目錄一、十五五規(guī)劃擘畫(huà)未來(lái)五年總體藍(lán)圖 1（一）“十五五規(guī)劃建議對(duì)我國(guó)發(fā)展環(huán)境的判斷 1（二）“十五五時(shí)期的歷史定位與主題 2（三）“十五五規(guī)劃的指導(dǎo)方針和主要目標(biāo) 2二、十五五時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)：實(shí)現(xiàn)五個(gè)轉(zhuǎn)變 3（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變 4傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)固本升級(jí) 4產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)新育新 4現(xiàn)代服務(wù)擴(kuò)容提質(zhì) 5基礎(chǔ)設(shè)施強(qiáng)基增效 6（二）供求關(guān)系再平衡 7投資于物和投資于人緊密結(jié)合 7建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 8（三）全面深化改革開(kāi)放 8高水平對(duì)外開(kāi)放 8進(jìn)一步吸引外資 8（四）風(fēng)險(xiǎn)防范內(nèi)涵調(diào)整 9房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、金融等統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在收斂 9未來(lái)需關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格穩(wěn)定 9（五）底線思維內(nèi)涵升級(jí) 10（1）安全 10（2）民生 10（3）金融 10三、2026年經(jīng)濟(jì)展望：重構(gòu)增長(zhǎng)動(dòng)能 （一）2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或有五大亮點(diǎn) 關(guān)稅沖擊邊際緩和，出口有望保持韌性 科技創(chuàng)新加快突破，產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)提速 提振消費(fèi)政策加力，內(nèi)需擴(kuò)張更具基礎(chǔ) 12價(jià)格走向溫和修復(fù)，名義增長(zhǎng)環(huán)境改善 12新基建加快落地，投資第二曲線成型 13（二）財(cái)政貨幣政策雙寬松 14（三）風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域邊際企穩(wěn)、分化收斂 15四、2026年大類資產(chǎn)展望 16風(fēng)險(xiǎn)分析 22圖目錄圖次康波周期的漲落與驅(qū)動(dòng)因素 1圖五年規(guī)劃思路演變 2圖3:十五五經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo) 2圖4:四中全會(huì)關(guān)鍵詞頻率 3圖5:十五五總體思路 3圖6:十五五規(guī)劃發(fā)力重點(diǎn) 3圖7:主要國(guó)家制造業(yè)增加值占全球比重（%） 4圖8:主要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值增速（同比，2025年截至9月，%） 4圖9:十五五《建議》產(chǎn)業(yè)升級(jí)的表述 4圖10:PCT專利申請(qǐng)量全球占比（%） 5圖各國(guó)工業(yè)機(jī)器人安裝量（臺(tái)） 5圖12:無(wú)人機(jī)出口額累計(jì)同比（%） 5圖13:全球量子科技投資增速（%） 5圖14:服務(wù)業(yè)增加值占比重（%） 6圖15:中國(guó)服務(wù)業(yè)出口金額與增速（億美元，%） 6圖16:投資于人的五大領(lǐng)域 7圖17:投資于人的財(cái)政支出占比（%） 7圖18:反內(nèi)卷政策后，企業(yè)虧損面開(kāi)始下降 8圖19:實(shí)際使用外資（累計(jì)同比） 9圖20:外資凈流入（外匯局口徑） 9圖21:地產(chǎn)價(jià)格仍在尋底（%） 9圖22:保障房建設(shè)在地方專項(xiàng)債投向中占比上升 9圖23:中美貿(mào)易今年大幅萎縮（%） 10圖24:價(jià)格壓力仍待實(shí)質(zhì)性改善（%） 10圖25:我國(guó)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新育新 12圖26:擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，建設(shè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：加大轉(zhuǎn)移支付調(diào)節(jié)力度，多渠道增加居民收入 12圖31:CPI、走勢(shì)（%） 13圖32:企業(yè)利潤(rùn)回升（%） 13圖29:前三季度設(shè)備更新投資增速?gòu)?qiáng)勁（%） 13圖投資各分項(xiàng)增速（%） 13圖33:財(cái)政政策和貨幣政策：更加積極，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期 14圖34:各口徑赤字率預(yù)測(cè) 15圖商品房銷售跌幅略有收窄 15圖35:房屋新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)投資完成額（%） 15圖36:2025年化債資金占地方債發(fā)行的35.7% 16圖37:各省份新增專項(xiàng)債資金去向（億元） 16圖農(nóng)商行、城商行不良貸款余額（億元） 16圖39:村鎮(zhèn)銀行和農(nóng)商行減量提質(zhì) 16圖49:出生人口與死亡人口數(shù)（萬(wàn)人） 20圖50:65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎兀?） 20圖51:人民幣匯率在貿(mào)易摩擦背景下保持韌性 20圖中美利差（%）與人民幣匯率 20圖黃金價(jià)格與美債收益率（%） 21圖54:全球國(guó)際儲(chǔ)備：美元外匯、歐元外匯和黃金 21一、“十五五”規(guī)劃擘畫(huà)未來(lái)五年總體藍(lán)圖《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（后文簡(jiǎn)稱《建議》）擘畫(huà)了未來(lái)五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的諸多重要領(lǐng)域的總體藍(lán)圖?！笆逦濉逼陂g正處于新一輪康波的筑底回升期，也是第四次工業(yè)革命的開(kāi)端。這一階段的技術(shù)突破將成為未來(lái)十余年繁榮的先聲。圖1:5次康波周期的漲落與驅(qū)動(dòng)因素信建投證券整理（一在對(duì)外部環(huán)境的判斷上，相比“十四五”建議，“十五五”更注重風(fēng)險(xiǎn)防范?！笆奈濉睆?qiáng)調(diào)“百年未有之大變局”，認(rèn)為和平與發(fā)展仍是時(shí)代主題，當(dāng)時(shí)全球面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是新冠疫情持續(xù)；“十五五”則突出大2026年中美關(guān)系將進(jìn)入戰(zhàn)術(shù)性博弈降溫、結(jié)構(gòu)性博弈不改的相對(duì)穩(wěn)定期?？傮w上，雙方在貿(mào)易、金融等領(lǐng)域維持基本接觸，避免局勢(shì)失控，但在科技安全、供應(yīng)鏈和地緣政治等關(guān)鍵問(wèn)題上，結(jié)構(gòu)性分歧仍難彌合。從政策節(jié)奏看，關(guān)稅可能從前期高位逐步回落，進(jìn)入約30%—40%的合理區(qū)間，為企業(yè)帶來(lái)一定緩沖。然而新一輪出口管制、投資限制與技術(shù)屏障仍將延續(xù)，使不確定性維持高位?？傮w來(lái)看，2026年的中美關(guān)系既不會(huì)劇烈惡化，也難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，更可能是摩擦常態(tài)化、合作碎片化的局面。在對(duì)國(guó)內(nèi)的判斷上，與“十四五”強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革不同，“十五五”階段對(duì)總量增長(zhǎng)面臨的壓力更加重視，特別強(qiáng)調(diào)需求側(cè)?！笆奈濉睆?qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，要求著力解決城鄉(xiāng)發(fā)展和收入分配的不平衡。“十五五”求、動(dòng)能轉(zhuǎn)換、人口結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)隱患等結(jié)構(gòu)性約束，整體用語(yǔ)與政策取向更強(qiáng)調(diào)斗爭(zhēng)性與主動(dòng)塑造性。（二圖2:五年規(guī)劃思路演變國(guó)政府 理（三圖3:“十五五”經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)五五《建議 理與“十四五”《建議》相比，“十五五”在指導(dǎo)思想上，一是重提“堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”,二是“十五五”強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，而“十四五”提出以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。三是把推動(dòng)人的全面發(fā)展、全體人民共同富裕列入指導(dǎo)思想，體現(xiàn)出對(duì)民生和人口問(wèn)題的進(jìn)一步重視。二、“十五五”時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)：實(shí)現(xiàn)五個(gè)轉(zhuǎn)變“十五五”規(guī)劃以體制機(jī)制改革為制度基礎(chǔ)、以基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)為物質(zhì)基礎(chǔ)，新質(zhì)生產(chǎn)力、民生和安全仍是三大主線。中涉及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的表述共7則需要加速高端化、智能化、綠色化、融合化升級(jí)改造。圖4:四中全會(huì)關(guān)鍵詞頻率 圖5:“十五五”總體思路中全會(huì)公 改委網(wǎng)圖6:“十五五”規(guī)劃發(fā)力重點(diǎn)國(guó)政府 理（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)固本升級(jí)優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值在制造業(yè)中占比80%左右。《建議》提出，要鞏固提升化工、機(jī)械、造船等行業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群。初步估計(jì)未來(lái)5年會(huì)新增10萬(wàn)億元左右的市場(chǎng)空間。圖7:主要國(guó)家制造業(yè)增加值占全球比重（） 圖8:主要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值增（同比2025年截至9月）產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)新育新圖9:“十五五”《建議》產(chǎn)業(yè)升級(jí)的表述五五《建議 理中國(guó)式現(xiàn)代化要靠科技現(xiàn)代化作支撐。“十五五”時(shí)期，要抓住新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的歷史機(jī)遇，統(tǒng)籌教育強(qiáng)國(guó)、科技強(qiáng)國(guó)、人才強(qiáng)國(guó)建設(shè)，具體內(nèi)容包括：一是加強(qiáng)原始創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。完善新型舉國(guó)體制，全鏈條推動(dòng)集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器等重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破。二是推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合。支持企業(yè)牽頭組建創(chuàng)新聯(lián)合體、承擔(dān)更多國(guó)家科技攻關(guān)任務(wù)。培育壯大科技領(lǐng)軍企業(yè)。三是一體推進(jìn)教育科技人才發(fā)展。建立健全一體推進(jìn)的協(xié)調(diào)機(jī)制，強(qiáng)化規(guī)劃銜接、政策協(xié)同、資源統(tǒng)籌、評(píng)價(jià)聯(lián)動(dòng)。四是深入推進(jìn)數(shù)字中國(guó)建設(shè)。建設(shè)開(kāi)放共享安全的全國(guó)一體化數(shù)據(jù)市場(chǎng)。加快人工智能等數(shù)智技術(shù)創(chuàng)新，強(qiáng)化算力、算法、數(shù)據(jù)等高效供給。全面實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)。圖10:PCT專利申請(qǐng)量全球占比圖11:各國(guó)工業(yè)機(jī)器人安裝量（臺(tái)）打造新興支柱產(chǎn)業(yè)，前瞻布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)?！督ㄗh》要求加快新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，預(yù)計(jì)將催生出數(shù)個(gè)萬(wàn)億級(jí)甚至更大規(guī)模的市場(chǎng)。推動(dòng)量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動(dòng)通信等成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。官方估計(jì)，未來(lái)10年新增規(guī)模相當(dāng)于再造一個(gè)中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。圖12:無(wú)人機(jī)出口額累計(jì)同比圖13:全球量子科技投資增速（十億美元 現(xiàn)代服務(wù)擴(kuò)容提質(zhì)實(shí)施服務(wù)業(yè)擴(kuò)能提質(zhì)行動(dòng)，提高現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融合發(fā)展水平。發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)增加70%左右，2024GDP56.7%，還有較大上升空間。發(fā)達(dá)國(guó)家居民人均服務(wù)消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的比重通常保持在以上，2024年我國(guó)居民人均服務(wù)消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的比重為46.1%，同樣有較大上升空間。0.51.339.7攀升至圖14:服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重圖15:中國(guó)服務(wù)業(yè)出口金額與增速（億美元基礎(chǔ)設(shè)施強(qiáng)基增效構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。我國(guó)已擁有全球規(guī)模最大的高速鐵路、高速公路、港口、郵政快遞、電力、寬帶等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)?！督ㄗh》提出，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌規(guī)劃，適度超前建設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施，完善現(xiàn)代化綜合交通運(yùn)輸體系等舉措。表1:近年我國(guó)“兩重”代表性項(xiàng)目（%）目標(biāo) 硬投資 軟建設(shè)糧食安全保障

錨定逐步把永久基本農(nóng)田全部建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田目標(biāo)

20241.8億畝左右，

完善規(guī)劃政策體系和建設(shè)實(shí)施建后管護(hù)機(jī)制，確保設(shè)施長(zhǎng)期發(fā)揮效益長(zhǎng)江流域生態(tài)修復(fù)

支持推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶省市新建，改造污水管網(wǎng)不低于6萬(wàn)公里

2024年以來(lái)已支持長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶省市1.31

完善污水處理費(fèi)用價(jià)格形成機(jī)制:建立健全城市生活污水管網(wǎng)運(yùn)行維護(hù)長(zhǎng)效機(jī)制

1900

1800

持續(xù)優(yōu)化沿江鐵路運(yùn)輸組織，加強(qiáng)運(yùn)輸資源配置，不斷強(qiáng)化路網(wǎng)韌性城市地下管網(wǎng)

城市地下管網(wǎng)系統(tǒng)安全韌性能力有效提升，人民群眾獲得感、幸福感、安全感明顯增強(qiáng)

20241714

建立健全城市地下管網(wǎng)運(yùn)行維護(hù)管理機(jī)制，持續(xù)提升城市地下管網(wǎng)系統(tǒng)安全韌性能力高等教育提質(zhì)升級(jí)

“雙一流”高校辦學(xué)條件顯著改善，優(yōu)質(zhì)本科招生規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大

20245020241.6萬(wàn)人、2教學(xué)科研平臺(tái)加快落地

扎實(shí)推進(jìn)優(yōu)質(zhì)本科擴(kuò)容，動(dòng)調(diào)整學(xué)科專業(yè)，健全人才培養(yǎng)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要適配機(jī)制三北工程 建設(shè)實(shí)施三北工程1.4億

2024年建設(shè)實(shí)施近3800萬(wàn)畝

完善建設(shè)、管護(hù)、鞏固提升等政策支持體系，探索光伏治沙等市場(chǎng)化、多元化的建設(shè)實(shí)施機(jī)制中歐班列西部陸海新通道

2步優(yōu)化標(biāo)箱左右

146大鐵11%，2025高位運(yùn)行進(jìn)，2024億元、同比增長(zhǎng)19.1%

強(qiáng)化運(yùn)力統(tǒng)籌調(diào)度，探索班列動(dòng)態(tài)管理，增強(qiáng)時(shí)效、價(jià)格等方面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提升通道運(yùn)輸質(zhì)效多措并舉暢通西部陸海新通道，持續(xù)提升能源資源供應(yīng)保障能力國(guó)政府 理（二）供求關(guān)系再平衡投資于物和投資于人緊密結(jié)合《建議》提出堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，部署了3方面重點(diǎn)任務(wù)，堅(jiān)持惠民生和促消費(fèi)、投資于物和投圖16:“投資于人”的五大領(lǐng)域 圖17:“投資于人”的財(cái)政支出占比政部網(wǎng) 理建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)《建議》提出統(tǒng)一市場(chǎng)基礎(chǔ)制度規(guī)則，破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，規(guī)范地方政府經(jīng)濟(jì)促進(jìn)行為，統(tǒng)一市場(chǎng)328106項(xiàng)，多件阻礙要素流動(dòng)的政策舉措得到清理，但還有不少堵點(diǎn)和卡點(diǎn)。預(yù)計(jì)“十五五”期間可能建立更加全國(guó)一致的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策，減少地方政府無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)性補(bǔ)貼等。圖18:“反內(nèi)卷”政策后，企業(yè)虧損面開(kāi)始下降（三）全面深化改革開(kāi)放高水平對(duì)外開(kāi)放全會(huì)對(duì)擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放作了專章部署，中國(guó)將推動(dòng)制度型開(kāi)放全面升級(jí)，主動(dòng)對(duì)接CPTPP、DEPA等高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則，完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)、綠色標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)字貿(mào)易制度，營(yíng)造透明穩(wěn)定的國(guó)際營(yíng)商環(huán)境。2024年，中國(guó)是多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的主要貿(mào)易伙伴，“十四五”貨物和服務(wù)進(jìn)口將超過(guò)15萬(wàn)億美元，對(duì)外投資累計(jì)為東道國(guó)納稅多億美元、帶動(dòng)大量就業(yè)，促進(jìn)了當(dāng)?shù)毓I(yè)化和現(xiàn)代化。近期，中國(guó)宣布作為負(fù)責(zé)任的發(fā)展中大國(guó)，在世貿(mào)組織當(dāng)前和未來(lái)談判中將不尋求新的特殊和差別待遇。進(jìn)一步吸引外資《建議》提出統(tǒng)一市場(chǎng)基礎(chǔ)制度規(guī)則，破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，規(guī)范地方政府經(jīng)濟(jì)促進(jìn)行為，統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法，綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)等舉措。近兩年，隨著中美博弈的持續(xù)，我國(guó)FDI顯著承壓。因此，未來(lái)需要開(kāi)放政策進(jìn)一步放開(kāi)，加快雙向開(kāi)放進(jìn)程：一方面，要把中國(guó)大市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮出來(lái)。大力提振消費(fèi)，圖19:實(shí)際使用外資（累計(jì)同比） 圖20:外資凈流入（外匯局口徑）（四）風(fēng)險(xiǎn)防范內(nèi)涵調(diào)整房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、金融等傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在收斂《建議》提出對(duì)房地產(chǎn)的表述為“推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展”，對(duì)地方債務(wù)問(wèn)題，表述為“積極穩(wěn)妥化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，未提及中小銀行金融風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)防范化解地方債風(fēng)險(xiǎn)將以制度化、工程化和前瞻性管理為核心，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清。而將房地產(chǎn)表述放在民生保障板塊，表明政府更強(qiáng)調(diào)多措并舉構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，可能更加重視保障房建設(shè)和收儲(chǔ)問(wèn)題，并以中央層面的資產(chǎn)負(fù)債表介入地產(chǎn)收儲(chǔ)和化債。圖21:地產(chǎn)價(jià)格仍在尋底圖22:保障房建設(shè)在地方專項(xiàng)債投向中占比上升業(yè)預(yù)警未來(lái)需關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格穩(wěn)定從外部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，中美關(guān)系邁入緊張、升級(jí)、休戰(zhàn)的循環(huán)新常態(tài)。客觀上看摩擦不可避免，但短期內(nèi)仍有談判和妥協(xié)的空間。國(guó)內(nèi)來(lái)看，價(jià)格壓力成為關(guān)鍵破局點(diǎn)。“反內(nèi)卷”下PPI有所改善，但仍未傳導(dǎo)至CPI，反映了社會(huì)預(yù)期仍有待提振。此外，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力面臨換擋。人口已于2021年見(jiàn)頂，老齡化加劇，新生兒和結(jié)婚人數(shù)下降，可能導(dǎo)致勞動(dòng)力減少、養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重，并抑制需求。在改革化險(xiǎn)的過(guò)程中，近幾年小城市房?jī)r(jià)跌幅更大、零工經(jīng)濟(jì)、養(yǎng)老金不均衡等問(wèn)題可能導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)性下降，已成為消費(fèi)可持續(xù)增長(zhǎng)的障礙。圖23:中美貿(mào)易今年大幅萎縮圖24:價(jià)格壓力仍待實(shí)質(zhì)性改善（五）底線思維內(nèi)涵升級(jí)安全“十五五”規(guī)劃《建議》將統(tǒng)籌發(fā)展與安全上升為指導(dǎo)原則，標(biāo)志著國(guó)家安全轉(zhuǎn)向系統(tǒng)預(yù)防的思路。底線思維要求在高度不確定的外部環(huán)境下，把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)警、處置和恢復(fù)機(jī)制嵌入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行全周期。從政策層面看，規(guī)劃提出貫徹總體國(guó)家安全觀，推進(jìn)國(guó)家安全體系和能力現(xiàn)代化，強(qiáng)化糧食、能源、供應(yīng)鏈、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的韌性布局，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)家安全能力建設(shè)，提高公共安全治理水平，完善社會(huì)治理體系。同時(shí)，將進(jìn)一步完善海外安全保障與反制裁、反干預(yù)機(jī)制。民生式與房屋全生命周期安全管理。這些政策組合旨在以公共服務(wù)質(zhì)量提升和社會(huì)保障體系完善為支撐，穩(wěn)住居民金融資產(chǎn)負(fù)債表體系、推進(jìn)地方債風(fēng)險(xiǎn)出清、穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)與影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)存量資產(chǎn)盤(pán)活與資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字人民幣與金融基礎(chǔ)設(shè)施自主可控，提升金融安全與支付體系獨(dú)立性。整體來(lái)看，這一輪金融政策取向兼具防風(fēng)險(xiǎn)與促轉(zhuǎn)型兩端特征，旨在通過(guò)規(guī)范化治理、市場(chǎng)化出清和結(jié)構(gòu)化支持，實(shí)現(xiàn)金融體系的穩(wěn)健擴(kuò)容與資源高效配置。三、2026年經(jīng)濟(jì)展望：重構(gòu)增長(zhǎng)動(dòng)能（一）2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或有五大亮點(diǎn)關(guān)稅沖擊邊際緩和，出口有望保持韌性隨著中美及主要經(jīng)貿(mào)伙伴之間的臨時(shí)性安排逐漸明朗，外貿(mào)企業(yè)面臨的關(guān)稅與非關(guān)稅壁壘不確定性將顯著下降，出口鏈條有望從過(guò)去的持續(xù)壓制中趨向緩和。極端關(guān)稅環(huán)境帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)將邊際減弱，在成本、質(zhì)量與交付能力優(yōu)勢(shì)的支撐下，中國(guó)制造業(yè)有望保持在亞太和全球中高端產(chǎn)業(yè)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)地位。關(guān)稅沖擊的緩和不2026年宏觀經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)穩(wěn)定器。年，在全球需求疲弱與供應(yīng)鏈重組背景下，中國(guó)出口展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性韌性。前三季度出口貢獻(xiàn)了約1/3的全由于對(duì)美出口需求前置，而是與新興市場(chǎng)工業(yè)化大趨勢(shì)相關(guān)。隨著我國(guó)在全球價(jià)值鏈中向上游攀升，區(qū)域產(chǎn)業(yè)分工深化。展望明年，出口的結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，高附加值、高技術(shù)含量產(chǎn)品將成為增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，隨圖25:非美地區(qū)支撐2025年出口圖26:資本品和中間品出口增速占優(yōu)科技創(chuàng)新加快突破，產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)提速科技創(chuàng)新的突破將成為新質(zhì)生產(chǎn)力加速形成的重要驅(qū)動(dòng)。在研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)提高、政產(chǎn)學(xué)研協(xié)同強(qiáng)化、科技2026年最具確定性的亮點(diǎn)之一。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，中國(guó)的新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式正在加速成長(zhǎng)。高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增速接近10%；15%以上。數(shù)字產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)數(shù)字化雙輪驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新育新，5G、算力、數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)建設(shè)加快，形成從芯片、軟件到云服務(wù)圖27:我國(guó)GDP結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新育新提振消費(fèi)政策加力，內(nèi)需擴(kuò)張更具基礎(chǔ)從增長(zhǎng)動(dòng)力看，2026年是提振內(nèi)需之年。大力提振消費(fèi)，強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是中國(guó)式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略依托?！笆逦濉薄督ㄗh》要求堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略基點(diǎn)，堅(jiān)持惠民生和促消費(fèi)、投資于物和投資于人緊密結(jié)合，以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求，促進(jìn)消費(fèi)和投資、供給和需求良性互動(dòng)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性。增強(qiáng)居民消費(fèi)能力，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)供給，培育國(guó)際消費(fèi)中心城市，加大直達(dá)消費(fèi)者的普惠政策力度，完善促進(jìn)消費(fèi)制度機(jī)制。預(yù)計(jì)在投資于人政策推動(dòng)下，財(cái)政會(huì)繼續(xù)加大以舊換新、轉(zhuǎn)移支付、救助補(bǔ)貼、社會(huì)保障等政策力度，在增加收入、提振就業(yè)和促進(jìn)消費(fèi)方面更加有所作為。圖28:擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，建設(shè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：加大轉(zhuǎn)移支付調(diào)節(jié)力度，多渠道增加居民收入價(jià)格走向溫和修復(fù)，名義增長(zhǎng)環(huán)境改善價(jià)格方面，預(yù)計(jì)2026年中國(guó)通脹有望呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢(shì)，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅繼續(xù)收窄至小幅正增長(zhǎng)。一是低基數(shù)效應(yīng)下，部分行業(yè)政府定價(jià)迎來(lái)補(bǔ)漲，教育、醫(yī)療、公用事業(yè)等服務(wù)價(jià)格有望持續(xù)回升。二是產(chǎn)能出清和反內(nèi)卷進(jìn)入驗(yàn)證期，供需兩端同步政策淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，疊加綠色更新等需求釋放，帶動(dòng)月以來(lái)PPI已經(jīng)觸底反彈，企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，帶動(dòng)CPI回到正值區(qū)間。三是“十五五”開(kāi)局之年發(fā)力民生，疊加制造業(yè)信心恢復(fù)，居民部門(mén)有望結(jié)束低通脹、低預(yù)期狀態(tài)，走向收入和消費(fèi)的正向循環(huán)。溫和的名義改善還將為資本市場(chǎng)的估值體系提供支撐，使股票、信用債等資產(chǎn)對(duì)盈利預(yù)期的反應(yīng)度增強(qiáng)。整體年宏觀向好的重要背景條件，帶動(dòng)部分行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)改善。圖29:、走勢(shì)（%） 圖30:企業(yè)利潤(rùn)回升新基建加快落地，投資“第二曲線”成型2025下半年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資速度放緩，制造業(yè)和基建存在拖累。主要是“十四五”規(guī)劃面臨收官，部分投資項(xiàng)目面臨結(jié)項(xiàng)，新的基建項(xiàng)目聚焦于明年發(fā)力“十五五”，帶來(lái)短期拖累。此外，制造業(yè)信心仍偏弱，PMI連續(xù)6個(gè)月在50%榮枯線以下，也對(duì)制造業(yè)投資有負(fù)面影響。圖31:前三季度設(shè)備更新投資增速?gòu)?qiáng)勁（%） 圖32:投資各分項(xiàng)增速“十五五”開(kāi)局之年，投資增速有望回升。隨著“十五五”新項(xiàng)目資金下發(fā)，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施投資將觸底反彈，成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要砝碼。在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的政策導(dǎo)向下，以算力、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)為核心的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將繼續(xù)提速，儲(chǔ)能、電化學(xué)設(shè)備、智能電網(wǎng)等領(lǐng)域的重大工程有望在2026年迎來(lái)集中落地。隨著設(shè)備投資回暖和產(chǎn)業(yè)鏈訂單改善，上游材料、中游裝備與下游應(yīng)用端將實(shí)現(xiàn)協(xié)同擴(kuò)張，帶動(dòng)投資增速呈現(xiàn)更穩(wěn)健、更具確定性的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)?！暗诙顿Y曲線”將與傳統(tǒng)基建形成互補(bǔ)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供更清晰的中期支撐。（二）財(cái)政貨幣政策雙寬松從政策空間看，2026年是財(cái)政貨幣雙寬松之年。年將加強(qiáng)財(cái)政、貨幣政策協(xié)同，發(fā)揮好產(chǎn)業(yè)、圖33:財(cái)政政策和貨幣政策：更加積極，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期貨幣政策方面，預(yù)計(jì)基調(diào)延續(xù)“適度寬松”但操作更趨精細(xì)化。一是價(jià)格工具小步快走，預(yù)計(jì)全年降息20BP左右，進(jìn)一步暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，壓降企業(yè)貸款利率，以對(duì)沖外部關(guān)稅沖擊和內(nèi)需缺口。二是數(shù)量工具繼續(xù)加力，維持全年市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)寬松，有望繼續(xù)降準(zhǔn)50BP財(cái)政政策方面，有望延續(xù)總量擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思路。一是赤字率保持不低于4%，廣義口徑或抬升至8.8%圖34:各口徑赤字率預(yù)測(cè)（%）（三）風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域邊際企穩(wěn)、分化收斂年，三大風(fēng)險(xiǎn)整體呈現(xiàn)“邊處置，邊修復(fù)”的態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)逐漸向筑底期過(guò)渡，“三大工程”與因城施策政策成為基本盤(pán)托底，但居民預(yù)期與庫(kù)存去化仍是掣肘。地方政府債務(wù)在再融資專項(xiàng)債、限額提前下達(dá)等政策支撐下，平臺(tái)穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)減量出清和功能轉(zhuǎn)型，盡管區(qū)域仍有分化，但系統(tǒng)性壓力可控。中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)出清持續(xù)推進(jìn)，在更高的公司治理與宏觀審慎監(jiān)管框架下，行業(yè)整合有所加快。房地產(chǎn)市場(chǎng)從風(fēng)險(xiǎn)釋放的急性期轉(zhuǎn)向筑底穩(wěn)定期，2026年是走向止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵年份。盡管2026年房地產(chǎn)市場(chǎng)整體仍將承壓，但2026年可能成為市場(chǎng)觸底企穩(wěn)的關(guān)鍵拐點(diǎn)。當(dāng)前，房地產(chǎn)銷量跌幅有望收窄，但投資繼續(xù)探底，政策連貫性和需求端修復(fù)決定明年能否真正觸底。但總體來(lái)看，經(jīng)過(guò)數(shù)年的調(diào)整，市場(chǎng)的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)已得到較大程度的釋放，持續(xù)的政策支持將逐漸見(jiàn)效，幫助市場(chǎng)恢復(fù)信心。隨著房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的負(fù)面影響減弱，房地產(chǎn)投資和銷售對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)將有所減弱，為整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)創(chuàng)造一個(gè)更為有利的內(nèi)部環(huán)境。圖35:商品房銷售跌幅略有收窄 圖36:房屋新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)投資完成額地方化債進(jìn)入有序置換階段。隨著2025年政府?dāng)U大置換債額度并一次性下放，允許國(guó)債、一般債、專項(xiàng)債20251134121.3萬(wàn)億。9月末，全國(guó)融資平臺(tái)數(shù)量、存量經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)規(guī)模較2023371%、62%。2026圖37:2025年化債資金占地方債發(fā)行的35.7% 圖38:各省份新增專項(xiàng)債資金去向（億元）業(yè)預(yù)警 業(yè)預(yù)警中小金融機(jī)構(gòu)方面，房地產(chǎn)與地方債的邊際收斂降低了銀行資產(chǎn)端尾部風(fēng)險(xiǎn)，但凈息差仍在持續(xù)走低，利潤(rùn)壓力、存量不良出清、利率與期限錯(cuò)配等問(wèn)題將推升經(jīng)營(yíng)難度。政策層面多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)妥化解中小銀行風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，通過(guò)差異化處置與市場(chǎng)紀(jì)律并重，壓實(shí)股東與屬地責(zé)任，降低系統(tǒng)性外溢。整體看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍可控，但需要對(duì)局部機(jī)構(gòu)與區(qū)域性壓力保持高警惕。圖39:農(nóng)商行、城商行不良貸款余額（億元） 圖40:村鎮(zhèn)銀行和農(nóng)商行減量提質(zhì)（家數(shù)）年房地產(chǎn)、地方債與中小金融機(jī)構(gòu)在政策托底和改革化險(xiǎn)組合拳下，整體風(fēng)險(xiǎn)將呈收斂趨勢(shì)。樓市銷量跌幅收窄，房?jī)r(jià)拐點(diǎn)臨近。地方隱性債務(wù)增速放緩，流動(dòng)性壓力緩釋。中小銀行資本補(bǔ)充與兼并重組提速，高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量觸頂回落。三者共振減弱、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。四、2026年大類資產(chǎn)展望展望2026年，我們將看到我國(guó)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能重構(gòu)”與“大類資產(chǎn)價(jià)格換錨”的螺旋式上升與波浪式前進(jìn)的交相輝映。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能正在深刻重構(gòu)，向科技創(chuàng)新育新重構(gòu)，向現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系重構(gòu)，向強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)重構(gòu)，向人力資源開(kāi)發(fā)重構(gòu)。在這一深刻重構(gòu)的背景下，我國(guó)各主要大類資產(chǎn)的“定價(jià)錨”和“價(jià)格體系”，也必然發(fā)生深刻的切換?！岸▋r(jià)錨”將更多的轉(zhuǎn)向錨定自立自強(qiáng)的內(nèi)生成長(zhǎng)動(dòng)能，“價(jià)格體系”也將更多地反映人民幣定價(jià)體系中的穩(wěn)健安全與長(zhǎng)期成長(zhǎng)屬性。這一“增長(zhǎng)動(dòng)能重構(gòu)”與“大類資產(chǎn)換錨”的過(guò)程，與多數(shù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化規(guī)律相似，或許不是一蹴而就、直線達(dá)成的，但將是螺旋式地上升、波浪式地前進(jìn)的。在這一波瀾壯闊的重構(gòu)與換錨的進(jìn)程中，我們對(duì)股、債、匯、商，展望如下：我國(guó)A股和港股將繼續(xù)錨定“新四?！边壿?，沿“新四牛上升走廊”的三條主線前進(jìn)，也就是聚焦科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、戰(zhàn)略資源安全。從總體上看，由于股市正在成功推進(jìn)、更加聚焦于支持新質(zhì)生產(chǎn)力要素，股市的中樞會(huì)繼續(xù)慢牛上行，而且將保持在與名義GDP增長(zhǎng)相匹配、不低于名義GDP增速的水平。從結(jié)構(gòu)上看，板塊市值結(jié)構(gòu)將可進(jìn)一步向三條主線集聚，也就是資本市場(chǎng)資金和流動(dòng)性進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能集聚，與內(nèi)生動(dòng)能共振，匯聚成強(qiáng)大的“金融、科技、產(chǎn)業(yè)、安全”循環(huán)。從具體賽道看，我們預(yù)計(jì)2026年將亮點(diǎn)紛呈，包括AI、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、初級(jí)品、小金屬、新能源、高端制造、人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)、軍工、醫(yī)藥等。圖41:A股指數(shù)上升走廊：底部和中樞抬升，頂部彈性圖42:A股市值對(duì)GDP比值：有較大成長(zhǎng)空間“資金流入?！笔堑谝活^牛，從境內(nèi)資金看，證監(jiān)會(huì)等部門(mén)鼓勵(lì)以社保和保險(xiǎn)資金為代表的中長(zhǎng)期資金入市，中國(guó)居民正在從實(shí)物資產(chǎn)的配置，逐漸向金融資產(chǎn)的配置轉(zhuǎn)變，非銀機(jī)構(gòu)存款連續(xù)多月上升，證券公司交易結(jié)算資金接近10年高點(diǎn)。從境外資金來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息、美元匯率走軟的預(yù)期，將整體利好新興國(guó)家資產(chǎn)。海外資金也正在投資于中國(guó)資產(chǎn)回報(bào)的穩(wěn)健、安全、可持續(xù)。“科技創(chuàng)新?！笔堑诙^牛，中國(guó)的科技創(chuàng)新正在持續(xù)地取得新進(jìn)展，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)正在顯著的取得新突破。AI+、算力、云計(jì)算、光模塊等新一代信息技術(shù)能力的快速發(fā)展。根據(jù)斯坦福以人為本人工智能研究所發(fā)年人工智能指數(shù)報(bào)告》，2024年中美頂級(jí)AI20%3。新賽道如儲(chǔ)能、固態(tài)電池、創(chuàng)新藥和人形機(jī)器均在取得突破進(jìn)展。圖43:各項(xiàng)新增人民幣存款1-10月累計(jì)值（億元） 圖44:證券公司客戶交易結(jié)算資金余額（億元） 圖45:國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能項(xiàng)目招標(biāo)持續(xù)擴(kuò)容 圖46:中國(guó)藥企license-out交易統(tǒng)計(jì)信建投證《電前沿察》 藥魔“制度改革?！笔堑谌^牛，以證監(jiān)會(huì)為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了“1+N+X”的一系列政策，A股市場(chǎng)成長(zhǎng)生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)上市公司的分紅加回購(gòu)與增持的規(guī)模，已經(jīng)超過(guò)了IPO規(guī)模，市場(chǎng)投融資循環(huán)持續(xù)暢通完善。2:A股、港股和宏觀經(jīng)濟(jì)的一系列重要改革密集政策領(lǐng)域 政策時(shí)間 政策要點(diǎn)或行動(dòng)文件IPO定價(jià)機(jī)制革 2025年8

IPOA股公司發(fā)行H資本市場(chǎng)

互聯(lián)互通機(jī)制優(yōu)化 2025年6

億元。上市制度改革 2025年5

打開(kāi)。提振和擴(kuò)大消費(fèi)2025年6月 ?中國(guó)人民銀行等六部《關(guān)于融支提振擴(kuò)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，加快促進(jìn)高質(zhì)量消費(fèi)。統(tǒng)一大市場(chǎng)、反內(nèi)卷2025年7月 ?中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六會(huì)議調(diào)縱推進(jìn)國(guó)場(chǎng)建設(shè)?，F(xiàn)代化人民城市2025年7月 ?中央城市工作會(huì)議，署建創(chuàng)新宜居、麗文明、智慧的現(xiàn)代化人城市。宏觀經(jīng)濟(jì)先進(jìn)制造、反內(nèi)卷2025年8月 ?中國(guó)人民銀行等七部《關(guān)于融支新型業(yè)意見(jiàn)》，加快先進(jìn)制造升級(jí)。人工智能+、全面創(chuàng)新2025年8月 ?國(guó)務(wù)院《關(guān)于深入實(shí)施“工智+“行動(dòng)意成智能經(jīng)濟(jì)和智能社會(huì)形態(tài)。企業(yè)出海2025年9月 ?國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議完善外綜服務(wù)系出參與國(guó)際合作與競(jìng)爭(zhēng)提供力支。服務(wù)消費(fèi)2025年9月 ?商務(wù)部：9月出擴(kuò)大務(wù)消的若政策措。國(guó)政府 理“消費(fèi)升級(jí)?！笔堑谒念^牛，中國(guó)人均GDP已經(jīng)超過(guò)1.3萬(wàn)美元，還在快速增長(zhǎng)，科技品、文化、旅游、體育、養(yǎng)老等各類消費(fèi)升級(jí)的成長(zhǎng)空間巨大。新消費(fèi)環(huán)境活躍，新消費(fèi)人群成長(zhǎng)，以電影“哪吒2”、游戲“黑神話·悟空”、文化IP、黃金飾品等為代表的相關(guān)上市公司股價(jià)領(lǐng)漲，文化和產(chǎn)品出海行銷亞洲及全球。我國(guó)債券市場(chǎng)，低利率時(shí)代正在來(lái)臨，收益率下行仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但受復(fù)合因素影響，