黃金行業(yè)市場分析

一、黃金三因子研究框架：貨幣屬性、金融屬性、避險屬性

黃金是化學元素金（Au）的單質(zhì)形式，具備價值大、易于流通、理

化性質(zhì)穩(wěn)定的特點，可作為一般等價物，在自然界中數(shù)量稀少，是一

種開發(fā)歷史悠久的典型貴金屬。黃金兼具貨幣屬性、金融屬性和避險

屬性，全球地位突出，對此我們建立了美元指數(shù)、流動性、避險三因

子框架研究體系，以期解釋自1971年布雷頓森林體系解體后的金價

走勢，并對黃金未來走勢進行預判。

1.1、貨幣屬性：美元指數(shù)框架

黃金的貨幣屬性決定了其與美元指數(shù)多數(shù)時期反向變動。黃金天然擁

有貨幣的職能，在全球歷史中常被直接當作貨幣使用。1971年布雷

頓森林體系解體，黃金的貨幣屬性有所削弱，但仍具有價值儲存和支

付的實質(zhì)作用。美元在國際貨幣體系中充當主導核心貨幣，美元指數(shù)

作為美元相對一籃子貨幣的相對匯率，綜合反映了美元在國際外匯市

場的匯率，體現(xiàn)美元在國際外匯市場的相對強弱。美元指數(shù)對黃金價

格的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，全球黃金主要由美元計價,

所以當美元下跌時，黃金本身價值保持不變，從而體現(xiàn)為金價上漲,

美元指數(shù)直接影響黃金價格，兩者大致反向變動；另一方面，黃金具

有貨幣屬性，可與美元相互替代，所以美元指數(shù)的漲跌往往會帶來黃

金價格的反向變動。

1.2、金融屬性：流動性框架

黃金價格與實際利率較常呈現(xiàn)負相關。實際利率=名義利率?通貨膨脹

率，通常用美國10年期TIPS收益率表示,TIPS利率為剔除通脹后，

僅考慮經(jīng)濟增長與期限溢價的實際利率。一方面，黃金是無息資產(chǎn),

實際利率可以看作持有黃金的機會成本，美元資產(chǎn)的收益率越低，黃

金的配置價值越能凸顯。另一方面，黃金投資具有保值性，金價與通

脹水平正相關。市場流動性水平提升將推高金融資產(chǎn)價格、同時帶來

貨幣貶值壓力，具備抗通脹屬性的黃金價格上行。從歷史數(shù)據(jù)來看,

黃金價格與美國10年期TIPS收益率呈明顯負相關趨勢。

流動性寬松推升具備抗通脹屬性的黃金價格。我們以寬松貨幣政策推

升的通脹預期作為流動性的核心指標，得到金價的流動性分析框架。

寬松的貨幣政策分為兩類，一類是降息，降息通常也伴隨著通脹預期

的抬升；另一類是QE,大規(guī)模的資產(chǎn)購買往往體現(xiàn)為M1同比的抬

升。黃金價格與通脹預期走勢大致趨同。名義利率?實際利率=通脹預

期，我們用TIPS收益率代替實際利率，進而計算出通脹預期。

93：黃金價格與謝雅修明走妗心同（單位：左■為美元/蠢3L石■為%）

2008年后，金價與美國的M1同比走勢顯著趨同。2011年、2015

年、2020年美國M1同比的上升均伴隨著金價的上漲。2008年金融

危機后，全球央行政策聯(lián)動性增強，美聯(lián)儲貨幣政策成為全球風向標。

因此每一輪以美聯(lián)儲為代表的全球央行應對經(jīng)濟疲弱的量化寬松政

策，都趨同性的帶來全球流動性泛濫，助舉金價大幅抬升。

1.3.避險屬性：避險框架

全球風險加劇時，黃金價格往往隨之走高。全球性風險事件會觸發(fā)市

場的避險情緒，而黃金的避險屬性決定金價將隨避險情緒提升而走強。

我們以標普500波動率指數(shù)(VIX)即恐慌指數(shù)來衡量市場避險情緒，

代表對市場未來風險程度的預期。從歷史數(shù)據(jù)來看，當全球性風險事

件來臨時，VIX通常領先于金價躍升，金價隨之上漲。例如2008年

金融危機、2012年歐債危機、2015年全球性股災、2016年英國脫

歐、2018年初的美股大跌、2020年新冠疫情的傳播、2022年俄烏

沖突等風險事件發(fā)生時，VIX大幅上升，黃金發(fā)揮其避險屬性，價格

上漲。

二、復盤：用三因子框架解釋歷史走勢

2.1三因子框架復盤：1970年以來黃金投資周期復盤

結合三因子研究框架，我們將1970年至今劃分為黃金三次牛市、兩

次熊市

(1)1971?1980年：第一輪黃金牛市

1971年，美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦

解，各國貨幣供應量增加，大量新貨幣進入流通領域，持續(xù)挑戰(zhàn)美元

地位。由此，黃金貨幣屬性受到影響，美元開始大幅貶值，美元指數(shù)

下跌，金價迎來上漲。1973年、1979年兩次石油危機爆發(fā)，投資者

避險需求增加，黃金資產(chǎn)配置價值凸顯，黃金避險屬性在影響金價的

權重占比上升，推動金價上漲。兩次石油危機期間，通貨膨脹率出現(xiàn)

高峰，美國經(jīng)濟陷入滯脹，實際利率大幅下降，金價快速上漲。

(2)1981-2000年：第一輪黃金熊市

在上世紀后20年代期間，美國進行供給側改革,整體經(jīng)濟情況好轉(zhuǎn)，

通貨膨脹率控制在較低水平，實際利率和美元指數(shù)逐漸上升，金價下

跌。在整體的變動趨勢外，1982年拉美債務危機爆發(fā)，美元指數(shù)上

升，由于黃金具有避險屬性，金價出現(xiàn)短暫上漲。然而，1990年海

灣戰(zhàn)爭和1997年亞洲金融危機爆發(fā)，金價僅小幅上漲波動，整體趨

勢不顯著，黃金的避險屬性不明顯。1985年，金價出現(xiàn)小幅上行，

主要是受到美國簽訂《廣場協(xié)議》，美元大幅貶值，美元指數(shù)下跌的

影響?？傮w來看，1981年至2000年金價處于震蕩下行區(qū)間，金價

處于低位。

(3)2001?2012年：第二輪黃金牛市

全球性金融事件的發(fā)生，如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2001年“911”

事件，2008年金融危機爆發(fā)，2010年歐債危機，導致VIX指數(shù)迅速

上漲，呈高峰聚集，尤其在金融危機爆發(fā)后，恐慌情緒空前高漲，激

活黃金的避險屬性，催化了金價的上漲。為應對金融危機，美聯(lián)儲采

取寬松的貨幣政策，連續(xù)降息，導致通貨膨脹預期一直處于高位，美

國經(jīng)濟整體下行，實際利率呈下降趨勢，美元指數(shù)持續(xù)走弱，黃金價

格不斷上漲。

(4)2012-2018年：第二輪黃金熊市

2012年以后，美國受金融危機的影響逐漸減小，國內(nèi)經(jīng)濟回暖，通

脹預期下降，實際利率和美元指數(shù)波動上行，金價在藤蕩中下跌，

VIX指數(shù)整體相對三穩(wěn)。直至2015年，全球股市震蕩，VIX指數(shù)上

行，黃金避險屬性占定價成分提升，2015年黃金價格開始上漲，金

價隨之上行。后續(xù)金價受到加息影響再次下行?？傮w來看，2012年

至2018年，金價震蕩下行。

(5)2018年■今：第三輪黃金牛市

2018、2019年，黃金價格與美元指數(shù)同時走強，美聯(lián)儲于2018年

3月、6月、9月、12月四次加息，美元與其他貨幣利差擴大，美元

指數(shù)框架解釋力較弱，避險框架解釋力提升。2018年中美貿(mào)易摩擦

開始，VIX出現(xiàn)階段性小高峰，金價上行。2019年7月美國開啟降

息周期，抬升通脹預期，實際利率下行，金價上行，此時流動性框架

可以作為金價上行的解釋框架。2020年新冠疫情的傳播，全球恐慌

情緒高漲，美股市場大跌，8個交易日內(nèi)連續(xù)4次觸發(fā)熔斷機制，VIX

指數(shù)上行，金價創(chuàng)歷年新高。隨后美聯(lián)儲降息，美元指數(shù)呈下降趨勢，

金價波動上漲。

2022年3月美聯(lián)儲開啟加息周期，實際利率上升，美元指數(shù)上行，

金價下跌。2022年底至今，出現(xiàn)金價與實際利率同時上行的情況，

究其原因，全球滯脹風險加大，美國面臨經(jīng)濟下行壓力，美聯(lián)儲加息

如預期逐漸放緩，全球央行購金需求增加，雖實際利率小幅上升，但

是市場預期加息止逐步趨緩，金價迎來階段上漲，本輪加息3月前基

本可以用流動性框架解釋。到3月，硅谷銀行出現(xiàn)暴雷，在短期內(nèi)倒

閉，引發(fā)市場的恐慌情緒，在美國高利率環(huán)境下市場預期金融體系風

險加劇，全球恐慌情緒增加，金價上漲，此時避險框架作為解釋框架

更具說服力。

2.2按照經(jīng)濟周期劃分，三因子框架的應用

在不同加息背景下，三因子解釋力度是不同的。歷史上，金價的變動

都能夠通過三因子權重的變化進行解釋，接下來我們研究三因子框架

在不同加息背景下如何應用。雖然當前M點無法對照到歷史上某個時

點，但是復盤不同經(jīng)濟周期下的黃金走勢，我們可以觀察在不同經(jīng)濟

周期下，金價更容易受到哪個屬性的影響，從而根據(jù)當下加息背景來

判斷我們更應該關注哪個屬性。

221復蘇下的加息：1983.3T984.8金價與美元指數(shù)、實際利率大

致呈現(xiàn)負相關

1983-1984年，金價與美元指數(shù)、實際利率常呈現(xiàn)較高負相關。在上

世紀60至70年代,美元體系受到一定挑戰(zhàn)，1973-1975年和

1979-1982年發(fā)生的兩次石油危機與兩伊戰(zhàn)爭導致全球的石油產(chǎn)量

明顯下降，工業(yè)原材料價格上行，美國與其他國家的貿(mào)易平衡惡化,

經(jīng)濟陷入滯脹的狀態(tài)。1979年美聯(lián)儲新主席沃爾克上任，將控制通

脹作為最重要的目標，特別是解決惡化的國際收支問題，故將總體政

策思路分為兩部分1）80年代初控制貨幣增量2）加息降通脹。

1979-1981年，沃爾克對信貸進行嚴格控制，導致聯(lián)邦基金利率大幅

波動，并引發(fā)美國較嚴重的衰退。1982年后，經(jīng)濟開始逐步復蘇。

1982年沃爾克將目標轉(zhuǎn)為聯(lián)邦基金利率，首次公布利率目標，引導

市場預期，通脹如期下降，沃爾克贏得了市場的信任，經(jīng)濟開始逐步

回穩(wěn)。1982年后，經(jīng)濟開始逐步復蘇，在這樣的背景下，1983?1984

年美聯(lián)儲繼續(xù)實施加息以穩(wěn)固通脹預期，期間持續(xù)加息13次，共加

息275bp,將通脹維持在5%以下，標志著大通脹時代的結束。總結

來看,在經(jīng)濟復蘇的背景下，黃金的價格與貨幣屬性（美元指數(shù)框架）

和金融屬性（實際利率）有較強的相關性。

圖7：1973/975年與1979?1982年兩次石油危機和兩伊戰(zhàn)爭將油

價推升至高位（單位：美元/桶）

原油價格:美國進口:實際月均

6S63636g636363

O00O9ZO06OOqO0O09O0Z

,,.心,.

4499Z8BZOLAA448998

ZZZZZZ88888888

66UZS66666666s66C80666666

L6LLLLLLLLL6LLLL

LLLLLLL

222過熱下的加息：2004-2006年金價、美指齊漲，避險情緒或影

響金價

04-06年金價與美元指數(shù)齊漲，黃金避險或影響金價。結合當時加息

背景，總結為5點原因。（1）市場幾乎對所有主要國際貨幣都不看

好，歐元、日元都在升值后，因為經(jīng)濟基本面無法支撐而下行，對于

美元市場也不看好，當時美國國內(nèi)仍存在許多會對美元匯率產(chǎn)生負面

影響的潛在因素；（2）貿(mào)易逆差繼續(xù)擴大，通脹壓力增加。2005年

上半年經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的美國商品和服務貿(mào)易赤字額高達3429億美元,

比2004年同期上升17.9%,創(chuàng)下歷史上當年新高，全年外貿(mào)赤字占

GDP超6%,石油與金屬原材料產(chǎn)品不斷漲價，美國物價持續(xù)上行，

黃金避險屬性提升。（3）黃金市場的供不應求，實金市場需求旺盛

也進一步推升金價，各國央行的黃金儲備需求不斷提升，居民首飾消

費和投資需求都快速上行。當時石油輸出國組織還將一部分因為油價

上行而增加的出口收入轉(zhuǎn)化為黃金儲備。（4）2001年的911事件

發(fā)生，國際局勢動蕩不安，后續(xù)也有多次恐怖襲擊發(fā)生，對市場產(chǎn)生

較大的情緒影響。（5）國際對沖基金大量吸納黃金，推升金價。

223滯脹背景下的加息：1970年代與本輪加息前半段，貨幣屬性、

金融屬性與避險屬性均有利于金價

上世紀70年代，美國經(jīng)歷高通脹、低增長、兩次石油危機的組合讓

美國的實際利率回落，美元疲軟，全球避險情緒較高。美國70年代

的滯脹可以從1960年代中后期說起，美國政府為了支持越南戰(zhàn)爭進

行財政擴張，加上為了穩(wěn)定就業(yè)進行減稅，導致美國經(jīng)濟走向過熱階

段。為了抑制經(jīng)濟過熱，美國采取貨幣緊縮，讓美國進入衰退。當時

總統(tǒng)尼克松對此不滿意，此時伯恩斯上任之后，受到尼克松的影響，

開始采取寬松的貨幣政策，71年尼克松籌備總統(tǒng)大選，為了營造經(jīng)

濟繁榮的現(xiàn)狀，伯恩斯作為尼克松的“好友”，采取十分寬松的貨巾政

策，但是此時通脹已經(jīng)達到6%的高位，尼克松便想了一個權衡通脹

和經(jīng)濟增速的辦法，也就是歷史上著名的'新經(jīng)濟政策”——采取價格

管制措施穩(wěn)定物價。

1971年8月聯(lián)邦基金利率從5.8%下降至12月的3%,新經(jīng)濟政策

的實行讓美國的經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，失業(yè)率和通脹都維持在較低的水平。

但是這樣的繁榮是表象的，價格管制的背后帶來的是經(jīng)濟總體效率的

下降，按照經(jīng)濟規(guī)律物價在通脹時是上行的，因為價格管制的措施部

分供給商選擇退出市場。后續(xù)尼克松總統(tǒng)在受到“水門事件”的影響，

威信下降，故其制定的政策“價格管制”逐漸放松。1973Q2通脹開始

持續(xù)上行，美聯(lián)儲加緊開始采用緊縮政策，下調(diào)M1增速目標，但是

仍未能控制住通脹。1973年糧食危機和石油危機再次推升通脹，

1973Q3美國經(jīng)濟增速開始下滑。1973年11月，美國經(jīng)濟進入衰退，

整體經(jīng)濟周期進入滯脹狀態(tài)，經(jīng)濟顯著下滑，但是通脹仍位于高位。

1974年4月，美國CPI已經(jīng)超過10%,后續(xù)1975年美國經(jīng)濟逐步

走出衰退，但是通脹中樞己經(jīng)被抬升。綜合來看，70年代美聯(lián)儲進

行了兩輪加息，分別發(fā)生在1973年與1977年。70年代的兩次加息

均發(fā)生在大通脹時代，金價走勢與貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均

具有一定相關性。在1979年之前，金價與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著負相關，

而1979年后金價受到避險情緒的影響仍保持堅挺，未受到實際利率

與美元指數(shù)大幅走高而下行。故我們認為，在滯脹前期，金價與美元

指數(shù)、實際利率呈現(xiàn)強負相關性，而后期滯脹會經(jīng)歷衰退，大家對于

未來市場較為悲觀，擔心或發(fā)生危機事件，故黃金的避險屬性會發(fā)揮

效用，金價在加息后期仍保持堅挺。

綜上所述，黃金在不同的經(jīng)濟周期背景下，三大屬性對金價影響的權

重會發(fā)生變化。雖然加息歷史的背景是錯綜復雜的，我們無法根據(jù)歷

史的情況直接推斷未來金價的走勢。但是我們可以通過歷史在不同經(jīng)

濟周期階段，金價與三大屬性的關系來判斷不同時點我們更應該關注

哪個屬性，哪個屬性權重占比或更高。在經(jīng)濟復蘇期，金價與美元指

數(shù)、實際利率大致呈現(xiàn)負相關；在經(jīng)濟過熱時，黃金避險屬性或支撐

金價；在經(jīng)濟滯漲期，貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均會影響金價，

前期金價與美元指數(shù)、實際利率相關性更高，后期因為市場預期衰退,

避險屬性或支持金價在加息背景下維持高位。

三、展望：短期關注貨幣屬性與金融屬性，長期看貨幣屬性與避險屬

性

3.1短期：近兩月金價或回調(diào)，年底有望停止加息

3.1,1所處周期：本輪加息始于滯脹背景，前期重點關注金融屬性與

貨幣屬性，后期關注金價避險屬性

本輪加息背景開始于經(jīng)濟周期中的滯脹背景，根據(jù)第二章節(jié)分析，我

們認為在滯脹背景下前期重點關注金融屬性與貨幣屬性，即實際利率

與美元指數(shù)。本輪加息從22年3月開始，當時美國GDP已處于下

行階段，而通脹仍處于高位，且持續(xù)上行，屬于典型的滯脹特征c目

前已經(jīng)處十加息后半部分，5月PCE回落至3.85%,6月制造業(yè)PMI

降至46,創(chuàng)2020年5月以來最低水平，6月服務業(yè)PMI開始由升

轉(zhuǎn)降，我們認為這或是滯脹后期，逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟周期下一階段——經(jīng)

濟衰退的特征。

圖19：本輪加息背景為美國GDP下行而通脹高企，類似于70年代

滯脹的經(jīng)濟背景（單位：%）

----美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比

3.1.2現(xiàn)況：6月美聯(lián)儲如期暫停加息，鷹派發(fā)言施壓黃金

美聯(lián)儲如期暫停加息，鷹派發(fā)言預告后續(xù)將繼續(xù)加息，美元指數(shù)與實

際利率明顯走高，金價明顯下行。2023年6月15日凌晨，美聯(lián)儲宣

布暫停加息，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間維持在5%-5.25%,但是釋

放了鷹派信號，在最新點陣圖顯示，聯(lián)邦公開市場委員會18名政策

制定者中有三分之二暗示年內(nèi)仍有可能加息50bp,且利率峰值上調(diào)

50bp,3月點陣圖預計的23年末利率高于5.5%僅有7人，而6月

新增至12人，其中9人預計利率在5.5%-5.75%,暗示年內(nèi)仍有可

能加息50bp。從更新后的經(jīng)濟展望中顯不，美聯(lián)儲官員上調(diào)了今年

美國GDP增長預期，預計23年GDP增長1%,較3月預計增速提

升明顯。鷹派的發(fā)言對黃金價格施加一定壓力，金價6月15日出現(xiàn)

下跌。

當前通脹逐步回落，美聯(lián)儲鷹派發(fā)言預告下半年繼續(xù)加息是為了繼續(xù)

將通脹降至目標值，目的明確，下半年重點關注通脹指標的回落情況。

美國5月CPI超預期回落，5月PCE同比放緩至3.85%,但是仍未

達美聯(lián)儲目標。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局6月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美

國5月CPI同比增長4%,略低于市場預期的4.1%,前值為4.9%,

這是美國CPI同比漲幅自2022年6月創(chuàng)出40年來峰值9.1%后連續(xù)

11個月下降，美國5月核心CPI同比增長5.3%,略高于市場預期的

5.2%,前值為5.5%；美國5月PCE同比上漲3.85%,低于前值4.3%,

環(huán)比來看，5月PCE僅上漲0.1pct,較前值0.4%明顯放緩，但是5

月核心PCE同比上漲4.62%,與美聯(lián)儲提出的核心PCE達到2%仍

有較大差距。

據(jù)CME預計美聯(lián)儲大概率于7月加息25bp,從Bloomberg相關預

測來看，23Q2后美國CPI及核心CPI均會出現(xiàn)明顯下行。

6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期，勞動力市場或逐步降溫，但是薪資水平

仍位于高位。美國6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20.9萬人，為2020年12

月以來最小增幅，不及預期的增加23萬人，前值為增加33.9萬人。

根據(jù)統(tǒng)計，此前非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)14次超越市場預期；6月失業(yè)率從5

月下降0.1個白分點至3.6%,與預期持平。6月平均每小時工資同

比為4.4%,預期4.2%,前值為4.3%；環(huán)比增速為0.4%,預期0.3%,

前值從0.3%上修至0.4%。目前，非農(nóng)市場增速低于預期，勞動市場

后續(xù)或逐步降溫，但是目前薪資增速仍較高，支持美聯(lián)儲進一步加息。

勞動力巾場結構的改變是美國出現(xiàn)裁員潮和勞動力仍強勁的原因。為

何美國市場不斷有裁員的消息，而整體勞動力市場仍然保持強勁呢？

這是源于其勞動力市場結構性改變。美聯(lián)儲的官員是希望美國經(jīng)濟最

終能實現(xiàn)軟著陸，通過加息讓雇主減少設置新的就業(yè)鹵位，而并不是

進行大幅裁員，同時在減少新的崗位下避免大幅漲薪吸引員工，借此

來緩解通貨膨脹的壓力。

在2020年新冠疫情傳播的前期，2020年2月至4月，美國的勞動

力市場受到較大影響，當時娛樂業(yè)裁員人數(shù)占42.3%,零售占8.8%,

其他行業(yè)總和為48.9%。在疫情期間，服務業(yè)等線下辦公場景的崗位

面臨裁員，而這批崗位又在后疫情時代下，消費者從高度依賴線上消

費轉(zhuǎn)變?yōu)榫€下消費，勞動力市場又發(fā)生結構性轉(zhuǎn)變，但是由于工作的

粘性，線下缺工人的問題仍延續(xù)至今，導致以線下為服務場景的勞動

力市場仍火熱。本次裁員潮發(fā)生在前三年大幅擴張的高新科技企業(yè),

但是高科技業(yè)的雇傭人數(shù)在美國就業(yè)市場占比并不高，包括線上出版、

搜索引擎等，占比只達到0.3%。

圖29:2023年5月服務業(yè)新憎就業(yè)人數(shù)為全行業(yè)最高（橫軸單位：干人）

Employmentchangebyindustrywithconfidence

intervals.May2023,seasonallyadjusted,in

thousands,1-monthnetchange

?chxnfe

ToUl

IbUlprrvMc

Goochproducant

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ComlructsoH

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Otherscfvtm

v~tieUA-&Ute*v—，2000200400600

Thousands

注：藍色區(qū)間表示在90%■信區(qū)間，實際變化包含在該趟圉內(nèi)的概率為90%

3.1.3后續(xù)：預計伴隨美國經(jīng)濟逐步走弱，貨幣屬性與金融屬性或提

升金價

美國年初已進入主動去庫階段，經(jīng)濟放緩大概率發(fā)生，當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)

逐步轉(zhuǎn)向，預計后續(xù)經(jīng)濟開始降溫。從庫存周期的角度看，美國當前

已進入主動去庫階段，自2022年4月加息開始，美國季調(diào)銷售總額

開始下滑，而庫存總額在具有一定慣性的條件下，繼續(xù)上行，此時美

國正在經(jīng)歷被動補庫階段，在被動補庫階段，需求下降，庫存上升,

意味著需求已經(jīng)開始下降，經(jīng)濟開始邊際下行，企業(yè)來不及收縮生產(chǎn),

銷售下滑導致庫存被動增加。直至今年初，庫存周期開始下行，美國

正式進入主動去庫階段，在此階段，需求與庫存同步下降，意味著需

求已經(jīng)確定下降，經(jīng)濟將明顯變差，企業(yè)的預期偏向消極，將主動削

減庫存。從上兩輪加息周期來看，金價在加息周期結束后均有明顯上

漲。上上輪加息周期十2003年6月30日開始，結束于2006年6

月29日，耗時3年時間，聯(lián)邦基金目標利率從1%上升至5.25%,

金價期間漲幅高達70.3%,加息暫停后，金價繼續(xù)震蕩上行，直至

2012年9月28日，金價高達1776美元/盎司，漲幅高達189.49%。

上輪加息周期于2015年12月17日開始,2018年12月20日結束，

耗時3年時間，聯(lián)邦基金目標利率從0.5%上升至2.5%,金價期間震

蕩波動，漲幅為20.04%,加息停止后至2020年8月28日，金價漲

幅達55.57%,期間經(jīng)歷新冠疫情，避險情緒再次推動金價高企。

預計本輪加息將于主動去庫尾聲停止。我們觀察到，上上輪周期，加

息是為了遏制房地產(chǎn)泡沫，開始于主動補庫階段，結束于被動補庫階

段，中間經(jīng)歷被動去庫，主動補庫，被動去庫，主動去庫，最終在轉(zhuǎn)

被動補庫階段暫停加息。而上一輪加息周期開始于被動去庫，結束于

被動補庫，被動補庫基本開始于需求下滑c根據(jù)歷史情況，加息一般

都在經(jīng)濟開始衰退的時候停止，而本輪經(jīng)濟周期開始于主動補庫往主

動去庫轉(zhuǎn)變的階段，從庫存周期來看，預計后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)將逐步下滑,

加息停止的時間點或為主動去庫階段的尾聲。

后續(xù)來看，政策進一步轉(zhuǎn)向的核心觸發(fā)條件，或取決于金融風險的演

進和經(jīng)濟走弱的節(jié)奏。據(jù)5月16日美聯(lián)儲三位高官表態(tài)，降息并非

近在眼前。官員們普遍認為，通脹仍然很高，觀察+等待是合適的政

策，其中亞特蘭大聯(lián)儲主席明確駁斥市場降息預期，稱要到2024年

才會真止考慮。我們認為降息與否仍主要取決十金融風險的演進和經(jīng)

濟走弱的節(jié)奏，降息的預期也將跟著經(jīng)濟變化的節(jié)奏而不斷調(diào)整。參

考東方證券海外宏觀團隊《子彈時間：2023海外宏觀中期展望》一

文介紹，從目前來看，美聯(lián)儲不會在隨后的政策前瞻指引當中給出更

加明確的降息信號，但隨后政策進一步轉(zhuǎn)向（降息）的可能將是開放

性的，銀行風險發(fā)展和經(jīng)濟走弱節(jié)奏隨時可能開啟貨幣政策降息周期。

結論：現(xiàn)階段經(jīng)濟數(shù)據(jù)的矛盾本質(zhì)上是經(jīng)濟增速與勞動力市場的矛盾。

會產(chǎn)生這樣的矛盾或是因為經(jīng)濟在加息影響下逐步放緩，通脹也如預

期逐步回落，而勞動力市場仍由于慣性表現(xiàn)出超預期，給出美聯(lián)儲能

夠繼續(xù)加息的底氣。從目前美國勞動力市場產(chǎn)生分化來看，主要是服

務業(yè)的勞動力市場還較強勁，如前文所分析線下應用場景的崗位減少,

而后疫情時代線下消費場景提升，由于工作的粘性，線下缺工人的問

題仍延續(xù)至今，故導致目前服務業(yè)的勞動力市場數(shù)據(jù)仍較強勁。但是

隨著美國經(jīng)濟逐步降溫傳導至消費終端，服務業(yè)勞動力市場的降溫大

概率會發(fā)生。2023年下半年，我們認為金價走勢將呈現(xiàn)明顯回調(diào)后

再明顯上行，年底有望停止加息。本觀點主要從三方面去考慮，（1）

美聯(lián)儲鷹派發(fā)言，下半年或再加息兩次，市場情緒有所變化，金價在

短期或面臨明顯調(diào)整。目前市場預測7月或?qū)⒓酉⒁淮?，?月加息

落地，市場預期將再次回到對于下半年第二次加息的預期時間乃至加

息停止的時間點，我們認為到時市場情緒會類似于去年11月，博弈

何時加息停止。（2）下半年美國名義與實際利率大幅沖高的風險較

小，我們預計隨著通脹逐步回落，美聯(lián)儲停止加息的預期越強，美元

指數(shù)與實際利率或下行，黃金價格有望繼續(xù)上行。而待加息停止，市

場對于降息預期加強，美元指數(shù)與實際利率或?qū)⒆叩?，金價或有明顯

上行。（3）一般而言，在美聯(lián)儲大幅加息后易出現(xiàn)預期外的風險事

件，例如信用風險問題、金融機構流動性風險問題等金融風險事件,

在避險情緒的催化下，金價或上行?？偨Y來看，在金價回調(diào)后，下半

年有望迎來黃金回調(diào)后的左側布局機會，年底有望停止加息。

3.2中長期：黃金避險與貨幣屬性或成為定價主導

3.2.1央行購金需求高漲，黃金景氣度持續(xù)上行

央行持續(xù)購金可以從避險屬性及貨幣屬性解釋，從側面反映出黃金行

業(yè)景氣度較高。2022年下半年與2023年迄今，央行購金的需求保

持高漲。23Q1各國央行連續(xù)多個季度大量購入黃金，23Q1新加坡

金融監(jiān)管局（MAS）購入最多黃金，新購入的69噸黃金是該局自2021

年6月以來首次增加黃金儲備，截至23Q1新加坡金融監(jiān)管局黃金儲

備總量222噸，相比2022年底增加了45%o我國在23Q1增力口了

58噸，自22年11月以來中國央行累計增加120噸黃金儲備，黃金

儲備量達到2068阻，新增黃金儲備占國內(nèi)黃金總儲備量的4%。與

強勁的購金勢頭相比，各國央行出售黃金的節(jié)奏溫和許多。在23年

Q1，哈薩克斯坦與烏茲別克斯坦售出最多黃金，分別為19.64、14.62

噸，和新加坡、中國購入的黃金量存