11今非昔比，邏輯生變：從“理性泡沫”到“務(wù)實(shí)增長”核心觀點(diǎn)于少數(shù)經(jīng)營狀況良好的成熟企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)相對可控。實(shí)力的頭部科技巨頭主導(dǎo)，提供技術(shù)壁壘很高且稀缺的供給。需求側(cè)來看，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的寬帶普及率不到19%，電商僅占整個(gè)零售業(yè)的0.5%，大量的供給與實(shí)際需求嚴(yán)重不匹配；在AI時(shí)代則具有以下三方面優(yōu)勢：1）企業(yè)級用戶是主要需求力量；2）需求都集中在資本相對充足的領(lǐng)域；3）通過近20多年的數(shù)字化進(jìn)程，各行業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了大量的數(shù)據(jù)處理的需求、形成了較為完善國頭部科技企業(yè)亦緊跟AI產(chǎn)業(yè)浪潮，在政策加持下加速相關(guān)布局。與美股巨中國市場環(huán)境的復(fù)雜性與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的靈活性，而2024年以來的階段性快速增長，則標(biāo)志著中國AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)入規(guī)模化投入階段。資本開支快速擴(kuò)張的路線，國內(nèi)受到算力等資源的進(jìn)口限制，具有國產(chǎn)替代內(nèi)生需求，結(jié)合廣闊國內(nèi)市場的支撐，我們認(rèn)為，中國AI泡沫風(fēng)險(xiǎn)更加可控。建議關(guān)注AI投入不斷增加港股互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)、AI賦能不斷深化的AI應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)相關(guān)子板塊：1）港股科技巨頭：業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長且基本面穩(wěn)固應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)：值得買（AI+電商）、藍(lán)色光標(biāo)（AI+營銷）、昆侖萬維（AI應(yīng)用）等。傳媒行業(yè)推薦維持評級yuezheng_yj@：010-8092-7603：qitianrui_yj@重點(diǎn)公司盈利預(yù)測與估值（截至2026年1月8日）EPSPE0700.HK1024.HK資料來源：Wind、中國銀河證券研究院22一、人工智能vs互聯(lián)網(wǎng)浪潮：復(fù)盤、對比、展望 3（一）互聯(lián)網(wǎng)泡沫行情回顧 3（二）復(fù)盤：部分企業(yè)過度炒熱，市場優(yōu)勝劣汰 5（三）對比：資金聚焦成熟企業(yè)，商業(yè)化逐步開啟驗(yàn)證 7（四）展望：AI低成本技術(shù)突破，多模態(tài)深度融合 二、規(guī)模擴(kuò)張加速，云業(yè)務(wù)構(gòu)筑AI業(yè)績支點(diǎn) （一）美股科技巨頭：資本開支連續(xù)高增，規(guī)模擴(kuò)張構(gòu)筑壁壘 （二）國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司：加速布局，協(xié)同發(fā)展 三、投資建議 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 33高，部分商業(yè)模式尚不清晰的標(biāo)的已突破成長期科技公司的估值。當(dāng)前AIGC發(fā)展趨勢和2000年樣缺乏長期投資價(jià)值的“非理性繁榮”，是判斷能否挖掘下一階段機(jī)會的重點(diǎn)。因此，區(qū)分技術(shù)創(chuàng)新帶來的真實(shí)價(jià)值與市場預(yù)期透支之間的差異顯得尤為重要。我們復(fù)盤上一輪互聯(lián)網(wǎng)行情（1995-2002年發(fā)現(xiàn)其可分為四個(gè)階段：技術(shù)萌芽期、資本狂熱期、盈利質(zhì)疑期和泡沫破裂期。1.技術(shù)萌芽期（1995-1997）：符合用戶數(shù)量增長溢價(jià)的定律。基礎(chǔ)設(shè)施層面，1995年NSFNET完成商業(yè)化改造，成為互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)主干網(wǎng)。同時(shí)，由美國實(shí)施的“信息高速公路”計(jì)劃(NII)為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展提供了關(guān)鍵的政策支持，TCP/IP協(xié)議成為互聯(lián)網(wǎng)通信的標(biāo)準(zhǔn)。NetscapeNavigator1.0瀏覽器于1994年10月發(fā)布，同年8月上市第一天股價(jià)由28Java編程語言于1995年5月誕生的，大大增強(qiáng)了網(wǎng)頁之間的互動，實(shí)現(xiàn)了跨平臺的共享，掀起了第四波信息技術(shù)浪潮——大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來。商業(yè)模式探索方面，1996年成立、同年11月上市的Yahoo,以目錄索引模式迅速發(fā)展：1997年，Yahoo已經(jīng)實(shí)現(xiàn)6741萬美元的收入，但卻有2288萬美元的凈虧損。憑借用戶增長與品牌效44從技術(shù)擴(kuò)散的角度來看，互聯(lián)網(wǎng)的普及有著明顯的非平衡性。1995年，美國的互聯(lián)網(wǎng)使用率為地區(qū)開始發(fā)展，但是規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國、歐洲地區(qū)。2.資本狂熱期（1998-1999）1998-1999年是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的加速期，市場進(jìn)入非理性繁榮階段，資本追逐任何帶有”.com”以獲得資本溢價(jià)，投資者普遍相信互聯(lián)網(wǎng)將徹底改變商業(yè)運(yùn)作模式。流動性寬松方面，1998年的9月至11月美聯(lián)儲兩次降息，將聯(lián)邦基金利率從5.5%降到4.75%，強(qiáng)化了互聯(lián)網(wǎng)將顛覆傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的預(yù)期。主流媒體如《時(shí)代》周刊將“網(wǎng)絡(luò)”評為年度詞匯，助推市場情緒升溫。市場形成以虧損換規(guī)模的共識，投資者更關(guān)注用戶增長與市場份額，而非短期盈利。在估值泡沫方面，互聯(lián)網(wǎng)公司估值逐漸脫離基本面。如像Webvan的盈利模式尚不完善、資金才能夠維持運(yùn)轉(zhuǎn)。部分公司巨額的經(jīng)營性負(fù)現(xiàn)金流情況下仍然都享有較高的溢價(jià)。3.盈利質(zhì)疑期（2000年初-2000Q3）季度，道瓊斯指數(shù)基本保持穩(wěn)定，而納斯達(dá)克100指數(shù)走勢出現(xiàn)了大幅的波動。49.00%39.00%29.00%19.00%9.00%-1.00%-11.00%納斯達(dá)克100道瓊斯工業(yè)平均盈利質(zhì)疑的直接誘因包括三方面：一是美聯(lián)儲于1999年6月至2000年5月連續(xù)六次加息，基552000年全年凈虧損達(dá)14.1億美元；三是市場對行業(yè)過度投資的擔(dān)憂加劇，“暗纖”現(xiàn)象凸顯，反映出基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重過剩。在投資者行為層面，資金開始從互聯(lián)網(wǎng)股向傳統(tǒng)價(jià)值股轉(zhuǎn)移。市場估值邏輯從用戶增長轉(zhuǎn)向盈優(yōu)質(zhì)技術(shù)企業(yè)仍保持理性判斷與長期信心4.泡沫破裂期（2000Q4-2002）互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間市場系統(tǒng)性出清顯著，納斯達(dá)克指數(shù)從前期高點(diǎn)5100點(diǎn)以上跌至2002年三季度末1172點(diǎn)，跌幅達(dá)75%以上，顯著高于同期道瓊斯指數(shù)的跌幅。據(jù)W重，而多數(shù)亞洲市場因尚處發(fā)展初期受影響相對有限。幸存企業(yè)通過三大路徑實(shí)現(xiàn)價(jià)值重構(gòu)：一是商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，亞馬遜于2000年推出第三方市場設(shè)施”的戰(zhàn)略定力；二是技術(shù)降本，谷歌憑借PageRank算法大幅優(yōu)化搜索效率，以更低服務(wù)器資汰與生態(tài)重構(gòu)，為后續(xù)健康可持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。家IPO企業(yè)中，全年科技公司IPO數(shù)量（370以來科技公司IPO數(shù)量峰值。從數(shù)量占比來），1980-2024長期數(shù)據(jù)36%的常規(guī)權(quán)重。這一數(shù)據(jù)在2000年仍然維持在68.7%的高位，直至2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅才降至30%。首日漲幅異常亦能說明IPO市場的異常。1999年美股科技公司上市首日平均漲幅達(dá)86.7%，而非科技公司僅為17.2%。對比1995年，兩類公司上市首日平均漲幅分別為30.8%和14.0%。同時(shí)，1999年美股上市的370家科技公司中，有114家首日漲幅超100%，占比達(dá)30%以上（1995統(tǒng)龍頭玩具反斗城市值56億美元，前者1998年?duì)I收僅0.3億美元，后者為9.2億美元；VALinux估值與基本面嚴(yán)重脫節(jié):此階段大量未盈利甚至零收入公司獲得極高估值，估值體系嚴(yán)重脫離基美元，超過當(dāng)時(shí)全美三大超市市值總和，而公司1999年?duì)I收僅470萬美元，單位訂單配送成本達(dá)拍賣僅收回220萬美元，Webvan累計(jì)燒光12億美元融資。66科技IPO數(shù)量非科技IPO數(shù)量0資料來源：JayR.Ritter,InitialPublicOfferings:UpdatedSt互聯(lián)網(wǎng)公司估值指標(biāo)達(dá)到歷史頂峰。以雅虎為例，其在2000年初市值一度超過2500億美元，然而公司1999年?duì)I收僅5.9億美元，歸母凈利潤僅0.61億美元（對比2025年末Meta市銷率為經(jīng)歷市場出清后，具備真實(shí)技術(shù)壁壘和可持續(xù)商業(yè)模式的企業(yè)最終勝出。亞馬遜股價(jià)在2000-2001成長為全球市值領(lǐng)軍企業(yè)。eBay憑借C2C電商壟斷地位和PayPal支付生態(tài)，2002年后凈利潤率77為后泡沫時(shí)期最成功的科技IPO案例。這些幸存企業(yè)的共同特征在于：清晰的盈利路徑、規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢以及持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力。1.當(dāng)前AI主題初創(chuàng)公司更依賴充裕的私募融資。根據(jù)私募投資交易平臺ForgeGlocbal數(shù)據(jù)，2025年前三季度已有19家AI企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資金2.當(dāng)前市場資金更聚焦于少數(shù)成熟企業(yè)，而非概念炒作的初創(chuàng)企業(yè)。目前市場競爭格局比互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代還要更加集中，英偉達(dá)(Nvidia)、微軟(Microsoft)、亞馬遜(Amazon)、谷歌(Google)為代表的“Magnificent7”受投資人喜愛；AI科技巨頭迅速占領(lǐng)市場份額，其占全球市值的比例逐年增加，馬太效應(yīng)凸顯。3.多數(shù)代表企業(yè)經(jīng)營狀況良好七巨頭總市值超過20萬億美元。且頭部企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流充足，經(jīng)營性現(xiàn)金流是AI長期發(fā)展的有力支撐。頭部企業(yè)擁有的充?，F(xiàn)金流可以保證對于AI持續(xù)的大規(guī)模投入。50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00蘋果英偉達(dá)微軟亞馬遜谷歌meta特斯拉1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00蘋果英偉達(dá)微軟亞馬遜谷歌meta特斯拉88蘋果英偉達(dá)微軟亞馬遜ooooooo谷歌ooooooo臉書特斯拉00表1：AI七巨頭營收和利潤情況AI七巨頭費(fèi)用控制體現(xiàn)運(yùn)營效率提升。英偉達(dá)市場銷售管理費(fèi)用占比從9.05%降至2.88%，整體費(fèi)用率下降4.14個(gè)百分點(diǎn)；Meta相關(guān)費(fèi)用從17.57%降至11.89%，降幅達(dá)6.28個(gè)百分點(diǎn)。研發(fā)投入保持高位但效率優(yōu)化，英偉達(dá)研發(fā)占比從27.21%降至10.36%，顯示規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。99AI七巨頭1月的1.99億上升到3.3億，企業(yè)級AI工具（如GitHubCopilot）年收入超10億美元，2024年微軟copilot付費(fèi)用戶數(shù)已達(dá)4000萬。微軟Copilot微軟CopilotCanvaChatGPTClaudeNotionPerplexityCharacterCursor時(shí)代的寬帶普及率不到19%，電商僅占整個(gè)零售業(yè)的0.5%，大量的供給與實(shí)際需求嚴(yán)重不匹配；速的價(jià)值落地。技術(shù)基建、市場認(rèn)知與用戶采納三重因素將持續(xù)推動AI浪潮的商業(yè)化周期將顯著縮短。首先，與互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期需耗費(fèi)數(shù)年鋪設(shè)寬帶、普及終端不同，AI應(yīng)用完全構(gòu)建于已成熟的全球云計(jì)算與移動市場教育已經(jīng)完成，企業(yè)與消費(fèi)者對數(shù)字化工具的價(jià)值已有深刻認(rèn)知，供需雙方的認(rèn)知鴻溝極的用戶基礎(chǔ)加速了價(jià)值循環(huán)。近12個(gè)月的用戶MAU數(shù)據(jù)顯示，排名第一的ChatGPTAPPMAU數(shù)量翻了一倍，其他主流AI產(chǎn)品流量也大有增長趨勢。這種“需求拉動供給、供給催生新需求”的正向循環(huán)，驅(qū)動商業(yè)化進(jìn)程不斷自我加速。ChatGPT.豆包DeepSeek夸克NovaGemini騰訊元寶CharacterAI0資料來源：AI產(chǎn)品榜公眾號，中國銀河證券研勾勒出行業(yè)升級圖景。技術(shù)演進(jìn)正加速AI從實(shí)驗(yàn)室走向產(chǎn)業(yè)深水區(qū)，重塑各領(lǐng)域生產(chǎn)力格局。在AI浪潮下，隨著AI技術(shù)的多維度變革，各個(gè)領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)更加多樣化的應(yīng)用場景、行業(yè)生態(tài)有望得到進(jìn)一步的發(fā)展。回顧人工智能的發(fā)展歷程，目前全球人工智能的發(fā)展大致經(jīng)歷了如下階段：技術(shù)沒有主動創(chuàng)造內(nèi)容的能力，更多地是對人類所輸入信息的判斷和匹配。DiffusionModel這些強(qiáng)大的算法模型來進(jìn)一步促進(jìn)推動生成式AI的發(fā)展，在這一階段，生成式真正意義上的自動生成。不需要人為干預(yù)的AI智能體除了擁有更加優(yōu)秀的交互能力、更加強(qiáng)大的用之外，還可以讓模型可以進(jìn)行多項(xiàng)輸入/輸出處理方式(包括理解文本、圖片、音頻、視頻等等)。表3：AI1.0到AI3.0時(shí)代的特征對比AI1.0階段AI2.0階段AI3.0階段引入Transformer、DiffusionChatGPT文本生成、Midjourney繪力在人工智能的發(fā)展過程中，技術(shù)與應(yīng)用相互促進(jìn)，推進(jìn)這人工智能產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，成為近幾年發(fā)展最迅猛的行業(yè)之一。AI3.0階段的到來是人工智能發(fā)展的又一個(gè)高潮。1.技術(shù)變革2025年1月20日，DeepSeek發(fā)布其DeepSeek-R1模型，并同步開源模型權(quán)重。模型在后訓(xùn)練階段大規(guī)模使用了強(qiáng)化學(xué)習(xí)技術(shù)，在僅有極少標(biāo)注數(shù)據(jù)的情況下，極大提升了模型推理能力。在數(shù)學(xué)、代碼、自然語言推理等任務(wù)上，性能比肩OpenAIo1正式版。在DeepSeek的引領(lǐng)下，國產(chǎn)大模型在2025年展開了開源浪潮：文心大模型4.5系列（2025年6月）、盤古大模型（2025年6月30日）、Qwen3系列（Coder480B：2025年7月23日，Next-80B-A3B-Thinking：2025V3.2模型，DeepSeek-V3.2的目標(biāo)是平衡推理能力與輸出長度，適合日常使用，例如問答場景和通用Agent任務(wù)場景。在公開的推理類Benchmark測試中，DeepSeek-V3.2達(dá)到了GPT-5的水平，僅略低于Gemini-3.0-Pro；相比Kimi-K2-Thinking，V3.2的輸出長度大幅降低，顯著減少了計(jì)算開銷與用戶等待時(shí)間。在人工智能的發(fā)展中，開源生態(tài)成為雙輪驅(qū)動：頭部企業(yè)依靠開源技術(shù)促進(jìn)知識溢出，整個(gè)行業(yè)共享領(lǐng)先的技術(shù)能力，及時(shí)獲取領(lǐng)先的技術(shù)趨勢，快速轉(zhuǎn)化成應(yīng)用能力；同時(shí)，規(guī)?；涞赜执呱笠?guī)模優(yōu)化閉環(huán)，研發(fā)、應(yīng)用、優(yōu)化形成了良性循環(huán)，DeepSeek發(fā)布的開源推理模型即是典型創(chuàng)新空間提供了很好的土壤，實(shí)現(xiàn)了AI應(yīng)用生態(tài)的良好運(yùn)行。正式發(fā)布文心大模型4.5Turbo、文心大模型X1Turbo,主發(fā)布自回歸統(tǒng)一建模的原生多模態(tài)大模型、大模型訓(xùn)練全流程高效容錯(cuò)技術(shù)、劇本驅(qū)動的高說服力數(shù)字人技術(shù)、基于多智能體協(xié)同的AI搜索引擎、蒸汽機(jī)（文心專精）音視頻一體化生成大模型技術(shù)等突破性技發(fā)布了Qwen2.5-Max旗艦版模型PhysicalAI軟件棧，共同開發(fā)具身智能、輔助駕駛等應(yīng)用。ASR-Flash-Realtime。千問APP接入萬相系列最新模型Wan2.5，成為首個(gè)首發(fā)“騰訊云智能體戰(zhàn)略全景圖”，及騰訊云智能體開發(fā)平臺ADP3.0、Agentinfra解決方案AgentAPI。開源圖像生成框架InfiniteYou，能生成具有卓越身份相似度、文本圖像對齊度、圖像質(zhì)量與美學(xué)效果的推出視頻生成模型OmniHuman-1.5，該模型架構(gòu)將多模態(tài)大語言模型與擴(kuò)散Transformer相結(jié)合，可發(fā)布新一代圖像生成模型Seedream4.0，該模型在ArtificialAnalysis評測中同時(shí)位居“文生圖”與火山引擎在FORCE原動力大會上正式發(fā)布豆包大模型1.8及音視頻創(chuàng)作模型Seedance1.5pro。借助于開源生態(tài)不斷賦能的技術(shù)背景之下，AIAgent成為了下一個(gè)技術(shù)爆發(fā)點(diǎn)、前沿陣地和決策、執(zhí)行任務(wù)的能力，可以在提高工作效率、優(yōu)化資源配置的基礎(chǔ)上深度嵌入到個(gè)性化的服務(wù)、智能化的決策當(dāng)中，成為驅(qū)動社會生產(chǎn)效率變革的重要底座。度來說AI已經(jīng)初步具備了轉(zhuǎn)化為真正商業(yè)價(jià)值的能力。2.多模態(tài)智能體Manus為例，作為全球首款通用AI智能體，其采用MultipleAgent架構(gòu)與多重簽名驗(yàn)證體系，例如為購房者分析房源優(yōu)劣勢時(shí)，能自動抓取房價(jià)數(shù)據(jù)、生成3D戶型圖并提供貸款方案對比。從“信息提供者”升級為“價(jià)值創(chuàng)造者”，通過模擬人類決策過程，在商業(yè)分析、生活實(shí)現(xiàn)從“輔助”到“替代”的跨越。智能體正從“實(shí)驗(yàn)室原型”演進(jìn)為“行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施”，預(yù)計(jì)將催生開發(fā)者生態(tài)繁榮與商業(yè)模式創(chuàng)新。2020年以來，美股互聯(lián)網(wǎng)四大巨頭（Amazon、Meta、Google、Microsoft）持續(xù)加碼AI領(lǐng)域資本開支與研發(fā)投入，聚焦基礎(chǔ)設(shè)施搭建與技術(shù)創(chuàng)新；中國頭部科技企業(yè)亦緊跟AI產(chǎn)業(yè)浪潮，在相關(guān)指標(biāo)，分析中美科技巨頭在人工智能方面的投入與產(chǎn)出。我們復(fù)盤美股互聯(lián)網(wǎng)四大巨頭Amazon、Meta、Google、Microsoft自2020年以來的季度資本開支：截止2025Q3，四巨頭的單季度資本開支較2020Q1分別增長了531%、299%、424%、BIG4資本開支大部分用于其AI基礎(chǔ)設(shè)施的搭筑和升級，如數(shù)據(jù)中心、芯片、服務(wù)器數(shù)量的增本開支持續(xù)擴(kuò)張的驅(qū)動力：Amazon(AWS)是全球最大的云廠商，資本開支的持續(xù)增長，滿足了全球客戶對AI算力的巨大需求，鞏固了其云業(yè)務(wù)的龍頭地位；Microsoft靠與OpenAI的深度合作，擴(kuò)大資本開支快速增強(qiáng)自己的算力供給能力，亦有ChatGPT等AI產(chǎn)品的落地；Meta的資本開支快速增長也與Meta中心AI模型、Meta元宇宙的布局相關(guān)，強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施支撐各種場景AI應(yīng)用的布局和快速落地；Google的投資則用于維持大模型、云計(jì)算、智能駕駛等多條AI賽道上的領(lǐng)先優(yōu)勢。BIG4資本花銷的變化，本質(zhì)上也是世界AI發(fā)展的“晴雨表”，當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)生態(tài)越來越重視AI基礎(chǔ)設(shè)施資本投資。AmazonMetaGoogleMicrosoft0年度、季度投入金額普遍較2023年同期實(shí)現(xiàn)大幅躍升，反映出AI技術(shù)爆發(fā)后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的緊迫性。我們認(rèn)為，2023年BIG4資本開支增速放緩并非行業(yè)退潮，經(jīng)歷了前期的高速發(fā)展之后，企業(yè)在資本開支上做了更加精準(zhǔn)的校準(zhǔn)，進(jìn)行資源調(diào)配以達(dá)到投入產(chǎn)出比最優(yōu)。2024年以來的爆發(fā)式增落地都對企業(yè)對于算力的需求提出了更高的要求，進(jìn)而倒逼企業(yè)加快基建的建設(shè)步伐。因此，2024-間內(nèi)，頭部企業(yè)的資本開支增長仍將維持。AmazonGoogleMetaMicrosoftAmazonGoogleMeta80%60%40%20%0%優(yōu)化成為研發(fā)投入的核心方向；2023年增速放緩后，2024-2025年快速回升，至2025Q3已重回歷史增速高點(diǎn)。AmazonGoogleMetaMicrosoftBig4R&Dyoy我們認(rèn)為，AI產(chǎn)業(yè)的核心競爭力源于技術(shù)創(chuàng)新，R&D投入直接決定了企業(yè)在大模型算法、AI應(yīng)用場景、技術(shù)商業(yè)化等關(guān)鍵領(lǐng)域的競爭力。從整體趨勢來看，R&D增速的長期向上態(tài)勢未變，反映出AI產(chǎn)業(yè)技術(shù)驅(qū)動的本質(zhì)特征：2024年以來的快速增長，是生成式AI爆發(fā)后的技術(shù)加碼。對多模態(tài)、行業(yè)解決方案的投入。加大研發(fā)投入和建設(shè)完善基礎(chǔ)設(shè)施將轉(zhuǎn)化為對公司業(yè)務(wù)發(fā)展的強(qiáng)力推手。對美股互聯(lián)網(wǎng)巨頭來來美股互聯(lián)網(wǎng)大廠云服務(wù)收入呈現(xiàn)出規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、增速較為穩(wěn)健的特點(diǎn)，同時(shí)從四大企業(yè)的增量和數(shù)據(jù)管理支持，而AI技術(shù)為云服務(wù)增加附加價(jià)值。因此形成了“云+AI”的相互推動發(fā)展局面，企業(yè)云服務(wù)收入增長能反映全球云服務(wù)市場規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大以及AI技術(shù)商業(yè)化的實(shí)質(zhì)性突破。“云務(wù)市場規(guī)模仍有較大提升空間。Amazon(AWS)Google(Cloud)Microsoft(IntelligentCloud)0云服務(wù)收入是企業(yè)的重要增長動力，而企業(yè)的財(cái)務(wù)儲備則是其繼續(xù)在AI上加注的重要支撐點(diǎn)。因此，從整體業(yè)務(wù)盈利性看，企業(yè)現(xiàn)金流狀況較好時(shí)，其對于AI的投入將更強(qiáng)。對2020年以來Big4的企業(yè)凈現(xiàn)金量變化情況看，由于前期投入AI規(guī)模較大，對企業(yè)在自身的凈現(xiàn)金狀況有一定的負(fù)面影響，凈現(xiàn)金量存在較大的波動，但從長期來看，受業(yè)務(wù)發(fā)展的影響，企業(yè)狀況趨于穩(wěn)定，Amazon、Google和Microsoft的凈現(xiàn)金量在2024年后也有較明顯的改善。凈現(xiàn)金變化的過程即是AI產(chǎn)業(yè)“高投入、長周期、慢回報(bào)”的反映過程，是企業(yè)戰(zhàn)略節(jié)奏和盈利能力的具象體現(xiàn)。伴隨AI業(yè)務(wù)逐漸開始變現(xiàn)進(jìn)程，疊加前期投入效率提升，可預(yù)期科技公司凈現(xiàn)金水平將會得到改善，并將成為抵御AI賽道不確定性，保持長期競爭力的重要支撐。.Amazon.MetanGoogle.Microsoft900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,00000阿里巴巴騰訊yoy（阿里巴巴）yoy（騰訊）500%400%300%200%0%2024年以來的爆發(fā)式增長，最根本的原因還是在于“新質(zhì)生產(chǎn)力”的全球興起與中國AI政策阿里等作為中國科技領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，不斷加大AI基礎(chǔ)架構(gòu)、大模型、行業(yè)應(yīng)用的投入力度，以搶整體增速較為克制，反映出中國市場環(huán)境的復(fù)雜性與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的靈活性，而2024年以來的階釋放，資本開支或?qū)⒕S持相對客觀的增速。當(dāng)美股巨頭靠著凈現(xiàn)金儲備來支撐其長時(shí)間投入AI的同時(shí)，中國的頭部科技公司的云業(yè)務(wù)，這一趨勢不僅標(biāo)志著中國云市場的復(fù)蘇，更印證了云業(yè)務(wù)與AI發(fā)展的協(xié)同邏輯，成為國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力培育的重要支撐。0阿里巴巴（云計(jì)算和互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施）騰訊（金融科技及企服）yoy（阿里巴巴）yoy（騰訊）50%40%30%20%10%0%化。供給側(cè)來看，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的供給概念化，缺少堅(jiān)實(shí)壁壘，炒作程度高，造成嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩和商僅占整個(gè)零售業(yè)的0.5%，大量的供給與實(shí)際需求嚴(yán)重不匹配；在AI時(shí)代則具賦能企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，從而實(shí)現(xiàn)快速的價(jià)值落地。人工智能浪潮并非互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的“非理性泡沫”，而是國家戰(zhàn)略規(guī)劃、企業(yè)發(fā)展布局、市場情緒推動的多維作用結(jié)果。相較于海外科技巨頭資本開支快速擴(kuò)張的路線，國內(nèi)受到算力等資源的進(jìn)口限制，具有國產(chǎn)替代內(nèi)生需求，結(jié)合廣闊國內(nèi)市場的支撐，我們認(rèn)為，中國AI泡沫風(fēng)險(xiǎn)更加可控。建議關(guān)注AI投入不斷增加港股互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)、AI賦能不斷深化的AI應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)相關(guān)子板塊。1.AI投入不斷加碼的港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭我們認(rèn)為，港股資產(chǎn)價(jià)值重估，其核心邏輯在于多重利好共振下的估值修復(fù)與基本面改善。同時(shí)，港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭對AI的布局不斷深入，投入不斷加大。這種“資金面修復(fù)+政策催化+優(yōu)質(zhì)標(biāo)面穩(wěn)固的騰訊控股、阿里巴巴-W；國內(nèi)AI視頻工具產(chǎn)品力領(lǐng)先的