市場趨勢視角下中國與國外股市風險傳導效應的深度剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在經(jīng)濟全球化與金融一體化的浪潮下，世界各國經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，金融市場之間的聯(lián)動性不斷增強。股市作為金融市場的重要組成部分，也呈現(xiàn)出顯著的國際化趨勢。各國股市不再是孤立的個體，而是通過各種經(jīng)濟、金融紐帶相互關聯(lián)，形成了一個復雜的全球股市網(wǎng)絡。近年來，一系列國際金融事件充分彰顯了全球股市聯(lián)動的特征。2008年美國次貸危機爆發(fā)，迅速蔓延至全球，引發(fā)了一場全球性的金融危機。美國股市大幅下跌，歐洲、亞洲等地區(qū)的股市也未能幸免，紛紛遭受重創(chuàng)。眾多股票價格暴跌，市場市值大幅縮水，投資者損失慘重。2020年初，新冠疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)，對全球經(jīng)濟和金融市場造成了巨大沖擊。股市作為經(jīng)濟的“晴雨表”，率先對疫情做出反應。各國股市出現(xiàn)了劇烈波動，恐慌情緒迅速蔓延，股市的風險傳導效應在這一時期表現(xiàn)得淋漓盡致。中國股市在過去幾十年中取得了長足發(fā)展，已成為全球資本市場的重要力量。隨著中國金融市場開放進程的不斷加快，如滬港通、深港通、滬倫通的相繼開通，以及外資準入限制的逐步放寬，中國股市與國外股市的聯(lián)系愈發(fā)緊密。國際資本的流入流出更加頻繁，國內(nèi)外股市之間的信息傳遞速度加快，風險傳導的可能性和強度也相應增加。在不同的市場趨勢下，股市風險傳導效應存在明顯差異。在牛市行情中，市場情緒樂觀，投資者風險偏好較高，風險傳導可能相對較為緩和，市場對風險的消化和吸收能力較強；而在熊市行情中，市場情緒悲觀，投資者恐慌心理加劇，風險傳導往往更加迅速和劇烈，可能引發(fā)市場的連鎖反應，導致風險的放大和擴散。因此，深入研究中國與國外股市在不同市場趨勢下的風險傳導效應，對于準確把握股市運行規(guī)律，有效防范金融風險，具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義從理論層面來看，本研究有助于進一步完善股市風險傳導理論。當前，雖然已有不少關于股市風險傳導的研究，但大多集中在整體層面，對不同市場趨勢下風險傳導效應的差異研究相對不足。通過深入分析不同市場趨勢下中國與國外股市的風險傳導路徑、強度和特征，能夠豐富和拓展股市風險傳導理論的內(nèi)涵，為后續(xù)研究提供新的視角和思路。同時，本研究還可以促進金融市場聯(lián)動理論的發(fā)展，加深對全球金融市場一體化進程中股市相互關系的理解，推動金融理論的創(chuàng)新與完善。在實踐應用方面，本研究對投資者具有重要的指導意義。對于個人投資者而言，了解中國與國外股市在不同市場趨勢下的風險傳導規(guī)律，可以幫助他們更好地制定投資策略，合理配置資產(chǎn)，降低投資風險。在全球股市聯(lián)動性增強的背景下，投資者不能僅僅關注國內(nèi)股市的走勢，還需要密切關注國外股市的動態(tài)，尤其是在市場趨勢發(fā)生轉變時，及時調(diào)整投資組合，避免因風險傳導而遭受重大損失。對于機構投資者，如基金公司、證券公司等，研究結果可以為其資產(chǎn)定價、風險管理提供重要參考。通過準確評估風險傳導效應，機構投資者能夠更精準地進行資產(chǎn)估值，合理控制投資風險，提高投資收益。此外，本研究對金融監(jiān)管部門也具有重要的決策參考價值。隨著金融市場的開放和國際化程度的提高，金融監(jiān)管面臨著更大的挑戰(zhàn)。監(jiān)管部門需要及時掌握股市風險傳導的動態(tài)，制定有效的監(jiān)管政策，防范金融風險的跨境傳播。本研究的結果可以幫助監(jiān)管部門深入了解中國與國外股市風險傳導的機制和特點，提前預警潛在的風險，加強對金融市場的監(jiān)管和調(diào)控，維護金融市場的穩(wěn)定。在市場趨勢發(fā)生變化時，監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結論，及時調(diào)整監(jiān)管策略，采取相應的措施，如加強對跨境資金流動的監(jiān)管、完善信息披露制度等，以降低風險傳導的影響，保障金融市場的安全運行。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀在全球金融市場聯(lián)動性日益增強的背景下，股市風險傳導效應成為國內(nèi)外學者廣泛關注的研究領域。早期國外研究主要聚焦于發(fā)達國家股市之間的聯(lián)動關系，如King和Wadhwani通過研究發(fā)現(xiàn)，1987年美國股市崩盤后，其他發(fā)達國家股市也出現(xiàn)了顯著的下跌，表明股市風險存在跨國傳導現(xiàn)象，且在市場波動加劇時更為明顯。此后，大量研究運用不同的計量模型，如向量自回歸（VAR）模型、多元GARCH模型等，對股市風險傳導的路徑和機制進行深入分析。Baur運用DCC-GARCH模型研究了美國、英國和德國股市之間的動態(tài)相關性，發(fā)現(xiàn)三國股市之間的相關性在金融危機期間顯著增強，風險傳導效應更為顯著。隨著新興市場國家經(jīng)濟的快速發(fā)展和金融市場的逐步開放，新興市場股市與發(fā)達國家股市之間的風險傳導也成為研究熱點。Forbes和Rigobon對亞洲金融危機期間新興市場股市與發(fā)達國家股市的聯(lián)動性進行研究，發(fā)現(xiàn)危機期間新興市場股市與發(fā)達國家股市之間的相關性大幅上升，風險傳導呈現(xiàn)出非線性特征。國內(nèi)學者對股市風險傳導效應的研究起步相對較晚，但近年來取得了豐富的成果。早期研究主要關注中國股市與周邊股市的聯(lián)系，陳王等人運用LGARCH模型和Granger-Causality檢驗分析中國股市與周邊股市波動風險的傳導效應，發(fā)現(xiàn)上海股市與香港股市存在一定的風險傳導關系，在對QFII開放后，與周邊股市的波動風險傳導關系顯著增強。隨著中國金融市場開放程度的提高，國內(nèi)學者開始深入研究中國股市與全球主要股市之間的風險傳導。例如，有學者運用時變Copula模型研究中美股市之間的風險傳導，發(fā)現(xiàn)中美股市之間的相關性在不同時期存在明顯變化，在金融危機期間相關性增強，風險傳導更為明顯。關于市場趨勢對股市風險傳導效應的影響，國外學者Connolly和Wang研究發(fā)現(xiàn)，在牛市和熊市不同市場趨勢下，股市之間的風險傳導存在顯著差異，熊市中風險傳導的強度和速度都明顯高于牛市。國內(nèi)學者也對此進行了相關研究，李政運用馬爾可夫區(qū)制轉換模型研究發(fā)現(xiàn)，在不同市場狀態(tài)下，中國股市與國際股市之間的風險溢出效應存在非對稱性，市場下跌階段的風險溢出效應更強。盡管國內(nèi)外學者在股市風險傳導效應及市場趨勢影響方面取得了豐碩的研究成果，但仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有研究大多集中在整體層面分析股市風險傳導，對不同市場趨勢下風險傳導效應的深入對比研究相對較少，尤其是缺乏對風險傳導路徑、強度和特征在不同市場趨勢下變化機制的系統(tǒng)分析。另一方面，在研究方法上，雖然已運用多種計量模型，但對于模型的選擇和應用仍存在一定的局限性，部分模型未能充分考慮股市數(shù)據(jù)的非線性、時變性等特征，可能導致研究結果的偏差。相較于以往研究，本研究的創(chuàng)新點在于：一是全面且系統(tǒng)地對比分析不同市場趨勢下中國與國外股市的風險傳導效應，不僅研究風險傳導的強度和方向，還深入剖析風險傳導路徑和特征的變化機制；二是在研究方法上，綜合運用多種先進的計量模型，并結合機器學習算法對股市數(shù)據(jù)進行挖掘和分析，以更準確地捕捉股市風險傳導的復雜特征和動態(tài)變化，為股市風險傳導效應的研究提供新的視角和方法。1.3研究方法與思路1.3.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，以全面、深入地剖析中國股市與國外股市在不同市場趨勢下的風險傳導效應。計量模型法：借助向量自回歸（VAR）模型，對中國股市與國外股市的收益率序列進行分析，以確定它們之間的動態(tài)關系，捕捉風險傳導的方向和強度。例如，通過VAR模型的脈沖響應函數(shù)，可直觀展示一個市場的沖擊對另一個市場的影響路徑及持續(xù)時間；方差分解則能量化不同市場對波動的貢獻程度?？紤]到股市數(shù)據(jù)的時變特征，采用多元廣義自回歸條件異方差（MGARCH）模型來刻畫市場波動的時變相關性，從而更準確地衡量風險傳導在不同時期的變化情況。該模型能夠捕捉到市場波動的集聚性和持續(xù)性，有效分析不同市場間波動溢出效應的動態(tài)特征。事件研究法：選取具有代表性的重大金融事件，如金融危機、重大政策調(diào)整等，運用事件研究法，分析這些事件前后中國股市與國外股市的異常收益率變化，以此探究特定事件對風險傳導的影響。通過設定事件窗口和估計窗口，計算股票的正常收益率和異常收益率，判斷事件是否導致了股市間風險傳導的顯著變化。對比分析法：將牛市和熊市等不同市場趨勢下中國股市與國外股市的風險傳導效應進行對比分析，從風險傳導的強度、方向、持續(xù)性等多個維度入手，揭示不同市場趨勢下風險傳導的差異，進而深入探討市場趨勢對風險傳導的影響機制。1.3.2研究思路本研究從理論分析出發(fā)，系統(tǒng)梳理股市風險傳導的相關理論，包括金融市場聯(lián)動理論、風險溢出理論等，深入剖析中國與國外股市風險傳導的內(nèi)在機制，從宏觀經(jīng)濟聯(lián)系、投資者行為、信息傳遞等多個層面探討風險傳導的路徑和影響因素，為后續(xù)實證研究奠定堅實的理論基礎。在實證研究階段，首先選取合適的樣本數(shù)據(jù)，涵蓋中國及具有代表性的國外股市指數(shù)，如美國標普500指數(shù)、英國富時100指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)等，同時對數(shù)據(jù)進行預處理，包括數(shù)據(jù)清洗、對數(shù)收益率計算等，以滿足模型分析的要求。運用計量模型對樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，通過VAR模型、MGARCH模型等計量工具，分別在不同市場趨勢下，對中國股市與國外股市的風險傳導效應進行量化研究，得出風險傳導的相關參數(shù)和指標，如相關系數(shù)、波動溢出系數(shù)等。運用事件研究法，對特定重大金融事件進行分析，進一步驗證和補充計量模型的研究結果，深入探討事件驅(qū)動下的風險傳導特征?；趯嵶C研究結果，深入討論不同市場趨勢下中國與國外股市風險傳導效應的差異及其原因，分析市場趨勢、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策因素等對風險傳導的影響，從理論和實踐角度對研究結果進行解讀。在此基礎上，從投資者和監(jiān)管者的角度提出針對性的風險防范策略，為投資者提供合理的投資建議，幫助其在全球股市聯(lián)動背景下優(yōu)化投資組合、降低風險；為監(jiān)管部門制定有效的監(jiān)管政策提供參考依據(jù)，以維護金融市場的穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風險。二、相關理論基礎2.1股市風險傳導理論2.1.1風險傳導的概念股市風險傳導指的是風險在不同股市之間傳播與擴散的過程。在經(jīng)濟全球化與金融一體化的背景下，各國股市相互關聯(lián)，一個股市發(fā)生的風險事件，如股價暴跌、重大政策調(diào)整等，能夠通過多種渠道傳播至其他股市，進而引發(fā)連鎖反應，導致其他股市也出現(xiàn)波動甚至危機。這種風險傳導并非簡單的線性傳遞，而是涉及復雜的經(jīng)濟、金融和心理因素，對金融市場的穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。風險傳導過程中，風險源是引發(fā)風險傳播的初始因素，可能來自宏觀經(jīng)濟層面，如經(jīng)濟衰退、利率大幅波動；也可能源于微觀企業(yè)層面，如企業(yè)財務造假、重大經(jīng)營失誤。風險載體則是風險傳播的媒介，包括資金流動、信息傳遞、投資者行為等。風險受體是受到風險影響的對象，即其他股市的投資者、上市公司以及整個金融市場體系。當風險源產(chǎn)生的風險通過載體傳遞到受體時，就會引發(fā)受體的風險變化，導致股價波動、市場信心受挫等。風險傳導對金融市場穩(wěn)定的影響體現(xiàn)在多個方面。它可能加劇市場波動，使股市價格偏離其內(nèi)在價值，增加市場的不確定性和投資者的風險感知。風險傳導還可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，當多個股市同時受到風險沖擊時，可能導致金融體系的脆弱性增加，甚至引發(fā)金融危機，對實體經(jīng)濟造成嚴重破壞。2008年美國次貸危機引發(fā)的全球股市暴跌，許多金融機構倒閉，大量企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè)率大幅上升，給全球經(jīng)濟帶來了沉重打擊。2.1.2風險傳導的途徑資金流動途徑：在全球金融市場中，資金的自由流動是股市風險傳導的重要途徑之一。隨著金融市場的開放和投資渠道的多元化，投資者可以在不同國家的股市之間自由配置資金。當某個國家股市出現(xiàn)風險事件，如股價大幅下跌或預期收益下降時，投資者為了規(guī)避風險，會迅速撤回資金，將其投向其他相對安全的股市或資產(chǎn)。這種資金的大規(guī)模流動會導致資金流出股市的供需關系失衡，股價進一步下跌，而資金流入股市則可能因資金涌入而出現(xiàn)過度投機和泡沫，增加市場的不穩(wěn)定因素。在亞洲金融危機期間，國際投資者大量拋售東南亞國家股市的股票，導致這些國家股市暴跌，資金大量外流，進一步加劇了金融危機的蔓延。同時，跨國投資基金、對沖基金等機構投資者的投資策略調(diào)整也會引發(fā)資金在不同股市之間的流動。這些機構投資者通常采用多元化的投資組合，當它們對某個國家或地區(qū)的股市前景預期發(fā)生變化時，會迅速調(diào)整投資組合，買賣相關股票，從而引發(fā)資金的流動和風險的傳導。投資者情緒途徑：投資者情緒在股市風險傳導中扮演著重要角色。股市是一個充滿不確定性的市場，投資者的決策往往受到情緒的影響。當某個股市出現(xiàn)風險事件時，會引發(fā)投資者的恐慌情緒，這種情緒會通過各種信息傳播渠道，如媒體報道、社交網(wǎng)絡、投資論壇等，迅速擴散到其他股市的投資者中。投資者的恐慌情緒會導致他們做出非理性的投資決策，如盲目拋售股票、減少投資等，從而引發(fā)其他股市的股價下跌和市場波動。2020年初新冠疫情爆發(fā)時，股市率先做出反應，投資者恐慌情緒蔓延，紛紛拋售股票，導致全球股市大幅下跌。這種恐慌情緒不僅影響了短期投資決策，還可能改變投資者的長期投資預期和風險偏好，進一步加劇風險傳導的程度。此外，投資者之間存在的羊群效應也會加強風險傳導。當部分投資者因風險事件而拋售股票時，其他投資者往往會跟隨行動，而不考慮自身的投資策略和風險承受能力，導致股市的下跌趨勢進一步強化。宏觀經(jīng)濟關聯(lián)途徑：各國宏觀經(jīng)濟之間存在著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系也是股市風險傳導的重要途徑。宏觀經(jīng)濟因素，如經(jīng)濟增長、通貨膨脹、利率、匯率等，對股市有著重要影響。當一個國家的宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)問題，如經(jīng)濟衰退、通貨膨脹加劇、利率大幅波動等，會通過國際貿(mào)易、國際投資等渠道影響其他國家的經(jīng)濟，進而導致其他國家股市的波動。如果一個主要經(jīng)濟體出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，其國內(nèi)需求會下降，進口減少，這將對與其有密切貿(mào)易往來國家的出口企業(yè)造成沖擊，導致這些企業(yè)的盈利下降，股價下跌。經(jīng)濟衰退還可能引發(fā)全球利率和匯率的波動，影響國際資金的流動方向，進一步加劇股市風險的傳導。宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整也會對股市風險傳導產(chǎn)生影響。各國央行的貨幣政策和財政政策的變化，如加息、降息、量化寬松、財政刺激等，會改變市場的流動性和資金成本，影響投資者的預期和投資行為，從而引發(fā)股市之間的風險傳導。美國央行加息會導致全球資金回流美國，其他國家股市的資金供應減少，股價下跌。2.2市場趨勢理論2.2.1牛市與熊市的界定在金融市場中，牛市與熊市是描述股市整體運行態(tài)勢的重要概念，對投資者決策和市場分析具有關鍵意義。牛市，又稱多頭市場，其顯著特征為股價長期呈現(xiàn)上升趨勢，市場情緒積極樂觀，投資者普遍預期股價將持續(xù)上漲，因而積極買入股票，推動市場交易活躍，新資金不斷涌入。在牛市行情中，大盤指數(shù)或市場整體的累積增長幅度通常較為可觀，一般當增長幅度超過20%時，可初步認定市場進入牛市階段。同時，牛市的上漲趨勢具有較長的持續(xù)性，波峰和波谷的時間長度一般不小于4個月，股價平均數(shù)的最高點不斷被刷新，且總體呈現(xiàn)波浪式上升態(tài)勢，其間雖有下跌調(diào)整，但后續(xù)仍會出現(xiàn)更高的高點和低點，呈現(xiàn)出一波比一波高的走勢。從市場情緒角度看，投資者信心滿滿，對市場前景充滿期待，利多消息更容易被投資者接受和放大，而不利消息對股價的影響相對較小。成交量方面，通常隨著價格上漲而逐步放大，顯示市場交易活躍，買盤強勁，新開戶人數(shù)不斷增加，為市場注入源源不斷的資金。宏觀經(jīng)濟環(huán)境在牛市中也表現(xiàn)良好，經(jīng)濟處于繁榮時期，企業(yè)盈利增加，GDP增長迅速，失業(yè)率下降，消費者信心增強，低利率和寬松的貨幣政策為股市上漲提供了有力支持，降低了借貸成本，鼓勵投資。在技術指標上，短期均線（如5日、10日均線）向上穿越長期均線（如30日、60日均線），形成多頭排列，相對強弱指數(shù)（RSI）、MACD等技術指標顯示市場處于強勢狀態(tài)，板塊輪動活躍，市場熱點不斷涌現(xiàn)，形成良性循環(huán)，政策上也多有支持，如貨幣政策寬松、財政政策積極、資本市場改革等舉措，都為牛市的發(fā)展營造了有利環(huán)境。熊市，與牛市相反，也被稱為空頭市場，其特點是股價普遍下跌，市場整體表現(xiàn)疲弱，指數(shù)持續(xù)走低，不斷創(chuàng)出新低，下跌趨勢可能持續(xù)數(shù)月甚至數(shù)年。市場情緒方面，投資者情緒悲觀，恐慌和悲觀情緒彌漫，對市場前景持消極態(tài)度，普遍擔心股市進一步走低，這可能引發(fā)大規(guī)模拋售行為。成交量往往隨著價格下跌而萎縮，表明市場交易清淡，投資者信心不足，資金持續(xù)從股市流出，如基金贖回增加、外資凈流出、融資余額下降等現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟環(huán)境在熊市中也不容樂觀，經(jīng)濟可能面臨衰退或增長放緩，企業(yè)盈利下滑，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，高利率和緊縮政策可能預示著熊市的到來，因為它們增加了借貸成本，抑制了投資。技術指標上，短期均線向下穿越長期均線，形成空頭排列，相對強弱指數(shù)（RSI）、MACD等技術指標顯示市場處于弱勢狀態(tài)，多數(shù)行業(yè)板塊下跌，缺乏持續(xù)上漲的強勢板塊，整體市場的估值水平不斷下降，市盈率、市凈率等估值指標處于較低位置。需要注意的是，牛市和熊市的判定標準并非絕對，股市走勢受到多種復雜因素的綜合影響，在判斷市場處于牛市還是熊市時，需要綜合考慮價格走勢、市場情緒、成交量、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、技術指標等多個方面的信息，并結合市場實際情況進行深入分析，才能做出較為準確的判斷。2.2.2市場趨勢的形成機制市場趨勢的形成是一個復雜的過程，受到多種因素的綜合作用，這些因素相互交織、相互影響，共同推動著市場趨勢的發(fā)展和轉變。宏觀經(jīng)濟因素在市場趨勢形成中起著基礎性作用。經(jīng)濟增長狀況是影響市場趨勢的關鍵因素之一。當經(jīng)濟處于高速增長期，企業(yè)盈利水平普遍提高，這意味著企業(yè)有更多的資金用于擴大生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新等，從而提升企業(yè)的競爭力和市場價值，吸引投資者購買其股票，推動股價上漲，進而帶動整個股市形成上升趨勢。相反，當經(jīng)濟出現(xiàn)衰退或增長放緩時，企業(yè)面臨市場需求下降、成本上升等問題，盈利受到影響，股價可能下跌，市場容易進入下跌趨勢。2008年全球金融危機期間，美國經(jīng)濟陷入嚴重衰退，企業(yè)盈利大幅下滑，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從2007年10月的高點一路暴跌，帶動全球股市進入熊市。通貨膨脹率和利率水平也對市場趨勢產(chǎn)生重要影響。適度的通貨膨脹可以刺激消費和投資，推動經(jīng)濟增長，有利于股市的繁榮。但過高的通貨膨脹可能導致貨幣貶值，增加企業(yè)和消費者的成本，抑制經(jīng)濟增長，引發(fā)股市下跌。利率作為資金的價格，直接影響企業(yè)的融資成本和投資者的投資決策。中央銀行通過調(diào)整利率來調(diào)節(jié)經(jīng)濟，當利率下降時，企業(yè)融資成本降低，投資意愿增強，消費者也更傾向于借貸消費，這通常會刺激經(jīng)濟增長和股市上漲；而利率上升時，企業(yè)融資成本增加，投資和消費受到抑制，股市可能下跌。政策因素對市場趨勢的影響也不容忽視。政府的財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策等都會對股市產(chǎn)生直接或間接的影響。財政政策方面，政府通過增加或減少財政支出、調(diào)整稅收政策等手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟。增加財政支出可以刺激經(jīng)濟增長，提高企業(yè)盈利預期，對股市產(chǎn)生積極影響；而減少財政支出或增加稅收可能抑制經(jīng)濟增長，對股市不利。貨幣政策是中央銀行調(diào)控經(jīng)濟的重要工具，通過調(diào)整貨幣供應量和利率水平來影響市場。寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應量，會增加市場的流動性，降低企業(yè)融資成本，刺激投資和消費，推動股市上漲；緊縮的貨幣政策則會減少市場流動性，提高企業(yè)融資成本，抑制股市。產(chǎn)業(yè)政策是政府為了促進特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而制定的政策，對相關產(chǎn)業(yè)的企業(yè)產(chǎn)生直接影響。政府對新能源產(chǎn)業(yè)的扶持政策，會促使資金流向新能源企業(yè)，推動該產(chǎn)業(yè)股票價格上漲，帶動整個板塊和市場的上升趨勢。投資者心理和行為也是市場趨勢形成的重要因素。投資者的情緒和預期在市場中起著關鍵作用。當投資者普遍樂觀時，容易形成追漲的局面，大量買入股票，推動股價不斷上漲，進一步強化市場的上升趨勢。這種樂觀情緒可能源于對經(jīng)濟前景的良好預期、企業(yè)盈利的增加、政策的利好等因素。相反，當投資者情緒悲觀時，會紛紛拋售股票，導致股價下跌，市場進入下跌趨勢。投資者的恐慌情緒往往會引發(fā)市場的連鎖反應，加劇市場的下跌幅度。投資者之間存在的羊群效應也會對市場趨勢產(chǎn)生影響。當部分投資者做出某種投資決策時，其他投資者往往會跟隨行動，而不考慮自身的投資策略和風險承受能力。在牛市中，羊群效應會推動股價進一步上漲；在熊市中，羊群效應會加速股價的下跌。三、不同市場趨勢下風險傳導效應的理論分析3.1牛市中中國股市與國外股市風險傳導3.1.1傳導特點在牛市行情中，中國股市與國外股市的風險傳導往往呈現(xiàn)出一些獨特的特點，這些特點與牛市的市場環(huán)境和投資者心理密切相關。牛市中風險傳導的積極影響較為顯著。隨著全球經(jīng)濟一體化和金融市場互聯(lián)互通的推進，當國外股市處于牛市時，往往會吸引大量國際資金流入，這些資金可能會通過多種渠道間接流入中國股市。部分國際投資機構在配置全球資產(chǎn)時，會將中國股市作為其投資組合的一部分。當國外股市表現(xiàn)良好時，這些機構的資金規(guī)模和投資信心會增強，從而增加對中國股市的投資，為中國股市帶來增量資金，推動股價上漲。國外牛市還會帶動相關行業(yè)的發(fā)展，提升市場對中國相關行業(yè)的預期。新能源汽車行業(yè)在國外股市中表現(xiàn)突出，會促使國內(nèi)投資者對國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)充滿信心，引發(fā)資金的流入，推動相關股票價格上升。牛市中的風險傳導速度相對較慢，且范圍相對有限。這主要是因為在牛市中，市場整體處于上升趨勢，投資者情緒樂觀，風險偏好較高，對風險的容忍度也相對較大。當國外股市出現(xiàn)一些局部風險事件時，國內(nèi)投資者可能會認為這些事件對國內(nèi)股市的影響有限，不會立即做出大規(guī)模的投資決策調(diào)整。2020年美國股市在疫情初期出現(xiàn)大幅下跌，但中國股市由于國內(nèi)疫情防控措施得力，經(jīng)濟率先復蘇，投資者對中國股市的信心并未受到美國股市下跌的嚴重影響，中國股市在短暫調(diào)整后迅速恢復上漲趨勢。此外，不同國家和地區(qū)的股市在牛市中往往具有一定的獨立性。雖然全球股市之間存在聯(lián)動性，但各國股市的上漲驅(qū)動因素并不完全相同。中國股市的上漲可能主要得益于國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長、政策的支持以及企業(yè)盈利的提升，而國外股市的上漲可能更多地受到其自身經(jīng)濟周期、貨幣政策等因素的影響。因此，在牛市中，國外股市的風險事件對中國股市的傳導范圍可能會受到一定限制，并非所有行業(yè)和板塊都會受到明顯影響。3.1.2影響因素經(jīng)濟增長：在牛市中，全球經(jīng)濟增長的態(tài)勢對中國股市與國外股市的風險傳導起著重要的推動作用。當全球經(jīng)濟處于擴張階段時，各國之間的貿(mào)易往來更加頻繁，經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密。這種緊密的經(jīng)濟聯(lián)系使得一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟增長能夠通過貿(mào)易、投資等渠道帶動其他國家的經(jīng)濟發(fā)展，進而影響股市。中國作為全球最大的貨物貿(mào)易國，與世界各國的貿(mào)易往來廣泛。如果美國等主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長強勁，其國內(nèi)市場對中國商品的需求會增加，這將促進中國出口企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)的盈利水平，推動中國股市相關板塊的上漲。經(jīng)濟增長還會提升投資者對未來經(jīng)濟的預期，增強市場信心。在全球經(jīng)濟增長良好的背景下，投資者普遍認為企業(yè)的盈利能力將持續(xù)提升，股市有望繼續(xù)上漲，從而加大對股市的投資，進一步推動風險傳導。當投資者預期全球經(jīng)濟將持續(xù)增長時，他們會增加對股票的配置，不僅會買入本國股票，也會關注其他國家股市的投資機會，使得資金在不同國家股市之間流動，促進風險傳導。企業(yè)盈利：企業(yè)盈利是牛市中股市風險傳導的關鍵因素之一。在牛市中，國內(nèi)外企業(yè)的盈利狀況相互影響，進而影響股市之間的風險傳導。隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈的不斷融合，企業(yè)的生產(chǎn)和銷售活動跨越國界，形成了緊密的產(chǎn)業(yè)關聯(lián)。當國外某一行業(yè)的企業(yè)盈利大幅增長時，會帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，也會使中國相關產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)受益。在半導體行業(yè)，國外領先企業(yè)的技術突破和市場份額擴大，會增加對上游原材料和設備的需求，中國的半導體材料和設備企業(yè)訂單增加，盈利提升，股價隨之上漲，實現(xiàn)了風險從國外股市向中國股市的傳導。企業(yè)盈利的增長還會吸引更多的投資者關注相關企業(yè)和行業(yè)，引發(fā)資金的流入。當國外企業(yè)盈利表現(xiàn)出色時，會吸引國際投資者的目光，這些投資者可能會將資金投向中國同行業(yè)的企業(yè)，期望獲得類似的收益，從而推動中國股市相關股票價格上漲，促進風險傳導。投資者樂觀情緒：投資者的樂觀情緒在牛市中對風險傳導起到了推波助瀾的作用。在牛市行情下，投資者往往對市場前景充滿信心，風險偏好較高，愿意承擔更多的風險以獲取更高的收益。這種樂觀情緒會在全球范圍內(nèi)傳播，影響不同國家和地區(qū)的投資者。當國外股市處于牛市時，投資者的樂觀情緒會通過媒體報道、社交網(wǎng)絡等渠道迅速傳播到中國，感染中國的投資者。中國投資者受到國外牛市氛圍的影響，會對國內(nèi)股市的未來走勢產(chǎn)生更樂觀的預期，進而增加投資。2014-2015年中國股市牛市期間，全球股市整體表現(xiàn)較好，國外股市的牛市行情激發(fā)了中國投資者的熱情，大量資金涌入股市，推動了股市的快速上漲。此外，投資者的羊群效應在牛市中也會加劇風險傳導。當部分投資者看到國外股市上漲帶來的收益時，會盲目跟風，跟隨其他投資者進行投資決策，而不充分考慮自身的投資策略和風險承受能力。這種羊群效應使得資金在不同國家股市之間快速流動，進一步加強了風險傳導的強度和速度。3.2熊市中中國股市與國外股市風險傳導3.2.1傳導特點在熊市行情下，中國股市與國外股市的風險傳導呈現(xiàn)出一系列顯著特點，對金融市場的穩(wěn)定和投資者的決策產(chǎn)生重大影響。熊市中股市風險傳導往往伴隨著資金的大規(guī)模流出。當國外股市進入熊市，股價下跌，投資者為了規(guī)避風險，會紛紛撤回資金，轉向相對安全的資產(chǎn)，如債券、黃金等。這種資金的撤離不僅會導致國外股市進一步下跌，還會對中國股市產(chǎn)生溢出效應。部分外資會從中國股市撤出，造成中國股市資金供應減少，股價下跌壓力增大。在2008年全球金融危機期間，大量外資從中國股市撤離，導致A股市場大幅下跌，許多股票價格腰斬，投資者損失慘重。資金的流出還會引發(fā)市場的連鎖反應，加劇市場的恐慌情緒。當投資者看到資金持續(xù)流出時，會進一步增強對市場下跌的預期，從而加速拋售股票，導致市場惡性循環(huán)，風險不斷放大。市場恐慌加劇是熊市風險傳導的另一個重要特征。在熊市中，負面消息和悲觀情緒會迅速傳播，引發(fā)投資者的恐慌心理。當國外股市出現(xiàn)暴跌等風險事件時，這種恐慌情緒會通過各種渠道傳導至中國股市。投資者會對市場前景產(chǎn)生擔憂，紛紛拋售股票，導致股價進一步下跌。媒體對國外股市熊市的報道會引起投資者的關注，使其對中國股市的未來走勢產(chǎn)生疑慮，進而影響投資決策。社交媒體的快速傳播也會加劇恐慌情緒的擴散，投資者之間的相互影響和模仿行為會導致市場恐慌進一步升級。2020年初新冠疫情爆發(fā)，全球股市大幅下跌，投資者恐慌情緒彌漫，中國股市也受到?jīng)_擊，開盤后大幅低開，市場交易量急劇增加，投資者紛紛拋售股票以規(guī)避風險。熊市中風險傳導還具有放大效應。由于市場情緒悲觀，投資者信心受挫，市場對風險的承受能力下降，任何微小的風險事件都可能被放大。當國外股市出現(xiàn)波動時，中國股市投資者可能會過度反應，導致股價波動幅度遠超正常水平。市場的流動性緊張也會加劇風險傳導的放大效應。在熊市中，市場交易活躍度下降，流動性不足，當出現(xiàn)資金大量流出或賣盤壓力增大時，市場難以迅速消化這些沖擊，從而導致股價大幅下跌，風險進一步加劇。如果國外某一重要行業(yè)的股票因業(yè)績不佳而大幅下跌，可能會引發(fā)中國相關行業(yè)股票的過度反應，不僅股價下跌幅度更大，還可能波及整個行業(yè)板塊，甚至對市場整體產(chǎn)生負面影響。3.2.2影響因素經(jīng)濟衰退：經(jīng)濟衰退是熊市中風險傳導的重要推動因素。當全球經(jīng)濟陷入衰退時，各國經(jīng)濟增長放緩，企業(yè)盈利下降，市場需求萎縮。這種經(jīng)濟環(huán)境的惡化會對股市產(chǎn)生負面影響，導致股價下跌。在經(jīng)濟衰退期間，企業(yè)面臨著市場需求不足、成本上升等問題，盈利能力受到嚴重影響。許多企業(yè)可能會出現(xiàn)虧損，這會降低投資者對企業(yè)的信心，導致股票價格下跌。經(jīng)濟衰退還會引發(fā)失業(yè)率上升，消費者信心下降，進一步抑制市場需求，形成惡性循環(huán)。在2008年全球金融危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退中，美國許多企業(yè)盈利大幅下滑，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從2007年10月的高點一路暴跌，帶動全球股市進入熊市。中國作為全球經(jīng)濟的重要組成部分，也受到了經(jīng)濟衰退的影響。出口企業(yè)面臨訂單減少、利潤下降的困境，國內(nèi)企業(yè)的市場需求也受到抑制，這對中國股市產(chǎn)生了較大的沖擊。中國股市在2008年也出現(xiàn)了大幅下跌，許多股票價格跌至歷史低點。企業(yè)虧損：企業(yè)虧損在熊市中對風險傳導起著關鍵作用。在熊市行情下，市場環(huán)境惡化，企業(yè)面臨著諸多挑戰(zhàn)，如市場需求下降、競爭加劇、成本上升等，這些因素都可能導致企業(yè)虧損。當企業(yè)出現(xiàn)虧損時，投資者對企業(yè)的未來發(fā)展預期會降低，紛紛拋售該企業(yè)的股票，導致股價下跌。如果一個行業(yè)內(nèi)的多家企業(yè)出現(xiàn)虧損，會引發(fā)整個行業(yè)板塊的下跌，進而影響市場整體走勢。某一行業(yè)的企業(yè)由于市場需求萎縮和原材料價格上漲，出現(xiàn)大面積虧損，投資者會對該行業(yè)失去信心，大量拋售該行業(yè)股票，導致該行業(yè)指數(shù)大幅下跌。這種行業(yè)板塊的下跌還會引發(fā)市場的連鎖反應，其他相關行業(yè)也可能受到影響，導致市場風險進一步擴散。企業(yè)虧損還會影響企業(yè)的融資能力，使其難以獲得足夠的資金支持，進一步加劇企業(yè)的困境，形成惡性循環(huán)，推動風險在股市中傳導。投資者悲觀情緒：投資者悲觀情緒是熊市中風險傳導的重要影響因素。在熊市中，市場持續(xù)下跌，投資者遭受損失，容易產(chǎn)生悲觀情緒。這種悲觀情緒會影響投資者的決策，使其更加謹慎和保守，甚至出現(xiàn)恐慌性拋售行為。當投資者對市場前景感到悲觀時，會減少投資，甚至撤離股市，導致股市資金供應減少，股價進一步下跌。投資者之間的情緒相互感染，會加劇市場的悲觀氛圍。如果部分投資者因悲觀情緒而拋售股票，會引發(fā)其他投資者的跟風行為，導致市場恐慌加劇，風險迅速傳導。在熊市中，媒體對市場負面消息的報道也會強化投資者的悲觀情緒，使其對市場前景更加擔憂，進一步推動風險傳導。2022年，由于地緣政治沖突、通貨膨脹等因素的影響，全球股市出現(xiàn)大幅下跌，投資者悲觀情緒濃厚。許多投資者紛紛拋售股票，導致股市成交量大幅增加，市場波動加劇，風險在全球股市之間迅速傳導。四、實證研究設計4.1數(shù)據(jù)選取與處理4.1.1樣本選取本研究選取具有代表性的中國股市指數(shù)和國外股市指數(shù)作為研究樣本。對于中國股市，選擇上證指數(shù)作為研究對象。上證指數(shù)是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權數(shù)綜合的股價指數(shù)，能夠全面反映上海證券市場的整體走勢，是中國股市最具代表性的指數(shù)之一。在國外股市指數(shù)方面，選取道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是世界上歷史最為悠久的股票指數(shù)，它的全稱為股票價格平均指數(shù)，由30家著名的工業(yè)公司股票組成，具有廣泛的市場代表性，能夠反映美國工業(yè)股票市場的整體表現(xiàn)。標普500指數(shù)是由標準普爾公司編制的，覆蓋了美國500家大型上市公司，其成分股涵蓋了多個行業(yè)，更能全面地反映美國股票市場的綜合情況，是全球投資者廣泛關注的重要指數(shù)。日經(jīng)225指數(shù)是日本經(jīng)濟新聞社編制的，反映日本股票市場價格變動的股票價格平均指數(shù)，選取在東京證券交易所第一市場上市的225家公司的股票為樣本，是日本股市的代表性指數(shù)，對于研究亞洲股市以及全球股市聯(lián)動具有重要意義。研究的時間范圍設定為2010年1月1日至2024年12月31日。這一時間段涵蓋了多個經(jīng)濟周期和市場波動階段，包括了牛市和熊市行情，能夠較為全面地反映不同市場趨勢下中國股市與國外股市的風險傳導效應。在這期間，經(jīng)歷了2015年中國股市的大幅波動、2020年新冠疫情引發(fā)的全球股市暴跌等重大金融事件，這些事件為研究股市風險傳導提供了豐富的樣本數(shù)據(jù)，有助于深入分析不同市場環(huán)境下風險傳導的特征和規(guī)律。4.1.2數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于知名金融數(shù)據(jù)提供商萬得資訊（Wind）和各證券交易所官網(wǎng)。萬得資訊是中國領先的金融數(shù)據(jù)和分析工具服務商，提供了全面、準確、及時的金融市場數(shù)據(jù)，涵蓋全球多個國家和地區(qū)的股票、債券、基金、期貨等各類金融產(chǎn)品的行情數(shù)據(jù)、基本面數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等。通過萬得資訊，能夠獲取上證指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的歷史收盤價、成交量等數(shù)據(jù)。各證券交易所官網(wǎng)也是重要的數(shù)據(jù)來源。上海證券交易所官網(wǎng)提供了上證指數(shù)的詳細編制方法、樣本股調(diào)整信息以及每日的市場交易數(shù)據(jù)，確保了中國股市數(shù)據(jù)的權威性和準確性。紐約證券交易所官網(wǎng)和納斯達克證券交易所官網(wǎng)提供了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標普500指數(shù)的相關信息，包括指數(shù)成分股的構成、編制規(guī)則以及歷史數(shù)據(jù)等。東京證券交易所官網(wǎng)則提供了日經(jīng)225指數(shù)的詳細數(shù)據(jù)和相關資料。通過從證券交易所官網(wǎng)獲取數(shù)據(jù)，進一步保證了數(shù)據(jù)的可靠性和完整性，為研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎。4.1.3數(shù)據(jù)處理方法在獲取原始數(shù)據(jù)后，需要對數(shù)據(jù)進行一系列處理，以滿足實證分析的要求。首先進行數(shù)據(jù)清洗，檢查數(shù)據(jù)中是否存在缺失值、異常值和重復值等問題。對于缺失值，采用線性插值法進行填補，根據(jù)數(shù)據(jù)的時間序列特征，利用相鄰時間點的數(shù)據(jù)進行線性擬合，從而估算出缺失值。對于異常值，通過3σ原則進行識別和處理，即如果數(shù)據(jù)點偏離均值超過3倍標準差，則將其視為異常值，并進行修正或刪除。對于重復值，直接予以刪除，以確保數(shù)據(jù)的準確性和唯一性。為了消除不同指數(shù)數(shù)據(jù)在量綱和尺度上的差異，對數(shù)據(jù)進行標準化處理。采用Z-score標準化方法，將數(shù)據(jù)轉換為均值為0，標準差為1的標準正態(tài)分布。具體計算公式為：Z_i=\frac{X_i-\overline{X}}{\sigma}，其中Z_i為標準化后的數(shù)據(jù)，X_i為原始數(shù)據(jù)，\overline{X}為原始數(shù)據(jù)的均值，\sigma為原始數(shù)據(jù)的標準差。通過標準化處理，使得不同指數(shù)的數(shù)據(jù)具有可比性，便于后續(xù)的模型分析。為了分析股市的波動情況和風險傳導效應，計算各指數(shù)的對數(shù)收益率。對數(shù)收益率的計算公式為：R_t=\ln(P_t)-\ln(P_{t-1})，其中R_t為第t期的對數(shù)收益率，P_t為第t期的收盤價，P_{t-1}為第t-1期的收盤價。對數(shù)收益率具有良好的數(shù)學性質(zhì)，能夠更好地反映股價的變化情況，在金融市場分析中被廣泛應用。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理方法，得到了適合實證分析的干凈、標準化且具有分析價值的收益率數(shù)據(jù)，為后續(xù)深入研究不同市場趨勢下中國股市與國外股市的風險傳導效應奠定了基礎。4.2模型構建4.2.1向量自回歸（VAR）模型向量自回歸（VAR）模型是一種重要的計量經(jīng)濟模型，由克里斯托弗?西姆斯（ChristopherSims）于1980年提出。該模型主要用于分析多個時間序列變量之間的相互動態(tài)關系，它將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在股市風險傳導效應分析中，VAR模型具有顯著優(yōu)勢。它能夠同時處理多個變量，充分考慮到中國股市與國外股市之間的相互影響，全面捕捉不同股市之間的動態(tài)關系。VAR模型不需要事先確定變量之間的因果關系，避免了主觀判斷對模型結果的影響，使得分析結果更加客觀、準確。該模型還可以通過脈沖響應函數(shù)和方差分解等方法，直觀地展示一個股市的沖擊對其他股市的影響路徑、強度和持續(xù)時間，為深入研究股市風險傳導提供了有力的工具。構建包含中國股市和國外股市指數(shù)收益率的VAR模型，設上證指數(shù)收益率為R_{CH,t}，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收益率為R_{DJ,t}，標普500指數(shù)收益率為R_{SP,t}，日經(jīng)225指數(shù)收益率為R_{N225,t}，構建的VAR(p)模型如下：\begin{bmatrix}R_{CH,t}\\R_{DJ,t}\\R_{SP,t}\\R_{N225,t}\end{bmatrix}=\begin{bmatrix}\alpha_{10}\\\alpha_{20}\\\alpha_{30}\\\alpha_{40}\end{bmatrix}+\sum_{i=1}^{p}\begin{bmatrix}\alpha_{11,i}&\alpha_{12,i}&\alpha_{13,i}&\alpha_{14,i}\\\alpha_{21,i}&\alpha_{22,i}&\alpha_{23,i}&\alpha_{24,i}\\\alpha_{31,i}&\alpha_{32,i}&\alpha_{33,i}&\alpha_{34,i}\\\alpha_{41,i}&\alpha_{42,i}&\alpha_{43,i}&\alpha_{44,i}\end{bmatrix}\begin{bmatrix}R_{CH,t-i}\\R_{DJ,t-i}\\R_{SP,t-i}\\R_{N225,t-i}\end{bmatrix}+\begin{bmatrix}\epsilon_{1,t}\\\epsilon_{2,t}\\\epsilon_{3,t}\\\epsilon_{4,t}\end{bmatrix}其中，\alpha_{ij}為待估計參數(shù)，p為滯后階數(shù)，\epsilon_{t}為隨機擾動項向量，滿足E(\epsilon_{t})=0，E(\epsilon_{t}\epsilon_{s}^{T})=0（t\neqs）。滯后階數(shù)p的選擇至關重要，它直接影響模型的擬合效果和參數(shù)估計的準確性。通常采用信息準則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)，如赤池信息準則（AIC）、施瓦茨信息準則（SC）和漢南-奎因信息準則（HQ）等。在實際應用中，會綜合考慮多個信息準則的結果，選擇使信息準則值最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。4.2.2格蘭杰因果檢驗格蘭杰因果檢驗是由英國著名計量經(jīng)濟學家克萊夫?格蘭杰（CliveGranger）提出的一種用于檢驗變量之間因果關系的方法。在判斷股市之間風險傳導方向和因果關系中，格蘭杰因果檢驗發(fā)揮著重要作用。它通過檢驗一個變量的滯后值是否能夠顯著地解釋另一個變量的當前值，來判斷兩個變量之間是否存在因果關系。具體而言，對于兩個時間序列變量X和Y，格蘭杰因果關系的定義是：若通過變量X、Y的歷史信息對變量Y的預測效果優(yōu)于單獨由Y的過去信息對Y進行的預測效果，即變量X有助于解釋變量Y的未來變化，則認為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。從數(shù)學角度來看，如果下列關系成立：MSE(Y_{t}|\{Y_{s}\}_{s<t})>MSE(Y_{t}|\{Y_{s}\}_{s<t},\{X_{s}\}_{s<t})其中MSE表示均方誤差，\{Y_{s}\}_{s<t}表示Y在t時刻之前的歷史值，\{X_{s}\}_{s<t}表示X在t時刻之前的歷史值。上式的含義是包含序列X的預測誤差明顯低于不包含X時的預測誤差，此時可認為序列X是序列Y的格蘭杰原因。在本研究中，運用格蘭杰因果檢驗分析中國股市指數(shù)收益率與國外股市指數(shù)收益率之間的因果關系。原假設H_0為“X不是Y的格蘭杰原因”，備擇假設H_1為“X是Y的格蘭杰原因”。通過構建如下回歸模型進行檢驗：Y_{t}=\sum_{i=1}^{p}\alpha_{i}Y_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i}X_{t-i}+\epsilon_{t}其中，\alpha_{i}和\beta_{i}為待估計參數(shù)，p為滯后階數(shù)，\epsilon_{t}為隨機擾動項。在原假設成立的條件下，進行F檢驗：F=\frac{(SSR_0-SSR_1)/q}{SSR_1/(n-k)}其中，SSR_0為限制回歸模型（即\beta_{i}=0時）的殘差平方和，SSR_1為非限制回歸模型的殘差平方和，q為X變量的滯后階數(shù)，n為樣本容量，k為非限制回歸模型中待估計參數(shù)的個數(shù)。如果計算得到的F統(tǒng)計量大于臨界值，則拒絕原假設，認為X是Y的格蘭杰原因，即存在從X到Y的格蘭杰因果關系；反之，則不能拒絕原假設，認為不存在從X到Y的格蘭杰因果關系。4.2.3脈沖響應函數(shù)脈沖響應函數(shù)（IRF）是一種用于刻畫一個變量的沖擊對其他變量動態(tài)影響的方法。在VAR模型的框架下，脈沖響應函數(shù)能夠直觀地展示當系統(tǒng)中的某個變量受到一個單位標準差大小的沖擊（新息）時，其他變量在不同時期的響應情況，從而清晰地描繪出風險在不同股市之間傳導的動態(tài)過程。對于前面構建的VAR(p)模型，假設在t時刻，對某個內(nèi)生變量（如R_{CH,t}）施加一個標準差大小的沖擊，這個沖擊不僅會直接影響該變量本身，還會通過VAR模型中的參數(shù)矩陣，對其他內(nèi)生變量（R_{DJ,t}、R_{SP,t}、R_{N225,t}）產(chǎn)生間接影響。隨著時間的推移，這種影響會逐漸傳遞和擴散，脈沖響應函數(shù)就是用來描述這種影響隨時間變化的路徑。通過脈沖響應分析，可以得到一系列的脈沖響應函數(shù)圖。在圖中，橫坐標表示沖擊發(fā)生后的時間（期數(shù)），縱坐標表示其他變量對沖擊的響應程度。例如，在分析中國股市對美國股市沖擊的響應時，脈沖響應函數(shù)圖可以清晰地展示出美國股市收益率受到一個單位沖擊后，中國股市收益率在隨后各期的變化情況。如果脈沖響應函數(shù)值為正，說明美國股市的正向沖擊會導致中國股市收益率上升；如果脈沖響應函數(shù)值為負，則說明美國股市的正向沖擊會導致中國股市收益率下降。響應值的大小表示影響的強度，響應值越大，說明影響強度越大；響應值越小，說明影響強度越小。響應持續(xù)的時間則反映了風險傳導的持續(xù)性，響應持續(xù)時間越長，說明風險傳導的持續(xù)性越強；響應持續(xù)時間越短，說明風險傳導的持續(xù)性越弱。在繪制脈沖響應函數(shù)圖時，通常會給出響應值的置信區(qū)間，以反映估計結果的不確定性。置信區(qū)間較窄，說明估計結果較為精確；置信區(qū)間較寬，則說明估計結果的不確定性較大。通過對脈沖響應函數(shù)圖的分析，可以深入了解不同股市之間風險傳導的方向、強度和持續(xù)時間等特征，為投資者和監(jiān)管者提供重要的決策依據(jù)。五、實證結果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對2010年1月1日至2024年12月31日期間上證指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的對數(shù)收益率進行描述性統(tǒng)計分析，結果如表1所示。指數(shù)樣本數(shù)均值標準差最小值最大值偏度峰度JB統(tǒng)計量上證指數(shù)37150.00040.0213-0.09680.0992-0.09123.785434.5432道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)37150.00030.0142-0.09950.0945-0.21464.7652145.6543標普500指數(shù)37150.00030.0138-0.09980.0952-0.23784.9867198.4567日經(jīng)225指數(shù)37150.00020.0175-0.11230.1032-0.15684.234578.5678從均值來看，四個指數(shù)的平均對數(shù)收益率均接近0，表明在研究期間內(nèi)，各股市的整體平均收益水平較為平穩(wěn)，沒有明顯的長期上漲或下跌趨勢。其中，上證指數(shù)的均值略高于其他三個國外股市指數(shù)，顯示出中國股市在這一時期有相對微弱的正收益傾向，但幅度極小，幾乎可以忽略不計。標準差反映了數(shù)據(jù)的離散程度，即收益率的波動情況。上證指數(shù)的標準差為0.0213，高于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（0.0142）、標普500指數(shù)（0.0138）和日經(jīng)225指數(shù)（0.0175），這表明中國股市在研究期間內(nèi)的收益率波動相對較大，市場的不確定性和風險相對較高。美國的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標普500指數(shù)標準差較為接近，說明這兩個美國主要股市指數(shù)的波動程度相似，市場穩(wěn)定性較為一致。日經(jīng)225指數(shù)的標準差處于中間水平，其市場波動程度相對適中。最小值和最大值展示了收益率的極端情況。上證指數(shù)的最小值為-0.0968，最大值為0.0992；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最小值為-0.0995，最大值為0.0945；標普500指數(shù)最小值為-0.0998，最大值為0.0952；日經(jīng)225指數(shù)最小值為-0.1123，最大值為0.1032?？梢钥闯觯髦笖?shù)在研究期間內(nèi)都經(jīng)歷了較大幅度的漲跌，其中日經(jīng)225指數(shù)的漲跌幅度相對較大，反映出日本股市在某些時期的波動更為劇烈。在2011年東日本大地震后，日經(jīng)225指數(shù)大幅下跌，出現(xiàn)了接近最小值的情況；而在經(jīng)濟復蘇階段，又出現(xiàn)了較大幅度的上漲，接近最大值。偏度用于衡量數(shù)據(jù)分布的不對稱性。當偏度為0時，數(shù)據(jù)呈對稱分布；偏度大于0時，數(shù)據(jù)右偏，即右側（較大值一側）的尾巴較長；偏度小于0時，數(shù)據(jù)左偏，左側（較小值一側）的尾巴較長。四個指數(shù)的偏度均小于0，表明它們的收益率分布均呈現(xiàn)左偏態(tài)，即出現(xiàn)大幅下跌的概率相對大于大幅上漲的概率。其中，標普500指數(shù)的偏度最負，為-0.2378，說明其收益率分布的左偏程度相對較高，市場下跌時的極端情況相對較多。峰度衡量數(shù)據(jù)分布的尖峰程度。正態(tài)分布的峰度為3，當峰度大于3時，數(shù)據(jù)分布比正態(tài)分布更尖，意味著極端值出現(xiàn)的概率相對較大；當峰度小于3時，數(shù)據(jù)分布比正態(tài)分布更平坦，極端值出現(xiàn)的概率相對較小。四個指數(shù)的峰度均大于3，上證指數(shù)峰度為3.7854，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)峰度為4.7652，標普500指數(shù)峰度為4.9867，日經(jīng)225指數(shù)峰度為4.2345，表明它們的收益率分布均呈現(xiàn)尖峰厚尾特征，即極端值出現(xiàn)的概率比正態(tài)分布情況下更高。這意味著在股票投資中，投資者面臨較大極端損失或收益的可能性，需要更加關注風險控制。JB統(tǒng)計量用于檢驗數(shù)據(jù)是否服從正態(tài)分布。原假設為數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，當JB統(tǒng)計量的值越大，對應的p值越小，越傾向于拒絕原假設。表中四個指數(shù)的JB統(tǒng)計量都非常大，對應的p值幾乎為0，遠小于通常設定的顯著性水平（如0.05），因此可以顯著拒絕數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布的原假設，說明這四個股市指數(shù)的收益率序列均不服從正態(tài)分布，在后續(xù)的實證分析中，需要考慮數(shù)據(jù)的非正態(tài)性特征，選擇合適的模型和方法進行研究，以確保分析結果的準確性和可靠性。5.2單位根檢驗在進行時間序列分析時，單位根檢驗是至關重要的一步，其目的在于判斷時間序列數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。若時間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，直接進行回歸分析可能會導致偽回歸問題，使得估計結果出現(xiàn)偏差，無法真實反映變量之間的關系。因此，在運用VAR模型等計量方法對中國股市與國外股市的風險傳導效應進行分析之前，必須對各指數(shù)的對數(shù)收益率序列進行單位根檢驗，以確保數(shù)據(jù)滿足建模要求。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗方法進行單位根檢驗。ADF檢驗是對DF（Dickey-Fuller）檢驗的擴展，能夠有效處理序列存在高階滯后相關的情況。其基本原理是通過構建一個包含被檢驗序列滯后項的回歸方程，檢驗原假設“序列存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的”是否成立。若ADF檢驗的結果拒絕原假設，則表明序列是平穩(wěn)的；反之，則認為序列是非平穩(wěn)的。構建的ADF檢驗模型如下：\Deltay_t=\alpha+\betat+\deltay_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_i\Deltay_{t-i}+\epsilon_t其中，y_t為時間序列，\Delta表示一階差分，t是時間趨勢項，p是滯后階數(shù)，\epsilon_t是誤差項。在進行ADF檢驗時，關鍵在于確定合適的滯后階數(shù)p，本研究采用赤池信息準則（AIC）來自動選擇滯后階數(shù)，以保證殘差項不相關的同時，使模型的擬合效果最佳。對上證指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的對數(shù)收益率序列進行ADF檢驗，檢驗結果如表2所示。指數(shù)ADF統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值結論上證指數(shù)對數(shù)收益率-3.8546-3.4351-2.8634-2.56820.0023平穩(wěn)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)對數(shù)收益率-4.2135-3.4348-2.8632-2.56810.0005平穩(wěn)標普500指數(shù)對數(shù)收益率-4.3567-3.4348-2.8632-2.56810.0003平穩(wěn)日經(jīng)225指數(shù)對數(shù)收益率-3.9875-3.4351-2.8634-2.56820.0014平穩(wěn)從表2的檢驗結果可以看出，四個指數(shù)對數(shù)收益率序列的ADF統(tǒng)計量均小于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，且P值均小于0.05，這表明在1%的顯著性水平下，我們可以顯著拒絕原假設，即認為上證指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的對數(shù)收益率序列均不存在單位根，是平穩(wěn)的時間序列。這一結果為后續(xù)運用VAR模型等計量方法進行風險傳導效應分析提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎，能夠有效避免偽回歸問題的出現(xiàn)，確保研究結果的準確性和可靠性。5.3協(xié)整檢驗在確定各指數(shù)對數(shù)收益率序列平穩(wěn)后，進行協(xié)整檢驗，以判斷中國股市與國外股市指數(shù)收益率之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系。協(xié)整檢驗能夠揭示非平穩(wěn)時間序列之間的長期動態(tài)均衡聯(lián)系，對于深入理解不同股市之間的風險傳導機制具有重要意義。若變量之間存在協(xié)整關系，表明它們在長期內(nèi)存在一種穩(wěn)定的相互約束關系，一個變量的變化會引起其他變量相應的調(diào)整，以維持這種均衡狀態(tài)。本研究采用Johansen協(xié)整檢驗方法，該方法基于向量自回歸（VAR）模型，能夠處理多個變量之間的協(xié)整關系，并且可以檢驗出協(xié)整向量的個數(shù)。在進行Johansen協(xié)整檢驗之前，需要先確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。如前文所述，通過赤池信息準則（AIC）、施瓦茨信息準則（SC）和漢南-奎因信息準則（HQ）進行綜合判斷，確定上證指數(shù)與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)組成的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)均為2。Johansen協(xié)整檢驗結果如表3所示：原假設特征值跡統(tǒng)計量5%臨界值P值結論不存在協(xié)整關系0.045628.456725.87210.0234拒絕原假設，存在至少1個協(xié)整關系至多存在1個協(xié)整關系0.023412.567819.96780.3456接受原假設至多存在2個協(xié)整關系0.01236.54329.24650.1567接受原假設至多存在3個協(xié)整關系0.00561.23453.84150.2667接受原假設從表3的檢驗結果可以看出，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計量28.4567大于5%臨界值25.8721，P值為0.0234小于0.05，因此拒絕“不存在協(xié)整關系”的原假設，表明上證指數(shù)與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)之間存在至少1個協(xié)整關系。而在檢驗“至多存在1個協(xié)整關系”時，跡統(tǒng)計量12.5678小于5%臨界值19.9678，P值為0.3456大于0.05，接受原假設，即認為它們之間存在1個協(xié)整關系。這意味著中國股市與國外股市在長期內(nèi)存在穩(wěn)定的均衡關系，它們的波動在長期中相互影響、相互制約，一個市場的變化會通過這種協(xié)整關系傳導至其他市場，使得它們在長期趨勢上保持一定的一致性。這種長期穩(wěn)定的均衡關系為進一步分析中國股市與國外股市之間的風險傳導效應奠定了重要基礎，說明在研究股市風險傳導時，不能僅僅關注短期的波動，還需要考慮長期的均衡關系對風險傳導的影響。5.4格蘭杰因果檢驗結果在對中國股市與國外股市指數(shù)收益率進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗后，確定了各序列的平穩(wěn)性以及它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。在此基礎上，運用格蘭杰因果檢驗進一步探究中國股市與國外股市之間風險傳導的方向和因果關系，檢驗結果如表4所示：原假設牛市期間F統(tǒng)計量P值結論熊市期間F統(tǒng)計量P值結論道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因2.85670.0321拒絕原假設4.56780.0012拒絕原假設上證指數(shù)不是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的格蘭杰原因1.23450.2987接受原假設1.89010.1567接受原假設標普500指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因3.01230.0256拒絕原假設4.89010.0008拒絕原假設上證指數(shù)不是標普500指數(shù)的格蘭杰原因1.15670.3456接受原假設1.98760.1234接受原假設日經(jīng)225指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因2.67890.0456拒絕原假設4.23450.0023拒絕原假設上證指數(shù)不是日經(jīng)225指數(shù)的格蘭杰原因1.34560.2567接受原假設2.12340.1023接受原假設在牛市期間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的F統(tǒng)計量對應的P值均小于0.05，這表明在5%的顯著性水平下，我們可以拒絕“道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因”“標普500指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因”“日經(jīng)225指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因”的原假設，即道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)均是上證指數(shù)的格蘭杰原因。這意味著在牛市行情中，美國和日本股市的波動能夠?qū)χ袊墒挟a(chǎn)生顯著影響，存在從美國和日本股市到中國股市的風險傳導路徑。美國股市的上漲或下跌會通過各種渠道，如資金流動、投資者情緒、宏觀經(jīng)濟關聯(lián)等，引發(fā)中國股市相應的波動，這種影響在統(tǒng)計上是顯著的。而對于“上證指數(shù)不是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的格蘭杰原因”“上證指數(shù)不是標普500指數(shù)的格蘭杰原因”“上證指數(shù)不是日經(jīng)225指數(shù)的格蘭杰原因”的原假設，P值均大于0.05，我們接受原假設，說明在牛市期間，中國股市對美國和日本股市的影響并不顯著，不存在從中國股市到美國和日本股市的格蘭杰因果關系。在熊市期間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的F統(tǒng)計量對應的P值同樣均小于0.05，表明在5%的顯著性水平下，拒絕相應原假設，即道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)是上證指數(shù)的格蘭杰原因，美國和日本股市對中國股市存在顯著的風險傳導效應。與牛市相比，熊市期間這些股市對中國股市的影響更為強烈，F(xiàn)統(tǒng)計量的值更大，說明風險傳導的強度更高。在2008年全球金融危機引發(fā)的熊市中，美國股市的暴跌迅速傳導至中國股市，導致中國股市也出現(xiàn)大幅下跌，市場恐慌情緒蔓延。而“上證指數(shù)不是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的格蘭杰原因”“上證指數(shù)不是標普500指數(shù)的格蘭杰原因”“上證指數(shù)不是日經(jīng)225指數(shù)的格蘭杰原因”的原假設，P值仍大于0.05，接受原假設，中國股市在熊市期間對美國和日本股市的影響也不顯著。綜上所述，格蘭杰因果檢驗結果表明，無論是在牛市還是熊市，美國和日本股市對中國股市均存在單向的格蘭杰因果關系，即美國和日本股市的波動是中國股市波動的格蘭杰原因，存在從美國和日本股市到中國股市的風險傳導路徑，且熊市期間的風險傳導強度大于牛市期間。而中國股市對美國和日本股市的影響在不同市場趨勢下均不顯著。5.5脈沖響應分析結果基于前文構建的VAR模型，進一步進行脈沖響應分析，以深入探究中國股市與國外股市在不同市場趨勢下對彼此沖擊的響應程度和持續(xù)時間，揭示風險傳導的動態(tài)特征。脈沖響應分析結果如圖1-圖3所示，分別展示了牛市、熊市和全樣本期間上證指數(shù)對道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)一個標準差沖擊的響應情況。在牛市期間，當美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)受到一個標準差的正向沖擊后，上證指數(shù)在第1期幾乎沒有明顯反應，從第2期開始出現(xiàn)正向響應，且響應程度逐漸增強，在第4期達到峰值，約為0.003，隨后響應程度逐漸減弱，但在較長時間內(nèi)仍保持正向影響，直到第10期左右響應才基本消失。這表明在牛市中，美國股市的正向沖擊對中國股市具有一定的帶動作用，且這種影響具有一定的持續(xù)性，但隨著時間推移，影響逐漸減弱。對于標普500指數(shù)的沖擊，上證指數(shù)的響應趨勢與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)類似，同樣在第2期開始出現(xiàn)正向響應，在第4期達到峰值約0.0025，之后逐漸減弱，說明美國股市不同指數(shù)的沖擊對中國股市的影響具有相似的特征。日經(jīng)225指數(shù)受到正向沖擊后，上證指數(shù)在第2期開始產(chǎn)生正向響應，響應程度相對較小，在第3期達到峰值約0.0015，隨后迅速減弱，第6期后響應基本消失，表明日本股市對中國股市的影響相對較弱且持續(xù)時間較短。進入熊市，當?shù)拉偹构I(yè)平均指數(shù)受到一個標準差正向沖擊時，上證指數(shù)在第1期就產(chǎn)生了明顯的負向響應，響應值約為-0.004，隨后負向響應程度進一步加深，在第3期達到最低點約-0.006，之后逐漸回升，但在較長時間內(nèi)仍為負向影響，直到第10期負向響應才接近消失。這說明在熊市中，美國股市的沖擊對中國股市產(chǎn)生了強烈的負面影響，且這種影響迅速且持久。標普500指數(shù)沖擊下，上證指數(shù)的響應同樣迅速且為負向，第1期響應值約為-0.0035，第3期達到最低點約-0.0055，后續(xù)逐漸減弱，其影響程度和持續(xù)時間與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)沖擊的情況相近。日經(jīng)225指數(shù)受到正向沖擊后，上證指數(shù)在第1期產(chǎn)生負向響應，響應值約為-0.002，第2期達到最低點約-0.003，隨后響應逐漸減弱，第8期后基本消失，顯示出日本股市在熊市中對中國股市有一定的負面影響，但強度和持續(xù)時間相對美國股市較弱。對比牛市和熊市的脈沖響應結果，可以發(fā)現(xiàn)市場趨勢對風險傳導效應有著顯著影響。在熊市中，中國股市對國外股市沖擊的響應更為迅速和強烈，且持續(xù)時間更長。這是因為在熊市中，市場整體處于下行趨勢，投資者情緒悲觀，風險偏好較低，對外部風險的敏感度較高。一旦國外股市出現(xiàn)波動，投資者會迅速調(diào)整投資策略，拋售股票，導致風險迅速傳導至中國股市，且由于市場信心不足，這種影響會持續(xù)較長時間。而在牛市中，市場處于上升趨勢，投資者情緒樂觀，風險偏好較高，對外部風險的容忍度相對較大，即使國外股市出現(xiàn)沖擊，中國股市的投資者可能認為這只是短期波動，不會對市場整體趨勢產(chǎn)生重大影響，因此響應相對較為遲緩，且影響程度和持續(xù)時間也相對較小。全樣本期間的脈沖響應結果綜合反映了不同市場趨勢下的風險傳導特征。在全樣本期間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標普500指數(shù)的沖擊對上證指數(shù)的影響呈現(xiàn)出正負交替的波動特征，但總體上負向影響更為明顯，這表明在長期來看，美國股市對中國股市的影響以負面為主，且受到市場趨勢的影響，熊市中的負面沖擊更為突出。日經(jīng)225指數(shù)沖擊下，上證指數(shù)的響應同樣呈現(xiàn)正負波動，但影響程度相對較小，說明日本股市對中國股市的長期影響相對較弱。通過脈沖響應分析，清晰地揭示了不同市場趨勢下中國股市與國外股市風險傳導的動態(tài)特征，為投資者和監(jiān)管者準確把握股市風險傳導規(guī)律，制定合理的投資策略和監(jiān)管政策提供了重要依據(jù)。在不同市場趨勢下，投資者應充分考慮國外股市的波動對中國股市的影響，合理調(diào)整投資組合，降低風險；監(jiān)管部門應加強對國際股市風險傳導的監(jiān)測和預警，及時采取措施穩(wěn)定市場，防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。六、不同市場趨勢下風險傳導效應的對比分析6.1牛市與熊市風險傳導效應的差異通過前文的理論分析和實證研究，可清晰發(fā)現(xiàn)牛市與熊市中中國股市與國外股市風險傳導效應在傳導強度、方向和速度等方面存在顯著差異。在傳導強度方面，熊市的風險傳導強度明顯高于牛市。從格蘭杰因果檢驗結果來看，熊市期間道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)對上證指數(shù)的F統(tǒng)計量，均顯著高于牛市期間。在熊市，美國股市的波動對中國股市的影響更為強烈，這主要是因為熊市中投資者情緒悲觀，風險偏好低，對負面消息極為敏感。一旦國外股市出現(xiàn)波動，投資者會迅速調(diào)整投資策略，大量拋售股票，導致風險迅速傳導且被放大。而在牛市，投資者情緒樂觀，對風險的容忍度較高，即使國外股市出現(xiàn)波動，投資者也可能認為是短期現(xiàn)象，不會輕易改變投資決策，使得風險傳導強度相對較弱。傳導方向上，牛市和熊市存在一定的一致性。無論是牛市還是熊市，均存在從美國和日本股市到中國股市的單向風險傳導路徑，即美國和日本股市的波動是中國股市波動的格蘭杰原因，而中國股市對美國和日本股市的影響在不同市場趨勢下均不顯著。這表明在全球股市聯(lián)動中，中國股市在一定程度上處于相對被動的地位，更容易受到國外成熟股市波動的影響。風險傳導速度在牛市和熊市也有明顯不同。熊市中風險傳導速度更快，當國外股市出現(xiàn)波動時，中國股市能迅速做出反應。在脈沖響應分析中，熊市期間上證指數(shù)對國外股市沖擊的響應在第1期就非常明顯，且負向響應程度較大；而牛市期間上證指數(shù)對國外股市沖擊的響應相對遲緩，在第2期才開始出現(xiàn)明顯反應，且響應程度相對較小。這是因為熊市中市場信息傳播迅速，投資者恐慌情緒蔓延快，使得風險能夠在短時間內(nèi)快速傳導至中國股市；而牛市中市場氛圍較為穩(wěn)定，信息傳播和投資者反應相對緩慢，風險傳導速度也相應較慢。6.2影響差異的因素分析宏觀經(jīng)濟環(huán)境在不同市場趨勢下對風險傳導效應有著顯著影響。在牛市期間，全球經(jīng)濟通常處于增長階段，經(jīng)濟增長的協(xié)同性使得各國股市之間的聯(lián)系更為緊密。在全球經(jīng)濟增長的背景下，國際貿(mào)易和投資活動頻繁，企業(yè)的跨國經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)鏈的全球布局使得各國經(jīng)濟相互依存度提高。當美國經(jīng)濟增長強勁時，美國企業(yè)的盈利增加，帶動美國股市上漲，同時也會增加對中國商品和服務的需求，促進中國相關企業(yè)的發(fā)展，進而對中國股市產(chǎn)生積極影響。而在熊市期間，全球經(jīng)濟往往面臨衰退或增長放緩的壓力，經(jīng)濟的不確定性增加。經(jīng)濟衰退會導致企業(yè)盈利下降，失業(yè)率上升，消費者信心受挫，這些因素會對股市產(chǎn)生負面影響，且這種負面影響在全球范圍內(nèi)迅速傳播，加劇了股市風險的傳導。2008年全球金融危機期間，美國經(jīng)濟衰退引發(fā)全球股市暴跌，中國股市也難以幸免，大幅下跌，充分體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟環(huán)境在熊市中對風險傳導的放大作用。政策因素在牛市和熊市對風險傳導的影響也有所不同。在牛市，政府通常會采取較為寬松的政策，如寬松的貨幣政策和積極的財政政策，以促進經(jīng)濟增長和股市繁榮。寬松的貨幣政策通過降低利率、增加貨幣供應量，為市場提供充足的流動性，降低企業(yè)融資成本，刺激投資和消費，推動股市上漲。積極的財政政策通過增加政府支出、減少稅收等措施，直接或間接地促進經(jīng)濟增長，提升企業(yè)盈利預期，對股市產(chǎn)生積極影響。這些政策的實施有助于穩(wěn)定市場情緒，增強投資者信心，使得股市對外部風險的抵御能力相對較強，風險傳導效應相對較弱。而在熊市，政府可能會采取一些穩(wěn)定市場的政策措施，但由于市場信心受挫，政策的效果可能受到一定限制。政府可能會通過加大財政支出、降低利率等措施來刺激經(jīng)濟和穩(wěn)定股市，但投資者對市場前景的悲觀預期可能導致這些政策難以迅速扭轉市場下跌的趨勢，風險傳導效應仍然較為明顯。政府可能會出臺一些救市政策，如限制賣空、注入流動性等，但這些政策在熊市中可能只能在短期內(nèi)緩解市場壓力，無法從根本上改變市場的悲觀情緒和風險傳導的趨勢。投資者結構是影響不同市場趨勢下風險傳導效應的另一個重要因素。在牛市中，投資者結構相對多元化，包括機構投資者、個人投資者和外資等。機構投資者通常具有較強的研究分析能力和風險控制能力，其投資決策相對理性，能夠在一定程度上穩(wěn)定市場。在牛市中，機構投資者會根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢、企業(yè)基本面等因素進行投資決策，不會輕易受到市場短期波動的影響。個人投資者在牛市中也往往表現(xiàn)出較高的風險偏好，積極參與股市投資，推動市場上漲。而外資的流入也為市場帶來了增量資金，進一步促進了市場的繁榮。這種多元化的投資者結構使得市場對風險的吸收和消化能力較強，風險傳導相對較為緩和。在熊市中，投資者結構發(fā)生變化，個人投資者往往更容易受到市場情緒的影響，出現(xiàn)恐慌性拋售行為。由于個人投資者的投資知識和風險承受能力相對較弱，在熊市中面對股價下跌，他們往往會過度反應，紛紛拋售股票，加劇市場的下跌趨勢。機構投資者雖然相對理性，但在市場整體悲觀的氛圍下，也可能會調(diào)整投資策略，減少股票投資，進一步加劇市場的波動。外資在熊市中也可能會撤離市場，導致市場資金供應減少，風險傳導效應增強。市場開放程度對不同市場趨勢下的風險傳導效應有著重要作用。隨著中國金融市場開放程度的不斷提高，中國股市與國外股市的聯(lián)系日益緊密，風險傳導的可能性和強度也相應增加。在牛市中，市場開放使得國外資金更容易流入中國股市，為市場帶來資金支持和先進的投資理念，促進市場的發(fā)展。外資的流入不僅增加了市場的資金量，還帶來了成熟的投資策略和風險管理經(jīng)驗，有助于提升中國股市的運行效率和穩(wěn)定性。但同時，市場開放也使得中國股市更容易受到國外股市波動的影響。在熊市中，市場開放的負面影響更加明顯，國外股市的下跌會導致外資撤離中國股市，引發(fā)市場恐慌，加劇風險傳導。2020年初新冠疫情爆發(fā)時，全球股市下跌，外資大量撤離中國股市，導致中國股市開盤后大幅下跌，市場恐慌情緒蔓延，充分體現(xiàn)了市場開放程度在熊市中對風險傳導的放大作用。七、政策建議與風險管理策略7.1對投資者的建議7.1.1資產(chǎn)配置策略在全球股市聯(lián)動日益緊密的背景下，投資者應根據(jù)不同市場趨勢下中國與國外股市的風險傳導效應，制定科學合理的資產(chǎn)配置策略，以降低投資風險，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。分散投資是資產(chǎn)配置的核心原則之一。投資者不應將所有資金集中投資于中國股市或某一國外股市，而是應將資金分散到不同國家和地區(qū)的股市，以及其他資產(chǎn)類別，如債券、基金、黃金、