內(nèi)容目錄公司背景：盡享全電紅利，東南亞為基盤 8布局與合作：全球13布局，攜手電商平發(fā)展 8股權結構：股權綁利，激發(fā)經(jīng)營活力 10發(fā)展模式：區(qū)域代理+資產(chǎn)模式，實現(xiàn)快擴及高效降本 10本土化區(qū)域代理模，現(xiàn)快速擴張 10資產(chǎn)以設備為主，現(xiàn)效降本 12發(fā)展成果：業(yè)務量升盈利轉正，開啟新程 13業(yè)務量：充分受益商展紅利，業(yè)務量規(guī)躍升 13三大市場毛利率基企，盈利指標均轉正 14業(yè)務結構：東南亞基盤，是主要盈利來源 15東南亞行業(yè)β：電發(fā)潛力巨大，TikTokShop等新平臺催化增長 16東南亞電商及快遞力行業(yè)增長空間大，保高速發(fā)展 16東南亞電商尚屬發(fā)早，新興平臺已成為要長引擎 16基礎改善：物流設、力有所提升，為電、遞發(fā)展提供條件 17行業(yè)趨勢：高增長+大間，行業(yè)將保持長高增長 18東南亞高增長的推因：社交電商快速發(fā)，TikTokShop成為重要增引擎 19社交電商快速發(fā)展催更多電商交易 19直播電商TikTokShop長迅速，躍升為東亞二大電商平臺 20公司的機遇：電商臺定快遞提供商，TikTokShop助力公司高速長 21東南亞平臺的影響新臺或長期使用三方流老平臺有望增加三物使用比例 24TikTokShop：預計2025年GMV大幅增長，極兔速遞貢獻單量 24Shopee：建物流對司的沖擊已至尾聲 25Lazada：業(yè)務量下背下，自建物流或成擔 26Tokopedia：應用自有力與三方物流，三物不可或缺 27TEMU：東南亞布或第三方物流貢獻包量 28新平臺或長期使用方流，老平臺有望增三物流使用比例 29公司α：競爭力領，南亞量利高增 30核心優(yōu)勢一：OPPO國化基因+本地化團隊 30核心優(yōu)勢二：獨立方流，開展多元合作充發(fā)揮規(guī)模效應 31核心優(yōu)勢三：身具國基因”，中國經(jīng)驗能南亞 31核心優(yōu)勢四：末端務力強，化作準入壁壘 33核心優(yōu)勢五：服務通四海”，質量優(yōu)于行 34極兔速遞東南亞-量：漸化解自建物流沖，復高速增長 35極兔速遞東南亞-成本增加設備投入，多并降本 36極兔速遞東南亞-盈利單票經(jīng)調EBIT保持穩(wěn)，經(jīng)調EBIT率穩(wěn)定提升 37盈利預測與投資建議 38附錄：東南亞國別究差異化稟賦，相同潛力 42印尼市場：最大的南電商市場，仍具增潛力 42泰國市場：GMV增長速，TikTokShop市占快速提升 45越南市場：2022-2024年GMV復合增速東南第一 46菲律賓市場：年輕市，電商普及率增長間大 48馬來西亞市場：TikTokShop對區(qū)域GMV增長獻顯著 50新加坡市場：“小美成熟市場，電商格相穩(wěn)定 52東南亞市場潛力：商戶占比仍有較大提空間 54風險提示 54圖表目錄圖1： 1H2025公司業(yè)務拓展全球13個國家 8圖2： 公司電商平臺合作伴泛，尤其是國內(nèi)出電平臺 9圖3： 國內(nèi)社交及視頻電商GMV快速增長 9圖4： TikTokShop2021-2025E的GMV復合增速為193% 9圖5： SHEIN2021-2024年GMVCAGR約55.6% 10圖6： TEMU2024年增速預達233% 10圖7： 公司股權結構及全發(fā)后區(qū)域代理持股 10圖8： 區(qū)域代理模式概覽優(yōu)勢 11圖9： 公司獨特的區(qū)域代模流程 11圖10： 公司樓宇及倉庫以賃主 13圖11： 極兔速遞分區(qū)域業(yè)量 13圖12： 極兔速遞分區(qū)域業(yè)量速 13圖13： 公司分市場市占率包量計） 14圖14： 公司各項盈利指標已正 15圖15： 公司自由現(xiàn)金流于2024年轉正 15圖16： 公司三大市場毛利 15圖17： 公司三大市場經(jīng)調整EBITDA 15圖18： 東南亞電商及快遞展程復盤 17圖19： 2025-2027年東南亞臺電商交易額、包量計保持高速增長 18圖20： 對標中國，東南亞商電商快遞成長空間大 18圖21： 2023年東南亞各國大分人會在社交媒體物 19圖22： TikTokShop市場份額續(xù)擴大 21圖23： 東南亞主要電商平訂分配情況 22圖24： 東南亞主要電商平訂分配情況 23圖25： 公司是東南亞電商遞頭，市場集中度逐提高 23圖26： TikTokShop2021年入東南亞市場，2024印尼站與Tokopedia整合 24圖27： Shopee發(fā)及市場拓歷程 25圖28： Shopee后切單難對司產(chǎn)生大影響 26圖29： 公司單票收入/Shopee單價近年持續(xù)下降 26圖30： Lazada發(fā)展歷程 26圖31： LazadaGMV持續(xù)下行 27圖32： LazadaLogistics量行 27圖33： 印尼本土電商Tokopedia發(fā)展歷程 28圖34： 第三方物流在GTL送系中不可或缺 28圖35： TEMU快速拓展南亞務版圖 29圖36： 公司應用中國經(jīng)驗低撥和運輸成本 32圖37： 公司東南亞單票分成本 32圖38： 公司運輸成本相較通達提升空間大 32圖39： 公司單位自動化票高自動化設備效率領先 33圖40： 公司東南亞自營車規(guī)與頭部企業(yè)有差距 33圖41： 公司單個轉運中心動設備數(shù)量較低，提空大 33圖42： 公司東南亞車輛自率三通仍有差距 33圖43： 東南亞群島地形造運挑戰(zhàn) 34圖44： 2024年東南亞現(xiàn)金支占比仍高達44% 34圖45： 公司2023年在越南服準點率第一名 34圖46： 2022年公司在繼使用務的意愿調查中百比于東南亞同行 34圖47： 逐漸化解自建物流擊恢復高速增長 35圖48： 市占率連續(xù)5年半東第一且增速回升 35圖49： 公司持續(xù)投入自有輛自動化分揀線 37圖50： 公司單票核心成本速降 37圖51： 公司東南亞毛利率于內(nèi)快遞公司，預計調整EBIT率將穩(wěn)定提升 38圖52： 2019-2024年印尼GMVCAGR為21.9% 42圖53： 2024年印尼人口呈現(xiàn)輕態(tài)特征 43圖54： 千禧一代及Z世代上物頻率更高 44圖55： 印尼由眾多島嶼組，度分散 44圖56： 近三年泰國電商GMVCAGR為27.7%，TikTokShop發(fā)展迅速 45圖57： 泰國網(wǎng)購退貨率位世第五 46圖58： 越南電商GMV近兩年合增速居東南亞6國第一 47圖59： 越南消費結構預計持改善 48圖60： 2023年越南電商消費消費頻率 48圖61： 2023年越南電商消費每月消費金額 48圖62： 2022-2024年電商平臺GMVCAGR為18.0%，呈三足鼎立之勢 49圖63： 菲律賓35歲以下人口比達63% 50圖64： 電商用戶主要為18-34年輕群體 50圖65： 預計菲律賓電商用在2027年將增長至6041萬人 50圖66： TikTokShop市占提升21pcts，對域增長貢顯著 51圖67： 2023年馬來西亞電商流表現(xiàn) 52圖68： 新加坡電商平臺的爭局相對穩(wěn)定 52圖69： 2024年電商用戶數(shù)約334萬人，占比55.3% 53表1： 區(qū)域代理模式與特經(jīng)模式區(qū)別 12表2： 2024年，公司資產(chǎn)主為機器設備和運輸備 12表3： 公司三大市場單票標 14表4： 2024年東南亞7國電快遞市場與2015-2017年時的中國市場較接近 16表5： 東南亞物流能力大有提升，但部分國家相薄弱 17表6： 東南亞各國人最愛用前四大社交媒體 19表7： TikTokShopGMV增速東南亞第一，躍升東亞第二大電商平臺 20表8： TikTokShop已成為東亞電商增長的重要擎 21表9： 東南亞主要電商平快公司合作情況 22表10： 截至1H2025，東南亞遞市場前五快遞物商 23表11： 1H2025,TikTokShop東南亞主要6的GMV翻倍 24表12： 公司已形成密集的端絡 27表13： TEMU東南亞訪量成潛力大 29表14： 老平臺有望增加第方流使用比例 30表15： 公司部分領導層具步高及OPPO背景 30表16： 公司在東南亞積極進地化團隊建設 31表17： 基于提市占邏輯的兔遞東南亞2025-2027年業(yè)務量預測 36表18： 預計公司東南亞單經(jīng)整EBIT保持穩(wěn)定 38表19： 公司東南亞市場收成拆分及盈利預測 39表20： 公司中國市場收入本分及盈利預測 40表21： 公司新市場收入成拆及盈利預測 41表22： 可比公司估值表 42表23： TikTokShop2023-2024年在印尼分別獻4.2%、2.5%增速 42表24： 網(wǎng)民規(guī)模龐大，電仍較大滲透空間 43表25： 印尼人口消費傾向顯 44表26： TikTokShop2023-2024年分別在泰國獻24.1%、8.2%增速 45表27： 人均GDP位居東南亞列，互聯(lián)網(wǎng)滲透率高 45表28： 泰國電商客戶粘性，均消費額居東南亞列 46表29： TikTokShop2023-2024年分別在越南獻32.8%、8.5%增速 47表30： 越南人均GDP快速增長 47表31： TikTokShop2023-2024年在菲律賓分貢獻15.1%、6.4%49表32： 人口數(shù)量位列東南第，互聯(lián)網(wǎng)滲透率高 49表33： TikTokShop2023-2024年在馬來西亞別貢獻17.8%、9.9%增速 51表34： 互聯(lián)網(wǎng)及智能手機及達到97%以上 51表35： TikTokShop2023-2024年在新加坡分貢獻4.5%、3.9%增速 52表36： 人均GDP東南亞第一互聯(lián)網(wǎng)普及率達到92%以上 53表37： 新加坡消費品電商ARPU位居東南亞第一 53表38： 東南亞電商用戶占較國仍有較大提升空間 54公司背景：盡享全球電商紅利，東南亞為基本盤布局與合作：全球13國布局，攜手電商平臺發(fā)展極兔速遞已布局東南亞7國、新市場5國和中國。20152018-2020202020225場1H202532.8%、11%.圖1：1H2025公司業(yè)務拓展至全球13個國家公司公告，財通證券研究所公司的合作伙伴主要包括TikTokShopShopeeTokopediaTEMUSHEINoetumosTokShop2021-2025EGMV2021-2024GMV362024年的全球GMV233%圖2：公司電商平臺合作伙伴廣泛，尤其是國內(nèi)出海電商平臺公司官網(wǎng)，財通證券研究所圖3：國內(nèi)社交及視頻電商GMV快速增長 圖4：TikTokShop2021-2025E的GMV復合增速為193%單位：萬億元 淘系集團 抖音 拼多多

單位：億美元 TikTokShopGMV YoY7.58.0 8.07.58.0 8.07.47.25.24.03.03.52.42.71.71.50.10.560085006 4004 300

388.%163

7.5%332

663

400%350%300%250%200%150%2002100 4490 0

3.7%.710%50%0%2020 2021 2022 2023 2024

2021 2022 2023 2024 2025Eumrk圖5：SHEIN2021-2024年GMVCAGR約55.6% 圖6：TEMU2024年增速預達233%單位：億美元 SHENGMV 700600 81.3%

603

100%80%

單位：億美元 TEMUGMV 7005.7%600

600

600%500%5004003002001000

160

290

450

55.2%

3.%

60%40%20%0%

500400300200100 30

180

200

400%300%233.3%200%100%2021 2022 2023 2024

0 0%1H2023 2023 1H2024 2024E財雜公號萬，財證研所 36氪義市境協(xié)會財證研所股權結構：股權綁定利益，激發(fā)經(jīng)營活力AB（1股AB101保證控制人在戰(zhàn)略決策、資本運作及重大管理事項中保持絕對控制力。截至10.51%.，圖7：公司股權結構及全球發(fā)售后區(qū)域代理持股公司公告，財通證券研究所；股權結構數(shù)據(jù)截至2025年6月30日；區(qū)域代理持股數(shù)據(jù)截至2023年10月16日公司全球發(fā)售后發(fā)展模式：區(qū)域代理+輕資產(chǎn)模式，實現(xiàn)快速擴張及高效降本公司采用獨特的區(qū)域代理模式，在保持總部統(tǒng)一戰(zhàn)略指導的同時，充分發(fā)揮區(qū)域代理對本地市場的深刻理解與資源優(yōu)勢，并通過業(yè)績激勵機制實現(xiàn)利益協(xié)同。區(qū)域代理與國家總部共同運營轉運中心及干線運輸車輛，使總部得以在不投入大量資本的前提下減少單位成本，提高經(jīng)營杠桿。圖8：區(qū)域代理模式概覽及優(yōu)勢圖9：公司獨特的區(qū)域代理模式流程

公司官網(wǎng)，財通證券研究所公司招股說明書，財通證券研究所表1：區(qū)域代理模式與特許經(jīng)營模式區(qū)別階段網(wǎng)絡合作伙伴/特許經(jīng)營權模式區(qū)域代理模式過渡階段快遞運營商進入新市場，需要花費時間及精力在尋找網(wǎng)絡合作伙伴快遞運營商進入新市場時，首先聘請區(qū)域代快遞運營商直接與網(wǎng)絡合作伙伴訂立合約并對其進行管理。運營階段快遞運營商主要依賴網(wǎng)絡合作伙伴履行攬件及派件職責。快遞運營商及區(qū)域代理根據(jù)當?shù)貤l件決定直接運營攬件及派件網(wǎng)點，或聘請網(wǎng)絡合作伙伴。區(qū)域代理在聘請網(wǎng)絡合作伙伴的地區(qū)管理網(wǎng)絡合作伙伴。網(wǎng)絡合作伙伴在有限的指定區(qū)域內(nèi)履行有限的職能。網(wǎng)絡合作伙伴并不運營轉運中心或干線運輸車輛區(qū)域代理負責整體運營。區(qū)域代理與國家總部共同運營轉運中心及干線運輸車輛。網(wǎng)絡合作伙伴能夠使用快遞運營商的品牌、標志軟件及系統(tǒng)。網(wǎng)絡內(nèi)的區(qū)域代理及網(wǎng)絡合作伙伴可以使用快遞運營商的品牌、標志、軟件及系統(tǒng)。公司招股說明書，財通證券研究所為實現(xiàn)更高效降本，有別于通達系以房屋及建筑物為主的資產(chǎn)結構，公司資產(chǎn)以機器設備和運輸設備為主，樓宇及倉庫多為租賃。從單票資產(chǎn)結構來看，公司雖然在土地、房屋及建筑物資產(chǎn)規(guī)模方面遠小于可比公司，但在單票機器設備、運輸設備方面并不落后。表2：2024年，公司資產(chǎn)主要為機器設備和運輸設備中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞極兔速遞機器設備（億元）71.944.749.048.742.7運輸設備（億元）39.96.83.413.322.3土地（億元）61.750.135.213.66.5房屋及建筑（億元）178.1140.970.140.17.3單票機器設備（元）0.210.170.210.210.17單票運輸設備（元）0.120.030.010.060.09單票土地（元）0.180.190.150.060.03單票房屋及建筑（元）0.520.530.290.180.03公公， 財證券究所圖10：公司樓宇及倉庫以租賃為主單位：億元 樓宇及倉庫 土地 租賃樓宇及倉庫 租賃土地4.24.34.24.30.230.032.130.30.06.511.90.12.44.13.86.53.77.30.236.92.0504030201002020

2022

2023

2024公公， 財證券究所發(fā)展成果：業(yè)務量躍升，盈利轉正，開啟新征程2020-2024CAGR分別為56和.0，004AR為3.320256.153.%000514t至32.6ct至11005新市46t至。圖11：極兔速遞分區(qū)域業(yè)量 圖12：極兔速遞分區(qū)域業(yè)量速單位：億件2.8462.8462.3322.7520.5252219815316283120211225020015010050202002020

中國 東南亞 新市場

100%80%60%40%20%

中國 東南亞 新市場87.3%65.3%.3%887.3%65.3%.3%8.%.8%%.%3.%.3%27.6%.5%2025Q1-Q320242023202220212021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3公公， 財證券究所 公公， 財證券究；：于2022年數(shù)極兔遞2023新場務同增為369%圖13：公司分市場市占率（包裹量計）中國 東南亞 新市場33.8%8.%25.4%.3%.5%.%.%.%.3%11.1%7.7%.%.%.%.5%.%30%25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024 1H2025司公告，公司官網(wǎng)，財通證券研究所；注：2023年中國市場行業(yè)業(yè)務量口徑已與2024年統(tǒng)一，中國區(qū)2020-2022年行業(yè)業(yè)務量口徑與2023-1H2025年不一致。1.4.2三大市場毛利率基本企穩(wěn)，盈利指標均轉正105.787.1059.5105.80表3：公司三大市場單票指標單位：元單票指標202020212022202320241H2025東南亞單票收入5.927.026.605.765.074.37單票成本4.155.065.284.734.083.59單票毛利1.761.951.321.031.000.78毛利率.8%7.%.%7.%.7%7.%中國單票收入1.501.672.372.412.322.12單票成本3.312.602.762.392.172.02單票毛利.81.3.80.030.150.09毛利率.%-55.9%.%.%.%.5%新市場單票收入--11.6010.0514.7115.64單票成本--14.3010.0013.9513.76單票毛利--.700.050.761.88毛利率--3.%.5%5.%.%公公， 財證券究所EBITEBITDA2024年，公司毛利、經(jīng)調整EBITDAEBIT77.555.921.718.1圖14：公司各項盈利指標已正 圖15：公司自由現(xiàn)金流于2024年轉正單位：億元77.555.977.555.933.510.438.631.221.7 -17.1-2.0-.0-8.8-3.7-23.7-5.7 -2.3-7.1-103.7500-50-100-150

毛利EITDA經(jīng)調整EIT

單位：億元18.113.718.113.7-9.4-27.3-76.6-94.8200-20-40-60-80-100-1202020 2021 2022 2023 2024 1H2025 2020 2021 2022 2023 2024 1H2025公公，司網(wǎng)， 財證研所 公公，司網(wǎng)， 財證研所1.5業(yè)務結構：東南亞為基本盤，是主要盈利來源東南亞業(yè)務為公司基本盤，是公司主要盈利來源。公司東南亞市場在2020-1H2025持續(xù)貢獻毛利和利潤。1H2025，東南亞毛利為25.1億元，同比增長.76EBTA為.4.，67圖16：公司三大市場毛利 圖17：公司三大市場經(jīng)調整EBITDA公公， 財證券究；：號為比 司公， 財券研所注:號為比年占比未包含新市場東南亞行業(yè)Shop等新平臺催化增長東南亞電商及快遞潛力：行業(yè)增長空間大，將保持高速發(fā)展年東南亞電商快遞市場與2015-20176的互聯(lián)網(wǎng)普及率遠高于中國2015-2017年水平，基礎較好，電商快遞發(fā)展節(jié)奏有望更快。表4：2024年東南亞7國電商快遞市場與2015-2017年時的中國市場較為接近201320142015201620172018201920202021202220232024中國人均GDP（美元）7147778181758255898010086103431062712887129711295113303GMV/社會零售額7%10%12%15%18%21%24%31%34%39%40%47%行業(yè)包裹量YOY62%52%48%51%28%27%25%31%30%2%30%22%人均快遞量（件/年）6.710.215.022.528.736.245.159.176.778.3102.1124.3互聯(lián)網(wǎng)普及率45.8%47.9%50.3%53.2%55.8%5.6%.5%7.4%73.0%75.6%77.5%78.%2013201420152016201720182019202020212022202320247國人均GDP（美元）436043474189435746554943518848775347577359146141GMV/社會零售額---------.%.%11.9%行業(yè)包裹量YOY-------42%38%15%14%25%人均快遞量（件/年）-----8.111.515.717.920.325.36國互聯(lián)網(wǎng)普及率------3.%8.6%7.7%7.7%70-80%73-83%tP6，tmrkCyETESB&OPN)76GMV總額/201920203TikTokShop等新興電商平臺已成為東南亞電商行業(yè)發(fā)展的重要增長引擎。2009-2015TokopediaBliBliLazadaShopee年公司在東南亞起網(wǎng)，2017Shopee2021TikTokShopTEMU2024TikTokShop圖18：東南亞電商及快遞發(fā)展歷程復盤Lazada20182023高電商用戶的體驗，進而增加購物頻次及購物粘性。從2023//9./.2和./.33.國家20182023國家20182023LPI排名LPILPI評分細項LPI排名LPILPI評分細項海關基礎設施物流能力與質量時效性海關基礎設施物流能力與質量時效性新加坡74.03.94.14.14.314.34.24.64.44.3中國263.63.33.83.63.8193.73.34.03.83.7馬來西亞413.22.93.23.33.5263.63.33.63.73.7泰國323.43.13.13.43.8343.53.33.73.53.5菲律賓602.92.52.72.83.0433.32.83.23.33.9越南393.33.03.03.43.7433.33.13.23.23.3印度尼西亞463.22.72.93.13.7613.02.82.92.93.3世界銀行，財通證券研究所2020-2021實體店轉移至線上且約5000及015.3、54；2022-202420高速發(fā)展。①成長性：2024（.c1053.84.9圖19：2025-2027年東南亞平臺電商交易額、包裹量預計保持高速增長公司公告，公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所圖20：對標中國，東南亞電商及電商快遞成長空間巨大公公，司股書，若特利， ，tumrk，通券究所TikTokShop成為重要增長引擎VTiTka根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年東南亞社交電GMV33.2GMV45.82029比例將達到51.9%，催化電商行業(yè)高速增長。aaeotl6Tkkaunsht202312372%、63%67%、52%、82%、86%，表6：東南亞各國人最愛使用的前四大社交媒體國別第一第二第三第四印度尼西亞htP35%TikTok22.6%trm85%Fcbk.%馬來西亞htP7.%TikTok23.5%Fcbk.%trm.%菲律賓Fcbk3.%TikTok21.6%r.%trm75%新加坡htP.%Fcbk.%trm.%TikTok13.4%泰國TikTok32.7%Fcbk.%E3.%trm75%越南Fcbk35%TikTok27.7%ZO.%r8.%DtRprt5年0西亞、泰國、越南數(shù)據(jù)截至2025年2月圖21：2023年東南亞各國大部分人會在社交媒體購物經(jīng)常在社交媒體購物（前12月超6次）有時在社交媒體購物（12月3-6次）很少在社交媒體購物（前12月1-3次） 從不在社交媒體購物28%37%28%37%37%40% 25% 27%58%58%19%32%21%26%22%30%21%12%24%9%15%11%27%6%4%9%泰國新加坡菲律賓馬來西亞0% 20% 40% 60% 80% 100%Rutnh直播電商TikTokShop直播電商平臺TikTokShop自202104年TiTkSp76（ooda則為76），V達6.7表7：TikTokShopGMV增速東南亞第一，躍升為東南亞第二大電商平臺單位：十億美元電商市場規(guī)模東南亞排名本國主要電商平臺平臺規(guī)模YOY市占率2024市占率變化20232024YOY2023202420232024印度尼西亞53.856.55.%1Shopee21.526.020.8%40%46%6%Topda16.113.09.5%30%23%-7%TikTokShop4.86.22.4%9%11%2%Bukalapak5.95.7.5%11%10%-1%Lazada3.84.05.0%7%7%0%bbi2.22.35.0%4%4%0%泰國19.323.5.8%2Shopee9.512.026.7%49%51%2%Lazada5.85.9.5%30%25%-5%TikTokShop4.15.63.2%21%24%3%越南13.816.05.%3Shopee8.410.423.5%61%65%4%TikTokShop3.34.535.3%24%28%4%Lazada1.91.05.3%14%6%-8%Ti0.10.25.9%1%1%0%菲律賓13.716.0.8%4Shopee7.48.312.5%54%52%-2%Lazada4.14.59.0%30%28%-2%Tokh2.23.038.7%16%19%3%馬來西亞9.611.5.8%5Shopee6.07.17.9%63%62%-1%TikTokShop1.82.85.3%19%24%5%Lazada1.81.61.7%19%14%-5%新加坡4.44.9.%6Shopee2.32.719.9%52%56%4%Lazada1.51.4-8.3%34%28%-6%Amazon0.40.4-1.0%9%8%-1%TikTokShop0.20.478.2%5%8%3%東南亞114.6128.412.0%-Shopee55.166.821.2%48%52%4%TikTokShop16.322.638.7%14%18%3%Lazada18.818.0-4.3%16%14%-2%Tokopedia16.312.8-21.5%14%10%-4%umrkTikTokShop在2105為東南亞貢獻的V增速分別為.、12.05.512圖22：TikTokShop市場份額持續(xù)擴大umrk表8：TikTokShop已成為東南亞電商增長的重要引擎GMV增速平臺20212022202320241H2025Shopee7.%.7%5.%.%-Lazada.3%.3%.5%.3%-Tokopedia7.%.3%.%.5%-TikTokShop—633.3%270.5%38.7%100.4%其他85%35.9%.%.%-東南亞5.%.%5.%.%-GMV增速貢獻平臺20212022202320241H2025Shopee33.6%.%7.%.%-Lazada.%.%.3%.7%-Tokopedia.%.7%.%3.%-TikTokShop—4.4%12.0%5.5%17.7%其他.%.7%.%.%-東南亞5.%.%5.%.%-umrkTikTokShop助力公司高速增長在包裹分配機制方面，東南亞與中國存在較大的差別。中國市場由商家自主選擇物流服務商，而在東南亞由電商平臺主導分配包裹量。東南亞快遞公司的類別主要分為諸如公司的第三方物流和諸如SPX、LazadaLgtsTikTokShop2024年承接了其大部分訂單量；Shopee和LaaSX自02年起逐步承接Soee約0%aaaLgsts承接aaa約0（02年圖23：東南亞主要電商平臺訂單分配情況墨騰創(chuàng)投公眾號，財通證券研究所表9：東南亞主要電商平臺快遞公司合作情況Shopee合作公司TikTokShop合作公司Lazada合作公司Shopee合作公司TikTokShop合作公司Lazada合作公司Tokopedia合作公司ShopeeExpress（自建物流）極兔速遞aasts（自建物流）Gt服務（GTosts的B2B2C服務）極兔速遞Na極兔速遞極兔速遞J&TCargoFshEsuParcelJNEFshEsBESTExpressDHLNasNa…JNELionParcelYTOExpress-GbEsWahanauParcel-NaTi…-……h(huán)pedaTpdaPclGTodtw圖24GblBt平臺主導的模式帶來了“強者更強，弱者更弱”的“馬太效應”：平臺的分單系統(tǒng)天然偏向運營效率更高的大型企業(yè)，進一步拉大差距。東南亞電商快遞市場集中度增加，形成“雙寡頭”格局。2022-1H2025，以包裹量計東南亞快遞市場CR3.560.3053.%S（77aaagst（.圖25：公司是東南亞電商快遞龍頭，市場集中度逐漸提高umrk表10：截至1H2025，東南亞快遞市場前五快遞物流商排名公司名稱市場份額性質業(yè)務模式覆蓋區(qū)域1極兔速遞32.8%第三方物流區(qū)域代理印度尼西亞、泰國、馬來西亞、2ShopeeExpress27.7%平臺自建物流直營印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、越南、菲律賓3LazadaLogistics5.8%平臺自建物流直營印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、越南、菲律賓4FshEs.%第三方物流直營泰國、馬來西亞、菲律賓5泰國郵政.第三方物流直營主要覆蓋泰國公司公告，財通證券研究所東南亞平臺的影響：新平臺或長期使用三方物流，老平臺有望增加三方物流使用比例TikTokShop：預計2025年GMVTikTokShop2021220226國的布局。TikTokShop2024GMV226越zaV計市占率16包含oodia為76）。03年9月5商務商業(yè)模式的電子商務平臺在其電子系統(tǒng)上促進支付交易；在此背景下，TikTok8.4Tokopedia；2024131GoToTikTok20244TikTokShopTokopediaShopTokopedia。圖26：TikTokShop2021年進入東南亞市場，2024年印尼站與Tokopedia完成整合搜狐網(wǎng)，騰訊網(wǎng)，新華網(wǎng)，財通證券研究所東南亞新興電商平臺TikTokShop2022-04TkokSop的V增速在東南亞61H2025，TikTokShop6GMV192GMV20232024。如TikTokShop表11：1H2025,TikTokShop在東南亞主要6國的GMV翻倍單位：十億美元20222023YOY增速排名2023市占率變動2024YOY增速排名2024市占率變動1H2025YOY東南亞4.416.32.%1.22.638.7%1.4%19.2100%印度尼西亞2.64.886.6%14%6.228.4%12%6.0107%泰國0.64.10.%117%5.62.%13%4.692%越南0.43.30.%120%4.5.2%14%3.497%菲律賓0.52.2.%112%3.0.%13%2.493%馬來西亞0.31.8598.9%116%2.8.%15%2.7150%新加坡0.040.2450.0%14%0.478.2%13%0.1-58%umrkShopeeShopee2015720162017SeaLitd0910圖27：Shopee發(fā)展及市場拓展歷程ShpehpShopee（2015-2021年SoeV7；Shopee70%的業(yè)務量。②采用自建物流為主（2022年起）：2022年初，Shopee在印尼推出了自建物流服務ShopeeExpshpe0的快遞訂單留給hpexpe，20Shopee2022但是我們認為Shopee自建物流對公司的沖擊已經(jīng)到達尾聲：Shopee分配給第三方物流的包裹量已下降至約兩成，后續(xù)切單難以對公司產(chǎn)生影響；公司也已發(fā)揮三方物流優(yōu)勢與TikTokShop等平臺廣泛合作并持續(xù)拓展非平臺件業(yè)務，恢復高速增長。我們認為Shopee模效應平攤自建物流的重資本投入。②近6Shopee13.110.1Soe9%09SoeShopee但是公司自2022年起成本和價格持Shopee圖28：Shopee后切單難對司產(chǎn)生大影響 圖29：公司單票收入/Shopee單價近年持續(xù)下降ShopeeAOV極兔速遞單票收入20%80%極兔速遞單票收入/ShopeeAOV（右軸）20%80%..%15.98%8.5%13.16.9%7.7%10.19.79.69.2.7%9.10.91 1.10 0.95 0.81 0.71 0.612015

10%8%10 6%自建物流 第三方物流

4%52%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 20241H2025潮Gbl公號通證研所 EA年，司告財通券究所Lazada商流發(fā)展：Lazada20122013第三方商家及個人買家加入；201610aa5%02aaa并啟動aLie04年7za的EBITDA轉正，實現(xiàn)盈利。物流建設：2013年，Lazada推出LazadaExpress（LEX）C2C7aaaLgt（LLazada01X及Laaoits圖30：Lazada發(fā)展歷程daZ3rktg券研究所LazadaLEXLEL合為LaaLgtcaaagstsEL，LEX我們認為LazadaLazada的業(yè)務發(fā)展迅速；在早期有75薄弱，合作伙伴體系很難行之有效地覆蓋全區(qū)域，解決“最后一公里”的配送問題，因此公司決定自建物流。但是我們認為自建物流的經(jīng)濟性需要由規(guī)模支撐，而Lazada平臺業(yè)務量持續(xù)下行，自建物流逐漸成為負擔；長期來看過度依賴自建物流或會削弱其競爭力。并且，現(xiàn)階段第三方物流末端能力與Lazada成立之初情況大不相同，合作伙伴極圖31：LazadaGMV持續(xù)下行 圖32：LazadaLogistics量行單位：億件11.211.011.211.0111098762023

2024umrk，通證研所 極速公，通研究所表12：公司已形成密集的末端網(wǎng)絡年份網(wǎng)點（個）車輛（輛）年份網(wǎng)點（個）車輛（輛）轉運中心（個）202011600--202112100--2022122002600-20231070033001192024980046001202025Q3107005500121公司公告，財通證券研究所TokopediaTokopedia20092013-201701ooea與oekooo0204iTk完成對TpeaTkokSopTokopediaShopTokopediaoo集團0404okpda4%股權。圖33：印尼本土電商Tokopedia發(fā)展歷程Tokopedia根據(jù)oo3o集團成立物流單元oogts（），配TL的B2BCoKiat實2023Tokopedia15GTL有配送服務主要依靠GoTo集團中Gojek的能力稟賦，但第三方物流在Tokopeda體系中不可或缺。其自有配送服務oKlt起初為oek和TokopediaGoTo2023GTL）ond和oatoklt（nleeco）為在TokopediaTokopedia圖34：第三方物流在GTL配送體系中不可或缺GTotsTEMUTEMU22002023810TEMU越南202412BloegellgnEU20256220086%TEMUTEMU來有望為第三方物流企業(yè)貢獻充分包裹量。圖35：TEMU快速拓展東南亞業(yè)務版圖跨境前沿公眾號，跨境黑馬公眾號，AMZ123跨境導航公眾號，36氪公眾號，東南亞電商觀察公眾號，派代跨境公眾號，財通證券研究所表13：TEMU東南亞訪問量成長潛力大單位：萬次TEMUSHEINLazadaShopee越南110.07.81908.58927.9泰國454.6203.87368.311000馬來西亞295.187.42147.47393.6菲律賓198.1180.32847.34673.2總計1057.8479.314271.531994.7億邦動力公眾號，財通證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年11月新平臺使用獨立第三方快遞為主，老平臺有望增加第三方快遞比例，有望保障第三方快遞龍頭公司極兔速遞長期高速增長：TikTokShop和TEMU等新平臺所處環(huán)境與老平臺自建物流時大不相同，因此我們認為新興平臺或不會自建物流而是長期使用三方物流：①極兔速遞持續(xù)降本讓利給客戶：自2022年起，公司持續(xù)降本讓利客戶，2023-2024TikTokShopTEMU2020-2021Shopee2025Q3已在東南亞布局10700后一公里”配送，與Lazada在成立之初所處情況不同，公司高覆蓋面的網(wǎng)絡有較高壁壘。Tkpdaojk對于Shopee、Lazada、Tokopedia等平臺，我們認為其當前所處環(huán)境已發(fā)生較大變化，未來有望增加第三方物流的使用比例。表14：老平臺有望增加第三方物流使用比例平臺自建物流原因（部分）現(xiàn)狀Shopee較高。續(xù)降本讓利給平臺。LazadaLazadaGMVTokopediaTokopedia與Gojek的合并使Tokopedia物流仍是其配送體系的重要組成；并且收購方TikTokShop作為被收購方也有望加強與公司合作。公司招股說明書，公司公告，聯(lián)商網(wǎng)，墨騰創(chuàng)投公眾號，onlinejek，財通證券研究所公司α：競爭力領先，東南亞量利高增核心優(yōu)勢一：OPPO國際化基因+本地化團隊OPPOOPPOOPPO表15：公司部分領導層具有步步高及OPPO背景姓名職務/角色持股比例 職業(yè)經(jīng)歷李杰董事長、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官曾任OPPO蘇皖地區(qū)總經(jīng)理后負責領導OPPO10% 東南亞等其他亞洲市場的擴張在OPO首家海外獨家銷售代理擔任創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官。鄭玉芬非執(zhí)行董事045% 曾任步步高首席財務官。廖清華非執(zhí)行董事未披露 曾于小霸王擔任總經(jīng)理助理，其后擔任步步高首席信息官。張源非執(zhí)行董事370% VO區(qū)總代理機構的創(chuàng)始人、主席兼總經(jīng)理。樊蘇洲執(zhí)行總裁未披露 曾任OPPO業(yè)務主管并在OPPO海外代理構擔任西爪哇區(qū)域總經(jīng)理。，公司公告，公司招股說明書，中商情報網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，東方財富網(wǎng)，財通證券研究所；注：持股比例數(shù)據(jù)截至2025年6月30日公司東南亞團隊本地化程度高。公司發(fā)展成功的一大原因在于具備滿足各個市場獨特需求的能力，公司在各市場會根據(jù)當?shù)氐谋O(jiān)管、文化和技術等環(huán)境差異采取針對性的策略。根據(jù)印尼企業(yè)通公眾號，公司除了少數(shù)創(chuàng)始團隊是中國人外，其余絕大部分員工均為當?shù)厝?。這種高度本地化的團隊構成不僅降低了運營成本，還有助于提高服務質量和客戶滿意度。公司尊重東南亞當?shù)匚幕土曀撞⒎e極融入當?shù)厣鐣＠?，在印尼的齋月節(jié)期間，公司會調整運營策略以適應當?shù)氐淖诮塘曀缀褪袌鲂枨?。?6：公司在東南亞積極推進本地化團隊建設市場本地化舉措印尼市場CEO泰國市場大多數(shù)管理層都是泰國人，非泰籍員工不到60人菲律賓市場截至1.9%柬埔寨市場將訓練、融合、培養(yǎng)本地團隊作為文化體系建設的核心36tPtTErsCbda核心優(yōu)勢二：獨立三方物流，開展多元合作，充分發(fā)揮規(guī)模效應TikTokShopShopee、LazadaApple、公司作為頭部第三方物流，可充分受益于TikTokShop、TEMU等平臺快速興起以及社交電商快速發(fā)展：1H2025公司在東南亞市占率為3.TikTokShop最大快遞TikTokShop量；同時我們亦可期待TEMU核心優(yōu)勢三：身具中國“基因”，中國經(jīng)驗賦能東南亞0.57億件/0.51H2025180033.3圖36：公司應用中國經(jīng)驗降低分撥和運輸成本公司官網(wǎng)，公司公告，財通證券研究所圖37：公司東南亞單票分成本 圖38：公司運輸成本相較通達提升空間大0.64 0.64 0.640.570.64 0.64 0.640.570.630.640.570.520.360.290.360.290.70.60.50.40.30.20.10.0

中通快遞 圓通速遞韻達股份 申通快遞極兔速遞東南亞 極兔速遞（固定匯率

單位：元1.57 1.571.071.57 1.571.071.531.221.401.071.200.861.080.980.861.61.41.21.00.80.60.40.20.0

中通快遞 圓通速遞韻達股份 申通快遞極兔速遞東南亞 極兔速遞（固定匯率）2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241H2025 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241H2025固）1H2025

固）1H2025圖39：公司單位自動化票高自動化設備效率領先 圖40：公司東南亞自營車規(guī)模與頭部企業(yè)有差距中通 圓通 申通 極兔-東南亞單位：億件/套0.930.890.930.890.571.00.80.6

中通 圓通 極兔-東南亞單位：輛100001000010000100001000067335913535413001700180010000800060000.4 40000.2 20000.0

2020 2021 2022 2023 2024 1H2025

02023

2024

1H20252022-2023圖41空間大

中通快遞公告，圓通速遞公告，極兔速遞公告，財通證券研究所圖42：公司東南亞車輛自營率與三通仍有差距0.30.40.30.40.57654

中通 圓通 申通 極兔-東南亞

100%80%60%

中通 圓通 申通 極兔-東南亞32102020 2021 2022 2023 2024 1H2025

40%20%0%

33.%37.%33.3%2022-2023

通證券研究所核心優(yōu)勢四：末端服務能力強，化作準入壁壘不同于中國大陸是基礎設施完善的統(tǒng)一大市場，東南亞在地理、付款結算及末端配送方面都有諸多挑戰(zhàn)：①東南亞為群島地形且缺乏基礎設施，造成運輸挑戰(zhàn)；②代收貨款占比高，需提供代收貨款額外服務；③存在地址信息模糊及不同語言間的障礙，且難以觸達偏遠地區(qū)。圖43：東南亞群島地形造運挑戰(zhàn) 圖44：2024年東南亞現(xiàn)金支占比仍高達44%0%

東南亞現(xiàn)金支付在總GTV中占比56%56%52%48%44%2021 2022 2023 2024圖網(wǎng)財證研所 CyE(TESKB&OPY)財通證券研究所核心優(yōu)勢五：服務“通達四?！?，質量優(yōu)于同行61750038%100%365242023snEelntBnd03olddalforsnQaltyPotsndeve20228.410），在94球用戶受訪者表示日后將繼續(xù)使用極兔環(huán)球提供的快遞服務。圖45：公司2023年在越南服準點率第一名 圖46：2022年公司在繼續(xù)使服務的意愿調查中百100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%.7%.3%.3%.%97.8%5.%.%.%極兔速遞EMSGHTKGHNSPXExpressNinSingFlexSpeedVilPstBst公公，通券所 公司招股說明書，財通券研究所；注：包括印尼、泰國、賓、南馬西在的合果極兔速遞東南亞-量：逐漸化解自建物流沖擊，恢復高速增長Shopee2022Shopee80SoeEp.%.3TkkSop04年TkokSpShopee面，公司積極與Apple商務協(xié)會，公司在東南亞市場通過整合非平臺包裹將電商依賴度從85%降至72%。005年前三季度，公司東南亞業(yè)務量增速從.3%逐步回升至6.3。我們認為未來TkokhpTU公司保持東南亞龍頭地位，且市占率加速提升。2020-1H2025，公司市占率從38%8.%5.9.3%25.4%.5%5.4.%2.93.20.214%至3.，續(xù)5年保第且在四38%8.%5.9.3%25.4%.5%5.4.%2.93.20.235%30%25%15%10%5%0%

東南亞市場份額 YOY(右軸)

單位：pct765432102020 2021 2022 2023 2024 1H2025公公，通券所 公公，通券所我們認為未來公司仍會在其核心競爭力加持下穩(wěn)步提升市占率?；谑姓悸侍嵘倪壿?，我們對公司未來業(yè)務量作出預測：507p407年業(yè)務量CAR為60；05073t407年業(yè)務量CAR為.%；05075t407年業(yè)務量CAR為14。表17：基于提市占邏輯的極兔速遞東南亞2025-2027年業(yè)務量預測情景單位：億件202020212022202320241H20252025E2026E2027E東南亞行業(yè)業(yè)務量70.396.9111.5127.6159.698.4223.4290.5363.1YOY38%15%14%25%3.%40%30%25%悲觀極兔速遞東南亞市占率.0%2.3%2.5%5.%8.6%3.8%.%3.6%3.6%YOY5.9pct0.2pct2.9pct3.2pct5.4pct1pct1pct1pct極兔速遞東南亞業(yè)務量11.521.625.132.445.632.366.188.9114.7YOY87.3%.3%8.9%.8%57.9%.%3.4%.%中性極兔速遞東南亞市占率.0%2.3%2.5%5.%8.6%3.8%3.6%3.6%37.6%YOY5.9pct0.2pct2.9pct3.2pct5.4pct3pct3pct3pct極兔速遞東南亞業(yè)務量11.521.625.132.445.632.370.6100.5136.5YOY87.3%.3%8.9%.8%57.9%5.7%.3%35.8%樂觀極兔速遞東南亞市占率.0%2.3%2.5%5.%8.6%3.8%33.6%38.%43.6%YOY5.9pct0.2pct2.9pct3.2pct5.4pct5pct5pct5pct極兔速遞東南亞業(yè)務量11.521.625.132.445.632.375.1112.1158.3YOY87.3%.3%8.9%.8%57.9%.5%.3%.%公司公告，財通證券研究所極兔速遞東南亞-成本：增加設備投入，多措并舉降本在中國經(jīng)驗賦能及規(guī)模效應充分發(fā)揮的情況下，公司東南亞市場實現(xiàn)快速降本：攬件及派件降本：（202211701H2025的1800輛），并且通過智能算法優(yōu)化運輸路線和實時監(jiān)控車輛軌跡，提升裝載率、降低臨時車使用，并結合運力價格預測和數(shù)字化管理，合理調配自有及第三方車輛，優(yōu)化油耗管理，實現(xiàn)運輸成本下降。分揀環(huán)節(jié)降本：公司設備子公司自研自產(chǎn)高速、自動化、無人化設備，攻克異形包裹分揀等行業(yè)難題，并依托設備子公司整合供應鏈優(yōu)勢，將國內(nèi)先進的自動化設備及管理體系持續(xù)輸出至東南亞等市場，顯著提升當?shù)胤謷什⒔档头謷杀尽?023-1H2025，東南亞自動化分揀線從35套增加至57套。圖49：公司持續(xù)投入自有車輛、自動化分揀線2000

自有干線車輛（左軸） 自動化分揀線數(shù)量（右軸

601800 55501600451400401200 351000

302022 1H2023 2023 1H2024 2024 1H2025公司公告，財通證券研究所圖50：公司單票核心成本快速下降單位：美元 攬件及派件 運輸 分揀0.460.460.460.460.430.440.430.390.40.390.400.410.360.370.350.33 0.330.220.220.220.230.200.190.170.150.150.150.150.160.140.120.110.120.080.090.090.090.080.090.090.090.080.050.040.060.040.040.40.30.20.11H20252H20241H20242H20231H20232H20221H2022202120201H20252024202320222021202001H20252H20241H20242H20231H20232H20221H2022202120201H202520242023202220212020公司公告，財通證券研究所極兔速遞東南亞-EBITEBIT公司主動以價換量，東南亞市場單票收入在2021-2024年呈下降趨勢，但公司在中國經(jīng)驗賦能及規(guī)模效應充分發(fā)揮的情況下，實現(xiàn)東南亞市場快速降本，保證毛利率的基本穩(wěn)定。持續(xù)的費用管控發(fā)揮經(jīng)營杠桿，保證單票經(jīng)調整EBIT的穩(wěn)定及經(jīng)調整EBIT率的提升。表18：預計公司東南亞單票經(jīng)調整EBIT保持穩(wěn)定未做說明處單位為元202020212022202320242025E2026E2027E單票收入5.927.026.605.765.104.344.013.81單票成本4.185.045.294.754.103.553.273.11單票毛利1.741.981.311.011.010.790.740.71毛利率2.%28.2%9.8%17.6%9.%18.1%18.4%18.5%單票經(jīng)調整EBT0.450.440.480.530.530.53經(jīng)調整EBT率..%.%2.%13.2%13.8%東南亞市場毛利（億元）20.142.732.932.845.957.575.693.8YoY113%-23%0%40%25%32%24%東南亞市場經(jīng)調EBIT（億元）11.314.421.838.654.070.1YoY28%51%77%40%29%公公， 財證券究所圖51：公司東南亞毛利率高于國內(nèi)快遞公司，預計經(jīng)調整EBIT率將穩(wěn)定提升極兔東南亞毛利率 極兔經(jīng)調率 圓通毛利韻達毛利率 申通毛利率29294%22%19197%17.6%11%14% 15%122%132%1368%77%93%30%25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E公公， 財證券究所盈利預測與投資建議東南亞：①量：2025-202740515055.%2025-202773.0102.2132.96040302025-202715%8%對應0.600.560.53美元/③本：2025-202713%8%0.490.460.43美元/EBITEBIT2025-20270.110.100.10EBIT0.073、0.0730.073/件。表19：公司東南亞市場收入成本拆分及盈利預測202020212022202320242025E2026E2027E東南亞市場業(yè)務量（百萬件）7030.79689.711148.412755.915955.222337.329038.536298.2YoY-38%15%14%25%40%30%25%市場占有率6.%22.%22.%2.4%28.6%2.%.2%.公司業(yè)務量（百萬件）1153.82160.82513.23240.04563.27301.110221.613288.0YoY-87%16%29%41%60%40%30%東南亞總收入（百萬美元）1046.52377.52381.72633.43220.94406.25706.17047.0YoY-127%0%11%22%37%30%24%單票收入（美元）0.911.100.950.810.710.600.560.53YoY-21%-14%-14%-13%-15%-8%-5%東南亞總成本（百萬美元）734.61715.41905.72163.12587.73606.84653.75741.7YoY-134%11%14%20%39%29%23%單票總成本（美元）0.640.790.760.670.570.490.460.43YoY-23%-4%-12%-15%-13%-8%-5%東南亞總毛利（百萬美元）3126624764706337991,0521,305YoY-12.%-28.1%-.%.2.%.2.%單票毛利（美元）0.270.310.190.150.140.110.100.10YoY-13%-38%-23%-4%-21%-6%-5%東南亞總經(jīng)調整EBIT（百萬美元）--161.6203.3302.7536.5750.9974.9YoY---26%49%77%40%30%單票經(jīng)調整EBIT（美元）--0.0640.0630.0660.0730.0730.073，財通證券研究所中國：①量：年業(yè)務229.7250.4272.916%9%9%并且，隨著國家反內(nèi)卷政策的逐步落地，預計價格競爭將趨于緩和。我們預計05073%.0.、0.29/1H20252025-20276430.280.27、0.27美元/件。④利：2025-20270.018、0.0200.021/EBIT0.001、0.0030.003/件。表20：公司中國市場收入成本拆分及盈利預測202020212022202320242025E2026E2027E中國市場業(yè)務量（百萬件）83357.9108298.8110579.5144730.2175231.9201516.6217638.0235049.0YoY-30%2%31%21%15%8%8%市場占有率2.%.%0.%0.%1.%1.%1.%1.%公司業(yè)務量（百萬件）2083.58334.312025.615341.419801.222969.425036.627289.9YoY-300%44%28%29%16%9%9%中國總收入（百萬美元）478.82181.44096.25229.36388.16909.27305.17803.3YoY-356%88%28%22%8%6%7%單票收入（美元）0.230.260.340.340.320.300.290.29YoY-14%30%0%-6%-6%-3%-2%中國總成本（百萬美元）1055.63400.14760.95216.15965.76486.66815.17240.0YoY-222%40%10%14%9%5%6%單票總成本（美元）0.510.400.400.340.300.280.270.27YoY--22%0%-15%-12%-6%-4%-3%中國總毛利（百萬美元）-576.7-1218.7-664.858.8422.4422.6490.0563.3YoY-1.%-45.5%-108.8%618.1%.16%15%單票毛利（美元）-0.28-0.15-0.060.000.020.020.020.02YoY--47%-62%-107%456%-14%6%5%中國總經(jīng)調整EBIT（百萬美元）---982.7-236.5147.221.370.592.4YoY----76%-162%-86%230%31%單票經(jīng)調整EBIT（美元）---0.082-0.0150.0070.0010.0030.003，財通證券研究所新市場：①量：TikTokShop2025-2027年新市場業(yè)務量分別為3.8億、5.7億、8.0億件，同比增長35%、50%、40%。②價：我們預計2025-2027年公司新市場單票收入分別下降2%、5%、42.01.91.8/③本：2025-2027761.81.71.6/（），2025-20270.200.20、0.20美元/件，單票經(jīng)調整EBIT分別為0.031、0.113、0.129美元/件。表21：公司新市場收入成本拆分及盈利預測2022202320242025E2026E2027E新市場業(yè)務量（百萬件） 3095.83838.34609.85992.88389.910906.9YoY -24%20%30%40%30%市場占有率 ...%..%公司業(yè)務量（百萬件） 49.1230.3281.2379.6569.4797.2YoY -369%22%35%50%40%新市場總收入（百萬美元） 81.8326.8575.6762.71086.81453.0YoY -300%76%33%43%34%單票收入（美元） 1.71.42.12.01.91.8YoY --15%44%-2%-5%-4%新市場總成本（百萬美元） 100.8325.2545.9688.3975.61294.4YoY -222%68%26%42%33%單票總成本（美元） 2.051.411.941.811.711.62YoY --31%38%-7%-6%-5%新市場總毛利（百萬美元） -911.729.774.4111.2158.6YoY -109%1697.8%150.8%9.%2.%單票毛利（美元） 0.010.110.200.200.20YoY -102%1372%86%0%2%新市場總經(jīng)調整EBIT（百萬美元）-103.7-111.3-76.511.764.4102.9YoY-7%-31%-115%450%60%單票經(jīng)調整EBIT（美元）-2.113-0.483-0.2720.0310.1130.129，財通證券研究所費用率及所得稅率：①銷售、一般及行政開支：2025-2027年銷售、063590042025202707450040507.67110。0507年可比公司平均PEG分別為65、0.53、0.632025-2027121.5141.6、163.63.235.377.63PEG0.160.320.36②投資建議：表22：可比公司估值表公司名稱公司代碼市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEG202320242025E2026E2027E202320242025E2026E2027E中通快遞2057.HK1068.787.588.288.8103.7118.50.4816.9216.490.620.64圓通速遞600233.SH550.737.240.142.1449.5056.05-1.572.620.630.71申通快遞002468.SZ232.23.410.413.6718.6222.261.900.070.540.360.54韻達股份002120.SZ211.916.319.114.4219.0922.011.390.64-0.350.60平均1.264.806.550.530.63極兔速遞9HK807.4-78.27.122.938.154.2-0.640.160.320.36，通券究；注市至2025年11月17收盤值可公盈預自 一預期印尼市場：最大的東南亞電商市場，仍具增長潛力2024GMV565644%2.12553tta預測090萬04Tiokhp與oodia34%GMV。圖52：2019-2024年印尼GMVCAGR為21.9%umrk41101%；2019表23：TikTokShop2023-2024年在印尼分別貢獻4.2%、2.5%增速平臺增速增速貢獻2023202420232024Shopee140%2051%2%TikTokShop47%24%42%25%Lazada-22%50%-203%Tokopedia-120%-195%-42%-5.8%其他100%-20%14%-03%印尼增速37%50%37%50%umrk表24：網(wǎng)民規(guī)模龐大，電商仍有較大滲透空間202220232024人口（億）2.792.812.83人均GDP（美元）473048764925YOY0.%.1%.互聯(lián)網(wǎng)用戶（億）2.13-2.12互聯(lián)網(wǎng)滲透率.%-.%活躍移動設備（億）3.543.533.56智能手機滲透率--.齋月節(jié)齋月節(jié)齋月節(jié)6月月中6月月中重要營銷活動情人節(jié)獨立日獨立日國慶節(jié)雙十一雙十一圣誕節(jié)圣誕節(jié)DtRprtOGru究所2024年，30.418-24/25-34/35-4410111.%4TiTkorBsns9700部分千禧一代及Z154，根據(jù)TikforBsss1-24/25-3477%1%003040、60.9.圖53：2024年印尼人口呈現(xiàn)年輕態(tài)特征DtRprt圖54：千禧一代及Z世代網(wǎng)上購物頻率更高9%48%39%9%48%39%4%4%13%58%22%4%13%58%22%6%1%14%6%1%14%56%23%0% 20% 40% 60% 80% 100%從不 每月1次 每周1次 每周2-3次 每周多于4次TTkrBu表25：印尼人口消費傾向明顯單位：美元201520232024人均可支配收入2096…286829512015-2024CAGR.9%人均消費支出1870…260826802015-2024CAGR.人均消費支出占比89.2%…0.%0.8%GGE17500TMOGDP圖55：印尼由眾多島嶼組成，高度分散emadeus，財通證券研究所泰國市場：GMV增長迅速，TikTokShop市占率快速提升GDP2024GMV618.3%；2022-2024GMVTikTokShop2022420pct202424%，實現(xiàn)快速增長。2024GDP73459.%.303911圖56：近三年泰國電商GMVCAGR為27.7%，TikTokShop發(fā)展迅速umrk表26：TikTokShop2023-2024年分別在泰國貢獻24.1%、8.2%增速平臺增速增速貢獻2023202420232024Shopee173%267%97%131%Lazada05%15%02%04%TikTokShop6036%39.2%241%2%泰國增速34.0%2134.0%21umrk表27：人均GDP位居東南亞前列，互聯(lián)網(wǎng)滲透率高202220232024人口（萬）713471707167人均GDP（美元）690971957345YOY-2.%.2.1%互聯(lián)網(wǎng)用戶（萬人）612163216540YOY2.%.%.%互聯(lián)網(wǎng)普及率.8%88.2%1.%活躍移動設備（萬）1012097819950智能手機普及率--0.%重要營銷活動新年大促潑水節(jié)雙十一新年大促潑水節(jié)勞動節(jié)雙十一新年大促潑水節(jié)勞動節(jié)雙十一DtRprtTOGrp財通證券研究所ial05》0304年泰國每周網(wǎng)購的6歲以上網(wǎng)民占比分別達69和.，1183TkkorBsns流程的網(wǎng)上消費者比重為表28：泰國電商客戶粘性高，人均消費額居東南亞前列排名每周網(wǎng)購的16歲及以上網(wǎng)民占比（東南亞）消費品電商ARPU（東南亞）國家2023國家2024國家2024（單位：美元）1泰國.%泰國.%全球16202馬來西亞.%馬來西亞.%新加坡14453印度尼西亞5.3%越南.%泰國11834新加坡58.8%印度尼西亞58.%菲律賓10275菲律賓57.0%新加坡57.8%印度尼西亞7656全球5.1%菲律賓57.1%馬來西亞7397越南5.3%全球55.8%越南499Dtrprt根據(jù)TikTokforBusiness位居上增加了一項退貨件業(yè)務，增加了快遞企業(yè)業(yè)務量。圖57：泰國網(wǎng)購退貨率位居世界第五44%34%44%34%33%32%30%40%30%20%10%0%印度 美

阿聯(lián)酋 荷蘭 泰國TTkFru越南市場：2022-2024年GMV復合增速東南亞第一GMV20229020241603.Shopee202465%；2023TikTokShoppt至4年市占率進一步提升至。根據(jù)onumos105iTkShpV97%。2024GDP907403404，圖58：越南電商GMV近兩年復合增速居東南亞6國第一umrk表29：TikTokShop2023-2024年分別在越南貢獻32.8%、8.5%增速平臺增速增速貢獻2023202420232024Shopee45%235%30.5%144%Lazada-67%-50.3%-15%-70%TikTokShop200%33%325%Tiki-74.4%159%-45%02%越南增速53%159%53%159%umrk表30：越南人均GDP快速增長202220232024人口（萬）99681003510099人均GDP（美元）414843234717YOY2.%.2%.互聯(lián)網(wǎng)用戶（萬人）779378447980YOY8.1%.%.%互聯(lián)網(wǎng)滲透率78.2%78.2%.活躍移動設備（億）1.621.691.27智能手機滲透率--78.4