黃金行業(yè)市場分析

1、黃金定價主要受貨幣屬性和金融屬性影響

1.1、商品屬性：供給剛性、需求以珠寶金飾為主

黃金是一種珍貴的金屬，歷史上一直因其鮮艷的顏色、可塑性和相對

稀缺而受到追捧，在工業(yè)、醫(yī)療.、電子和珠寶等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(WorldGoldCouncil)的報告，黃金與其他商品

相比具有六大特點：在多個時間跨度上提供了優(yōu)于其他商品的絕對和

風(fēng)險調(diào)整后的回報；比其他商品更有效的多元化工具；在低通脹時期

表現(xiàn)優(yōu)于商品；波動性較低；經(jīng)過驗證的價值儲藏；具有高度流動性。

但是，黃金并不是一種典型的商品。它與其他商品之間存在著差異化,

這主要源于它的需求和供應(yīng)結(jié)構(gòu)。

珠寶金飾需求占比最大，投資需求對金價影響最大。黃金的需求包括

珠寶、科技、央行購金和投資，珠寶需求占比最大。2023年1季度，

珠寶需求占比43.3%,投資需求占比23.3%,央行購金需求占比

19.4%。雖然珠寶需求占比最大，但投資需求與黃金價格走勢相關(guān)性

更高，這是因為一方面珠寶需求比較穩(wěn)定，對金價的影響力度較小;

另一方面，黃金投資交易量遠(yuǎn)超黃金實物需求量，2020年全球黃金

交易總量是實物需求量的179倍，這使得黃金價格主要受到投資需

求的影響。投資需求中以黃金ETF的需求為代表，與金價波動密切

相關(guān)，可以迅速反映市場投資者對持有黃金的態(tài)度變化。央行購金需

求我們認(rèn)為是黃金貨幣屬性的反映，放在下一節(jié)中論述。

黃金的需求主要來自發(fā)展中國家，中國和臼度約占全球黃金需求量的

50%,主要為黃金珠寶需求。中國和印度約占2011-2020年全球年

均黃金需求量的50%o2023年1季度全球金飾需求總量為478噸,

中國消費者購買了198噸金飾，同比增長11.4%；印度消費者購買

了78噸金飾，同比下降17.2%。除印度和中國外，世界其他地區(qū)的

金飾需求同比保持穩(wěn)定。

圖3:2023年1季度中國和印度占據(jù)全球黃金珠寶消費57.7%

?China?India?Restofworld

黃金的供應(yīng)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為以礦產(chǎn)金為主，再生金為輔，其中礦產(chǎn)金產(chǎn)量

表現(xiàn)較為剛性。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù),2020年,地面上大約有20.13

萬噸黃金，礦山產(chǎn)量每年增加約3300噸，相當(dāng)于每年增加1.8%。

由于金礦開采較長的反應(yīng)周期平滑了對短期金價變化的反饋力度，礦

產(chǎn)金產(chǎn)量表現(xiàn)出剛性，且金礦的全球分布較為均勻，因此供需結(jié)構(gòu)對

金價的影響較小。

1.2、貨幣屬性：主權(quán)貨幣信用背書是金價上漲的長期邏輯

黃金從貨幣到貨幣的信用背書，金價中樞將隨貨幣信用的擴張而上升。

貨幣史上先后經(jīng)歷了金幣本位制、金塊本位制、金匯兌本位制（含布

雷頓森林體系）和紙幣本位制。黃金與貨幣的相關(guān)性在“布雷頓森林

體系”解體之后發(fā)生了明顯的變化。1978年牙買加協(xié)議簽訂后，金本

位徹底退出歷史舞臺，轉(zhuǎn)而實行紙幣本位制，但是以美元為中心的世

界貨幣體系得以保留。紙幣本位制是憑借國家信用建立的貨幣制度，

信用的擴張脫離了貴重金屬的限制，國家可以濫用信用無限擴張貨幣

以解決經(jīng)濟增長的難題，導(dǎo)致存在嚴(yán)重通貨膨脹和主權(quán)貨幣信用體系

瓦解的風(fēng)險。而稀缺的黃金資產(chǎn)則不存在這一風(fēng)險，為維持主權(quán)貨幣

的信用，各國央行將持續(xù)增持黃金以作為重要的外匯儲備，從長邏輯

上支撐金價上漲。

當(dāng)前美元成為世界貨幣，美元信用是黃金，'介格錨定的重要指標(biāo)。自

2008年金融危機以來,金價隨著美國M2貨幣供應(yīng)量的上漲而上漲，

這意味著隨著美元貨幣信用的增加黃金價格中樞同步抬升。未來，隨

著去美元化的進程，黃金價格不再單獨錨定美元信用，而將隨著全球

主權(quán)貨幣信用規(guī)模的抬升而繼續(xù)抬升中樞，即使美元的信用規(guī)模出現(xiàn)

下降（M2收縮），長期來看不會對金價的上漲邏輯造成影響。單一

貨幣信用波動對金價的影響通常更顯現(xiàn)黃金的金融屬性/避險屬性，

對應(yīng)金融屬性/避險屬性放在后面段落詳細(xì)闡述。

圖8:黃金對主權(quán)貨幣的信用背書作用逐漸增大

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——美國:M2:累計值/央行存購金量:累計值

央行持續(xù)購金，一方面從黃金供需角度加大黃金的需求，另一方面為

不斷增加的貨幣供應(yīng)量提供信用背書，加強了黃金對沖貨幣信用的邏

輯。自2008年金融危機后，各國央行逐步重視將黃金作為外匯儲備，

連續(xù)實現(xiàn)黃金儲備的凈購買。2022年，各國央行累計增持1136噸

黃金，創(chuàng)下55年來的新高。2023年一季度黃金買入量達到228.4

噸，同比增長176%,創(chuàng)出2010年來的歷史新高。我國央行自2022

年11月以來，連續(xù)8個月增持黃金，累計增持規(guī)模達531萬盎司。

1.3.金融屬性：實際利率和美元指數(shù)與黃金價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系

短期來看，黃金價格受到金融屬性的影響較大。黃金具有保值增值的

功能、具有零票息的特征使得黃金和其他大部分資產(chǎn)的相關(guān)性較差,

因此持有黃金具有相對價值。投資者通常購買黃金作為一種分散風(fēng)險

的方式，特別是通過期貨合約和衍生品來進行風(fēng)險對沖。實際利率通

過機會成本和避險邏輯與金價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面，實際利率代

表了持有黃金的機會成本，邏輯上與金價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面,

實際利率的下行，往往伴隨著名義利率（國債收益率）的下行或者通

脹預(yù)期的快速上漲，意味著經(jīng)濟下行和經(jīng)濟運行風(fēng)險的逐漸暴露，此

時避險需求增加，利好黃金。美國作為世界第一大經(jīng)濟體以及美元作

為世界貨幣，使得美國實際利率的變動將對全球的資產(chǎn)收益和經(jīng)濟運

行情況產(chǎn)生影響，因此美國的實際利率對金價的影響最大，市場通常

用10年期通脹保值債券(TIPS)到期收益率表示實際利率。

美元指數(shù)通過計價基礎(chǔ)與信用風(fēng)險對沖邏輯與金價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

一方面，黃金用美元計價，因此美元的強弱將直接影響黃金價格，美

元強弱變化體現(xiàn)在美元相對與其他主權(quán)貨幣的購買力的變化，一般用

美元指數(shù)衡量。另一方面，從貨幣信用的角度，一國主權(quán)貨幣匯率上

升即認(rèn)為其購買力和貨幣信用上升，這與具有貨幣屬性的黃金形成替

代關(guān)系，因此如果美元指數(shù)上漲，則作為替代品的黃金會承壓。一般

來講，美元指數(shù)與金價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

實際利率、美元指數(shù)能夠解釋大部分時間內(nèi)金價的走勢，但是黃金仍

然受到其他因素的影響。我們以季度為單位擬合2003-2023年黃金

價格與實際利率、美元指數(shù)的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)，大部分時間金價與

實際利率、美元指數(shù)均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是也有一部分時間實際利率、

美元指數(shù)與金價走勢不相關(guān)或者正相關(guān)。這是因為影響金價的因素眾

多，實際利率和美元指數(shù)權(quán)重較大，此外還有避險因素、通脹預(yù)期等，

當(dāng)其他因子權(quán)重變大時會影響到金價的走勢。實際利率往往是由名義

利率即國債收益率決定。我們采用斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)檢驗2004年

?2023年的10年期國債收益率與實際利率(TIPS)的相關(guān)性，相關(guān)

系數(shù)達到0.93。通脹預(yù)期對實際利率的影響較小，斯皮爾曼相關(guān)系

數(shù)僅0.49。這說明實際利率的變化受到投資者資金流向的影響較大,

根本上實際利率的變化是資金流向的表現(xiàn)結(jié)果。

2、基于預(yù)期理論的短期黃金定價邏輯

2.1＞預(yù)期變化主導(dǎo)金價短期波動及方向

黃金價格波動大多數(shù)時間交易的是相對收益預(yù)期。理性期望理論下,

個體在做出決策時，會基于他們的人類理性、可用的信息和過去的經(jīng)

驗。該理論認(rèn)為，人們對經(jīng)濟的當(dāng)前期望本身就能影響經(jīng)濟未來的狀

態(tài)。該理論是有效市場假說（EMH）的基石。根據(jù)理性期望理論，

如果產(chǎn)品的價格已經(jīng)反映了巾場預(yù)期，那么在決定性結(jié)果出現(xiàn)時，價

格不會發(fā)生較大幅度的波動，反之，如果結(jié)果是預(yù)期外的，那么價格

將會產(chǎn)生比較大的波動。金價波動原因來自有限資金流動，實際利率

和美元指數(shù)對金價變動的解釋是結(jié)果的表現(xiàn)。不同維度的預(yù)期中總有

一個預(yù)期發(fā)揮主導(dǎo)作用，繼而引導(dǎo)有限的資金流向。影響預(yù)期的因子

我們總結(jié)有美國貨幣政策預(yù)期、美國經(jīng)濟周期預(yù)期、歐洲貨幣政策預(yù)

期、通脹預(yù)期、避險需求、投機需求。資金流向會遵循主導(dǎo)因子的指

引，導(dǎo)致實際利率、美元指數(shù)與金價發(fā)生變動，并產(chǎn)生負(fù)相關(guān)或者正

相關(guān)關(guān)系。

2.2、貨幣政策預(yù)期是最顯性的金價影響因子

貨幣政策可以分為常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策。常規(guī)貨幣政策包

括加息、降息、維持高利率、維持低利率，非常規(guī)貨幣政策主要指量

化寬松政策（QE）。貨幣政策預(yù)期對貨幣、金融資產(chǎn)、經(jīng)濟活動和

通脹等方面都有重要的影響，因此投資者往往會交易貨幣政策預(yù)期，

貨幣政策實際上就分為了10種。即加息預(yù)期、退出加息預(yù)期；維持

高利率預(yù)期、退出維持高利率預(yù)期；降息預(yù)期、退出降息預(yù)期；維持

低利率預(yù)期、退出維持低利率預(yù)期；QE預(yù)期、退出QE預(yù)期。定性

指標(biāo)：議息紀(jì)要和央行官員的發(fā)言傾向?qū)ω泿耪哳A(yù)期至關(guān)重要。比

如2010年8月10日，黃金受到美聯(lián)儲議息會議暗示QE傾向，從

1192.5美元/盎司一路上漲到2010年10月17日的1367.5美元/盎

司，上漲幅度達14.7%。2013年6月19日，國際金價1372.75美

元/盎司，F(xiàn)OMC會議宣布維持現(xiàn)有寬松政策不變，時任美聯(lián)儲主席

伯南克明確表示可能2013年稍晚開始放緩QE,2014年可能結(jié)束

QE,這使得美元大漲，黃金在退出QE預(yù)期下迅速下跌到6月28日

的1192.0美元/盎司，10天跌幅達13.2%。定量指標(biāo)：貨幣政策錨

定的數(shù)據(jù)跟蹤方面，主要考慮就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，比如失業(yè)率、新增非

農(nóng)就業(yè)人數(shù)、CPI同比等；當(dāng)勞動市場火熱、通脹居高不下時，加息

壓力較大，反之降息概率較大。同時也要觀察經(jīng)濟數(shù)據(jù)，PMI指數(shù)、

長短期利差等，如果加息導(dǎo)致經(jīng)濟衰退較快，則降息概率加大。

2.2.1,美國貨幣政策預(yù)期

美國貨幣政策可以直接影響到國債收益率、美元匯率走勢，因此，對

金價的影響較大。當(dāng)市場預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策收緊時，投資者要求更

高的回報，國債收益率通常會上升，帶動實際利率上漲，提高了黃金

的持有成本，導(dǎo)致黃金價格下跌。此外，加息也會導(dǎo)致美元有升值的

壓力，黃金相對承壓。當(dāng)市場預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策寬松時，市場對當(dāng)

前經(jīng)濟普遍悲觀，美元走低，國債收益率下降，帶動實際利率走低,

黃金價格上漲。

A3:美國貨幣政策預(yù)期對美元指數(shù)、國債收益率和黃金價格產(chǎn)生影響

貨幣政策美元指數(shù)國債收支率黃金價格

加息畏期上旅上漲下趺

退出加息饃期下跌下跌上漲

維持高利率便期梟持商住或上漲保持高位或上漲保持低住或下趺

退出維持高利率強期下跌下跌上漲

降息預(yù)期下趺下趺上漲

退出降息頸期上漲上漲下趺

維持低利率憒期果持低位或下趺保持低位或下趺保持商住或?上漲

退出維持低利率憒期上漲上漲下次

QE憒期下趺下趺上漲

退出QE頸期上漲上漆下趺

2.2.2,歐元區(qū)貨幣政策預(yù)期

貨幣政策通常會直接或間接影響國際資金流向，影響程度與資本開放

程度有關(guān)。資本開放的國家是指允許跨境資本流動的國家，沒有或很

少有對外匯交易、國際投資、國際借貸等進行限制或管制。資本開放

的程度可以用一些指標(biāo)來衡量，其中一個比較常用的指標(biāo)是

Chinn-Ito指數(shù)。根據(jù)最新的Chinn書o指數(shù),2020年資本賬戶開放

程度最高的10個國家是美國、英國、奧地利、比利時、丹麥、法國、

德國、意大利、荷蘭、挪威。因此美國國債收益率和黃金價格不僅需

要考慮美國本土的貨幣政策，還需要分析歐元區(qū)貨幣政策。歐元區(qū)貨

幣政策最直接的影響是歐元兌美元匯率。一方面，歐元的升值會使得

以歐元計價的黃金貶值，另一方面，歐元區(qū)加息也會增加投資者對歐

洲風(fēng)險資產(chǎn)的喜好，降低黃金的吸引力。由于國際金市用美亓計價，

最后往往以美元貶值導(dǎo)致黃金升值作為主要邏輯，但是當(dāng)歐元升值迅

速或者預(yù)期較強時，會導(dǎo)致國際金價出現(xiàn)橫盤甚至下跌，如2010年

6月7日―6月28日金價因歐元漲幅過大而下跌。當(dāng)市場預(yù)期歐洲央

行將加息時，歐元兌美元匯率上漲，提振黃金價格；反之，則令金價

承壓。美國國債收益率通常會受到一定的壓力，因為加息意味著歐元

區(qū)實際利率的上升，從而降低了美國國債的競爭力，降低了美國國債

的需求。但是，歐元區(qū)加息對美國國債收益率的影響較小，主要通過

美元匯率對黃金產(chǎn)生影響。

2.3、美國經(jīng)濟周期預(yù)期決定金價中期變動趨勢

美國經(jīng)濟周期是指美國經(jīng)濟在不同階段（如擴張、衰退、復(fù)蘇等）之

間的波動。經(jīng)濟處于擴張階段，投資者預(yù)期未來經(jīng)濟發(fā)展較好，通脹

上升，因此要求更高的回報率，使得國債收益率上升；這時美元需求

會增加，美元指數(shù)上漲；由于風(fēng)險資產(chǎn)更受歡迎，金價承壓下跌c在

衰退和滯漲時與該變化相反。

根據(jù)美林時鐘模型，以美國GDP數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)為依據(jù)?，以年度為

單位對2000年至2021年美國經(jīng)濟周期進行周期劃分，用COMEX

黃金期貨收盤價、標(biāo)普500指數(shù)、10年期美國國債、CRB綜合現(xiàn)貨

指數(shù)分析了黃金、股票、債券與大宗商品等大類資產(chǎn)的收益表現(xiàn)，在

經(jīng)濟周期的視角下，滯漲階段，黃金表現(xiàn)最為亮眼，大幅領(lǐng)先其他三

類資產(chǎn)收益；衰退階段，黃金依然收益率最高。

數(shù)據(jù)跟蹤方面，主要觀察GDP同比、零售銷售額、消費者信心指數(shù)、

長短期利差、PMI等，其中GDP同比屬于滯后指標(biāo)、其他指標(biāo)屬于

領(lǐng)先指標(biāo)。

2.4、通脹預(yù)期根據(jù)變化速度對金價產(chǎn)生不同的影響

通脹預(yù)期的上行速度將會對金價產(chǎn)生不同的影響，緩慢抬升時抑制金

價，快速抬升時刺激金價上漲。通脹預(yù)期是市場對于美國長期通脹水

平的預(yù)期，市場通常用同期限的國債名義收益率與TIPS收益率之差

表示盈虧平衡通脹率（BEI）。一方面，商品本身具有抗通脹的功能，

黃金作為一種商品也具備這一功能，當(dāng)通脹預(yù)期快速上漲時，將會帶

動金價上漲。另一方面，通脹預(yù)期又是美聯(lián)儲制定貨幣政策的參考指

標(biāo)，例如在緊縮周期內(nèi)，當(dāng)通脹預(yù)期抬頭時，美聯(lián)儲會擔(dān)心通脹的反

彈，將會增加美聯(lián)儲延長緊縮周期的決心，從而對金價產(chǎn)生抑制作用。

通脹預(yù)期的作用取決于其變化速度，當(dāng)快速變化時對金價起正向作用,

當(dāng)緩慢變化時對金價起負(fù)向作用。

數(shù)據(jù)跟蹤方面，主要關(guān)注原油價格。通脹預(yù)期通常領(lǐng)先于CPI變化，

當(dāng)通脹預(yù)期出現(xiàn)明顯上行時，CPI也會隨之上行。通脹預(yù)期會受到原

油價格的影響，邏輯上，原油價格上漲（下跌）時，通脹預(yù)期將會上

漲（下跌），我們采用斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)險驗2013年?2023年的通

脹預(yù)期與原油價格的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達到0.81o

圖17:2013年以來通脹預(yù)期與原油價格相關(guān)系數(shù)達0.81

3.5rr160

0.0------1'------'------'------'------'1------'------1-----'-0

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式耕耕耕#耕耕裨封或校’

-----美國:通脹預(yù)期（％,左軸）

-----現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd（美元/桶.右軸）

2.5、避險需求出現(xiàn)時對金價起主導(dǎo)作用

避險需求是指在面臨不確定性或危機時，投資者傾向于轉(zhuǎn)移資金到相

對安全和穩(wěn)定的資產(chǎn)，以保護自己的財富和收益。避險需求出現(xiàn)時，

投資者可能會減少對股票、商品、貨幣等風(fēng)險資產(chǎn)的需求，增加對美

國國債、黃金、美元等避險資產(chǎn)的需求，以規(guī)避風(fēng)險，達到保值增值

的目的。例如當(dāng)?shù)貐^(qū)沖突加劇時，會增加投資者對美國國債的需求,

推高美國國債的價格，降低美國國債的收益率。黃金價格通常會上漲,

美元指數(shù)通常會上漲。數(shù)據(jù)跟蹤方面，可以采用VIX波動率指數(shù)、地

緣政治行為指數(shù)等指標(biāo)。VIX指數(shù)是標(biāo)普500指數(shù)未來30天的隱含

波動率，可以反映市場對突發(fā)事件的反應(yīng)程度。當(dāng)VIX指數(shù)或者地緣

政治行為指數(shù)上升時，意味著市場對黃金等避險資產(chǎn)需求增加，帶動

金價的上漲，但是絕大部分風(fēng)險事件具有突發(fā)性和短暫性的特征，其

對金價的影響是不可持續(xù)的，因此當(dāng)風(fēng)險過后，金價往往迅速迎來回

調(diào)，回歸主要定價邏輯。

2.6、投機需求從動量角度影響金價，起“助攻”作用

投機需求通過影響期貨市場中投資者的多空頭寸來推動金價。多頭頭

寸反映了看漲的情緒，而空頭頭寸反映了看跌的情緒。投機需求不會

率先引起金價的上漲或者下跌，而是表現(xiàn)出“錦上添花”或者“釜底抽薪”

的作用，對金價的上漲或者下跌提供動量,數(shù)據(jù)跟蹤方面，可以觀測

COMEX黃金凈多頭持倉量、CFTC凈多頭頭寸。當(dāng)凈多頭持倉量上

漲時意味著投機需求增加，給金價帶來上漲動力。當(dāng)市場上的凈多頭

頭寸持倉量減少時:往往伴隨著金價的下跌。

3、黃金近期走勢分析與后市展望

3.1、2022-2023年上半年黃金走勢分析

2022年-2023年上半年，國際金價分別受到避險需求主導(dǎo)上漲、美

聯(lián)儲加息預(yù)期主導(dǎo)下跌、加息暫緩預(yù)期主導(dǎo)上漲、美聯(lián)儲加息預(yù)期主

導(dǎo)下跌。

(1)階段一，避險需求邏輯：2022年初?3月初，金價上漲。在美

聯(lián)儲主席鮑威爾暗示加息的講話中，金價短暫的受到加息預(yù)期主導(dǎo)出

現(xiàn)下跌，但是2月初，俄烏沖突導(dǎo)致黃金的避險邏輯成為主導(dǎo)邏輯，

即便在加息預(yù)期下，金價依然上行。

(2)階段二，美聯(lián)儲加息預(yù)期邏輯：2022年3月-2022年10月，

金價下跌。隨著俄烏沖突沒有升級，黃金的避險需求邏輯不再占據(jù)主

導(dǎo)邏輯，金價隨之下跌。2022年3月10日，美國2月份CPI同比

創(chuàng)下40年來新高，市場重回美聯(lián)儲加息預(yù)期邏輯，2022年3月17

日，美聯(lián)儲加息25個基點，隨后在美國CPI同比連創(chuàng)新高、美聯(lián)儲

接連加息下，金價一路下跌。2022年5月23日，歐洲央行行長表態(tài)

將三季度前加息50個基點，原油價格上漲，市場在歐洲加息預(yù)期的

邏輯、通脹預(yù)期上行邏輯和美聯(lián)儲加息預(yù)期邏輯下產(chǎn)生碰撞，一直到

6月底，金價橫盤。7月份，原油價格下跌、歐洲受到俄烏戰(zhàn)爭影響，

市場普遍預(yù)期歐洲將步入衰退，黃金市場的交易邏輯仍為美聯(lián)儲加息

預(yù)期邏輯主導(dǎo)，金價快速承壓下跌。

(3)階段三，美聯(lián)儲加息暫緩預(yù)期+美國經(jīng)濟衰退預(yù)期邏輯+避險需

求邏輯：2022年11月-2023年4月，金價上漲。從8月-11月，美

國CPI同比數(shù)據(jù)連續(xù)下降，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降，PMI下降，市

場擔(dān)心美聯(lián)儲如此猛烈的加息下會導(dǎo)致經(jīng)濟步入衰退，市場開始交易

美聯(lián)儲加息暫緩預(yù)期，金價開始上行。2月3日，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)

超預(yù)期上升，失業(yè)率下降，2月14日，美國1月CPI同比上升，這

使得市場短暫交易了加息預(yù)期，金價在2月份承壓下跌。在美國2

月失業(yè)率反彈上升，CPI符合預(yù)期，歐洲央行加息50BP的催化下,

PMI降至榮枯線下，疊加3月份的銀行信貸危機，市場交易避險需求

+美聯(lián)儲加息暫緩預(yù)期+美國經(jīng)濟衰退預(yù)期，金價一路攀升。

(4)階段四，美聯(lián)儲加息預(yù)期邏輯：2023年5月?2023年6月，金

價承壓下跌。市場看到美國經(jīng)濟衰退跡象以及CPI的快速回落，但

是核心CPI依然頑固，美國勞動力市場火熱，伴隨著美國4月零售

數(shù)據(jù)超預(yù)期上升，核心PCE上漲，加息預(yù)期邏輯占據(jù)主導(dǎo)，金價承

壓下跌。

S20:2022-2023年金價受到遺險禽求、美我儲加息依斯、加息看城K期主導(dǎo)

一倍費??”以＜?J€A4)

3.2、美聯(lián)儲暫停加息時點或未到達

3.2.1.核心通脹水平低位走緩和經(jīng)濟增速下降是暫停加息的基本條

件

核心通脹水平低位走緩和經(jīng)濟增速下降是暫停加息的基本條件。

1980年代以來，出現(xiàn)了2次美聯(lián)儲暫停加息后轉(zhuǎn)降息的時間段，分

別是1984年9月和1989年6月；出現(xiàn)了3次美聯(lián)儲暫停加息并維

持較長時間高利率的時間段，分別是2000年6月、2006年7月、

2019年1月，維持高利率時常分別為7、13、7個月。5次暫停加息

的經(jīng)濟指標(biāo)中，核心CPI的低位走緩是共同的特征，GDP同比增速

下降的概率較大，往往伴隨著失業(yè)率的上漲和新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的下

降。

（1）1984年9月，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)50個基

點至11.00%。觀察往前的7個月時間里，核心通脹水平趨緩，整體

通脹維持低位不變，CPI同比連續(xù)4個月維持在4.3%；失業(yè)率有所

上升且處于歷史高位，GDP同比下降。

（2）1989年6月，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)25個基

點至9.5625%。觀察往前的7個月時間里，核心通脹水平趨緩，整

體通脹上行，核心CPI同比在4.50%上下震蕩；失業(yè)率有所上升，

新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)穩(wěn)定、明顯的下降，GDP同比上漲。

（3）2000年6月，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率6.25%-6.50%

不變，此后連續(xù)7個月維持高利率，2001年1月首次降息。我們觀

察往前的7個月時間里，核心通脹走緩，整體通脹水平逐漸升高；就

業(yè)市場維持火熱，失業(yè)率維持低位，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)沒有明顯下降。

經(jīng)濟增速出現(xiàn)較明顯下降，零售和食品服務(wù)銷售額7個月時間下降

1.92個百分點,GDP同比從4.83%降至4.23%。我們分析分00年

6月暫停加息的原因，一方面是當(dāng)年為美國總統(tǒng)大選年，美聯(lián)儲為了

不給選舉造成影響，維持利率不變；另一方面，美國2000年正經(jīng)歷

互聯(lián)網(wǎng)泡沫，2000年3月10日，納斯達克達到最高點5048.62點，

之后的兩個月開始急速下跌，一直到5月26日，跌幅達到36.52%,

這引起了美聯(lián)儲對經(jīng)濟的擔(dān)憂。綜合考慮通脹水平還處于上升趨勢，

美聯(lián)儲決定維持高利率不變，觀察通脹和經(jīng)濟的進一步發(fā)展。

圖27:2000年暫停加息前GDP同比回落

——美國:零售和食品服務(wù)銷售箱:總計:季調(diào):同比(％,左軸)

T-美國:GDP:不變價:折年虬同比:月(%.右軸)

(4)2006年8月，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率5.00%-5.25%

不變，此后連續(xù)13個月維持高利率，2007年9月首次降息。往前的

7個月時間里，整體通脹水平先下降后緩慢上升，核心通脹水平走緩

后溫和上漲,CPI從2006年1月的4.0%上漲到2006年7月的4.1%；

就業(yè)市場出現(xiàn)分化，失業(yè)率維持低位，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)腰斬，

2006年5月新增非農(nóng)人數(shù)僅3.9萬人，環(huán)比下降75%；經(jīng)濟指標(biāo)中

零售數(shù)據(jù)7個月最大下跌5.12個百分點，GDP同比下降，納斯達克

指數(shù)從最高點2006年4月19口的2370.88點下跌到2006年6月

13日的2072.47點，跌幅達12.6%。美聯(lián)儲在2006年8月的議息

聲明中表明經(jīng)濟增長與年初相比已有所放緩(moderated),并提到

了房地產(chǎn)市場的降溫，但是對核心通貨膨脹數(shù)據(jù)的上升表示擔(dān)憂。

(5)2019年1月，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2.25%-2.50%

不變，此后連續(xù)7個月維持高利率，2019年8月首次降息。往前的

7個月時間里，整體通脹水平呈下降趨勢，基本達到通脹目標(biāo)，核心

通脹水平走緩，CPI同比從2018年6月的2.8%下降到2018年12

月的2.0%,核心CPI同比在2.2%上下震蕩；就業(yè)市場出現(xiàn)萎縮，

失業(yè)率連續(xù)4個月上漲，但仍處于歷史低位，新增非農(nóng)就業(yè)波動加大;

經(jīng)濟衰退壓力加大，GDP同比三個季度連續(xù)下降，零售和商品銷售

總額同比從2018年7月的6.09%下降到2018年12月的0.78%,

下降5.31個百分點，納斯達克指數(shù)也出現(xiàn)了下跌。美聯(lián)儲在2019

年1月的議息聲明中承認(rèn)“基于市場的通脹預(yù)期有所下降”，下調(diào)對美

國經(jīng)濟的形容從“強勁(strong)增長”到“穩(wěn)步(solid)增長”。

3.2.2.美聯(lián)儲是否暫停加息需要觀察核心通脹數(shù)據(jù)是否低位走緩

市場預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)至多加息一次。截至7月FOMC會議，本輪加

息自2022年3月開啟，共計加息11次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間從

0%-0.25%加息到5.25%-5.50%,累計加息幅度高達525個基點。

2023年7月26日，美聯(lián)儲議息紀(jì)要表示美國經(jīng)濟活動持續(xù)溫

(moderate)的擴張，就業(yè)增長強勁，會后美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)言

表示將根據(jù)數(shù)據(jù)決定貨幣政策的變化，重點關(guān)注通脹是否能在低位走

平。根據(jù)CME預(yù)測，市場預(yù)期美聯(lián)儲9月加息維持利率不變的概率

為82.0%,年內(nèi)或不再加息。

當(dāng)前美國核心通脹仍然處于高位，美聯(lián)儲暫停加息時點或未到達。美

國整體通脹水平回落較快，但是核心CPI與美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)仍

有一段差距，美國6月末季調(diào)CPI同比增長3.1%,季調(diào)核心CPI同

比增長4.9%；當(dāng)前就'業(yè)市場依舊火熱，失業(yè)率維持低位3.6%,新增

非農(nóng)就業(yè)人數(shù)20.9萬人；納斯達克指數(shù)一路上行；當(dāng)前美國經(jīng)濟增

速下滑尚未確認(rèn)，雖然零售食品總額同比從7.41%下降到1.49%,

下降5.92個白分點，但是美國二季度GDP同比增加2.4%,遠(yuǎn)超預(yù)

期1.8%和前值2.0%。在核心通脹水平較高且美國經(jīng)濟增速下滑未得

到確認(rèn)前，美聯(lián)儲或?qū)⒗^續(xù)以控制通脹為主要目標(biāo)，美聯(lián)儲暫停加息

時點或未到達。

圖37:當(dāng)前核心通脹尚未到達低位

一?—美國:CPI:季調(diào):同比（％）

T-美國:核心CPI:季調(diào):同比（％）

3.3、歐洲通脹難下行，大概率將繼續(xù)加息

7月27日，歐洲央行宣布將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款

機制利率分別上調(diào)25個基點至4.25%、4.50%和3.75%。歐洲央行

自2022年7月開啟加息進程，截至日前已連續(xù)加息九次，共計加息

425個基點。歐洲整體通脹雖然處于下行趨勢，但是核心通脹水平還

處在高位，并沒有開啟下行。市場對歐元區(qū)預(yù)期還會加息。

3.4、美國經(jīng)濟衰退概率較大

美國經(jīng)濟增長壓力加大。2021年3月開始美國ISM制造業(yè)PMI處于

下行通道，2023年6月ISM制造業(yè)PMI為46.00,連續(xù)8個月在榮

枯線以下，情況不容樂觀。6月ISM非制造業(yè)PMI為53.90,整體處

于低位震蕩趨勢，服務(wù)業(yè)GDP產(chǎn)出在美國整體經(jīng)濟中占比更大，非

制造業(yè)PMI的低位震蕩預(yù)示美國經(jīng)濟增長壓力加大。

長短期利率倒掛，暗示美國經(jīng)濟衰退。根據(jù)NBER定義的經(jīng)濟衰退，

總結(jié)1970年代以后美國經(jīng)濟衰退和收益率曲線倒掛的間隔時間，幾

乎每次經(jīng)濟衰退之前都會出現(xiàn)利率倒掛現(xiàn)象，10年期和2年期國債

收益率首次出現(xiàn)倒掛平均領(lǐng)先經(jīng)濟衰退12.6個月，10年期和3個月

國債收益率首次出現(xiàn)倒掛平均領(lǐng)先經(jīng)濟衰退13.25個月，因此出現(xiàn)利

率倒掛預(yù)示著美國經(jīng)濟衰退的概率較大。其經(jīng)濟學(xué)解釋在于美長債利

率代表美國經(jīng)濟內(nèi)生增長率，市場對未來長期經(jīng)濟走勢的預(yù)期不佳,

轉(zhuǎn)而對短期刺激做出反應(yīng)，投資經(jīng)濟內(nèi)生性增長的機會成本大于長期

美債的經(jīng)濟增長收益與通脹溢價，長期利率低于短期利率.，而內(nèi)生經(jīng)

濟增長動力不足將導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。10年期?2年期國債收益率首次倒

掛、10年期?3個月國債收益率首次倒掛分別于2022年7月、10月

依次出現(xiàn)，遵從經(jīng)濟先行指標(biāo)的指引，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟陷入衰退的

概率較大。

3.5、美國短期通脹預(yù)期有所抬頭

原油價格企穩(wěn)回升，通脹預(yù)期或?qū)⑻ь^。供給端，隨著沙特、俄羅斯

等主要產(chǎn)油國的減產(chǎn)計劃實施，供應(yīng)端趨緊預(yù)期仍在加強。需求端,

美國夏季燃油消費高峰，商業(yè)原油去庫持續(xù)，國際市場原油期貨價格

將得到有力支撐。目前布倫特原油現(xiàn)貨價格已經(jīng)企穩(wěn)回升，在油價小

迅速上漲的情況下，或?qū)用绹涱A(yù)期的緩慢上升，加強美國緊

縮貨幣政策預(yù)期，使得金價承壓。

3.6、2023Q3金價或表現(xiàn)承壓，2023Q4金價或重回上升通道

在不出現(xiàn)突發(fā)事件及風(fēng)險事件的前提假設(shè)下，短期避險需求對金價影

響較小，我們的核心假設(shè)包括：