開放經(jīng)濟下貨幣政策傳導(dǎo)機制及其有效性研究摘要隨著中國對外開放程度的不斷提高，資本流動通過金融體系傳導(dǎo)進(jìn)而對貨幣政策有效性形成沖擊。在國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢交錯變化背景下，完善貨幣政策傳導(dǎo)和提高貨幣政策有效性具有極其重大的理論和現(xiàn)實意義。因此，本文以國際經(jīng)濟學(xué)理論為指導(dǎo)，從金融結(jié)構(gòu)視角出發(fā)對開放經(jīng)濟下中國貨幣政策的傳導(dǎo)及有效性進(jìn)行深入研究，嘗試構(gòu)建分析框架，實證檢驗有關(guān)觀點，提出相應(yīng)政策建議。文章在回顧國內(nèi)外文獻(xiàn)和界定有關(guān)概念的基礎(chǔ)上，采用IS-LM-BP模型圖形分析考慮多種情況的開放經(jīng)濟貨幣政策有效性，梳理金融結(jié)構(gòu)影響貨幣政策傳導(dǎo)及有效性的有關(guān)理論。在此理論框架下，本文開展了基于開放經(jīng)濟下，中國貨幣政策傳導(dǎo)及有效性問題的實證及應(yīng)用研究，論文實證檢驗了中國金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟開放度對貨幣政策有效性的影響。計量分析表明經(jīng)濟開放度提高會削弱貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型能夠為經(jīng)濟開放度提高削弱貨幣政策有效性提供解釋。最后，論文嘗試提出了中國貨幣政策框架調(diào)整優(yōu)化和相關(guān)金融改革的對策建議，一是調(diào)整優(yōu)化中國貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和操作工具框架，二是協(xié)調(diào)推進(jìn)中國利率、匯率市場化改革與資本賬戶開放，三是要穩(wěn)健推動中國金融結(jié)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型和功能性提升。一、研究背景與意義（一）研究背景貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策的重要選項之一，貨幣政策傳導(dǎo)及有效性問題一直來是世界各國貨幣當(dāng)局和學(xué)術(shù)界研究的重點。一方面，貨幣政策在中國宏觀政策體系中的地位越來越重要，隨著中國改革開放的不斷擴大，貨幣政策通過市場經(jīng)濟規(guī)則影響微觀主體在全球范圍配置資源的作用更加突出；另一方面，國際貿(mào)易失衡、國際資本流動、外國非常規(guī)貨幣政策等因素對中國貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)形成了極大沖擊。本文聚焦金融結(jié)構(gòu)視角研究開放經(jīng)濟下中國貨幣政策傳導(dǎo)及有效性主要基于如下現(xiàn)實背景：隨著中國加速融入全球化，貨幣政策實施面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。一方面，資本賬戶開放和人民幣國際化漸行漸近。中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，但長期以來資本賬戶管制程度較高，人民幣也缺乏足夠的國際經(jīng)濟話語權(quán)。不過隨著人民幣納入SDR和人民幣國際化進(jìn)程的加快，資本賬戶進(jìn)一步開放是不可避免的，更為重要的是美元、歐元等國際貨幣的流動可能進(jìn)一步加劇，又會對貨幣供給和信用創(chuàng)造產(chǎn)生更為深刻的影響，進(jìn)而對貨幣政策傳導(dǎo)及有效性造成巨大沖擊。送一點的遞進(jìn)攫輯，人民幣國際化僅僅是中國主動融入國際經(jīng)濟大格局、維護(hù)本國基本經(jīng)濟利益的一條貨幣路徑，主動并積極推進(jìn)國際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國合理的利益訴求，而宏觀層面以利率匯率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等為核心的金融體制改革，以及微觀層面以國有企業(yè)改革、資本市場改革、金融機構(gòu)改革等為核心的改革，正是中國謀求與經(jīng)濟總量相匹配的國際經(jīng)濟秩序話語權(quán)的必經(jīng)途徑，這些經(jīng)濟金融層面的核心改革既有主動推進(jìn)的迫切需要，也有被動推進(jìn)的現(xiàn)實無奈。另一方面，挑戰(zhàn)來自于中國持續(xù)的＂雙順差＂問題以及這一趨勢的可能終結(jié)。布雷頓森林體系瓦解后，美元本位制下逐步形成了以美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家為中心國家，以中國等為代表的新興市場國家為外圍國家的世界經(jīng)濟地理格局，外圍國家通過資源和商品貿(mào)易從中心國家換回美元、歐元等外匯儲備，造成巨額貿(mào)易順差和外匯儲備，并將大量外匯投資于美國國債等，形成國際貿(mào)易失衡和國際資本流動失衡的“恐怖雙失衡”模式，勢必難以為繼，并對外圍國家造成巨大傷害（陳雨露和馬勇，2013）。長期以來我國持續(xù)的＂雙順差＂問題加大了我國匯率政策和貨幣政策調(diào)控的難度。然而，近期的數(shù)據(jù)顯示我國長期持續(xù)的＂雙順差＂可能終結(jié)，受美元加息、人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期等影響引發(fā)資本外流。由此來看，無論主動抑或被動融入經(jīng)濟金融全球化，中國貨幣政策運行所依賴的外部環(huán)境受到對外貿(mào)易失衡、國際資本流動、人民幣離岸市場發(fā)展、匯率波動等因素的影響，貨幣的供給和需求可能迎來更多挑戰(zhàn)，中國貨幣政策的有效性可能大打折扣，貨幣政策的可控性更加復(fù)雜。國際資本流動趨勢變化、金融改革步伐提速、金融結(jié)構(gòu)向市場化轉(zhuǎn)型等新形勢和新特征對中國貨幣政策傳導(dǎo)及有效性帶來了新的重大挑戰(zhàn)。然而，從開放經(jīng)濟視角下中國貨幣政策傳導(dǎo)及有效性進(jìn)行系統(tǒng)性研究還存在模糊地帶，有必要進(jìn)行更為深入的研究。（二）研究意義基于開放經(jīng)濟下中國貨幣政策傳導(dǎo)及有效性問題一直深受關(guān)注，本文恰如其分地滿足了當(dāng)前國際背景和新常態(tài)階段的國內(nèi)形勢下中國貨幣政策框架和金融體制改革等一系列重大問題的迫切需要，既具有一定的理論價值，又具有明顯的實踐價值。1、理論意義有利于拓展開放經(jīng)濟貨幣政策效應(yīng)分析的理論體系，本文在依托蒙代爾——弗萊明模型的基本假設(shè)的基礎(chǔ)上，對經(jīng)濟開放度如何影響貨幣政策傳導(dǎo)及有效性進(jìn)行了梳理求解，同時還結(jié)合中國金融體系發(fā)展不健全的特點進(jìn)行了定性分析，有利于深化貨幣政策傳導(dǎo)及有效性的理論體系。中國金融結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷調(diào)整轉(zhuǎn)型，銀行體系在社會融資中發(fā)揮巨大作用的同時，其比重減少和增量邊際遞減現(xiàn)象不容忽視，而金融市場在社會融資中的比重和增量作用不斷提高，可見貨幣政策通過間接融資和直接融資體系發(fā)揮作用的金融體系結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，內(nèi)生于經(jīng)濟發(fā)展的金融體系市場化轉(zhuǎn)型趨勢已經(jīng)較為明顯。本文是對貨幣政策傳導(dǎo)理論的進(jìn)一步完善。2、實踐意義中國貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長，中國經(jīng)歷了長達(dá)30余年的高速增長后已經(jīng)進(jìn)入新的發(fā)展階段，要求宏觀貨幣政策、中觀金融體系和微觀主體行為加快適應(yīng)新常態(tài)，實現(xiàn)宏觀貨幣政策、中觀金融體系和微觀主體預(yù)期的良好稱合，才可能使中國經(jīng)濟始終行駛在健康可持續(xù)的發(fā)展軌道上。中國經(jīng)濟開放度的不斷提高對貨幣政策框架完善和金融改革推進(jìn)而言既是機遇又是挑戰(zhàn)，人民幣納入SDR以及更深層次的國際化、可預(yù)見和不可預(yù)見的國際資本流動形成了事實上的改革推手。本文就開放經(jīng)濟下，貨幣政策的有效性進(jìn)行了實證研究，對于我國充分協(xié)調(diào)利率市場化、匯率機制和資本賬戶開放等問題具有極強的政策參考價值。（三）研究方法1、采用理論分析，重新梳理了蒙代爾——弗萊明模型，并歸納總結(jié)在開放經(jīng)濟的條件下貨幣政策的傳導(dǎo)機制，結(jié)合中國的實際情況提出相應(yīng)的政策建議。并按照金融開放度和進(jìn)出口開放度構(gòu)建了經(jīng)濟開放度的測量指標(biāo)，對于我國過去經(jīng)濟開放程度與經(jīng)濟發(fā)展做出分析。2、采用計量分析方法，在IS-LM-BP模型的基礎(chǔ)上，分別植入經(jīng)濟開放度變量和金融結(jié)構(gòu)變量，從模型設(shè)定、數(shù)理求解出發(fā)論證經(jīng)濟開放度變化、金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟開放度交互作用對貨幣政策有效性的影響。運用時間序列數(shù)據(jù)的回歸方程估計等計量經(jīng)濟學(xué)方法，檢驗開放經(jīng)濟下貨幣政策的有效性，并針對實證結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。二、開放經(jīng)濟下中國貨幣政策有效性分析（一）經(jīng)典M—F模型分析20世紀(jì)年代，羅伯特·蒙代爾和J·馬庫斯·弗萊明，對開放經(jīng)濟中的小國在資本完全自由流動條件下的貨幣政策有效性進(jìn)行了研究，并建立了蒙代爾——弗萊明模型以下簡稱M—F模型。蒙代爾——弗萊明模型第一次將資本流動納入框架，并從政策角度探討了使開放經(jīng)濟達(dá)到內(nèi)外均衡的貨幣政策與財政政策的有效性。經(jīng)典M—F模型是研究開放經(jīng)濟最重要的工具之一，它建立在以下嚴(yán)格的假設(shè)前提之上：（1）被分析對象是一個開放經(jīng)濟條件下的小國，它的國內(nèi)經(jīng)濟變化包括商品的進(jìn)出口和政策的變化包括貨幣和財政政策的實施，對世界經(jīng)濟的相應(yīng)指標(biāo)特別是商品價格都不足以構(gòu)成影響，而它本身卻是世界經(jīng)濟價格、利率等指標(biāo)的凈接受者。（2）國內(nèi)資源未得到充分利用，商品總供給彈性大，總供給曲線比較平緩。（3）資本的完全自由流動。即該國與世界之間任何利率的差異都會導(dǎo)致資本的大量和迅速地流向高利率地區(qū)，從而在短期內(nèi)促使利差立刻消失。（4）靜態(tài)匯率預(yù)期。即預(yù)期匯率變化為零，也就是資本在該國與世界之間流動時，只受利差的影響，而無需考慮匯率變化的風(fēng)險，因為預(yù)期匯率不會改變。基于以上假設(shè)條件，經(jīng)典M—F模型分析了經(jīng)濟由不均衡向均衡調(diào)整的動態(tài)過程，得出開放經(jīng)濟中，在固定匯率制度下，調(diào)整貨幣政策能實現(xiàn)對外均衡，而財政政策則可以有效解決內(nèi)部問題，實現(xiàn)充分就業(yè)而在浮動匯率制度下，兩個政策的效果恰好相反，貨幣政策強而有力，財政政策無能無力。如果一國實行固定匯率制度，對于解決內(nèi)部均衡問題，財政政策有效而貨幣政策無效。考慮擴張的貨幣政策和擴張的財政政策當(dāng)該國的中央銀行采取擴張性的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增加，LM曲線向右移動到LM，，與IS曲線交于E'點，對國內(nèi)利率水平形成下降壓力。由于國內(nèi)利率水平低于國外利率水平，資本將外流、國際收支惡化。為了保持匯率穩(wěn)定，中央銀行必須干預(yù)外匯市場，拋出外匯以購買國內(nèi)貨幣，這一過程會一直持續(xù)到中央銀行賣出的外匯資產(chǎn)價值等于擴張性貨幣政策帶來的貨幣供給量的增加為止，貨幣供應(yīng)量重新回到最初水平，即曲線LM'向左移動到LM，重新回到均衡點E。當(dāng)該國采取擴張性的財政政策來刺激需求時，IS曲線向右移動到IS'，與曲線LM相交于點E'，對國內(nèi)利率水平形成上升壓力。由于國內(nèi)利率水平高于國外利率水平，資本將流入、國際收支出現(xiàn)順差。為了保持匯率穩(wěn)定，中央銀行在外匯市場上拋出國內(nèi)貨幣購入外匯，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，LM曲線向右移動直至LM'位置，在新的均衡點E，，點實現(xiàn)內(nèi)外均衡。圖1固定匯率制度下擴張的貨幣政策圖2固定匯率制度下擴張的財政政策如果一國實行浮動匯率制度，貨幣政策能有效調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡而財政政策無效?？紤]擴張的貨幣政策和財政政策當(dāng)該國的中央銀行采取擴張性的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增加，LM曲線向右移動到LM，，與IS曲線交于E'點，對國內(nèi)利率水平形成下降壓力。由于國內(nèi)利率水平低于國外利率水平，資本將外流，本國貨幣將對外貶值，出口增加，從而IS曲線向右移動到IS'，與LM曲線相交于點E，，內(nèi)外經(jīng)濟在E'點同時實現(xiàn)均衡，利率回到初始均衡水平，產(chǎn)出增加。當(dāng)該國采取擴張性的財政政策時，IS曲線向右移動到IS'，與曲線LM相交于點E，，對國內(nèi)利率水平形成上升壓力。由于國內(nèi)利率水平高于國外利率水平，資本流入，本國貨幣將對外升值，出口下降而進(jìn)口增加，經(jīng)常項目惡化，直至IS'曲線向左移動到IS位置，內(nèi)外經(jīng)濟重新回到初始均衡點E。圖3浮動匯率制度下擴張的貨幣政策圖2浮動匯率制度下擴張的財政政策（二）經(jīng)典M—F模型的缺陷與適用性經(jīng)典M—F模型分析的關(guān)鍵前提是資本的完全自由流動。然而資本完全自由流動的假設(shè)不符合廣大發(fā)展中國家的現(xiàn)實。廣大發(fā)展中國家在經(jīng)濟成長的過程中，為了扶持民族工業(yè)的發(fā)展和保證金融體制的安全，他們對外資一般都是有選擇性的接受。另一方面，發(fā)展中國家對資本的外流也有一定的管制措施，這與經(jīng)典M—F模型中資本自由流動的基本假設(shè)條件不一致。具體到中國而言，資本管制存在著不對稱性，對宏觀調(diào)控有著重要的影響。從實際情況看，資本管制的不對稱性形成了一種資本流動的剛性當(dāng)中國的資金收益率較高時，國外資本持續(xù)流入，謀求較高的收益率。宏觀調(diào)控當(dāng)局為防止經(jīng)濟過熱而采取緊縮的貨幣政策措施，然而緊縮的貨幣政策使得國內(nèi)利率水平更趨上升，引致更多的國外資本流入，從而緊縮的貨幣政策難以發(fā)揮作用反之，在國內(nèi)資金收益率較低時，國際資本應(yīng)大量流出，但是在資本流出管制較嚴(yán)的情況下，資本流出呈現(xiàn)剛性。資本管制的不對稱對貨幣政策和財政政策都產(chǎn)生影響，使得經(jīng)典M—F模型分析框架下的政策效果大打折扣。從總體上看，M—F模型在中國仍然有較強的適用性。首先，中國滿足國際貿(mào)易理論小國經(jīng)濟假設(shè)。中國經(jīng)濟在總體上已經(jīng)屬于開放經(jīng)濟，并且己經(jīng)取得了舉世矚目的巨大成就，但是從國際貿(mào)易來看，中國經(jīng)濟的總體規(guī)模在世界經(jīng)濟中所占的比重還是很小的。并且中國還不能夠影響利率、匯率等經(jīng)濟變量，仍然是世界價格和利率的接受者而不是制定者。其次，中國還存在大量低效配置和尚未利用的資源，因而可以假定中國的總供給曲線比較平緩。此外，資本管制的不對稱性使得資本流動呈現(xiàn)剛性特征，但是資本流動仍然是本國利率的增函數(shù)，本國利率越高，資本流入越多。我國利率盡管是由管理當(dāng)局決定的，但也不是純外生的：其一，管理當(dāng)局會根據(jù)市場的變化調(diào)整利率及金融機構(gòu)存貸款利率浮動權(quán)，并且這種浮動權(quán)在逐步加大；其二，民間借貸行為也很活躍，其利率則是反映民間資金供求變化的市場利率。因此，雖然經(jīng)典的M—F模型有其本身不可避免的缺陷，但是根據(jù)中國開放經(jīng)濟特點對經(jīng)典M—F模型進(jìn)行修正之后的模型將仍然有較強的適用性。三、開放經(jīng)濟下貨幣政策有效性實證分析（一）經(jīng)濟開放度指標(biāo)的建立從經(jīng)濟開放度概念的發(fā)展來看，最早始于貿(mào)易開放度的應(yīng)用，后來逐步拓展至金融開放度等。本文借鑒國際貨幣基金組織的劃分方式，運用國際收支平衡表經(jīng)常項目和資本與金融項目分別構(gòu)造貿(mào)易開放度、金融開放度、經(jīng)濟開放度指標(biāo)。1、指標(biāo)測度的回顧（1）貿(mào)易開放度的測度方法回顧貿(mào)易開放是經(jīng)濟開放的先導(dǎo)，在研究上貿(mào)易開放度也是經(jīng)濟開放度研究的起源。國內(nèi)外學(xué)者對貿(mào)易開放度的測算方法已經(jīng)有許多探索，梳理發(fā)現(xiàn)主要分為兩類，即基于貿(mào)易開放政策法規(guī)方法和基于貿(mào)易開放事實結(jié)果方法。基于貿(mào)易開放政策法規(guī)的貿(mào)易開放度測度方法主要考察一國或地區(qū)對外貿(mào)易政策、法規(guī)等制度對開放的約束程度。但由于制度性貿(mào)易開放度難于量化分析，因此一些學(xué)者用關(guān)稅水平、非關(guān)稅壁壘水平等單一指標(biāo)法和SW指數(shù)、世界銀行外向指數(shù)等綜合指標(biāo)法測度。采用關(guān)稅稅率政策和非關(guān)稅壁壘方法、世界銀行外向指數(shù)和Sachs-Wamer綜合指標(biāo)均受到數(shù)據(jù)可得性、測度主觀性和片面性等制約。基于貿(mào)易開放事實結(jié)果的貿(mào)易開放度測度方法主要考慮一國或地區(qū)對外貿(mào)易貿(mào)易流量，或者在對外開放程度不斷提高背景下“一價定律”使得不同國家之間的商品、服務(wù)及要素價格的趨同程度。由此衍生出了基于貿(mào)易流量的進(jìn)出口貿(mào)易額/GDP、進(jìn)口額/GDP和基于商品實際價格偏差程度測度的Dollars指數(shù)等方法。采用外貿(mào)依存度或者建立在進(jìn)出口貿(mào)易額/GDP修正指標(biāo)基礎(chǔ)上的貿(mào)易開放度比較普遍，而采用Dollars指數(shù)方法雖然具有理論上的嚴(yán)密性，商品實際價格的偏差可以有效估測匯率及開放政策的偏差程度，影響了Dollars指數(shù)方法的適用性。（2）金融開放度的測量方法回顧金融交往是當(dāng)代世界經(jīng)濟交往中資金流量更大、交易最為活躍的經(jīng)濟活動，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過貿(mào)易交往的體量。相較于貿(mào)易開放度，金融開放度的概念界定相對復(fù)雜，通常是指資本與金融賬戶的開放程度;另外，資本與金融賬戶管制或開放往往具有時變性，因此無論按照政策法規(guī)方法還是按照事實結(jié)果方法都可能存在跳躍變化特征。國內(nèi)外學(xué)者對金融開放度的研究晚于貿(mào)易開放度，但也有了一些詳細(xì)的研究，通過梳理發(fā)現(xiàn)同樣可以分為基于金融開放政策法規(guī)方法和基于金融開放事實結(jié)果方法兩類。基于金融開放政策法規(guī)的金融開放度測度方法主要考慮一國或地區(qū)對于資本和金融賬戶的開放程度。國際資本流動尤其是短期投機性國際資本流動往往會對一國或地區(qū)金融安全造成威脅，因此世界各國都或多或少對資本流動進(jìn)行限制。國際貨幣基金組織早在1949年開始出版《匯率安排與匯兌限制年報》，此后不斷細(xì)化資本流入和流出子項目的分類，通過二元變量0和1的形式標(biāo)記資本賬戶開放狀態(tài)，進(jìn)而評價不同國家或地區(qū)的資本賬戶開放狀態(tài)。在國際貨幣基金組織有關(guān)研究的基礎(chǔ)上，沿著細(xì)分資本賬戶子項目或者細(xì)化資本賬戶管制程度賦值范圍的路線，又發(fā)展起來了比例指標(biāo)法、Quinn方法、KAOPEN指標(biāo)法等?；诮鹑陂_放事實結(jié)果的金融開放度測度方法主要從資本流動的實際流量考量一國或地區(qū)資本與金融賬戶開放程度。一種方法是因循貿(mào)易依存度而來，第二種方法是考慮了資本存量的Capstock指標(biāo)，用證券投資、直接投資和負(fù)債的總和/GDP衡量。通過回顧開放度測度方法可以發(fā)現(xiàn)，分別測度貿(mào)易開放度和金融開放度是十分必要的，經(jīng)濟開放度是較之貿(mào)易開放度和金融開放度更為綜合性的概念，因此，在度量上難以采用單一指標(biāo)涵蓋經(jīng)濟開放的全面含義，采用綜合指標(biāo)十分必要。2、經(jīng)濟開放度指標(biāo)的構(gòu)建借鑒已有經(jīng)濟開放度指標(biāo)的測度方法，構(gòu)建中國貿(mào)易開放度、金融開放度和經(jīng)濟開放度指標(biāo)。（1）貿(mào)易開放度指標(biāo)的構(gòu)建貿(mào)易開放度（Opentr）是衡量一國對外貿(mào)易開放程度的指標(biāo)，通常就是用對外貿(mào)易依存度來衡量，本文采用的計算方式是以進(jìn)口（IM）和出口（EX）貿(mào)易總額比國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。其計算公式為：OpentrOpentr（2）金融開放度指標(biāo)的構(gòu)建金融開放度（Openf）是衡量一國金融市場包括資本市場和貨幣市場對外開放程度的指標(biāo)，本文采用的計算公式為用對外債權(quán)（FA）和債務(wù)（FL）比國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來計算。其計算公式為：OpenfOpenf3、中國貿(mào)易開放度的測算表1中國貿(mào)易、金融開放度指標(biāo)測算結(jié)果根據(jù)計算方法，本文進(jìn)而運用《中國國際收支平衡表》數(shù)據(jù)，計算了1992-2015年中國貿(mào)易開放度、金融開放度和經(jīng)濟開放度指標(biāo)。從圖表中中國貿(mào)易、金融和經(jīng)濟開放度走勢，不難發(fā)現(xiàn)，中國貿(mào)易開放度、金融開放度和經(jīng)濟開放度呈現(xiàn)了基本一致的變化趨勢。另外，從時間維度看，1992-2001年，中國貿(mào)易開放度、金融開放度和經(jīng)濟開放度震蕩運行；2002-2008年，中國貿(mào)易開放度、金融開放度和經(jīng)濟開放度快速提升；2009-2015年，中國貿(mào)易開放度、金融開放度和經(jīng)濟開放度震蕩下行。由此可見，中國加入世界貿(mào)易組織（2001年）和國際金融危機傳導(dǎo)至中國（2008年）兩個時點的變化效應(yīng)極其顯著。（二）模型設(shè)定與數(shù)據(jù)來源1、模型的設(shè)定本文研究的主要目標(biāo)是實證檢驗經(jīng)濟開放度如何影響貨幣政策有效性，因此，需要先檢驗經(jīng)濟開放度對貨幣政策產(chǎn)出和價格效應(yīng)的影響。為此，參照Karras(1999)、Bemmentetal.(2007)及馬勇和陳雨露(2014)的實證模型構(gòu)建思路，構(gòu)建如下計量方程：?Y??P?其中，一式為產(chǎn)出方程式，二式為價格方程式，j代表第j個國家，t代表第t期，Y是產(chǎn)出增長率，M是貨幣供給增長率，P代表物價水平，其余為待沽系數(shù)和變量。為了考察經(jīng)濟開發(fā)程度對貨幣政策效果的影響，將對外開放程度OPEN構(gòu)建成貨幣供給的系數(shù)，表示為：ββγγ其中，OPEN代表國家j在t時期的經(jīng)濟開放度。再將兩式作為貨幣供給系數(shù)帶入構(gòu)建好的產(chǎn)出和價格方程中，得到新的產(chǎn)出和價格方程。????2、數(shù)據(jù)的來源宏觀經(jīng)濟效應(yīng)變量：本文選取產(chǎn)出和價格效應(yīng)作為宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的替代變量，這符合中國貨幣政策的最終目標(biāo)。其中，產(chǎn)出選擇實際GDP增長率，價格選擇居民消費價格指數(shù)，二者具有較好的代表性。貨幣政策變量：中國貨幣政策仍處于由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控過渡的階段，因此，這里選擇貨幣供應(yīng)量作増速為替代指標(biāo)。從貨幣理論來看，通常擴張性貨幣政策將促進(jìn)經(jīng)濟増長和價格提高，反之則抑制經(jīng)濟増長和價格的提高。經(jīng)濟開放度變量：如前所述，本文選取替代變量度量經(jīng)濟開放程度，分別是貿(mào)易開放度和金融開放度指標(biāo)，計算方法如前文所述。從中國改革開放以來的實踐來看，對外開放是中國經(jīng)濟快速增長的因素之一，而對外開放程度的提高使中國國內(nèi)價格越來越與國際價格接軌。此處經(jīng)濟開放度取貿(mào)易開放度和金融開放度的均值。即OpenOpen表2變量選擇及數(shù)據(jù)來源（三）實證檢驗與結(jié)果分析1、經(jīng)濟開放程度與產(chǎn)出方程的估計結(jié)果根據(jù)設(shè)定的計量公式進(jìn)行回歸分析，經(jīng)濟開放度與產(chǎn)出效應(yīng)的回歸結(jié)果如表所示，回歸方程總體估計結(jié)果較為顯著，擬合優(yōu)度均超過0.85，DW值處在較為合理的區(qū)間，估計結(jié)果殘差自相關(guān)存在的幾率較小，方程總體估計應(yīng)當(dāng)是一致有效的。表3經(jīng)濟開放度與貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)方程回歸結(jié)果從表中可以看出產(chǎn)出變量的累汁系數(shù)為正，貨幣政策變量的累計系數(shù)為負(fù)，符合一般經(jīng)濟理論。本文最為關(guān)注的是經(jīng)濟開放度與貨幣政策交互項系數(shù)估計結(jié)果的經(jīng)濟含義，不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟開放度與貨幣政策交互項的累計系數(shù)為正，估計系數(shù)顯著為正，與貨幣政策變量估計系數(shù)方向不一致，表明經(jīng)濟開放度提高交互作用會顯著削弱貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)。從經(jīng)濟理論和實踐來看，隨著中國對外開放的不斷擴大，國際資本流動與銀行體系和金融市場的互動不斷増加，經(jīng)濟開放度提高通過貨幣資金在國際和國內(nèi)、實體和金融之間的循環(huán)流動，以及間接融資體系和直接融資體系的傳導(dǎo)，進(jìn)而削弱了貨幣政策有效性。隨著中國經(jīng)濟的進(jìn)一步發(fā)展，大力發(fā)展金融市場是中國金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的趨勢，這也意味著金融市場的快速發(fā)展給貨幣政策達(dá)成效果增加了難度。2、經(jīng)濟開放程度與價格方程的估計結(jié)果根據(jù)設(shè)定的公式進(jìn)行回歸分巧，經(jīng)濟開放度影響產(chǎn)出效應(yīng)的回歸結(jié)果如表所示，回歸方程總體估計結(jié)果較為顯著，擬合優(yōu)度均超過0.85，DW值處在較為合理的區(qū)間，估計結(jié)果殘差自相關(guān)存在的幾率較小，方程總體估計應(yīng)當(dāng)是一致有效的。從表可見，價格變量的累計系數(shù)為正，貨幣政策變量的累計系數(shù)為負(fù)，符合一般經(jīng)濟理論和實踐預(yù)期。同樣這里最為關(guān)注的經(jīng)濟開放度與貨幣政策交互項系數(shù)估計結(jié)果的經(jīng)濟含義。不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟開放度與貨幣政策交互項的累計系數(shù)為正，估計系數(shù)顯著為正，與貨幣政策變量估計系數(shù)方向不一致，表明金融結(jié)構(gòu)向市場化轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟開放度提高交互作用會顯著削弱貨幣政策的價格效應(yīng)。表4經(jīng)濟開放度與貨幣政策價格效應(yīng)方程回歸結(jié)果四、研究結(jié)論及政策建議（一）研究結(jié)論1、經(jīng)濟開放度提高會削弱貨幣政策有效性本文構(gòu)建和估計的經(jīng)濟開放度影響貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)的回歸方程表明，貨幣政策變量的累計系數(shù)總體上為負(fù)，表明擴張性貨幣政策對經(jīng)濟增長具有促進(jìn)作用，并引起價格水平提高；緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟增長具有收縮作用，并引起價格水平下降。同時，經(jīng)濟開放度與貨幣政策交互項的累計系數(shù)總體上為正，與貨幣政策變量累計系數(shù)方向不一致，表明經(jīng)濟開放度提高削弱了貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)。這啟示我們，一方面，擴大和深化對外開放是中國謀求經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展的重要動力，然而，經(jīng)濟開放度的不斷提高會削弱貨幣政策的有效性，尤其是在推動人民幣國際化的大背景下，給我國貨幣政策操作增加了難度，也警示我們在應(yīng)對產(chǎn)出和價格偏離均衡值的情況下，貨幣政策的運用應(yīng)當(dāng)更加審慎性和精準(zhǔn)化。另一方面，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的顯著性己經(jīng)明顯下降，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控受經(jīng)濟開放度提高影響而削弱貨幣政策有效性的論斷是成立的，未來貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的趨勢十分明確，在貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)換的階段，綜合運用價格型和數(shù)量型貨幣政策是新常態(tài)下“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的應(yīng)有之意。通過前面實證分析的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，隨著金融結(jié)構(gòu)向金融市場轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟開放度不斷提高，中國貨幣政策有效性被削弱。近年來，我國經(jīng)濟增長不斷處于過熱或偏冷的交錯波動過程，貨幣政策為應(yīng)對經(jīng)濟形勢變化也頻繁更迭反復(fù)，經(jīng)濟運行中流動性總體寬松與結(jié)構(gòu)性緊張并存、資產(chǎn)價格暴漲暴跌、國際資本流入流出異常劇烈等一系列現(xiàn)象，已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)梗阻與有效性降低問題的真實寫照。隨著改革開放的不斷深入和金融體系的不斷發(fā)展，中國貨幣政策的有效巧問題越來越復(fù)雜。2、金融結(jié)構(gòu)變化能夠為經(jīng)濟開放度提高削弱貨幣政策有效性提供解釋本文在驗證了經(jīng)濟開放度對貨幣政策產(chǎn)出和價格效應(yīng)影響的時候，采用經(jīng)濟開放度與貨幣政策交互項加以驗證。結(jié)果表明，經(jīng)濟開放度與貨幣政策交互項累計系數(shù)顯著為正，與貨幣政策變量累計系數(shù)方向不一致，說明金融結(jié)構(gòu)向市場化轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟開放度提高交互作用會削弱貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)。開放經(jīng)濟下國際資本的流入和流出通過金融體系實現(xiàn)并影響金融結(jié)構(gòu)，金離體系作為貨幣政策傳導(dǎo)的媒介，金融結(jié)構(gòu)變化必然影響貨幣政策傳導(dǎo)渠道，在銀行體系過度承擔(dān)風(fēng)險、股票市場傳導(dǎo)扭曲不暢的情況下，貨幣政策傳導(dǎo)的效率性受到影響，金融結(jié)構(gòu)變化能夠為經(jīng)濟開放度提高削弱貨幣政策有效性提供解釋。綜合來看，金融結(jié)構(gòu)向市場化轉(zhuǎn)型引發(fā)了中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道的變化，經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶的不斷開放、金融市場的加速發(fā)展都導(dǎo)致了貨幣政策微觀傳導(dǎo)渠道的多樣化和傳導(dǎo)效率的復(fù)雜化，使得貨幣政策的獨立性和有效性面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。（二）政策建議1、調(diào)整優(yōu)化中國貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和操作工具框架由于開放經(jīng)濟下經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶的國際資本流動對基礎(chǔ)貨幣、貨幣信用創(chuàng)造、貨幣政策傳導(dǎo)、貨幣政策最終效果都產(chǎn)生了深刻影響，金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)使得貨幣政策有效性更加復(fù)雜化。貨幣政策框架包括貨幣政策目標(biāo)（最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和操作目標(biāo)）、貨幣政策傳導(dǎo)機制和貨幣政策工具等核心變量，其聯(lián)動關(guān)系可簡化為＂貨幣政策操作工具一貨幣政策中介目標(biāo)一貨幣政策最終目標(biāo)＂。基于貨幣金融的國際經(jīng)驗、現(xiàn)實需求和政策導(dǎo)向，當(dāng)前中國貨幣政策框架面臨調(diào)整優(yōu)化的必然要求。下面將分別闡述貨幣政策最終目標(biāo)、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策工具的調(diào)整優(yōu)化。2、協(xié)調(diào)推進(jìn)中國利率、匯率市場化改革與資本賬戶開放貨幣政策實施所處的金融體制和實體經(jīng)濟環(huán)境息息相關(guān)，尤其是利率和匯率市場化水平、資本賬戶開放程度對貨幣政策傳導(dǎo)及有效性具有內(nèi)生決定性影響。隨著經(jīng)濟全球化的演進(jìn)和中國加速形成宏觀經(jīng)濟開放格局，一方面，外部宏觀政策和國際資本流動可能對內(nèi)部傳導(dǎo)形成越來越重要的溢出影響，國內(nèi)利率、匯率和資本管制需要權(quán)衡把捏的因素更加多元復(fù)雜；另一方面，隨著人民幣確定加入SDR和完善對外開放新局面導(dǎo)向的確定，中國主動尋求利率、匯率市場化改革和資本賬戶開放更加迫切。繼續(xù)推進(jìn)利率、匯率市場化改革和漸進(jìn)推動資本賬戶開放是應(yīng)對外部環(huán)境變化和內(nèi)部形勢變化的必然選擇，對増強貨幣政策調(diào)控的主動性和有效性具有重要作用。本節(jié)將圍繞與貨幣政策傳導(dǎo)及有效性緊密相關(guān)的利率、匯率市場化改革和資本賬戶開放協(xié)調(diào)改革提出戰(zhàn)略選擇建議，主要觀點是：利率市場化改革并未真正完成，其核也已經(jīng)轉(zhuǎn)向利率走廊的建設(shè)和利率傳導(dǎo)機制的疏導(dǎo)；穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場化改革，増強人民幣匯率雙向浮動彈性，建立以市場供求為基礎(chǔ)、有