內(nèi)容目錄金對美信政策確性持看金價行 8美儲息期啟 8美儲主人定，立受利金價 9美信走：停擺債高，行行為續(xù)強(qiáng) 10黃標(biāo)重關(guān)注 11：端給張加劇新需有快增長 12銅：動加冶失矛突出 12需：好興增長，需潛可觀 16能：能產(chǎn)量持長 16網(wǎng)升改勢，好線需求 17AI：據(jù)心需求來速長 17銅的點(diǎn)注 18：解供約，看電鋁利持性 18供：內(nèi)能天花，外量響限 18水例續(xù)，低存鋁易難跌 19外量續(xù)，對內(nèi)市響限 20需：內(nèi)求較強(qiáng)鋁出優(yōu)仍存 21產(chǎn)期“L”走勢對求累用弱 21力鋁減，鋁銅用域?qū)?22能汽產(chǎn)持20增，舊鋁求主力 23內(nèi)政擾存，國材期以代 24成：解成行空仍，利時預(yù)計續(xù) 24土氧鋁過剩價回帶電鋁成重下移 24“內(nèi)卷”進(jìn)供需化價修或動火價小增 26碳求益，水優(yōu)即兌現(xiàn) 27供：平延內(nèi)外價期蕩行 27鋁的點(diǎn)注 28土供配增緩，磁求來期 28供：額速，供剛凸顯 28需：能等磁材續(xù)長供格改善 30價：需匹稀土格樞漲 31稀標(biāo)重關(guān)注 31：給趨，推動價樞移 31供：價位運(yùn)行供端所解 31需：AI驅(qū)日明顯 33錫的點(diǎn)注 34：給張鎢續(xù)創(chuàng)高 35供：25年額滑，年量下降 35需：質(zhì)金穩(wěn)定軍需增長 36鎢的點(diǎn)注 37：料給量好漲延性 37價復(fù)：價上漲看漲延性 37供：中品顯著降國供緊格局續(xù) 38電鈷鈷：季起轉(zhuǎn)去，鹽工潤有改善 40需：能車+費(fèi)電需持發(fā)力 41元新源求維高，壓鎳望提鈷耗 41費(fèi)子看級放對求提振 42：業(yè)需局，新輪氣期至 42供端十資支低，性束顯 42次給缺續(xù)擴(kuò)，域配加供應(yīng)險 42次給彌次供缺，耗望速 44需端全核興，求石固 45價：價入通道行周延強(qiáng)勢 46鈾重關(guān)注 47資議 48險示 48圖表目錄圖1.黃價復(fù)盤 8圖2.美儲12降期次和價 9圖3.美儲息期截至2025.11.7） 9圖4.美儲邦金標(biāo)利率 9圖5.美新非就人數(shù)千） 9圖6.金和國務(wù)模正關(guān) 10圖7.金和國償務(wù)規(guī)的值 10圖8.全央季購量 11圖9.中黃儲及持規(guī)模 11圖10.CFTCCOMEX黃多頭倉 11圖11.金球ETF11圖12.精長單TC（位：元磅） 15圖13.精零單TC（位：元磅） 15圖14.解月產(chǎn)單位萬） 15圖15.精現(xiàn)和冶煉虧衡 15圖16.銅內(nèi)量口量 15圖17.解凈口噸） 15圖18.國終需構(gòu) 16圖19.國度消（單：噸） 16圖20.國能車量 16圖21.國網(wǎng)本投資成額 17圖22.IEA對同形電網(wǎng)資的算 17圖23.2022-2026E中解鋁量 19圖24.2022今內(nèi)鋁鋁比趨勢 20圖25.2021今內(nèi)社會存勢 20圖26.外要區(qū)升水況 21圖27.解進(jìn)量口盈變化 21圖28.內(nèi)解需除鋁出）測 21圖29.內(nèi)解需比變化 21圖30.2023至房新開面累同比 22圖31.2023至房竣工積計比 22圖32.2023-2026E光件排產(chǎn) 22圖33.2023-2026E光增裝容量 22圖34.2022-2025國投資走勢 23圖35.2022-2026E新汽車銷量 23圖36.2024全汽量分布 23圖37.2022-2026E中材出情況 24圖38.2024至國解鋁本潤勢 24圖39.2025電鋁構(gòu)成 24圖40.2023-2026E國化鋁需衡 26圖41.化期貨（元噸） 26圖42.土價走元/26圖43.內(nèi)要區(qū)價格 26圖44.2024國綠能分布 27圖45.國土采標(biāo) 29圖46.2024企開標(biāo)配分情況 29圖47.土業(yè)中進(jìn)路徑 29圖48.國土口噸） 30圖49.國列氧土進(jìn)量噸） 30圖50.內(nèi)史化價格勢元噸） 31圖51.內(nèi)史化氧化價走（/31圖52.一錫走勢 32圖53.國度錫及同增速 33圖54.國錠存（噸橫為數(shù)） 33圖55.導(dǎo)迎新景氣期數(shù)至2025年834圖56.國年價分析單：/35圖57.精（三鎢65）采量超比 35圖58.2018-2025第批鎢開指情況 35圖59.2025中仲銨出數(shù)（） 36圖60.2020-2025年9中國品口量噸） 36圖61.國屬削數(shù)控率 36圖62.年刀進(jìn)賴度 36圖63.國解及品價復(fù)盤 38圖64.2024全鈷分布 38圖65.2024全鈷分布 38圖66.球產(chǎn)量 39圖67.2019-2025濕冶煉間進(jìn)量噸） 39圖68.尼MHP度至中的量 40圖69.尼MHP度和產(chǎn)量 40圖70.鹽計衡 41圖71.鹽工潤/噸） 41圖72.解庫變動 41圖73.國解產(chǎn)產(chǎn)能 41圖74.能車量同比 42圖75.元料量 42圖76.2022世各天然產(chǎn)（位噸） 43圖77.2022全各礦山產(chǎn)占比 43圖78.2004-2021E年鈾資勘與發(fā)出勢 43圖79.資擴(kuò)周期 44圖80.2012年-2022球天鈾量單：tU） 44圖81.2013-2022球次供占情況 45圖82.界國運(yùn)建核數(shù)（至2024年12月） 46圖83.球能機(jī)預(yù)測單：GW(e) 46圖84.2018–2025年走勢供缺推價進(jìn)入行道美/46表1：金塊的 11表2：礦量理 12表3：2025銅主產(chǎn)擾事梳理 13表4：內(nèi)能車量測算 17表5：據(jù)心銅求測算 18表6：板標(biāo)的 18表7：2025及期電解投項列表 19表8：2025-2030海電解新產(chǎn)列表 20表9：2025及期氧化新產(chǎn)列表 25表10：球解供平衡單：噸年） 27表11：板標(biāo)的 28表12：球鐵需量測算 30表13：土塊的 31表14：球礦產(chǎn)金屬)千噸) 323415：精錫供應(yīng)）34表16：板標(biāo)的 34表17：球供平表測（屬） 37表18：板標(biāo)的 37表19：果鈷關(guān)策梳理 39表20：要家地庫存平可年限 45表21：要家地庫存平可年限 46表22：板標(biāo)的 47黃金：對沖美元信用和政策不確定性，持續(xù)看好金價上行202520259102025年11月7日，COMEX黃金價收于3999.4美元/盎司，較去年底上漲52。年中高點(diǎn)一度達(dá)到4300美元/盎司，對應(yīng)漲幅約63.5。2026圖1.黃金價格復(fù)盤國投證券證券研究所美聯(lián)儲降息周期重啟美聯(lián)儲降息周期9202591021012025117CMEFedWatch，202568.425bp20262025103.75-4.003.50202650bp。。10225bpSchimid12120.4pct,12202582.29391.17.6200010在過去歷史上很長時間，金價和實(shí)際利率都呈現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系。若美聯(lián)儲降息，將降低持有黃金的機(jī)會成本，吸引海外etf資金流入。圖2.美聯(lián)儲12月降息預(yù)期次和金價 圖3.美聯(lián)儲降息預(yù)期（至2025.11.7）4.03.02.01.00.0

20年內(nèi)預(yù)期降息次數(shù)（22.1） 金價4500400035003000ME 國證證券研所 ME，國投證證券究所圖4.美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目利率 圖5.美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)千人）6543210

4003002001000

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):當(dāng)月值:季調(diào)千人2023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08美聯(lián)儲新主席人選待定，獨(dú)立性受損利好金價202589·20261313）2025810202615月屆滿。202510ChristopherWallerMichelleBowmanKevinWarshKevinHassettRickRieder。特20184122025202519132026美元信用走弱：政府停擺+債務(wù)高企，央行購金行為延續(xù)性強(qiáng)CBO2034法案使債規(guī)/GDP上升至24若久則上至12高來預(yù)的112025年5月16“Aaa”下調(diào)至“Aa1”望調(diào)整為穩(wěn)定2011信用的擔(dān)憂。2025101“停擺圖6.金價和美國債務(wù)規(guī)正關(guān) 圖7.金價和美國未償債規(guī)的比值5,004,003,002,001,000

倫敦金現(xiàn)美元/盎司美國:未償公共債務(wù)總額十億美元右軸50000400003000020000100001993-011996-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01

1412108619931996199919931996199920022005200820112014201720202023

30金價/美國未償債務(wù)規(guī)模 債務(wù)規(guī)模同比右軸金價/美國未償債務(wù)規(guī)模 債務(wù)規(guī)模同比右軸100-10國投券證研究所 國投券證研究所2022Q3456.92024104510002025241.7/172/219.9633.682025122019202417pct43圖8.全球央行季度購金量 圖9.中國黃金儲備及增規(guī)模50.0040.0030.0020.0010.000.0-10.00

全球央行季度購金量噸

2,002,002,002,002,001,001,001,00

黃金儲備增持噸數(shù)右軸 黃金儲備噸數(shù)3530252015105020192020202020212022202320242025國投券證研究所 國投券證研究所2025ETF2025103120251-10ETF673.8392.9111.0162.77.3COMEXCFTC圖10.CFTCCOMEX黃金凈頭持倉 圖11.黃金全球ETF持倉40,00030,00020,00010,0000

CFTCCOMEX黃金凈多頭持倉張COMEX黃金價格美元/盎司右軸

4,003,503,003,503,002,502,002,502,001,501,001,501,00

5,00.04,00.03,00.02,00.01,00.00.0

月度變化噸右軸 全球ETF持倉量總和噸30.020.010.00.0(10.0)2003/032004/122006/092008/062010/032011/122013/092015/062003/032004/122006/092008/062010/032011/122013/092015/062017/032018/122020/092022/062024/032019-02 2021-02 2023-02 2025-02國投券證研究所 GC 國證證券研所1.4.黃金標(biāo)的重點(diǎn)關(guān)注公司總市值億元公司總市值億元股價凈利潤億元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E604.H山東黃金1657.01.956.429.225.9007.Z山金國際585.921.121.730.01.527.019.614.8608.H中金黃金1037.821.433.951.21.430.720.315.5608.H赤峰黃金581.130.617.631.32.132.918.614.6025.Z湖南黃金352.722.68.519.01.441.718.616.4616.H西部黃金252.814.087.349.018.0000.Z盛達(dá)資源28.319.3002.Z興業(yè)銀錫530.229.915.320.61.434.725.821.520251111國投證券證券研究所銅：礦端供給緊張程度加劇，新興需求有望快速增長TC2024年國內(nèi)合計銅消費(fèi)量1578萬噸，同比+2.7AI銅礦：擾動增加，礦冶失衡矛盾突出年的銅礦產(chǎn)量增量在從54.5萬噸下修至年中中期策略的29.5修至-6GrasbergQB6202552-5837-42I、II2026Q1，202660Grasberg:9/8Grasberg9/24420.2203）20267735274）2027Quebrada202521-2317-194202628-3120-23.57.5-828-3124-27.53.5-4年產(chǎn)量指引由27-30萬噸下調(diào)至22-25.5萬噸，下調(diào)4.5-5萬噸。展望2026Mirador、OyuTolgoi等擴(kuò)產(chǎn),CollausiAntaminaCobrePanama58限。S&P將在2026年到值，相比2021年增中，計66自有營銅項的表2：銅礦增量梳理公司國家 項目銅礦產(chǎn)量預(yù)測（萬噸）2024 2025E 2026E銅礦產(chǎn)量增量預(yù)測（萬噸）2025 2026中國黃金國際中國 甲碼銅礦22210紫金礦業(yè)中國 巨龍銅礦171733016西部礦業(yè)中國 玉龍銅礦16161600自由港印尼 Grasberg824850-342力拓蒙古 OyuTolgoi223540145MAK集團(tuán)蒙古 Tsagaan02624AlmalykMMCSuvarga烏茲別 Almalyk15212665JSC波蘭銅業(yè)克斯坦波蘭 Glogow13151823泰克資源智利 Blanca211822-34英美資源智利Collausi564354-1311必和必拓智利Escondida1241291055-24必和必拓智利Spence2626250-1Teck，智利Antamina433844-57Glencore，BHPCodelco智利ElTeniente363233-41Codelco智利Chuquicamat292425-51Codelco智利aRadomiro27323553TomicCodelcoCapstone智利智利MinaMinistroHalesMantoverde1261510151335-13五礦資源秘魯LasBambas32404080SouthernCopper秘魯Toquepala23252530Freeport秘魯CerroVerde43454520中鋁集團(tuán)秘魯Tomorocho20232633第一量子巴拿馬CobrePanama00505銅陵有色厄瓜多Mirador121526311泰克資源爾加拿大Highland10141440Valley紫金礦業(yè)剛果金Kamoa-444040-40第一量子贊比亞KakulaSentinel232022-42合計750744796-658公告，SMM，國投證券證券研究所整理預(yù)測具體事件事件類型時間具體事件事件類型時間國家年產(chǎn)量萬噸銅礦項目公司Chuquicamata、

智利大面積地區(qū)發(fā)生大規(guī)模停電，中斷了這個全球最大產(chǎn)銅Codelco Andina、 — 智利Salvador、ElTeniente2025年2月停電 國的采作業(yè)導(dǎo)致地亞居斷電。響時較短但當(dāng)?shù)囟鄠€銅礦出現(xiàn)了產(chǎn)量影響。KGHM SierraGorda 14.6 智利2025年4月運(yùn)營事故 一名工死亡礦山生產(chǎn)作停止，SierraGorda銅礦短暫停產(chǎn)。紫金礦業(yè)、艾卡庫拉礦段接連發(fā)生多次礦震，東區(qū)暫停井下采礦，西區(qū)推進(jìn)修復(fù)工作并于6月恢復(fù)井下采礦。預(yù)計在完成排水工作后，銅產(chǎn)量逐步恢復(fù)至事故前水平。年初對2025年的產(chǎn)量芬豪礦 Kamoa-Kakula 52~58業(yè)剛果金2025年5月地震 指引為52-58萬金噸，指下修至37-42萬金屬。I、II2026Q1，202660Teck Carmende 4.5-5.5Andacollo智利2025年6月機(jī)械故障 因機(jī)械障將迫暫生產(chǎn)一月。對2025年產(chǎn)量產(chǎn)生重大影響，今年將生產(chǎn)4.5萬至5.5萬噸銅。HudbayMinerals

SnowLake 1.25 加拿大 2025年6

野火頻發(fā)暫停生產(chǎn)運(yùn)營

HudbayMineralsHudbay2025力拓 OyuTolgoi 21.5 蒙古 2025年6月 許可權(quán)題 由于力原計于2027年投產(chǎn)，和Entree合的1號礦區(qū)許可證轉(zhuǎn)讓手續(xù)問題，暫停了開發(fā)工作中金黃金

烏努格山銅鉬 6.32 中國 2025年7月 意外停礦

47Q31.190.73地震導(dǎo)致6人死亡，事故地區(qū)附近的活動停止，四個礦區(qū)仍Codelco ElTeniente 31.6 智利 2025年8月 地震事故

處于封閉狀態(tài)。預(yù)計2025年銅產(chǎn)量為31.6萬噸，較前預(yù)測的37萬噸下修5.4萬噸。Capston e

9.7- 智利 2025年9月 電機(jī)故障11.2

因一周內(nèi)兩臺球磨機(jī)電機(jī)相繼發(fā)生故障而被迫停產(chǎn)。Capstone管理層預(yù)計，維修工作將耗時約四周，銅產(chǎn)量將因本次事故減少3000~4000噸。9/24Q39/8Grasberg1）2025Q3自由港 Grasberg 77 印尼 2025年9月 泥石流

指引-4。2）2025Q4：自由港預(yù)估今年四季度產(chǎn)量將微不足道，原指引20.2萬噸，預(yù)計下修約20萬噸。3）2026：原7735274）2027QB2025泰克資 QB 22 智源

2025年10月

設(shè)施建設(shè)瓶頸

21-2317-194202628-3120-23.5調(diào)7.5-8萬噸；2027年產(chǎn)量指引從28-31萬噸下調(diào)至24-27.5萬噸，下調(diào)3.5-4萬噸；2028年產(chǎn)量指引由27-30萬噸下調(diào)至22-25.5萬噸，下調(diào)4.5-5萬噸。MM，公司公告，,國投證券證券研究所銅精礦零單負(fù)TC反映礦冶矛盾持續(xù)加劇，有色協(xié)會多次提及反對銅冶煉“內(nèi)卷式”競爭，冶煉利潤下滑、原料供給約束將考驗后續(xù)冶煉產(chǎn)量維持高增的穩(wěn)定性，關(guān)注年底TC談判進(jìn)展。TC0/5（Antofagasta）15（TC/RCs)，TC，Antofagasta20250.0/0.0/202421.25/干噸。CSPT320254CSPT，CSPT32025924Q4BM025年9月4TC2025117TC-42.041TC0SMM102560245/Paa：2024Pasar2020252Mount6MountIsa11Horne30102JXAdvancedMetalsTC圖12.銅精礦長單TC（單位：元磅） 圖13.銅精礦零單TC（單位：元磅）1201008060402020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

銅精礦長單TC

2020 2021 2022 2023 2024 20251502020 2021 2022 2023 2024 2025100500-50

進(jìn)口銅精礦指數(shù)(周)-指數(shù)值-100MM，國投證證券究所 MM，國投證證券究所據(jù)SMM025年1-10112+12+1.12025年1-10，內(nèi)銅量143萬，比+9（+6.廢產(chǎn)量0.3萬噸同比+3.6（+42770圖14.電解銅月度產(chǎn)量（位萬噸） 圖15.銅精礦現(xiàn)貨和長單煉虧平衡13012011010090807060

2025 2024 2023 2022 2021 20201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

400020000

銅精礦現(xiàn)貨冶煉盈虧平衡銅精礦長單冶煉盈虧平衡2014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-04圖16.廢銅國內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)量 圖17.電解銅凈進(jìn)口量（）國內(nèi)廢銅供應(yīng)量同比國內(nèi)廢銅產(chǎn)量金屬量萬噸中國進(jìn)口廢銅量金屬量萬噸國內(nèi)廢銅供應(yīng)量同比40 20102022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

6040200-202022/032022/062022/092022/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/09

40,00030,00020,00010,0000

電解銅凈進(jìn)口量 中國電解銅月度出口中國電解銅月度進(jìn)口量MM，國投證證券究所 MM，國投證證券究所需求：看好新興需求增長點(diǎn)，銅需求潛力可觀圖18.中國銅終端需求結(jié)構(gòu) 圖19.中國月度銅消費(fèi)量單：萬噸）機(jī)械電子8 其他11

160140

2022年 2023年 2024年 2025年建筑 電力8

120交通運(yùn)輸13

14

1001月2月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月MM，國投證證券究所 數(shù)據(jù)國投券券研究所SMM,202446他，2024內(nèi)合銅費(fèi)量1578，同+2.7在網(wǎng)改造能20251-91203.2+30.3749.8、453.639.7+17.2。根據(jù)國家最新規(guī)定，新能源汽車車輛購置稅減免政策將延續(xù)至2027年，其中2026年至20276-10Copper83.2kg60.3kg2025202620251-920259612746，2026169+46。圖20.中國新能源車產(chǎn)量新能源車當(dāng)月產(chǎn)量萬輛 純電車當(dāng)月產(chǎn)量萬輛 插混當(dāng)月產(chǎn)量萬新能源車當(dāng)月產(chǎn)量同比 純電車當(dāng)月產(chǎn)量同比 插混當(dāng)月產(chǎn)量同200 20.0160 15.0120 10.080 50040 0.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09國投證券證券研究所表4：國內(nèi)新能源車用銅量測算202320242025E2026E中國純電動車產(chǎn)量輛6,703,5177,757,65910,837,45015,139,917YoY22.6215.7339.7039.70中國插電式混合動力車產(chǎn)量輛2,804,2175,141,4036,025,7247,062,149YoY84.6883.3517.2017.20純電動車用銅量kg/單位83838383插電式混合動力車用銅量kg/單位60606060國內(nèi)新能源汽車用銅量萬噸7396127169YoY33314646國投證券證券研究所測算20233750203011“2030600020302031-204077502041-20508700IEA203020502012-202150012002022-2030550萬噸、1300萬噸，分別上升10.0、8.3。更遠(yuǎn)期而言，銅、鋁年均需求量將在2041-2050年進(jìn)一步升至900萬噸、2100萬噸，相比2012-2021年將分別上升80、75。2025650017508250銅配電網(wǎng)。圖21.中國電網(wǎng)基本建設(shè)資成額 圖22.IEA對不同情形下電資額的測算8,006,004,002,000

中國電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額億元

20同比 右軸15同比 右軸1050-5-10-15國證券券究所 EA，國投證證券究所AIAIAIGPUBHP205050萬噸/年上升到300萬噸/年。據(jù)我們測算，假設(shè)單位銅消耗量為25AI150噸。表5：數(shù)據(jù)中心用銅量需求測算20232024E2025F2026F2027F全球全球數(shù)據(jù)中心容量(GW)496176.395.3119.1YoY，GW912151924YoY2325252525單位銅消耗量(kt/GW)65.865.865.865.865.8總銅消耗量(萬噸)5979100125157中國中國數(shù)據(jù)中心容量(GW)1114192531YoY，GW23566YoY3665269總銅消耗量(萬噸)1320333939海外海外數(shù)據(jù)中心容量(GW)3847597491海外新數(shù)據(jù)中心容量增加(GW)79121517YoY36302015總銅消耗量(萬噸)46065922789698711.86國投證券證券研究所公司總市值億元公司總市值億元股價凈利潤億元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E

銅標(biāo)的重點(diǎn)關(guān)注603993.SH洛陽鉬業(yè)3446.616.1135.3187.41.025.518.415.3603979.SH金誠信408.665.515.823.34.325.817.515.1601168.SH西部礦業(yè)566.923.829.31.61.819.314.813.2000923.SZ河鋼資源120.31.521.214.611.9000630.SZ銅陵有色60.30.424.720.914.4600362.SH江西銅業(yè)1359.839.369.679.684.72.02.32.419.517.116.0000878.SZ云南銅業(yè)346.017.312.619.71.127.417.615.3300818.SZ耐普礦機(jī)52.331.01.21.00.944.951.632.81258.HK中國有色礦業(yè)521.514.729.232.435.20.02.22.417.916.114.81208.HK五礦資源748.557.70.00.40.566.316.213.6注：股為收價，情數(shù)為2025年11月11日數(shù)，盈預(yù)測取自 一致預(yù)國投券證研究所鋁：電解鋁供給約束強(qiáng)，看好電解鋁高利潤持續(xù)性供應(yīng)：國內(nèi)產(chǎn)能逼近天花板，海外增量影響有限SMM2025945841.396SMM2025202620562025202643944465速為1.9和1.6長期看產(chǎn)花板束下國電產(chǎn)量速表7：2025年及遠(yuǎn)期中國電解鋁投產(chǎn)項目列表電解鋁廠所屬企業(yè)所屬省份開始投產(chǎn)時間擬新建總產(chǎn)能產(chǎn)能凈增2025年E2026年及遠(yuǎn)期E電解鋁廠1企業(yè)1青海2025年5010500電解鋁廠2企業(yè)2內(nèi)蒙古2026年3535035電解鋁廠3企業(yè)3新疆2024年5520350電解鋁廠4企業(yè)4新疆2025年20201010電解鋁廠5企業(yè)5內(nèi)蒙古2025年200200電解鋁廠6企業(yè)6青海-1111011電解鋁廠7企業(yè)7新疆2027年580058電解鋁廠8企業(yè)8山西2026年480048電解鋁廠9企業(yè)9內(nèi)蒙古2028年480048凈新增合計2056告、SMM、國投證券證券研究所圖23.2022-2026E中國電解鋁產(chǎn)量產(chǎn)量（左軸，萬噸） 產(chǎn)能天花板（左軸，萬噸） 開工率（右軸，）0

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

9896949290888684MM、國投證券證券研究所在“節(jié)能降碳”政策導(dǎo)向下，國家自2022年起多次提出“將鋁水直接合金化比例提升至90以上”SMM20251077.7，圖24.2022至今國內(nèi)電解鋁比例趨勢 圖25.2021至今國內(nèi)鋁錠會存走勢807570

2022 2023 2024 2025

2019 2023202020242019 20232020202420212025202233028065

23060 1805550

1 2 3 4 5 6 7 8 9101112MM、國投證券證券研究所單位：萬噸

13080

1 5 91317212529333741454953MM、國投證券證券研究所3.1.2.海外增量陸續(xù)釋放，對國內(nèi)鋁市影響有限海外新增產(chǎn)能方面，主要集中在印度、印尼等地。我們測算，2025年預(yù)計海外新增產(chǎn)能達(dá)74.5611SMM數(shù)據(jù)示至2027年外電鋁能均合長約1.2整呈慢釋態(tài)。420258Mt.Holly5222026表8：2025-2030年海外電解鋁新增產(chǎn)能列表國家電解鋁廠所屬企業(yè)擬新建總產(chǎn)能預(yù)計投產(chǎn)時間2025E2026E遠(yuǎn)期印度AngulNALCO5020300050印度BalcoVedanta43.520270043.5印度AdityaHindalco182027H20018印度MahanHindalco182030008印尼HuachinTsingshanandHuafo252024-Q42500印尼阿達(dá)羅能源阿達(dá)羅能源1502025-Q412.537.5100印尼PTBAI南山集團(tuán)100202700100印尼KEMAJUAN青山、信發(fā)602025Q325350印尼Taijing青山、信發(fā)602026H103030印尼Xianfeng青山、信發(fā)602026H203030沙特-創(chuàng)新集團(tuán)50\000沙特-錦江集團(tuán)50\000越南DakNongTranHongQuan452026-Q101035TradingCo.安哥拉Bengo華通集團(tuán)122025Q41200哥倫比亞GaltcoEGA，NEOAluminio542028-Q10054Colombia合計74.5142.5468.5RU、SMM、國投證券證券研究所2024520243”SMM202510222000202411圖26.海外主要地區(qū)鋁錠水況 圖27.電解鋁進(jìn)口量與進(jìn)盈變化0

歐洲鋁錠現(xiàn)貨升水（美元/噸）美國中西部鋁錠現(xiàn)貨升水（美元/噸）日本港口鋁錠現(xiàn)貨升水（美元/噸）

3000002000001000000

中國電解鋁進(jìn)口量（左軸，噸）進(jìn)口盈虧（右軸，元/噸）

10000-1000-2000-3000-4000總署國投券券研究所 國投券證研究所需求：國內(nèi)需求韌勁較強(qiáng)，鋁材出口優(yōu)勢仍存SMM20252026（含材速分為2.7與2.1內(nèi)需結(jié)除鋁口年建筑域是鋁大塊，約33，次電力子（23）交輸（13圖28.國內(nèi)電解鋁需求（鋁出口）預(yù)測 圖29.國內(nèi)電解鋁需求占變化萬噸5,004,003,002,001,000

建筑用鋁 交通用鋁電力電子用鋁 機(jī)械設(shè)備用鋁耐用消費(fèi)品用鋁 包裝用鋁其他用鋁總需求增速5其他用鋁總需求增速432102023年 2024 2025E 2026E

建筑用鋁占比312 11312 1131331010內(nèi)圈：20248 外圈：2025E813232313電力電子用鋁占比機(jī)械設(shè)備用鋁占比耐用消費(fèi)品用鋁占比包裝用鋁占比其他用鋁占比統(tǒng)計、國證證券研所 統(tǒng)計、國證證券研所地產(chǎn)預(yù)期“L鋁在地產(chǎn)中應(yīng)用主要在建設(shè)后期，如門窗、幕墻、柵欄等，前期主要是鋁模板、腳手架等。截止2025年9月，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)新開工、竣工面積跌幅收窄趨穩(wěn)，國家為扶持地產(chǎn)、促進(jìn)市場恢復(fù)出臺多項利多政策,未來我們認(rèn)為后續(xù)地產(chǎn)相關(guān)增速預(yù)計向“L”型轉(zhuǎn)變，對電解鋁整體需求的拖累作用減弱。圖30.2023年至今房地產(chǎn)開面積累計同比 圖31.2023年至今房地產(chǎn)工積累計同比2 3 4 5 6 7 8 9 10111202 3 4 5 6 7 8 9 101112-5-10-15

2023 2024 2025

2023 2024 2025302 3 4 5 6 7 8 9 101112202 3 4 5 6 7 8 9 101112100-20-25-30-35

家統(tǒng)計局、國投證券證券研究所

-10-20-30-40

家統(tǒng)計局、國投證券證券研究所220241232025年半年國光新政激裝潮推件排同升1.6伏裝量比大10725H2“GWSMM20230.5/GW0.45/GW需持萎前單為0.75萬噸較2023底降25上們盡圖32.2023-2026E光伏組件產(chǎn) 圖33.2023-2026E光伏新增機(jī)容量600580560540520500480460

國內(nèi)組件產(chǎn)量（左軸，GW）用鋁單耗（右軸，萬噸/GW）2023 2024 2025E

0

300250200150100500

光伏新增裝機(jī)容量（左軸，GW）用鋁單耗（右軸，萬噸/GW）2023 2024 2025E

0.40.20MM、國投證證券究所 能源、、國投證券券研所20247900150018.869流壓纜節(jié)替代達(dá)70，SMM據(jù)示2025年部用預(yù)約為16.4萬15銅”圖34.2022-2025年國網(wǎng)投資額走勢70006000500040003000200010000

國家電網(wǎng)年度計劃投資額（左軸億元） 國家電網(wǎng)年度實(shí)際投資額（左軸億元國家電網(wǎng)年度實(shí)際投資額同比（軸，）2021 2022 2023 2024 2025

3020100-10-20GCCCSG、SMM、國投證券證券研究所3.2.3.新能源汽車產(chǎn)銷維持20增速，依舊為鋁需求主力202427137.4。NBS202581700202537320273SMM數(shù)據(jù)顯示，2024211KG/圖35.2022-2026E新能源汽產(chǎn)銷量 圖36.2024年全球汽車產(chǎn)分布2500200015001000

中國新能源汽車產(chǎn)量（左軸，萬輛）中國新能源汽車銷量（左軸，萬輛）中國新能源汽車產(chǎn)量同比增速（軸，

200150100

26法國24

345000

202020212022202320242025E2026E聯(lián)會、國投證券證券研究所

500

德國4日本9

213.2.4.國內(nèi)外政策擾動仍存，中國鋁材短期難以替代22024年11月，財政部取消鋁材13出口退稅的政策正式落地。疊加近年來海外頻現(xiàn)的“雙反”（“擾動而非顛覆”2024年及2025年上半年因政策窗口期出現(xiàn)的“搶出口”效應(yīng)，考慮部分需求將被前置，我們預(yù)計2025年材口約為559萬同下約11至2026在南東及洲地圖37.2022-2026E中國鋁材出口情況鋁材出口總量(左軸，萬噸） 同比（右軸，)640620600580560540520500480460

2022 2023 2024 2025E 2026E關(guān)總署、國投證券證券研究所

2520151050-5-10-15-20成本：電解鋁成本下行空間仍存，高利潤時代預(yù)計延續(xù)2024712025SMM20259161864580圖38.2024年至今國內(nèi)電鋁本利潤走勢 圖39.2025年電解鋁成本成折舊及維修,422000210002000019000180001700016000

電解鋁盈利水平（元/噸，右軸）SMMA00鋁價（元/噸，左軸）

6000400020000-2000-4000

人工及三費(fèi)9其他輔料,1預(yù)焙陽極,14

氧化鋁,39電力,32MM、國投證證券究所 MM、國投證證券究所2025心下移。SMM202599251/11000萬噸氧化鋁價格上挺動力不足，圍繞成本線窄幅波動。（2025-2027（2025-2026面，新增產(chǎn)能主要分布在印度尼西亞、印度，幾內(nèi)亞、老撾等國，多以配套當(dāng)?shù)仉娊怃X需求為主。后續(xù)需關(guān)注內(nèi)外氧化鋁價差變化。表9：2025年及遠(yuǎn)期全球氧化鋁新增產(chǎn)能列表西亞西亞PT Press西亞 Alumina 80PT Press西亞 Alumina 80,-1002027Q30100Nusantara Alakasa

PrimaPT國家氧化鋁廠所屬企業(yè)省份擬新建總產(chǎn)能預(yù)計投產(chǎn)時間2025年E2026年及遠(yuǎn)期E國家氧化鋁廠所屬企業(yè)省份擬新建總產(chǎn)能預(yù)計投產(chǎn)時間2025年E2026年及遠(yuǎn)期E中國工廠1企業(yè)1廣西2002025Q12000中國工廠2企業(yè)2廣西48020260480中國工廠3企業(yè)3廣西4002025Q4200200中國工廠4企業(yè)4廣西2402026Q10240中國工廠5企業(yè)5重慶10020260100中國工廠6企業(yè)6河北4802025Q2-Q34800中國工廠7企業(yè)7山東1002025Q11000中國工廠8企業(yè)8山東4002024-20253000中國工廠9企業(yè)9山東602026600中國工廠10企業(yè)10廣西1202026Q10120中國工廠11企業(yè)11遼寧300-0300印度DamanjodiNalco-1002025Q35050印度LanjigarhVedanta-3002025H2150150印度RayagadaAdaniGroup-10020280100印度KansarigudaHindalco-20020270200印度尼 PTBorneo西亞 AlumindoJinjiangGroup-1002025Q11000Alumina Group ndonesia2002025Q3100100TDharma HaritaInti Group -20020270200BersamaIP

PT.TianshanIndonesiaNanshan

- 200 2027 0 200印度尼

Kalimantan

Metal19.82760144027601440132017401340400460028801720合計合計-中國合計-海外告等、SMM、國投證券證券研究所圖40.2023-2026E國內(nèi)氧化鋁供需平衡10000

國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量（左軸，萬噸） 氧化鋁凈進(jìn)口（左軸，萬噸國內(nèi)氧化鋁需求（左軸，萬噸） 供需平衡（右軸，萬噸）

20232024202320242025E2026E5000 1500 100-5000 50-10000 0MM、海關(guān)總署、國投證券證券研究所圖41.氧化鋁期現(xiàn)貨價格元噸） 圖42.鋁土礦價格走勢（元噸）80006000400020000

SMM氧化鋁指數(shù)（左軸，元/噸）澳洲氧化鋁FOB（右軸，美元/噸）印尼氧化鋁FOB（右軸，美元/噸）

10008006004002000

150100500

幾內(nèi)亞鋁礦C（左軸，美元噸澳洲鋁礦C（左軸，美元噸）山西低品鋁礦（右軸，美元/噸）貴州低品鋁礦（右軸，美元/噸）

6004002000MM，國投證證券究所 MM，國投證證券究所3.3.2.“反內(nèi)卷”促進(jìn)煤炭供需優(yōu)化，價格修復(fù)或帶動火電價格小增2025年，隨著國內(nèi)對煤炭等傳統(tǒng)能源領(lǐng)域“反內(nèi)卷”政策的落地，煤炭市場供需結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，推動煤價逐步脫離低位區(qū)間，目前國內(nèi)主流煤價已呈現(xiàn)小幅上行趨勢。50-70圖43.國內(nèi)主要地區(qū)煤炭價格榆林坑口煤價6000K（元/噸） 秦皇島港煤價5500K（元/噸） 大同坑口煤價5500K（元/噸）1500100050002024-01-05 2024-05-05 2024-09-05 2025-01-05 2025-05-05 2025-09-05SMM、國投證券證券研究所3.3.3.低碳需求日益增長，水電優(yōu)勢即將兌現(xiàn)為加快鋁產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)能降碳進(jìn)程，近年來國內(nèi)多部門密集出臺系列政策，推動鋁廠通過技術(shù)改SMM2024202611”圖44.2024年國內(nèi)綠電產(chǎn)能分布火電產(chǎn)能（萬噸/年） 綠電產(chǎn)能（萬噸/年）8006004002000寧夏青海甘肅陜西新疆遼寧內(nèi)蒙古山西河南湖北山東云南貴州四川重慶廣西福建MM,國投證券證券研究所供需：緊平衡延續(xù)，內(nèi)外鋁價預(yù)期震蕩上行SMM2025、2026+5+82026202520262060021500逐投考期海減影響們計2026電鋁外增在2.3，202220232022202320242025E2026E中國電解鋁供應(yīng)4007.34151.34312.24394.34464.9電解鋁供應(yīng)同比增速1.91.6中國電解鋁凈進(jìn)口47.4139.2216.8231.3250中國電解鋁供需平衡-30.4-4.323.8-1-8中國電解鋁消費(fèi)量4085.14294.84505.24626.64722.9電解鋁消費(fèi)同比增速2.72.1中國以外電解鋁產(chǎn)量2884.02918.32962.93035.93106.2中國以外電解鋁產(chǎn)量增速2.52.3中國以外供需平衡-3020-52615中國以外電解鋁消費(fèi)量2866.62759.12797.92798.622840.6中國以外電解鋁消費(fèi)增速2.9-1.5全球電解鋁供給量6891.37069.67275.17430.27571.1全球電解鋁消費(fèi)量6951.77053.97303.17425.27563.5全球電解鋁供需平衡-60.415.7-28.158全球電解鋁供給增速2.11.9全球電解鋁消費(fèi)增速3.01.9關(guān)總署、SMM、國投證券證券研究所表11：鋁板塊標(biāo)的

鋁標(biāo)的重點(diǎn)關(guān)注公司總市值億元股價凈利潤億元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E000933.SZ神火股份609.9327.1243.151.42.78.811.910.1002532.SZ天山鋁業(yè)636.8413.6944.647.759.01.01.010.8600595.SH中孚實(shí)業(yè)291.377.277.018.90.616.115.412.1000807.SZ云鋁股份878.0925.3244.164.72.210.613.611.5601600.SH中國鋁業(yè)1813.3810.75124.0144.60.910.212.811.71378.HK中國宏橋0.0032.32223.7237.62.64.711.911.2002379.SZ宏創(chuàng)控股248.8721.90---------000612.SZ焦作萬方132.3311.105.91.11.313.010.18.3002128.SZ電投能源605.2227.0053.455.610.2600219.SH南山鋁業(yè)603.915.2048.350.40.59.412.011.3600361.SH創(chuàng)新新材172.034.5810.18.40.315.720.516.2603612.SH索通發(fā)展133.1926.742.72.12.424.713.011.0注：股為收價，情數(shù)為2025年11月7日據(jù)，利預(yù)取自 一致預(yù)期國投證券證券研究所稀土：供給配額增速放緩，永磁需求未來可期供給：配額增速放緩，供給剛性凸顯202470（MountainPassYangibanaVital2024年以來配額增速放緩，2024年國內(nèi)稀土開采和冶煉分離總量控制指標(biāo)分別為27.00萬噸和25.40萬噸同別長5.88和4.16額增放顯供剛增強(qiáng)預(yù)計來2025219暫行（）（202410圖45.我國稀土開采指標(biāo) 圖46.2024年企業(yè)開采指配分布情況中重稀土開采指標(biāo)（萬噸輕稀土開采指標(biāo)（萬噸）252025202110662010

302010

中國稀土 北方稀土30.1369.87- 030.1369.872019 2020 2021 2022 2023 2024部、然資部國投證證券究所 部、然資部國投證證券究所自2006雙寡頭。未來白名單制度或?qū)⒙涞?，將進(jìn)口礦納入配額管理，行業(yè)集中度加速向央企集中。圖47.稀土行業(yè)集中度演進(jìn)路徑博資訊，國投證券證券研究所20251-92.3545.443.581.141-9氧物比滑17.892024年10月內(nèi)戰(zhàn)發(fā)礦停，續(xù)雖復(fù)關(guān)，20252.351.984,9093,803839137圖48.我國稀土進(jìn)口量（） 圖49.我國未列名氧化稀進(jìn)量（噸）150001000050002024/6/12024/7/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/1

其他稀土種類未列名稀土金屬及其混合物的化合物稀土金屬礦

1000080006000400020000

未列名氧化稀土進(jìn)口量未列名氧化稀土進(jìn)口量:緬甸進(jìn)口緬甸占比

10.0080006000400020000.0總署國投證券研所 總署國投券券研究所需求：新能源等拉動磁材持續(xù)增長，供需格局改善27-50MGOe2020–2028鐵硼求約19萬至46噸年復(fù)增達(dá)8.83新源車獻(xiàn)最增，需4.520202021202020212022202320242025E2026E2027E2028E全球傳統(tǒng)汽車對釹鐵硼需求 189402027722274245092423624478249682546725977全球新能源汽車對釹鐵硼需 1092322110357064834560192739208500897759112423全球風(fēng)電新增裝機(jī)對釹鐵硼 264932602121573324153252638364406664310645692全球工業(yè)機(jī)器人對釹鐵硼需 78001052011060108201082011100115001265013915全球變頻空調(diào)對釹鐵硼需求 4388575062507000900010800131761607519611全球節(jié)能電梯對釹鐵硼需求 680886199326102061105911578121391286813640全球消費(fèi)電子對釹鐵硼需求 258427102420233424782480248324852488全球人形機(jī)器人對釹鐵硼需 ------1506002100全球高性能釹鐵硼需求量合 7793696006108610135629150311172720189940210410233745全球中低性能釹鐵硼需求量 116024127230136702148997160513175878191707208961227767全球釹鐵硼需求量（噸） 193960223236245312284626310824348598381647419370461512YOY15.099.8916.089.8810.05量（噸）求量（噸）需求量（噸求量（噸）量（噸）量（噸）量（噸）求量（噸計（噸）（噸）ICA，弗斯特利，紫金產(chǎn)，國汽工業(yè)會，EVTank，GWEC，IFR，搜狐 咨詢，投證證券究所價格：供需錯匹推動稀土價格中樞上漲以氧化鐠釹為例，經(jīng)歷2021-2022年的高點(diǎn)與2023年的回落后，2024年以來價格再次企穩(wěn)50-55圖50.國內(nèi)歷史氧化鐠釹格勢（元/噸） 圖51.國內(nèi)歷史氧化鏑、化價格走勢（元/公斤）1400000120000010000008000006000004000002000000

鐠釹氧化物-平均價

2500020000150001000050000

氧化鏑-平均價 氧化鋱-平均價國投券證研究所 國投券證研究所表13：稀土板塊標(biāo)的

稀土標(biāo)的重點(diǎn)關(guān)注公司總市值億元股價凈利潤億元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E000831.SZ中國稀土517.5648.77-7-0.270.360.5-103.7136.3198.18600392.SH盛和資源388.9511.570.120.510.6686.9743.7133.61600111.SH北方稀土1734.8747.9910.027.1336.020.280.751.0076.3963.9548.17600010.SH包鋼股份1231.852.722.69.9312.440.010.020.03319.14115.8692.48300748.SZ金力永磁459.7436.422.97.329.810.210.530.7284.3068.4051.06000970.SZ中科三環(huán)164.2413.510.121.862.920.010.150.241049.988.3256.27600366.SH寧波韻升151.4513.780.952.343.750.090.220.3485.0864.8640.44300127.SZ銀河磁體107.352.180.460.600.6753.9757.1251.22300224.SZ正海磁材151.2464.270.110.370.49111.6847.8935.4002645.SZ華宏科技101.6716.20-3.562.643.79-0.610.430.61-11.1538.5626.83注：股為收價，情數(shù)為2025年11月6日據(jù)，力永寧波韻盈利測均自國證證券研所預(yù)值，他公取自 一致預(yù)期國投證券證券研究所錫：供給端趨穩(wěn)，需求推動錫價中樞上移供給：錫價高位震蕩運(yùn)行，供應(yīng)端有所緩解20252025429/）AlphaminLME圖52.近一年錫價走勢45,00035,00025,00015,000

60000SHFE錫（左軸，元/噸）LME錫（右軸，元/噸）5000SHFE錫（左軸，元/噸）LME錫（右軸，元/噸）40000300002000050000 10000國投證券證券研究所，20251-99.14折約3780金噸比-2.11主自剛金等進(jìn)精礦級所；9張面未據(jù)我預(yù)年錫礦量30.7噸比長2.2。2022202320242025E2026E2026E同比變化剛果2022202320242025E2026E2026E同比變化剛果19.220.426.226.526.70.8非洲其他地區(qū)9.89.415.115.415.40.0非洲29.129.841.341.942.10.5中國71.069.671.073.073.00.0印度尼西亞69.975.252.568.065.0-4.4馬來西亞緬甸40.540.621.318.028.055.6亞洲其他地區(qū)亞洲194.2197.8152.4168.8175.84.1澳大利亞8.49.511.3玻利維亞17.516.221.021.021.00.0巴西17.023.819.319.519.2-1.5秘魯28.326.232.934.033.8-0.6中美洲及南美洲62.966.273.274.574.0-0.7俄羅斯歐洲其他中國礦山產(chǎn)量71.069.671.073.073.00.0世界其它地區(qū)（不含中國）230.4240.7211.0227.4234.12.9全球礦山產(chǎn)量301.4310.3282.0300.4307.12.2TA、CNIA、馬來西亞礦業(yè)商會、SNIEE、ABARE、WBMS及公司報告精錫產(chǎn)量同比下滑2025年1-9月國煉累產(chǎn)為13.07比降2.35中9月量為10510，比少31.71，比加0.1半年錫產(chǎn)受料2025111177033噸較內(nèi)點(diǎn)超40綜來看低存已為前市常態(tài)價的重圖53.我國月度精錫產(chǎn)量同增速 圖54.我國錫錠庫存變化噸橫軸為周數(shù)）180001600014000120001000080006000400020000

國內(nèi)精錫產(chǎn)量（左軸，噸） yoy（右軸。）150100500-50

250002000015000100005000

2023 2024 20250147101316192225283134374043464952有色、國證證券研所 有色、國證證券研所需求：AI驅(qū)動日益明顯20245515比10，鉛酸蓄電池占比7，銅合金占比6，其他占比7。AI的發(fā)2025達(dá)到81.4（約.3（TS平均能用維在90以的位種負(fù)生產(chǎn)接動對材持續(xù)定求。據(jù)第季全智手出量達(dá)3.227億比長2.6據(jù)界導(dǎo)WST202463519718.9346016WSTS728015.4；20268000AIAIAI20251-94371259025年9818.87累計長8.6帶電行業(yè)錫需增顯提升這增主源于AI技應(yīng)推AI圖55.半導(dǎo)體迎來新一輪景氣周期（數(shù)據(jù)截至2025年8月）全球半導(dǎo)體銷售額（左軸，百萬元） ）80000 6060000 4040000 2020000 00 -20 、國投證券證券研究所26202620萬噸同增長2.6球精錫為39.1同長2.0求計2026年中國煉消為21.1萬比長1.9球精錫費(fèi)為40.1噸同增長3.120261）2018201920202021202220232024E2025E2026E同比變化中國產(chǎn)量182.0166.6168.0181.0179.3185.5194.0195.0200.02.6%世界其它地區(qū)（含中國204.5201.8169.1198.2198.7196.9177.2188.5191.01.3%全球產(chǎn)量386.5368.4337.1379.2378.0382.4371.2383.5391.02.0%中國消費(fèi)量176.7167.4175.3183.7186.8196.3203.7207.0211.01.9%世界其它地區(qū)（含中國217.6201.4188.9206.3192.9170.3173.7182.1190.14.4%全球消費(fèi)量394.3368.8364.2390.0379.7366.6377.4389.1401.13.1%中國平衡5.3-0.8-7.3-2.7-7.5-10.8-9.7-12.0-11.0-8.3%世界其它地區(qū)（含中國-13.10.4-19.9-8.15.80.9-85.9%全球平衡-7.8-0.4-27.2-10.8-1.715.8-6.2-5.6-10.180.4%TA表16：錫板塊標(biāo)的

錫標(biāo)的重點(diǎn)關(guān)注公司總市值億元股價凈利潤億元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E000960.SZ錫業(yè)股份386.6023.4914.423.71.616.016.314.4600301.SH華錫有色194.5130.71.01.51.716.421.117.6000426.SZ興業(yè)銀錫532.6930.0015.320.61.412.925.921.6注：股為收價，情數(shù)為2025年11月10日數(shù)，盈預(yù)測取自 一致預(yù)期國投證券證券研究所鎢：供給緊張，鎢價持續(xù)創(chuàng)新高供給：2520252025115萬元噸同時APT（88.5）至46元/。國內(nèi)精配下導(dǎo)供應(yīng)張同圖56.我國近年鎢價變動分析（單位：元/噸）精礦65主流均價（元/噸） APT均價（元/噸）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005000002019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01國投證券證券研究所我國全最的礦藏國開國年量占80.77自2019起國礦（12.7，22411.4標(biāo)噸.702025年4月3日自源部達(dá)2025度一鎢礦三化量65）開總控制指，量為58000，相于2024度一指標(biāo)少4000，達(dá)6.45此次圖57.鎢精礦（折三氧化鎢65%）開采產(chǎn)量及超限比 圖58.2018-2025年第一批鎢礦開采指標(biāo)情況鎢精礦產(chǎn)量（萬噸） 超限比 總計（萬噸） 總計同比（）1514514135131251211511

6050403020100

12 1510 108 546 042 -50 -10資源、USGS、投證券券研所 資源、USGS、投證券券研所2025241C226/220251-9991416.520256301,002,2311,520.67783.41806040200-20-40-60300002500020000150001000050000YOY（右軸）中國鎢品出口數(shù)量（噸）12010080806040200-20-40-60300002500020000150001000050000YOY（右軸）中國鎢品出口數(shù)量（噸）1201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月MM，國投證證券究所 情報，國證證券研所需求：硬質(zhì)合金需求穩(wěn)定，軍工需求增長202458202320235382025565201537.1651202775。在“2025”202715。圖61.我國金屬切削機(jī)床控率 圖62.近年來刀具進(jìn)口依度100500

金屬切削機(jī)床產(chǎn)量（萬臺）數(shù)控金屬切削機(jī)床產(chǎn)量（萬臺）數(shù)控化率

85654525

8006004002000

進(jìn)口刀具消費(fèi)額（億元刀具總消費(fèi)額（億元）進(jìn)口依賴度

403020100機(jī)床具工協(xié)、國投券證研究所 咨詢國投券券研究所2026來看，202612.312.3474約為474噸，呈現(xiàn)供需緊平衡局面，預(yù)計2026年鎢價易漲難跌。20202021202020212022202320242025E2026E原鎢產(chǎn)量78400838007980078000780007800080000國內(nèi)66,00071,00066,00063,00062,00059,50059,500國外12,40012,80013,80015,00016,00018,50020,500新增產(chǎn)量2,5002,000國內(nèi)國外2,5002,000廢鎢利用33240344823572735974380004100043000國內(nèi)9,00010,00011,00011,00020,00022,00023,000國外24,24024,48224,72724,97418,00019,00020,000全球鎢產(chǎn)量11,6011,2211,5711,9411,0011,0012,00中國消費(fèi)量57,24664,72163,30958,00059,16060,34362,153YOY11.58-8.39海外消費(fèi)量56,55463,37958,39157,22358,36759,53560,321YOY-812-8-2223全球消費(fèi)量113,800128,100121,700115,223117,527119,878123,474供需缺口-9,818-6,173-1,249-1,527-878-474.S.GeologicalSurvey、中鎢協(xié)會、國投證券證券研究所表18：鎢板塊標(biāo)的

鎢標(biāo)的重點(diǎn)關(guān)注公司總市值億元股價凈利潤億元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E000657.SZ中鎢高新571.9325.109.413.017.870.670.570.7813.6944.0032.00002378.SZ章源鎢業(yè)158.762.7345.1970.2258.13600549.SH廈門鎢業(yè)562.1635.4117.323.928.371.091.51.7917.7123.5219.81600397.SH江鎢裝備71.877.26-2.73-2.610.25-0.28-0.260.03-15.32-27.54287.48002842.SZ翔鷺鎢業(yè)38.5111.77-0.90.530.61-0.270.160.19-19.3372.2063.35注：股為收價，情數(shù)為2025年11月6日據(jù)，利預(yù)取自 一致預(yù)期國投證券證券研究所鈷：原料供給減量，看好漲價延續(xù)性價格復(fù)盤：鈷價顯著上漲，看好漲價延續(xù)性2025年鈷價顯著上漲，看好漲價延續(xù)性。截止2025年11月5日，電鈷、硫酸鈷價格分別為38.534.3、8.8元/分較年漲126204230鈷間品價為23.3美元/，去底漲292。2025年2月剛宣布暫鈷口個，出禁于22262025920ARECOMS10151016圖63.中國電解鈷及鈷產(chǎn)品價格復(fù)盤700000600000500000400000300000200000100000

電解鈷元/噸 四氧化三鈷元/噸硫酸鈷元/噸 鈷中間品美元/磅右軸4035302520151050 02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025MM，國投證券證券研究所供給：鈷中間品進(jìn)口顯著下降，國內(nèi)供應(yīng)緊張格局延續(xù)1100（量600噸比54.55余源主分在大亞印尼古菲15.55.84.52.429+21.8（2275.92.80.87噸，比為9.7和。圖64.2024年全球鈷產(chǎn)量布 圖65.2024年全球鈷儲量布23123161076俄羅斯加拿大菲律賓古巴其他

剛果（金）澳大利亞印尼22 256551522 2565515其他國家SGS，國證券券究所 SGS，國證券券究所鈷中間品是鈷礦開采和精煉過程中的過渡產(chǎn)品。氫氧化鈷是銅鈷礦濕法冶煉初級產(chǎn)物，MHP（混合氫氧化物沉淀）是鎳鈷礦經(jīng)過濕法冶煉后得到的含鎳鈷的中間產(chǎn)品。2025224（）202562120259剛果（金）鈷出口政策調(diào)整，自10月16日起以配額制取代近8個月禁令，2025Q4剩余時間內(nèi)的鈷出口上限為18125噸，2026-2027年每年96600噸。時間 事件表19：剛果金鈷相關(guān)政策梳理時間 事件2010年、2013年 剛果（）兩頒布礦出禁，但因力短、冶能力足問題，終通豁免或延擱。2016年 剛果（）礦部和業(yè)協(xié)表，由于內(nèi)電缺乏禁止鈷礦出口令再推遲執(zhí)行。剛果金簽署新礦業(yè)法，將銅鈷特許權(quán)使用費(fèi)稅率自2提高至3.5，于6月生效。并進(jìn)一2018年3月

105的股權(quán)。2018年12月 金屬鈷列為家戰(zhàn)資源并針對境鈷礦采企征收3.5的礦產(chǎn)稅高至，其它貴金如金鍺等一并提同等率。2019年2月 齊塞克總統(tǒng)任后加丹省確禁止鈷精出口但未確效日期對全在剛中資業(yè)公展開核。2021年5-6月 剛果（）政再次礦企出式禁令知，允許車?yán)^運(yùn)精礦，際執(zhí)仍存模糊。2025年2月 剛果（）有部門2月24日布，該決定停鈷口四月以應(yīng)對球鈷場供應(yīng)過剩的局面，這項措施自2月22日生效。2025年6月 剛果（）戰(zhàn)礦產(chǎn)場監(jiān)控局（ARECOMS）發(fā)公告決定當(dāng)日起鈷出的臨時性全禁令延長個月覆所有開形式2025年10月 剛果（）自10月16日起解實(shí)施了月的出口令，為行年度口配管理制度。2025Q4剩余時間的鈷口上為18125噸，2026-2027每年96600噸。泰科，新華財經(jīng)，國投證券證券研究所。202462.9合約189302.0約987225年1-9296（合8.9比29.298.620256圖66.全球鈷產(chǎn)量 圖67.2019-2025年濕法冶煉中間品進(jìn)口量（噸）全球全球同比增速右軸全球全球同比增速右軸302010020102012201420162018202020222024

3020100-10-20

80000700006000050000400003000020000100000

鈷濕法冶煉中間品月度進(jìn)口量噸 同比右軸200150100500-502019-022019-072019-122019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05SGS，choice數(shù)據(jù)，投證券券研所 MM，國投證證券究所MHP2024MHP3.128.920251-9MHP2.85+24.10噸。圖68.印尼MHP月度口至國的量 圖69.印尼MHP月度能和量5,004,003,002,001,000

印尼MHP月度出口至中國的量鈷噸 同比右軸250200150100500-502023/022023/052023/082023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/08

印尼MHP月產(chǎn)能萬鎳噸 印尼MHP產(chǎn)量萬鎳產(chǎn)能同比右軸 產(chǎn)量同比右軸5 15.043 10.02 50012023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/10MM，國投證證券究所 MM，國投證證券究所2026年印尼鎳鈷產(chǎn)能主要增量將來自PT.KolakaNickelIndonesiaPT.KolakaNickelIndonesia202612年20256年P(guān)TCeriaWedaBay投產(chǎn)：PT.Ceria202612/1.25年。WedaBay20266.7年、0.75/電鈷&鈷鹽：三季度起轉(zhuǎn)為去庫，鈷鹽