正文目錄國(guó)資制冷龍頭六十八載耕耘，并購(gòu)整合成就制冷帝國(guó) 4制冷制熱雙引擎發(fā)力，六大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同共進(jìn) 4煙臺(tái)國(guó)資為實(shí)控人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固 51.3經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)健，2014-2024年利潤(rùn)復(fù)合增速12 6核心布局：工商業(yè)制冷引領(lǐng)，節(jié)能制熱蓄勢(shì)待發(fā) 7工商業(yè)制冷業(yè)務(wù)：技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)份額穩(wěn)居前列 7暖通空調(diào)業(yè)務(wù)：百年品牌頓漢布什，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁 10節(jié)能制熱業(yè)務(wù)：余熱利用技術(shù)領(lǐng)先，雙碳政策催化成長(zhǎng) 13新興業(yè)務(wù)藍(lán)海：數(shù)據(jù)中心+核電+深海，三重驅(qū)動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng) 15數(shù)據(jù)中心制冷：AI算力爆發(fā)催生需求，磁懸浮技術(shù)構(gòu)筑護(hù)城河 15核電深海雙突破：核電冷卻技術(shù)領(lǐng)先，船舶制冷賦能海洋經(jīng)濟(jì) 16盈利預(yù)測(cè)與估值 17盈利預(yù)測(cè) 17估值分析 19風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖1：冰輪環(huán)境發(fā)展歷程 4圖2：冰輪環(huán)境主要產(chǎn)品 5圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025H1） 6圖4：2014-2024年公司營(yíng)收復(fù)合增速14.6% 6圖5：2014-2024年公司歸母凈利潤(rùn)增速11.7% 6圖6：公司盈利能力穩(wěn)步提升 7圖7：公司期間費(fèi)用率在17%左右 7圖8：公司收入按產(chǎn)品類(lèi)型構(gòu)成（億元） 7圖9：公司收入按業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成 7圖10：2024年全球制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模1077億美元，同比+1.4% 8圖2024年中國(guó)制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模2468億元，同比+8.1% 8圖12：2024年家用、商用、工業(yè)制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模占比71%、25%、4% 8圖13：輕型商用制冷設(shè)備市場(chǎng)較為穩(wěn)定（億元，%） 9圖14：大型商用制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)中向上（億元，%） 9圖15：工業(yè)制冷需求不斷提升（億元，%） 9圖16：制冷原理圖 10圖17：制冷壓縮機(jī)分類(lèi) 10圖18：各類(lèi)型制冷壓縮機(jī)功率及應(yīng)用領(lǐng)域 10圖19：2025-2034年預(yù)計(jì)全球暖通空調(diào)市場(chǎng)復(fù)合增速6.4%（億美元） 圖20：中國(guó)家用空調(diào)銷(xiāo)量情況 圖21：中國(guó)中央空調(diào)銷(xiāo)量情況 圖22：全球暖通空調(diào)格局較為分散 12圖23：全球各地區(qū)暖通空調(diào)競(jìng)爭(zhēng)格局 12圖24：2024年中國(guó)中央空調(diào)市場(chǎng)部分品牌銷(xiāo)售區(qū)間圖 12圖25：頓漢布什業(yè)務(wù)體系 13圖26：冰輪香港（頓漢布什）收入及凈利潤(rùn) 13圖27：冰輪香港凈利率 13圖28：中國(guó)余熱資源來(lái)源結(jié)構(gòu)分布 15圖29：華源泰盟產(chǎn)品分類(lèi) 15圖30：數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施示意圖 16圖31：數(shù)據(jù)中心水冷冷凍水空調(diào)系統(tǒng)示意圖 16圖32：公司核電業(yè)務(wù)：核島冷卻、核能供熱、無(wú)動(dòng)力空冷器等 17圖33：公司船用螺桿壓縮機(jī)組行業(yè)領(lǐng)先 17圖34：公司深海捕撈智慧解決方案 17表1：頓漢布什發(fā)展歷程 12表2：2021-2024年我國(guó)余熱鍋爐行業(yè)相關(guān)政策情況 14表3：各行業(yè)工業(yè)余熱資源情況 14表4：冰輪環(huán)境盈利預(yù)測(cè) 18表5：可比公司估值 19表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 20國(guó)資制冷龍頭六十八載耕耘，并購(gòu)整合成就制冷帝國(guó)制冷制熱雙引擎發(fā)力，六大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同共進(jìn)1956溫冷凍、中央空調(diào)、環(huán)保制熱、能化裝備、精密鑄件、智慧服務(wù)、氫能裝備等產(chǎn)業(yè)集群。601956195919664AV-12.519782013-2015IEMC、ASDS2018年相繼成功研制氦氣壓縮機(jī)、水蒸氣增壓機(jī)，不斷完善產(chǎn)品矩陣。合并收購(gòu)打開(kāi)成長(zhǎng)空間，推動(dòng)國(guó)際化進(jìn)程。1991-1994年開(kāi)啟合資合作，2001年合資成立煙臺(tái)哈特福德壓縮機(jī)有限公司，先后收購(gòu)頓漢布什、華源泰盟、神舟制冷，積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，促進(jìn)制冷技術(shù)更新?lián)Q代，推動(dòng)美系制冷品牌的自主開(kāi)發(fā)，兼顧能化裝備、節(jié)能制熱等新賽道，在雙碳行動(dòng)下市場(chǎng)前景廣闊。圖1：冰輪環(huán)境發(fā)展歷程官網(wǎng)公司業(yè)務(wù)涵蓋工業(yè)制冷、暖通空調(diào)、綠能裝備、精密成型、數(shù)智工業(yè)六大領(lǐng)域。公司主要產(chǎn)品系列有螺桿式壓縮機(jī)、離心式壓縮機(jī)、吸收式制冷機(jī)、活塞式壓縮機(jī)、渦旋式壓為主，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品冷鏈、能源化工、科研環(huán)境、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、核電站、電子廠(chǎng)房、制藥、余熱利用等領(lǐng)域。圖2：冰輪環(huán)境主要產(chǎn)品煙臺(tái)國(guó)資為實(shí)控人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固煙臺(tái)國(guó)資控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實(shí)控人為煙臺(tái)市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員14.50股10.16，實(shí)控人煙臺(tái)市國(guó)資委通過(guò)二者對(duì)冰輪環(huán)境累積持股22.19。重要子公司中，98.6560股權(quán)，主要業(yè)務(wù)為節(jié)能制熱。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025H1），公司公告經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)健，2014-202412公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2014-2024年，公司營(yíng)收從16.91億元增長(zhǎng)至66.35億元，復(fù)合增速14.6%；歸母凈利潤(rùn)從2.08億元增長(zhǎng)至6.28億元，復(fù)合增速11.7%。2021年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《十四五冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》，2022年國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035年）》，公司緊抓政策需求，跟上時(shí)代浪潮，在低溫冷凍設(shè)備和氫能裝備業(yè)務(wù)上取得較大發(fā)展。圖4：2014-2024年公司營(yíng)收復(fù)合速14.6% 圖5：2014-2024年公司歸母凈利潤(rùn)速11.7%80 80% 770 70% 660%60 50% 550 40% 440 30%30 20% 320 10% 20%10 -10% 10 -20% 0

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%營(yíng)收（億元） 同比

歸母凈利潤(rùn)（億元） 同比10。公司盈利能力較強(qiáng)，202427.63%10.06%202020以上，202017左右。圖6：公司盈利能力穩(wěn)步提升 圖7：公司期間費(fèi)用率在17%左右35%30%25%20%15%10%5%0%

25%28.6%30.0%28.3%28.6%30.0%28.3%29.3%29.6%26.4%27.6%27.9%25.6%22.0%22.7%11.4%10.6%12.3%9.6%8.4%8.9%10.1%10.1%5.8%5.8%6.9%22.47%23.11%22.08%20.80%20.61%20.75%16.58%16.61%17.06%18.21%17.45%15%10%5%0%-5%銷(xiāo)售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率銷(xiāo)售毛利率 銷(xiāo)售凈利率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 期間費(fèi)用率工業(yè)產(chǎn)品為主要營(yíng)收來(lái)源。2024年公司工業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入56.3億元，占總收入84.8，毛利率28.1；工程施工收入6.1億元，占總收入9.1，毛利率14.8。工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)售為營(yíng)收和利潤(rùn)的主要來(lái)源；工程施工主要是在銷(xiāo)售設(shè)備時(shí)附帶為客戶(hù)提供設(shè)計(jì)、安裝、調(diào)試服務(wù)，是產(chǎn)品銷(xiāo)售的售后，有利于穩(wěn)固客戶(hù)關(guān)系，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。工商制冷為公司核心業(yè)務(wù)，暖通用空調(diào)逐漸發(fā)力。60左右。暖通空調(diào)經(jīng)營(yíng)主體為煙臺(tái)冰輪（頓漢布什，2024年?duì)I收占比34制熱經(jīng)營(yíng)主體為北京華源泰盟經(jīng)營(yíng)，未來(lái)有望利用政策紅利，突破成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。圖8：公司收入按產(chǎn)品類(lèi)型構(gòu)成（億元） 圖9：公司收入按業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成80706050403020100工業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售 工程施工 其他

60%40%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024工商制冷及其他 暖通空調(diào) 節(jié)能制熱(香港)/23224核心布局：工商業(yè)制冷引領(lǐng)，節(jié)能制熱蓄勢(shì)待發(fā)工商業(yè)制冷業(yè)務(wù)：技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)份額穩(wěn)居前列制冷設(shè)備用于在各種應(yīng)用中冷卻和維持低溫。制冷設(shè)備由壓縮機(jī)、冷凝器、蒸發(fā)器和膨脹閥等部件組成，所有部件在制冷循環(huán)中一起工作。它用于冰箱、冰柜、空調(diào)機(jī)組、冷藏運(yùn)輸車(chē)輛、冷庫(kù)以及其他對(duì)溫度控制至關(guān)重要的系統(tǒng)。全球制冷設(shè)備市場(chǎng)超千億美元，中國(guó)市場(chǎng)占比32%。根據(jù)中金企信國(guó)際咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2024年全球制冷設(shè)備市場(chǎng)1077億美元，同比增長(zhǎng)1.4%；根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模2468億人民幣，同比增長(zhǎng)8.1%，中國(guó)市場(chǎng)占比32%（美元：人民幣=7.12，是全球最大市場(chǎng)。2024年中國(guó)制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約2500億元，2013-2024年復(fù)合增速4.3%。復(fù)盤(pán)十年，中國(guó)制冷設(shè)備產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的周期性變化：1）2017-2018年市場(chǎng)同比增長(zhǎng)8.4%，主要由冰箱新能效標(biāo)準(zhǔn)切換和生鮮電商快速發(fā)展推動(dòng)；2）2020-2021年，居家囤貨需求和出口增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，兩年同比分別增長(zhǎng)7.5%、13.2%；3）2022年，全民居家導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)較大下滑，同比-9.3%。4）2024年，以舊換新政策和海外補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)8.1%至2468億元。圖10：2024年全球制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模1077億美元，同比+1.4% 圖11：2024年中國(guó)制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模2468億元，同比+8.1%1,6001,4001,2001,0008006004002000

1076.7

1373.116%12%

3,0002,5002,0001,5001,000500

15%24688.10%24688.10%5%0%-5%-10%201920202021202220232024202520262027E全球制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 同比

0201320142015201620172018201920202021202220232024

-15%中國(guó)制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模（億元） 同比中企信際咨數(shù)據(jù) 產(chǎn)在線(xiàn)制冷設(shè)備分為家用、商用、工業(yè)三大領(lǐng)域，家用市場(chǎng)規(guī)模最大。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)預(yù)測(cè)，2024174771%，受出口市場(chǎng)和以舊換新政策驅(qū)動(dòng)保持較好增長(zhǎng)。2014-20232.6%7.2%和7.6%。冰輪環(huán)境的制冷設(shè)備主要為工商業(yè)制冷設(shè)備，因此我們主要對(duì)工業(yè)和商用制冷設(shè)備行業(yè)進(jìn)行分析。圖12：2024年家用、商用、工業(yè)制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模占比71%、25%、4%0

家用制冷設(shè)備 商用制冷設(shè)備 工業(yè)制冷設(shè)市場(chǎng)規(guī)模（億元） 占比

80%71%25%71%25%4%96625174760%50%40%30%20%10%0%產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)商用制冷設(shè)備：分為輕型和大型制冷設(shè)備。輕型商用設(shè)備包括制冷陳列柜、冰凍柜等，2022產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，大型商用制冷設(shè)備主要包括冷庫(kù)、冷藏車(chē)和冷藏集裝箱，大型商用制冷設(shè)備與國(guó)家經(jīng)濟(jì)和工程項(xiàng)目緊密相關(guān)，2024年實(shí)現(xiàn)小幅恢復(fù)性增長(zhǎng)。圖13：輕型商用制冷設(shè)備市場(chǎng)較為穩(wěn)定（億元，%） 圖14：大型商用制冷設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)中向上（億元，%）產(chǎn)在線(xiàn) （2024年為測(cè)值） 產(chǎn)在線(xiàn) （2024年為測(cè)值）工業(yè)制冷設(shè)備：2014-2023年市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。主要系國(guó)內(nèi)中大型項(xiàng)目的延續(xù)支撐，及雙碳背景下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的一系列新增和改造需求拉動(dòng)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，2024年受?chē)?guó)內(nèi)大環(huán)境影響市場(chǎng)出現(xiàn)小幅回調(diào)。從下游應(yīng)用來(lái)看，工業(yè)制冷主要以能源化工為主，占比50%，其他應(yīng)用領(lǐng)域包括新能源、制藥、食品加工等多種工業(yè)場(chǎng)景。圖15：工業(yè)制冷需求不斷提升（億元，%）產(chǎn)在線(xiàn) （2024年為測(cè)值）制冷設(shè)備包括四個(gè)至關(guān)重要的部件：壓縮機(jī)、冷凝器、蒸發(fā)器和膨脹閥。制冷壓縮機(jī)以制冷劑為壓縮工質(zhì)，與冷凝器、蒸發(fā)器和節(jié)流閥共同組成制冷系統(tǒng)，是整個(gè)制冷系統(tǒng)的心臟。制冷壓縮機(jī)抽吸來(lái)自蒸發(fā)器的制冷劑蒸氣，并提高其溫度和壓力后將其排至冷凝制冷系統(tǒng)中制冷劑的不斷循環(huán)流動(dòng)。圖16：制冷原理圖英華特招股書(shū)壓縮機(jī)按照工作原理分為容積型和速度型兩大類(lèi)。容積型壓縮機(jī)是通過(guò)改變工作腔的容積來(lái)壓縮制冷劑，常見(jiàn)的有活塞式、螺桿式、滾動(dòng)轉(zhuǎn)子式等?；钊綁嚎s機(jī)歷史悠久，冷劑獲得動(dòng)能，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為壓力能，目前常用的是離心式壓縮機(jī)，它具有流量大、效率高、運(yùn)轉(zhuǎn)平穩(wěn)等特點(diǎn)，常用于大型制冷系統(tǒng)。圖17：制冷壓縮機(jī)分類(lèi) 圖18：各類(lèi)型制冷壓縮機(jī)功率及應(yīng)用領(lǐng)域制世界 制世界公司是我國(guó)工商業(yè)制冷龍頭公司。公司被認(rèn)定為國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，2632032榮獲國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)、國(guó)家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)兩項(xiàng)國(guó)家級(jí)獎(jiǎng)勵(lì)，先后榮獲中國(guó)制冷學(xué)會(huì)科技192CO2NH3/CO2CO2范項(xiàng)目超過(guò)6002.2暖通空調(diào)業(yè)務(wù)：百年品牌頓漢布什，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁全球暖通空調(diào)市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，亞太地區(qū)成為主要增長(zhǎng)引擎。暖通空調(diào)（HVAC）是有采暖、通風(fēng)和空氣調(diào)節(jié)功能的空調(diào)器，具體產(chǎn)品包括家用空調(diào)、中央空調(diào)、熱泵、燃?xì)忮仩t、通風(fēng)設(shè)備等。BRINSIGHTS20252041.7億美20343485.76.4%。其中，亞太地區(qū)、歐洲、47%、24%、25%7%。AI算力需求激增推動(dòng)數(shù)據(jù)中心20242532032年4637.9%。圖19：2025-2034年預(yù)計(jì)全球暖通空調(diào)市場(chǎng)復(fù)合增速6.4%（億美元）BRINSIGHTS中國(guó)家用及中央空調(diào)市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)。20241950819.51897720.99652出口9326萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)40.4。中央空調(diào)市場(chǎng)來(lái)看，內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、房產(chǎn)市場(chǎng)等因素影響發(fā)展承壓，外銷(xiāo)則景氣度較高，20241214.93.8232.039.8。圖20：中國(guó)家用空調(diào)銷(xiāo)量情況 圖21：中國(guó)中央空調(diào)銷(xiāo)量情況智咨詢(xún) 智咨詢(xún)?nèi)蚺照{(diào)市場(chǎng)較為分散，江森自控、開(kāi)利全球、大金、特靈為全球領(lǐng)先品牌。各地區(qū)品牌偏好差異大，北美地區(qū)開(kāi)立、大金市占率高，歐洲地區(qū)博世、大金市占率高，在中東地區(qū)大金、美的市占率高，亞洲地區(qū)大金、美的、開(kāi)利市占率高。近年來(lái)，行業(yè)并購(gòu)活躍，202580自控-日立空調(diào)合資企業(yè)，2023公司拓展歐洲市場(chǎng)。圖22：全球暖通空調(diào)格局較為分散 圖23：全球各地區(qū)暖通空調(diào)競(jìng)爭(zhēng)格局thechillbrothers thechillbrothers圖24：2024年中國(guó)中央空調(diào)市場(chǎng)部分品牌銷(xiāo)售區(qū)間圖艾肯網(wǎng)頓漢布什是全球著名的中央空調(diào)及制冷設(shè)備制造商之一，是五大歐美中央空調(diào)品牌之一。頓漢布什集團(tuán)成立于1894年，擁有超過(guò)百余年發(fā)展歷史，研發(fā)制造和銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布北美、歐洲和亞太等56個(gè)國(guó)家和地區(qū)。成為公司進(jìn)軍全球數(shù)據(jù)中心、軌道交通、核電冷卻等高端應(yīng)用市場(chǎng)的關(guān)鍵平臺(tái)。時(shí)間 事件表1：頓漢布什發(fā)展歷程時(shí)間 事件1894 C.ADunham公司成立，ClaytonDunham1995 1995 頓漢布什與冰輪環(huán)境在中國(guó)煙臺(tái)成立合資企業(yè)煙臺(tái)頓漢布什工業(yè)有限公司2001 馬來(lái)西亞頓漢布什控股有限公司與冰輪環(huán)境合資成立煙臺(tái)哈特福德壓縮機(jī)有限公司1998 KAJANG2001 馬來(lái)西亞頓漢布什控股有限公司與冰輪環(huán)境合資成立煙臺(tái)哈特福德壓縮機(jī)有限公司2012 頓漢布什控股被冰輪環(huán)境收購(gòu)2015 2015 DB重返美國(guó)計(jì)劃，投資設(shè)立頓漢布什美國(guó)公司2019 頓漢布什在美國(guó)邁阿密建設(shè)新工廠(chǎng)，以滿(mǎn)足美國(guó)、加拿大、中美洲、加勒比海和南美市場(chǎng)的需求頓漢布什官網(wǎng)頓漢布什是全球知名暖通設(shè)備制造商，在地鐵、核電站暖通市場(chǎng)中份額第一。頓漢布什已形成覆蓋中央空調(diào)—供熱產(chǎn)品—工業(yè)制冷—輕商產(chǎn)品—系統(tǒng)解決方案—智慧控制的一體化業(yè)務(wù)體系。既有完整的機(jī)組與空氣側(cè)產(chǎn)品線(xiàn)，也有跨場(chǎng)景的工程與群控平臺(tái)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及全球，能夠?yàn)檐壍澜煌?、?shù)據(jù)中心、區(qū)域能源與制藥等核心場(chǎng)景提供成套解決方案與全生命周期服務(wù)。頓漢布什暖通空調(diào)成功中標(biāo)多個(gè)城市的地鐵建設(shè)，包括北京地鐵、大連地鐵、東莞地鐵、寧波地鐵、南昌地鐵、成都地鐵、福州地鐵等。圖25：頓漢布什業(yè)務(wù)體系頓漢布什官網(wǎng)頓漢布什成為公司重要的收入利潤(rùn)來(lái)源。2024年，冰輪香港（頓漢布什）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.55億元，占公司總營(yíng)收的34，凈利潤(rùn)2.43億元，占公司總凈利潤(rùn)的36，2021年來(lái)冰輪香港盈利能力不斷提升，凈利率從2021年的4.7提升至2024年的10.8。圖26：冰輪香港（頓漢布什）收入及凈利潤(rùn) 圖27：冰輪香港凈利率25201510502019 2020 2021 2022 2023 收入（億元） 凈利潤(rùn)（億元）收入同比 凈利潤(rùn)同比

80%60%40%20%0%-20%-40%

10.8%10.8%7.9%6.7%4.7%5.1%4.7%2019 2020 2021 2022 2023 2024冰輪香港凈利率公告， 公告，2.3節(jié)能制熱業(yè)務(wù)：余熱利用技術(shù)領(lǐng)先，雙碳政策催化成長(zhǎng)余熱資源是指在目前條件下，有可能回收或重復(fù)利用而尚未回收利用的能量，以工業(yè)余熱資源為主。工業(yè)余熱資源普遍存在于冶金、化工、建材、造紙、紡織和機(jī)械等行業(yè)，主要體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)熱能轉(zhuǎn)換設(shè)備及用能設(shè)備在生產(chǎn)過(guò)程中排放的廢熱、廢水、廢氣中，利用余熱回收技術(shù)將這些能源加以回收利用，不僅可以降低能源消耗和生產(chǎn)成本，還可以減少對(duì)環(huán)境的負(fù)面影響，是節(jié)能環(huán)保的重要手段之一。表2：2021-2024年我國(guó)余熱鍋爐行業(yè)相關(guān)政策情況時(shí)間 出臺(tái)部門(mén) 政策文件名稱(chēng) 簡(jiǎn)要內(nèi)容時(shí)間 出臺(tái)部門(mén) 政策文件名稱(chēng) 簡(jiǎn)要內(nèi)容2021.11工業(yè)和信息化部 《十四五工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》

推動(dòng)工業(yè)窯爐、鍋爐、電機(jī)、泵、風(fēng)機(jī)、壓縮機(jī)等重點(diǎn)用能設(shè)備系統(tǒng)的節(jié)能改造對(duì)于能效在標(biāo)桿水平特別是基準(zhǔn)水平以下的企業(yè)，積極推廣本實(shí)施指南、綠色技術(shù)推廣目錄、工業(yè)節(jié)能推薦目錄、能效之星裝備產(chǎn)品目錄等提出的先進(jìn)技術(shù)裝備，加2022.2

生態(tài)環(huán)境部、國(guó)家升級(jí)實(shí)施指南

強(qiáng)能量系統(tǒng)優(yōu)化、余熱余壓利用、污染物減排、固體廢物綜合利用和公輔設(shè)施改造，能源局 （2022年版）工業(yè)和信息化部、

提高生產(chǎn)工藝和技術(shù)裝備綠色化水平，提升生產(chǎn)工藝和技術(shù)裝備綠色化水平，提升資源能源利用效率，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)圍繞電機(jī)、變壓器、鍋爐等通用用能設(shè)備，持續(xù)開(kāi)展能效提升專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，加大高效用

動(dòng)計(jì)劃》部、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、市場(chǎng)監(jiān)管總局實(shí)施方案》生態(tài)環(huán)境部

線(xiàn)診斷、協(xié)同優(yōu)化、主輔機(jī)匹配調(diào)控等技術(shù)改造。加快推進(jìn)鍋爐產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)設(shè)施的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、安裝、運(yùn)行等一體化服務(wù)。實(shí)施變壓器、電機(jī)等能效提升計(jì)劃，推動(dòng)工業(yè)窯爐、鍋爐、壓縮機(jī)、風(fēng)機(jī)、泵等重點(diǎn)用能設(shè)備系統(tǒng)節(jié)能改造升級(jí)。

到2025年，通過(guò)統(tǒng)籌推進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)品設(shè)備更新改造和回收利用，進(jìn)一步提升高效2023.2部門(mén)

重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)品設(shè)備更新改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》

節(jié)能設(shè)備市場(chǎng)占有率。與2021年相比，工業(yè)鍋爐、電站鍋爐平均運(yùn)行熱效率分別提高5個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)

鼓勵(lì)鍋爐生產(chǎn)制造企業(yè)通過(guò)提高參數(shù)、采用新型熱力循環(huán)等方式，提升新增電站鍋爐2023.3部門(mén)2024.3國(guó)務(wù)院觀(guān)研報(bào)告網(wǎng)

收利用實(shí)施指南（2023年版）《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》

能效水平。支持鍋爐生產(chǎn)制造企業(yè)采用《綠色技術(shù)推廣目錄（2020年）》等提出的先進(jìn)技術(shù)，提升新增工業(yè)鍋爐能效水平。加快推廣能效達(dá)到先進(jìn)水平和節(jié)能水平的用能設(shè)備，分行業(yè)分領(lǐng)域?qū)嵤┕?jié)能降碳改達(dá)標(biāo)設(shè)備。表3

67。布的不同，工業(yè)余熱主要包括來(lái)自于冶金、化工、建材、玻璃搪瓷、造紙、紡織、機(jī)械等行業(yè)的余熱資源，其中冶金、化工、建材等行業(yè)余熱資源占部門(mén)燃料消耗量的比行業(yè)主要余熱來(lái)源余熱占行業(yè)能耗比例冶金軋鋼加熱爐、均熱爐、平爐、轉(zhuǎn)爐高爐、焙燒窯35%-40%化工化學(xué)反應(yīng)熱，如造氣、變換氣、合成氣等物流顯熱17%-67%建材高溫?zé)煔?、窯頂冷卻、高溫產(chǎn)品等30%-40%玻搪玻璃熔窯、搪瓷窯、坩堝窯約20%造紙烘缸、蒸鍋、廢氣、黑液等約15%紡織烘干機(jī)、漿紗機(jī)、蒸煮鍋等約15%機(jī)械鍛造加熱爐、沖天爐、熱處理爐及氣錘排氣等約15%華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院圖28：中國(guó)余熱資源來(lái)源結(jié)構(gòu)分布高溫產(chǎn)品和爐渣余熱,4% 可燃廢氣廢液余熱和廢料余熱,7%化學(xué)反應(yīng)余熱,8%高溫?zé)煔庥酂?0%

廢氣廢水余熱,11%冷卻介質(zhì)余熱,20%圖29：華源泰盟產(chǎn)品分類(lèi)

余熱節(jié)能子公司北京華源泰盟是公司節(jié)能制熱業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體。華源泰盟作為節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的設(shè)備制造商與技術(shù)服務(wù)商，專(zhuān)注于工業(yè)余熱利用、城市集中供熱以及蒸發(fā)結(jié)晶領(lǐng)域，目前已成為基于吸收式換熱的熱電聯(lián)產(chǎn)集中供熱領(lǐng)域的開(kāi)拓者、倡導(dǎo)者和領(lǐng)跑者。華源泰盟以清華大學(xué)、中科院強(qiáng)大的科研實(shí)力為支撐，研發(fā)出十大系列核心產(chǎn)品。官網(wǎng)新興業(yè)務(wù)藍(lán)海：數(shù)據(jù)中心+核電+深海，三重驅(qū)動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)中心制冷：AI數(shù)據(jù)中心制冷系統(tǒng)主要為服務(wù)器提供所需要的冷量，確保服務(wù)器正常工作。數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施一般由供配電系統(tǒng)、不間斷電源系統(tǒng)、終端配電系統(tǒng)、電源輔助系統(tǒng)和暖通系統(tǒng)等組成。暖通系統(tǒng)常用的有風(fēng)冷機(jī)房空調(diào)、水冷冷凍水系統(tǒng)、風(fēng)冷冷凍水系統(tǒng)、水冷機(jī)房空調(diào)系統(tǒng)和自然冷卻系統(tǒng)等，其中大型數(shù)據(jù)中心采用最多的是水冷冷凍水空調(diào)系統(tǒng)，主要由水冷冷水機(jī)組、板換、末端設(shè)備、冷凍水泵、冷卻塔、冷卻水泵、蓄水池、水處理設(shè)備、定壓補(bǔ)水設(shè)備及管路閥門(mén)等組成。圖30：數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施示意圖 圖31：數(shù)據(jù)中心水冷冷凍水空調(diào)系統(tǒng)示意圖通電源人 通電源人公司數(shù)據(jù)中心制冷設(shè)備主要包括一次側(cè)冷源裝備和熱交換裝置等冷卻裝備，業(yè)務(wù)主體為頓漢布什公司和冰輪換熱技術(shù)公司。頓漢布什公司（DUNHAM-BUSH）磁懸浮壓縮機(jī)技術(shù)領(lǐng)先，多項(xiàng)產(chǎn)品入選國(guó)家數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品目錄。頓漢布什控股有2020家綠色數(shù)據(jù)中心先進(jìn)適用技術(shù)產(chǎn)品目錄》的變頻離心式冷水機(jī)組集成自然冷卻功能的風(fēng)冷螺桿冷水機(jī)組等成熟產(chǎn)品外，去年新升級(jí)上市的IDC專(zhuān)版磁懸浮系列產(chǎn)品和FanWall風(fēng)墻順利通過(guò)認(rèn)證并開(kāi)始大批量供貨。數(shù)據(jù)中心客戶(hù)覆蓋海內(nèi)外中心（天河二號(hào)、中國(guó)移動(dòng)（貴州）大數(shù)據(jù)中心、中國(guó)聯(lián)通西安數(shù)據(jù)中心、北京四季青數(shù)據(jù)中心、上海交通銀行數(shù)據(jù)處理中心、恒豐銀行總部數(shù)據(jù)中心、北京中信銀行數(shù)據(jù)中心、杭鋼集團(tuán)云計(jì)算數(shù)據(jù)中心、淮海大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)園、深圳梅林?jǐn)?shù)據(jù)中心、數(shù)字福州云計(jì)算中心、武漢大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)中心、浙江之江國(guó)家實(shí)驗(yàn)室等諸多項(xiàng)東眾多項(xiàng)目。公司海外制造基地在戰(zhàn)術(shù)性擴(kuò)產(chǎn)中，境內(nèi)制造基地開(kāi)始支援海外市場(chǎng)。冰輪換熱技術(shù)公司數(shù)據(jù)中心制冷產(chǎn)品包括蒸發(fā)式冷凝器、閉式冷卻塔、干冷器、等焓加濕空冷器、干濕聯(lián)合式冷卻器、板翅式密封通道熱交換器、風(fēng)液混冷換熱器等產(chǎn)品。其中，低碳節(jié)能閉式冷卻技術(shù)獲評(píng)國(guó)家節(jié)能降碳示范技術(shù)推薦，液冷系統(tǒng)熱交換器入選《2024年度山東省首臺(tái)(套)技術(shù)裝備產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)及名單》。核電深海雙突破：核電冷卻技術(shù)領(lǐng)先，船舶制冷賦能海洋經(jīng)濟(jì)在核電領(lǐng)域，公司聚焦核島冷卻、核能供熱等核心場(chǎng)景。冷卻余熱回收、安全殼內(nèi)無(wú)動(dòng)力空冷器、水熱同產(chǎn)同送、核能供暖大溫差長(zhǎng)輸供熱等創(chuàng)新技術(shù)。已服務(wù)紅沿河、寧德、陽(yáng)江、防城港、海陽(yáng)、徐大堡、三澳、陸豐、太平嶺、蒼南、石島、白龍等核電站。多家子公司覆蓋核電業(yè)務(wù)。1）20核電服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，是國(guó)內(nèi)唯一在核島各個(gè)區(qū)域都有應(yīng)用且核島制冷機(jī)品種最全的生產(chǎn)廠(chǎng)家，有著豐富的國(guó)內(nèi)外案例。近期中標(biāo)浮動(dòng)小型核反應(yīng)堆冷機(jī)項(xiàng)目。2）換熱技術(shù)公司依托流體動(dòng)力技術(shù)底蘊(yùn)，創(chuàng)新研發(fā)出安全殼內(nèi)屏蔽冷卻水系統(tǒng)無(wú)動(dòng)力空冷器，批量供貨全球首座商用四代技術(shù)高溫氣冷堆。3）華源泰盟公司以榮獲國(guó)家技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng)的吸收式換熱技術(shù)為基礎(chǔ)，與清華大學(xué)合作研發(fā)出水熱同產(chǎn)同送(應(yīng)用于核能利用海水淡化技術(shù))、核能供暖大溫差長(zhǎng)輸供熱技術(shù)等，已在國(guó)家電投暖核一號(hào)核能供暖項(xiàng)目應(yīng)用。圖32：公司核電業(yè)務(wù)：核島冷卻、核能供熱、無(wú)動(dòng)力空冷器等冰輪環(huán)境公眾號(hào)船舶制冷產(chǎn)品賦能深?？萍肌４爸评湎到y(tǒng)是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)細(xì)分市場(chǎng)之一，船用制冷60桿式制冷壓縮機(jī)組、船用壓力容器、船用立式（臥式）平板速凍裝置、船用換熱裝置等。公司為我國(guó)首艘超深水科考船夢(mèng)想號(hào)提供巖心庫(kù)超低溫實(shí)驗(yàn)室冷庫(kù)設(shè)備及工程。海洋綠能裝備及系統(tǒng)集成關(guān)鍵技術(shù)研究與應(yīng)用榮獲2024年山東省裝備制造業(yè)科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。圖33：公司船用螺桿壓縮機(jī)組行業(yè)領(lǐng)先 圖34：公司深海捕撈智慧解決方案公眾號(hào) 公眾號(hào)盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)2025-202769.6、78.5、86.44.9%、12.8%、10.0%；歸母凈利潤(rùn)分6.6、8.4、9.95.4%、27.4%、17.0%。工業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售：該業(yè)務(wù)為公司的核心收入來(lái)源。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，食品安全、能源安全、自主開(kāi)發(fā)、消費(fèi)升級(jí)、節(jié)能降碳等政策紅利持續(xù)釋放，海外市場(chǎng)方面，全球AIDC蓬勃發(fā)展，為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。202413.8%56.29億元，我們預(yù)測(cè)2025-202757.91、65.29、71.852.9%、12.7%和10.1%。工程施工20246.06105.3%。預(yù)計(jì)工程施工業(yè)務(wù)將隨公2025-20277.28、8.37、9.21億元，同比增20.0%、15.0%10.0%。其他業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)主要包括技術(shù)服務(wù)、配件銷(xiāo)售及租賃等配套業(yè)務(wù)。2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.9915.8%，主要受下游需求波動(dòng)影響?？紤]到公司業(yè)務(wù)布局日趨完善，2025-20274.39、4.83、5.3210.0%、10.0%10.0%。表4：冰輪環(huán)境盈利預(yù)測(cè)20242025E2026E2027E工業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售營(yíng)收5629579165297185yoy-13.8%2.9%12.7%10.1%成本4046413546115046毛利1583165619182139毛利率(%)28.1%28.6%29.4%29.8%工程施工營(yíng)收606728837921yoy105.3%20.0%15.0%10.0%成本516619711782毛利90109126138毛利率(%)14.8%15.0%15.0%15.0%其他收入營(yíng)收399439483532yoy-15.8%10.0%10.0%10.0%成本239264290319毛利161176193213毛利率(%)40.3%40.0%40.0%40.0%合計(jì)營(yíng)收6635695978498637yoy-11.5%4.9%12.8%10.0%歸母凈利潤(rùn)628662843987yoy-4.8%5.4%27.4%17.0%4.2估值分析2025-2027年平均PE38、26、192025-202769.6、78.5、86.44.9%、12.8%、10.0%，CAGR=11.4%6.6、8.4、9.9億元，同比5.4%、27.4%、17.0%，CAGR=22.1%202524PE20、16、13倍，低于可比公司平均估值。考慮到公司在數(shù)據(jù)中心及核電業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，首次覆蓋，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。表5：可比公司估值代碼 公司 市值（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元） 營(yíng)收（億元） PE2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E300257.SZ開(kāi)山股份1443.24.16.49.54253658145352315002158.SZ漢鐘精機(jī)1178.66.37.48.83732354014191613301018.SZ申菱環(huán)境1371.22.23.54.930415264119614028平均值59382619000811.SZ冰輪環(huán)境1326.36.68.49.96670788621201613（日期2025/11/24，可比司業(yè)來(lái)自 一致期）風(fēng)險(xiǎn)提示工商業(yè)制冷需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)多晶硅、鋰電等下游行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏已放緩，冷鏈物流、商用空調(diào)等市場(chǎng)需求持續(xù)承壓。若宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力導(dǎo)致工商業(yè)制冷設(shè)備投資進(jìn)一步下滑，公司該業(yè)務(wù)營(yíng)收增速可能不及預(yù)期，進(jìn)而影響整體盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)。海外數(shù)據(jù)中心建設(shè)放緩。AIDC蓬勃發(fā)展是公司頓漢布什未來(lái)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)。若海外數(shù)據(jù)中心建設(shè)放緩，公司海外訂單增長(zhǎng)可能低于預(yù)期。新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。CCUS、氫能壓縮機(jī)、節(jié)能制熱等新興業(yè)務(wù)尚處市場(chǎng)導(dǎo)獻(xiàn)增量，將影響公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和估值水平。表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表 利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)20242025E2026E2027E(百萬(wàn)元)20242025E2026E2027E流動(dòng)資產(chǎn)7,9428,4369,68110,988營(yíng)業(yè)收入6,6356,9597,8498,637現(xiàn)金2,3592,8313,4594,204營(yíng)業(yè)成本4,8015,0185,6126,147交易性金融資產(chǎn)1,3581,4581,5581,658營(yíng)業(yè)稅金及附加40424348應(yīng)收賬項(xiàng)2,1202,1912,4972,772營(yíng)業(yè)費(fèi)用595612667717其它應(yīng)收款49485560管理費(fèi)用382362400432預(yù)付賬款134125140154研發(fā)費(fèi)用255278283302存貨1,4511,3741,5191,648財(cái)務(wù)費(fèi)用(24)(28)(40)(56)其他473408453492資產(chǎn)減值損失(13)(20)(20)(20)非流動(dòng)資產(chǎn)3,9243,8003,6943,583公允價(jià)值變動(dòng)損30000金融資產(chǎn)類(lèi)959959959959投資凈收益11490102112長(zhǎng)期投資390390390390其他經(jīng)營(yíng)收益90495560固定資產(chǎn)1,2801,2051,1251,041營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7458241,0501,230無(wú)形資產(chǎn)2141951