國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)目錄/

CONTENTS核心觀點(diǎn)01周期輪動(dòng)路徑推演022

/國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)01核心觀點(diǎn)3

/國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)01然2025年上半年現(xiàn)貨價(jià)格底部震蕩，但是產(chǎn)業(yè)飼養(yǎng)成本大幅下降，盈利豐厚，產(chǎn)能增勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，發(fā)改委將生豬行業(yè)列入反內(nèi)卷名單。然而，由于供應(yīng)增量確定性強(qiáng)，且不同于其他工業(yè)品，生豬行業(yè)盈利豐厚，生豬盤面反映較小。026月發(fā)改委等多部門聯(lián)合開會(huì)，且收儲(chǔ)政策落地；本次會(huì)議鼓勵(lì)企業(yè)提前降重避免壓力后置、督促企業(yè)調(diào)控產(chǎn)能避免產(chǎn)能過剩、禁止外售二次育肥控制社會(huì)超量累庫(kù)，且豬糧比尚未觸及預(yù)警線即開啟收儲(chǔ)，政策力度進(jìn)一步加強(qiáng)。6月初開始主力合約即形成政策底部，開啟反彈趨勢(shì)。037月商品反內(nèi)卷情緒高漲，疊加農(nóng)業(yè)部召開產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展會(huì)議；7月生豬受限于農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)及庫(kù)存周期屬性，盤面整體漲幅有限，多晶硅、碳酸鋰、焦煤等反內(nèi)卷工業(yè)品持續(xù)走強(qiáng)，商品反內(nèi)卷交易情緒觸及峰值，7月23日農(nóng)業(yè)部召開產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展會(huì)議，情緒層面帶動(dòng)生豬多合約觸及漲停板，但盤面利潤(rùn)過于豐厚，升水幅度過大，情緒逐步回落。政策：生豬反內(nèi)卷政策影響復(fù)盤5月生豬行業(yè)被列入反內(nèi)卷行業(yè)；生豬為典型的周期品，自2024年初起，行業(yè)進(jìn)入上行周期，雖01049月政策利多落地，產(chǎn)業(yè)邏輯回歸；9月16日再度舉辦生豬反內(nèi)卷會(huì)議，制定分省份分企業(yè)的配額減產(chǎn)方案；該政策落地代表階段性利多出盡，盤面交易產(chǎn)業(yè)邏輯，開啟產(chǎn)能層面供應(yīng)過剩邏輯交易。4國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)01020301周期本質(zhì)未變，產(chǎn)能去化底層需母豬有效淘汰，生豬周期輪轉(zhuǎn)底層仍為能繁母豬產(chǎn)能有效，無(wú)論是2016年環(huán)保導(dǎo)致散戶產(chǎn)能退出、2018年利潤(rùn)及非瘟雙驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)能去化、亦或是2023年持續(xù)虧潤(rùn)帶動(dòng)母豬淘汰均導(dǎo)致豬周期反轉(zhuǎn)，本輪政策調(diào)控亦有機(jī)會(huì)部分驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能去化。政策傳導(dǎo)路徑循序漸進(jìn)，本輪政策自5月起，提前警示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，6月及7月再度跟進(jìn)，9月16日再度召開會(huì)議或進(jìn)一步落地具體調(diào)控政策，若產(chǎn)能去化不及預(yù)期，或有新政策循序漸進(jìn)推動(dòng)產(chǎn)能去化。疊加市場(chǎng)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)或?qū)е轮芷谇爸?，政策調(diào)控在生豬市場(chǎng)中存在較強(qiáng)滯后兌現(xiàn)屬性，雖然集團(tuán)企業(yè)遵循政策，但是散戶和規(guī)模場(chǎng)分散，執(zhí)行力度或較差，當(dāng)前本就處于增產(chǎn)周期，該行為也將導(dǎo)致供應(yīng)壓力擴(kuò)大，育肥端口虧損也將傳導(dǎo)至仔豬端口，屆時(shí)市場(chǎng)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)也將兌現(xiàn)，或?qū)е轮芷谇爸茫?026年四季度有望實(shí)現(xiàn)周期轉(zhuǎn)向。路徑推演：政策與市場(chǎng)雙重驅(qū)動(dòng)或?qū)е轮芷谇爸?6

/國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)02周期輪動(dòng)路徑推演國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)01累庫(kù)，導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)庫(kù)存已處于偏高水平，9月雖然散戶存在部分拋售行為，但是，整體投機(jī)庫(kù)存空間大于往年，10月社會(huì)庫(kù)再度進(jìn)行累庫(kù)。02庫(kù)存周期：近端持續(xù)處于庫(kù)存周期累庫(kù)階段2025年2-3月補(bǔ)庫(kù)，4-6月主動(dòng)累庫(kù)，7-8月被動(dòng)02社會(huì)累庫(kù)空間大于往年并未核算集團(tuán)庫(kù)存水平持續(xù)上升的趨勢(shì)，近端供應(yīng)增量明確，屠宰量并未至年底放量階段，消化庫(kù)存能力受限，僅收儲(chǔ)政策可以一定程度支撐情緒，總量或有限。相反，若反內(nèi)卷政策加量淘汰母豬，短期供應(yīng)量或有額外增量。宰量限制庫(kù)存消化速度農(nóng)業(yè)部，公開資料，農(nóng)業(yè)部，公開資料，卓創(chuàng)，卓創(chuàng)，7國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)0102四季度供應(yīng)增量預(yù)期明確，且價(jià)格預(yù)期有限，二育抄底情緒存在，但追多情緒有限，且前期虧損導(dǎo)致可用資金體量受限。庫(kù)存周期：對(duì)價(jià)格的帶動(dòng)作用不及往年，再累庫(kù)驅(qū)動(dòng)不足02綜合來(lái)看，無(wú)論上下行周期，即2023年及2024年，二次育肥入場(chǎng)對(duì)于價(jià)格的影響均較為明顯，大多數(shù)從低體重階段開啟，以高欄圈利用率及高體重結(jié)束；然而，今年二育入場(chǎng)最為瘋狂階段，價(jià)格反彈幅度不及10%，累庫(kù)對(duì)于價(jià)格的帶動(dòng)作用不及預(yù)期。本輪累庫(kù)驅(qū)動(dòng)作用不及往年利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的再累庫(kù)空間有限卓創(chuàng)，卓創(chuàng)，國(guó)泰君安期涌益，涌益，8國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)01反映，供應(yīng)端主導(dǎo)方向，周期特性明確。02本輪下行周期從價(jià)格層面來(lái)看與2023年相似，但是平均成本中樞較2023年下降3元/公斤，意味著即便處于當(dāng)下產(chǎn)能亦沒有主動(dòng)減產(chǎn)跡象。生豬周期：價(jià)格周期為表象生豬價(jià)格周期背后為產(chǎn)能周期，產(chǎn)能周期的驅(qū)動(dòng)為利潤(rùn)周期，由于生產(chǎn)特性，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)能滯后02價(jià)格周期表現(xiàn)偏底部0510152025353040450510152016191121151181元/公斤元/公斤252006-20102018-2022（右軸）2010-20142022-2024（右軸）2014-21082024-(右軸)同花順，31同花順，9國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)0102從體重庫(kù)存層面來(lái)看，2025年上半年亦與2021年相似，體重整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，6月開啟降重節(jié)奏，關(guān)注持續(xù)性和下降幅度。不同點(diǎn)在于實(shí)際基礎(chǔ)存量的差異。估值錨定：與2021年及2023年比較從價(jià)格及利潤(rùn)層面來(lái)看，2025年上半年與2021年較為相似，行業(yè)持續(xù)盈利，2021年5月看漲預(yù)02期破滅后，才轉(zhuǎn)向?yàn)橹鲃?dòng)拋售去庫(kù)；2023年2月行業(yè)快速進(jìn)入虧損階段，通過持續(xù)虧損帶動(dòng)去庫(kù)，與此同時(shí)2-5月去庫(kù)同時(shí)也存在凍品累庫(kù)。價(jià)格體現(xiàn)驅(qū)動(dòng)節(jié)奏存在差異行業(yè)利潤(rùn)估值差異大涌溢，同花順，同花順，涌溢，國(guó)泰君安期10國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)0102基于靜態(tài)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)數(shù)據(jù)，產(chǎn)能方向并未因政策而拐頭，相反，高額利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)表外擴(kuò)張動(dòng)作明顯，預(yù)計(jì)至2026年二季度仍處于兌現(xiàn)產(chǎn)能增量階段。產(chǎn)能周期：產(chǎn)能周期尚處于增產(chǎn)階段復(fù)盤2-4月現(xiàn)貨價(jià)格及生產(chǎn)指標(biāo)，需考慮對(duì)于存量數(shù)據(jù)的認(rèn)可程度，淡季價(jià)格超預(yù)期核心在于供02應(yīng)有效流通至市場(chǎng)的量級(jí)是否低于預(yù)期。7月開始進(jìn)入推演的供應(yīng)增量階段，現(xiàn)貨價(jià)格如預(yù)期下行，側(cè)面印證增產(chǎn)節(jié)奏。能繁母豬產(chǎn)能整體偏高農(nóng)業(yè)部，8.599.51010.511801-01

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5效能維持高位窩均健仔數(shù)（涌益）202020232021

20222024 20250510152025萬(wàn)頭470046004500440043004200410040003900能繁存欄（后移10個(gè)月）市場(chǎng)價(jià)平均元/公斤30農(nóng)業(yè)部，涌益，11國(guó)泰海通證券2026年度策略會(huì)01線，產(chǎn)業(yè)或有可能主動(dòng)淘汰懷孕母豬，否則對(duì)應(yīng)2026年二季度的標(biāo)豬供應(yīng)已確認(rèn)處于高位。產(chǎn)能周期：生產(chǎn)規(guī)律意味著周期反轉(zhuǎn)結(jié)點(diǎn)基于生豬生產(chǎn)規(guī)律，當(dāng)前現(xiàn)貨并未全面虧損，仔豬端亦未虧損，意味著配種減量行為尚未啟動(dòng)，除發(fā)生非瘟或仔豬深度跌破成本02農(nóng)業(yè)部，畜牧協(xié)會(huì)，畜牧協(xié)會(huì)，