核心觀點(diǎn)1長期牛市的基礎(chǔ)。牛市持續(xù)需要的不僅是流動(dòng)性的好轉(zhuǎn)，歷史來看，時(shí)間周期越長，市場(chǎng)與基本面的相關(guān)性就越高。因此在我們展望長期牛市可能性的時(shí)候，基本面的穩(wěn)健改善仍然是基礎(chǔ)，政策往往提供了預(yù)期改善的拐點(diǎn)，資金決定斜率與節(jié)奏。牛市至此，未來更需要關(guān)注基本面預(yù)期的兌現(xiàn)。本輪牛市無論在時(shí)間還是空間之上，都仍然值得期待。盈利總量穩(wěn)定，關(guān)注結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。展望2026，價(jià)格變化或許將成為盈利的主要拉動(dòng)因素。在經(jīng)歷了一輪政策端顯著拉動(dòng)之后，2026年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅匦逻M(jìn)入到平穩(wěn)運(yùn)行階段，價(jià)格因素對(duì)于盈利的影響或許將更加明顯。預(yù)計(jì)2026年A股盈利將逐步修復(fù)，全部A股非金融增速將修復(fù)到10%左右，同時(shí)盈利結(jié)構(gòu)上或許將會(huì)有更多亮點(diǎn)。關(guān)注居民資金與“十五五”規(guī)劃建議。居民是A股市場(chǎng)最重要的資金來源，本輪牛市至今，居民資金入市情況類似于2015年。高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金已經(jīng)迅速入市，不過展望未來，中風(fēng)險(xiǎn)偏好資金或許才是下一階段重要邊際增量，例如公募資金，ETF資金等。政策方面，“十五五”規(guī)劃建議為未來五年的經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了重要的政策基礎(chǔ)。五年規(guī)劃開局之年，市場(chǎng)通常都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，結(jié)構(gòu)也將與政策增量方向相一致。牛市第三年，時(shí)間重于空間。市場(chǎng)當(dāng)前位置有望是長期牛市的起點(diǎn)，基本面的逐步好轉(zhuǎn)與產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)仍然是市場(chǎng)長期牛市的基礎(chǔ)，居民資金的流入與“十五五”開局之年的政策支持將決定市場(chǎng)的斜率與節(jié)奏。與往年牛市相比，當(dāng)前指數(shù)仍然有相當(dāng)大的上漲空間，但是在國家對(duì)于“慢?！钡恼咧敢?，牛市持續(xù)的時(shí)間或許要比漲幅更加重要。行業(yè)主線與切換可能。目前風(fēng)格與行業(yè)的估值有比較明顯的分化。板塊配置方面，我們將通過基本面、資金面、估值面三個(gè)維度打分對(duì)明年表現(xiàn)做出展望。綜合來看，2026年TMT以及先進(jìn)制造板塊或許將仍是牛市主線，目前TMT及先進(jìn)制造或許正處于牛市行情的第二階段，未來或仍然有較大空間。同時(shí)，牛市中也可能出現(xiàn)季度級(jí)別的風(fēng)格切換，相對(duì)業(yè)績往往是觸發(fā)因素，周期與金融或許是可能切換方向。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，導(dǎo)致A股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳；中美關(guān)系波動(dòng)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；市場(chǎng)情緒持續(xù)回落，資金持續(xù)流出。1、長期牛市的基礎(chǔ)2、盈利總量穩(wěn)定，關(guān)注結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)3、關(guān)注居民資金與“十五五”規(guī)劃建議4、牛市第三年，時(shí)間重于空間5、行業(yè)主線與切換可能6、風(fēng)險(xiǎn)提示231

本輪牛市指數(shù)仍然有相當(dāng)?shù)纳蠞q空間圖1：去年9月以來，A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)較好，申萬一級(jí)行業(yè)均收漲，本輪牛市持續(xù)已經(jīng)超過一年，指數(shù)表現(xiàn)接近結(jié)構(gòu)牛市，距離全面牛市仍然有相當(dāng)?shù)纳蠞q空間。自去年9月以來，中國權(quán)益資產(chǎn)蒸蒸日上，牛市持續(xù)已經(jīng)超過一年。從漲幅來看，本輪牛市亦有不錯(cuò)表現(xiàn)，目前上證指數(shù)漲幅已經(jīng)接近或者超過了2016-2018年以及2019-2021年兩輪結(jié)構(gòu)牛市，但相較于2005-2007年與2013-2015年的全面牛市仍然有相當(dāng)?shù)目臻g。42

長牛的基礎(chǔ)條件：預(yù)期改善與增量資金圖2：歷史來看，牛市期間部分板塊盈利能力顯著提升， 注：上證指數(shù)收盤價(jià)和融資余額截至2025/10/31，其余數(shù)據(jù)截至2025/09牛市持續(xù)需要的不僅是流動(dòng)性。對(duì)于本輪牛市，流動(dòng)性的改善是最重要的原因之一，存款搬家的進(jìn)程也是近期投資者最為關(guān)注的邊際變化。不過從歷史情況來看，長期牛市背后往往是基本面預(yù)期的改善。對(duì)于市場(chǎng)長牛而言，“預(yù)期改善”仍然是基礎(chǔ)。即使是歷史上公認(rèn)的流動(dòng)性牛市，2013-2015年部分產(chǎn)業(yè)預(yù)期的改善也十分明顯。53

時(shí)間周期越長，基本面對(duì)于市場(chǎng)的影響越明顯圖3：以年度為單位，A股市場(chǎng)表現(xiàn)與盈利相關(guān)性相對(duì)較高，注：從左至右散點(diǎn)圖的數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間分別為2002Q1-2025Q2、2002H2-2024H2、2002-2023歷史來看，市場(chǎng)表現(xiàn)與基本面有較強(qiáng)的相關(guān)性，且時(shí)間跨度越長，二者相關(guān)性越高。A股市場(chǎng)表現(xiàn)與基本面的關(guān)系在短期內(nèi)或許并不穩(wěn)定，但在中長期內(nèi)，二者仍然有比較穩(wěn)定的相關(guān)性?；久娴母纳迫匀皇鞘袌?chǎng)中期有較好表現(xiàn)的基礎(chǔ)因素，觀察的時(shí)間越長，這一規(guī)律就愈發(fā)穩(wěn)定。因此當(dāng)我們期待市場(chǎng)長牛的時(shí)候，基本面因素的重要性將會(huì)不斷提升。64

政策提供了預(yù)期改善的拐點(diǎn)圖4：歷史來看，牛市開啟前后通常有利好政策出臺(tái)國資委官網(wǎng)、人民網(wǎng)、等，注：上證指數(shù)收盤價(jià)截至2025/10/31政策往往提供了預(yù)期改善的拐點(diǎn)。歷史來看，關(guān)鍵政策推出前后往往是一輪牛市的起點(diǎn)，從加入WTO，到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策落地，再到高規(guī)格的民營企業(yè)座談會(huì)，國內(nèi)政策通常提供了每一輪市場(chǎng)預(yù)期改善的邏輯起點(diǎn)，但其之后不僅僅需要政策的持續(xù)發(fā)力，也需要經(jīng)濟(jì)或者產(chǎn)業(yè)基本面的后續(xù)驗(yàn)證。7圖5：2005-2007年以及2013-2015年牛市，增量資金持續(xù)流入， 注：觀測(cè)資金流入規(guī)模包括偏股型基金發(fā)行規(guī)模、北向資金凈流入規(guī)模、融資凈買入規(guī)模，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2005/01/31-2015/08/31資金決定斜率與節(jié)奏。相較于基本面與政策，資金通常既是市場(chǎng)上漲的原因，也是結(jié)果。短期內(nèi)資金是市場(chǎng)波動(dòng)最有力的解釋因素之一，但中長期來看，其往往會(huì)跟隨市場(chǎng)波動(dòng)，更多的時(shí)候是決定了市場(chǎng)的斜率與節(jié)奏。歷史上僅有少數(shù)時(shí)候資金成為了相對(duì)獨(dú)立的影響力量（例如2016-2017年的外資持續(xù)流入）。， 注：觀測(cè)資金流入規(guī)模包括偏股型基金發(fā)行規(guī)模、北向資金凈流入規(guī)模、融資凈買入規(guī)模，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2015/10/31-2021/08/315

資金決定了市場(chǎng)的節(jié)奏與斜率圖6：2016-2018年以及2019-2021年牛市，增量資金持續(xù)流入8圖7：去年9月以來，增量資金持續(xù)流入注：觀測(cè)資金流入規(guī)模包括偏股型基金發(fā)行規(guī)模、融資凈買入規(guī)模，數(shù)據(jù)截，至2025/10/31牛市至此，未來更需要關(guān)注基本面預(yù)期的兌現(xiàn)。目前市場(chǎng)已經(jīng)反映了“9.24”以來諸多利好因素的影響，展望來年，市場(chǎng)或許更需要關(guān)注基本面的變化，無論是經(jīng)濟(jì)總體的韌性，還是產(chǎn)業(yè)層面的亮點(diǎn)，將是牛市持續(xù)的基礎(chǔ)。流動(dòng)性在這一過程中會(huì)影響市場(chǎng)的節(jié)奏與斜率，而政策則是基本面改善的邏輯起點(diǎn)。三者加持之下，本輪牛市無論在時(shí)間還是空間之上，都仍然值得期待。注：以上數(shù)據(jù)為分析師對(duì)A股當(dāng)年末的PE和EPS增長率的一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，數(shù)，據(jù)截至2025/10/316

本輪長牛的基礎(chǔ)仍較為堅(jiān)實(shí)圖8：當(dāng)前分析師對(duì)A股的盈利預(yù)期出現(xiàn)邊際改善1、長期牛市的基礎(chǔ)2、盈利總量穩(wěn)定，關(guān)注結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)3、關(guān)注居民資金與“十五五”規(guī)劃建議4、牛市第三年，時(shí)間重于空間5、行業(yè)主線與切換可能6、風(fēng)險(xiǎn)提示92.1

政策支持下，宏觀經(jīng)濟(jì)韌性與波動(dòng)并存圖9：GDP增速在“9.24”之后有所修復(fù)，但近期略有下行，注：數(shù)據(jù)截至2025/09回顧2025年，經(jīng)濟(jì)韌性與波動(dòng)并存。在“9.24”政策組合拳之下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)的改善，不過在2025年的下半年，經(jīng)濟(jì)面臨一定程度的下行壓力。與之相對(duì)應(yīng)的上市公司盈利也出現(xiàn)了波動(dòng)，從總的情況來看，基本面的改善略微落后于權(quán)益市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。圖10：上市公司業(yè)績?cè)鏊倥c工業(yè)企業(yè)利潤增速同樣有所波動(dòng)，注：2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合累計(jì)同比，數(shù)據(jù)截至2025/0910112.1

政策支持下，宏觀經(jīng)濟(jì)韌性與波動(dòng)并存圖11：近期投資、消費(fèi)、出口方面的數(shù)據(jù)均面臨一定的下行壓力，注：數(shù)據(jù)截至2025/10三季度以來經(jīng)濟(jì)重新承壓。2025年三季度以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度承壓，投資、消費(fèi)、出口數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了一定程度的趨勢(shì)下行。這也使得宏觀層面的生產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定程度的下行。不過，相較于三季度以來宏觀數(shù)據(jù)整體承壓，中觀工業(yè)數(shù)據(jù)短期內(nèi)并沒有顯著惡化，部分?jǐn)?shù)據(jù)仍然保持韌性甚至小幅改善。一方面，這或許與出口仍然保持較高增速有關(guān)，另一方面，也與銷售傳導(dǎo)至生產(chǎn)的時(shí)滯以及“反內(nèi)卷”政策帶來的影響有關(guān)。圖12：10月制造業(yè)PMI下行，注：數(shù)據(jù)截至2025/09122.2

關(guān)注價(jià)格回升帶來的盈利彈性圖13：未來，CPI有望修復(fù)至1%附近，注：以上數(shù)據(jù)為宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)值，預(yù)測(cè)基于一定的假設(shè)，僅供參考展望2026，價(jià)格變化或許將成為盈利的主要拉動(dòng)因素。在經(jīng)歷了一輪政策端顯著拉動(dòng)之后，2026年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅匦逻M(jìn)入到平穩(wěn)運(yùn)行階段，價(jià)格因素對(duì)于盈利的影響或許將更加明顯。預(yù)計(jì)明年P(guān)PI有望在年末修復(fù)到0%附近，這對(duì)于企業(yè)盈利可能將會(huì)有明顯的拉動(dòng)。43210-1-2-3-4-5-6-

5-

0-0.50.00.5052.02025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12翹尾CPI同比

CPI同比-擬合非食品CPI同比食品CPI同比(右軸)(%)(%)-4-3-2-10-4-3-2-102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12PPI環(huán)比 翹尾 PPI同比

PPI同比擬合(%)(%)圖14：PPI同比有望在2026年末回升至0%附近，注：以上數(shù)據(jù)為宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)值，預(yù)測(cè)基于一定的假設(shè)，僅供參考132.2

關(guān)注價(jià)格回升帶來的盈利彈性圖15：當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率逐步觸底回升，注：數(shù)據(jù)截至2025/09價(jià)格回升部分源于反內(nèi)卷與需求政策的共振。對(duì)于國內(nèi)商品而言，“反內(nèi)卷”政策或許將是價(jià)格企穩(wěn)回升的核心動(dòng)力之一，配合來年需求端的拉動(dòng)政策，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩問題有望逐步得到緩解，價(jià)格下行壓力也將有顯著好轉(zhuǎn)。其中，部分產(chǎn)能周期已經(jīng)接近均衡的行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。圖16：當(dāng)前M1同比逐步回升，注：數(shù)據(jù)截至2025/09142.32026年盈利增速有望逐步回升圖17：2026年上市公司盈利有望逐步回升，注：各板塊實(shí)際歸母凈利潤累計(jì)同比增速截至2025Q3，2025Q3之后的數(shù)據(jù)為策略團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)值基于一定的假設(shè)，僅供參考，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)截至2026Q4預(yù)計(jì)2026年A股盈利將逐步修復(fù)。價(jià)格的修復(fù)將是2026年A股盈利修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì)2025年A股盈利增速為4.9%，2026年為10.5%，其中非金融石油石化板塊達(dá)到1 1%。圖18：2026年A股盈利增速有望達(dá)到兩位數(shù)水平歸母凈利潤累計(jì)同比增速預(yù)測(cè)板塊2025Q42026Q12026Q22026Q32026Q4全A4.9%5.8%6.1%8.5%10.5%全A非金融3.5%3.7%8.5%10.2%1

3%全A非金融石油石化4.3%4.7%8.2%8.7%1

1%，注：以上數(shù)據(jù)為策略團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)值基于一定的假設(shè)，僅供參考，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)截至2026Q4152.32026年盈利增速有望逐步回升圖19：近幾個(gè)季度，TMT板塊盈利能力迅速修復(fù)，注：

2021年歸母凈利潤累計(jì)同比數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合累計(jì)同比，數(shù)據(jù)截至2025/09盈利結(jié)構(gòu)層面上或許將會(huì)有更多亮點(diǎn)。本輪牛市之中，產(chǎn)業(yè)層面不乏亮點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)層面的景氣預(yù)計(jì)在2026年仍將延續(xù)。前期高預(yù)期的AI產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等或許業(yè)績將會(huì)持續(xù)驗(yàn)證，而經(jīng)歷了一輪業(yè)績波動(dòng)周期的部分先進(jìn)制造相關(guān)板塊業(yè)績或許也將逐步觸底反彈。同時(shí)還可以關(guān)注“反內(nèi)卷”帶來的細(xì)分領(lǐng)域潛在價(jià)格修復(fù)帶來的盈利彈性。圖20：近幾個(gè)季度，中游制造業(yè)績邊際改善，注：

2021年歸母凈利潤累計(jì)同比數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合累計(jì)同比，數(shù)據(jù)截至1、長期牛市的基礎(chǔ)2、盈利總量穩(wěn)定，關(guān)注結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)3、關(guān)注居民資金與“十五五”規(guī)劃建議4、牛市第三年，時(shí)間重于空間5、行業(yè)主線與切換可能6、風(fēng)險(xiǎn)提示163.1

各類資金積極參與市場(chǎng)圖21：A股主要資金來源分布情況居民是A股市場(chǎng)最重要的資金來源。A股市場(chǎng)資金來源非常多樣化，但如果我們穿透式地考慮資金最終的來源，通常只有三類。居民資金是其中最重要的，其次是內(nèi)資機(jī)構(gòu)的資金。2016年之后，外資在市場(chǎng)中也開始占有一席之地，但是近年來邊際影響力有所下降。173.1

各類資金積極參與市場(chǎng)圖22：今年以來，增量資金積極流入廣義的“存款搬家”或許仍然具有持續(xù)性。今年以來，“存款搬家”成為了市場(chǎng)最為關(guān)注的流動(dòng)性變化之一，考慮到當(dāng)前資本市場(chǎng)相對(duì)收益率顯著提升，這一趨勢(shì)仍有望持續(xù)。從時(shí)間上來看，當(dāng)權(quán)益市場(chǎng)顯著上行時(shí)，居民“存款搬家”通常會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。從空間上來看，當(dāng)前A股自由流通市值與居民存款的比值與前幾輪牛市的峰值相比，仍相對(duì)較低。，，數(shù)據(jù)截至2025/0918193.1

各類資金積極參與市場(chǎng)圖23：高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金為本輪市場(chǎng)重要的增量資金之一，注：圖中高風(fēng)險(xiǎn)偏好觀測(cè)資金包括融資資金和新成立的權(quán)益類私募，中風(fēng)險(xiǎn)偏好觀測(cè)資金包括新成立的偏股型基金以及股票型ETF相關(guān)資金，低風(fēng)險(xiǎn)偏好觀測(cè)資金為新成立權(quán)益類和混合類銀行理財(cái)規(guī)模，數(shù)據(jù)截至2025/10本輪牛市至今，資金入市情況類似于2015年。如果我們把資金分為高風(fēng)險(xiǎn)偏好（兩融、私募）、中風(fēng)險(xiǎn)偏好（主動(dòng)和被動(dòng)型權(quán)益基金）以及低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金（權(quán)益類和混合類銀行理財(cái)）三類的話，可以明顯的觀察到，本輪至今，高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金是主要的增量來源，這一點(diǎn)與2015年較為相似，而與之后的牛市都有一定的差異。因此，對(duì)于未來資金的入市情況，或許我們也應(yīng)分類討論。203.2

高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金入市迅速圖24：歷史來看，兩融余額與成長指數(shù)的表現(xiàn)相關(guān)度較高，注：數(shù)據(jù)截至2025/10/31高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金入市迅速。高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金是本輪至今入市的主力資金之一，無論是兩融資金還是私募資金，表現(xiàn)都比較突出，這也與市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)偏好板塊至今的突出表現(xiàn)相一致。，注：私募基金備案規(guī)模和備案數(shù)截至2025/09，其余數(shù)據(jù)截至2025/10/31圖25：近期，私募基金備案規(guī)模和數(shù)量均有所上行213.2

高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金入市迅速圖26：目前兩融資金占A股流通市值的比例與2015年的峰值仍有較大差距高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金未來仍有空間，但難以一枝獨(dú)秀。從兩融余額占比角度來看，當(dāng)前高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金相比于歷史高點(diǎn)仍然有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g。但這或許與資本市場(chǎng)的制度有一定的關(guān)系，當(dāng)前兩融平均擔(dān)保比例已經(jīng)接近高位，未來或許兩融資金將會(huì)隨市場(chǎng)波動(dòng)。私募資金雖然沒有相應(yīng)約束，但其投資門檻相對(duì)較高。因此展望未來，高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金難以復(fù)現(xiàn)今年一枝獨(dú)秀的情況。圖27：目前市場(chǎng)融資融券平均擔(dān)保比例處于歷史相對(duì)高位051015202530350246810122013-012015-01 2017-01，2019-01 2021-01注：數(shù)據(jù)截至2025/10/312023-012025-01

融資融券余額/A股自由流通市值融資融券交易金額/A股成交金額（右）2002202402602803003202013-012015-01 2017-01，2019-01 2021-01注：數(shù)據(jù)截至2025/10/312023-012025-01融資融券:市場(chǎng)平均擔(dān)保比例223.3

中風(fēng)險(xiǎn)偏好資金或?qū)⑹窍乱浑A段主要增量圖28：當(dāng)前上交所A股賬戶新增開戶數(shù)與2015年峰值仍有差距，注：數(shù)據(jù)截至2025/10中風(fēng)險(xiǎn)偏好資金當(dāng)前流入速度并不快。相較于兩融與私募資金，新開戶以及申購公募機(jī)構(gòu)產(chǎn)品相關(guān)的資金風(fēng)險(xiǎn)偏好整體略低一些。本輪這類資金也在入市，但進(jìn)程并不快。類似的，公募基金目前發(fā)行回升速度也與歷史情況有一定差距，即使考慮到ETF的變化也同樣如此。，注：數(shù)據(jù)截至2025/10/31圖29：當(dāng)前公募基金發(fā)行份額仍處于歷史相對(duì)低位233.3

中風(fēng)險(xiǎn)偏好資金或?qū)⑹窍乱浑A段主要增量圖30：當(dāng)前，公募基金“賺錢效應(yīng)”正在逐步顯現(xiàn)，注：左軸單位為元，以上數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)截至2025Q32026年，中風(fēng)險(xiǎn)偏好資金或許將會(huì)是市場(chǎng)重要?jiǎng)恿?。從歷史情況來看，中風(fēng)險(xiǎn)偏好資金通常不會(huì)缺席牛市，這一輪我們認(rèn)為同樣也不會(huì)例外，尤其是其中的機(jī)構(gòu)資金。當(dāng)前公募基金的“賺錢效應(yīng)”正在逐步顯現(xiàn)，對(duì)于中等風(fēng)險(xiǎn)偏好以及新進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)投資者來說，它們或許是下一個(gè)階段較好的選擇。，注：數(shù)據(jù)截至2025/10圖31：歷史來看，牛市期間公募基金發(fā)行通常明顯回升243.3

中風(fēng)險(xiǎn)偏好資金或?qū)⑹窍乱浑A段主要增量圖32：當(dāng)前，行業(yè)類和主題類基金份額回升明顯，注：數(shù)據(jù)截至2025/09ETF或許在這一過程中將會(huì)扮演更加重要的角色。相比于以往各輪牛市，ETF的重要性在本輪可能會(huì)更加明顯。過去幾年來被動(dòng)型權(quán)益基金整體收益更優(yōu)有關(guān)，同時(shí)也與交易成本與靈活性有一定的關(guān)系。從基金份額的情況來看，近幾年主動(dòng)型權(quán)益基金份額逐步下降，而被動(dòng)型權(quán)益基金份額則逐步回升。圖33：近期，個(gè)人投資者偏好的ETF份額有所上行， 注：個(gè)人投資者偏好的ETF選取的為股票型ETF中2024年中報(bào)和2025年中報(bào)個(gè)人投資者占比均超過70%的ETF，數(shù)據(jù)截至2025/10/31253.3

中風(fēng)險(xiǎn)偏好資金或?qū)⑹窍乱浑A段主要增量圖34：今年以來，普通股票型基金中20%及以上回報(bào)產(chǎn)品的同類占比，高于被動(dòng)型基金，今年以來，普通股票型基金高回報(bào)比例相對(duì)較高。今年以來，截至10月末，從區(qū)間回報(bào)在20%及以上的產(chǎn)品占同類基金的比例來看，普通股票型基金高于被動(dòng)型基金。而這一優(yōu)勢(shì)隨著主動(dòng)型基金的倉位調(diào)整，可能會(huì)變得更加明顯。，注：數(shù)據(jù)截至2025/06圖35：歷史來看，公募基金持倉結(jié)構(gòu)會(huì)不斷調(diào)整263.3

低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金或?qū)⑹情L期牛市的基礎(chǔ)圖36：當(dāng)前，權(quán)益類理財(cái)規(guī)模占比較小，注：數(shù)據(jù)截至2025/09低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金流入速度不快，但或?qū)⑹情L期牛市的基礎(chǔ)。以理財(cái)為代表的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金目前進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)的動(dòng)力仍然不強(qiáng)。這或許由于對(duì)于這類資金而言，本金的穩(wěn)定性要比高收益更加重要，因此這類資金增配權(quán)益資產(chǎn)仍然將是一個(gè)相對(duì)漫長的過程。不過從另一個(gè)角度而言，這類資金流入市場(chǎng)才是真正意義上“存款搬家”的開始，也將是市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)長牛的基礎(chǔ)，或許我們將會(huì)在2026年看到這一跡象。圖37：近幾年，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步上行，注：數(shù)據(jù)截至2025/090.00.5052.02.53.03.54.04.515171921232527292022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模（萬億元）銀行理財(cái)產(chǎn)品只數(shù)（萬只，右）3.4

關(guān)注“十五五”

開局之年政策共振圖38：“十五五”規(guī)劃建議主要內(nèi)容“十五五”規(guī)劃建議為未來五年的經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了重要的政策基礎(chǔ)。伴隨著“十五五”規(guī)劃建議稿的發(fā)布，我國經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)入到了新一個(gè)五年，相關(guān)政策既是我們未來五年發(fā)展的政策基礎(chǔ)，也為我們展望2026年的政策基調(diào)提供了出發(fā)點(diǎn)。作為“十五五”的開局之年，2026年的經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)政策均值得期待。中國政府網(wǎng)，273.4

關(guān)注“十五五”

開局之年政策共振結(jié)構(gòu)上，建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、科技自主創(chuàng)新、內(nèi)需消費(fèi)提振三個(gè)方向?！督ㄗh》稿提到的方向值得關(guān)注，未來各省市與相關(guān)部委“十五五”規(guī)劃建議或?qū)槭袌?chǎng)提供更加明確的政策指引方向。當(dāng)前來看，建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、科技自主創(chuàng)新、內(nèi)需消費(fèi)提振三個(gè)方向。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向關(guān)注礦業(yè)、化工、機(jī)械、船舶等板塊，科技自主創(chuàng)新方向關(guān)注新能源、新材料、低空經(jīng)濟(jì)、人工智能、集成電路、工業(yè)母機(jī)等板塊，內(nèi)需消費(fèi)提振方向關(guān)注商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)、食品飲料以及部分新消費(fèi)方向。圖39：《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》部分內(nèi)容《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》部分內(nèi)容建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級(jí)，鞏固提升礦業(yè)、冶金、化工、輕工、紡織、機(jī)械、船舶、建筑等產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競(jìng)爭力。提升產(chǎn)業(yè)鏈自主可控水平，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和重大技術(shù)裝備攻關(guān)，滾動(dòng)實(shí)施制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群。推動(dòng)技術(shù)改造升級(jí)，促進(jìn)制造業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型，發(fā)展智能制造、綠色制造、服務(wù)型制造，加快產(chǎn)業(yè)模式和企業(yè)組織形態(tài)變革。增強(qiáng)質(zhì)量技術(shù)基礎(chǔ)能力，強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、提升國際化水平，加強(qiáng)品牌建設(shè)。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，促進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)有序轉(zhuǎn)移。培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。著力打造新興支柱產(chǎn)業(yè)。實(shí)施產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新工程，一體推進(jìn)創(chuàng)新設(shè)施建設(shè)、技術(shù)研究開發(fā)、產(chǎn)品迭代升級(jí)，加快新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實(shí)施新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)，加快新興產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展。前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)，探索多元技術(shù)路線、典型應(yīng)用場(chǎng)景、可行商業(yè)模式、市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，推動(dòng)量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動(dòng)通信等成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。創(chuàng)新監(jiān)管方式，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。促進(jìn)中小企業(yè)專精特新發(fā)展，培育獨(dú)角獸企業(yè)。促進(jìn)服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展。實(shí)施服務(wù)業(yè)擴(kuò)能提質(zhì)行動(dòng)，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放，深化監(jiān)管改革，完善支持政策體系，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)經(jīng)營主體，分領(lǐng)域推進(jìn)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)向?qū)I(yè)化和價(jià)值鏈高端延伸，促進(jìn)生活性服務(wù)業(yè)高品質(zhì)、多樣化、便利化發(fā)展。提高現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融合發(fā)展水平，推進(jìn)服務(wù)業(yè)數(shù)智化。加強(qiáng)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量品牌建設(shè)。健全服務(wù)業(yè)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系。構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌規(guī)劃，優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，促進(jìn)集成融合，提升安全韌性和運(yùn)營可持續(xù)性。適度超前建設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施，推進(jìn)信息通信網(wǎng)絡(luò)、全國一體化算力網(wǎng)、重大科技基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)和集約高效利用，推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施更新和數(shù)智化改造。完善現(xiàn)代化綜合交通運(yùn)輸體系，加強(qiáng)跨區(qū)域統(tǒng)籌布局、跨方式一體銜接，強(qiáng)化薄弱地區(qū)覆蓋和通達(dá)保障。健全多元化、韌性強(qiáng)的國際運(yùn)輸通道體系。優(yōu)化能源骨干通道布局，加力建設(shè)新型能源基礎(chǔ)設(shè)施。加快建設(shè)現(xiàn)代化水網(wǎng)，增強(qiáng)洪澇災(zāi)害防御、水資源統(tǒng)籌調(diào)配、城鄉(xiāng)供水保障能力。推進(jìn)城市平急兩用公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。加快高水平科技自立自強(qiáng)，引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力加強(qiáng)原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。完善新型舉國體制，采取超常規(guī)措施，全鏈條推動(dòng)集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進(jìn)材料、生物制造等重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破。突出國家戰(zhàn)略需求，部署實(shí)施一批國家重大科技任務(wù)加強(qiáng)基礎(chǔ)研究戰(zhàn)略性、前瞻性、體系化布局，提高基礎(chǔ)研究投入比重，加大長期穩(wěn)定支持。強(qiáng)化科學(xué)研究、技術(shù)開發(fā)原始創(chuàng)新導(dǎo)向，優(yōu)化有利于原創(chuàng)性、顛覆性創(chuàng)新的環(huán)境，產(chǎn)出更多標(biāo)志性原創(chuàng)成果。推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合。統(tǒng)籌國家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)，增強(qiáng)體系化攻關(guān)能力。強(qiáng)化科技基礎(chǔ)條件自主保障，統(tǒng)籌科技創(chuàng)新平臺(tái)基地建設(shè)。完善區(qū)域創(chuàng)新體系，布局建設(shè)區(qū)域科技創(chuàng)新中心和產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新高地，強(qiáng)化國際科技創(chuàng)新中心策源功能。加快重大科技成果高效轉(zhuǎn)化應(yīng)用，布局建設(shè)概念驗(yàn)證、中試驗(yàn)證平臺(tái)，加大應(yīng)用場(chǎng)景建設(shè)和開放力度，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運(yùn)用。營造具有全球競(jìng)爭力的開放創(chuàng)新生態(tài)。支持青年科技人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。加強(qiáng)科學(xué)技術(shù)普及，培育創(chuàng)新文化，弘揚(yáng)科學(xué)家精神。加強(qiáng)科技法治、倫理、誠信、安全建設(shè)。一體推進(jìn)教育科技人才發(fā)展。建立健全一體推進(jìn)的協(xié)調(diào)機(jī)制，強(qiáng)化規(guī)劃銜接、政策協(xié)同、資源統(tǒng)籌、評(píng)價(jià)聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)科技自主創(chuàng)新和人才自主培養(yǎng)良性互動(dòng)，建設(shè)具有全球影響力的教育中心、科學(xué)中心、人才中心。圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國家戰(zhàn)略需求協(xié)同育人，優(yōu)化高校布局、分類推進(jìn)改革、統(tǒng)籌學(xué)科設(shè)置，深入推進(jìn)“雙一流”高校和國家交叉學(xué)科中心建設(shè)，強(qiáng)化科研機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新平臺(tái)、企業(yè)、科技計(jì)劃人才集聚培養(yǎng)功能，培育拔尖創(chuàng)新人才。加快建設(shè)國家戰(zhàn)略人才力量，培養(yǎng)造就更多戰(zhàn)略科學(xué)家科技領(lǐng)軍人才、卓越工程師、大國工匠、高技能人才等各類人才。加強(qiáng)人才協(xié)作，優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)，促進(jìn)人才區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。以創(chuàng)新能力、質(zhì)量、實(shí)效、貢獻(xiàn)為評(píng)價(jià)導(dǎo)向，深化項(xiàng)目評(píng)審、機(jī)構(gòu)評(píng)估、人才評(píng)價(jià)、收入分配改革，暢通高校、科研院所、企業(yè)人才交流通道，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)造動(dòng)力活力。深化國際交流合作，建立高技術(shù)人才移民制度，引育世界優(yōu)秀人才。深入推進(jìn)數(shù)字中國建設(shè)。健全數(shù)據(jù)要素基礎(chǔ)制度，建設(shè)開放共享安全的全國一體化數(shù)據(jù)市場(chǎng)，深化數(shù)據(jù)資源開發(fā)利用。促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)深度融合，實(shí)施工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展工程。加快人工智能等數(shù)智技術(shù)創(chuàng)新，突破基礎(chǔ)理論和核心技術(shù)，強(qiáng)化算力、算法、數(shù)據(jù)等高效供給。全面實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)，以人工智能引領(lǐng)科研范式變革，加強(qiáng)人工智能同產(chǎn)業(yè)發(fā)展、文化建設(shè)、民生保障、社會(huì)治理相結(jié)合，搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點(diǎn)，全方位賦能千行百業(yè)。加強(qiáng)人工智能治理，完善相關(guān)法律法規(guī)、政策制度、應(yīng)用規(guī)范、倫理準(zhǔn)則。完善監(jiān)管，推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和健康發(fā)展。建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)，加快構(gòu)建新發(fā)展格局大力提振消費(fèi)。深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。統(tǒng)籌促就業(yè)、增收入、穩(wěn)預(yù)期，合理提高公共服務(wù)支出占財(cái)政支出比重，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力。擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)供給。以放寬準(zhǔn)入、業(yè)態(tài)融合為重點(diǎn)擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，強(qiáng)化品牌引領(lǐng)、標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)、新技術(shù)應(yīng)用推動(dòng)商品消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)，打造一批帶動(dòng)面廣、顯示度高的消費(fèi)新場(chǎng)景。培育國際消費(fèi)中心城市，拓展入境消費(fèi)。加大直達(dá)消費(fèi)者的普惠政策力度，增加政府資金用于民生保障支出。完善促進(jìn)消費(fèi)制度機(jī)制，清理汽車、住房等消費(fèi)不合理限制性措施，建立健全適應(yīng)消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場(chǎng)景的管理辦法，落實(shí)帶薪錯(cuò)峰休假。強(qiáng)化消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。擴(kuò)大有效投資。保持投資合理增長，提高投資效益。優(yōu)化政府投資結(jié)構(gòu)，提高民生類政府投資比重，高質(zhì)量推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力項(xiàng)目建設(shè)。適應(yīng)人口結(jié)構(gòu)變化和流動(dòng)趨勢(shì)，完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施布局，加強(qiáng)人力資源開發(fā)和人的全面發(fā)展投資。統(tǒng)籌用好各類政府投資，在工作基礎(chǔ)較好的地方探索編制全口徑政府投資計(jì)劃。加強(qiáng)政府投資全過程管理。深化投資審批制度改革，進(jìn)一步明確中央和地方投資方向和重點(diǎn)。加強(qiáng)謀劃論證，實(shí)施一批重大標(biāo)志性工程項(xiàng)目。完善民營企業(yè)參與重大項(xiàng)目建設(shè)長效機(jī)制，發(fā)揮政府投資基金引導(dǎo)帶動(dòng)作用，激發(fā)民間投資活力、提高民間投資比重，增強(qiáng)市場(chǎng)主導(dǎo)的有效投資增長動(dòng)力。堅(jiān)決破除阻礙全國統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)卡點(diǎn)堵點(diǎn)。統(tǒng)一市場(chǎng)基礎(chǔ)制度規(guī)則，完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露、社會(huì)信用、兼并重組、市場(chǎng)退出等制度，消除要素獲取、資質(zhì)認(rèn)定、招標(biāo)投標(biāo)、政府采購等方面壁壘，規(guī)范地方政府經(jīng)濟(jì)促進(jìn)行為，破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割。綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭。統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法，加強(qiáng)質(zhì)量監(jiān)管，完善行政裁量權(quán)基準(zhǔn)制度，強(qiáng)化反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭執(zhí)法司法，形成優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、良性競(jìng)爭的市場(chǎng)秩序。健全一體銜接的流通規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，高標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)通市場(chǎng)設(shè)施，降低全社會(huì)物流成本。完善有利于統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的統(tǒng)計(jì)、財(cái)稅、考核制度，優(yōu)化企業(yè)總部和分支機(jī)構(gòu)、生產(chǎn)地和消費(fèi)地利益分享。中國政府網(wǎng)，283.4

關(guān)注“十五五”

開局之年政策共振，注：2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合同比增速，數(shù)據(jù)截至2025/09歷史上五年規(guī)劃第一年市場(chǎng)總體表現(xiàn)值得期待。從“十四五”以及“十三五”開局之年來看，市場(chǎng)整體表現(xiàn)值得期待。無論從經(jīng)濟(jì)情況來看，還是股票市場(chǎng)表現(xiàn)而言，過去兩個(gè)五年規(guī)劃開局之年都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，雖然每一年的表現(xiàn)都與當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況有關(guān)，但也與政策的積極支持有著直接的關(guān)系。圖40：2016年和2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利均顯著修復(fù)，注：數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2016/01/01-2022/12/31圖41：2016年和2021年A股市場(chǎng)均有不錯(cuò)的表現(xiàn)293.4

關(guān)注“十五五”

開局之年政策共振，開局之年，市場(chǎng)表現(xiàn)往往與五年規(guī)劃新增重點(diǎn)方向一致?！笆奈濉敝攸c(diǎn)強(qiáng)調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展”，對(duì)應(yīng)的先進(jìn)制造板塊有不錯(cuò)的表現(xiàn)，“十三五”新增“供給側(cè)改革”，消費(fèi)與周期均有不錯(cuò)的表現(xiàn)，雖然政策不是唯一的原因，但接下來的市場(chǎng)表現(xiàn)的確與政策重點(diǎn)指引方向相一致。30圖42：

2016年申萬一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%設(shè)

金 化 事 石 裝 設(shè)制軍

材

服 運(yùn)機(jī)

護(hù)備屬 工 業(yè) 化 飾 備造

工

料

飾

輸

理電有煤基鋼公環(huán)石汽建電機(jī)輕國建紡?fù)ń挥?jì)美傳銀商農(nóng)醫(yī)食社房非

家力色炭礎(chǔ)鐵用保油車筑子械工防筑織信通算容媒行貿(mào)林藥品會(huì)地銀

用零牧生飲服產(chǎn)金

電售漁物

料

務(wù) 融

器圖43：

2021年申萬一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)2021年漲跌幅

相對(duì)上證指數(shù)超額收益-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%食

煤

建

建

家

石

銀

有

基

鋼

農(nóng)

汽

美

電

醫(yī)

商

紡

輕

環(huán)

非

通

機(jī)

電

公

房

國

社

交

計(jì)

傳品

炭

筑

筑

用

油

行

色

礎(chǔ)

鐵

林

車

容

子

藥

貿(mào)

織

工

保

銀

信

械

力

用

地

防

會(huì)

通

算

媒飲 材裝

電

石 金

化 牧 護(hù) 生零

服

制 金 設(shè)

設(shè)

事

產(chǎn)

軍

服

運(yùn)

機(jī)料 料飾

器

化 屬

工 漁 理 物售

飾

造 融 備

備

業(yè) 工務(wù)

輸2016年漲跌幅相對(duì)上證指數(shù)超額收益，1、長期牛市的基礎(chǔ)2、盈利總量穩(wěn)定，關(guān)注結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)3、關(guān)注居民資金與“十五五”規(guī)劃建議4、牛市第三年，時(shí)間重于空間5、行業(yè)主線與切換可能6、風(fēng)險(xiǎn)提示314.1

市場(chǎng)估值在長周期起點(diǎn)圖44：市場(chǎng)PE估值正處于相對(duì)高位如何評(píng)價(jià)當(dāng)前市場(chǎng)位置：短期高點(diǎn)，長周期起點(diǎn)。對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的估值而言，如果從近三年的視角來看，正處于偏高水平。但如果從長周期視角來看，

未來估值仍然具有較大的上行空間。圖45：考慮無風(fēng)險(xiǎn)收益率后的市場(chǎng)估值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060702010-01-082013-01-082016-01-082019-01-082022-01-082025-01-08萬得全A(除金融)PE-TTM2010年以來分位數(shù)（右）滾動(dòng)三年分位數(shù)（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-3%-2%-1%0%1%2%3%2010-01-082013-01-082016-01-082019-01-082022-01-082025-01-082010年以來分位數(shù)（右，逆序）萬得全A(除金融)ERP滾動(dòng)三年分位數(shù)（右，逆序），。注：數(shù)據(jù)截至2025/10/24，。注：ERP=1/PE(TTM)-10年期國債收益率；數(shù)據(jù)截至2025/10/24324.1

市場(chǎng)估值在長周期起點(diǎn)圖46：股東回報(bào)視角，當(dāng)前股息率分位數(shù)仍然較高關(guān)注產(chǎn)業(yè)變遷帶來的估值變化。在總體估值的視角之外，還應(yīng)該關(guān)注A股市場(chǎng)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，伴隨著新質(zhì)生產(chǎn)力以及新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，短期高估值產(chǎn)業(yè)在市場(chǎng)中的市值與權(quán)重也有所提升，這也提高了市場(chǎng)整體的估值水平。從股東回報(bào)視角，市場(chǎng)股息率仍然在60%左右分位數(shù)水平。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，股東回報(bào)的提升也是市場(chǎng)估值提升的重要驅(qū)動(dòng)因素之一。在股息率視角之下，當(dāng)前市場(chǎng)股息率仍然在2010年以來60%分位數(shù)水平，所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)估值也同樣有提升的空間。圖47：多數(shù)行業(yè)ERP也處于偏低水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%農(nóng)

食

非

公

家

社

美

國

紡

計(jì)

有

醫(yī)

電

通

交

傳

輕

環(huán)

電

機(jī)

銀

基

石

建

商

建

汽

煤

鋼

房林

品

銀

用

用

會(huì)

容

防

織

算

色

藥

力

信

通

媒

工

保

子

械

行

礎(chǔ)

油

筑

貿(mào)

筑

車

炭

鐵

地牧飲金事電服護(hù)軍服機(jī)金生設(shè)

運(yùn)

制

設(shè)

化石裝零材

產(chǎn)漁料融業(yè)器務(wù)理工飾

屬物備

輸

造

備工化飾售料“1”減去“2010年以來ERP分位數(shù)”0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.5052.02.53.02010-01-082013-01-082016-01-082019-01-082022-01-082025-01-082010年以來分位數(shù)（右，逆序）萬得全A股息率（近12個(gè)月，%）滾動(dòng)三年分位數(shù)（右，逆序），。注：數(shù)據(jù)截至2025/10/24，。注：ERP=1/PE(TTM)-10年期國債收益率；數(shù)據(jù)截至2025/10/2433344.2

牛市持續(xù)時(shí)間比漲幅更重要圖48：當(dāng)前牛市空間仍然值得期待，。注：本輪數(shù)據(jù)截至2025/10/24；2005至2007年牛市數(shù)據(jù)過大未完整展示；縱軸數(shù)據(jù)是將各時(shí)間段首日的前一個(gè)交易日(記為T)上證指數(shù)收盤價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化為1后得到，T+n代表T之后的第n個(gè)交易日牛市仍將持續(xù)，時(shí)間或許比點(diǎn)位更重要。當(dāng)前位置有望是長期牛市的起點(diǎn)，基本面的逐步好轉(zhuǎn)與產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)仍然是市場(chǎng)長期牛市的基礎(chǔ)，居民資金的流入與“十五五”開局之年的政策支持將決定市場(chǎng)的斜率與節(jié)奏。與往年牛市相比，當(dāng)前指數(shù)仍然有相當(dāng)大的上漲空間，但是在國家對(duì)于“慢?！钡恼咧敢?，牛市持續(xù)的時(shí)間或許要比漲幅更加重要，穩(wěn)定的市場(chǎng)或許將會(huì)有更顯著的“賺錢效應(yīng)”與持續(xù)性。0.5052.02.53.0TT+20T+40T+60T+80 T+100

T+120T+140

T+160

T+180

T+200

T+220

T+240

T+260

T+280

T+300

T+320

T+340

T+360

T+380

T+400

T+420

T+440

T+460

T+480

T+500

T+520

T+5402024/9/18至今2005/7/19-2007/10/162013/6/28-2015/6/122016/1/29-2018/1/262019/1/4-2021/2/19過去4輪平均4.2

牛市持續(xù)時(shí)間比漲幅更重要圖49：AH溢價(jià)回到均值附近港股市場(chǎng)是否會(huì)展現(xiàn)出更高的彈性？2025年上半年，港股市場(chǎng)漲幅顯著超過A股，這也使得一度位于高位的AH溢價(jià)回落到了均值附近。從歷史情況來看，H股彈性持續(xù)高于A股的情景并不常見，除了2025年上半年外，僅發(fā)生在2016-2017年，期間往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的周期性改善與10年期國債收益率上行。圖50：歷史上牛市H股彈性高于A股的情況并不多052.02.53.03.54.04.55.05.56.02468101214162005-01-072009-01-07 2013-01-07 2017-01-07 2021-01-072025-01-0A股牛市恒生指數(shù)/上證指數(shù)10年期國債利率（右，%）在牛市中，港股大多數(shù)時(shí)候跑不贏A股唯一一次跑贏時(shí)10年期國債利率有顯著上行801001201401601802002202006-01-04 2009-01-04 2012-01-04 2015-01-04 2018-01-04 2021-01-04 2024-01-04恒生滬深港通AH股溢價(jià)

均值，。注：數(shù)據(jù)截至2025/10/24，。注：數(shù)據(jù)截至2025/10/24354.2

牛市持續(xù)時(shí)間比漲幅更重要圖51：A股牛市時(shí)，港股在大多數(shù)時(shí)候表現(xiàn)也較好預(yù)計(jì)A股與H股將攜手上行?？紤]到2026年經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性相對(duì)有限，或許難以復(fù)現(xiàn)2016-2017年或者年初的基本面預(yù)期改善行情，預(yù)計(jì)恒生指數(shù)在彈性方面相比于A股或許并不會(huì)有顯著優(yōu)勢(shì)。而恒生科技在港股上漲時(shí)可能會(huì)更有彈性。圖52：恒生科技在港股上漲時(shí)可能更有彈性10,00015,00020,00025,00030,00035,0002005-01-072009-01-072013-01-072017-01-072021-01-072025-01-07A股牛市恒生指數(shù)0.050.100.150.200.250.300.350.4010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015-01-022017-01-022019-01-022021-01-022023-01-022025-01-02恒生指數(shù)恒生科技/恒生指數(shù)（右），。注：數(shù)據(jù)截至2025/10/24，。注：數(shù)據(jù)截至2025/10/2436374.3

關(guān)注接下來兩個(gè)季度重要事件節(jié)點(diǎn)圖53：未來兩個(gè)季度重要事件匯總，關(guān)注歲末年初春季行情重要事件節(jié)點(diǎn)。牛市背景之下，春季行情或許將是指數(shù)中樞提升的重要時(shí)間階段。市場(chǎng)未來將進(jìn)入到一個(gè)政策預(yù)期的密集博弈期，國內(nèi)政策將以“十五五”規(guī)劃建議以及年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為核心，海外政策將以中美關(guān)系以及美國中期選舉可能帶來的政策波動(dòng)為核心。市場(chǎng)或?qū)@這些重要事件波動(dòng)，此外，2025年的年報(bào)業(yè)績預(yù)告以及之后的年報(bào)一季報(bào)或許值得重點(diǎn)關(guān)注，屆時(shí)產(chǎn)業(yè)端的景氣將會(huì)進(jìn)一步驗(yàn)證。預(yù)計(jì)未來兩個(gè)季度，市場(chǎng)將圍繞以上重要事件節(jié)點(diǎn)波動(dòng)。11月12月1月2月3月4月

1、長期牛市的基礎(chǔ)382、盈利總量穩(wěn)定，關(guān)注結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)3、關(guān)注居民資金與“十五五”規(guī)劃建議4、牛市第三年，時(shí)間重于空間5、行業(yè)主線與切換可能6、風(fēng)險(xiǎn)提示5.1

風(fēng)格與行業(yè)的估值有比較明顯的分化圖54：不同行業(yè)估值分位數(shù)行業(yè)估值分化較大。在不考慮無風(fēng)險(xiǎn)收益率的情況下，目前TMT、金融、周期等板塊PE與PB均較高，先進(jìn)制造PB仍然有一定的空間，而消費(fèi)板塊估值相對(duì)偏低，其他板塊估值分化也比較明顯。，。注：數(shù)據(jù)截至2025/10/24395.1

風(fēng)格與行業(yè)的估值有比較明顯的分化圖55：不同行業(yè)交易熱度情況成長相關(guān)行業(yè)交易熱度較高，但仍未超越歷史極值。從交易角度來看，前期市場(chǎng)熱度較高的成長方向交易擁擠程度已經(jīng)接近高位。不過從牛市視角來看，交易擁擠度接近高位僅是波動(dòng)率上行的信號(hào)，在超越歷史極值之前，交易層面的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。，。注：數(shù)據(jù)截至2025/10/24405.2板塊主線打分關(guān)注TMT與先進(jìn)制造板塊配置方面，我們將通過基本面、資金面、估值面三個(gè)維度打分對(duì)明年表現(xiàn)做出展望。從年度維度來考慮，基本面、資金、估值這三個(gè)維度或許相對(duì)更為重要，而情緒、交易因素由于影響可能更偏短期，且在長期視角下難以預(yù)測(cè)，因此我們?cè)谀甓日雇麜r(shí)將不會(huì)納入打分體系。綜合來看，2026年TMT以及先進(jìn)制造板塊或許值得投資者優(yōu)先進(jìn)行關(guān)注。圖56：板塊打分思路圖57：各板塊綜合打分情況1.代碼板塊總得分基本面（權(quán)重2）資金面（權(quán)重1）估值面（權(quán)重1）801275.SI科技(TMT)11☆☆☆☆☆☆☆☆801272.SI先進(jìn)制造10☆☆☆☆☆☆☆☆80127

SI周期8☆☆☆☆☆☆801273.SI消費(fèi)7☆☆☆☆☆☆882007.WI金融6☆☆☆☆☆801274.SI醫(yī)藥醫(yī)療6☆☆☆☆☆801180.SI房地產(chǎn)5☆☆☆☆繪制，415.3

TMT與先進(jìn)制造仍將是牛市主線從過往持續(xù)時(shí)間較長的產(chǎn)業(yè)行情來看，行情整體可分為三個(gè)階段。參考2013至2015年的TMT行情，以及2019至2021年的新能源行情，整個(gè)行情的股價(jià)表現(xiàn)可分為三個(gè)階段：第一階段在市場(chǎng)預(yù)期抬升下，主要漲估值；第二階段隨著盈利逐漸兌現(xiàn)開始動(dòng)態(tài)消化估值，主要漲盈利；第三階段情緒逐漸演繹到極致，則繼續(xù)漲估值。目前TMT及先進(jìn)制造或許正處于行情的第二階段，未來或仍然有較大空間。如果將24年9月份定義為行情的開始，可以發(fā)現(xiàn)在24年9月份至25年8月期間，TMT及先進(jìn)制造板塊的行情均主要由估值貢獻(xiàn)，表明行情或處于階段一。而在25年9月至10月期間，板塊的漲幅則主要由盈利貢獻(xiàn)，這意味著目前TMT及先進(jìn)制造或許正處于行情的第二階段，未來或仍然有較大空間。圖58：過去兩輪持續(xù)時(shí)間較長的產(chǎn)業(yè)行情均可分為三個(gè)階段 圖59：當(dāng)前TMT與先進(jìn)制造或許正處于行情的第二階段42，。注：縱軸表示股價(jià)區(qū)間漲跌幅，。注：縱軸表示股價(jià)區(qū)間漲跌幅435.3

TMT與先進(jìn)制造仍將是牛市主線圖60：居民資金對(duì)于TMT及先進(jìn)制造最為偏愛從資金面來看，2026年潛在主要資金或最偏愛TMT及先進(jìn)制造，相關(guān)板塊未來有望獲得資金持續(xù)流入。經(jīng)過前文的分析，我們認(rèn)為明年居民資金或許將成為主要資金。從居民資金對(duì)各板塊的配置情況來看，其對(duì)于TMT及先進(jìn)制造最為偏愛，未來若出現(xiàn)凈流入，大概率將會(huì)更多加倉相關(guān)板塊。且從居民資金持倉市值占自由流通市值的比例來看，居民資金對(duì)于TMT及先進(jìn)制造板塊的話語權(quán)也相對(duì)較高，這意味著對(duì)于股價(jià)的影響可能也會(huì)更大。，圖61：居民資金對(duì)于TMT及先進(jìn)制造板塊的話語權(quán)也相對(duì)較高，10,0008,0006,0004,0002,000012,00014,00016,00018,000周期醫(yī)藥醫(yī)療金融房地產(chǎn)持倉市值（億元，2025H1）科技(TMT) 先進(jìn)制造 消費(fèi)ETF個(gè)人投資者市值融資余額主動(dòng)公募20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%醫(yī)藥醫(yī)療科技(TMT)先進(jìn)制造消費(fèi)房地產(chǎn)周期金融持倉市值占自由流通市值比例（2025H1）ETF個(gè)人投資者融資余額主動(dòng)公募445.3

TMT與先進(jìn)制造仍將是牛市主線中國信息通信研究院，TMT細(xì)分領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注AI、存儲(chǔ)。AI

方面，作為新一輪科技革命的核心驅(qū)動(dòng)力，AI

正持續(xù)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)變革，其應(yīng)用空間極為廣闊。全球主要經(jīng)濟(jì)體也在積極支持AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展，海內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛加大在

AI

領(lǐng)域的投資與研發(fā)投入，AI

有望成為長期主線；存儲(chǔ)方面，未來則有望受益于AI需求的持續(xù)增長，且由于存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)需要較長時(shí)間，存儲(chǔ)市場(chǎng)的景氣度或也將維持較長時(shí)間。先進(jìn)制造細(xì)分領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注人形機(jī)器人、液冷、固態(tài)電池、PCB等。先進(jìn)制造領(lǐng)域，優(yōu)先關(guān)注具有獨(dú)立景氣、成長性高的方向，如人形機(jī)器人、液冷、固態(tài)電池、PCB等。人形機(jī)器人方面，2026年將會(huì)是量產(chǎn)突破性的一年，產(chǎn)業(yè)有望迎來關(guān)鍵催化；液冷方面，芯片功率密度提升與數(shù)據(jù)中心PUE下降驅(qū)動(dòng)液冷行業(yè)滲透率提升；固態(tài)電池方面，多家電池廠明確全固態(tài)電池量產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)業(yè)鏈需求預(yù)期升溫；PCB方面，AI

PCB景氣度已傳導(dǎo)至上游設(shè)備端，國內(nèi)廠商積極搶占高端PCB設(shè)備市場(chǎng)，國產(chǎn)設(shè)備市場(chǎng)空間廣闊。圖62：

AGI應(yīng)用視圖 圖63：DRAM價(jià)格近期持續(xù)上行，。注：單位為美元，數(shù)據(jù)截至2025年10月31日3025201510502023-06-012023-11-012024-04-012024-09-012025-02-012025-07-01現(xiàn)貨平均價(jià):DRAM:DDR4(16Gb(1Gx16),3200Mbps)現(xiàn)貨平均價(jià):DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8),4800/5600Mbps)455.4

風(fēng)格是否會(huì)出現(xiàn)季度級(jí)別的切換？圖64：過去牛市中的主線板塊情況，。注：數(shù)字表示區(qū)間漲跌幅，單位為%牛市中季度級(jí)別的風(fēng)格切換并不罕見。雖然每輪牛市都有相對(duì)確定的主線方向，但也不乏季度級(jí)別的風(fēng)格切換。而且在切換的進(jìn)程中，前期主線往往會(huì)面臨一定的壓力。圖65：過去牛市中主線板塊相對(duì)上證指數(shù)走勢(shì)代碼板塊2005/7/192013/6/282016/1/292019/1/42007/10/162015/6/122018/1/262021/2/1980127

SI周期5932174762801272.SI先進(jìn)制造64129935110801273.SI消費(fèi)57422257160801274.SI醫(yī)藥醫(yī)療53720235150801275.SI科技(TMT)34636235120882007.WI金融8861966355801180.SI房地產(chǎn)97923936452.32.1975310.92005-07-22 2006-02-22 2006-09-22 2007-04-22金融/上證指數(shù)地產(chǎn)/上證指數(shù)310.95792013-06-282013-12-282014-06-28

2014-12-28科技/上證指數(shù)20151005000.952016-01-29消費(fèi)/上證指數(shù)2019-08-042020-03-042020-10-04消費(fèi)/上證指數(shù)90705030100.902016-07-29

2017-01-29

2017-07-29 2019-0