證券研究報告

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2025年12月02日科

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報

告2026年度策略：AI硬件云端共振，自主可控開花結(jié)果報告摘要海內(nèi)外AI算力投資加碼，產(chǎn)業(yè)鏈配套景氣持續(xù)高增。從投資側(cè)看，目前海內(nèi)外巨頭對于AI算力的投資仍持續(xù)加碼，且計算集群已邁入百萬卡規(guī)模階段，算力景氣度持續(xù)。同時各核心環(huán)節(jié)正處于AI開始盈利的關(guān)鍵拐點，算力閉環(huán)邏輯進一步強化。2025年第三季度，谷歌、Meta、亞馬遜、微軟四大巨頭合計CAPEX接近1200億美元，同比增速普遍超過50%。計算集群關(guān)鍵配套將持續(xù)受益于AI帶來的邊際變化：功率密度提升驅(qū)動液冷與服務(wù)器電源持續(xù)升級，市場空間持續(xù)打開；架構(gòu)創(chuàng)新下HDI、多層板等用量及規(guī)格再提升，PCB呈結(jié)構(gòu)性增長；網(wǎng)絡(luò)重要性凸顯，高性能服務(wù)器、光模塊、交換機等硬件設(shè)備需求持續(xù)高增等。半導(dǎo)體自主可控趨勢明確。中國大陸成熟制程產(chǎn)能快速增長，同時本土先進節(jié)點晶圓產(chǎn)能正加速擴張以滿足高速增長的算力所需。在半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化的趨勢下，圍繞中游制造（制程迭代和產(chǎn)能擴張），上游設(shè)備/材料和下游先進封裝加速發(fā)展。從不同領(lǐng)域來看：1）模擬方面，消費類等中低端產(chǎn)品市場逐步進入有序競爭，汽車模擬芯片等高端產(chǎn)品進入替代黃金窗口期，領(lǐng)先的模擬芯片企業(yè)在保持產(chǎn)品競爭力的前提下將實現(xiàn)穩(wěn)定的規(guī)模及利潤的增長。2）功率方面，市場已進入企穩(wěn)向好的新階段，AI大幅刺激高效率、高密度的功率器件需求。3）存儲行業(yè)方面，行業(yè)上行漲價持續(xù)超預(yù)期，海外大廠資本開支主要用于轉(zhuǎn)產(chǎn)及制程升級，AI點燃下游需求，CSP廠商資本開支大增，存儲模組廠有望在上行周期中充分受益。AI終端生態(tài)加速升級，產(chǎn)業(yè)鏈迎高增機遇。1）手機、PC等傳統(tǒng)消費電子在AI賦能下，設(shè)備硬件面臨更高性能需求，散熱方案、存儲、電池等零組件性能迎來新需求，同時折疊屏手機為代表的傳統(tǒng)消費電子創(chuàng)新也將帶來產(chǎn)業(yè)鏈新增長機遇。2）智能眼鏡為重要AI硬件落地形式，各廠商積極開發(fā)AI智能眼鏡新品，AI眼鏡有望復(fù)刻TWS發(fā)展軌跡迎來銷量高增期，SOC、存儲、攝像頭等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有望充分受益。3）車企“智駕平權(quán)”持續(xù)推進，高階智駕車滲透率持續(xù)提升，據(jù)NE時代新能源數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)L2++智駕車滲透率從1月的13%提升至9月的33%，高階智駕在傳感器用量及性能要求上均有顯著提升，車載攝像頭、激光、高頻高速連接器、智駕芯片等均迎來量價齊升機遇。2報告摘要投資建議：算力：服務(wù)器：工業(yè)富聯(lián)、浪潮信息等；電源：歐陸通、麥格米特等；PCB：勝宏科技、滬電股份、東山精密、生益電子、隆揚電子等；液冷：英維克、鴻富瀚等。半導(dǎo)體：制造：、華虹公司、晶合集成等；設(shè)備&零部件：北方華創(chuàng)、華海清科、芯源微、中微公司、拓荊科技、富創(chuàng)精密、中科飛測等；材料：江豐電子、雅克科技、華海誠科、艾森股份、鼎龍股份、安集科技等；算力：寒武紀、海光信息等；封測：通富微電、甬矽電子、長電科技、匯成股份等；模擬：南芯科技、納芯微、圣邦股份等；功率：揚杰科技，芯聯(lián)集成，華潤微等；存儲：佰維存儲、德明利、江波龍、兆易創(chuàng)新、北京君正、普冉股份、東芯股份等。端側(cè)：1）傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)業(yè)鏈：立訊精密、歌爾股份、珠海冠宇、東山精密、藍思科技、領(lǐng)益智造、統(tǒng)聯(lián)精密、中石科技、春秋電子等。2）AI/AR智能眼鏡及新型終端產(chǎn)業(yè)鏈：歌爾股份、龍旗科技、水晶光電、藍特光學(xué)、恒玄科技、佰維存儲、福立旺等。3）智駕產(chǎn)業(yè)鏈：宇瞳光學(xué)、舜宇光學(xué)、歐菲光、豪威集團、思特威、電連技術(shù)，立訊精密、炬光科技等。風(fēng)險提示：AI技術(shù)進展不及預(yù)期風(fēng)險，下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險，存儲周期上行持續(xù)性不及預(yù)期風(fēng)險。3目錄?

1

AI算力高景氣度持續(xù)?

2

半導(dǎo)體自主可控趨勢明確?

3

AI終端生態(tài)加速升級，產(chǎn)業(yè)鏈迎高增機遇?

4

建議關(guān)注?

5

風(fēng)險提示4目錄?

1

AI算力高景氣度持續(xù)?

1.1AI算力高景氣持續(xù)：投資、AI變現(xiàn)與數(shù)據(jù)飛輪?

1.2服務(wù)器電源：功率密度遷躍驅(qū)動配電系統(tǒng)革新?

1.3PCB：架構(gòu)創(chuàng)新下HDI用量及規(guī)格再提升?

1.4光模塊：“光進”下的多場景并存趨勢?

1.5液冷：機柜功率提升，剛需推動液冷正式進入放量期?

2

半導(dǎo)體自主可控趨勢明確?

3

AI終端生態(tài)加速升級，產(chǎn)業(yè)鏈迎高增機遇?

4

建議關(guān)注?

5

風(fēng)險提示51.1

AI算力高景氣持續(xù)——投資側(cè)持續(xù)加碼從算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)看，全球頭部廠商開始著手布局百萬卡集群，算力建設(shè)持續(xù)超預(yù)期：圖表：25年Q3四大CSP廠商Capex（單位：億美元）

OpenAI：2025年7月21日，OpenAICEO山姆

奧特曼公開表示，OpenAI到年底前將上線超過100萬張GPU。

xAI：xAI官網(wǎng)確認，Colossus2計劃部署

100萬英偉達

GPU，該集群建設(shè)成本約

350-400億美元，較當前

20萬

GPU的

Colossus（800EFLOPS）實現(xiàn)五倍躍升。公司微軟Capex349YoY75%全年Capex指引主要投向預(yù)計FY26增速高于

AI數(shù)據(jù)中心、GPU/CPU采購FY25（FY25oY+28%

（約50%）服務(wù)器/芯片（60%）、數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備（40%）谷歌24083%910-930亞馬遜34219461%50%約1250AWS基礎(chǔ)設(shè)備、定制芯片

Meta：宣布普羅米修斯（Prometheus）和亥伯龍（Hyperion）項目，兩個集群都將超過1GW，亥伯龍將在未來幾年擴展到5GW。根據(jù)Semianalysis報告，普羅米修斯數(shù)據(jù)中心項目若采用GB200/300混搭，其GPU總量將達到50萬張。Meta700-720AI數(shù)據(jù)中心、研究基礎(chǔ)設(shè)施

Oracle：與OpenAI計劃在美國密歇根州薩林鎮(zhèn)（Saline）建設(shè)一個發(fā)電量超1GW的超大型數(shù)據(jù)中心園區(qū)。該項目是OpenAI與甲骨文此前宣布的合作計劃的一部分，旨在新增4.5GW“星際之門”算力容量，預(yù)計將于2026年初動工。圖表：MetaHyperion項目從Capex看，海內(nèi)外投資持續(xù)加碼，且均向AI算力傾斜：

2025年第三季度，谷歌、Meta、亞馬遜、微軟四大巨頭第三季度合計CAPEX接近1200億美元，同比增速普遍超過50%。

根據(jù)英偉達FY26Q3業(yè)績會，AI基礎(chǔ)建設(shè)需求持續(xù)超預(yù)期，云芯片全面售罄。

阿里巴巴集團CEO吳泳銘宣布，未來三年，阿里將投入超過3800億元，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過去十年總和（約3000億元）。6資料：界面新聞，華爾街見聞，方正證券研究所1.1

AI算力高景氣持續(xù)——投資、AI變現(xiàn)與數(shù)據(jù)飛輪圖表：ChatGPT周活用戶數(shù)從頭部廠商看，AI正處于盈利拐點，同時token激增反哺CSP廠商進一步提升模型性能：

OpenAI官網(wǎng)發(fā)布的公告顯示，已有超過100萬家企業(yè)正在使用ChatGPTEnterprise、ChatGPTTeam和API等工具來提升工作效率。這一數(shù)字標志著OpenAI在商業(yè)化層面邁入新階段，也凸顯出生成式AI在企業(yè)級市場的快速滲透。

谷歌在25Q3業(yè)績說明會上表示，目前每月處理的token量從7月的980萬億激增至超過1300萬億，一年內(nèi)增長超過20倍。Gemini應(yīng)用程序月活躍用戶突破6.5億，查詢量比第二季度激增3倍。谷歌云業(yè)務(wù)在第三季度營收達152億美元，同比增長34%，其中AI相關(guān)收入已達到“每季度數(shù)十億美元”規(guī)模。另外截至25年4月，谷歌月度推理量已升至480T，較一年前的9.7T激增50倍。圖表：谷歌token量激增

Meta在25年Q2業(yè)績說明會上表示，AI幫助其更有效地定位廣告，并因此收取更高的費用。其每條廣告的價格同比增長了9%，而廣告投放量則增加11%。我們認為，AI應(yīng)用出現(xiàn)盈利拐點意味著算力投資正實現(xiàn)閉環(huán)。一方面，各大CSP廠商正處于“算力投資→AI優(yōu)勢變現(xiàn)→token激增反哺模型能力→再投資”的正向循環(huán)中；另一方面，“算力集群優(yōu)勢→模型優(yōu)勢→份額優(yōu)勢”強調(diào)算力軍備競賽緊迫性，兩條邏輯鏈條交叉印證算力需求持續(xù)高增。7資料：36氪，華爾街見聞，方正證券研究所1.2

服務(wù)器：AI驅(qū)動下增長迅速，異構(gòu)化趨勢顯著

根據(jù)TrendForce10月30日發(fā)布的AI服務(wù)器產(chǎn)業(yè)洞察預(yù)測，2026年AI服務(wù)器出貨量同比增幅將增長20.9%，在整體服務(wù)器的出貨占比達到17.2%；而按產(chǎn)值計算，AI服務(wù)器出貨將同比增長30%以上，營收占比達到74%。AI內(nèi)存部分，2025年的HBM需求量同比增幅將達到130%，HBM3E單價一年間上升5-10%；而2026年的HBM需求將在較高基數(shù)上進一步成長70%以上。

從架構(gòu)上看，目前各廠商更傾向于解耦方案，服務(wù)器異構(gòu)已成為趨勢，如谷歌通過OCS+TPU架構(gòu)實現(xiàn)效率大幅提升，并開發(fā)出如Gemini3等殺手級應(yīng)用。我們認為，未來的競爭不再是單一硬件的競爭，而是頂層架構(gòu)設(shè)計能力和全棧整合能力的競爭。

同時，ODM在AI服務(wù)器制造中承擔將關(guān)鍵部件組裝成服務(wù)器或機柜的重要職責(zé)。在主板設(shè)計、供應(yīng)鏈整合及制造代工等環(huán)節(jié)憑借專業(yè)能力為產(chǎn)品賦予額外價值?；诮ㄔO(shè)大規(guī)模數(shù)據(jù)中心時對低成本及快速部署服務(wù)器需求考量，CSP廠商與ODM廠商間合作愈發(fā)緊密。圖表：2023-2026年全球服務(wù)器出貨量增速預(yù)測圖表：OCS顯著降低成本與功耗8資料：

IT之家，集邦咨詢，菲魅通信，方正證券研究所1.2

服務(wù)器電源：功率密度遷躍驅(qū)動配電系統(tǒng)革新AI算力需求推動下，計算集群密度持續(xù)提升，傳統(tǒng)配電系統(tǒng)成為行業(yè)亟需突破的瓶頸。在此背景下，計算集群配電系統(tǒng)革新有望大幅驅(qū)動高壓功率器件放量：

HVDC：HVDC架構(gòu)主要憑借三大核心優(yōu)勢逐步替代交流方案：1、高壓直流無需逆變環(huán)節(jié)，電能轉(zhuǎn)換效率可提升2%-5%；2、通過減少電流幅值，HVDC顯著降低銅線損耗與散熱需求；3、在同等功率場景下，HVDC系統(tǒng)占地面積比UPS縮小10%-30%，建設(shè)成本節(jié)約約15%。隨著英偉達等頭部企業(yè)的技術(shù)路線明確，預(yù)計到2026年，800VDC將成為AI數(shù)據(jù)中心的標配方案。

SST：以臺達、美團、秦淮數(shù)據(jù)和東陽光聯(lián)合發(fā)布的SST方案為例，其主要優(yōu)勢有：1、轉(zhuǎn)換效率高達98.5%。2、占地面積僅1平方米，較傳統(tǒng)方案節(jié)省超過50%的空間，有助于釋放更多IT機柜空間，提升數(shù)據(jù)中心整體能效。3、將電源設(shè)備就近部署于IT機柜側(cè)，減少電能傳輸過程中的損耗。而SST高度依賴關(guān)鍵的寬禁帶半導(dǎo)體器件（SiC、GaN）和特種磁性材料，其產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?；a(chǎn)能力將直接影響SST經(jīng)濟性，預(yù)計未來隨著SST架構(gòu)持續(xù)推廣，SiC等器件市場將持續(xù)擴容。圖表：臺達SST智能直流供電系統(tǒng)圖表：HVDC架構(gòu)9資料：

Allumiax，美通社，方正證券研究所1.3

PCB：行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長

在人工智能、數(shù)據(jù)中心、智能汽車等PCB下游應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)推動下，全球PCB需求總體呈增長態(tài)勢。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)顯示，2024年全球PCB產(chǎn)值為735.65億美元，同比增長5.8%；2029年全球PCB市場規(guī)模預(yù)計將達946.61億美元，2024—2029年年均復(fù)合增長率預(yù)計為5.2%。

從地域分布看，近二十年來，憑借亞洲尤其是中國大陸、東南亞在勞動力、資源、政策、產(chǎn)業(yè)聚集等方面的優(yōu)勢，PCB行業(yè)呈現(xiàn)以亞洲為制造中心的新格局。自2006年開始，中國超越日本成為全球第一大PCB生產(chǎn)國。2024年中國大陸PCB產(chǎn)值為412.13億美元，2029年P(guān)CB市場規(guī)模預(yù)計將達497.04億美元，2024—2029年年均復(fù)合增長率預(yù)計為3.8%。圖表：2024-2029年P(guān)CB產(chǎn)值復(fù)合增長率預(yù)測（按地區(qū)，單位：百萬美元）

圖表：2024-2029年全球PCB產(chǎn)值及GAGR（單位：百萬美元）類型

/年份美洲200010,8526,70211,9243,3682,1616,56320243,4931,6385,84041,2136,08115,3002029F4,0752024-2029FCAGR2024-2029EGARG類型

/年份20242029E2024/20233.1%2.6%6.1%3.8%12.4%5.8%單雙面多層板7,9479,1492.40%5.50%2.90%4.50%歐洲1,86327,99434,873日本7,855其中：18層以上2,4215,02040.30%15.70%中國大陸東南亞地區(qū)其他地區(qū)49,70410,89820,266HDI封裝基板柔性板合計12,51812,60212,50473,56517,03717,98515,61794,66118.80%0.80%2.60%5.80%6.40%7.40%4.50%5.20%10資料：勝宏科技2024年度向特定對象發(fā)行股票募集說明書（修訂稿），

方正證券研究所1.3

PCB：架構(gòu)創(chuàng)新下HDI用量及規(guī)格再提升過去GPU與Switch間的高速傳輸依賴線纜，如今改由Switchtray、Midplane與CX9/CPX等多層PCB板直接承接，使訊號完整性(SignalIntegrity,SI)與傳輸穩(wěn)定性成為設(shè)計的核心指標：

以英偉達最新發(fā)布的Rubin架構(gòu)為例，為達成低損耗與低延遲，該架構(gòu)全面升級使用材料，包括SwitchTray采用M8U等級(Low-Dk2+HVLP4)和24層HDI板設(shè)計，Midplane與CX9/CPX則導(dǎo)入M9(Q-glass+HVLP4)，層數(shù)最高達104層。這讓單臺服務(wù)器的PCB價值比上一代提升逾兩倍，并使設(shè)計重點從板面布線轉(zhuǎn)向整機互連與散熱協(xié)同。

對于更高密度的

NVIDIARubinNVL576系列顯卡，NVIDIA計劃放棄線纜盒設(shè)計，轉(zhuǎn)而采用中板式設(shè)計。

Rubin的設(shè)計邏輯已成為產(chǎn)業(yè)共同語言，包括GoogleTPUV7、AWSTrainium3等ASICAI服務(wù)器同樣導(dǎo)入高層HDI、低Dk材料與極低粗糙度銅箔。圖表：NVL576架構(gòu)圖表：NVL576采用中板式設(shè)計11資料：servethehome，Semianalysis，方正證券研究所1.4

光模塊：上游光器件供需緊張，技術(shù)演進方向明確圖表：1.6T光模塊只需四年出貨量達1000萬技術(shù)迭代持續(xù)加速，演進方向明確。無論是從25年初的OFC大會上還是10月的OCP峰會上看，光模塊的演進方向已較為明確：技術(shù)向高速率、低功耗、高帶寬、高密度等方向升級以適配目前算力集群需求，且迭代速度明顯加快。根據(jù)LightCounting報告，預(yù)計1.6T光模塊只需四年即可達到出貨量1000萬只，而800G光模塊需要五年；同時英偉達Quantum-XInfiniBandCPO交換機預(yù)計2026年初上市，Spectrum-X網(wǎng)CPO交換機將于2026年下半年推出，博通等其他廠商也相繼推出CPO產(chǎn)品。我們認為，技術(shù)迭代加速背景下，頭部廠商將憑借技術(shù)優(yōu)勢以及與客戶緊密合作雙重壁壘持續(xù)提升份額。上游光器件供給短缺，相關(guān)稀缺標的享受卡位優(yōu)勢。從供給側(cè)看，目前部分上游光器件處于供需失衡狀態(tài)，如中際旭創(chuàng)、天孚通信等在業(yè)績交流會中明確表示EML等上游光器件供給緊張；Coherent在業(yè)績說明會上表示受到InP激光器供應(yīng)限制的制約，未能充分滿足市場需求等。同時根據(jù)IntelMarketResearch報告，EML等組件在某些情況下交貨周期超過六個月。而高速率光芯片的設(shè)計和研發(fā)均存在極高壁壘，在此情景下，國內(nèi)布局相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)有望憑借稀缺性享受卡位優(yōu)勢。圖表：博通硅光方案硅光正式放量，加速滲透成為明確方向。在磷化銦EML激光器出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸背景下，硅光技術(shù)在高速率光模塊中有望滲透率持續(xù)提升，中際旭創(chuàng)、新易盛等明確表示26年硅光比例將顯著提高。硅光方案核心在于用激光束取代傳統(tǒng)的電信號進行數(shù)據(jù)傳輸，將光通信的高帶寬和低功耗優(yōu)勢與成熟的硅基半導(dǎo)體制造生態(tài)系統(tǒng)相結(jié)合，其技術(shù)優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在更穩(wěn)定的交付能力，更在于顯著降低的功耗和更少的激光器用量。預(yù)計未來具備硅光技術(shù)研發(fā)制造能力的廠商將更具優(yōu)勢。12資料：訊石光通訊網(wǎng)，LightCounting，博通，方正證券研究所1.4

光模塊：“光進”下的多場景并存趨勢AI驅(qū)動下，服務(wù)器通過高速互聯(lián)進行大規(guī)模運算，而傳統(tǒng)信號傳輸限制日益顯現(xiàn)，在此背景下，網(wǎng)絡(luò)重要性凸顯，集群架構(gòu)中協(xié)同運行的GPU數(shù)量及跨集群通信成本成為各廠商AI競賽中能否獲勝的決定性因素之一。而光子具有極低傳輸損耗、超高頻率、抗干擾等物理特性，使得光互連技術(shù)在帶寬、距離、抗擾、功耗、密度等方面具有壓倒性優(yōu)勢。我們認為，目前各技術(shù)相比于其他方案并未展現(xiàn)完全壓倒性優(yōu)勢，且應(yīng)用側(cè)重點略有不同，未來光模塊各方案更趨近多場景并存：圖表：光電集成技術(shù)分類關(guān)鍵參數(shù)與進展集成方案技術(shù)特點典型應(yīng)用場景核心優(yōu)勢主要局限性傳輸距離：10km-80km；速率上限400G光電分離設(shè)計，模塊獨立可替換，通過金手指連接主板維護靈活、兼容

信號損耗大、性強、產(chǎn)業(yè)鏈成

功耗高（400G通用場景（1G-400G）傳統(tǒng)可插拔熟模塊約

12W）去除光模塊中的

DSP（數(shù)字信號處理）芯片，采用線性模擬驅(qū)動技術(shù)，直接調(diào)制光器件

LPO：延續(xù)現(xiàn)有的可插拔光模組形式，但省略傳統(tǒng)模組內(nèi)部的DSP，改采線性驅(qū)動設(shè)計，直接由SerDes提供驅(qū)動能力。主要優(yōu)勢有易導(dǎo)入、成本低、部署彈性高、可替換維護便利等。其作為當前最具現(xiàn)實意義的過渡性選擇，主要適用于AI數(shù)據(jù)中心集群內(nèi)、對功耗和延遲敏感的中短距互聯(lián)場景。

CPO：將光收發(fā)器直接封裝于交換晶片或GPU/ASIC周邊，透過最短的距離完成光電轉(zhuǎn)換。設(shè)計有效避免高速SerDes長距離傳輸所帶來的能耗與延遲問題。主要優(yōu)勢為低功耗、高頻寬、更具訊號完整性等。但門檻極高，目前生態(tài)未成熟。其代表光向柜內(nèi)滲透，對標場景是對功耗和性能有極端要求的HPC核心交換節(jié)點。

OIO:核心是將光信號直接用于芯片間的通信，取代傳統(tǒng)的電信號，從而突破銅線傳輸?shù)奈锢硐拗?，被視為是CPO技術(shù)經(jīng)過演變之后，光電集成技術(shù)的最終形態(tài)。旨在用光信號徹底取代芯片間的電互聯(lián)，從根本上突破“內(nèi)存墻”和帶寬瓶頸，其愿景是應(yīng)用于芯片級、板級的光學(xué)互連，為下一代計算架構(gòu)奠定基礎(chǔ)。功耗相較可插拔

傳輸距離

<

800G多模功方案降低、延遲

2km（商用）、

耗

<4W；數(shù)據(jù)中心短距互聯(lián)（800GAI集群）LPO皮秒級誤碼率高2024年量產(chǎn)光引擎焊接在主板（OBO）或高性能基

中小型數(shù)據(jù)中心接

信號衰減降低至板靠近

ASIC（NPO），縮短電鏈路至

15cm

數(shù)據(jù)中心骨干網(wǎng)絡(luò)內(nèi)維修成本高、散熱挑戰(zhàn)大（局部熱密度300W/cm2）NPO支持64×800G端口OBO/NPO入層；13dB內(nèi)、帶寬密度提升光引擎與

ASIC共封裝于同一基板，通過硅中介層/TSV互聯(lián)，電信號傳輸距離

<5mm帶寬高（50-200Gbps/mm）、功耗低（15pJ/bit）、延遲納秒級散熱難（熱密度

500W/cm2）、51.2T交換機HPC、AI超算交換CPOOIO機封裝良率低（TSV工藝）功耗降

40%光子芯片與電子芯片單片集成（如硅光技術(shù)），光引擎直接封裝至

GPU/CPU制造復(fù)雜、協(xié)議適配難、高集成度導(dǎo)致可維護性低未來片上光互聯(lián)帶寬密度達（GPU集群片間通

5Tbps/mm、能效信)，AI集群

低至

3pJ/bit預(yù)計

2027年將應(yīng)用于

AI算力集群13資料：融中咨詢，方正證券研究所1.5

液冷：機柜功率提升，剛需推動液冷正式進入放量期圖表：NVL72采用全液冷架構(gòu)AI驅(qū)動架構(gòu)迭代下的機柜功耗顯著提升，帶動液冷從“可選”變成“必選”：

技術(shù)側(cè)看，計算集群建設(shè)中散熱已成為主要瓶頸之一，英偉達業(yè)績說明會上重點提到AI基礎(chǔ)建設(shè)中的散熱問題也證明高性能散熱產(chǎn)品的需求緊迫性，頭部廠商產(chǎn)品需要配合液冷方案適配單機架功率密度迅速提升的現(xiàn)狀。

需求側(cè)看，目前頭部廠商逐步從風(fēng)冷轉(zhuǎn)變?yōu)橐豪浼軜?gòu)，如GB200NVL72采用液冷架構(gòu)，單機柜功耗已達到120kW，傳統(tǒng)風(fēng)冷已無法滿足其散熱需求；阿里發(fā)布的磐久128超節(jié)點AI服務(wù)器后續(xù)也將采用液冷方式散熱等。

政策維度看，PUE考核指標趨于嚴格，液冷技術(shù)可以將PUE指標降至1.2以下，滿足當前國家政策對綠色數(shù)據(jù)中心的要求。我們認為，在目前國內(nèi)外算力密度逐步提升背景下，液冷將會變得更復(fù)雜，技術(shù)門檻提升已成為必然趨勢：圖表：機柜功率密度躍升

門檻一：系統(tǒng)設(shè)計與集成能力。液冷需要將冷卻系統(tǒng)與服務(wù)器芯片、電源等熱源進行精密的結(jié)構(gòu)匹配和熱力學(xué)設(shè)計。隨著算力部署密度提高，如何確保液體分配均勻、無流動死區(qū)、避免泄漏等將成為挑戰(zhàn)之一。

門檻二：與客戶的深度綁定。液冷導(dǎo)入需要與下游客戶保持較長周期的共同合作驗證，以確保其與最新服務(wù)器的完美適配，該優(yōu)勢新進入者難以快速建立。14資料：HansenFluid，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)縱橫，方正證券研究所1.5

液冷：機柜功率提升，剛需推動液冷正式進入放量期圖表：各液冷方案對比

根據(jù)第三方研究機構(gòu)GMI，2024年全球液冷系統(tǒng)市場規(guī)模價值為65億美元,預(yù)計到2034年將達到130億美元,2025年至2034年CAGR增長率為7.3%。

根據(jù)TrendForce研究，預(yù)估液冷技術(shù)在AI數(shù)據(jù)中心的滲透率將從2024年14%，大幅提升至2025年33%，并于未來數(shù)年持續(xù)成長。按服務(wù)器內(nèi)部器件是否直接接觸冷卻液，液冷可分為間接接觸式和直接接觸式，目前液冷技術(shù)有噴淋式、浸沒式、冷板式等主流方案：

冷板式液冷：屬于間接式液冷，通過將裝有冷卻液的冷板貼附在發(fā)熱器件上進行熱量交換。其散熱效果較風(fēng)冷明顯提升，但存在溫度分布不均的問題，通常需要與風(fēng)冷結(jié)合使用。

噴淋式液冷：屬于直接接觸式液冷，將冷卻液直接噴淋到器件上，散熱較為均勻，效果優(yōu)于風(fēng)冷但弱于浸沒式液冷。圖表：液冷用于AI數(shù)據(jù)中心滲透率預(yù)測

浸沒式液冷：屬于直接接觸式液冷，將IT設(shè)備完全浸沒在不導(dǎo)電的冷卻液中，通過液體流動或相變帶走熱量，是目前散熱性能最優(yōu)的方式。然而，浸沒式技術(shù)難度最高，面臨著冷卻液選擇、設(shè)備長期可靠性以及后期運維等諸多挑戰(zhàn)。目前液冷技術(shù)主要以冷板式液冷，未來浸沒式液冷將成為液冷最終方案，并逐漸向兩相轉(zhuǎn)變。15資料：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)縱橫，澎湃新聞，集邦咨詢，方正證券研究所目錄?

1

AI算力高景氣度持續(xù)?

2

半導(dǎo)體自主可控趨勢明確?

2.1ChinaforChina供應(yīng)鏈正在成形，中國大陸成熟制程產(chǎn)能快速增長?

2.2

算力：國產(chǎn)算力芯轉(zhuǎn)向中芯7nm工藝，積極采用Chiplet技術(shù)?

2.3

設(shè)備：25Q3前道制造設(shè)備進口額創(chuàng)新高，先進工藝加速擴產(chǎn)?

2.4

材料：新建產(chǎn)能落地疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，材料廠商營收規(guī)模和盈利能力高速增長?

2.5

先進封裝：國產(chǎn)算力芯片廠商積極布局先進封裝，并向CoWoS-L拓展?

2.6

模擬：“深水區(qū)”加速進行，車規(guī)模擬IC迎黃金三年?

2.7

功率：功率器件市場企穩(wěn)向好，AI注入強勁增長動能?

2.8

存儲：存儲周期上行超預(yù)期，看好模組環(huán)節(jié)核心受益?

3

AI終端生態(tài)加速升級，產(chǎn)業(yè)鏈迎高增機遇?

4

建議關(guān)注?

5

風(fēng)險提示162.1

Chinafor

China供應(yīng)鏈正在成形，中國大陸成熟制程產(chǎn)能快速增長?

為了順應(yīng)供應(yīng)鏈本土化需求，英飛凌、NXP、意法半導(dǎo)體等海外IDM大廠相繼宣布“ChinaforChina”戰(zhàn)略，將部分產(chǎn)品交由中國大陸晶圓代工廠代工，以解決中國大陸客戶在供應(yīng)安全方面的擔憂。?表示，China

forChina供應(yīng)鏈正在成形（尤其是汽車產(chǎn)業(yè)），未來將配合國際客戶建立SiC和GaN等第三代半導(dǎo)體產(chǎn)能。圖表：2021年和2030年全球成熟制程產(chǎn)能分布（%）圖表：海外IDM廠積極尋求中國大陸合作伙伴202152%2030FIDM中國大陸合作伙伴相關(guān)合作60%50%40%30%20%10%0%54%1、格羅方德擬授權(quán)40nmeFlash技術(shù)給廣州增芯2、在華虹公司啟動新的8/12存功率器件項目英飛凌臺積電、聯(lián)電、、華虹公司NXPTI臺積電、聯(lián)電、TI成都廠討論40nmMCU由生產(chǎn)26%-22%與華虹公司共同開發(fā)40nmMCU，有望在2025年底前實現(xiàn)量產(chǎn)。意法半導(dǎo)體安森美瑞薩臺積電、華虹公司華虹公司14%10%8%評估新的中國大陸制造合作伙伴，以支持中國大陸的需求。4%3%3%

3%1%討論40nmMCU由生產(chǎn)中國臺灣

中國大陸

美國韓國日本其他17資料：TrendForce，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)縱橫，方正證券研究所2.2

算力：國產(chǎn)算力芯轉(zhuǎn)向中芯7nm工藝，積極采用Chiplet技術(shù)圖表：國產(chǎn)芯片與英偉達芯片對比（單卡）?

國產(chǎn)算力芯片以實現(xiàn)自主可控為核心目標，積極轉(zhuǎn)向并通過采用Chiplet技術(shù)以增強性能、降低成本。?

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國AI芯片出貨量結(jié)構(gòu)，英偉達以190萬張占據(jù)70%的市場份額。隨著國產(chǎn)算力芯性能持續(xù)升級以及產(chǎn)業(yè)鏈配套日漸成熟，國產(chǎn)算力芯片份額有望加速提升。7nm工藝，領(lǐng)域型號英偉達A80080G平頭哥壁仞H20910BPPU104P顯存容量96G64G96G32G顯存類型

HBM2EHBM3HBM2HBM2E

HBM2E700

256片間帶寬（GB/s）PCIe400900392圖表：國產(chǎn)AI芯片(部分)智算集群規(guī)格比較4.0*16

5.0*16

4.0*16

5.0*16

5.0*16400

550

350

400

300公司代表產(chǎn)品/集群

集群規(guī)模

GPU/加速卡數(shù)目核心特點與現(xiàn)狀基于CloudMatrix384超節(jié)點，通過將432個每個超節(jié)點384顆

超節(jié)點級聯(lián)成最高16萬卡的超大集群。萬功耗最高可拓昇騰AI云服務(wù)

展至16萬圖表：2024年中國AI芯片出貨量分布（%）昇騰NPU10240張卡集群的訓(xùn)練可用度達到了98%，線性度超過95%?？?.0%

0.9%已落地。全棧自研，支持LLM訓(xùn)練，兼容CUDA。2025年上半年AI智算業(yè)務(wù)收入預(yù)計實現(xiàn)增長，正在洽談大型集群項目。已落地并規(guī)?；瘧?yīng)用。與百度飛槳深度集成，支撐文心大模型訓(xùn)練。支持3萬卡擴展，MFU達58%，已部署于政府、金融等領(lǐng)域。1.4%0.5%2.5%摩爾線程

KUAE(夸娥)集群

萬卡級英偉達昆侖芯寒武紀燧原科技昇騰天數(shù)智芯沐曦昆侖芯壁仞科技燧原科技百舸集群萬卡級10000張23.0%多元國產(chǎn)架構(gòu)共萬卡級

同提供支持，具體數(shù)量未披露中國移動智算中心（呼和浩特）BR100系列卡間互連性能領(lǐng)先。發(fā)布了基于光互連(OCS)技術(shù)的超節(jié)點解決方案。已落地，提供軟硬一體解決方案。慶陽有萬卡級推理集群。2025年7月發(fā)布訓(xùn)推一體芯片L600，目標支撐十萬卡級集群。70.0%慶陽萬卡推理集群10016張燧原S60推理卡萬卡級支持可靠穩(wěn)定的大模型訓(xùn)練及推理，具備良好的線性度，確保訓(xùn)練的效率和擴展性。沐曦股份

曦源一號SADA

萬卡級10000張18資料：IDC，《2025年度國產(chǎn)AI芯片產(chǎn)業(yè)白皮書》，半導(dǎo)體綜研，方正證券研究所2.3設(shè)備：25Q3前道制造設(shè)備進口額創(chuàng)新高，先進工藝加速擴產(chǎn)?

根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，25Q3前道設(shè)備進口總額為101.87億美元，同比增長15.28%，環(huán)比增長33.15%，創(chuàng)歷史新高。?

我們認為，中國大陸晶圓廠正積極擴產(chǎn)且向更先進的節(jié)點邁進。圖表：20Q1-25Q3各季度前道制造設(shè)備進口總額（億美元）圖表：中國大陸主要晶圓廠近期擴產(chǎn)情況及未來擴產(chǎn)計劃公司近期擴產(chǎn)情況及未來擴產(chǎn)計劃1、25H1新增近2萬片12英寸標準邏輯月產(chǎn)能；至2025年10月，公司訂單仍大于產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率超90%，仍有較大擴產(chǎn)需求；3、2025年公司投資額約70-80億美元，預(yù)計會持續(xù)維持此速度發(fā)展；4、中芯南方（SN2）工廠建設(shè)目前正在規(guī)劃中，計劃新增3.5萬片/月、中芯北方（B2）工廠目前正在擴建中，現(xiàn)有產(chǎn)能6.2萬片/月，擴建后10萬片/月、中芯東方工廠目前正在建設(shè)中，三階段產(chǎn)能規(guī)劃共10萬片/月。1201008060402001、公司繼續(xù)推進無錫十二英寸產(chǎn)線建設(shè)，華虹制造項目完成首批產(chǎn)能建設(shè)；2、公司于2025年上半年，第二階段擴產(chǎn)至83K產(chǎn)能已完成所需的設(shè)備選型和商務(wù)華虹公司

流程，預(yù)計將比原計劃提前完成項目整體建設(shè)；3、公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買上海華力微電子有限公司股權(quán)并募集配套資金，該交易有助于上市公司進一步擴充產(chǎn)能。1、Counterpoint預(yù)計，長鑫存儲2025年產(chǎn)能同比增長近50%。TrendForce數(shù)據(jù)顯示，到2025年底其月產(chǎn)能有望達30萬片，屆時將占據(jù)全球DRAM總產(chǎn)能的約15%；2、目前長鑫存儲已啟動IPO工作，并于2025年10月已完成IPO輔導(dǎo)驗收工作，預(yù)計公司將持續(xù)擴產(chǎn)。1、根據(jù)微電子制造，長江存儲已正式啟動第三工廠建設(shè)，第三工廠規(guī)劃月產(chǎn)能達10萬片，預(yù)計2026年建成投產(chǎn)。工廠建成后，長江存儲總產(chǎn)能將達30萬片/月。長鑫存儲長江存儲

2、Counterpoint數(shù)據(jù)顯示，長江存儲25Q2全球NAND市占率達9%，同比提升3個百分點，環(huán)比提升1個百分點；同時長江存儲計劃25Q3起進入企業(yè)級固態(tài)硬盤（eSSD）市場，加速進軍高端市場。19資料：海關(guān)總署，Counterpoint，恒運昌公告，微電子制造，方正證券研究所2.3設(shè)備：25Q3前道制造設(shè)備進口額創(chuàng)新高，先進工藝加速擴產(chǎn)?

當前本土先進節(jié)點晶圓產(chǎn)能難以滿足高速增長的算力所需，先進節(jié)點產(chǎn)能擴產(chǎn)需求旺盛。半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率仍處于較低水平，替代空間廣闊。?

摩爾定律放緩?fù)瑫r光刻技術(shù)受限，需通過多維度創(chuàng)新實現(xiàn)性能提升。相比海外廠商，國產(chǎn)設(shè)備公司具備有效服務(wù)、定制能力和緊密圍繞客戶需求三大獨特優(yōu)勢，有望通過與下游客戶的緊密合作，以新結(jié)構(gòu)等創(chuàng)新為契機，加速先進節(jié)點。圖表：不同制程每萬片晶圓設(shè)備投資額（億美元）圖表：2023年和2025年主要半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率（%）5045403530252015105項目20232.5%2025E3-4%光刻機刻蝕設(shè)備清洗設(shè)備CMP設(shè)備＜20%約30%20-30%20%25-30%約50%約40%30%薄膜設(shè)備量檢測設(shè)備05-10%15%20資料：IBS，華海清科，方正證券研究所2.4

材料：新建產(chǎn)能落地疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，材料廠商營收規(guī)模和盈利能力高速增長圖表：2024年全球靶材市場競爭格局（%）?

隨著新建晶圓產(chǎn)能落地，上游半導(dǎo)體材料需求空間持續(xù)拓寬。?

國產(chǎn)半導(dǎo)體材料廠商持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，先進制程用材料逐步放量，營收規(guī)模和盈利能力有望進一步提升。出貨量占比（%）出貨金額占比（%）60%50%40%30%20%10%0%圖表：2022-202年全球各類半導(dǎo)體材料市場規(guī)模（億美元）2022202320242025F2026F18016014012010080圖表：2021-2025H1部分半導(dǎo)體材料公司毛利率（%）安集科技鼎龍股份艾森股份江豐電子（靶材）上海新陽天承科技65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%604020020212022202320242025H121資料：SEMI，WIND，江豐電子公告，日本富士經(jīng)濟，方正證券研究所2.5

先進封裝：國產(chǎn)算力芯片廠商正積極布局先進封裝，并向CoWoS-L等方向拓展圖表：昇騰芯片路線圖?

CoWoS-L將逐步取代CoWoS-S成為主流。國產(chǎn)算力芯片廠商正積極布局先進封裝技術(shù)，并向CoWoS-L等方向拓展。?

CoWoS產(chǎn)能成為英偉達AI芯片供應(yīng)瓶頸。臺積電引入其他代工廠和封測廠以擴大產(chǎn)能。國內(nèi)龍頭封裝公司將受益于這一產(chǎn)業(yè)趨勢，與國內(nèi)AI芯片供應(yīng)鏈合作以突破先進封裝。圖表：國產(chǎn)算力芯片廠商積極布局先進封裝技術(shù)公司封裝技術(shù)布局公司擬投資29億元開展面向大模型的芯片平臺項目，項目建設(shè)內(nèi)容包括開展面向大模型需求的先進封裝實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)研究，建設(shè)先進封裝技術(shù)平臺，靈活高效地支撐不同場景下差異化產(chǎn)品的封裝。寒武紀圖表：先進封裝所需的主要材料（以CoWoS為例）公司掌握行業(yè)內(nèi)先進的MCM、2.5DCoWoS-S封裝設(shè)計能力。公司芯粒架構(gòu)有較強的通用性和可重構(gòu)性，可采用單芯粒、多芯粒同構(gòu)或異構(gòu)沐曦股份

封裝等多種封裝形式。公司已完成或正在進行國內(nèi)外多家知名封裝廠先進封裝的導(dǎo)入和量產(chǎn)驗證，并引入對2.5DCoWoS-L和SiliconBridge等先進封裝形態(tài)的應(yīng)用擴展。公司新一代AI芯片采用Chiplet技術(shù)，通過先進封裝與小芯粒設(shè)計，實現(xiàn)了多芯片模塊（MCM）架構(gòu)，有效整合高效算力。公司聯(lián)合國內(nèi)封裝測試廠商，完成Chiplet與2.5D封裝（國產(chǎn)硅中介層）量產(chǎn)和測摩爾線程試，提升互連密度、性能，降低功耗，實現(xiàn)先進封裝測試國產(chǎn)化。22資料：寒武紀公告，摩爾線程公告，沐曦股份公告，Semivision，騰訊網(wǎng)，方正證券研究所2.5

先進封裝：先進封裝所需的主要裝備分類相關(guān)說明光刻機國產(chǎn)主要廠商相關(guān)應(yīng)用實例RDLBumping作用說明在芯片表面或中介層上定義金屬布線的圖案，實現(xiàn)信號的重新分布定義微凸點或銅柱圖案，用于芯片與基板的電氣連接通過光刻定義TSV孔的開口位置芯碁微裝、上海微電子、芯上微裝等TSV對準與圖案化光刻工藝配套TSV/凸點工藝TSV刻蝕新增中前道設(shè)備在光刻前涂覆光刻膠，顯影后形成圖案在TSV或凸點制作中，光刻膠用于定義刻蝕或電鍍區(qū)在硅中介層或芯片中刻蝕高深寬比的TSV孔刻蝕金屬層以形成精細的金屬線路沉積銅、鋁等金屬層，形成電路連接填充TSV孔以實現(xiàn)垂直互連涂膠顯影設(shè)備刻蝕設(shè)備芯源微、盛美上海等北方華創(chuàng)、中微公司、盛美上海等RDL圖形化RDL沉積薄膜沉積設(shè)備

北方華創(chuàng)、中微公司、拓荊科技、微導(dǎo)納米等TSV金屬填充介質(zhì)層沉積薄芯片切割WLP沉積絕緣層(如Si0z、SiN)，隔離金屬線路切割超薄芯片切割晶圓級封裝后的芯片劃片機減薄/拋光機固晶機華海清科、光力科技、邁為股份等華海清科、盛美上海、晶盛機電、光力科技、邁為股份等芯片薄化將芯片減薄中介層處理高精度貼裝多芯片堆疊混合鍵合減薄硅中介層將芯片以納米級精度貼裝到中介層或基板實現(xiàn)多層芯片的垂直堆疊新益昌、華封科技等拓荊科技、邁為股份、青禾晶元、艾科瑞思邁為股份、快克智能、普萊信芯源微、邁為股份、青禾晶元實現(xiàn)Cu-Cu或Si0z-Si0z共價鍵合用于TSV凸點或微凸點的回流焊接將芯片鍵合到載片以實現(xiàn)薄化或堆疊將芯片嵌入環(huán)氧樹脂并形成RDL原有后道設(shè)備鍵合機模塑機熱壓鍵合臨時鍵合扇出型封裝多芯片模塑TSV填充耐科裝備、文一科技封裝多芯片異構(gòu)集成(如Chiplet)電鍍銅或鎢填充深孔沉積銅或鋁作為重布線層電鍍設(shè)備北方華創(chuàng)、盛美上海等RDL金屬化Bump制作形成微凸點(如銅柱或金凸點)TSV/混合鍵合前清洗電鍍后清洗去除表面顆粒和有機物(如等離子清洗)清除金屬殘留和溶液污染fineRDL、microbump、以及混合鍵合等諸多工藝清洗設(shè)備北方華創(chuàng)、芯源微、盛美上海量檢測設(shè)備中科飛測、精測電子、拓荊科技、長川科技等23資料：光學(xué)與半導(dǎo)體綜研，上海點莘技術(shù)，方正證券研究所2.6

模擬：“深水區(qū)”加速進行，車規(guī)模擬IC迎黃金三年?

汽車模擬芯片等高端產(chǎn)品進入替代黃金窗口期。復(fù)盤國內(nèi)模擬芯片自2019年開始快速發(fā)展的過程，手機品牌廠商的導(dǎo)入開啟消費類國產(chǎn)模擬芯片的黃金三年增長期。背靠新能源車企的驗證與導(dǎo)入有望拉動汽車模擬芯片的黃金三年。?

消費類等中低端產(chǎn)品市場逐步進入有序競爭，終端品牌廠商不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈，各產(chǎn)品領(lǐng)域引入2-3家核心供應(yīng)商，我們預(yù)判領(lǐng)先的模擬芯片企業(yè)在保持產(chǎn)品競爭力的前提下將實現(xiàn)穩(wěn)定的規(guī)模及利潤的增長。圖表：2020~2029年中國模擬芯片不同應(yīng)用領(lǐng)域市場規(guī)模（億元）圖表：中國主要模擬公司25Q3營收同比（%）泛能源

通訊

消費電子

汽車

其他（醫(yī)療設(shè)備、航空、人形機器人、e-VOTL等）140%120%100%80%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%40%20%0%020202021202220232024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E-20%24資料：納芯微公告，WIND，方正證券研究所2.6

模擬：“深水區(qū)”加速進行，車規(guī)模擬IC迎黃金三年?

整體：2024年中國模擬IC市場規(guī)模為1953億元，其中TI和ADI在中國區(qū)域的收入分別為165億元和121億元，合計占比約14.6%，而相對規(guī)模較大的中國模擬IC銷售規(guī)模合計為134億元，合計占比約6.9%。目前A股上市公司中尚未出現(xiàn)10億美元收入體量的模擬IC企業(yè)。?

車規(guī)：2024年中國車規(guī)模擬IC市場規(guī)模371億元，其中TI和ADI在中國區(qū)域的收入分別為74億元和61億元，合計占比36.4%，顯著高于兩家公司在中國區(qū)域的整體占比；國內(nèi)車規(guī)模擬IC龍頭公司2024年營收為7億元，占比僅為1.8%。圖表：

2024年中國模擬IC市場前十名公司情況（億元，%）圖表：2024年中國車規(guī)模擬IC市場前十名公司情況（億元，%）排名1公司TI業(yè)務(wù)模式IDM地區(qū)美國美國德國美國瑞士荷蘭中國中國美國中國美國日本中國中國日本-收入（億元）市場份額（%）8.4%排名公司TI業(yè)務(wù)模式IDM地區(qū)美國美國德國美國荷蘭瑞士美國日本日本中國-收入（億元）

市場份額（%）16512110387174614641342913820.0%16.4%12.5%11.0%9.1%2ADIIDM6.2%3公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M納芯微公司N-IDM5.3%2ADIIDM4FablessIDM4.4%34公司C公司D公司F公司E公司I公司L公司N納芯微-IDM5763.9%FablessIDM6IDM653.3%7FablessFablessIDM412.1%58331.7%6IDM7.8%9291.5%7IDM3.4%101112131415其他合計FablessIDM261.3%231.2%8IDM2.1%IDM221.1%9IDM82.0%FablessFablessIDM170.9%170.9%10其他合計Fabless-71.8%150.8%5037113.9%100.0%-1113195357.0%100.0%------25資料：納芯微公告，方正證券研究所2.7

功率：功率器件市場企穩(wěn)向好，AI注入強勁增長動能?

華潤微表示功率器件市場經(jīng)歷近兩年的價格下行周期后，已進入企穩(wěn)向好的新階段；公司已對部分IGBT產(chǎn)品實施價格上調(diào)。?

AI算力將大幅刺激高效率、高密度的功率器件需求。TechInsights數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)器機架功率正攀升至100kW以上，推動功率密度需求突破100W/立方英寸。此外，5.5kW至12kW高功率電源和電池備份單元需求高增，催生對氮化鎵和碳化硅等寬禁帶半導(dǎo)體材料的迫切需求。揚杰科技、士蘭微、斯達半導(dǎo)等國產(chǎn)功率廠商正積極布局AI領(lǐng)域。圖表：中國主要功率公司25Q3營收同比（%）圖表：服務(wù)器內(nèi)部電力轉(zhuǎn)換演進趨勢40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%26資料：TechInsights，華潤微，WIND，有芯電子，方正證券研究所2.8

存儲價格指數(shù)觸底反彈，已超過21年水平?

存儲價格指數(shù)觸底反彈，已超過21年水平。DRAM&NAND價格指數(shù)自2023年9月觸底后進入上行通道，受到下游需求不振、旺季不旺影響，指數(shù)于2024年4月下旬開始震蕩下行，2024年第四季度以來海外大廠陸續(xù)減產(chǎn)控產(chǎn)，于25年3月中旬開始觸底反彈。25年9月起大廠停止報價，9月起美光通知客戶，DDR4、DDR5等存儲產(chǎn)品全部停止報價，價格或?qū)⒄{(diào)漲20%-30%。閃迪于11月第三次調(diào)漲NAND閃存合約價格，漲幅高達50%，三星也于11月宣布內(nèi)存芯片的價格較9月上調(diào)了30%-60%。漲價有望持續(xù)超預(yù)期！圖：DRAM&NAND價格指數(shù)1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00DRAM指數(shù)NAND指數(shù)27資料：iFind，方正證券研究所2.8

海外大廠資本支出保守，重點投向HBM等領(lǐng)域，AI資本開支大增?

海外大廠資本支出保守，更多重點在于升級。DRAM和NANDFlash產(chǎn)業(yè)的投資重心正逐漸轉(zhuǎn)變，從單純地擴充產(chǎn)能，轉(zhuǎn)向制程技術(shù)升級、高層數(shù)堆棧、混合鍵合以及HBM等高附加價值產(chǎn)品。過去數(shù)年產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷多次景氣循環(huán)，使部分廠商在資本支出與擴產(chǎn)策略上趨于保守。隨著2026年資本支出重心放在制程升級和導(dǎo)入hybrid-bonding而非擴產(chǎn)，將導(dǎo)致供應(yīng)位元增幅有限。其中，DRAM產(chǎn)業(yè)的資本支出在2025年預(yù)計將達到537億美元，預(yù)計在2026年進一步成長至613億美元，年增率達14%。NANDFlash部分，資本支出在2025年預(yù)計為211億美元，2026年預(yù)計小幅增長至222億美元，年增約5%。?

AI點燃下游需求，CSP廠商資本開支大增。與以往主要依賴于消費端需求的3至4年周期性波動不同，當前的存儲市場增長主要由企業(yè)級人工智能相關(guān)的資本支出所驅(qū)動。TrendForce將2025年全球八大主要CSPs資本支出(CapEx)總額年增率從原本的61%上修至65%，合計資本支出超出4300億美元，約為2023年與2024年資本支出相加的水平，預(yù)期2026年CSPs仍將維持積極的投資節(jié)奏，合計資本支出將進一步推升至6,000億美元以上，年增長40%。圖：2021-2026年全球八大CSP資本支出總額更新圖：2022-2026年DRAM和NAND產(chǎn)業(yè)資本支出28資料：Trendforce，方正證券研究所2.8

國內(nèi)存儲模組庫存鑄造業(yè)績底，內(nèi)生外延模組廠商打造穿越周期的內(nèi)功?

存儲模組庫存鑄造業(yè)績底，持續(xù)缺貨看保供能力。存儲模組環(huán)節(jié)在周期上行時具備囤低價庫存持續(xù)釋放利潤的商業(yè)模式特點，使得模組環(huán)節(jié)釋放出超預(yù)期利潤，以德明利為例24Q1單季度毛利率/凈利率高達37.3%/24.1%。本輪周期自3月見底，模組廠佰維存儲、德明利、江波龍持續(xù)加大庫存，截至25Q3，存貨分別為57/59/85億元，隨著周期上行存儲價格持續(xù)上漲有望鑄造業(yè)績底。持續(xù)缺貨行情下，具備原廠保供能力廠商有望脫穎而出，江波龍、佰維存儲均表示公司與主要存儲晶圓原廠簽訂LTA（長期供應(yīng)合約），德明利已與包括長江存儲、長鑫存儲在內(nèi)的多家核心原廠建立深度合作。?

周期上行，內(nèi)生外延模組廠商打造穿越周期的內(nèi)功。佰維存儲布局松山湖晶圓級封裝廠、存儲測試設(shè)備產(chǎn)品，并投資GPU公司北京行云，江波龍品牌全球化布局，德明利高度重視企業(yè)級存儲業(yè)務(wù)發(fā)展，已與多家頭部互聯(lián)網(wǎng)及服務(wù)器廠商達成深度合作，模組廠有望持續(xù)內(nèi)生外延深化內(nèi)功穿越周期。圖：模組公司收入、業(yè)績及估值情況（億元）【更新時間25年11月】總市值（億元）

2023

2024

2025E

2026E

2023

2024

2025E

2026E

2024收入（億元）歸母凈利潤（億元）PE存貨2025E

2026E

（億元）代碼名稱301308.SZ688525.SH001309.SZ300857.SZ688449.SH300475.SZ000016.SZ002654.SZ300302.SZ300042.SZ002213.SZ603316.SH江波龍佰維存儲德明利1,00248048647621662012311492101

175231889011614348-28811212117117436--8-60.235247131242182012981396986124894215698-4863572612169-855759306361847106748741259協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)聯(lián)蕓科技香農(nóng)芯創(chuàng)深康佳A萬潤科技同有科技朗科科技大為股份誠邦股份1111921183235-4113

243178

11146918254-22

-33--424494--01--181-33-55-131-39-----20-3-10----1541178------363103---1-1----1394---1----129資料：Wind，預(yù)測數(shù)據(jù)均來自wind一致預(yù)期，方正證券研究所目錄?

1

AI算力高景氣度持續(xù)?

2

半導(dǎo)體自主可控趨勢明確?

3

AI終端生態(tài)加速升級，產(chǎn)業(yè)鏈迎高增機遇?

3.1AI賦能傳統(tǒng)智能終端，產(chǎn)業(yè)鏈迎技術(shù)配套革新機遇?

3.2AI智能眼鏡有望成為端側(cè)AI落地最佳載體之一?

3.3AI加速“智駕平權(quán)”進程，產(chǎn)業(yè)鏈公司迎業(yè)績高增?

4

建議關(guān)注?

5

風(fēng)險提示303.1

AI賦能傳統(tǒng)智能終端，產(chǎn)業(yè)鏈迎技術(shù)配套革新機遇-電池?

端側(cè)AI設(shè)備的交互屬性對電池續(xù)航性能提出更高需求：以AI可穿戴設(shè)備為例，其強交互屬性要求麥克風(fēng)、攝像頭等傳感器設(shè)備保持全時性主動感知，相較于傳統(tǒng)設(shè)備的基礎(chǔ)功耗提升，同時端側(cè)AI運算及數(shù)據(jù)存儲同樣拉升功耗，這對終端設(shè)備的電池容量提出更高需求。目前推出的AI眼鏡依舊無法支持全天連續(xù)日常使用，電池容量仍需進一步提升。據(jù)統(tǒng)計，中國消費者在購買智能眼鏡時最關(guān)注的因素是續(xù)航能力(占比61.25%)，其次是舒適度(56.00%)和適配性(48.00%)。?

消費類鋰電池后續(xù)發(fā)展趨勢：1）更高的能量密度滿足長續(xù)航和設(shè)備輕薄化需求。2）安全性能提升。3）消費類電池小型化滿足設(shè)備輕薄需求。4）充電更快使用壽命更長。圖：2025年中國消費者購買終端產(chǎn)品的主要關(guān)注因素圖：消費類鋰電池后續(xù)發(fā)展方向及技術(shù)路徑70%61%56%60%50%40%30%20%10%0%48%41%41%續(xù)航能力舒適度適配性硬件性能時尚美觀31資料：雷科技，艾媒智庫，

LARGEPOWER，方正證券研究所3.1

AI賦能傳統(tǒng)智能終端，產(chǎn)業(yè)鏈迎技術(shù)配套革新機遇-電池?

硅碳負極電池容量更高，滿足長續(xù)航和設(shè)備輕薄化提出的更高能量密度需求：電池能量密度的提升需要：更高容量的電極材料+更緊湊的結(jié)構(gòu)設(shè)計+更安全的電解質(zhì)體系，傳統(tǒng)消費電子鋰電池主要采用石墨作為負極材料，因為其具備穩(wěn)定、安全、成本低等優(yōu)勢，但是石墨材料的理論容量最高只有370mAh/g，目前鋰電池對石墨材料的應(yīng)用已經(jīng)接近其理論天花板，要想從電極材料的角度去提升鋰電池能量密度，目前可行性較高的方式就是更換為硅基負極材料，硅基負極材料的容量可達4000mAh/g，是石墨材料的十倍以上，硅碳負極把納米級硅顆粒包裹在碳基骨架里，形成高容量、又有彈性的結(jié)構(gòu)。?

鋼殼電池用不銹鋼材質(zhì)取代傳統(tǒng)鋁制或軟包電池外殼，有望帶來三大核心優(yōu)勢：提升電池容量、優(yōu)化充電效率、增強長期耐用性，同時解決困擾行業(yè)多年的電池鼓包問題。圖：硅碳負極與其他電池材料性能對比圖：鋼殼電池結(jié)構(gòu)示意圖32資料：貝特瑞，OFweek，雷科技，方正證券研究所3.1

AI賦能傳統(tǒng)智能終端，產(chǎn)業(yè)鏈迎技術(shù)配套革新機遇-散熱?

手機散熱方案從單一石墨導(dǎo)熱片到最新的石墨/VC均熱板綜合運用，價值量不斷提升。石墨片方案最早用于手機散熱，通過將熱源的熱量發(fā)散到更大面積達到散熱效果，隨著

SoC性能提升，石墨片用量隨之提高。由于手機厚度持續(xù)降低且內(nèi)部零組件增多，內(nèi)部空間更加緊湊導(dǎo)致手機內(nèi)部空氣流通空間減少，單純的石墨片導(dǎo)熱無法滿足要求，金屬背板散熱應(yīng)運而生，能夠滿足密閉空間的導(dǎo)熱要求。導(dǎo)熱凝膠直接覆蓋于芯片上方，類似

PC端的散熱硅脂，是散熱方案的有效補充。熱管散熱雖然效果優(yōu)異，但由于占用體積較大，在手機端應(yīng)用較少。VC（均熱板）散熱方案是熱管的改進，在提升散熱效率的同時減少散熱模組體積，一般和石墨材料配合使用。圖：手機散熱方案演變33資料：模切之家，文軒熱能，亞橡化工，方正證券研究所3.1

AI賦能傳統(tǒng)智能終端，產(chǎn)業(yè)鏈迎技術(shù)配套革新機遇-折疊屏?

蘋果入局折疊屏手機，有望加速折疊屏手機技術(shù)革新、提升消費者認知并且推動產(chǎn)業(yè)鏈升級，折疊屏產(chǎn)業(yè)鏈迎來高速成長機遇。2024年折疊屏手機市場增速放緩，同比增速僅2.9%，蘋果為代表的頭部手機廠商入局折疊屏手機，有望大幅改善傳統(tǒng)折疊屏手機折痕明顯、機身厚重等技術(shù)痛點，加速折疊屏幕、鉸鏈等產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)升級。據(jù)中關(guān)村在線消息，蘋果的首款折疊屏iPhone有望在2026年5月進入量產(chǎn)階段，這款折疊屏iPhone將采用橫折設(shè)計，展開后的屏幕尺寸將達到7英寸。蘋果折疊屏手機推出量產(chǎn)后，有望推動折疊屏手機復(fù)刻潛望式攝像頭的成長曲線，推動行業(yè)從從技術(shù)探索進入到規(guī)?；占?，帶動折疊屏產(chǎn)業(yè)鏈進入高速成長期。圖：蘋果折疊屏手機概念圖圖：折疊屏手機出貨量及增速預(yù)期34資料：中關(guān)村在線，CounterPointResearch，方正證券研究所3.2

AI智能眼鏡有望成為端側(cè)AI落地最佳載體之一?

AI眼鏡有望成為端側(cè)AI落地最佳載體之一。AI智能眼鏡集成攝像頭、麥克風(fēng)、耳機、傳感器等組件并通過語音、視覺、手勢、眼動等多種交互方式可與AI大模型協(xié)同實現(xiàn)實時翻譯、導(dǎo)航、圖像識別等功能，在端側(cè)AI落地載體中具備多方面優(yōu)勢：1）方便快捷的語音交互：眼鏡的形態(tài)綜合了最佳的收音位置，離用戶嘴和耳朵的相對距離是最近的，能同時很好的接收到用戶發(fā)出的和聽到的聲音。2）

最直接的視覺感知渠道：只有攝像頭和人眼感知到的畫面和視角相同的時候，AI才可以完全和人的信息輸入同步，達到個人AI-Agent的效果。3）用戶習(xí)慣的always-on載體：一個和普通眼鏡重量和佩戴體驗近似的產(chǎn)品是絕大部分用戶可以接受的always-on的可穿戴產(chǎn)品類型，全天候陪伴和助手的形態(tài)眼鏡是最好的選擇。4）產(chǎn)品可拓展性強：未來疊加顯示模塊提供更豐富的視覺信息是必經(jīng)之路，眼鏡是作為這個底座最好的形態(tài)。圖：AI眼鏡有望成為端側(cè)AI落地最佳載體之一35資料：沙利文，方正證券研究所3.2

AI智能眼鏡有望成為端側(cè)AI落地最佳載體之一?

智能眼鏡2026年銷量有望實現(xiàn)翻倍以上增長。根據(jù)維深信息wellsennXR的調(diào)研和跟蹤統(tǒng)計，2024年全球AI智能眼鏡銷量155萬臺，銷量主要來自于RayBanMeta智能眼鏡。當前海內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)大廠均積極布局AI眼鏡新品，2025年多家廠商AI眼鏡發(fā)售，驅(qū)動AI眼鏡進入銷量高增期。2025年全球AI眼鏡銷量有望同比高增至700萬臺，明年有望延續(xù)銷量高增趨勢。根據(jù)WellsennXR的拆解及調(diào)研統(tǒng)計，OakleyMetaHSTNAI眼鏡的BOM成本約為165.47美元，AI眼鏡硬件產(chǎn)業(yè)鏈包含SOC芯片、電源管理芯片、攝像頭、傳感器、鋰電池等，綜合硬件成本按品類來看，芯片成本占比近五成。AI眼鏡當前的銷量高增以及遠期的高成長天花板屬性有望帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績持續(xù)高增。圖：全球AI眼鏡銷量預(yù)期（萬副）圖：OakleyMetaHSTNAI眼鏡供應(yīng)鏈10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000900070005000300018002,0001,0000700155242023

2024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E36資料：WellsennXR，方正證券研究所3.2

AI智能眼鏡有望成為端側(cè)AI落地最佳載體之一?

AI眼鏡有望復(fù)刻TWS發(fā)展軌跡迎來銷量高增期。Meta、百度、小米等行業(yè)巨頭密集發(fā)布AI眼鏡芯片，推進AI眼鏡技術(shù)加速迭代、產(chǎn)業(yè)鏈成熟。在Meta引領(lǐng)的熱銷AI眼鏡迅速打開市場，眾多品牌進入AI智能眼鏡行業(yè)并發(fā)布多款新品的前提下，