投資案件投資評(píng)級(jí)與估值SoC2025–202742.53/54.41/67.112025–20277.98/10.57/13.00202511172025/26PE453426PE4429%上行空間。關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)智能藍(lán)牙：TWS/OWSAITWS10%SoC2025–2027年由約1.111.6719.46/24.32/29.19“一芯多用”的6nmASP預(yù)計(jì)保持基本平穩(wěn)。）普通藍(lán)牙：面向中低端市場(chǎng)，預(yù)計(jì)平穩(wěn)發(fā)展。預(yù)計(jì)2025–2027年收入4.41/3.97/3.97億元，假設(shè)ASP基本平穩(wěn)。其他芯片：為公司第二增長曲線，主要包含智能手表芯片、智能家居主控與音頻等，隨著公司持續(xù)向AIoT平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)型，營收增長預(yù)期較快，預(yù)計(jì)2025–202750%/40%/3018.65/26.12/33.95有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)預(yù)期國產(chǎn)手表SoC在能效上難與國際對(duì)手競(jìng)爭。實(shí)際上BES2700/2800架構(gòu)在“常駐低功耗域（SensorHub+NPU）成T5.4/LEo與W-i6（含TWT省電機(jī)制，具備國際領(lǐng)先的低功耗能力，競(jìng)爭力被低估。市場(chǎng)預(yù)期AI眼鏡仍停留在“概念驗(yàn)證”，短期難落地。實(shí)際上公司在眼鏡側(cè)結(jié)合KWS遠(yuǎn)場(chǎng)喚醒等本地交互能力已導(dǎo)入小米等多家客戶，且下一代BES6000規(guī)劃6nm、A+M大小核并集成Wi-Fi6/BT7.0Ready、DSP/ISP/VPU/NPU，功耗有望降低30%，預(yù)計(jì)2026年上半年送樣，為中期放量奠定時(shí)間與技術(shù)窗口。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑/綁定大客戶。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)消費(fèi)電子需求波動(dòng)；品牌客戶自研超預(yù)期；新品量產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期。目錄恒玄技簡介 6從智能藍(lán)牙音頻多元化應(yīng)用發(fā)展 6管理架構(gòu)凸顯研導(dǎo)向，積累平臺(tái)化核心技術(shù) 7敏銳洞察、前瞻義，高端SoC保持代際領(lǐng)先 9財(cái)務(wù)透視：輕資模式、利潤率受產(chǎn)品周期擾動(dòng) 第一長曲耳機(jī)結(jié)性增長與AI功能升級(jí) 1424年TWS耳機(jī)場(chǎng)3.3億臺(tái)，關(guān)注新類和AI趨勢(shì) 14TWS主控SoC爭激烈，恒玄市場(chǎng)份額領(lǐng)先 16第二長曲手表芯加速，強(qiáng)化臺(tái)化力 1824年腕帶設(shè)備市約1.9億臺(tái)，中國市增速凸顯 18手表芯片格局：果自研，第三方以高通、恒玄為主 19技術(shù)趨勢(shì)：雙芯多核化、注重功耗比 20在智能手表領(lǐng)域續(xù)低功耗和無線通信優(yōu)勢(shì) 21第三長曲拓展視處理，卡位AI22盈利測(cè)和值 24盈利預(yù)測(cè) 245.2估值 25風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖1：恒玄科技主要產(chǎn)品及應(yīng)用 6圖2：恒玄科技下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)（億元） 6圖3：恒玄科技下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)（%） 6圖4：恒玄科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7圖5：恒玄科技維持高研發(fā)投入 7圖6：研發(fā)人員占比超80%（%） 7圖7：恒玄科技BES2800芯片系統(tǒng)模塊圖 8圖8：恒玄科技堅(jiān)持品牌客戶戰(zhàn)略 11圖9：恒玄前五大客戶營收占比較高 11圖10：恒玄科技ASP提升（單位：元/顆） 11圖恒玄科技人均營收上升至400+萬元級(jí)別 11圖12：恒玄科技營業(yè)收入及增速 12圖13：恒玄科技?xì)w母凈利潤及增速 12圖14：恒玄科技各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率 12圖15：期間費(fèi)用穩(wěn)健增長（單位：億元） 12圖16：期間費(fèi)用率降至22%（單位：%） 12圖17：各產(chǎn)品線均維持較高產(chǎn)銷率 13圖18：公司存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 13圖19：TWS耳機(jī)全球出貨量 14圖20：中國OWS耳機(jī)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)增長（單位：萬臺(tái)） 15圖21：中國OWS耳機(jī)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)增長（單位：萬臺(tái)） 15圖款產(chǎn)品主控芯片廠商應(yīng)用占比 16圖23：2025年TWS耳機(jī)主控芯片市場(chǎng)份額分布 16圖24：藍(lán)牙音頻芯片單價(jià)對(duì)比（單位：元/顆） 16圖25：藍(lán)牙音頻芯片營收對(duì)比（單位：百萬元） 16圖26：RaybanStoriesBOM拆分 22圖27：RaybanMetaBOM拆分 22表1：恒玄科技的核心技術(shù) 9表2：恒玄科技同一芯片平臺(tái)支持多品類終端 9表3：低功耗高性能智能可穿戴/智能藍(lán)牙系列芯片 10表4：2024-2025代表性AI耳機(jī)產(chǎn)品 14表5：恒玄在制程、音頻能力上領(lǐng)先競(jìng)品 17表6：全球可穿戴腕帶設(shè)備出貨量和市場(chǎng)份額 18表7：蘋果智能手表芯片方案選擇情況 19表8：華為智能手表芯片方案選擇情況 19表9：OPPO智能手表芯片方案選擇情況 19表10：主要雙芯/多核智能手表梳理 20表11：手表芯片同業(yè)對(duì)比 21表12：恒玄科技芯片進(jìn)入智能眼鏡情況 22表13：ISP功能和在AI眼鏡中的應(yīng)用 24表14：公司業(yè)務(wù)拆分 25表15：可比公司估值 26恒玄科技簡介恒玄科技（688608.SH）2015年，是一家專注于SoC芯片設(shè)計(jì)公司，主要產(chǎn)品為藍(lán)牙音頻芯片、WiFiSoC芯片、智能手表芯片等。圖1：恒玄科技主要產(chǎn)品及應(yīng)用恒玄科技官網(wǎng)2021-202480%SoCTWS/AI眼鏡等可穿戴設(shè)備，無線麥克風(fēng)、無線音箱等音頻終端，以及智能音箱等智能家居終端。202117.65TWSWiFiSoCType-C芯片等產(chǎn)品。2024年，恒玄科技營收32.63億元，藍(lán)牙音頻芯片占比約62%，智能手表/手環(huán)芯片2024/手環(huán)芯片不斷導(dǎo)入新客戶，10.454000圖2：恒科下應(yīng)結(jié)構(gòu)億） 圖3：恒科下應(yīng)結(jié)構(gòu)（%） 恒玄科技股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，實(shí)控人為LiangZhang、趙國光與湯曉冬三位一致行動(dòng)202524.53%LiangZhangLiangZhang與湯曉東為夫妻關(guān)系，趙國光則為寧波百碧富、寧波千碧富與寧波億碧富三家員工持股平臺(tái)202545.69%，除一致行動(dòng)人外，其余主要為投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人股東，結(jié)構(gòu)清晰。圖4：恒玄科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖恒玄科技三季報(bào)管理團(tuán)隊(duì)具備豐富的全球半導(dǎo)體大廠研發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)。董事長LiangZhang曾在RockwellSemiconductorSystems、MarvellTechnologyGroup、AnalogixSemiconductor等多家知名半導(dǎo)體企業(yè)擔(dān)任工程或管理崗位，曾任銳迪科微電子工程副總裁，積累了大量RFICInc.2019年16%-30%2025中62186.25%3.95億元，20%。恒玄研發(fā)投入全部作費(fèi)用化處理，無資本化研發(fā)投入。圖5：恒科維高發(fā)投入 圖6：研人占超80%（%） 藍(lán)牙音頻SoC產(chǎn)品迭代呈現(xiàn)高性能、高集成與智能化趨勢(shì)，恒玄科技逐步積累了“牙音頻+AI+低功耗”BES2800系統(tǒng)模塊圖所SoCCPUNPUDSPWiFi圖7：恒玄科技BES2800芯片系統(tǒng)模塊圖恒玄科技官網(wǎng)ES2700系列智能可穿戴芯片可廣泛用于TWS耳機(jī)、智能手表、智能眼鏡、智能助聽器等終端產(chǎn)品；市場(chǎng)，推出BES2700iBPBES2500表1：恒玄科技的核心技術(shù)序號(hào) 技術(shù)優(yōu)勢(shì) 技術(shù)簡介序號(hào) 技術(shù)優(yōu)勢(shì) 技術(shù)簡介SoC技術(shù)

可穿戴主控芯片單芯片上集成了多核CPU、DSP、NPU、應(yīng)用于圖像圖形轉(zhuǎn)換加速的2.5DGPU、可穿戴低功耗顯示系統(tǒng)控制器等。同時(shí)，公司自主研發(fā)了BECO嵌入式AI協(xié)處理器及對(duì)應(yīng)指令集，和主CPU核心配合工作，更好的完成基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)AI算法的各種音頻處理。雙頻低功耗Wi-Fi技術(shù) Wi-Fi6連接芯片將PA、LNA、Switch全集成，并具備低功耗、低延時(shí)等優(yōu)勢(shì)。全面支持BT/BLE雙模5.4協(xié)議。開發(fā)出支持多點(diǎn)連接的新一代IBRT解決方案。新一藍(lán)牙和星閃技術(shù)

代芯片支持星閃聯(lián)盟協(xié)議，能夠?qū)崿F(xiàn)微秒級(jí)的超低延時(shí)，支持8Mbps等更高的無線傳輸速率，實(shí)現(xiàn)更快的高清音頻傳輸。智能手表平臺(tái)解決方案技術(shù) 公司開發(fā)了一套完整的智能手表軟件解決方案，包括藍(lán)牙音樂/語音通話，流暢的表盤顯示技術(shù)，傳感器和手機(jī)之間穩(wěn)定的數(shù)據(jù)交互能力等。先進(jìn)的聲學(xué)和音頻系統(tǒng) 聲學(xué)領(lǐng)域自適應(yīng)ANC、通話降噪、關(guān)鍵字識(shí)別等技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，并在PSAP輔助聲學(xué)增強(qiáng)、動(dòng)態(tài)低音、虛擬低音、空間音頻等領(lǐng)域，都研發(fā)出了具有競(jìng)爭力的解決方案。監(jiān)測(cè)技術(shù)技術(shù)恒玄科技2024年報(bào)

8勢(shì)操作，并基于可穿戴平臺(tái)進(jìn)一步自主研發(fā)基于光學(xué)的心率、血氧等健康監(jiān)測(cè)前端。新一代智能可穿戴芯片集成了射頻、音頻、電源管理等模擬電路，以及多核處理器、藍(lán)牙基帶和豐富接口。自主研發(fā)的藍(lán)牙射頻收發(fā)系統(tǒng)，在先進(jìn)工藝下集成了大功率放大器，低噪聲放大器和片上的開關(guān)電路及各種無源電感電容器件，同時(shí)電源電壓更低，進(jìn)一步降低了功耗。Wi-FiSoC芯片集成DSI顯示接口、CSIDDRPHYAIoT和可穿戴平臺(tái)順應(yīng)客戶趨勢(shì)，向高速、大帶寬、大算力演化，自研高速并行和串行接口技術(shù)也得到不斷提升。表2：恒玄科技同一芯片平臺(tái)支持多品類終端智能手表/手環(huán)TWS/OWS頭戴耳機(jī)智能眼鏡智能音箱Wi-Fi/藍(lán)牙BES2800BPHP/YPHPBP/HPBES2700BP/iBP/iMPZP/iH/IHCYP/H/IHCBPBES2710IBP/IMPIHC/IUCIHC/IZCIMBES2600ZWMWD/IUC注：BP型號(hào)具備簡單音頻處理和顯示圖形能力，HP支持Wi-Fi6適用于高端音頻，YP注重低功耗藍(lán)牙音頻和主動(dòng)降噪恒玄科技官網(wǎng)SoC保持代際領(lǐng)先從BES2000BES280040nm6nm，持續(xù)保證了產(chǎn)品領(lǐng)先性。BES2300基于ARMCortex-M4F28nm5.0TWS2022市場(chǎng)上主動(dòng)降噪耳機(jī)產(chǎn)品開始流行。BES2700引入Cortex-M55與HiFi4DSP5.3并支持LEANCLDAC/LHDC等高清音頻編解碼，顯著增強(qiáng)用戶體驗(yàn)；BES28006nmFinFETCortex-M555DSPNPU5.4、LEAudio、L3C高清音頻，并具備完AIoTSoC解決方案。表3：低功耗高性能智能可穿戴/智能藍(lán)牙系列芯片上市時(shí)間芯片型號(hào)制程產(chǎn)品性能產(chǎn)品亮點(diǎn)2017年 BES2000系列 40nm 單芯片集成RFPMUCODECCPU；支持 普通藍(lán)牙前饋或反饋主動(dòng)降噪，支持TWS。單芯片集成RF、PMU、CODEC、高性能CPU國內(nèi)首家藍(lán)牙5.0TWS解決方2018年BES2300系列28nm及嵌入式語音AI；支持智能語音和混合主動(dòng)降案；功耗指標(biāo)處于當(dāng)時(shí)行業(yè)領(lǐng)先水噪，支持IBRT低頻轉(zhuǎn)發(fā)技術(shù)。平。2020年 BES2500系列 22nm

支持藍(lán)牙5.2和LEAudio，采用新一代IBRT技術(shù)和主動(dòng)降噪技術(shù)，能夠滿足智能耳機(jī)對(duì)更高性能通話降噪和主動(dòng)降噪的需求。

BES2300BES2500耳機(jī)具備智能語音交互能力。雙核耳機(jī)具備智能語音交互能力。雙核ARMSTAR-MC15.3，功耗低至BES2600系列是業(yè)內(nèi)率先推出2021H2BES2600系列22nmFloor低至3uV，支持HybridANC、DualmicBeam-forming等。集成高性能音頻解碼器和耳機(jī)驅(qū)動(dòng)器?！八{(lán)牙+降噪+入耳檢測(cè)”三合一的智能藍(lán)牙音頻芯片。2022年BES2700系列22/12nm采用ArmCortex-M55處理器和TensilicaHiFi4DSP（可選），集成STAR-MC1處理器與BECONPU12nmSoC平臺(tái)。ES27002023雙模藍(lán)牙5.4，集成2.5DGPU、LCD控制器等領(lǐng)域延伸至智能手表和智能眼鏡產(chǎn)品。2024年BES2800系列6nm集成多核CPU/GPU、NPU及低功耗Wi-Fi2024Q2量產(chǎn)，由三星Galaxy6/BTCPU1Buds3Pro首發(fā)搭載，已應(yīng)用于算力提升至4倍。應(yīng)用于TWS耳機(jī)、智能手TWS耳機(jī)、智能手表、表AIAI等終端產(chǎn)品。場(chǎng)。恒玄科技堅(jiān)持品牌戰(zhàn)略，下游客戶分布廣泛。主要包括：1）三星、OPPO、小米、榮耀、vivo等全球主流安卓手機(jī)品牌；2）哈曼、安克創(chuàng)新、漫步者、韶音等專業(yè)音頻廠商；3）阿里、百度、字節(jié)跳動(dòng)、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)公司；4）海爾、海信、格力等家電廠商。品牌客戶的深度及廣度是恒玄科技重要的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)和商業(yè)壁壘。2024年，前5大客戶銷售占比74%。圖8：恒科堅(jiān)品客戶略 圖9：恒前大戶收占較高 恒玄科技年報(bào) 恒玄科技年報(bào)前瞻產(chǎn)品定義與高端化優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品ASP穩(wěn)步提升，人均年產(chǎn)值升至400+萬ASP20206.9202320.4元，24ASP2020222023年分別因員工人數(shù)快速增長和營收下降影響外，2020年、20222024437萬元/434萬元/452萬元，位于半導(dǎo)體業(yè)內(nèi)較高水平。圖10：玄技ASP升（位元/） 圖玄技均上至400+萬級(jí)別恒玄科技年報(bào)2020-2024年，恒玄科技營收CAGR32.42%。2024年?duì)I收達(dá)32.63億元，同比增長49.94%，歸母凈利潤4.60億元，同比增長272.47%，營收與利潤均創(chuàng)下歷史新高。202529.335.02億元，同比增長73.50%。2025年前三季度，恒玄科技在智能可穿戴市場(chǎng)保持領(lǐng)先，同時(shí)開拓了智能眼鏡、無線麥克風(fēng)、智能錄音助手等新智能硬件市場(chǎng)。25Q3單季營收9.95億元，YOY+5.66%，環(huán)比+5.4%，營收增速放緩主因國補(bǔ)邊際效應(yīng)遞減。圖12：玄技業(yè)及增速 圖13：玄技母潤及速 3329332922181511630252015105020192020202120222023202425Q1-3營業(yè)收入（億元） YoY

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤（億元） YoY

300%5.04.65.04.64.12.01.2 1.2200%150%100%50%0%-50%-100%2024年綜合毛利率達(dá)到34.71%，其中普通藍(lán)牙音頻芯片毛利率顯著修復(fù)；2025年前三季度，毛利率38.51%4.75pct。圖14：恒玄科技各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率2018年1.1620246.88202120%，202234%，2024202521%/22%。圖15：間用健（單：元） 圖16：間用降至22%（單位：%） 存貨周轉(zhuǎn)率受2022-23年半導(dǎo)體周期影響下降，2024年以來恢復(fù)高周轉(zhuǎn)。2022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到高點(diǎn)，系受半導(dǎo)體行業(yè)大周期影響，2024年以來已恢復(fù)。2018-2022年，存貨規(guī)模從0.85億元增長至9.46億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)297天為歷史最高位，主要由于當(dāng)期受供應(yīng)鏈緊張與市場(chǎng)需求波動(dòng)影響，公司基于業(yè)務(wù)擴(kuò)張預(yù)期進(jìn)行主動(dòng)備貨。2023年，受市場(chǎng)需求放緩影響，進(jìn)行去庫存。2024年，公司存貨降至7.24億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短至117天，恢復(fù)至較低水平，同時(shí)銷售增長帶動(dòng)周轉(zhuǎn)效率提升。2025年三季度末，存貨7.02億元，前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步降至107天，反映公司在合理訂單節(jié)奏下實(shí)現(xiàn)了庫存與業(yè)務(wù)規(guī)模的匹配。多年維持較高產(chǎn)銷率：2024年普通藍(lán)牙芯片產(chǎn)銷率達(dá)100.43%，智能藍(lán)牙芯片95.29%圖17：產(chǎn)線維高產(chǎn)率 圖18：司貨存轉(zhuǎn)天數(shù) AI24TWS3.3AI趨勢(shì)TWSBES2000根據(jù)Cys24年全球TS耳機(jī)出貨量約為3.6%。頭部品牌持續(xù)集中，中低端“白牌”市場(chǎng)萎縮，AI化與高附加值成為主旋律。據(jù)Canalys最TWS78002021年以來的最高增長率。圖19：TWS耳機(jī)全球出貨量0

25%77.4779.0077.4779.0078.3484.5891.7995.9478.0868.6561.7976.6461.6667.3866.2015%10%5%0%全球TWS出貨（百副） yoyCanalys2024年，TWS耳機(jī)功能升級(jí)，AI耳機(jī)產(chǎn)品陸續(xù)上市。主流品牌新一代耳機(jī)在關(guān)鍵性能如連接穩(wěn)定和延遲控制方面表現(xiàn)更優(yōu)，同時(shí)融合了實(shí)時(shí)翻譯、降噪優(yōu)化、錄音通話等功能，顯著增強(qiáng)多場(chǎng)景下的用戶體驗(yàn)與效率。此外，AI大模型的引入成為推動(dòng)耳機(jī)功能躍遷的重要?jiǎng)恿?。如字?jié)跳動(dòng)OlaFriend和FIIL的GSLinks兩款產(chǎn)品均已接入豆包大模型，提供包括信息搜索與內(nèi)容推薦在內(nèi)的智能助手，給TWS產(chǎn)品帶來新成長空間。表4：2024-2025代表性AI耳機(jī)產(chǎn)品公司AI耳機(jī)SoC芯片功能發(fā)布時(shí)間售價(jià)字節(jié)跳動(dòng)OlaFriend恒玄BES27002024年10月1199元英語學(xué)習(xí)及情感交流等功能三星GalaxyBuds3Pro恒玄BES2800BES28002025年6月420元和空間音效表現(xiàn)優(yōu)秀OPPO EncoX3 BES2700蘋果 AirPodsPro3 Apple自研芯片

主動(dòng)降噪最高50Hz超AI人聲消噪搭載Apple自研H2芯片，支持性化空間音頻和自適應(yīng)均衡

2024年10月 949元2025年9月 1899元499元499元2024年11臺(tái)，支持豆包大模型BT895x中科藍(lán)訊 搭載中科藍(lán)訊訊龍三代BT895x平GSLinksFIIL華為 FreeBudsPro4 華為自研麒A2科大訊飛 iFLYBUDSPro3 -

支持通話降噪、遺落提醒、樓層定位等功能，接入小藝智能體AI術(shù)與硬件創(chuàng)新，支持LHDC-V5清音頻編解碼

2024年11月 1499元2025年5月 1499元恒玄科技官方賬號(hào)，我愛音頻網(wǎng)，TGFC科技生活，XRVisionOWS耳機(jī)受到更多消費(fèi)者青睞。IDC2024OWS2492萬臺(tái)，同比增212%22%。圖20：中國OWS耳機(jī)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)增長（單位：萬臺(tái)）我愛音頻網(wǎng)、喜馬拉雅圖21：中國OWS耳機(jī)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)增長（單位：萬臺(tái)）72352492723524929346920真無線耳機(jī) 開放式耳機(jī) 頸戴耳機(jī) 頭戴耳2024年出貨量 YoY

250%200%150%100%50%0%IDC2.2TWS主控SoC競(jìng)爭激烈，恒玄市場(chǎng)份額領(lǐng)先SoCAI進(jìn)，主控SoC在主動(dòng)降噪、能耗控制等關(guān)鍵性能上的要求日益提高。恒玄TWS主控芯片出貨量位居全球第4名，出貨量市場(chǎng)份額約10%。根據(jù)我愛音頻網(wǎng)對(duì)2024年上半年112款產(chǎn)品（31.25%為TWS產(chǎn)品）的拆解數(shù)據(jù)，恒玄科技主控芯片出現(xiàn)頻次占比16.07%，居于首位。據(jù)潮電智庫2025年報(bào)告，恒玄科技在TWS耳機(jī)（包含品牌與白牌）主控芯片市場(chǎng)出貨量份額占比約10%。圖產(chǎn)主片廠應(yīng)占比 圖23：2025年TWS主控片場(chǎng)額布我愛音頻網(wǎng)注：其中31.25%為TWS產(chǎn)品，2024年6月拆解報(bào)告。

潮電智庫恒玄科技定位中高端市場(chǎng)，藍(lán)牙音頻芯片營收領(lǐng)先同業(yè)。恒玄科技藍(lán)牙音頻芯片ASP近10元/顆，遠(yuǎn)高于中科藍(lán)訊、杰理科技產(chǎn)品均價(jià)，因此恒玄科技2024年?duì)I收20.20億元，位列藍(lán)牙音頻國內(nèi)廠商第一。圖24：牙頻片對(duì)比單：元顆） 圖25：牙頻片對(duì)比單：萬）宏源研究

杰理科技、中科藍(lán)訊、恒玄科技年報(bào)，申萬

宏源研究

杰理科技、中科藍(lán)訊、恒玄科技年報(bào)，申萬注：恒玄科技藍(lán)牙音頻芯片營收包含智能和普通藍(lán)牙音頻兩類；杰理科技、中科藍(lán)訊數(shù)據(jù)為年報(bào)披露值。BES2800體現(xiàn)出“”多重特性，形成獨(dú)特技術(shù)壁壘。從產(chǎn)品覆蓋來看，恒玄科技已構(gòu)建起包括BES2800、BES2700BES2600BES2500BES2300BES28006nmFinFET架構(gòu)上，BES2800Cortex-M55BECONPU架構(gòu)，在保持功耗控制的同時(shí)，還具備一定本地AI推理能力，是目前國產(chǎn)SoC中少數(shù)能實(shí)現(xiàn)多端（TWSBES2800支持5.4LEAudio，支持主動(dòng)降噪（AdaptiveANC）LDAC、LHDC等全面RTOS表5：恒玄在制程、音頻能力上領(lǐng)先競(jìng)品V821V821MC6350SSC309QLBT895XATS3089炬芯科技 中科藍(lán)訊 星宸科技 富瀚微 全志科技高通驍龍AR1Gen1恒玄BES2800 高通龍W5應(yīng)用場(chǎng)景

無線耳機(jī)、智能手表、智能眼鏡

智能手、手環(huán) 智能眼鏡4nm主芯片

智能手表、運(yùn)動(dòng)手表

無線耳機(jī)、智能語音終端

智能眼鏡 智能眼鏡

智能眼鏡、智能門鎖等制程 6nmFinFET雙核Arm

+22nm協(xié)處理器

6nm 不詳 22nm 不詳 不詳 22nmCortex-M4FMCU（主控處CPU架構(gòu)

Cortex-M55+BECONPU輔助

Cortex-A53*4

KryoCPU*45.4，LE

理器）+CEVATL420DSP（用于音頻算法與AI任務(wù)處理），BLE

RISC-V+HiFi4DSP，LE

不詳 不詳 雙核RISC-V藍(lán)牙版本 5.4,LEAudio 5.3Hybrid/

Audio

Audio

Audio降噪：Beamfo

不詳 不詳

通信，未公開版本音頻能力

AdaptiveANC、支持高碼率編解碼（LDAC,LC3,AAC）、AI通話降噪

支持aptXLossless、cVc降噪，AdaptiveANC通常由外掛音頻SoC實(shí)現(xiàn)

多麥克風(fēng)陣列優(yōu)化通話與環(huán)境錄音

基礎(chǔ)ANC/通話降噪，適合智能手表等設(shè)備

rming+AIENC通話增TWS設(shè)備

注重語音識(shí)別與噪聲抑制，不支持ANC

偏交互輔助

偏輔助集成高性能視集成高性能視內(nèi)置2.5DGPU 不集成圖 集成自研 覺ISP+硬雙ISP（最高支 AI-ISP雙14-bit IP，持矢量 像ISP， ISP（ISP 件H.264持兩路16?MP （12MPISP 繪制與畫渲 側(cè)重音頻 4.0）與視覺 碼器，持?jǐn)z像頭） 圖像處理染，無ISP SoC 處理引擎 多4MP攝能力）頭輸入圖像處理能需外掛ISP力操作系統(tǒng) RTOS WearOS

AndroidXR

RTOS RTOS

EmbeddedLinux

不詳 TinaLinux恒玄科技官網(wǎng)，高通官網(wǎng)，Androidcentral，新浪財(cái)經(jīng)，Notebookcheck，智能Pro能力241.9Canalys到1.93億臺(tái)，同比增長4.1%，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)增長。中國與其他新興市場(chǎng)的旺盛需求構(gòu)成202325%8%2025年第二季度，小米和華為可穿戴腕帶設(shè)備出貨量超過蘋果，位列第一和第二。根據(jù)IDC1.54,31718.8%2025年后，全球市場(chǎng)逐漸回暖。IDC最新數(shù)據(jù)顯示，2025Q1、2025Q2全球智能手表出貨量分別3,4803,8274.8%10.1%2025Q2單季智能1,460萬臺(tái)，同比+31.0%，遠(yuǎn)超全球市場(chǎng)增速。廠商2025Q2出貨量2025Q2市場(chǎng)份額2024年出 廠商2025Q2出貨量2025Q2市場(chǎng)份額2024年出 2024年市 2023年出 2023年市貨量 場(chǎng)份額 貨量 場(chǎng)份額蘋果（百萬臺(tái)）15.2%（百萬臺(tái)）17.9%（百萬臺(tái)）19.1%小米9.518.9%29.315.2%20.611.1%華為8.817.4%26.513.7%17.29.3%三星4.38.6%15.68.1%11.86.3%Noise24.0%8.84.5%11.86.4%其他1835.9%78.440.6%88.847.8%合計(jì)50.2100.0%193100.0%185.4100.0%Canalys，OmdiaUWBS1S10芯片。表7：蘋果智能手表芯片方案選擇情況AppleWatchSeries7AppleWatchSeries8AppleWatchSeries9AppleWatchSeries10發(fā)布年份2021202220232024配備配備64位雙核處理 配備64位雙核處理器的S9SiP芯片、4 器的S10SiP芯片、核Apple神經(jīng)網(wǎng)絡(luò) 4核Apple神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)引擎 引擎配備64位雙核處理器的S8SiP芯片、W3Apple無線芯片、U1芯片（超寬頻）配備64位雙核處理器的S7SiP芯片、W3Apple無線芯片、U1芯片（超寬頻）芯片配置制程制程CPU核心數(shù)7nm27nm24nm2-2智研所早期以自研麒麟AI01atchGTRnr、WatchGT3、WatchGTCyber。2023年以來，恒玄開始進(jìn)入華為中高端手表線，如2023Watch4BES2700BP作為協(xié)處理器；WatchUltimate非凡大師則采用恒玄BES2500L主控芯片搭配意法半導(dǎo)體MCUWatchGT5使用恒玄BES2700BP芯片。表8：華為智能手表芯片方案選擇情況發(fā)布年份手表型號(hào)主芯片方案2021華為WatchGTRunner恒玄BES2500L2021華為WatchGT3恒玄BES2500L2022WatchGTCyber恒玄BES2500L2022WatchBuds麒麟A12023WatchUltimate非凡大師恒玄BES2500L+意法半導(dǎo)體超低功耗MCU2024WatchGT5恒玄BES2700BP我愛音頻網(wǎng)OPPO：采用主處理器+（高功耗場(chǎng)景（長續(xù)航場(chǎng)景OPPOWatch4ProWatchXWatchX2WatchX2Mini均搭載驍龍+恒玄雙芯片方案。發(fā)布年份 產(chǎn)品型號(hào) 芯片方案表9：OPPO智能手表芯片方案選擇情況發(fā)布年份 產(chǎn)品型號(hào) 芯片方案2022OPPOWatch3高通驍龍W5Gen1芯片+Apollo4Plus雙芯方案2022OPPOWatchSE高通驍龍Wear4100+Apollo4s雙芯片方案2022OPPOWatch4Pro高通驍龍W5Gen1+恒玄2700雙芯片方案2024OPPOWatchX高通驍龍W5Gen1+恒玄2700雙芯片方案2025OPPOWatchX2高通驍龍W5Gen1+恒玄2800雙芯片方案2025OPPOWatchX2Mini高通驍龍W5Gen1+恒玄2700雙芯片方案OPPO官網(wǎng)，Notebookcheck522SoC數(shù)據(jù)功耗降低，語音功耗降低46%SoCT1WatchS415RedmiWatch5eSIM。除此之外，小米WatchS4Sport版本繼續(xù)采用紫光展銳W117+恒玄BES2700BP雙芯片架構(gòu)，表明恒玄仍在小米手表核心通信模塊中發(fā)揮關(guān)鍵作用。小米當(dāng)前的芯片戰(zhàn)略更偏向智能手機(jī)及中高端終端設(shè)備，且集中在通用處理器與通信/Wi-Fi連接芯片方面仍具備顯著的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和良（6nm及以上制程領(lǐng)域OPPO“智能體驗(yàn)”與“續(xù)航”（OS/WearOS）UIApp（OPPOOnePlus均采用“主芯+協(xié)芯”物理雙處理器架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)Wear?OSRTOS切換。另一種解決方案是單芯片異構(gòu)多核設(shè)計(jì)。華為Watch?5所搭載的Hi9200V100SoC在硬件設(shè)計(jì)上并非采用主芯＋協(xié)芯的物理雙芯方案，而是通過片上異構(gòu)多核調(diào)度實(shí)現(xiàn)“主核＋MCU協(xié)核”MCU核心則承擔(dān)后臺(tái)監(jiān)控、來電監(jiān)控以及省電運(yùn)行模式，從而讓手表在標(biāo)準(zhǔn)使用模式下續(xù)航約4–57–113GooglePixelWatch?3采用的W5Cortex-M33Wear?OS驅(qū)動(dòng)UI和應(yīng)用，而協(xié)核主導(dǎo)傳感器數(shù)據(jù)處理、后臺(tái)監(jiān)測(cè)及續(xù)航優(yōu)化，智能模式續(xù)航約2436小時(shí)。表10：主要雙芯/多核智能手表梳理品牌首款雙芯品牌首款雙芯/理器手表續(xù)航表現(xiàn)架構(gòu)說明副芯片主芯片品牌／型號(hào)OPPOWatchX2

高通驍龍W5 恒玄BES2800BP

WearOS+RTOS，雙擎混動(dòng)設(shè)計(jì)

全智能模式5天，省電模式16天

OPPOWatch初代，2020年重度使用重度使用3天，省 Watch2，2024電模式16天恒玄 WearBES2800BP一加Watch 高通驍龍W53華為5

麒麟H19200V100（包含協(xié)處理器MCU）-

3秒即可在完整的HarmonyOS模式和節(jié)能的RTOS模式之間無縫切換，而雙芯片架構(gòu)通常需要100多秒

全功能模式4.5天，省電模式11天

HuaweiWatchGT，2019年P(guān)ixelWatch初PixelWatch初代，2022年W5平臺(tái)本身即采用異 2–3天構(gòu)芯設(shè)計(jì)高通驍龍W5+Cortex-M33協(xié)處 -理器GooglePixelWatch3手機(jī)評(píng)測(cè)室，Huaweicentral，BiggoSoCSoC恒玄科技在可穿戴芯片上技術(shù)積累豐富，在低功耗多核異構(gòu)SoC技術(shù)、藍(lán)牙和BES2700/2800在低功耗架構(gòu)和無線通信集成上延續(xù)了其在可穿戴領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。SensorHub與NPU獨(dú)立集成藍(lán)牙5.4LEAudio與Wi-FiWi-Fi6的TWTAudio則通過LC3BES2800BP6nmFinFETW5。表11：手表芯片同業(yè)對(duì)比BES2700/2800高通驍龍W5紫光展銳W527炬芯ATS3089發(fā)布時(shí)間2024202220252023制程6nm4nm12nm-CPU架構(gòu)

雙核ARMCortex- M55

1個(gè)ARMA753

192MHZMstar+192MHzDSP網(wǎng)絡(luò)搜索優(yōu)化、待機(jī)網(wǎng)絡(luò)搜索優(yōu)化、待機(jī)節(jié)能 Sensorhub模塊主SoC休眠，由AON協(xié)處理器承擔(dān)日常顯示/感知低功耗策 常駐低功耗域略 SensorHub+NPU，主核日常休眠內(nèi)存內(nèi)存8.3MBSRAM--GPU架構(gòu) 2.5DVectorGPUAdreno702GPU --2D+2.5D雙GPU硬件加速配置無線通信能力

藍(lán)牙5.4/LEAudio+Wi-Fi6

藍(lán)牙Fi4

藍(lán)牙5.0雙模+LTE+Wi-Fi5

藍(lán)牙5.4恒玄科技官網(wǎng)，高通官網(wǎng)，紫光展銳官網(wǎng)，炬芯科技官網(wǎng)AI眼鏡SoC在智能眼鏡BOM占比較高，以RayBanStories和RayBanMeta為例，主板芯片占到BOM的49%及以上，Soc估計(jì)占30%以上。圖26：RaybanStoriesBOM拆分 圖27：RaybanMetaBOM拆分 9.63%3.21%8.62%2.87%10.06%12.01%1.15%1.28% 49.45%2.31%3.16%56.95%9.71%7.47%12.85%7.47%9.25%主板芯片 傳感器 結(jié)構(gòu)件 聲學(xué)模電源模組 眼鏡充電盒包裝 OEM

主板芯片 傳感器 結(jié)構(gòu)件 聲學(xué)模電源模組 眼鏡充電盒包裝 OEMWellsennXR WellsennXRWellsennXR2024219AI智能眼鏡或采用雙芯片組合方案，即高通AR1BES2700芯片配套使用。其中，MCU7180.5美元中，占比約為4%。表12：恒玄科技芯片進(jìn)入智能眼鏡情況類型 主控類型 主控SOC/MCU 方案構(gòu)成 應(yīng)用廠商

高通AR1(4nm) 高通AR1

Meta-Rayban、雷鳥V3，RokidGlasses、ODM舜為、ODM億境虛擬、ODM聞泰科技、雷神AI智能眼鏡閃極拍拍鏡，ODM視享科技，ODM小閃極拍拍鏡，ODM視享科技，ODM小滿未來，INMOGo2展銳W517(12nm)展銳W517(12nm)ISP(主推SA620105X)恒玄BES2800+酷芯微ISP(主推ARS45,12nm芯片)ISP(主推SA620105X)恒玄BES2800+酷芯微ISP(主推ARS45,12nm芯片)ODM酷奧譜MCU級(jí)SOC+ISP

ODM天智豐和，ODM良友科技恒玄BES2800

BES2800SSC309QL)

Looktech，ODM深圳易天科技W5100

BES2800ISPMC6350,12nm)高通AR1(4nm)意法半導(dǎo)體STM32N6高通AR1(4nm)意法半導(dǎo)體STM32N6（16nm）高通AR1+恒玄2700(12nm)小米AI智能眼鏡高通AR1+恒玄2800(6nm)阿里哇哦智能眼鏡STM32N6+物奇微WQ7036(22nm)TENCOAIGlasses、ODM莫界科技

曠明智能BleeqUpRangerAI智能眼鏡，ODM希姆通，奇點(diǎn)臨近QIDIVida系統(tǒng)級(jí)低功耗SOC

MTK

MTK+恒玄2700(12nm) ODM深圳形意智能V821

V821wifiSoC701X

青橙無線，ODM深圳優(yōu)度智聯(lián)，深圳佰億美科技，ODM深圳領(lǐng)為創(chuàng)新炬芯 炬芯ATS302+富瀚QM102V

曠明智能T31ZX(22nm)加南K1AI智能眼鏡君正T32ZN(22nm)加南下一代AI智能眼鏡（計(jì)劃）MCU級(jí)SoC或MCU炬芯科技炬芯科技ATS308X系列INMOGo1代，Halliday，EvenRealityG1博通集成BK7258第四范式PhancyAI智能眼鏡解決方案AmbiqApolloSolosAirGoVisionXR

恒玄持續(xù)深化自研KWS（關(guān)鍵字識(shí)別）技術(shù)的研發(fā)，優(yōu)化智能眼鏡的交互體驗(yàn)。2024BES2800KWS在設(shè)備待機(jī)狀態(tài)下持續(xù)監(jiān)聽用戶指令，并在檢測(cè)到關(guān)鍵詞后迅速喚醒語音助手或相關(guān)語音功能模塊，從而在遠(yuǎn)場(chǎng)語音識(shí)別場(chǎng)景中提供穩(wěn)定、精準(zhǔn)的交互體驗(yàn)。600020262026-2027年新一輪成長提升動(dòng)公司全新研發(fā)的BS00系列將采用mA+MIFI6.0、BT7.0Ready、DSP、ISP、VPU、NPU30%AISOC。AISignal像信號(hào)處理器將原始圖像數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為供人類觀看或AI括去噪、白平衡、自動(dòng)曝光、伽馬校正、色彩校正、HDR、多幀融合等。ISP技術(shù)在AI眼鏡中的重要性：1）AI眼鏡常在戶外、逆光、低光環(huán)境下工作，ISP提供降噪、HDR等能力，可提升圖像質(zhì)量；2）ISP支撐實(shí)時(shí)交互，通過保證圖像延遲低、畸變小支持SLAM功能（同時(shí)定位與地圖構(gòu)建）等；3）ISP在Sensor端預(yù)處理圖像，避免將原始大圖傳送至主處理器，降低功耗，提升續(xù)航。2024ISP公司自研的ISPHDR表13：ISP功能和在AI眼鏡中的應(yīng)用ISPISP功能 AI眼鏡應(yīng)用價(jià)值圖像增強(qiáng)（降噪／HDR） 提高低光與高對(duì)比環(huán)境下視覺質(zhì)量間的矛盾白平衡／Gamma矯正多幀融合 提升動(dòng)態(tài)穩(wěn)定性，支撐SLAM和手勢(shì)識(shí)別等應(yīng)用鏡頭畸變矯正 校正廣角圖像失真，提高空間重建和鏡頭畸變矯正 校正廣角圖像失真，提高空間重建和AR疊加精度邊緣預(yù)處理 補(bǔ)償圖像邊緣/紋理的損失CSDN盈利預(yù)測(cè)和估值盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)：（（表、智能家居、Type-C等）。預(yù)計(jì)公司2025–2027年?duì)I業(yè)收入為42.53/54.41/67.11億30%/28%/23%。1）智能藍(lán)牙：TWS/OWS耳機(jī)在AI化以及開放式形態(tài)滲透帶動(dòng)下維持穩(wěn)健增長，公司憑借領(lǐng)先音頻能力已成為TWS主控全球第四、達(dá)到約10%出貨量份額，有望在行業(yè)擴(kuò)SoC2025–20271.11億1.6719.46/24.32/29.19“一芯多用”的平臺(tái)化復(fù)用策略，并通過與客戶深度綁定、6nm工藝下良率持續(xù)改善，對(duì)沖行業(yè)價(jià)格下行壓力，整體ASP預(yù)計(jì)保持基本平穩(wěn)。2）普通藍(lán)牙：面向中低端市場(chǎng)，預(yù)計(jì)平穩(wěn)發(fā)展。預(yù)計(jì)2025–2027年收入4.41/3.97/3.97億元，假設(shè)ASP基本平穩(wěn)。C音頻等，隨著公司持續(xù)向AIoT2025–202750%/40%/30%18.65/26.12/33.95億元。預(yù)測(cè)2025–2027年歸母凈利潤為7.98/10.57/13.00億元（對(duì)應(yīng)凈利率約18.8%/19.4%/19.4%）。表14：公司業(yè)務(wù)拆分2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E營業(yè)總收入收入（百萬元）1,7651,4852,1763,2634,2535,4416,711YoY66%-16%47%50%30%28%23%毛利（百萬元）6585857441,1331,6572,1372,645毛利率37%39%34%35%39%39%39%收入（百萬元）94073411691497194624322919YoY72%-22%59%28%30%25%20%智能藍(lán)牙音頻芯片銷量（百萬顆）73367285111139167平均單價(jià)（元/顆）12.820.416.317.517.517.517.5毛利率43%42%33%32%40%40%40%收入（百萬元）471361360523441397397YoY41%-23%0%45%-16%-10%0%普通藍(lán)牙音頻芯片銷量（百萬顆）10780891181009090平均單價(jià)（元/顆）4.44.54.14.44.44.44.4毛利率36%37%29%31%30%30%30%收入（百萬元）3553906471,2441,8652,6123,395YoY275%10%66%92%50%40%30%其他銷量（百萬顆）3425326293130169平均單價(jià)（元/顆）10.515.620.420.120.120.120.1毛利率25%36%39%39%40%40%40%，恒玄科技年報(bào)估值我們主要采用PE估值法對(duì)公司進(jìn)行估值分析SoCSoCAIWiFi-MCU領(lǐng)導(dǎo)者，IoTIoT芯片和音頻芯片。AIoTAIRKTWSAILEAudio、Wi-Fi音頻等新一代通信技術(shù)。SoC車載電子、VR/AR等。ANPUAI計(jì)算與邊緣推理應(yīng)用。Wi-FiSoCESP系列廣泛應(yīng)用于智能家居、可穿戴與工業(yè)控制。公司憑借自研通信協(xié)議棧與開源生態(tài)形成差異化競(jìng)爭力。泰凌微：ZigbeeThreadRF與基帶架構(gòu)，具備高可靠連接與超低功耗優(yōu)勢(shì)。2025-2027PE61/44/34X，根據(jù)盈利預(yù)測(cè)26年恒玄科技E為44%，給予“買入”評(píng)級(jí)。股票代碼公司市值歸母凈利潤（單位：百萬元）股票代碼公司市值歸母凈利潤（單位：百萬元）PE（億元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E603893.SH瑞芯微6991,0871,4491,856644838688049.SH炬芯科技91202280374453324300458.SZ全志科技345358492642967054688018.SH樂鑫科技256527705912493628688591.SH泰凌微105216317444493324平均值614434688608.SH恒玄科技3617981,0571,300453428注：可比公司歸母凈利潤預(yù)測(cè)來自 一致預(yù)期，市值為2025年11月17日收盤數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)提示消費(fèi)電子需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司收入高度依賴TWS、智能穿戴等消費(fèi)電子終端景氣度，下游行業(yè)情況及渠道庫存變化均可能帶來需求波動(dòng)。若國內(nèi)外需求復(fù)蘇不及預(yù)期或出現(xiàn)新一輪去庫存周期，公司產(chǎn)能利用率與盈利水平均可能受到階段性壓力。SoC的份額。若主要品牌客戶自研替代節(jié)奏加快，公司在存量平臺(tái)及增量品類上的滲透率和議價(jià)能力或?qū)⒊袎骸９疚磥碓鲩L在較大程度上依賴新一代TWSAI眼鏡等新品的放量，公司需在工藝迭代、良率爬坡及客戶導(dǎo)入等環(huán)節(jié)保持順利推進(jìn)。若良率優(yōu)化或下游機(jī)型節(jié)奏出現(xiàn)延后，新品量產(chǎn)與放量節(jié)奏不及預(yù)期，將對(duì)公司中長期業(yè)績?cè)鏊傩纬刹淮_定性。百萬元2023百萬元202320242025E2026E2027E營業(yè)總收入2,1763,2634,2535,44