目錄2020年全球財(cái)主導(dǎo)框架緣能激率速上行 3海外政力的觀濟(jì)和產(chǎn)征三背離 5不同濟(jì)門(mén)間桿背離 6經(jīng)濟(jì)際名變背離 7新老濟(jì)產(chǎn)現(xiàn)背離 9債市待的率蹤標(biāo)系 9“局背離下的2026：內(nèi)固+大資研判 政策經(jīng)：“局背離下，義量變是鍵 2026年債利定盯住義量 13固+產(chǎn)“價(jià)的化弈α?xí)r代 15風(fēng)險(xiǎn)示 182of1990但事實(shí)上，2008年以后特別是2020國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和固收2020+我們認(rèn)為2026α2020速上行自2020/貨幣政策經(jīng)濟(jì)在傳統(tǒng)的新古典1）貨幣政策是更為靈活的調(diào)控經(jīng)濟(jì)手段，且比較獨(dú)立。央行以控制通脹為目標(biāo)（泰勒規(guī)則GDP速上下波動(dòng)，但其持續(xù)高漲仍然依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)變量走強(qiáng)的支撐。故在政策發(fā)力前期，往往股債同向運(yùn)動(dòng)的概率較大。股債不再同時(shí)受益。資金偏好流向彈性較好的權(quán)益市場(chǎng)，短期內(nèi)股市估值+CPI權(quán)益市場(chǎng)對(duì)資金的相對(duì)吸引力。復(fù)盤(pán)歷史，這種海外財(cái)政主導(dǎo)框架的雛形始于2008年金融危機(jī)，彼時(shí)各國(guó)紛紛開(kāi)啟大規(guī)模財(cái)刺激到2020年疫情沖擊之財(cái)政刺激再臨與2008年不同這一次財(cái)發(fā)的規(guī)模速度更強(qiáng)情封導(dǎo)私部投資和費(fèi)降傳貨策傳 機(jī)失率也無(wú)刺信需CARESAct約2.27500（extGeeaonE美國(guó)（PEPPYCC來(lái)圖1：美國(guó)2020年的財(cái)政擴(kuò)張力度強(qiáng)于2009年美國(guó)財(cái)政赤字/GDP（赤字為+，%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）美國(guó):杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門(mén)（右軸，%）20

1401201510 805 6040000/0100/1100/0100/1101/0902/0703/0504/0305/0105/1106/0907/0708/0509/0310/0110/1111/0912/0713/0514/0315/0115/1116/0917/0718/0519/0320/0120/1121/0922/0723/0524/0325/01-5 0， 整理圖2：一般政府財(cái)政收支占GDP的比重（赤字為+，%）OECD國(guó)家 OECD-歐盟 日本 英國(guó) 美國(guó)1614121086420200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024OECD， 整理圖3：各國(guó)通常以貨幣寬松來(lái)配合財(cái)政擴(kuò)張（%）日本:政策目標(biāo)利率 韓國(guó):基準(zhǔn)利率 歐元區(qū):基準(zhǔn)利英國(guó):基準(zhǔn)利率 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 南非:回購(gòu)利率墨西哥:銀行貸款利率巴西:隔夜利率墨西哥:銀行貸款利率巴西:隔夜利率5 144 12103261 407/0107/0808/0307/0107/0808/0308/1009/0509/1210/0711/0211/0912/0412/1113/0614/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/0523/1224/0725/0225/09-1 0， 整理202032022SMCCF/PMCCF等工MBS負(fù)債表規(guī)模從疫情前約4萬(wàn)億美元迅速膨脹，至2022年初接近9萬(wàn)億美元。財(cái)政赤字與央行擴(kuò)表幾乎同步，顯示出兩者之間的高度耦合。20202009此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹高企很快到來(lái)。圖4：20年后美國(guó)財(cái)政赤字與行擴(kuò)表同步 圖赤字失業(yè)率通脹均有力下的預(yù)防性降（%美國(guó)存款機(jī)構(gòu)資產(chǎn):儲(chǔ)備銀行信貸（億美元） 美國(guó)失業(yè)率季調(diào) 美國(guó):CPI:季調(diào)同比美國(guó)存款機(jī)構(gòu)資產(chǎn):儲(chǔ)備銀行信貸:持有證券美國(guó)國(guó)債（億美元） 美國(guó)財(cái)政赤字/GDP（赤字為+） 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率100000800006000040000200000

美國(guó)財(cái)政赤字/GDP（赤字為+，右軸，%）

20 2015 1510 105507/0107/1107/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/0507/0107/1207/0107/1208/1109/1010/0911/0812/0713/0614/0515/0416/0317/0218/0118/1219/1120/1021/0922/0823/0724/0625/05-5， ，而2024年以來(lái)，財(cái)政發(fā)力甚至出現(xiàn)“突破”態(tài)勢(shì)：一方面是指財(cái)政赤字率/政府杠桿率突破了長(zhǎng)期制度性上限，另一方面則意味著財(cái)政對(duì)宏觀與市場(chǎng)周期的主導(dǎo)地位進(jìn)一步強(qiáng)化。2024–2025逆周期赤字常態(tài)化（YCC圖6：24年以來(lái)全球范圍呈現(xiàn)財(cái)政擴(kuò)張態(tài)勢(shì)（政府杠桿率，按名義價(jià)值計(jì)，%）

圖7：新興市場(chǎng)國(guó)家政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張（政府杠桿率，按名義價(jià)值計(jì)，%）80706019/0319/0619/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 所有報(bào)告國(guó) 新興市場(chǎng)

南非 墨西哥 馬來(lái)西亞 印度尼西亞908060504019/0319/0619/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03，BIS， 整理 ，BIS， 整理海外財(cái)政發(fā)力下的宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)特征：三重背離量與資產(chǎn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)邏輯出現(xiàn)了一定變形：不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間杠桿的背離傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張通常依靠居民與企業(yè)部門(mén)的信用派生來(lái)拉動(dòng)投資與消費(fèi)，政府部門(mén)僅在衰退期承擔(dān)逆周期職能。同時(shí)一般認(rèn)為企業(yè)/居民杠桿上升是拉升利率的必要條件。國(guó)家都呈現(xiàn)出債務(wù)結(jié)構(gòu)向政府部門(mén)遷移的趨勢(shì)。圖美國(guó)政府杠桿率與務(wù)構(gòu) 圖日本政府杠桿率與務(wù)構(gòu)100%80%40%20%0%

政府部門(mén)占比（%） 居民部門(mén)占比（%）非金融企業(yè)部門(mén)占比（%） 府部門(mén)杠桿率（%，右軸）1501005007/008/007/008/009/010/011/012/013/014/015/016/017/018/019/020/021/022/0323/0324/0325/03

100%80%60%40%20%

政府部門(mén)占比（%） 居民部門(mén)占比（%）非金融企業(yè)部門(mén)占比（%） 政府部門(mén)杠桿率（%，右軸）5007/008/007/008/009/010/011/012/013/014/015/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/圖10：巴西政府杠桿率與務(wù)構(gòu) 圖11：南非政府杠桿率與務(wù)構(gòu)100%80%60%40%20%

政府部門(mén)占比（%） 居民部門(mén)占比（%）% 桿率（%，右軸）1201008060402007/0308/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03

80%60%20%

政府部門(mén)占比（%） 居民部門(mén)占比（%）） 政府部門(mén)杠桿率（%，80602007/0308/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03， 整理 ， 整理該趨勢(shì)的出現(xiàn)主要系財(cái)政支出中的剛性部分持續(xù)抬升。在人口老齡化加劇20248820這意味著，政府的加杠桿已經(jīng)從周期性對(duì)沖轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性、常態(tài)化的財(cái)政擴(kuò)圖12：美國(guó)強(qiáng)制性支出占財(cái)政支出比例在20年后躍升（十億美元）

圖13：24年美國(guó)利息支出已超過(guò)軍費(fèi)支出（十億美元800070006000500040003000200010000

美國(guó):財(cái)政支出:自由裁量支出美國(guó):財(cái)政支出:強(qiáng)制性支出美國(guó):財(cái)政支出:凈利息

1600國(guó) 國(guó) 防 類 防類抵償性收款社會(huì)保障醫(yī)療保險(xiǎn)醫(yī) 收 聯(lián)退療 入員邦伍補(bǔ) 保退文軍助 障休職人其 凈他 利項(xiàng) 目福和計(jì)利軍劃事人出強(qiáng)制性支出凈利息8004000-400， 整理 ， 整理經(jīng)濟(jì)實(shí)際與名義變量背離財(cái)政支出從逆周期調(diào)節(jié)演變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性、常態(tài)化加杠桿之后，財(cái)政發(fā)力的邊（圖14：美國(guó)政府債務(wù)高企經(jīng)增速趨緩 圖15：日本在高債務(wù)壓力經(jīng)景氣度一般15105007/0108/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01

美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù):同比(%)美國(guó):杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門(mén)（右軸，%）美國(guó)美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI（右軸）

140120100806040200

50-1007/0108/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01

日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）日本:景氣動(dòng)向綜合指數(shù)(同步指標(biāo))（右軸）

日本:日本:杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門(mén)（右軸，%）2001100500， 整理 ， 整理而各類名義變量卻出現(xiàn)持續(xù)的上升：一方面，體投資或債券資產(chǎn)需求減少。版：

券等直接使得居民消費(fèi)需求提升。而如果考慮資產(chǎn)價(jià)格增值，會(huì)使得更容易參與資本市場(chǎng)的富裕階層的需求提升能力增速更快。需要明確的是，雖然富裕階層的實(shí)物實(shí)際消費(fèi)能力上升幅會(huì)進(jìn)一步提升整體價(jià)格通脹和服務(wù)消費(fèi)占比（貿(mào)易摩擦進(jìn)一步提升了通脹的程度。圖16：美國(guó)權(quán)益已然偏貴但動(dòng)性支撐估值 圖17：高收入群體服務(wù)性費(fèi)升了通脹水平1500

美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)每月凈流入金額（億美元）

美國(guó)核心CPI:季調(diào):同比(%):CPI:商品季調(diào):同比ERP標(biāo)普500E/P-10Y美債收益率（右軸，%）4 服務(wù)季調(diào):ERP標(biāo)普500E/P-10Y美債收益率（右軸，%）美國(guó):人均個(gè)人可支配收入:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù)(右軸，美元)5000-500-1000

3 202 151 1005-118/0118/0618/1118/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/0225/07

65000疫情后以發(fā)放補(bǔ)貼等措施為代表疫情后以發(fā)放補(bǔ)貼等措施為代表的財(cái)政刺激疫情沖擊過(guò)后，通脹重心由商品端轉(zhuǎn)向服務(wù)端5500050000，CEIC， 整理

-518/0118/0618/1119/0419/0918/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/0225/07

45000（（圖18：美國(guó)國(guó)債收益率走（%） 圖19：英國(guó)國(guó)債收益率走（%）美國(guó):國(guó)債收益率:1年 美國(guó):國(guó)債收益率:10美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

英國(guó):國(guó)債收益率:1年 英國(guó):國(guó)債收益率:10英國(guó):基準(zhǔn)利率64 43 32 21 107/0107/1108/0909/0710/0507/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/0507/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/05-1， 整理 ， 整理圖20：法國(guó)國(guó)債收益率走（%） 圖21：德國(guó)國(guó)債收益率走（%）法國(guó):國(guó)債收益率:1年 法國(guó):國(guó)債收益率:10歐元區(qū):基準(zhǔn)利率

德國(guó):國(guó)債收益率:2年 德國(guó):國(guó)債收益率:10歐元區(qū):基準(zhǔn)利率6 65 54 43 32 21 107/0107/1108/0909/0707/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/0507/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/1123/0924/0725/05-1 -1-2 -2， 整理 ， 整理新老經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)表現(xiàn)的背離一方面，財(cái)政與產(chǎn)業(yè)政策具有一定“方向性”。例如美國(guó)《芯片與科學(xué)法案》AI+500MSCIAI與半β圖22：新老經(jīng)濟(jì)權(quán)益資產(chǎn)勢(shì)比（標(biāo)普500） 圖23：新老經(jīng)濟(jì)權(quán)益資產(chǎn)勢(shì)比（MSCI全球）新經(jīng)濟(jì) 老經(jīng)濟(jì) 新經(jīng)濟(jì) 老經(jīng)濟(jì)3.532.521.510.517/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12保健、可選消費(fèi)構(gòu)成，老經(jīng)濟(jì)由其他行業(yè)構(gòu)成。

2.52.32.11.71.51.31.10.90.70.517/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12MSCI醫(yī)療保健、非日常消費(fèi)品構(gòu)成，老經(jīng)濟(jì)由其他行業(yè)構(gòu)成。債市趨待新的利率跟蹤坐標(biāo)系/掉頭向上，傳統(tǒng)的貨幣信用-利率的跟蹤體系或已經(jīng)不再完備，2026年預(yù)表1：財(cái)政主導(dǎo)下的債市觀察體系整理第一，從專注居民/企業(yè)杠桿轉(zhuǎn)向政府加杠桿結(jié)構(gòu)和方式。目前看，政府部門(mén)成為主要的杠桿擴(kuò)張來(lái)源。赤字、發(fā)債規(guī)模的上升會(huì)抬高第二，從貨幣政策本身轉(zhuǎn)向貨幣政策的發(fā)力方式和相對(duì)滯后性。在貨幣主導(dǎo)框架中，政策利率與流動(dòng)性環(huán)境的變化（或者市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期）往政部門(mén)通過(guò)擴(kuò)大赤字先提振需求，央行隨后根據(jù)財(cái)政節(jié)奏調(diào)整流動(dòng)性與定MLF第三，從信貸成本轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)比價(jià)在財(cái)政主導(dǎo)的框架下，財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)的流動(dòng)性并不完全通過(guò)信貸渠道流向近年來(lái)權(quán)益走勢(shì)的行業(yè)分化表明，從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)比價(jià)維度看債市演繹，也β圖24：25年債市對(duì)供給壓力更加敏感國(guó)債凈融資額（右軸，億元） 地方債凈融資額（右軸，億元）中債國(guó)債到期收益率:1年（%） （%）2.52.32.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.580006000400020000-2000-4000， 整理圖25：股債走勢(shì)及股債性價(jià)比衡量十年國(guó)債收益率(%) ERP:上證綜指E/P-十年國(guó)債收益率(%)ERP滾動(dòng)三年分位數(shù)(右軸,%) 上證綜指累計(jì)收益率（右軸，%）7 100%6 80%5 60%4 40%3 20%2 0%120/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09， 整理

-20%“局部背離”下的2026：國(guó)內(nèi)固收+大類資產(chǎn)研判2019我們認(rèn)為可以理解為突破3%2025OMO回購(gòu)/MLF20252025109.513.710202431400圖26：政府加杠桿，居民企業(yè)穩(wěn)杠桿 圖27：居民收入與支出增同放緩政府部門(mén)占比（%） 非金融企業(yè)部門(mén)占比（%） 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比（%）居民部門(mén)占比（%） 中央政府杠桿率（右軸，%） 中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比（%）100%80%60%40%20%0%

地方政府杠桿率（右軸，%）

40 2030 1020 5010 -507/0308/0209/0107/0308/0209/0109/1210/1111/1012/0913/0814/0715/0616/0517/0418/0319/0220/0120/1221/1122/1023/0924/0807/0308/0207/0308/0209/0109/1210/1111/1012/0913/0814/0715/0616/0517/0418/0319/0220/0120/1221/1122/1023/0924/0825/07

支出/可支配收入（TTM，右軸，%）

75%70%65%60%55%50%， 整理 ， 整理CPIPMI20253季2025105042%48%圖28：基本面相對(duì)偏弱，復(fù)態(tài)勢(shì) 圖29：25年權(quán)益市場(chǎng)走牛，市情緒上升月 社會(huì)融資規(guī)模存量同比（右軸，%） 社會(huì)融資規(guī)模存量同比（右軸，%）GDP不變價(jià)同比（右軸，%）6420-217/0117/0617/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/0224/0724/1225/05

20100-10

60200-2015/1216/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/1225/06

萬(wàn)得全成交金額（萬(wàn)億元）

萬(wàn)得全A漲跌幅（較2015年底，%）新增非銀存款規(guī)模（十二月移動(dòng)平均，右軸，萬(wàn)億元）0.400.200.00-0.20， 整理 ， 整理202510（TMT）38%和25%10%PMIPMI）202510PMI49，9月、100.81%月EPMI10。圖30：中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)新老濟(jì)現(xiàn)分化 圖31：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)EPMI表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于PMI 周期行業(yè) 醫(yī)藥醫(yī)療 PMI12MMA（%） EPMI12M消費(fèi)行業(yè) 先進(jìn)制造1.91.71.51.31.10.90.70.5

科技(TMT) 金融地產(chǎn)585654525014/0114/0814/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/0523/1224/0725/0225/0917/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12， 整理 ， 整理2026年的債券利率定價(jià)：盯住名義變量從海外經(jīng)驗(yàn)看，政府杠桿快速擴(kuò)張后債市從慢到快可能面臨四種因素導(dǎo)致20262024（理性下行的回吐，0年期國(guó)債或回調(diào)至約.920262024年32.1%左右。20262024波段操作十分重要。圖32：美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松階段的多資產(chǎn)表現(xiàn)（截至2025年11月10日）標(biāo)普500(%) COMEX黃金(%)COMEX銅(%) WTI原油(%)

標(biāo)普500(%)COMEX黃金(%)

標(biāo)普500(%)COMEX黃金(%)十年國(guó)債收益率(右軸，累計(jì)BP) COMEX銅(%) COMEX銅(%)150%

100 3

WTI原油(%)

十年國(guó)債收益率(十年國(guó)債收益率(右軸，累計(jì)BP)

WTI原油(%)

十年國(guó)債收益率(十年國(guó)債收益率(右軸，累計(jì)BP)100%50%0%

2 1000 1 5020/0420/0520/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/03

0.5 5024/0924/1024/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11-50%

-100 -1

-50

-0.5

-50美國(guó)財(cái)政赤字/GDP（赤字為+，%） 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）-17%WTI原油-17%WTI原油21%COMEX銅65%COMEX黃金22BP十年國(guó)債21%標(biāo)普500202409至今189%WTI原油77%COMEX銅8%COMEX黃金104BP十年國(guó)債54%標(biāo)普500202004-202103200812-200912標(biāo)普50024%十年國(guó)債92BPCOMEX黃金35%COMEX銅105%WTI原油46%15105007/0107/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/071