證券研究報(bào)

告紅利、科技與出海：2026家電投資三主線2026年家電行業(yè)投資策略3紅利、科技與出海證券代碼證券名稱紅利科技出海美的集團(tuán)格力電器海爾智家海信家電三花智控盾安環(huán)境000333.SZ00065

SZ600690.SH00092

SZ002050.SZ00201

SZ603112.SH00065SZ格力電器華翔股份603187.SH海容冷鏈002543.SZ萬和電氣002508.SZ老板電器002677.SZ浙江美大300894.SZ火星人30091

SZ億田智能002035.SZ華帝股份002032.SZ蘇泊爾002242.SZ九陽股份002705.SZ新寶股份002959.SZ小熊電器603215.SH比依股份603868.SH飛科電器688793.SH倍輕松301332.SZ德爾瑪603486.SH科沃斯688169.SH石頭科技301187.SZ歐圣電氣603355.SH萊克電氣300272.SZ開能健康605555.SH德昌股份歐普照明奧普科技民爆光電佛山照明603515.SH60355

SH301362.SZ00054

SZ688696.SH極米科技688007.SH光峰科技600060.SH海信視像家電企業(yè)具備一定紅利、科技以及出海屬性申萬宏源研究主要內(nèi)容板塊回顧：需求顯著改善，估值亟待反彈趨勢研判：內(nèi)有政策，外有新興市場，2026景氣共振板塊推薦：紅利、科技及出海值得重點(diǎn)關(guān)注金股推薦風(fēng)險(xiǎn)提示451

白電板塊：25Q3內(nèi)銷增速放緩，出口基數(shù)壓力漸顯內(nèi)銷：25Q3家空回落至個(gè)位數(shù)增長，增速逐月放緩根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，25年1-9月空調(diào)累計(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷量9081萬臺(tái)，同比+8.4%，24年“以舊換新”政策于7月底落地，1-8月具備一6%/+6.0%，其中7/8/9月同比+14.3%/+ 2%/-2.5%，進(jìn)入定低基數(shù)優(yōu)勢。25Q1/Q2/Q3單季度空調(diào)內(nèi)銷同比+6.2%/+125Q3，家空內(nèi)銷增速逐步放緩。?

外銷：出口基數(shù)壓力漸顯，25Q3外銷降幅擴(kuò)大根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，25年Q1家空外銷出貨量為3152萬臺(tái)，同比+24.5%，我們預(yù)計(jì)仍有受前期北美因關(guān)稅因素而帶來的訂單需求集中前置的影響，4月起外銷增速回落，25Q2/Q3家空出口同比分別-8.2%/-12.9%，降幅持續(xù)擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)出口主要受到中美此前互加關(guān)稅及去年同期高基數(shù)等因素影響，25年1-9月空調(diào)累計(jì)實(shí)現(xiàn)外銷量7264萬臺(tái)，同比+2.2%

。產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究25Q3空調(diào)內(nèi)銷增速逐月放緩（萬臺(tái)/%）空調(diào)外銷高基數(shù)壓力漸顯（萬臺(tái)/%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%1600140012001000800600400200011月 12月2023202420251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2023yoy 2024yoy2025yoy70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%020040060080010001200140011月 12月2023202420251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2023yoy 2024yoy2025yoy61

白電板塊：25Q3內(nèi)銷增速放緩，出口基數(shù)壓力漸顯格局：CR3同比仍有回落，二三線整體份額提升根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2025年1-9月累計(jì)來看，空調(diào)出貨端CR3達(dá)59.6%，同比-0.6pcts，集中度同比略有回落，其中格力/美的市占率分別為20.1%/28.9%，同比-0.4/- 2pcts，海爾市占率為10.6%，同比+ 0pct。庫存：渠道庫存環(huán)比持續(xù)下行截至2025年9月，空調(diào)累計(jì)庫存5761萬臺(tái)，其中渠道庫存4335萬臺(tái)，環(huán)比8月下降147萬臺(tái)，家空渠道庫存自5月達(dá)到年內(nèi)峰值后持續(xù)下行。目前，家空渠道庫存仍處于15年至今中樞水平以上，9月渠道庫存/銷量比為41%，略高于15年至今的中樞水平（35%），目前整體庫存風(fēng)險(xiǎn)仍處于相對可控位置。產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究空調(diào)總銷量CR3持續(xù)回升（%）2025年9月空調(diào)渠道庫存環(huán)比回落（萬臺(tái)）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%格力 美的 海爾 其他70%60%50%40%30%20%10%0%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25Jun-25渠道庫存工業(yè)庫存中樞71

白電板塊：25Q3內(nèi)銷增速放緩，出口基數(shù)壓力漸顯空調(diào)：25年Q1-3延續(xù)增長勢頭，雙線銷售均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長總量方面，

根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，

25

年1-9

月空調(diào)線下零售量同比+15.9%

，

線上同比+19.4%

，

Q1/Q2/Q3

線下同比+10.5%/+3

1%/+2.1%，線上同比+

3%/+34.8%/+7.9%，雙線延續(xù)增長趨勢。均價(jià)方面，2024年12月，空調(diào)線下市場均價(jià)同比+7.69%至4756元，線上均價(jià)同比+4.40%至3136元，自“以舊換新”政策落地以來，國家對于空冰洗等多品類的換新實(shí)行大力補(bǔ)貼，一定程度上促進(jìn)消費(fèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，帶動(dòng)均價(jià)提升。25年以來，空調(diào)線上同比略有回落，線下較為堅(jiān)挺；進(jìn)入Q3，線上均價(jià)同比上漲，線下售價(jià)月度間略有波動(dòng)。25年9月，空調(diào)線下市場均價(jià)同比-7.52%至4300元，線上均價(jià)同比+0.36%至2878元。產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究以舊換新政策拉動(dòng)效果顯著（萬臺(tái)/%）25年以來空調(diào)雙線零售均維持較高熱度（億元/%）25Q3家空線上均價(jià)上行，線下略有波動(dòng)（元/%）900800700600500400300200100024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.0225.0325.0425.0525.0625.0725.0825.09線上零售量線上零售量同比線下零售量線下零售量同比140% 300120%100% 25080%60% 20040%20% 1500% 100-20%-40% 50-60%-80% 024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.0225.0325.0425.0525.0625.0725.0825.09線上零售額線上零售額同比線下零售額線下零售額同比15%10%5%0%-5%-10%-15%140%

5500120%

5000100%

450080% 400060%

350040% 300020% 25000% 2000-20% 1500-40% 1000-60% 500-80% 024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.0225.0325.0425.0525.0625.0725.0825.09線上零售均價(jià)線上均價(jià)同比線下零售均價(jià)線下均價(jià)同比81

白電板塊：冰洗內(nèi)銷整體保持穩(wěn)健，25Q3外銷提速洗衣機(jī)：25Q3內(nèi)銷轉(zhuǎn)負(fù)，外銷再提速根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，25年1-9月洗衣機(jī)分別實(shí)現(xiàn)累計(jì)內(nèi)/外銷量3253/3694萬臺(tái)，同比分別+4.6%/+1 0%，其中，Q1/Q2/Q3內(nèi)銷同比+8.5%/+8.3%/- 9%，外銷同比+2.8%/+12.0%/+17.6%，Q3內(nèi)銷同比轉(zhuǎn)負(fù)，外銷環(huán)比加速。冰箱：25Q3內(nèi)銷增保持穩(wěn)健，出口加速增長根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，25年1-9月冰箱分別實(shí)現(xiàn)累計(jì)內(nèi)/外銷量3275/4052萬臺(tái)，同比分別+2.4%/+3.3%，其中，Q1/Q2/Q3內(nèi)銷同比-2.1%/+8.4%/+ 2%，外銷同比+13.3%/-4.3%/+3.1%，Q3內(nèi)銷保持增長勢頭但整體呈現(xiàn)降速趨勢，外銷環(huán)比提速。產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究25Q3洗衣機(jī)外銷環(huán)比提速（萬臺(tái)/%)25Q3冰箱內(nèi)外銷延續(xù)增長勢頭（萬臺(tái)/%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0100200300400500600內(nèi)銷量外銷量內(nèi)銷yoy外銷yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600內(nèi)銷量外銷量內(nèi)銷yoy外銷yoy92

廚電板塊：以舊換新政策下，傳統(tǒng)品類拉動(dòng)效果顯著，新興品類分化廚電與地產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)，品類間分化較大傳統(tǒng)廚電：國補(bǔ)顯著拉動(dòng)銷售，25H1延續(xù)增長勢頭。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，24年油煙機(jī)實(shí)現(xiàn)零售額362億元，同比+14.9%；燃?xì)庠盍闶垲~204億元，同比+15.7%；電熱/燃熱零售額236/296億元，同比+

3%/+8.8%，以舊換新政策對傳統(tǒng)剛需廚電拉動(dòng)效果顯著。25H1油煙機(jī)/燃?xì)庠罘謩e實(shí)現(xiàn)零售額167/93億元，同比+1

8%/+10.1%，在25年以舊換新政策延續(xù)下，傳統(tǒng)廚電零售數(shù)據(jù)依然亮眼。新興廚電：品類表現(xiàn)分化，集成灶承壓，洗碗機(jī)回暖。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，24年集成灶實(shí)現(xiàn)零售額173億元，同比-30.6%，仍有承壓；洗碗機(jī)實(shí)現(xiàn)零售量229萬臺(tái)，同比+18.0%，零售額132億元，同比+17.2%。25H1集成灶實(shí)現(xiàn)零售額65.7億元，同比-27.6%；洗碗機(jī)實(shí)現(xiàn)零售額6

9億元，同比+7.5%，品類間表現(xiàn)分化。奧維云網(wǎng)廚電數(shù)據(jù)，申萬宏源研究24年-25H1國補(bǔ)拉動(dòng)煙灶品類銷售（億元/%）集成灶銷售仍承壓（億元/%）洗碗機(jī)銷售回暖（萬臺(tái)/億元/%）-10%-15%4504003503002502001501005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2025H1零售額（億元）：燃?xì)庠钔仍鏊伲喝細(xì)庠盍闶垲~（億元）：油煙機(jī)同比增速：油煙機(jī)-40%40%20%0%-20%60%80%02001501005025020%

30015%10%5%0%-5%零售額（億元）同比增速：零售額（%）140%120%100%80%60%40%20%0%140120100806040200零售額（億元）同比增速：零售額（%）103

行情回顧：板塊估值回落，具備較高配置性價(jià)比板塊估值回落，配置性價(jià)比凸顯25Q1白電板塊在海外市場“搶出口”帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增，前三季度家電及白電板塊業(yè)績均穩(wěn)健增長。但美國關(guān)稅政策反復(fù)，北美市場受此影響顯著，外部沖擊及不確定性加大；同時(shí)，進(jìn)入25H2，24年以舊換新政策刺激下帶來的高基數(shù)壓力漸顯，白電排產(chǎn)走弱，板塊整體估值回落，但目前估值處于近年底部，板塊配置性價(jià)比凸顯。25Q1-3白電整體業(yè)績穩(wěn)健增長，美國關(guān)稅政策及基數(shù)壓力擾動(dòng)板塊估值2025年以來白電板塊估值有所回落3226201482020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-022024-01-022024-04-022024-07-022024-10-022025-01-022025-04-022025-07-022025-10-02市盈率:白色家電（申萬）市盈率:家用電器（申萬）114

機(jī)構(gòu)持倉：Q3板塊配置熱度回落，主動(dòng)基金布局多子板塊25Q3家電板塊配置環(huán)比下降，公募超配（%）25Q3板塊配置回落，多子板塊超配截至2025Q3，公募基金重倉總市值39377億元，家電股重倉占比2.45%，家電板塊配置環(huán)比連續(xù)4個(gè)季度回落。其中，

主動(dòng)基金白電標(biāo)的超配0.38%

，

黑電低配0.02%，廚衛(wèi)低配0.02%，小家電超配0.11%，零部件超配0.02%，照明低配0.04%；白電板塊配置比例領(lǐng)先，但超配比例同樣有所回落，零部件依舊延續(xù)超配勢頭，小家電超配。25年以來白電板塊配置逐季回落（%）25Q3零部件板塊仍超配（%）主要內(nèi)容板塊回顧：需求顯著改善，估值亟待反彈趨勢研判：內(nèi)有政策，外有新興市場，2026景氣共振板塊推薦：紅利、科技及出海值得重點(diǎn)關(guān)注金股推薦風(fēng)險(xiǎn)提示12132.1

地產(chǎn)：二手房成交顯著回暖，新開工/竣工數(shù)據(jù)仍承壓25Q3住宅新開工降幅收窄，竣工數(shù)據(jù)仍低迷25年Q1/Q2/Q3住宅新開工面積同比-24%/-16%/-15%，降幅環(huán)比收窄，竣工面積同比-15%/-17%/-22%，整體數(shù)據(jù)仍偏低迷?，F(xiàn)房銷售穩(wěn)健，多一線城市二手房Q3銷售顯著回落25Q3住宅現(xiàn)房銷售面積同比+8%，仍保持高個(gè)位數(shù)增長；期房銷售面積同比-17%，環(huán)比降幅有所擴(kuò)大。24年深圳/北京/廣州二手房成交面積同比+68%/+13%/+11%；25年1-9月深圳二手房累計(jì)成交實(shí)現(xiàn)同比+33%，北京同比+13%，廣州同比+15%，Q3三地同比+18%/-3%/+1%，成交數(shù)據(jù)環(huán)比回落。25Q3住宅新開工降幅收窄，竣工仍承壓（萬平方米/%）25Q2以來多地二手房成交開始回落（萬平方米/%） 25Q3商品房住宅現(xiàn)期房銷售回落（萬平方米/%）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3000025000200001500010000500002021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08房屋新開工面積:住宅房屋新開工面積:住宅yoy房屋竣工面積:住宅房屋竣工面積:住宅yoy900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%0501001502002502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09深圳:二手房成交面積:住宅深圳yoy北京:二手房成交面積:住宅北京yoy廣州:二手房成交面積:住宅廣州yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20000180001600014000120001000080006000400020000商品房住宅銷售面積:現(xiàn)房商品房住宅銷售面積:期房yoy:現(xiàn)房yoy:期房142.1

地產(chǎn)：空調(diào)銷售歷史上與地產(chǎn)數(shù)據(jù)具有一定相關(guān)性，產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究空調(diào)內(nèi)銷與商品房銷售周期有一定相關(guān)性，后疫情時(shí)代換新比例提升空調(diào)作為最主要的白電品類之一，目前對標(biāo)海外每百戶保有量尚未達(dá)到飽和水平，與地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)相關(guān)性較大。2008年底，商品房銷售數(shù)據(jù)逐步回暖，空調(diào)內(nèi)銷增速回升節(jié)點(diǎn)約滯后地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)4個(gè)月；2012年，空調(diào)內(nèi)銷增速企穩(wěn)回升節(jié)奏約滯后地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)5個(gè)月；2015-2016年，滯后期進(jìn)一步拉長至14個(gè)月；2020-2021年在疫情影響下趨于同頻；2022年以來商品房現(xiàn)/期房銷售增速分化，疫情影響下空調(diào)需求疲軟。2023年在夏季高溫行情及渠道補(bǔ)庫等因素影響下，空調(diào)銷售強(qiáng)勁反彈；2024年在年初銅價(jià)急漲背景下排產(chǎn)高企，隨著Q2終端需求低迷疊加去庫存，內(nèi)銷快速下滑；直至新一輪“以舊換新”政策拉動(dòng)終端需求復(fù)蘇，帶動(dòng)批發(fā)數(shù)據(jù)急劇反轉(zhuǎn)，全年走出一輪“過山車”行情。后疫情時(shí)代隨著更新占據(jù)主導(dǎo)地位，空調(diào)內(nèi)銷逐漸與地產(chǎn)脫敏152.1

地產(chǎn)：利好政策持續(xù)加碼，推動(dòng)市場止跌回穩(wěn)多重利好政策有望帶動(dòng)需市場改善24年下半年，地產(chǎn)政策力度、頻次有所上升，轉(zhuǎn)向“托舉并用”，9月26日中央政治局會(huì)議，中央定調(diào)“止跌回穩(wěn)”，成為行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)；一系列政策加持下，市場顯著改善。年末中央政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)2025年房地產(chǎn)市場走向，政策基調(diào)轉(zhuǎn)向化風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)主體、穩(wěn)市場。25年《政府工作報(bào)告》：實(shí)施適度寬松的貨幣政策，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；同時(shí)首次寫入“好房子”標(biāo)準(zhǔn)，住建部于25年7月發(fā)布《“好房子”建設(shè)經(jīng)驗(yàn)做法（第一批）》，推廣北京保障性住房產(chǎn)業(yè)化、江蘇住宅工程品質(zhì)提升等地方實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，多地也陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策及文件，

“好房子”標(biāo)準(zhǔn)有望引領(lǐng)行業(yè)趨勢，激發(fā)房地產(chǎn)市場新活力。今年以來，多地關(guān)于好房子標(biāo)準(zhǔn)文件陸續(xù)出臺(tái)發(fā)布時(shí)間 地區(qū) 政策要點(diǎn)居住建筑不封閉陽臺(tái)進(jìn)深不大于2.4米的，按水平投影面積的1/2計(jì)入容積率(進(jìn)深由

8米放寬至2.4米)。因高速公路、高架道路、軌道等噪聲影響，以及公建化立面等有特殊要求的居住建筑，在地塊規(guī)劃條件中明確需采用封閉式陽臺(tái)的，陽臺(tái)按水平投影面積的1/2計(jì)入容積率。每戶陽臺(tái)水平投影面積不大于套內(nèi)建筑面積的10%，進(jìn)深不大于

8米。封閉陽臺(tái)按照圍護(hù)結(jié)構(gòu)外表面所圍空間的水平投影面積的1/2計(jì)入容積率，按照投影面積收取地價(jià)款；開敞陽臺(tái)按照圍護(hù)結(jié)構(gòu)外表面所圍空間的水平投影面積的1/2計(jì)入容積率，按照投影面積的1/2收取地價(jià)款(原規(guī)定高層住宅不得設(shè)置開敞式陽臺(tái))。住宅層高不應(yīng)小于3.1m；設(shè)有地暖、管道式新風(fēng)或集中式中央空調(diào)系統(tǒng)的住宅層高不應(yīng)小于3.15m。明確高品質(zhì)住宅需滿足健康舒適、安全耐久等要求；提出高于現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)的硬性指標(biāo)，包括每層戶數(shù)不超

4

戶、二層以上配電梯、最小層高≥3.0

米等；強(qiáng)調(diào)智慧科技應(yīng)用和安全韌性，細(xì)化監(jiān)控、適老化健康監(jiān)測等要求。從規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建造、交付、運(yùn)維全過程考慮，構(gòu)建高品質(zhì)住房建設(shè)體系。對建設(shè)、購買

“好房子”

給予金融、財(cái)政政策支持，使用住房公積金貸款購買高品質(zhì)住宅的，貸款額度可按一定比例上浮新建

“好房子”

執(zhí)行二星級(jí)以上綠色建筑標(biāo)準(zhǔn)，綠色建材應(yīng)用比例不低于

50%，推廣智能化設(shè)施設(shè)備。2025年2月 寧波2025年2月 北京2025年2月 河南2025年3月 貴州2025年4月 山東2025年5月 北京圍繞優(yōu)化住房用地供應(yīng)、支持合理住房需求、加強(qiáng)住房保障等八個(gè)方面，持續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)市場回穩(wěn)向好。大力建設(shè)“好房子”，更好滿足多樣化住房需求；加大新開發(fā)居住區(qū)配套設(shè)施建設(shè)力度，穩(wěn)定市場預(yù)期。完善房地產(chǎn)全過程監(jiān)管，持續(xù)整治房地產(chǎn)市場秩序，切實(shí)維護(hù)群眾合法權(quán)益。2025年供應(yīng)商品住房用地240公頃至300公頃，建設(shè)籌集保障性租賃住房5萬套、竣工各類保障房8萬套，加快“好房子”建設(shè)步伐。2025年5月擴(kuò)大陽臺(tái)、飄窗及設(shè)備平臺(tái)面積，提高空間利用率；強(qiáng)化小區(qū)綠化與公共空間建設(shè)，鼓勵(lì)首層架空空間復(fù)合利用，增設(shè)便民功能區(qū)；將社區(qū)

“五分鐘生活圈”

公共服務(wù)設(shè)施配建標(biāo)準(zhǔn)從

8

項(xiàng)增至

35湖南 項(xiàng)，覆蓋教育、養(yǎng)老托幼等民生領(lǐng)域；優(yōu)化停車配比規(guī)則，部分配套設(shè)施不計(jì)算容積率，為企業(yè)降本；通過政企協(xié)同推出購房優(yōu)惠與品質(zhì)升級(jí)服務(wù)，同步供應(yīng)優(yōu)質(zhì)地塊，同時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與分戶驗(yàn)收制度，防范工程質(zhì)量問題。2025年5月 江蘇明確要支持住宅品質(zhì)改善提升，包括居住用地內(nèi)可集中設(shè)置結(jié)構(gòu)層高不大于4.5米的底層架空平臺(tái)，平臺(tái)下方的停車空間不納入容積率計(jì)算等多項(xiàng)規(guī)定。2025年9月 上海明確“好房子”

標(biāo)準(zhǔn)聚焦陽臺(tái)、層高、電梯、社區(qū)空間及外立面等方面。例如，層高不低于3

米且不高于

3.6

米，臥室、起居室凈高不低于

2.6

米；3

層及以上住宅需設(shè)電梯或預(yù)留條件，4

層及以上每單元至少

1

臺(tái)，12層及以上至少

2

臺(tái)；外立面采用干掛石材、金屬板等高品質(zhì)材料時(shí)，飾面層不計(jì)容積率；住宅智能化系統(tǒng)需滿足智能家居應(yīng)用需求等。2025年10月 成都圍繞“好房子、好小區(qū)、好社區(qū)、好城區(qū)”建設(shè)，從完善小區(qū)項(xiàng)目配套設(shè)施、提升室內(nèi)居住品質(zhì)、推動(dòng)公共服務(wù)優(yōu)質(zhì)共享、優(yōu)化城市住宅空間布局等方面提出15條支持高品質(zhì)住宅規(guī)劃建設(shè)管理措施。在陽臺(tái)附屬空間、建筑立面、屋頂設(shè)計(jì)、產(chǎn)品迭代、電動(dòng)自行車停車、適用范圍等方面進(jìn)行了明確細(xì)化。162.2

消費(fèi)刺激：以舊換新成效顯著，多品類零售高增24年以舊換新拉動(dòng)顯著，25年政策延續(xù)，補(bǔ)貼加力擴(kuò)圍24年7月底“以舊換新”政策落地，對個(gè)人消費(fèi)者購買2級(jí)及以上能效標(biāo)準(zhǔn)的冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機(jī)等8類家電產(chǎn)品給予售價(jià)15%的以舊換新補(bǔ)貼，購買1級(jí)及以上標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品額外再給予售價(jià)5%的補(bǔ)貼。每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1件，每件補(bǔ)貼不超過2000元。我們通過復(fù)盤及對比，發(fā)現(xiàn)相較于09年，此次“以舊換新”政策力度顯著加大，主要體現(xiàn)在：1）覆蓋品類更廣；2）補(bǔ)貼比例更高；3）補(bǔ)貼限價(jià)放寬；4）補(bǔ)貼資金中央支持力度更大等方面；25年政策加力擴(kuò)圍，再增加凈水器、洗碗機(jī)、電飯煲和微波爐4種品類，空調(diào)每位消費(fèi)者最多可補(bǔ)貼3件，24年已經(jīng)享受過補(bǔ)貼的消費(fèi)者仍可在25年購買同類產(chǎn)品時(shí)繼續(xù)享受補(bǔ)貼。根據(jù)商務(wù)部公開信息，24年中央加力支持以舊換新8大類家電產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售量6000多萬臺(tái)，直接拉動(dòng)消費(fèi)超2600億元；25年截商務(wù)部，申萬宏源研究至9月，共有超7600萬名消費(fèi)者購買12大類家電以舊換新產(chǎn)品超24年全國家電以舊換新日均拉動(dòng)消費(fèi)金額超20億元26億臺(tái)。25年Q2末以舊換新日均拉動(dòng)購買量創(chuàng)新高（萬臺(tái)）7111462.43045.84585335690.91377.92019.750004500400035003000250020001500100050002024/9/282024/10/152024/11/82024/12/6購買8大類家電（萬臺(tái))帶動(dòng)消費(fèi)金額（億元)日均拉動(dòng)消費(fèi)20.9億元日均拉動(dòng)消費(fèi)28.6億元日均拉動(dòng)消費(fèi)22.9億元104.685.972.152.818.502040608010012030005000700090001100013000150002025/4/82025/9/302025/4/27 2025/4/30購買8大類家電（萬臺(tái))2025/5/31 2025/6/30日均帶動(dòng)購買量（萬臺(tái))-右軸172.2

消費(fèi)刺激：以舊換新成效顯著，多品類零售提速24年以舊換新成效顯著，多品類銷售表現(xiàn)亮眼24年在以舊換新政策拉動(dòng)下，涉及補(bǔ)貼的多個(gè)家電品類銷售數(shù)據(jù)高增。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，24年35-52周（8月26日-12月29日）彩電、空調(diào)、冰洗、熱水器、煙灶七大品類線上零售量/額同比+19.1%/+25.0%，線下量/額同比+49.1%/+66.5%。25年1-10月，多品類銷售亮眼。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，線上渠道方面，空調(diào)25Q1銷額僅個(gè)位數(shù)增長，1-10月累計(jì)同比+14.8%；洗護(hù)25Q1銷額同比-0.6%，1-10月累計(jì)+3.8%，煙灶1-10月累計(jì)實(shí)現(xiàn)正增長，電熱累計(jì)-5.4%，較Q1降幅顯著收窄。線下渠道方面，1-10月空調(diào)累計(jì)銷額同比+7.8%，維持高單個(gè)位數(shù)增長；油煙機(jī)、燃?xì)庠钤鏊倬?0%，新興廚電洗碗機(jī)同比+27.3%，保持雙位數(shù)增長；電熱、燃熱同比+13.6%/+12.9%，廚電大類相較于其他品類表現(xiàn)亮眼。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究25Q1后線上空調(diào)、洗護(hù)等品類銷額提速25年以來線下大廚電品類增速持續(xù)領(lǐng)跑-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%彩電空調(diào)冰冷燃?xì)庠?洗碗機(jī)電熱燃熱洗護(hù) 油煙機(jī)25Q1 25.01-1045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%彩電空調(diào) 冰冷 洗護(hù)油煙機(jī) 燃?xì)庠?洗碗機(jī)電熱燃熱25Q125.01-10182.2

消費(fèi)刺激：多地補(bǔ)貼陸續(xù)告急，H2補(bǔ)貼分批到位奧維云網(wǎng)，各地方政府網(wǎng)站，商務(wù)部，申萬宏源研究25H1多地涌現(xiàn)停補(bǔ)潮，H2部分區(qū)域更改國補(bǔ)方式2025年5月起多地開始進(jìn)入國補(bǔ)

“限額模式”，有地方甚至直接暫停；如廣東佛山、甘肅肅州、遼寧營口等地此前已出現(xiàn)斷補(bǔ)情況。9月多地國補(bǔ)方式改為搶券模式，江西、河南、新疆等地陸續(xù)官宣國補(bǔ)暫停，上海也宣布9月20日起改為“報(bào)名—公證搖號(hào)—中簽”的新方式。下半年兩批國補(bǔ)資金已經(jīng)下放2025年，中央財(cái)政安排3000億元超長期特別國債資金用于支持消費(fèi)品以舊換新，上半年已分兩批共計(jì)下達(dá)1620億元資金，第三批690億元、第四批690億元國補(bǔ)資金分別于7月下旬及10月正式下放。各地家電以舊換新政策延續(xù)情況（截止2025年9月11日）補(bǔ)貼延續(xù)情況 省份 最新政策細(xì)則政策延續(xù)北京 政策正常延續(xù)西藏 政策正常延續(xù)限額發(fā)放/搖號(hào)天津 自9月8日零時(shí)起，家電以舊換新和手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品購新活動(dòng)補(bǔ)貼調(diào)整為定期發(fā)放消費(fèi)券的方式進(jìn)行。上海 自2025年9月20日起，按照消費(fèi)者報(bào)名搖號(hào)的方式開展以舊換新補(bǔ)貼活動(dòng)，每兩周開展一輪報(bào)名。山西 自2025年8月31日起，按日配置以舊換新補(bǔ)貼資金額度，消費(fèi)時(shí)補(bǔ)貼先到先得。遼寧 每日各端口補(bǔ)貼資格限額發(fā)放、先到先得、領(lǐng)完當(dāng)日即止。吉林 2025年7月4日起，每日中午12:00發(fā)放家電和數(shù)碼產(chǎn)品補(bǔ)貼券，數(shù)量有限，先到先得。黑龍江 8月23日起，按日配置換新補(bǔ)貼資金，增設(shè)每日補(bǔ)貼金額上限，用完即止。江蘇 各地限額管理模式。浙江 先領(lǐng)取補(bǔ)貼資格、再申領(lǐng)所在地區(qū)優(yōu)惠名額，每月分兩次發(fā)放。安徽 2025年8月18日起按照“消費(fèi)者報(bào)名、搖號(hào)公證、中簽領(lǐng)取資格”的方式實(shí)施。福建 2025年9月12日起，每周五發(fā)券，當(dāng)天領(lǐng)完即止，消費(fèi)券到賬后7個(gè)自然日有效。山東 部分地區(qū)每日投放消費(fèi)券，每日額度有限。湖北 部分地區(qū)采用集中發(fā)券模式，先到先得，領(lǐng)完即止。湖南 2025年7月8日起，以舊換新活動(dòng)實(shí)行每日限額領(lǐng)券。海南 2025年8月9日起，先到先得，每周配置的補(bǔ)貼資金額度用完即停止當(dāng)周補(bǔ)貼。四川 2025年8月29日到12月31日，每周五上午10點(diǎn)集中一次性發(fā)券，先到先得，領(lǐng)完即止。貴州 2025年8月1日0時(shí)起，實(shí)行限額限時(shí)發(fā)放補(bǔ)貼券。云南

2025年7月10日起，每日電子抵用券先到先得，領(lǐng)完即止。陜西 2025年8月11日起，部分地區(qū)，按周定額發(fā)放，額度有限。甘肅 2025年8月11日起，每日先到先得。青海 2025年9月1日起，以舊換新活動(dòng)實(shí)行每周限額補(bǔ)貼，先到先得，用完即止。廣西 每日按照各板塊核銷比例設(shè)定資金額度，家電以舊換新400萬元，當(dāng)日資金額度用完當(dāng)日活動(dòng)即止。192.3

出口需求：出口逐季走淡，多品類出口增速回落海關(guān)總署，申萬宏源研究基數(shù)壓力下家電出口景氣逐季回落，冰洗品類保持穩(wěn)健行業(yè)整體：25年以來家電出口景氣逐季走淡。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，24年全年家電實(shí)現(xiàn)累計(jì)出口量44.86億臺(tái)，同比+19.5%，實(shí)現(xiàn)出口額7130億元，同比+14.1%。25年Q1家電累計(jì)出口量為10.72億臺(tái)，出口額達(dá)1736億元，同比分別+13%/+10%；Q2/Q3出口量同比-4%/-7%，出口額同比-6%/-6%，基數(shù)壓力下增速逐季回落。品類：

冰洗Q3穩(wěn)健增長，

多品類出口同比下滑。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，

24

年全年空調(diào)/

冰箱/

洗衣機(jī)分別實(shí)現(xiàn)累計(jì)出口額639/717/268

億元，

同比+23%/+22%/+10%

；

25Q1

單季度出口額同比分別+22%/+12%/+1%

，

Q2

出口額同比-4%/-6%/+8%，Q3出口額同比-12%/+4%/+13%，空調(diào)降幅擴(kuò)大，洗衣機(jī)保持穩(wěn)健增長，冰箱Q3出口轉(zhuǎn)正。除三大白電品類以外，吸塵器、微波爐、液晶電視機(jī)等其他家電品類出口均同比下滑。家電出口景氣逐季回落 25Q3空調(diào)出口降幅擴(kuò)大，冰洗增長穩(wěn)健60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%9080706050403020100金額：空調(diào)（億元）同比：空調(diào)（%）金額：冰箱（億元）同比：冰箱（%）金額：洗衣機(jī)（億元）同比：洗衣機(jī)（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%同比：出口量（%）同比：出口額（%）202.3

出口需求：新興市場高增，有望持續(xù)貢獻(xiàn)未來出口增量海關(guān)總署，申萬宏源研究，注：分地區(qū)出口額采用4位海關(guān)編碼統(tǒng)計(jì)新興市場空間廣闊，出口持續(xù)高增，或有望彌補(bǔ)北美市場缺口分地區(qū)看：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，9月我國向北美（美、加）地區(qū)出口空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/吸塵器金額同比-40.3%/-15.2%/-16.4%/-29.6%，多品類增速自4月起開始轉(zhuǎn)負(fù)，我們預(yù)計(jì)與美國高關(guān)稅政策落地及高基數(shù)等因素相關(guān)。同時(shí)，我們觀察到出口到拉丁美洲、非洲、歐洲及東南亞其他區(qū)域等地的空調(diào)金額持續(xù)保持正增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，目前中國大家電出口對美依存度已降至10%以下；同時(shí)，拉丁美洲、非洲等新興市場包括三大白電在內(nèi)的家電滲透率仍較低，整體市場空間廣闊，我們預(yù)計(jì)新興市場的增量仍有望彌補(bǔ)短期內(nèi)北美市場下滑的缺口。三大白電各地區(qū)出口額增速情況（%）東南亞（東盟十國）Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空調(diào)48.0%15.5%15.8%1.-

9%-35.2%-14.6%3.7%7.8%冰箱-6.5%40.7%46.2%32.7%33.4%4.3%27.2%36.8%洗衣機(jī)1.-2

6%13.0%1.1

5%1.2

1%20.0%3.5%8.1%10.4%吸塵器0.3%-12.3%12.1%12.8%4.0%30.7%46.8%34.4%歐洲Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空調(diào)37.9%28.9%16.3%12.7%-2.3%15.0%2.9%6.1%冰箱1.-

9%4.4%1.-1

7%-2.4%-12.9%-4.1%5.4%10.5%洗衣機(jī)-4.1%-0.1%8.1%8.2%8.0%26.1%18.5%16.8%吸塵器-4.8%43.4%42.2%24.1%14.6%8.7%20.9%18.0%北美（美、加）Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空調(diào)22.9%23.1%1.-

1%-30.1%6.7%4.7%-15.3%-40.3%冰箱9.6%17.8%-14.9%-38.7%-12.0%0.6%-17.0%-15.2%洗衣機(jī)5.8%-32.1%-19.1%-60.9%1.-2

8%-28.4%1.-3

9%-16.4%吸塵器-23.8%-9.3%-32.8%-27.1%-17.5%-25.7%-35.8%-29.6%拉丁美洲Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空調(diào)37.3%47.4%36.5%-0.8%-45.4%-38.4%-40.7%-28.6%冰箱17.8%30.2%16.5%6.4%1.-

8%20.3%12.6%12.3%洗衣機(jī)16.9%1.3

6%53.0%20.1%-5.5%23.8%18.8%54.2%吸塵器23.2%54.2%42.9%4.2%-7.7%6.3%-3.5%4.2%非洲Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25空調(diào)28.9%1.3

2%1.0%8.6%-20.8%3.8%-13.4%-3.7%冰箱7.2%39.0%38.9%53.8%22.5%50.8%25.5%37.9%1.1

7%23.2%36.8%44.7%52.4%20.6%19.4%-8.3%-5.9%83.6%【分地區(qū)出口額同比情況】212.3

出口需求：品類分化，對美依賴度低品類韌性強(qiáng)三大白電出口表現(xiàn)分化，對美依賴度低品類韌性凸顯根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線最新排產(chǎn)數(shù)據(jù)，25年10-12月家空出口排產(chǎn)同比增速分別為-9.4%/-13.8%/-2.3%，冰箱出口排產(chǎn)同比增速分別為-

0%/-

5%/-4.1%，洗衣機(jī)出口排產(chǎn)同比增速分別為+

9%/+5.0%/-0.9%。三大白電品類出口表現(xiàn)分化，洗衣機(jī)增速顯著領(lǐng)跑。參照海關(guān)數(shù)據(jù)，2024年，我國三大白電中，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)三種品類出口至美國的臺(tái)量占整體出口量的7.8%、16.1%和4.8%，其中洗衣機(jī)出口對美依賴度為三大白電品類中最低，可見在關(guān)稅政策反復(fù)的背景下，對美依賴度較低的品類受基數(shù)波動(dòng)影響更小，具備更強(qiáng)的韌性。相較于其他白電，洗衣機(jī)出口韌性凸顯（萬臺(tái)/%）白電品類出口中，洗衣機(jī)對美依賴度較低（萬臺(tái)/%）9%5.0%-0.9%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%020040060080010001200Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25家空冰箱洗衣機(jī)yoy：家空yoy：冰箱yoy：洗衣機(jī)7.8%16.1%4.8%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000空調(diào)冰箱洗衣機(jī)出口總量出口美國臺(tái)量占比海關(guān)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究產(chǎn)業(yè)在線，申萬宏源研究222.3

出口需求：白電企業(yè)全球產(chǎn)能布局完善，不懼潛在關(guān)稅影響公司官網(wǎng)，申萬宏源研究俄羅斯韃靼斯坦工業(yè)園，涵蓋冰箱、洗衣機(jī)、電視、冷柜等其中冰箱、冷柜總產(chǎn)能超100萬臺(tái)，洗衣機(jī)產(chǎn)能50萬臺(tái)泰國巴真武里府巴真武里府工業(yè)區(qū)，涵蓋冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等年產(chǎn)能150萬臺(tái)印尼海爾、AQUA印尼工廠，涵蓋冰箱、洗衣機(jī)等/越南同奈省AQUA越南4家工廠，涵蓋洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)其中洗衣機(jī)年產(chǎn)能50萬臺(tái)美國海爾美國冰箱工廠；GEA美國9家工廠/委內(nèi)瑞拉委內(nèi)瑞拉工業(yè)園，涵蓋冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等產(chǎn)品年產(chǎn)量約80.5萬臺(tái)尼日利亞涵蓋冰箱、冷柜、空調(diào)、洗衣機(jī)、電視等年產(chǎn)量約30萬臺(tái)突尼斯涵蓋冰箱、冷柜、空調(diào)、洗衣機(jī)、電視等年產(chǎn)量約20萬臺(tái)電視、微波爐等羅馬尼亞 羅馬尼亞冰箱工廠，涵蓋Candy、Hoover、Haier品牌 年產(chǎn)能超100萬臺(tái)意大利意大利洗衣機(jī)工廠/阿爾及利亞空調(diào)生產(chǎn)基地/地區(qū)工廠情況產(chǎn)能印度產(chǎn)品浦那工業(yè)園，涵蓋冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、電視和電熱水器

年產(chǎn)量380萬臺(tái)品邦大諾伊達(dá)地區(qū)北部工業(yè)園，涵蓋冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)產(chǎn)

年產(chǎn)能550萬臺(tái)土耳其5家工廠（干衣機(jī)*2、洗碗機(jī)*2、灶具），廚電工廠在建

21年新增干衣機(jī)+洗碗機(jī)工廠新增250萬臺(tái)產(chǎn)能埃及埃及生態(tài)園，一期涵蓋空調(diào)、洗衣機(jī)、電視，2024年上半年投產(chǎn)；二期涵蓋冰箱、冷柜二期總產(chǎn)能超100萬臺(tái)巴基斯坦海爾魯巴經(jīng)濟(jì)區(qū)，涵蓋冰箱、冷柜、洗衣機(jī)、家用空調(diào)、

產(chǎn)能超240萬臺(tái)其他（斐雪派克）

新西蘭、美國、意大利、墨西哥及泰國五大生產(chǎn)基地其他（Mabe）半數(shù)產(chǎn)能位于墨西哥，其他還包括哥倫比亞、厄瓜多爾、阿根廷、巴西埃及德國2010年收購埃及Miraco公司32.5%股權(quán)，建立埃及生產(chǎn)基地2010年時(shí)產(chǎn)能約220萬臺(tái)空調(diào)美的埃及廚熱公司制造生產(chǎn)基地，21年8月開工年產(chǎn)150萬臺(tái)洗碗機(jī)2017年1月美的集團(tuán)收購庫卡約94.55%的股份，2022年11月完成對庫卡100%股權(quán)收購/美的樓宇科技在歐洲投資新建的生產(chǎn)研發(fā)基地，預(yù)計(jì)24Q2投產(chǎn)熱泵年產(chǎn)能30萬臺(tái)意大利美國 設(shè)有研發(fā)中心及新興技術(shù)中心，北美建工廠探索中，有信心建廠/阿根廷2011年11月收購開利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)公司，合資公司原有巴西南部CANOAS的商用空調(diào)工廠以及位于阿根廷火地島的家用空調(diào)工廠，12年9月美的開利拉美合資公司巴西瑪瑙斯工業(yè)區(qū)

家用空調(diào)產(chǎn)能160萬套（包括分體機(jī)及窗機(jī)）巴西的新工廠一期投產(chǎn)2024年12月9日，美的巴西新工廠在包索市實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，投資超7億元，新工廠年產(chǎn)能超過 冰洗100萬套100萬臺(tái)地區(qū)工廠情況產(chǎn)能印度印度開利美的合資公司制造工廠，2012年10月投產(chǎn)一期空調(diào)年組裝能力70萬套，二期擴(kuò)大到100萬套印度馬哈拉施特拉邦蘇巴帕勒美的科技園，2020年初投入運(yùn)營冰箱、洗衣機(jī)、凈水器、熱水器各50萬臺(tái)，家用空調(diào)150萬臺(tái)，商用空調(diào)25萬臺(tái)，空調(diào)壓縮機(jī)450萬臺(tái)的年產(chǎn)能日本場、渠道和制造基地2016年3月美的收購東芝家電業(yè)務(wù)80.1%的股份，獲得東芝家電在日本、中國、東南亞的市

/越南 美的集團(tuán)越南工廠，2007年1月投產(chǎn)，首家海外生產(chǎn)基地 年產(chǎn)500萬-800萬臺(tái)小家電泰國 美的泰國智能化工廠，21Q4投產(chǎn)，東南亞地區(qū)最大的家用空調(diào)生產(chǎn)基地 年產(chǎn)能400萬套大電器白俄羅斯

2007年與白俄羅斯地平線集團(tuán)聯(lián)合成立了“美的-地平線”合資公司微波爐年產(chǎn)量100萬臺(tái)，熱水器年產(chǎn)量有望達(dá)50萬臺(tái)，并計(jì)劃生產(chǎn)冰箱和洗衣機(jī)等家用電器以色列

2017年2月，美的收購以色列運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)解決方案提供商Servotronix愈50%股份/2016年6月收購意大利著名的中央空調(diào)企業(yè)Clivet80%的股權(quán)2015年Clivet實(shí)現(xiàn)銷售收入約

2億歐元海爾、美的全球多地工廠布局，淡化潛在關(guān)稅沖擊在北美關(guān)稅政策不確定性的影響下，4月中國對北美家電出口出現(xiàn)明顯下滑。而國內(nèi)眾多家電企業(yè)已在東南亞、北美等地布局大量產(chǎn)能，避免直接從中國發(fā)貨至北美，淡化潛在高額關(guān)稅的影響。如海爾智家已在全球布局35個(gè)工業(yè)園、163個(gè)制造中心；美的集團(tuán)則在全球布局44個(gè)主要制造基地，其中海外23個(gè)。海爾智家海外工廠布局情況 美的集團(tuán)海外工廠布局情況232.4

出口成本：集運(yùn)指數(shù)11月略有回升，匯率較年初回落集運(yùn)：FBX集運(yùn)指數(shù)開年來震蕩下行，11月略有回升根據(jù)FBX數(shù)據(jù)，2025年11月14日，F(xiàn)BX全球集裝箱指數(shù)為217

60，較年初回落49.4%，同比回落39.9%，環(huán)比10月同期提升30.6%，自24Q4以來震蕩下行，11月略有回升。匯率：美元兌人民幣匯率近期略有回落，仍高于15年以來中樞水平2023年5月，人民幣再度快速貶值，美元兌人民幣匯率年內(nèi)最高水平達(dá)7.2258（6月30日），此后基本維持在高位震蕩；25年自4月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后（7.2133）震蕩下行。截至2025年11月17日，美元兌人民幣匯率為7.0816，較年初下跌

5%，整體水平仍高于2015年以來的中樞水平（6.8291）。FBX運(yùn)價(jià)指數(shù)開年來震蕩下行，11月略有回升 美元兌人民幣匯率近期略有回落FBX官網(wǎng)，申萬宏源研究7.47.27.06.86.66.46.26.002,0004,0006,0008,00010,00012,000242.5

大宗價(jià)格：銅價(jià)年初以來震蕩上行，Q3鋁鋼價(jià)格分化銅價(jià)：25年開年以來震蕩上行25年開年，銅礦供應(yīng)增速下滑，疊加特朗普對進(jìn)口至美國的銅加征25%關(guān)稅預(yù)期，銅價(jià)持續(xù)上行，Q2開始略有回落，Q3再度沖高。截至2025年11月14日，銅價(jià)同比+17.0%，較年初+17.8%，環(huán)比+2.0%，較年內(nèi)峰值-2.0%。鋁鋼價(jià)格：Q3以來鋁價(jià)小幅上行，鋼價(jià)仍有回調(diào)截至2025年11月14日，鋁價(jià)同比+6.2%，環(huán)比+4.6%，較年初+10.1%，仍有上行；不銹鋼價(jià)格同比-7.5%，環(huán)比-3.6%，較年初-3.4%，價(jià)格仍處于下行狀態(tài)。銅價(jià)再度沖高，目前較年初上漲近20%（元/噸）近期鋁價(jià)小幅上行，鋼價(jià)仍回調(diào)（元/噸）300004000050000600007000080000900001000002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/22024/4/22024/7/22024/10/22025/1/22025/4/22025/7/22025/10/2元/噸26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000元/噸長江有色市場:平均價(jià):鋁:A00經(jīng)銷價(jià):不銹鋼板:冷軋304/2B:

0*1219*2438主要內(nèi)容板塊回顧：需求顯著改善，估值亟待反彈趨勢研判：內(nèi)有政策，外有新興市場，2026景氣共振板塊推薦：紅利、科技及出海值得重點(diǎn)關(guān)注金股推薦風(fēng)險(xiǎn)提示25263.1

白電板塊：家空25Q1高基數(shù)下仍維持景氣，Q2-3增長穩(wěn)健產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究空調(diào)需求具有周期性，25Q1-3內(nèi)銷出貨仍景氣根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，06-18年空調(diào)內(nèi)銷在經(jīng)歷約8-10個(gè)季度增長后，會(huì)經(jīng)歷約4個(gè)季度左右的調(diào)整，呈一定周期性。24Q1家空內(nèi)銷同比+17.04%，Q2-3單季度回落至- 86%/-9.88%，Q4內(nèi)銷同比+24.24%，我們預(yù)計(jì)系以舊換新政策拉動(dòng)終端排產(chǎn)等因素所致。25Q1家空內(nèi)銷在23Q1、24Q1連續(xù)兩年同期高基數(shù)基礎(chǔ)上同比+6.24%，維持較高景氣度；25Q2/Q3分別+1 59%/+5.98%，整體內(nèi)銷出貨保持穩(wěn)健。展望后續(xù)排產(chǎn)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，25年11-12月家空總排產(chǎn)預(yù)計(jì)同比-23.7%/-12.8%

；26年1月預(yù)計(jì)+16.1%，有望重回雙位數(shù)增長。白電板塊估值仍處于歷史中樞以下，長期配置價(jià)值凸顯截至2025年11月17日，申萬白色家電指數(shù)PE為10.97X，顯著低于2012年以來估值中樞13.57X，僅為2012年以來的11%分位左右，年初以來有所回落，處于歷史極低位，具備極高的長期配置價(jià)值。空調(diào)出貨具有周期性，25Q1-3內(nèi)銷出貨仍保持景氣 白電板塊估值仍處于2012年以來中樞以下100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2內(nèi)銷量（萬臺(tái)）同比增長（%）5101520253035申萬行業(yè)指數(shù):市盈率:白色家電2012年以來白電市盈率中樞273.1

白電板塊：央空品類出口亮眼，頭部優(yōu)勢凸顯產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究總量：央空出口增速亮眼，內(nèi)銷仍承壓根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，中央空調(diào)市場規(guī)模由2019年的99

85億元提升至2024年的1446.9億元，CAGR約為8%。24年央空市場整體規(guī)模同比增長

2%，其中內(nèi)/外銷額分別為1214.9/232.0億元，同比分別-3.8%/+39.8%；24年央空出口表現(xiàn)不俗，北美市場銷額同比實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長，亞歐、南美及非洲等區(qū)域均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長；內(nèi)銷方面下滑主要受行業(yè)庫存高企、項(xiàng)目投資收緊等因素影響。2025年H1央空內(nèi)/外銷分別實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模564.1/126.8億元，同比-10.1%/+22.2%，內(nèi)銷市場項(xiàng)目投資收緊，需求承壓，出口得益于新興市場需求旺盛及國內(nèi)企業(yè)出口布局，整體延續(xù)高景氣度；重點(diǎn)公司：格力美的位于第一梯隊(duì)，品牌優(yōu)勢地位依舊根據(jù)艾肯網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年H1格力、美的央空整體銷售排名位于行業(yè)前列，銷售規(guī)模均達(dá)100億元以上；大金、日立及海爾銷售規(guī)模處于40-100億元區(qū)間；東芝、海信品牌銷售規(guī)模亦達(dá)20-40億元。2019-2025H1年中央空調(diào)市場規(guī)模及增速（億元/%） 2025年H1中央空調(diào)市場品牌銷售情況艾肯網(wǎng)，申萬宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,60020192020202320242025H12021 2022中央空調(diào)市場規(guī)模YOY區(qū)間 品牌100億元以上 格力、美的40億元-100億元 大金、日立、海爾20億元-40億元 東芝、海信10億元-20億元麥克維爾、江森自控約克、三菱重工海爾、天加、開利、申菱、三菱重工、約克VRF10億元以下特靈、國祥、歐博、荏原、頓漢布什、奧克斯、EK、盾安、松下、三星、LG、同方、克萊門特、積微GCHV、雙良、科龍、iCongo、遠(yuǎn)大、三菱電機(jī)、富士通將軍、環(huán)都拓普、江森自控日立萬寶、中廣歐特斯、西屋康達(dá)、Smardt、思科、鎂刻陽光、璀璨、SFP、西屋空調(diào)……283.2

廚電板塊：25Q3煙灶基數(shù)壓力漸顯，洗碗機(jī)零售亮眼油煙機(jī)：基數(shù)壓力漸顯，25Q3雙線增速回落根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，25Q1/Q2/Q3油煙機(jī)線上同比+21%/+15%/-1%，線下同比+33%/+38%/+3%，線上增速轉(zhuǎn)負(fù)，線下延續(xù)增長勢頭。洗碗機(jī)：零售表現(xiàn)亮眼，線下均價(jià)仍堅(jiān)挺25Q1/Q2/Q3洗碗機(jī)線上同

比

+ 2%/+6.3%/+6.0%，線下同

比

+27.4%/+37.2%/+1 0%，線上零售平穩(wěn)，線下延續(xù)雙位數(shù)增長勢頭。均價(jià)方面，25年9月洗碗機(jī)品類線上/下均價(jià)同比-0.7%/+2.7%至4392元/8512元，線下價(jià)格整體仍較為堅(jiān)挺。奧維云網(wǎng)廚電數(shù)據(jù)，申萬宏源研究洗碗機(jī)線下均價(jià)仍然堅(jiān)挺（元/%）油煙機(jī)25Q3雙線零售增速回落（萬臺(tái)/%）25Q3洗碗機(jī)線下延續(xù)雙位數(shù)增長（億元/%）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%900080007000600050004000300020001000024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.0225.0325.0425.0525.0625.0725.0825.09線上零售均價(jià)線上均價(jià)同比線下零售均價(jià)線下均價(jià)同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%140120100806040200線上零售量線下零售量線上同比線下同比300%250%200%150%100%50%0%-50%-100上零售額線下零售額線上零售額同比線下零售額同比293.3

清潔小電：國補(bǔ)+自補(bǔ)顯著拉動(dòng)銷售，頭部效應(yīng)增強(qiáng)奧維云網(wǎng)清潔電器數(shù)據(jù)，申萬宏源研究掃地機(jī)：以價(jià)補(bǔ)量+國補(bǔ)效果良好，行業(yè)頭部效應(yīng)增強(qiáng)，Q4基數(shù)壓力顯現(xiàn)內(nèi)銷：在國補(bǔ)帶動(dòng)下2024年掃地機(jī)行業(yè)快速增長，線上銷額同比+47%，25年1-9月增速延續(xù)，銷額同比+47%，均價(jià)同比+

3%，行業(yè)在經(jīng)歷22-23年的微增后，以價(jià)換量帶來明顯效果，均價(jià)止?jié)q帶動(dòng)銷量回升；年內(nèi)石頭P20系列、科沃斯T80系列等新品仍發(fā)力定位于3000+價(jià)格帶（高性價(jià)比機(jī)型）迅速提升份額；結(jié)構(gòu)上，行業(yè)頭部效應(yīng)增強(qiáng)，科沃斯（首推滾筒活水洗）、石頭科技1-9月累計(jì)份額均有提升。海外仍為高成長性藍(lán)海市場。洗地機(jī)：三年規(guī)模破百億，25年均價(jià)下降幅度明顯收窄洗地機(jī)較掃地機(jī)使用門檻低，且更為剛需（電動(dòng)拖把）。僅歷經(jīng)3年高速增長，洗地機(jī)行業(yè)規(guī)模已破百億，24年洗地機(jī)線上銷額/量同比分別+15%/33%，增長延續(xù)；

25年1-9月銷額同比+44%，均價(jià)同比-0.8%，價(jià)格戰(zhàn)雖仍有影響但均價(jià)降幅收窄，整體亦更為明顯受益于國補(bǔ)。掃地機(jī)22-23年內(nèi)銷進(jìn)入平臺(tái)期，24年快速增長 掃地機(jī)以價(jià)換量帶來明顯效果 洗地機(jī)線上銷售持續(xù)增長120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%700060005000400030002000100002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024元/千臺(tái)單價(jià)銷量單價(jià)yoy（右軸）銷量yoy（右軸）450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%9080706050403020100銷額銷量銷額yoy（右軸）銷量yoy（右軸）億元/萬303.3

清潔小電：國補(bǔ)+自補(bǔ)顯著拉動(dòng)銷售，頭部效應(yīng)增強(qiáng)?

掃地機(jī)行業(yè)頭部效應(yīng)增強(qiáng)，CR2份額提升奧維云網(wǎng)清潔電器數(shù)據(jù)，申萬宏源研究內(nèi)銷結(jié)構(gòu)上，行業(yè)頭部效應(yīng)增強(qiáng)，科沃斯（首推滾筒活水洗）、石頭科技1-9月累計(jì)份額均有提升。一方面，行業(yè)處于滲透初期，對費(fèi)用投入的要求仍然較高，疊加年內(nèi)國補(bǔ)有