06%～0.120.260.051%。南坑礦段：位于甲瑪?shù)V區(qū)南部，主要指Ⅱ號(hào)矽卡巖礦體。該礦體產(chǎn)于銅山滑500.03圖20：甲瑪?shù)V區(qū)礦體結(jié)構(gòu)模型三維示意圖 資料來源：林彬等《斑巖成礦系統(tǒng)多中心復(fù)合成礦作用模型--以西藏甲瑪超大型礦床為例》，民生證券研究院20116000/4.4萬噸/5/2023故遭遇生產(chǎn)擾動(dòng)，2453.42020-2024年甲瑪?shù)V銅產(chǎn)量為8.2/8.6/8.5/2.0/4.8萬噸；黃金產(chǎn)量為2.8/3.0/2.8/0.6/1.720256.52.2噸。圖21：公司銅歷史產(chǎn)量 圖22：公司金歷史產(chǎn)量銅產(chǎn)量（萬噸）1086420

3.53.02.52.01.51.00.50.0

金產(chǎn)量（噸） 資料來源：ifind， 資料來源：ifind，受益副產(chǎn)品價(jià)格上行，公司成本把控優(yōu)良。甲瑪?shù)V2020-2024銅單位銷售成本為2.52/2.62/2.74/4.23/3.87美元/磅，整體維穩(wěn)；黃金白銀等副產(chǎn)收益為1.76/1.54/1.14/1.21/2.12/磅。受益副產(chǎn)品價(jià)格上行，公司成本優(yōu)勢突出。2025年上半年，甲瑪銅銷售成本為2.88美元/磅，副產(chǎn)品抵扣額2.76美元/磅，抵扣后總現(xiàn)金成本為-0.28美元/磅。表5：甲瑪多金屬礦銅成本拆分單位：美元/磅202020212022202320242025H1銅銷售成本2.522.622.744.233.872.88一般行政開支0.180.20.260.750.420.30研發(fā)開支0.10.140.140.190.150.11副產(chǎn)品抵扣額1.761.541.141.212.122.76扣除副產(chǎn)品抵扣額現(xiàn)金成本1.041.422.003.962.32-0.28銅銷售均價(jià)1.642.913.313.172.712.70單位利潤0.601.491.31-0.790.392.98資料來源：公司公告，外圍勘探+內(nèi)部擴(kuò)產(chǎn)并進(jìn)，遠(yuǎn)期產(chǎn)量有望大幅增長。甲瑪?shù)V區(qū)長期發(fā)展規(guī)劃則實(shí)施三步走規(guī)劃在新尾礦庫（尤隆布尾礦庫）建設(shè)完成之前，甲瑪?shù)V區(qū)二期選礦廠將維持目3.4/（一20245）。尤隆布尾礦庫將于2027年36屆時(shí)甲瑪?shù)V區(qū)產(chǎn)能將進(jìn)一步提高。在未來兩年內(nèi)，作為井下資源整合計(jì)劃的一部分，公司將在安全許可的前提下申請?zhí)岣呒赚數(shù)V區(qū)采礦許可證的證載能力。目前甲瑪?shù)V區(qū)采礦證1440/（3304.4/日5/（3.4/公司亦致力于在甲瑪?shù)V區(qū)周邊勘探新的資源。公司持續(xù)在八一牧場和則古朗北兩個(gè)探礦區(qū)域積極開展地質(zhì)勘探工作，20264圖23：甲瑪?shù)貐^(qū)礦權(quán)地理位置示意圖 資料來源：公司公告，行業(yè)觀點(diǎn)：降息催化，金價(jià)步入右側(cè)區(qū)間202020201-202592.4758.2150.98萬億日元和1.40萬億歐元，擴(kuò)大了26.3%和29.8%。（單位：左軸：百萬美元；右軸：美元/盎司圖24：全球衛(wèi)生公共事件以來主要經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā) 圖25：美國資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模公共（單位：左軸：百萬美元；右軸：美元/盎司20022004200220042006200820102012201420162018202020222024

日歐中美資產(chǎn)總和（百萬美元，左軸）期貨收盤價(jià):COMEX黃金（美元/盎司，右軸）

300025002000150010005000注：COMEX黃金取歷年均價(jià)2020GDP圖26：2020年以來不同國家貨幣計(jì)價(jià)的黃金漲跌幅200%180%160%140%100%80%60%40%20%0%

黃金價(jià)格:美元 黃金價(jià)格:歐元 黃金價(jià)格:人民幣2020/1 2020/42020/72020/102021/12021/42021/72020/1 2020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/7

12011511010510095908580以及地緣局勢和美元國際地位受挑戰(zhàn)等事件催化下，黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的重要性2024年全球黃金儲(chǔ)備總量約為3萬億美元，20139.182024圖27：全球官方儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成及黃金占比（單位：十億美元）18000160001400012000100008000600040002000200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

外匯儲(chǔ)備 準(zhǔn)備資產(chǎn) 特別提款權(quán) 黃金 黃金占比（右軸

20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：MacroMicro，森林體系瓦解后，黃金價(jià)格在70-80年代的滯脹周期中大幅上漲，隨著80年代2008圖28：世界各國黃金儲(chǔ)備與金價(jià)呈正相關(guān)39,00037,00035,00033,000

4,000世界黃金儲(chǔ)備（噸，左軸） 期貨收盤價(jià)(連續(xù)):COMEX世界黃金儲(chǔ)備（噸，左軸） 期貨收盤價(jià)(連續(xù)):COMEX（/盎司，右軸） 1,00019751977197919811983198519751977197919811983198519871989199019921994199619981999200120032005200720092011201220142016201820202022202310452025金244120620.2%。圖29：全球央行黃金交易需求資料來源：WGC，2025年6月，波蘭央行自今年年初以來黃金儲(chǔ)備增加了67噸，總黃金儲(chǔ)備額達(dá)50961.828購金。我國央行購金約15噸，排名主要購金國家中第三位。圖30：截至2025年Q2全球央行黃金儲(chǔ)量交易變化量資料來源：WGC，而200020011220021220094兩次發(fā)生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是為了多元化儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)和提高國際影響力。2024年11月，我國央行時(shí)隔半年重啟購金。2025年10月中國黃金儲(chǔ)備740641120259月，我國黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備比重僅7%，遠(yuǎn)低于全球15價(jià)階段性低點(diǎn)，央行增持黃金增強(qiáng)市場信心。圖31：中國央行黃金儲(chǔ)備2500

中國:黃金儲(chǔ)備:當(dāng)月值（噸） 期貨收盤價(jià):COMEX黃金（右軸，美元/盎司，月平均值）

4,0002000

3,5003,0001500

2,5001000

2,0001,5001,00050050020022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025自全球貨幣超發(fā)，美元信用下滑開始，黃金替代美元占全球儲(chǔ)備比重逐步上升，2021-2024年黃金占全球儲(chǔ)備比重從12.85%增長至18.32%，美元?jiǎng)t由44.09%40.5516.35174000/3409圖32：黃金與美元占全球官方儲(chǔ)備比重20%15%10%5%0%

黃金占全球儲(chǔ)備比重（左軸） 美元占全球儲(chǔ)備比重（右軸

55%50%45%40%35%30%25%20%202583.3274028月COMEX6.9%，遠(yuǎn)低于全球15%的平均水平。假設(shè)未來我國央行將5%/10%外匯儲(chǔ)備置換為黃4000/1476/2952圖33：黃金與外匯占我國官方儲(chǔ)備比重（左軸單位：億美元）中國:官方儲(chǔ)備資產(chǎn):外匯儲(chǔ)備 中國黃金儲(chǔ)備價(jià)值 黃金占官方儲(chǔ)備比重（右軸）3700036000350003400033000320003100030000290002800027000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%注：價(jià)格假設(shè)按照月度COMEX金價(jià)均價(jià)3.2利息支出壓力陡增，美元美債難以為繼2020財(cái)年第一季度（2024年10月至12月）71103080美元，同比增加200億美元，成為僅次于社會(huì)保障、國防和醫(yī)療保健的第四大支出項(xiàng)目。圖34：美國聯(lián)邦政府財(cái)政支出（單位：億美元） 圖35：美國政府部門杠桿率（單位：%）200020022000200220042006200820102012201420162018202020222024

美國:財(cái)政支出

200020022000200220042006200820102012201420162018202020222024

美國:杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門圖36：美國利息支出占財(cái)政支出比例(單位:%)美國:占GDP比重:財(cái)政支出:凈利息3.53.02.52.01.51.00.50.0新支出法案通過，未來債務(wù)規(guī)模將繼續(xù)增加。7月4日，特朗普正式簽署大規(guī)模稅收與支出改革法案（大而美法案），該法案計(jì)劃將削減稅收，將更多的資金用于軍事和邊境安全，同時(shí)通過削減醫(yī)療補(bǔ)助、食品援助、教育和清潔能源項(xiàng)目來支付其中的部分費(fèi)用。另外法案將把債務(wù)上限提高4萬億美元，允許聯(lián)邦政府能繼續(xù)借款為其債務(wù)融資。這將使美國國債在未來10年內(nèi)增加逾3.3萬億美元，聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比例預(yù)計(jì)將增至創(chuàng)紀(jì)錄的125%。支出訴求持續(xù)，政府停擺。10月1日美國政府因支出法案問題造成停擺，大批聯(lián)邦雇員已被迫停薪休假，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布暫停，多項(xiàng)公共服務(wù)陷入停滯，美國經(jīng)濟(jì)將遭受直接損失，此次政府關(guān)門對美國的負(fù)面影響正逐步顯現(xiàn)。白宮估算，政府停擺每周造成的經(jīng)濟(jì)損失超過150億美元。圖37：美國債務(wù)上限持續(xù)走高美國:聯(lián)邦債務(wù)法定限額十億美元194019441940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024美國:外債總額占GDP比重%圖38：美國外債總額占GDP比重美國:外債總額占GDP比重%1201008060402020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202436.29.2圖39：美債實(shí)際收益率和金價(jià)（左：%，右：美元/盎司） 圖40：美元指數(shù)與金價(jià)（右：美元/盎司）4.0美國:國債實(shí)際收益率:10年倫敦現(xiàn)貨黃金:美元/盎司（右軸）4000200美元指數(shù) 倫敦現(xiàn)貨黃金:美元（右）4,0003,5003.035001503,0002.0300025002,5001.020001002,0000.015001,5001000501,000-1.0500500-2.02012201420162018202020222024002010201220142016201820202022202404275/盎司。4019714275盎司，金價(jià)依舊具備上行空間。圖41：美國外債總額及金價(jià)比值4000300020001000

2.5美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額（百億美元，左軸）倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，左軸）比值（右軸）美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額（百億美元，左軸）倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，左軸）比值（右軸）1.51.00.50 0.01970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 20253.3非農(nóng)催化通脹溫和，降息催化持續(xù)CPI整體下行，符合降息預(yù)期。年初以來美國整體同比CPI從1月份的3.0%下降至5月份的2.4%，6月CPI同比上漲2.7%7CPI8CPI漲2.9%，環(huán)比升至0.4%，通脹基本符合預(yù)期，市場充分消化了美聯(lián)儲(chǔ)年底前降息三次的情景。圖42：美國整體CPI情況（單位：%）美國:CPI:非季調(diào):同比 美國:核心CPI:非季調(diào):同比1086420201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖43：美國分項(xiàng)CPI（單位：%）美國:CPI:食品:季調(diào):同比 服務(wù):季調(diào):同比美國:CPI:住房:季調(diào):同比 能源:季調(diào):同比80.0060.0040.0020.000.002020-082020-112020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08-40.000美國7月非農(nóng)就業(yè)人口增加7.3萬人，10.45682.24.3%。99202442025年3月非農(nóng)修正后比最初統(tǒng)計(jì)的少91.1萬個(gè)，表明美國就業(yè)市場的實(shí)際表現(xiàn)此前預(yù)期更為疲軟，據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察，美聯(lián)儲(chǔ)10月仍會(huì)大概率降息，全年降息三次共75BP。圖44：美聯(lián)儲(chǔ)降息概率表（截至2025年10月）資料來源：CME，6.1個(gè)月，金價(jià)平均漲幅為5.95%，其中最大漲幅達(dá)22.0513.38%，610.4340.8512個(gè)月平9.41%39.22%。表6：歷史降息周期金價(jià)漲跌幅末次加息①首次降息②末次降息③降息次數(shù)降息持續(xù)月數(shù)降息幅度（%）①-②金價(jià)表現(xiàn)①-③金價(jià)表現(xiàn)②-③金價(jià)表現(xiàn)1971-081971-091971-12742.25-1.65%1.75%3.46%1974-051974-071976-0114198.25-12.43%-19.46%-8.04%1981-051981-061982-12121911.50-4.79%-8.03%-3.40%1984-081984-101986-0813235.87-2.53%8.06%10.86%1989-021989-061992-0921406.75-4.97%-11.16%-6.51%1995-021995-071998-116421.252.55%-21.86%-23.80%2000-052001-012003-0613315.50-3.76%29.28%34.33%2006-062007-092008-1210165.0020.13%38.22%15.06%2018-122019-072020-03582.2512.74%27.09%12.72%資料來源：ifind，圖45：歷史降息周期金價(jià)表現(xiàn)（單位：%）1984年降息結(jié)束 1989年降息結(jié)束 1995年降息結(jié)束 1998年降息結(jié)束2001年降息結(jié)束 2007年降息結(jié)束 2019年降息結(jié)束15014013012011010090TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+24080TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+240投資建議公司業(yè)務(wù)收入主要來自黃金和銅兩大板塊。其中黃金板塊來自長山壕金礦利銷售成本中。202520252025-2027/4.8/4.8/5.36.6/6.6/6.92.6/2.6/2.7，2.2/2.2/2.620252025-2027820/900/920元/，81000/83000/85000元/噸。據(jù)此假設(shè)下：按照美元/人民幣7.1匯率假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)1119/1222/1339379/460/544504%/21.5%/18.2%。表7：公司分業(yè)務(wù)拆分預(yù)測（單位：億元）單位：億元2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入礦產(chǎn)金17.917.621.023.324.6礦產(chǎn)銅14.736.258.463.470.5 營業(yè)本 礦產(chǎn)金13.011.99.59.59.7礦產(chǎn)銅13.928.728.128.629.8 毛利 礦產(chǎn)金4.95.611.513.814.9自產(chǎn)金克毛利（元/克）123.4166.7449.6534.3556.6金板塊毛利率27.6%32.0%54.8%59.4%60.5%礦產(chǎn)銅0.87.530.334.940.7礦產(chǎn)銅噸毛利（元/噸）356215816462435243458825銅板塊毛利率5.1%20.7%51.9%54.9%57.7%資料來源：公司公告，預(yù)測估值分析公司主營業(yè)務(wù)為黃金礦，山兼開有采銅板塊業(yè)務(wù)?？紤]甲瑪?shù)V金產(chǎn)量可觀，且（H（H作為可比公司。其中山東黃金為國內(nèi)黃金上市公司龍頭在黃金行業(yè)具有顯著代表20251031收盤價(jià)計(jì)算，可比公司2025-2027年平均PE為21X/17X/15X，中國黃金國際2025-2027股票代碼 公司簡稱收盤價(jià)股票代碼 公司簡稱收盤價(jià)EPS（元）PE（倍）1787.HK山東黃金32.702024A0.562025E1.332026E1.632027E1.912024A582025E252026E202027E17600489.SH中金黃金22.170.731.081.361.62302016146693.HK赤峰黃金28.80-1.491.832.13-191614平均442117152099.HK中國黃金國際131.400.160.961.161.37108181512預(yù)測windEPSEPS0.92，美元7.120251031投資建議年實(shí)現(xiàn)營收1119/1222/1339百萬美元，增速分別為47.9%/9.2%/9.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為379/460/544百萬美元，增速分別為504%/21.5%/18.2%。參考10月31日股價(jià)，對應(yīng)PE分別為18/15/12倍，首次覆蓋，給予推薦評(píng)級(jí)。表9：盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度（百萬美元）2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入7571,1191,2221,339（+/-)(%)64.747.99.29.6歸母凈利潤63379460544（+/-)(%)346.0503.821.518.2EPS0.160.961.161.37P/E108181512P/B3.83.22.62.1預(yù)測注：港幣/人民幣匯率為0.92，美元/人民幣匯率為7.1，股價(jià)時(shí)間為2025年10月31日風(fēng)險(xiǎn)提示金屬價(jià)格下跌。公司業(yè)績與黃金和銅價(jià)高度相關(guān)，若未來供需格局惡化，貴金屬價(jià)格超預(yù)期下跌，可能會(huì)對公司業(yè)績帶來不利影響。項(xiàng)目，若項(xiàng)目投擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，或?qū)⑼侠酃緲I(yè)績。道垮塌、井下火災(zāi)和透水等，若發(fā)生安全事故將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。的可能，致使貴金屬價(jià)格承壓影響公司業(yè)績。公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總資產(chǎn)負(fù)債表(百萬美元)2024A2025E2026E2027E利潤表(百萬美元)2024A2025E2026E2027E流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6681,1201,5722,344營業(yè)收入7571,1191,2221,339現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1844689081,653其他收入0000應(yīng)收賬款及票據(jù)2334營業(yè)成本570560564585存貨290436439455銷售費(fèi)用0000其他192213222232管理費(fèi)用48626774非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,2682,2292,2222,216研發(fā)費(fèi)用16192123固定資產(chǎn)1,3751,3471,3211,298財(cái)務(wù)費(fèi)用14169-4商譽(yù)及無形資產(chǎn)753756759762權(quán)益性投資損益0000其他139126141156其他損益-16-9-10-11資產(chǎn)合計(jì)2,9363,3493,7944,560除稅前利潤93453551651流動(dòng)負(fù)債合計(jì)341558538757所得稅287388104短期借貸149301301301凈利潤65381463547應(yīng)付賬款及票據(jù)26787881少數(shù)股東損益3223其他167179159375歸屬母公司凈利潤63379460544非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)809623623623EBIT108469560647長期借貸593398398398EBITDA254624713797其他215225225225EPS（元）0.160.961.161.37負(fù)債合計(jì)1,1501,1811,1621,381普通股股本1,2291,2291,2291,229主要財(cái)務(wù)比率2024A2025E2026E2027E儲(chǔ)備5339131,3751,920成長能力(%)歸屬母公司股東權(quán)益1,7622,1422,6043,149營業(yè)收入64.6947.879.219.58少數(shù)股東權(quán)益24262831歸屬母公司凈利潤346.01503.8321.5518.15股東權(quán)益合計(jì)1,7862,1682,6323,180盈利能力(%)負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)2,9363,3493,7944,560毛利率24.7049.9153.8256.30凈利率8.2933.8637.6840.63ROE3.5617.6817.6817.28ROIC2.9813.7314.1214.00償債能力資產(chǎn)負(fù)債率(%)39.1635.2730.6230.27現(xiàn)金流量表(百萬美元)2024A2025E2026E2027E凈負(fù)債比率(%)31.2610.70-7.90-30.00經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流307460614921流動(dòng)比率1.962.012.923.10凈利潤63379460544速動(dòng)比率0.560.881.742.22少數(shù)股東權(quán)益3223營運(yùn)能力折舊攤銷14