證券研究報(bào)

告市政環(huán)保紅利屬性強(qiáng)化，雙碳+AI引領(lǐng)板塊成長2026年環(huán)保行業(yè)投資策略主要內(nèi)容3報(bào)表修復(fù)帶動(dòng)分紅提升，市政環(huán)保紅利屬性強(qiáng)化交通部門減碳全面啟動(dòng)，生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈全面受益AI賦能驅(qū)動(dòng)二次增長，市政環(huán)保煥發(fā)新成長動(dòng)能重點(diǎn)公司估值表及風(fēng)險(xiǎn)提示41

市政環(huán)保：穩(wěn)健經(jīng)營，高股息表現(xiàn)亮眼日期證券 企業(yè)市值PE歸母凈利分紅率股息率2025/11/14202320242025E202320242025E202320242025E202320242025E301109.SZ

軍信股份1202322165.15.47.87295953.064.216.10市政水務(wù)（H股）0270.HK 粵海投資50316163

2 3

4 45.06565654.04 4.06 5.821857.HK中國光大水務(wù)45441

910.2-3033337.977.63-0807.HK上海實(shí)業(yè)環(huán)境29446.76.5-2526265.765.89-0855.HK中國水務(wù)1015718.615.3-3030305.494.52-1065.HK天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份1031112109.58.710.23033332.792.793.260257.HK光大環(huán)境30379844.333.836.631424244.675.05（H股）0586.HK海螺創(chuàng)業(yè)19079727.22826.8133232903.734.57表：環(huán)保行業(yè)高分紅高股息公司匯總（億元，%,

A股為人民幣，港股為港幣）市政固廢（A股）601033.SH

永興股份1502018167.38.29.36466603.12 3.60 3.70600323.SH

瀚藍(lán)環(huán)境24517151214.3 16.6 20.027393960 2.66 3.21601330.SH

綠色動(dòng)力1031618156.35.96.93371452.03 4.06 3.01000885.SZ

城發(fā)環(huán)境9498710.8 14 12.715202071 2.42 2.69771314116.73638382.80 2.79 3.34市政水務(wù)（A股）002034.SZ

旺能環(huán)境60046

SH

洪城環(huán)境1231110106.0 5.610.8 1

9 12.55050504.41 4.85 5.10000598.SZ

興蓉環(huán)境21412111018.4 20.0 2

62828282.37 2.60 2.82600008.SH

首創(chuàng)環(huán)保2361571316.1 35.3 17.54635353.12 5.30 2.63601158.SH

重慶水務(wù)23221302710.97.98.57580803.49 2.71 2.95600874.SH

創(chuàng)業(yè)環(huán)保1031213118.78.19.43033332.53 2.60 3.01產(chǎn)品設(shè)備（A股）603279.SH

景津裝備9910121410.18.57.26172726.16 6.16 5.26600475.SH

華光環(huán)能1742325247.47.07.445616190 2.45 2.56002658.SZ

雪迪龍602935292.079293933.14 2.61 3.16600388.SH

龍凈環(huán)保2024024175.12.08.3 1

74243430676 2.4811市政固廢1330.HK綠色動(dòng)力環(huán)保 103。（注:

25E利潤基于15 16 14 6.9 6.3 7.5 33 71 45 2.24 5.72 4.32一致預(yù)期；分紅率參照2024分紅率，洪城環(huán)境、永興股份、綠色動(dòng)力根據(jù)分紅承諾計(jì)算）51

市政環(huán)保：特許經(jīng)營，盈利模式穩(wěn)定市政水務(wù)及固廢業(yè)務(wù)為城市運(yùn)轉(zhuǎn)剛需，需求及收入穩(wěn)定，同時(shí)成本端以折舊攤銷及人工等為主。一般采用特許經(jīng)營模式，25-30年獨(dú)家經(jīng)營，保障長期收益。供水 污水垃圾焚燒成本=37%折舊攤銷+22%人工+14%原水成本+14%動(dòng)力+其他成本=40%折舊攤銷+24%動(dòng)力+15%原材料+11%人工+其他收入=售水量*水價(jià)（3年調(diào)整） 收入=處理水量*水價(jià)（3年調(diào)整） 收入=垃圾處理費(fèi)+上網(wǎng)電費(fèi)成本=30%折舊攤銷+24%人工+16%環(huán)保+21%材料費(fèi)+其他供水業(yè)務(wù)成本構(gòu)成（

首創(chuàng)環(huán)保2024）污水業(yè)務(wù)成本構(gòu)成（首創(chuàng)環(huán)保2024）垃圾焚燒成本構(gòu)成（綠色動(dòng)力2024）公司公告，申萬宏源研究人工成本24%環(huán)境保護(hù)費(fèi)16%無形資產(chǎn)攤銷30%材料費(fèi)21%大修及其他維修費(fèi)9%直接材料15%人工成本11%動(dòng)力成本%折舊和攤銷40%其他成本10%直接材料4%人工成本22%動(dòng)力成本14%折舊和攤銷%其他成本9%原水成本14%2

市政環(huán)保：水價(jià)加速調(diào)整，公用事業(yè)屬性進(jìn)一步凸顯2024年1月至今已多個(gè)地區(qū)調(diào)整水價(jià)。自2021

年6

月《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本監(jiān)審辦法》推出以來，各地陸續(xù)啟動(dòng)水價(jià)聽證會(huì)，積極上調(diào)供水價(jià)格。價(jià)格法修正案擬增加聽證會(huì)以外的意見方式。2025年7月國家發(fā)改委等發(fā)布《中華人民共和國價(jià)格法修正草案(征求意見稿)》，提出進(jìn)一步加強(qiáng)價(jià)格成本監(jiān)管豐富政府聽取意見形式，除聽證會(huì)外新增公開征求意見、問卷調(diào)研等方式。表：2024年以來各地召開水價(jià)調(diào)整聽證會(huì)統(tǒng)計(jì)地方 進(jìn)度 內(nèi)容深圳市召開自來水價(jià)格聽證會(huì)，自來水綜合價(jià)格擬由3.45元/方調(diào)整為3.90元/方（含稅），漲幅13.05%。廣東省深圳市 2025.04（召開聽證會(huì)）廣東省廣州市中心城區(qū) 2025.04（方案落地）廣州發(fā)改委發(fā)布《我市中心城區(qū)自來水價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，明確一階水價(jià)上漲29%至2.55元/方。江蘇省南京市四川省江油市三合供水站供區(qū)2024.09.12（執(zhí)行）2024.06.21（擬召開聽證會(huì)）一階水價(jià)由3.04元/方上漲5.3%至3.20元/方居民生活用水由

6

元/立方米調(diào)整為

8~2.0

元/立方米云南省云縣江西省靖安縣2024年6月上旬（擬召開聽證會(huì)）

未公告2024.05.28（召開聽證會(huì)） 居民生活用水價(jià)格由

25

元/噸調(diào)整為

45

元/噸陜西省合陽縣安徽省銅陵市2024.05.27（召開聽證會(huì)） 未公告2024.05.23（召開聽證會(huì)） 基本水價(jià)居民生活用水第一階梯價(jià)格由

36

元/立方米調(diào)整為

56~

60

元/立方米廣東省廣州市中心城區(qū)湖南省長沙市2024.05.09（召開聽證會(huì)）2024.05.11（落地）供水價(jià)格第一階梯由2.93

元/立方米調(diào)整為3.55

元/立方米一階水價(jià)由

51元/方上漲26%至

9元/方河南省洛寧縣2024.03.06（召開聽證會(huì)）居民用水第一階梯由2.0

元/立方米分兩步調(diào)整為2.9

元/立方米河北省淶源縣浙江省嵊泗縣2024.03.012024.02.01居民生活用水基本水價(jià)調(diào)整為2.56

元/立方米調(diào)整至舟山市區(qū)水平民用水第一階梯價(jià)格由. 元/立方米調(diào)整為.元/立方米云南省羅平縣 .. （召開聽證會(huì)）各地政府官網(wǎng)、申萬宏源研究63

市政環(huán)保：典型城市水價(jià)上漲20-30%，水務(wù)公司利潤彈性可觀類別 2012水價(jià) 方案一 方案二 最終方案 漲幅

漲幅

最終漲幅1 2居民生活用水第一階梯（≤26m3）982.62.462.5531%24%29%居民生活用水第二階梯（27-34m3）2.973.93.693.8231%24%29%居民生活用水第三階梯（≥34m3）3.967.87.387.6597%86%93%居民合表水價(jià)-2.862.712.8非居民用水3.464.564.814.432%39%27%特種用水2025252525%25%25%表：廣州市中心城區(qū)水價(jià)調(diào)整方案（元/立方米）2025/11/14 市值 收入 歸母凈利 PE 凈利率 供水收入 供水占比

不同水價(jià)提升下利潤彈性證券代碼公司億元百萬元百萬元2024%百萬元%10%20%30%60046

SH洪城環(huán)境1238,2271,1901016.264,9876142%84%126%003039.SZ順控發(fā)展881,839268332

418254531%61%92%600008.SH首創(chuàng)環(huán)保23620,0503,528720.673,339179%19%28%601199.SH江南水務(wù)571,5334021426.226084015%30%45%000598.SZ興蓉環(huán)境2149,0491,9961122.713,3483717%34%50%600168.SH武漢控股543,77588622.24168419%38%57%000685.SZ中山公用1775,6781,199152

33805147%13%20%600323.SH瀚藍(lán)環(huán)境24511,8861,6641514.1797286%12%18%601368.SH綠城水務(wù)472,47888543.558253394%188%281%.SH錢江水利%廣州市發(fā)改委，申萬宏源研究表：典型水務(wù)公司2024年財(cái)務(wù)概況及水價(jià)上漲彈性測算公司公告，申萬宏源研究。注：利潤彈性按照供水收入*漲幅/2024年凈利潤簡化測算。實(shí)際項(xiàng)目漲價(jià)基本不會(huì)同步發(fā)生。74

市政環(huán)保：降息背景推動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)省，增厚公司利潤?

降息背景下，光大環(huán)境、首創(chuàng)環(huán)保等歷史債務(wù)規(guī)模較大公司直接受益。表：典型高股息標(biāo)的降息利潤彈性測算（以2024年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，港股為港幣，A股為人民幣，百萬元）證券代碼 公司 歸母凈利 財(cái)務(wù)費(fèi)用 有息負(fù)債資金成本不同降息場景（BP）帶來的利潤彈性。彈性測算=利息下降BP*有息負(fù)債/10000/凈利潤2050100301109.SZ軍信股份536992,8943%1%3%5%601033.SH永興股份8213399,5944%2%6%12%600323.SH瀚藍(lán)環(huán)境1,66449916,8433%2%5%10%601330.SH綠色動(dòng)力58544811,5414%4%10%20%000885.SZ城發(fā)環(huán)境1,14157016,0324%3%7%14%002034.SZ旺能環(huán)境5612315,7304%2%5%10%60046SH洪城環(huán)境1,1902088,0393%1%3%7%000598.SZ興蓉環(huán)境1,99639114,8473%1%4%7%600008.SH首創(chuàng)環(huán)保3,528154551,0243%3%7%14%601158.SH重慶水務(wù)78524910,3942%3%7%13%600874.SH創(chuàng)業(yè)環(huán)保80734510,0373%2%6%12%0270.HK粵海投資3,14292023,8624%2%4%8%1857.HK中國光大水務(wù)1,02054116,3903%3%8%16%0807.HK上海實(shí)業(yè)環(huán)境65384224,1233%7%18%37%0855.HK中國水務(wù)1,53472524,8503%3%8%16%1065.HK天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份87241210,7854%2%6%12%0257.HK光大環(huán)境3,3772,99291,6693%5%14%27%1330.HK綠色動(dòng)力環(huán)保63249012,4444%4%10%20%.HK海螺創(chuàng)業(yè),,%%%%85

市政環(huán)保：Capex顯著下降，帶動(dòng)自由現(xiàn)金流明顯提升分類股票代碼企業(yè)簡稱FCFF分紅率2022202320242022 20232024（H股）0586.HK海螺創(chuàng)業(yè)-34.01-28.57-4.3541332?

伴隨行業(yè)成熟，市政環(huán)保公司經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)提升，投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)下降，自由現(xiàn)金流及分紅率有望逐步提升。表：環(huán)保高股息公司現(xiàn)金流及分紅率（億元，%；港股公司單位為港幣，其余為人民幣）市政水務(wù)（H股）市政固廢。注：本處FCFF以經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額簡化計(jì)算。301109.SZ軍信股份-14.887.09135797295601033.SH永興股份-13.32-

967.36-6466市政固廢600323.SH瀚藍(lán)環(huán)境-19.122.4514.36162739（A股）601330.SH綠色動(dòng)力0.992.8910.81223371000885.SZ城發(fā)環(huán)境-7.37-12.41-0.31101520002034.SZ旺能環(huán)境-3.762.659.7530363860046SH洪城環(huán)境2.50-0.910.85505050市政水務(wù)000598.SZ興蓉環(huán)境-7.99-12.84-9.05212828600008.SH首創(chuàng)環(huán)保52.98-15.5445.65304635（A股）601158.SH重慶水務(wù)0.05-8.38-3.43687580600874.SH創(chuàng)業(yè)環(huán)保2.27-6.516.3730303390270.HK粵海投資-7

9482.0769.148465651857.HK中國光大水務(wù)-9.94-5.45-3.543030330807.HK上海實(shí)業(yè)環(huán)境-22.985.16-12.332625260855.HK中國水務(wù)-4.88-6.46-26.572930301065.HK天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份2.55-7.186.873030330257.HK光大環(huán)境-226-13.4446.203231421330.HK綠色動(dòng)力環(huán)保113.181

682333716

市政環(huán)保：推薦瀚藍(lán)環(huán)境、興蓉環(huán)境、海螺創(chuàng)業(yè)、永興股份等瀚藍(lán)環(huán)境：收購粵豐帶來持續(xù)成長。公司為“固廢+能源+水務(wù)”全面布局的綜合環(huán)境服務(wù)商，公司應(yīng)收回款+Capex下降推動(dòng)現(xiàn)金流改善，當(dāng)前公司正以現(xiàn)金收購粵豐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有望推動(dòng)公司持續(xù)成長，同時(shí)公司持續(xù)提升分紅，未來成長與分紅兼?zhèn)?。興蓉環(huán)境：依托成都水務(wù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)成長。公司掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)，未來水務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)張及價(jià)格調(diào)整有望帶動(dòng)公司持續(xù)成長，同時(shí)公司積極拓展固廢等環(huán)保業(yè)務(wù)，立足成都向全國擴(kuò)張。預(yù)計(jì)公司明年有望迎來capex明顯下降，屆時(shí)公司自由現(xiàn)金流增厚及分紅潛力大。軍信股份：掌握長沙固廢核心資產(chǎn)，有望穩(wěn)健分紅。公司掌握長沙垃圾焚燒優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在手現(xiàn)金充裕，持續(xù)高比例分紅，當(dāng)前公司已完成仁和環(huán)境收購，未來固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局有望助力公司持續(xù)發(fā)展。永興股份：稀缺資產(chǎn)對標(biāo)長江電力，高成長與高分紅兼?zhèn)?。公司占?jù)廣州優(yōu)質(zhì)區(qū)位，項(xiàng)目資產(chǎn)稀缺優(yōu)秀，BOO模式及實(shí)控人背景助力公司永續(xù)經(jīng)營。公司目前積極開發(fā)廣州陳腐垃圾，同時(shí)拓展工業(yè)固廢摻燒，未來有望在不新增

Capex

前提下提升產(chǎn)能利用率及業(yè)績。公司分紅持續(xù)穩(wěn)步提升，未來高成長與高分紅兼?zhèn)?。洪城環(huán)境：業(yè)績及分紅持續(xù)穩(wěn)健。公司歷史業(yè)績穩(wěn)步增長，未來伴隨直飲水+廠網(wǎng)一體化陸續(xù)釋放，疊加水價(jià)調(diào)整及固廢收并購等潛在推進(jìn)，公司業(yè)績有望持續(xù)發(fā)展，同時(shí)公司多年維持高分紅，未來股息有保障。海螺創(chuàng)業(yè)：利潤及現(xiàn)金流迎來拐點(diǎn)，分紅提升可期。公司核心資產(chǎn)為垃圾焚燒+海螺水泥股權(quán)?；贌戎鳂I(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流企穩(wěn)，伴隨capex大幅下降，F(xiàn)CF有望大幅提升。海螺水泥利潤企穩(wěn)，未來分紅收益有望回穩(wěn)，且真正實(shí)現(xiàn)回報(bào)給公司股東，公司持有的海螺水泥價(jià)值有望重估。同時(shí)伴隨主業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，未來分紅提升可期。光大環(huán)境：現(xiàn)金流明顯提升，分紅提升可期。公司垃圾焚燒主業(yè)運(yùn)營穩(wěn)健，現(xiàn)金流大幅提升，未來伴隨國補(bǔ)應(yīng)收款改善，分紅提升可期?；浐Ｍ顿Y：稀缺對港供水標(biāo)的，高股息價(jià)值凸顯。公司掌握稀缺對港供水資產(chǎn)，歷史調(diào)價(jià)順暢，同時(shí)積極內(nèi)地水務(wù)產(chǎn)能快速提升，且以供水資產(chǎn)為主，伴隨地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，公司水務(wù)主業(yè)利潤穩(wěn)健，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀。同時(shí)公司分紅率保持穩(wěn)定，高股息價(jià)值凸顯。10主要內(nèi)容11報(bào)表修復(fù)帶動(dòng)分紅提升，市政環(huán)保紅利屬性強(qiáng)化交通部門減碳全面啟動(dòng)，生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈全面受益AI賦能驅(qū)動(dòng)二次增長，市政環(huán)保煥發(fā)新成長動(dòng)能重點(diǎn)公司估值表及風(fēng)險(xiǎn)提示122.1

生物柴油：可用于道路、航運(yùn)、航空等多領(lǐng)域減碳云道資本，申萬宏源研究生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈甲醇+催化劑粗甘油混合油甲酯化反應(yīng)粗制甲醇精密離心分離高真空分餾精餾串聯(lián)鈍化分離異構(gòu)化加氫脫氧氫氣

+

水氫氣石腦油、輕餾分植物油UCO動(dòng)物脂肪POMEPFAD中間作物……FAMESAF航空柴油車船舶FAME

工藝回收甲醇HVO

及

HEFA-SAF

工藝HVO2.2

需求：歐盟政策全面落地，生物柴油從道路向航運(yùn)及航空全面擴(kuò)散表：歐盟道路、航運(yùn)、航空領(lǐng)域減碳政策對比領(lǐng)域 道路 航運(yùn) 航空13主要法律依據(jù) 《可再生能源指令

III》（RED

III） 《航運(yùn)燃料指令》（FuelEU

Maritime）《航空燃料指令》（ReFuelEUAviation）2022

年FEC

(Mtoe) 262.6 46.2 40.6減碳基準(zhǔn) 94g/MJ（2010年基準(zhǔn)） 9

16g/MJ（2020年基準(zhǔn)） /核心目標(biāo)義務(wù)主體合規(guī)工具罰款乘數(shù)激勵(lì)2030年

29%（RES-T）；或

14.5%的GHG強(qiáng)度削減

2025年減碳2%；2030年減碳6%（相對于

2020

年

2025年2%SAF添加；2030年（德國2025年10.5%GHG減排，2030年22%減排） 基線） 6%添加燃料供應(yīng)商/分銷商 船舶所有人/運(yùn)營方 航空燃油供應(yīng)商和航空公司生物柴油等產(chǎn)生的HBE/THG

份額（合規(guī)憑證） 生物柴油、LNG、綠色甲醇等 生物航煤(SAF)德國€470tCO?e €642tCO?e （SAF-常規(guī)燃料價(jià)）*2對UCOME等

Annex

IX

燃料有

2×

乘數(shù)。 RFNBOs（電制甲醇等）有2×

激勵(lì)至2033年 /歐盟委員會(huì)，申萬宏源研究?

歐盟RED3政策管控范圍從道路擴(kuò)向航空及航運(yùn)，疊加航空及航運(yùn)專項(xiàng)減碳政策出臺(tái)，推動(dòng)生物柴油全面擴(kuò)散。2.3

道路：歐盟RED3大幅提升要求，廢物基生柴及HVO需求有望大增指標(biāo)/要求REDI

(2009/28/EC)REDII

(2018/2001)REDIII

(2023/2413)生效年份2009（成員國2010年立法）2018（成員國2021年立法）2023（成員國2025年立法）歐盟總體可再生能源目標(biāo)至少

20%(總能耗占比)至少

32%(總能耗占比)至少

42.5%

(約束性)，力爭

45%

(總能耗占比)交通領(lǐng)域可再生能源目標(biāo)2020年10%2030年14%

的可再生能源份額（RES-T）2030年

29%（RES-T）；或

14.5%的GHG強(qiáng)度削減涵蓋范圍僅道路運(yùn)輸?shù)缆泛丸F路所有運(yùn)輸部門（新增航空和海運(yùn)）歐盟委員會(huì)，申萬宏源研究。表：歐盟道路生物柴油空間測算2024-道路RED

2

(2030)-道路RED3(2030)-道路部門能耗18,70018,70018,700可再生能源/柴油比例11%14%29%生物柴油/可再生能源比例70%60%50%生物柴油總消費(fèi)量（萬噸）1,4401,5712,712糧食基生柴占比4.00%7.00%7.00%糧食基生柴用量（萬噸）7481,3091,309廢物基生柴空間（萬噸）6922621,403FAME占比6.00%7.00%7.00%FAME用量（萬噸）1,1221,3091,309HVO空間（萬噸）,表：歐盟RED政策不斷提升交通部門可再生能源占比糧基基生物燃料≤

7%交通總能源貢獻(xiàn)棕櫚油限制廢物基-先進(jìn)生物燃料

(Part

A)廢物基-UCO&AF(PartB)棕櫚油及相關(guān)產(chǎn)品逐步淘汰

(2023

年凍結(jié)，2030

年清零)≥3.5%(2030

年) ≥

5.5%（其中RFNBO≥1%）≤ 7%總能源貢獻(xiàn)（可雙倍計(jì)算，成員國可酌情上調(diào)）激勵(lì)乘數(shù)UCO（2x，2015年執(zhí)行）廢物基

(2x)；綠電（道路4x;鐵路

5x）廢物基

(2x)；4x（道路綠電）；新增航空/海運(yùn)乘數(shù)（先進(jìn)生物燃料 2x，RFNBO 5x）歐盟委員會(huì)，申萬宏源研究。注：2030的生物柴油占新能源比例為假設(shè)數(shù)據(jù)；142.4

航運(yùn)：歐盟及IMO航運(yùn)減碳政策頻出，推動(dòng)低碳燃料發(fā)展IMO

CII

（短中期）IMO

凈零框架

（中長期）FuelEU

MaritimeEU

ETS

航運(yùn)管控管控溫室氣體CO?,CH?,N?O

(WtW)CO?,CH?,N?O

(WtW)CO?,CH?,N?O

(WtW)CO?

(2024年起)，CH?,N?O

(2026年起)表：主要航運(yùn)減碳政策對比適用于所有國際航行（GFI目標(biāo)是全球標(biāo)適用于所有國際航行（GFI目標(biāo)是全球標(biāo)

歐盟區(qū)內(nèi)：100%；歐盟與第三國歐盟區(qū)內(nèi)：100%；歐盟管控范圍生效時(shí)間準(zhǔn)）2023年（2024年評級）準(zhǔn)）2028年（待定）間：50%2025年與第三國間：50%2024年（2025年繳費(fèi)）懲罰/激勵(lì)機(jī)制連續(xù)三年獲得D或E評級的船舶，必須制定糾正行動(dòng)計(jì)劃，只有在整改后，船舶 分級懲罰

($380

或

$100/

tCO?e)；才能獲得年度符合聲明(SoC)，才能繼續(xù)

盈余單位

(SU)

交易和獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)行國際貿(mào)易。碳價(jià)：隨市場波動(dòng)。58.5歐元/GJ（642

€/t

CO2e） 罰款：100€/t

CO2e，且需補(bǔ)繳配額。低碳燃料要求ZNZ燃料有獎(jiǎng)勵(lì)：2034

年前≤19

gCO?e/MJ2035

年起≤

14

gCO?e/MJ生物燃料須65%減排（

32.9gCO?e/MJ）；RFNBOs須70%減排（28.2gCO?e/MJ）;否則被當(dāng)做化石燃料糧食基要求 無明確要求 禁止食物基原料國際海事組織、歐盟、申萬宏源研究表：航運(yùn)減碳目標(biāo)對比15基數(shù)（gCO?e/MJ） 2025 2026 2027 2028 2030 2035 2040 2045 20509.0% 1

0%

13.6%65.00%IMO-CII減碳要求IMO-NZF基礎(chǔ)目標(biāo)IMO-NZF直接合規(guī)目標(biāo)93.393.316.3%4.00%17.00%2

5%8.00%2

00%30.00%43.00%100%100%100%100%EU

ETS-管控比例FuelEU

Maritime.70%%%100% 100% 100% 100%% % %國際海事組織、歐盟、申萬宏源研究2.5

航運(yùn)：歐盟合規(guī)成本持續(xù)提高，推動(dòng)低碳燃料需求持續(xù)釋放16VLSFO（美元/t）450VLSFO-Cf系數(shù)（WTW）3.74FuelEU基準(zhǔn)(g/MJ)916FuelEU罰款（美元/t

VLSFO）2784IMO成本2(美元/tCO2e)380成本測算（美元/噸）202520262027202820302035204020452050FuelEU罰款5656565616740486317262227EU-ETS配額235336336336336336336336336EU總成本291392392392503740119920622564VLSFO+EU總成本7418428428429531190164925123014IMO-tier2成本（超出base部分）2583403912IMO-tier1成本（超出direce部分）505050IMO總成本(Tier2+tier1)75133452912VLSFO+IMO總成本 525 583 902 1362管控目標(biāo)202520262027202820302035204020452050EUETS-管控比例70%100%100%100%100%100%100%100%100%FuelEUMaritime2%2%2%2%6%15%31%62%80%IMO-NZF基礎(chǔ)目標(biāo)%%%IMO-NZF直接合規(guī)目標(biāo)17%21%43%?

歐盟合規(guī)成本高于IMO，且持續(xù)提高，其2025/2030/2040/2050燃料+合規(guī)成本分別為741/953/1649/3014美元/噸，推動(dòng)低碳燃料需求釋放。我們認(rèn)為低碳燃料價(jià)值=燃料價(jià)值+合規(guī)價(jià)值；合規(guī)價(jià)值=單位MJ減碳量*碳價(jià)。針對特定碳價(jià)，考慮政策要求減碳量逐年增加，可測算出不同年份（即不同減碳量）的低碳燃料價(jià)值。歐盟框架下VLSFO+合規(guī)成本（

即低碳燃料價(jià)值）

在2025年/2030/2040/2050

年分別為741/953/1649/3014

美元/

噸，

IMO框架下VLSFO+

合規(guī)成本在2028/2030/2040年分別為525/583/1362美元/噸。表：消耗1tVLSFO對應(yīng)成本測算(美元/t)主要參數(shù)歐元/美元匯率

16 VLSFO(MJ/Kg) 41 IMO基準(zhǔn)(g/MJ) 93.3 EUA均價(jià)（美元/t

CO2e） 90 IMO成本1(美元/tCO2e) 100

宏源研究。

2.6

航運(yùn)：碳價(jià)鎖定ZNZ價(jià)值上限，當(dāng)前生柴成本更優(yōu)?

碳價(jià)鎖定ZNZ價(jià)值上限，綠醇當(dāng)前價(jià)格6200元/t依賴碳價(jià)380美元/噸，未來需重視降本；當(dāng)前生柴更優(yōu)。我們認(rèn)為低碳燃料價(jià)值=燃料價(jià)值+合規(guī)價(jià)值；合規(guī)價(jià)值=單位MJ減碳量*碳價(jià)。以IMO約定的ZNZ為例（降碳80%），其減碳量固定，即可測算ZNZ燃料在不同碳價(jià)下的合理價(jià)值。據(jù)測算結(jié)果，

ZNZ在100/380/745

美元/t

碳價(jià)下，

合理價(jià)值分別為0.16/0.31/0.5元/MJ。可見綠甲當(dāng)前價(jià)格中位數(shù)6200元/噸依賴碳價(jià)維持380美元/噸，未來需重視降本。作為對比，生柴相比綠醇更有經(jīng)濟(jì)性（分別為0.21/0.31元/MJ）。噸）/MJ）價(jià)格（中位數(shù)，元/ 4,5004,0007,50011,0006,2009,00050,000價(jià)格（中位數(shù)，元 0.110.080.210.250.310.480.42表：VLSFO與低碳燃料價(jià)值對比VLSFOLNG（液態(tài)）生物柴油(非糧基FAME)生物柴油(非糧基HVO)低位熱值(MJ/kg)414837.543.5綠色甲醇

綠氨（液態(tài)）

綠氫（液態(tài)）19.7 18.6 119.9體積能量密度(MJ/m3)36,50022,500(-162°C)32,80034,50016,00012,700(-33°C)WTW碳排(gCO?e/MJ)9370-110(含甲烷逃逸)25-3010-25(依賴原料)5-200.5-51-5(gCO?e/MJ)CO?/t-fuel)《IMO第四次溫室氣體研究報(bào)告(2020)》、歐盟可再生能源指令、阿格斯等、申萬宏源研究。Cf為IMO基于TTW理論及實(shí)際燃燒效率得出的默認(rèn)參數(shù)；與Cf=LHV*TTW/ 存在一定差異。

綠氫及綠氨價(jià)格為預(yù)估價(jià)。TTW碳排 888100000碳價(jià)（美元/噸） 100 380 745碳轉(zhuǎn)換系數(shù)(t- 3.152.7538383800減碳價(jià)值/合規(guī)成本（元/MJ） 0.05 0.20 0.39表：ZNZ的合理價(jià)格=0.11+74*碳價(jià)（元/MJ）項(xiàng)目 值VLSFO的WTW碳排(gCO?e/MJ)938,500(-253°C)

ZNZ的WTW碳排(gCO?e/MJ，減碳80%)19單位MJ減碳（g74ZNZ合理價(jià)（元/MJ）0.160.310.50國際海事組織、歐盟、申萬宏源研究172.7

航運(yùn)：生物是存量船舶核心減碳措施，新加坡港口加注量高增2022年2023年2024年2025年E關(guān)鍵進(jìn)展與特點(diǎn)新加坡14.0252.3888143全球最大加油港，生物燃料混合水平已提升至B50，并測試B100鹿特丹 . 先港口，已建立生物燃料混合樞紐，實(shí)現(xiàn)B燃料常態(tài)化供應(yīng)新加坡海 A)，申萬宏源研究。新加坡

2025

數(shù)據(jù)為9

月月度數(shù)據(jù)*12估算安裝螺旋槳節(jié)能裝置、氣泡潤滑、風(fēng)帆

5–15%節(jié)能設(shè)備（EEXI/EEDI技術(shù)） MOL、NYK、Cargill助推岸電/混合動(dòng)力改造港口靠泊使用岸電、加裝電池輔助5–10%（生命周期）港口運(yùn)營船、渡船適用于短航線碳抵消/碳信用購買信用或參與基金名義100%（賬面減排）IMONetZero

Fund無物理減排，成本長期不可控燃料改裝（LNG/甲醇/氨） 改裝為雙燃料機(jī) 60–95%（取決于燃料類型

馬士基methanol

retrofit

項(xiàng)

高成本+長周期，僅適合大型/年輕船目 舶DNV（挪威船級社）、申萬宏源研究表：全球船用生物柴油加注快速增加（萬噸/年）需求：存量船舶主要為單一傳統(tǒng)燃料，改造成本極高，未來降碳極度依賴生物柴油，新加坡港生柴加注高增。對于現(xiàn)有單一燃料船（尤其是2020年前建造的船舶），生物柴油是關(guān)鍵可行的“深度減碳”路徑，自2022年以來，新加坡港口生物柴油加注量持續(xù)大幅提升，反應(yīng)需求正逐步落地。馬士基零碳航運(yùn)中心新方案：船用直接燃料（生物燃料與乙醇）。 擴(kuò)大直接生物燃料規(guī)模的可持續(xù)原料，探索在退化土地上種植能源作物和提高現(xiàn)有農(nóng)田產(chǎn)量等選擇；2.

探索乙醇的船燃潛力，乙醇還可以作為雙燃料船舶中甲醇的替代品。表：存量單一燃料船降碳方式路徑 技術(shù)方式 可實(shí)現(xiàn)減碳幅度（WTW） 典型案例

/

適用場景 難點(diǎn)

/備注成本較高、需可持續(xù)認(rèn)證（ISCC、RSB）使用生物柴油（FAME/HVO） 不改機(jī)直接使用B20–B100 20–90%（視原料） 馬士基、嘉吉、殼牌已在用優(yōu)化航速與航線（Slow

steaming） 降低航速5–10% 10–30% 散貨船、油輪常用降低收入、運(yùn)力調(diào)度受限需干塢安裝，投資回收期3–5年182.8

航運(yùn)：整體供不應(yīng)求，短期看LNG及生物柴油，中期看綠色甲醇等生物柴油/電制柴油生物L(fēng)NG/電制LNG生物甲醇/電制甲醇藍(lán)氨/電制氨藍(lán)氫/電制氫技術(shù)成熟度成熟成熟部分機(jī)型可用開發(fā)中開發(fā)中安全法規(guī)成熟成熟IMO臨時(shí)指南IMO臨時(shí)指南（框架性）替代設(shè)計(jì)審批程序運(yùn)營船舶數(shù)量占比91%1,5397038訂單量占比49%9663363833基礎(chǔ)設(shè)施專用燃料補(bǔ)給設(shè)施＞670106311?

整體供不應(yīng)求，短期以LNG及生物柴油更優(yōu)，中長期看好綠色甲醇/綠氨等。據(jù)DNV截止2025年8月統(tǒng)計(jì)，生柴、LNG、綠醇需求分別約2億/4000萬/600萬噸，船燃供給僅70/10/10萬噸，整體供給嚴(yán)重不足。盡管生柴供應(yīng)受到糧食基存在與民爭糧、廢物基存在供應(yīng)不足、地理分布不均衡、受氣候條件影響顯著等方面的挑戰(zhàn)，LNG則存在甲烷泄露風(fēng)險(xiǎn)，但生柴供應(yīng)有望獲得來自道路交通補(bǔ)充，LNG有望獲得RNG補(bǔ)充。從供應(yīng)能力及降本角度，仍需重點(diǎn)發(fā)展綠色甲醇、綠氨等低碳燃料。表：低碳燃料整體供需格局（截止2025年8月）船舶技術(shù)燃料需求 潛在消耗量(Mtoe/年) ~200 ~40 ~6 ~0.2 ~0.04燃料供應(yīng)全球燃料產(chǎn)量(Mtoe/年) ~20 ~9 ~1 ~0.1 ~3船用燃料供應(yīng)量(Mtoe/年) ~0.7 ~0.1 ~0.1 ~0.1 0DNV（挪威船級社）、申萬宏源研究。船舶數(shù)量均包含使用貨物作為燃料的船舶，如LNG運(yùn)輸船等；潛在消費(fèi)量基于當(dāng)前船舶及訂單測算；生物柴油年產(chǎn)量僅考慮廢物基產(chǎn)量。19202.9

航空：歐盟等政策全面啟動(dòng)，SAF是關(guān)鍵減碳措施國際能源署（IEA），阿格斯（Argus），申萬宏源研究SAF是核心減排方式2.60

2.692.83

2.963.143.28

3.34882.162.603.06-4.003.503.002.502.0050000.50表：航空減碳主要政策對比全球 歐盟 英國 美國傳統(tǒng)航煤用量約

3億噸 約

4400萬噸 約1100

萬噸 約

8500

萬噸主要政策 CORSIA ReFuelEU

Aviation UKSAFMandate IRA/SAFGrand

Challenge管控范圍 國際航線（參加CORSIA

機(jī)制的126

個(gè)國家和地區(qū)）所有從

EU/EEA

機(jī)場起飛的航班。

所有從英國機(jī)場起飛的航班。 國內(nèi)生產(chǎn)和國內(nèi)加注的

SAF。核心目標(biāo)2027年進(jìn)入強(qiáng)制執(zhí)行階段2019年為基準(zhǔn)，國際航空的凈碳排放量不再增加；

2025年2%摻混；2030年6%；2025年2%摻混逐步增加至2030年10%；2030年產(chǎn)量1100萬噸(

30

億加侖)罰款措施或合購買

CORSIA

碳抵消信用額/SAF，參與國都將 罰款通常為成本差價(jià)的

2

倍，罰金

未能提交足夠

SAF

RTFCs

的供應(yīng)商

HVO及SAF

生產(chǎn)商可獲得生產(chǎn)稅收抵免(PTC)規(guī)機(jī)制 CORSIA

的要求轉(zhuǎn)化為本國法律 歸歐盟

SAF

基金。 面臨高額行政罰款。 達(dá)

$1/加侖（$322/t）。國際民航組織，歐盟委員會(huì)，英國議會(huì)等，申萬宏源研究全球航煤消費(fèi)量（億噸） 2023年各地區(qū)航煤消耗量（億噸，%）美國,

0.77

,26%歐盟27,0.44,

15%國,.

,%中國,

.

,%日本,

0.10

,%其他, 14

,38%212.10

建議關(guān)注：卓越新能、山高環(huán)能、嘉澳環(huán)保、海新能科等證券代碼證券簡稱2025/11/14歸母凈利潤（億元）萬得一致預(yù)測PE總市值(億元)2024E2025E 2026E2027E2024E2025E 2026E2027E688196.SH 卓越新能 78492.884.375.6053271814000803.SZ 山高環(huán)能 370.1305632.29284352316603822.SH 嘉澳環(huán)保 84-3.67154.287.19-23732012300072.SZ 海新能科 131-9.54-H01196.HK 朗坤環(huán)境 642.163.074.044.7930211613300190.SZ 維爾利 37-7.360.393.946.89-9495卓越新能：公司深耕生物柴油行業(yè)，在渠道、技術(shù)、成本管控、銷售拓展等方面能力優(yōu)秀，在近兩年歐盟反傾銷調(diào)查期間仍能盈利。伴隨船燃及SAF市場興起，歷史關(guān)稅影響有望消減。同時(shí)公司產(chǎn)能有望翻倍擴(kuò)張，疊加生物脂肪醇投產(chǎn)，業(yè)績增長可期。山高環(huán)能：公司主業(yè)為餐廚垃圾處理并提取地溝油，伴隨定增落地，未來產(chǎn)能有望持續(xù)提升。公司構(gòu)建“特許經(jīng)營+收運(yùn)網(wǎng)絡(luò)+數(shù)字化”體系，持續(xù)挖掘收油潛力，降低收油成本，伴隨UCO價(jià)格上漲，公司盈利有望持續(xù)擴(kuò)大。嘉澳環(huán)保：公司傳統(tǒng)主業(yè)為生物柴油及環(huán)保增塑劑，新投產(chǎn)的SAF項(xiàng)目優(yōu)勢顯著，目前SAF量價(jià)齊升，未來有望持續(xù)放量。海新能科：公司為國內(nèi)稀缺的HVO公司，同時(shí)通過技改升級實(shí)現(xiàn)SAF投產(chǎn)，未來HVO及SAF均有望明顯增厚業(yè)績。朗坤環(huán)境：公司主業(yè)餐廚垃圾處理，伴隨北京項(xiàng)目投產(chǎn)，公司UCO產(chǎn)能有望大幅提升，未來業(yè)績確定性強(qiáng)。表：生物柴油/HVO/SAF產(chǎn)業(yè)鏈主要公司估值表。注：海新能科無一致預(yù)期，其余為一致預(yù)期。主要內(nèi)容22報(bào)表修復(fù)帶動(dòng)分紅提升，市政環(huán)保紅利屬性強(qiáng)化交通部門減碳全面啟動(dòng)，生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈全面受益AI賦能驅(qū)動(dòng)二次增長，市政環(huán)保煥發(fā)新成長動(dòng)能重點(diǎn)公司估值表及風(fēng)險(xiǎn)提示233.1

固廢+AIDC：能耗及區(qū)位協(xié)同優(yōu)勢顯著，算電一體化進(jìn)程加快AIDC潛力巨大，但發(fā)展面臨能耗及土地等多重約束。AI浪潮下，承載大規(guī)模算力集群的智算中心(AIDC)將是核心基礎(chǔ)設(shè)施。但鑒于AIDC用電巨大，地方政府對能耗指標(biāo)實(shí)行“配額凍結(jié)制”，AIDC項(xiàng)目面臨審批難題。與此同時(shí)，2024年7月國家發(fā)改委《數(shù)據(jù)中心綠色低碳發(fā)展專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》提出，到2025年底，國家樞紐節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目電能利用效率不得高于2、新建數(shù)據(jù)中心綠電占比超過80%。垃圾焚燒等綠電不納入能源消費(fèi)總量、能耗強(qiáng)度考核，可助力解決AIDC能耗審批難題。2022年國家發(fā)改委等《關(guān)于進(jìn)一步做好新增可再生能源消費(fèi)不納入能源消費(fèi)總量控制有關(guān)工作的通知》，生物質(zhì)發(fā)電（含垃圾焚燒）、風(fēng)電、太陽能發(fā)電、水電等可再生能源現(xiàn)階段不納入能源消費(fèi)總量。2024年國家發(fā)改委等《關(guān)于加強(qiáng)綠色電力證書與節(jié)能降碳政策銜接大力促進(jìn)非化石能源消費(fèi)的通知》，非化石能源不納入能源消耗總量和強(qiáng)度調(diào)控，將可再生能源、核電等非化石能源消費(fèi)量從各地區(qū)能源消費(fèi)總量中扣除，據(jù)此核算各地區(qū)能耗強(qiáng)度降低指標(biāo)。垃圾焚燒是稀缺的穩(wěn)定綠電，且區(qū)位優(yōu)勢明顯，可有效助力AIDC協(xié)同發(fā)展。垃圾焚燒為稀缺的穩(wěn)定綠電，年利用小時(shí)對標(biāo)核電。同時(shí)垃圾焚燒還可對IDC提供蒸汽及余熱，進(jìn)一步明顯降低PUE。此外，垃圾焚燒普遍位于城市中心及周邊，且一般廠區(qū)空間充裕，具備擴(kuò)建空間?！皷|數(shù)西算”8個(gè)國家算力樞紐節(jié)點(diǎn)+10個(gè)國家數(shù)據(jù)中心集群發(fā)改委，申萬宏源研究3.2

固廢+AIDC：能耗及區(qū)位協(xié)同優(yōu)勢顯著，算電一體化進(jìn)程加快AIDC可助力垃圾焚燒公司利潤及現(xiàn)金流雙重改善。利潤增厚方面：垃圾焚燒提供的綠色穩(wěn)定電源相比當(dāng)前上網(wǎng)電價(jià)有望提升，同時(shí)，提供蒸汽銷售也可增厚利潤表現(xiàn)。具體盈利改善幅度取決于合作模式：1）純供能模式：僅為數(shù)據(jù)中心供電力和蒸汽，存量項(xiàng)目面臨隔墻售電難題，新增項(xiàng)目可探討綠電直供模式；2）供能+機(jī)柜租賃模式：垃圾焚燒廠投資廠房、機(jī)柜、制冷系統(tǒng)、線路等（不買卡），做機(jī)柜租賃，通過廠內(nèi)用電模式規(guī)避隔墻售電問題；3）供能+算力租賃模式；需解決客戶及買卡等關(guān)鍵問題，投資金額大，回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)均更高（暫不討論）?，F(xiàn)金流改善方面：當(dāng)前垃圾焚燒部分電費(fèi)存在國補(bǔ)拖欠問題，伴隨商業(yè)模式從ToG改為ToB，公司現(xiàn)金流也有望改善。表：垃圾焚燒+AIDC盈利測算（純供能模式）24單噸盈利模型（元）基準(zhǔn)情況

電價(jià)提升電價(jià)及蒸汽提升收入合計(jì)267.52853451、垃圾處理費(fèi)7575752、電費(fèi)192.5210126上網(wǎng)電量（度）350350210平均電價(jià)（元/度）0.550.60.6蒸汽銷量0.8蒸汽單價(jià)（元/噸）180成本及費(fèi)用等210210240稅前利潤57.575105所得稅率25%25%25%所得稅141926凈利潤435679凈利率16%20%23%項(xiàng)目盈利模型基準(zhǔn)情況電價(jià)提升電價(jià)及蒸汽提升項(xiàng)目規(guī)模（噸/天）100010001000產(chǎn)能利用率100%100%100%年處理量（萬噸/年）36.536.536.5凈利潤（萬元/年）157420532874相比基準(zhǔn)利潤增長率30%83%總投資（萬元）500005000050000資本金1500015000150003、蒸汽銷售144以1000噸

/日垃圾焚燒項(xiàng)目匹配

10MW數(shù)據(jù)中心為例，直接供能模式：AIDC為垃圾焚燒項(xiàng)目的凈利潤增長83%，ROE由

10%提至19%。ROE 10% 14% 19%綠色動(dòng)力、中科環(huán)保、萬國數(shù)據(jù)等公司公告，申萬宏源研究3.3

固廢+AIDC：能耗及區(qū)位協(xié)同優(yōu)勢顯著，算電一體化進(jìn)程加快25以1000噸

/日垃圾焚燒項(xiàng)目匹配

10MW數(shù)據(jù)中心為例，供能+機(jī)柜租賃模式：AIDC為垃圾焚燒項(xiàng)目的凈利潤增長146%，ROE由10%提至17%。注：上述測算均假設(shè)產(chǎn)能利用率及出租率為100%，垃圾焚燒產(chǎn)生的綠電及蒸汽全部供應(yīng)至數(shù)據(jù)中心，實(shí)際需根據(jù)項(xiàng)目情況而定。項(xiàng)目盈利模型電價(jià)及蒸汽提升機(jī)柜租賃供能+機(jī)柜租賃項(xiàng)目規(guī)模（噸/天）1000功率（MW）10合計(jì)產(chǎn)能利用率100%出租率100%年處理量（萬噸/年）36.5租賃收入（萬元）10000凈利潤（萬元/年）2874凈利潤（萬元）1000凈利潤（萬元）3874相比基準(zhǔn)利潤增長率146%總投資（萬元）50000總投資（萬元）25000總投資（萬元）75000資本金（萬元）15000資本金（萬元）7500資本金（萬元）22500ROE19%ROE13%ROE17%表：垃圾焚燒+AIDC盈利測算（供能+機(jī)柜租賃模式）綠色動(dòng)力、中科環(huán)保等公司公告，《中國IDC行業(yè)投資白皮書》，申萬宏源研究3.4

固廢+AIDC：能耗及區(qū)位協(xié)同優(yōu)勢顯著，算電一體化進(jìn)程加快浦發(fā)環(huán)保借力垃圾焚燒打造零碳智算中心標(biāo)桿。據(jù)浦東時(shí)報(bào)，浦發(fā)環(huán)保在旗下黎明垃圾焚燒電廠就近建設(shè)綠色數(shù)據(jù)中心。項(xiàng)目于2024年7月動(dòng)工，預(yù)計(jì)2025年10月投入使用，項(xiàng)目可提供高達(dá)12700PFLOPS（12.7EFLOPS）算力。軍信股份、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保等多個(gè)公司正快速推進(jìn)項(xiàng)目落地。軍信股份：2025年3月與吉爾吉斯共和國奧什市簽訂垃圾科技處置項(xiàng)目框架協(xié)議，主要內(nèi)容包括綠電中心、供熱中心和算力中心；旺能環(huán)境：2025年3月旗下湖州南太湖環(huán)保能源有限公司完成湖州“零碳智算中心”備案。偉明環(huán)保：2025年5月與中國移動(dòng)溫州分公司簽約，雙方擬以溫州龍灣項(xiàng)目周邊區(qū)域?yàn)楹诵膮^(qū)，聯(lián)合規(guī)劃建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)算力中心。瀚藍(lán)環(huán)境：與廣東聯(lián)通、深城交簽署算力中心合作，擬優(yōu)先提供綠電與余熱蒸汽；成立售電公司。AIDC電耗需求垃圾焚燒供電量設(shè)計(jì)總功率 MW20規(guī)模 噸/天2000算力 PFLOPS12700利用小時(shí)數(shù) h8000機(jī)柜耗電量 億kWh/年75對應(yīng)利用天數(shù) d333PUE3噸上網(wǎng)電量 kWh/噸400機(jī)房總耗電 億kWh/年2.28發(fā)電量 億kWh/年2.67浦東時(shí)報(bào)，申萬宏源研究浦東發(fā)布，申萬宏源研究26表：典型垃圾焚燒供電與算力中心需求匹配（以浦發(fā)環(huán)保黎明項(xiàng)目為例）浦發(fā)環(huán)保垃圾焚燒+AIDC項(xiàng)目示意圖273.5

固廢+無人環(huán)衛(wèi)：老齡化+AI等共振，無人環(huán)衛(wèi)加速到來環(huán)衛(wèi)及物業(yè)從業(yè)人數(shù)約875萬，老齡化和人工成本增加推動(dòng)無人環(huán)衛(wèi)發(fā)展。根據(jù)盈峰環(huán)境發(fā)布的《環(huán)衛(wèi)從業(yè)人員收入現(xiàn)狀及行業(yè)電動(dòng)化趨勢白皮書(2023)》，我國環(huán)衛(wèi)及物業(yè)清潔從業(yè)人數(shù)約875.43萬，其中，物業(yè)清潔類380.58

萬、環(huán)衛(wèi)清潔類43

44

萬、環(huán)衛(wèi)駕駛類63.41萬。環(huán)衛(wèi)工人老齡化現(xiàn)象嚴(yán)重，考慮勞動(dòng)力老齡化和人工成本增加趨勢，環(huán)衛(wèi)機(jī)器人需求緊迫，應(yīng)用節(jié)奏有望加速。人工成本占環(huán)衛(wèi)公司運(yùn)營成本比例61%。參照玉禾田2024年環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成，人工成本占比約61%，環(huán)衛(wèi)公司降本訴求強(qiáng)烈。地方政策積極鼓勵(lì)，廣州規(guī)劃2026

年自動(dòng)駕駛環(huán)衛(wèi)車達(dá)到1000

臺(tái)。各地政府積極推動(dòng)無人環(huán)衛(wèi)車和環(huán)衛(wèi)機(jī)器人應(yīng)用：根據(jù)《廣州市自動(dòng)駕駛環(huán)衛(wèi)場景規(guī)?；瘧?yīng)用工作方案（2025—2026年）》（會(huì)議討論稿），廣州市預(yù)期2025年全市投用各類自動(dòng)駕駛環(huán)衛(wèi)車輛設(shè)備300臺(tái)，至2026年達(dá)到1000臺(tái)，新簽環(huán)衛(wèi)保潔服務(wù)合同按一定比例配置自動(dòng)駕駛車輛設(shè)備。人工成本61%車輛費(fèi)用12%折舊攤銷5%材料費(fèi)7%服務(wù)采購7%其他8%物業(yè)清潔,380.58,

44%環(huán)衛(wèi)清潔,4344,

49%環(huán)衛(wèi)駕駛,

63.41,7%我國環(huán)衛(wèi)及物業(yè)清潔人數(shù)構(gòu)成（萬人，%）環(huán)衛(wèi)公司環(huán)衛(wèi)成本構(gòu)成（玉禾田2024年）《環(huán)衛(wèi)從業(yè)人員收入現(xiàn)狀及行業(yè)電動(dòng)化趨勢白皮書(2023)》，玉禾田公司公告，申萬宏源研究283.6

固廢+無人環(huán)衛(wèi)：老齡化+AI等共振，無人環(huán)衛(wèi)加速到來參照無人物流發(fā)展前景，無人環(huán)衛(wèi)放量可期。盡管無人環(huán)衛(wèi)在貼邊、垃圾識別等特定場景領(lǐng)域還待進(jìn)一步優(yōu)化，但伴隨無人物流行業(yè)快速發(fā)展，同樣具備固定場景及路線、低速等特征的無人環(huán)衛(wèi)未來也放量可期。行業(yè)主要公司加速布局環(huán)衛(wèi)機(jī)器人領(lǐng)域，推動(dòng)城市服務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。勁旅環(huán)境：公司技術(shù)上第三代自研智駕系統(tǒng)已上車驗(yàn)證，強(qiáng)調(diào)核心算法掌控、數(shù)據(jù)閉環(huán)、軟硬件協(xié)同降本；疊加公司環(huán)衛(wèi)場景優(yōu)勢，無人環(huán)衛(wèi)設(shè)備訂單有望明顯增長。盈峰環(huán)境：2024

年公司完成升級的第三代產(chǎn)品達(dá)到

L4

級自動(dòng)駕駛水平，已在限定場景開展常態(tài)化運(yùn)營，公司還推出“蜂群”智慧清潔機(jī)器人矩陣，其中1噸級清掃車單機(jī)效率高；同時(shí)成立機(jī)器人