正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u多元配置需求下，被動之外的港股投資 4港股市場：流動性、投資者結(jié)構(gòu)和風格特征 4整體流動性不足，選股域受限 4投資者結(jié)構(gòu)：機構(gòu)對市場影響較大 5風格：價值優(yōu)于成長，市值效應不顯著 6港股增強策略：高勝率獲取超額收益 7組合構(gòu)建思路：阿爾法和風控 7回測結(jié)果：單因子歷史表現(xiàn) 8港股增強組合：以港股通為基準 8風險提示 9圖表目錄圖1：公募基金對港股配置力度提高 4圖2：港股通增強組合超額表現(xiàn)較為穩(wěn)健 4圖3：上市公司：主板為主，數(shù)量穩(wěn)步增加 5圖4：港股市值：主板起主導作用 5圖5：港股市值分布非常集中 5圖6：股價在1港元及以下股票占比高 5圖7：多數(shù)港股日均換手率較低 5圖8：日均成交額100萬以下股票占比高 5圖9：港股交易占比：機構(gòu)主導，外資占比高 6圖10：各類中介機構(gòu)持股市值占比 6圖港股風險模型解釋度：近年來提升較多 6圖12：港股風險模型解釋度：逐年均值 6圖13：動量風格收益較高，市值效應不顯著 7圖14：價值風格強于成長風格 7圖15：港股基金超額表現(xiàn)與風格相關(guān)性較高 7圖16：因子bev_mev超額凈值表現(xiàn)對比 7圖17：各因子超額收益和波動率對比 8圖18：價值類因子有效性較強，成長因子較弱 8圖19：市值因子績效表現(xiàn) 8圖20：股息率因子績效表現(xiàn) 8圖21：增強組合超額收益較為穩(wěn)定 9圖22：逐年超額收益（含費后） 9表1：港股增強組合：各年均戰(zhàn)勝基準，超額表現(xiàn)穩(wěn)健 9多元配置需求下，被動之外的港股投資2025/9/3010ETF5307億元，20242432億元?？梢娤噍^主動基金，投資者通過被動產(chǎn)品的參與程度者結(jié)構(gòu)、風格特征等進行了分析，發(fā)現(xiàn)：港股市場機構(gòu)投資者交易貢獻高，流動性不足導在錨定基準指數(shù)的約束下，仍有部分因子可貢獻較為穩(wěn)健的超額收益。以港股通指數(shù)為基組合表現(xiàn)進行提升。圖1：公募基金對港股配置力度提高 圖2：港股通增強組合超額表現(xiàn)較為穩(wěn)健6000 60 18.0%5000

16.0%5342534225281915257733213685360835224968

16.0%12.7%10.6%12.7%10.6%8.3%8.4%7.4%4000

4012.0%30002000

30 10.0%8.0%206.0%1000

104.0%0 02020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025H1

2.0%0.0%持股市值-億元 持有基金數(shù)量-均值(右軸)

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 全部；非被產(chǎn)品 ；2021-2025.09港股市場：流動性、投資者結(jié)構(gòu)和風格特征從超額收益來源看，受如下因素影響：策略有效性、選股域大小、交易頻率。此部分我們就港股市場交易活躍度、投資者結(jié)構(gòu)和市場風格特征等維度進行討論，分析各自對超額收益可能的正向或負向影響。整體流動性不足，選股域受限港股上市公司數(shù)量較多，主板無論是數(shù)量還是市值，均起主導地位。從市值分布看，市值前6%的公司市值占比超過80%，非常集中；超過50%的股票近1年股價均值在1港元以下。流動性視角，超過50%的股票近1年日均換手率在0.1%以下，僅214只股票在1%以上；成交額維度，僅681只股票日均在1000萬港元以上，1503只股票在100萬港元以下。無論是換手率還是成交額視角，港股市場雖然股票數(shù)量較多，但滿足可投資條件標的數(shù)量較少?，F(xiàn)有ETF跟蹤指數(shù)編制中，一般綜合換手率、成交額和市值等因素進行標的篩選，以提升可投資性。例如港股通互聯(lián)網(wǎng)，對樣本空間內(nèi)(中證港股通綜合)證券，計算每月的日換手率中位數(shù)作為月?lián)Q手率，剔除過去12個月或過去3個月平均月?lián)Q手率不足0.15%的證券，除非該證券過去一年日均成交金額大于5000萬港元。圖3：上市公司：主板為主，數(shù)量穩(wěn)步增加 圖4：港股市值：主板起主導作用3000

2500250025002500200020001500141315001000100050050000

3000

6000005000004000003000002000001000000主板 創(chuàng)業(yè)板 合計 主板 創(chuàng)業(yè)板5000004000003000002000001000000；截至2025/10/27 ；截至2025/10/27；位，港元圖5：港股市值分布非常集中 圖6：股價在1港元及以下股票占高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0.0%2.4%4.9%0.0%2.4%4.9%7.3%9.7%12.1%14.5%16.9%19.3%21.7%24.1%26.6%29.0%31.4%33.8%36.2%38.6%41.0%43.4%45.8%48.2%50.7%53.1%55.5%57.9%60.3%62.7%65.1%67.5%69.9%72.4%74.8%77.2%79.6%82.0%84.4%86.8%89.2%91.6%94.0%96.5%98.9%；2024.10-2025.09 ；2024.10-2025.09圖7：多數(shù)港股日均換手率較低 圖8：日均成交額100萬以下股票比高；2024.10-2025.09 ；2024.10-2025.09投資者結(jié)構(gòu)：機構(gòu)對市場影響較大港股和美股相似，以機構(gòu)投資者主導。港股機構(gòu)投資者交易占比在70%以上，其中外地機構(gòu)占比在30%以上。在此背景下，港股整體較為有效，定價相對充分，或?qū)σ蜃佑行杂休^大的影響。圖9：港股交易占比：機構(gòu)主導，外資占比高 圖10：各類中介機構(gòu)持股市值占比100%7%33%24%35%29%5%7%33%24%35%29%5%36%28%12%21%26%80%37%70%37%60%50% 4%40%30%20%10%0%

16%16%20%2016年

10%10%20%6%2018年

14%14%17%7%2019年

10%10%21%2020年

63%本地個人本地機構(gòu)外地個人外地機構(gòu)交易所參與者本身

中資中介 國際中介 香港本地中介 港股通港所 ；2025.09；生綜成分風格：價值優(yōu)于成長，市值效應不顯著在《浙商金工因子庫2024》中，我們對境外主要市場風險模型進行了簡要介紹。對于港股，區(qū)間風險模型解釋度均值為38.3%。2010-2016年震蕩下行，其后快速提高。2024年均值為50%。動量收益表現(xiàn)最強，不過部分時點存在動量崩潰現(xiàn)象。大盤和小盤存在輪動，且市值累計收益并不高，近年來大盤效應較強。低換手溢價在港股并不顯著，且波動較大。基本面風格中，盈利表現(xiàn)最好，價值整體強于成長。高股息近年來收益為正，不過量級較小。風格解釋度貢獻高，意味著組合風格敞口對收益影響較大。動量本身一個結(jié)果而非原因，且其存在的動量崩潰使得部分時點會帶來極端回撤。圖11：港股風險模型解釋度：近年來提升較多 圖12：港股風險模型解釋度：逐年均值60%50%40%30%20%

60%52%50%52%50%50%45%43%42%38%38%37%36%33%32%31%29%26%25%40%30%20%10%10%2010/1/42010/5/202010/10/52010/1/42010/5/202010/10/52011/2/162011/2011/112012/2012/82013/2013/52013/102014/22014/72014/112015/42015/82016/12016/2016/102017/2017/7/212017/12/42018/4/242018/9/62019/1/232019/6/142019/10/282020/3/122020/7/292020/12/112021/4/302021/9/132022/1/272022/6/212022/11/22023/3/212023/8/82023/12/212024/5/132024/9/262025/2/142025/7/30%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年；2010-2025.09 ；2010-2025.09圖13：動量風格收益較高，市值效應不顯著 圖14：價值風格強于成長風格120.0% 50.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2010/1/42010/5/252010/10/112011/2/242011/7/182011/12/12012/4/252012/9/72013/1/282013/6/212013/11/82014/3/282014/8/182015/1/62015/5/282015/10/142016/3/32016/7/222016/12/82017/5/42017/9/182018/2/52018/6/282018/11/142019/4/42019/8/262020/1/132020/6/22020/10/202021/3/92021/7/282021/12/142022/5/102022/9/232023/2/142023/7/52023/11/222024/4/152024/8/302025/1/212025/6/132010/1/42010/5/252010/10/112011/2/242011/7/182011/12/12012/4/252012/9/72013/1/282013/6/212013/11/82014/3/282014/8/182015/1/62015/5/282015/10/142016/3/32016/7/222016/12/82017/5/42017/9/182018/2/52018/6/282018/11/142019/4/42019/8/262020/1/132020/6/22020/10/202021/3/92021/7/282021/12/142022/5/102022/9/232023/2/142023/7/52023/11/222024/4/152024/8/302025/1/212025/6/13流動性 動量 市值 波動 貝塔 盈利 價值 成長 分紅；2010-2025.09 ；2010-2025.09港股增強策略：高勝率獲取超額收益港股市場具有如下基本特征：機構(gòu)交易貢獻高、市值集中，考慮到流動性后的可投資股票池小。一般來說，超額收益受到三個因素的影響：策略有效性、標的池廣度、交易頻率。投資者結(jié)構(gòu)導致策略有效性受到影響，交易費率決定了交易頻率無法過高。因此長期視角下，相對基準可獲得的超額收益量級或較小。此部分我們首先對組合構(gòu)建思路進行說明，然后以指增的方式對單因子進行檢驗，最后篩選出具有投資邏輯且表現(xiàn)較好的因子進行組合構(gòu)建。組合構(gòu)建思路：阿爾法和風控我們首先進行了如下統(tǒng)計：篩選出2021年以來各報告期港股倉位占比均值在80%以上的公募主動管理基金，計算其相對恒生指數(shù)超額收益，然后計算基金收益中位數(shù)，最后計算單日超額和累計超額與主要風格相關(guān)性。價值和動量，兩個口徑下相關(guān)性均較高。同時以價值因子bev_mev為例，測算了約束和不約束風格下收益差異。后續(xù)在進行組合構(gòu)建時，我們將同時約束主要風格和行業(yè)敞口。圖15：港股基金超額表現(xiàn)與風格相關(guān)性較高 圖16：因子bev_mev超額凈值表現(xiàn)比100% 1.6-20%-80%

75%60%60%57%60%57%21%14%4%3%4%-2%-6%-18%-56%盈 分紅 動量 市值 波單日收益 累計收益

1.51.41.31.21.11

1/4/11/255/7/18/299/7/21/30/10/234/41/4/11/255/7/18/299/7/21/30/10/234/4/19222220202222022/6/292022/8/92022/9/192022/10/282022/12/72023/1/192023/3/32023/4/172023/5/292023/7/72023/8/172023/9/282023/11/92023/12/192024/1/312024/3/132024/4/252024/6/62024/7/182024/8/272024/10/92024/11/192024/12/312025/2/132025/3/252025/5/92025/6/182025/7/292025/9/52025/10/17；2021-2025.09 ；2021-2025.09回測結(jié)果：單因子歷史表現(xiàn)本報告中，我們以中證港股通綜合指數(shù)作為基準指數(shù)?；販y時，首先按照換手率和成交額進行股票篩選，然后對行業(yè)、個股偏離，以及市值、流動性、波動率和貝塔等主要風格進行敞口約束，得到各因子回測結(jié)果。從結(jié)果看，價值類因子表現(xiàn)最好，超額收益均值為8.8%，成長類表現(xiàn)最差。現(xiàn)有約束下，組合跟蹤誤差基本可控制在較低的水平。大盤增強組合和高股息增強組合，近年來均可提供較為穩(wěn)定的超額收益。圖17：各因子超額收益和波動率對比 圖18：價值類因子有效性較強，成長因子較弱7.0% 10.0%6.0%

9.0%

8.8%6.2%5.9%6.2%5.9%5.6%5.0%4.8%4.5%4.0% 4.0%2.4%跟蹤誤差跟蹤誤差

7.0%6.0%4.0%2.0%3.0%1.0% 2.0%0.0%-2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0%年化超額

價值杠桿市值低波動量投資應計盈利質(zhì)量成長；2021-2025.09 ；2021-2025.09圖19：市值因子績效表現(xiàn) 圖20：股息率因子績效表現(xiàn) 1.10 0.95

0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%

1.60 1.20 1.00

0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%-3.00%-3.50%-4.00%-4.50%2021/1/42021/2/172021/3/312021/1/42021/2/172021/3/312021/5/172021/6/302021/8/122021/9/242021/11/102021/12/222022/2/92022/3/232022/5/112022/6/232022/8/52022/9/192022/11/12022/12/132023/2/12023/3/152023/5/22023/6/142023/7/282023/9/122023/10/262023/12/72024/1/232024/3/72024/4/232024/6/62024/7/222024/9/22024/10/182024/11/292025/1/152025/3/32025/4/152025/6/22025/7/152025/8/262025/10/9

-2.50%

2021/1/42021/2/172021/3/312021/1/42021/2/172021/3/312021/5/172021/6/302021/8/122021/9/242021/11/102021/12/222022/2/92022/3/232022/5/112022/6/232022/8/52022/9/192022/11/12022/12/132023/2/12023/3/152023/5/22023/6/142023/7/282023/9/122023/10/262023/12/72024/1/232024/3/72024/4/232024/6/62024/7/222024/9/22024/10/182024/11/292025/1/152025/3/32025/4/152025/6/22025/7/152025/8/262025/10/9

-5.00% 最大回撤

超額收益

最大回撤；2021-2025.09 ；2021-2025.09港股增強組合：以港股通為基準基于上述回測結(jié)果，從中篩選出具有經(jīng)濟邏輯且表現(xiàn)較好的一組因子，進行等權(quán)復100%81%2.42，最大回撤4.23%0.3%1.4%，費后收益仍較高且穩(wěn)健。表1：港股增強組合：各年均戰(zhàn)勝基準，超額表現(xiàn)穩(wěn)健區(qū)間年化超額跟蹤誤差信息比最大回撤2021年12.74%4.98%2.56-3.37%2022年16.04%5.57%2.88-3.96%2023年8.28%3.69%2.24-4.23%2024年7.42%3.42%2.17-1.90%2025年8.40%3.76%2.23-2.71%全部10.61%4.39%2.42-4.23%；2021-2025.09圖21：增強組合超額收益較為穩(wěn)定 圖22