VI第一章研究背景企業(yè)逐利的本質(zhì)決定了其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，總是會(huì)以“理性”的方式追求利潤(rùn)最大化，從而會(huì)忽略其他方面的投資與建設(shè)，造成企業(yè)道德建設(shè)的崩塌，廣東榕泰造假、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假、長(zhǎng)春長(zhǎng)生疫苗造假以及獐子島事件就是典型案例。這些社會(huì)責(zé)任缺失的現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)出現(xiàn)斷層，發(fā)展片面，行業(yè)間差距擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)升級(jí)難。在一定程度上，為了緩解企業(yè)的逐利性，促進(jìn)中國(guó)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步提高投資效率，按照規(guī)定讓企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露是可行之舉。社會(huì)責(zé)任信息披露是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的有效補(bǔ)充，不僅可以增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的透明度，促進(jìn)企業(yè)和外界的溝通了解，提升利益相關(guān)者的話(huà)語(yǔ)權(quán)，還可以完善企業(yè)經(jīng)營(yíng)形象。社會(huì)責(zé)任信息披露能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)者提供了解企業(yè)發(fā)展的另一途徑，減弱信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段，我國(guó)倡導(dǎo)建設(shè)“和諧社會(huì)”，國(guó)有企業(yè)率先進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露，各類(lèi)民間組織通過(guò)媒體、非政府組織以及其他方式積極促進(jìn)和監(jiān)督企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。我國(guó)上市公司通過(guò)多種渠道進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露，包括證券交易所網(wǎng)站和公司官方網(wǎng)站等，不僅可以保持披露報(bào)告的時(shí)效性，還可以使利益相關(guān)者多渠道了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息。隨著社會(huì)責(zé)任概念的傳播與發(fā)展，我國(guó)企業(yè)在不斷加深社會(huì)責(zé)任履行與實(shí)踐的過(guò)程中，逐步擴(kuò)大了社會(huì)責(zé)任信息披露的范圍，提高了社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量，并將社會(huì)責(zé)任納入自身發(fā)展戰(zhàn)略之中。為提高我國(guó)上市企業(yè)信息公開(kāi)化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)透明度，2006年深交所發(fā)布了社會(huì)責(zé)任信息披露鼓勵(lì)性文件，鼓勵(lì)上市公司主動(dòng)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露，這也是我國(guó)資本市場(chǎng)上第一次正式對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任做出規(guī)定，次年有21家公司進(jìn)行了相關(guān)披露。2008年底上交所發(fā)布了需要進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的公司類(lèi)型，第二年正式開(kāi)啟了我國(guó)資本市場(chǎng)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露制度。國(guó)家電網(wǎng)正式披露社會(huì)責(zé)任信息報(bào)告，標(biāo)志著我國(guó)首份完整的國(guó)企社會(huì)責(zé)任報(bào)告的誕生。此后，我國(guó)各類(lèi)企業(yè)陸續(xù)開(kāi)始進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露。從圖1-1可以看出從2010年到2018年，我國(guó)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)數(shù)量基本呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)。從2010年的471家增長(zhǎng)為2018年的851家，平均每年保持7%以上速度增長(zhǎng)，尤其在2014年以后披露速度呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。圖1-1社會(huì)責(zé)任信息報(bào)告披露數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露得分代表了社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量，分?jǐn)?shù)越高代表披露的質(zhì)量越高，分?jǐn)?shù)越低則代表披露質(zhì)量越低。從圖1-2可以看出，2010年到2018年我國(guó)上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露的平均得分基本呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，平均分穩(wěn)定在39.6分以上。圖1-2社會(huì)責(zé)任信息披露平均得分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)依據(jù)以上背景，從我國(guó)的投資效率現(xiàn)狀角度出發(fā)，立足社會(huì)責(zé)任信息披露越來(lái)越重要的發(fā)展趨勢(shì)，具有可持續(xù)發(fā)展意識(shí)的企業(yè)已經(jīng)逐步意識(shí)到承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的重要性。社會(huì)責(zé)任信息披露將會(huì)發(fā)揮更多的信息溝通作用，引發(fā)利益相關(guān)者的關(guān)注，盤(pán)活資金流動(dòng)，因此，社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生怎樣的影響，值得我們進(jìn)一步探究。第二章研究意義本文能夠補(bǔ)充社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率影響研究的成果。企業(yè)的投資行為對(duì)其制定戰(zhàn)略和長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要，而投資的效率問(wèn)題是人們一直關(guān)注的重點(diǎn)，但是已有的研究主要考慮社會(huì)責(zé)任披露的經(jīng)濟(jì)后果，在對(duì)投資效率的影響研究方面，探索方式單一。而且社會(huì)責(zé)任信息披露能否提供增量信息從而緩解現(xiàn)有企業(yè)的非效率投資問(wèn)題，不存在絕對(duì)肯定的研究結(jié)果，因此本文在整體性研究的基礎(chǔ)上，選擇了分析師關(guān)注度進(jìn)一步探究社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的影響研究。文章首先對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和投資效率的研究背景進(jìn)行闡述，對(duì)國(guó)內(nèi)外以往的研究成果按照企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露相關(guān)研究、投資效率相關(guān)研究以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資效率影響研究這三大方面進(jìn)行了梳理和回顧。其次，分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息和投資效率的研究理論基礎(chǔ)，進(jìn)行了可行性分析，依據(jù)文章的研究?jī)?nèi)容提出假設(shè)。根據(jù)假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型分析社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的整體性影響并且基于Richardson殘差模型區(qū)分投資效率的不同情境，進(jìn)一步探究不同投資情況下，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資效率具有怎樣的差異性影響。最后，依據(jù)研究結(jié)果，提出有關(guān)的對(duì)策建議，并對(duì)未來(lái)的研究進(jìn)行展望。1.4.2研究框架圖1-3研究框架第三章理論分析和研究假設(shè)3.1相關(guān)概念3.1.1社會(huì)責(zé)任企業(yè)社會(huì)責(zé)任是伴隨在企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值和完成盈利的整個(gè)過(guò)程中必須對(duì)利益相關(guān)方履行的責(zé)任，主要涉及環(huán)境、社會(huì)公眾、企業(yè)員工、內(nèi)外部債權(quán)人以及投資者等方面的責(zé)任。盧代富(2002)從義務(wù)這一角度定義了企業(yè)社會(huì)責(zé)任，同時(shí)還認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)此項(xiàng)義務(wù)是以未來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益為衡量標(biāo)準(zhǔn)的，所以其經(jīng)濟(jì)利益的表現(xiàn)具有滯后性。曹海敏（2009）指出企業(yè)社會(huì)責(zé)任不同于盈利導(dǎo)向型的發(fā)展目標(biāo)，可持續(xù)發(fā)展企業(yè)需要注重長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)現(xiàn)，重視關(guān)注人和社會(huì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體價(jià)值最大化。3.1.2社會(huì)責(zé)任信息披露及其研究方法社會(huì)責(zé)任信息披露是指企業(yè)以一定的形式將自己履行社會(huì)責(zé)任的情況向社會(huì)公布的過(guò)程。社會(huì)責(zé)任信息披露是對(duì)財(cái)務(wù)信息披露的必要補(bǔ)充，可以向市場(chǎng)披露更多企業(yè)信息，增強(qiáng)信息透明度，減少信息摩擦，也充當(dāng)著利益相關(guān)者監(jiān)督企業(yè)社會(huì)責(zé)任的媒介?；诿總€(gè)國(guó)家地區(qū)的特殊歷史背景與國(guó)情，各個(gè)行業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)受到國(guó)家、國(guó)情、歷史背景以及行業(yè)的不同影響，其內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)也隨之不同?？偟膩?lái)看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露越來(lái)越受到重視，我國(guó)2009-2018年社會(huì)責(zé)任披露報(bào)告數(shù)量呈逐步增加的態(tài)勢(shì)。目前對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的研究方法多種多樣，經(jīng)過(guò)梳理，有四種主要研究方法：第一，內(nèi)容分析法。早期非財(cái)務(wù)信息披露不具有統(tǒng)一的報(bào)告形式，以零散披露為主，學(xué)術(shù)研究以表面信息研究為主，如頁(yè)數(shù)、字?jǐn)?shù)等這種客觀(guān)數(shù)據(jù)。之后，隨著利益相關(guān)者對(duì)非財(cái)務(wù)信息關(guān)注度增加，非財(cái)務(wù)信息的重要性逐漸突出，以社會(huì)責(zé)任信息為主的非財(cái)務(wù)信息內(nèi)容和質(zhì)量都有所提升。因此，僅從表面信息對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露進(jìn)行衡量，有失公允，在之后的研究中不再使用這種方法。第二，第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)形成的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際上以美國(guó)為主流的研究陣地，對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的研究主要用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)指數(shù)為指標(biāo)。指標(biāo)體系的構(gòu)建主觀(guān)和客觀(guān)并存，Huang等（2015）研究表明，目前美國(guó)使用的MSCI、ESG和STATS這三大指標(biāo)，其統(tǒng)計(jì)口徑差異性強(qiáng)，造成相關(guān)性低的問(wèn)題，因此采用不同指標(biāo)計(jì)算出來(lái)的結(jié)果也不甚相同。我國(guó)學(xué)者主要采用潤(rùn)靈環(huán)球與和訊網(wǎng)公布的社會(huì)責(zé)任信息評(píng)級(jí)指數(shù)研究，其中以潤(rùn)靈環(huán)球數(shù)據(jù)居多。第三，自建指標(biāo)。即采用自己構(gòu)建的指標(biāo)，以手工打分的方法進(jìn)行研究，這種指標(biāo)的構(gòu)建工程量大并且程序復(fù)雜，同時(shí)對(duì)學(xué)者的專(zhuān)業(yè)能力要求高，存在局限性，因此這種方法的認(rèn)可度不高。第四，問(wèn)卷調(diào)查法。問(wèn)卷調(diào)查和構(gòu)建指標(biāo)的方法類(lèi)似，它將企業(yè)的社會(huì)責(zé)任進(jìn)行維度的量化，對(duì)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行賦值，根據(jù)最后的賦值結(jié)果作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。問(wèn)卷法受制于問(wèn)卷設(shè)計(jì)內(nèi)容，而且問(wèn)卷題數(shù)有所限制，不能發(fā)揮問(wèn)卷效用最大化。綜上所述，后三種方法都是采用構(gòu)建指標(biāo)的方式對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露進(jìn)行分析，在建立指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上賦予各部分合理的比例，然后根據(jù)各企業(yè)對(duì)外公布的報(bào)告進(jìn)行打分，最后計(jì)算得到一個(gè)最終的得分。通過(guò)對(duì)比社會(huì)責(zé)任信息披露的研究方法，本文選擇第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)形成的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)的總分為核心解釋變量。3.1.3投資效率及其度量方法新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)投資效率進(jìn)行了闡釋?zhuān)赋銎髽I(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮投資凈現(xiàn)值，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)投資凈現(xiàn)值大于零的情況時(shí)，說(shuō)明能獲得額外的收益，可以追加投資，而投資凈現(xiàn)值小于零時(shí)，表明企業(yè)投資成本較大，應(yīng)當(dāng)停止繼續(xù)投資，當(dāng)邊際收益與邊際成本相等時(shí)，投資效率到最大值，此時(shí)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，即企業(yè)如果按照利潤(rùn)最大化原則進(jìn)行投資，投資就是有效率的，一旦背離了這種原則，投資就變得低效率。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)投資效率的度量方法不存在統(tǒng)一意見(jiàn)，主要的度量方法有Vogt模型和Richardson殘差模型等。Vogt模型是由Vogt（1994）對(duì)FHP模型進(jìn)行了改進(jìn)，彌補(bǔ)了FHP模型不能區(qū)分投資效率情景的缺點(diǎn)，模型中加入了投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流以及這兩者的交互項(xiàng)，通過(guò)交互項(xiàng)的符號(hào)判斷企業(yè)處于何種效率的投資情景中。企業(yè)處于投資不足情景時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)大于零；處于投資過(guò)度情景時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)小于零。Richardson殘差模型通過(guò)研究自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的關(guān)系，構(gòu)建殘差模型確定企業(yè)非效率投資的情況。企業(yè)總投資支出包括新增的投資支出與保持性的投資支出，而新增投資支出又包括有效投資和非效率投資。所以，構(gòu)建模型對(duì)投資的影響因素和新增投資額進(jìn)行回歸分析，模型的殘差表示企業(yè)存在的非效率投資，殘差值為正代表投資過(guò)度，殘差值為負(fù)代表投資不足。具體模型如下：（3.1）其中，Iit為新增投資支出。主要變量依次是age為上市年限、growth為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、lev為資產(chǎn)負(fù)債率、cash為現(xiàn)金流、size為資產(chǎn)規(guī)模、return為股票收益率和Iit-1是上期新增投資支出。Vogt模型的局限性在于不能對(duì)某個(gè)特定企業(yè)的投資狀況進(jìn)行分析；Richardson殘差模型可以克服上述方法的局限性。對(duì)目前研究而言，我國(guó)學(xué)者的研究多采用Richardson殘差模型，因此，本文根據(jù)研究?jī)?nèi)容，選用經(jīng)過(guò)曹亞勇（2007）調(diào)整的Richardson殘差模型衡量投資效率。3.2理論基礎(chǔ)3.2.1信息不對(duì)稱(chēng)理論經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中無(wú)法回避信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)理論，是指在市場(chǎng)中信息不總是完全的，不同的群體對(duì)信息掌握程度具有差異性。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生之前產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)，被稱(chēng)為逆向選擇；在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之后發(fā)生的信息不對(duì)稱(chēng)，被稱(chēng)為道德風(fēng)險(xiǎn)。信息不具有競(jìng)用性和排他性，可以被諸多利益相關(guān)者同時(shí)利用，但信息不對(duì)稱(chēng)意味著，信息不能使每個(gè)相關(guān)者都均等的獲得信息。如果利益相關(guān)者獲取信息的渠道更加豐富，那么在一定程度上，他會(huì)根據(jù)多獲得的信息適當(dāng)修正自己的決策，接近理性經(jīng)濟(jì)人的狀態(tài)，增加自己的預(yù)期收益，這就是信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的非理性影響。3.2.2委托代理理論二十世紀(jì)七十年代左右，Jensen等第一次提出了委托代理理論。經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展迎來(lái)了現(xiàn)代企業(yè)制度不斷進(jìn)步和完善，由于職業(yè)經(jīng)理人的加入，其與企業(yè)股東和債權(quán)人的關(guān)系成為了企業(yè)經(jīng)濟(jì)和政治的重要討論話(huà)題。委托代理理論認(rèn)為，管理者參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，了解公司的實(shí)際情況，但股東并未實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)管理，因此存在信息摩擦，導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)。股東在市場(chǎng)上尋覓具有專(zhuān)業(yè)能力和相應(yīng)道德水平的經(jīng)營(yíng)者管理公司，他們間接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，最后獲取資本利得、享受紅利，同時(shí)監(jiān)督控制企業(yè)運(yùn)行。假定經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的每個(gè)人都是完全經(jīng)濟(jì)的，即同樣在委托代理理論中，企業(yè)管理者和股東都完全理性，以自身利益最大化為目標(biāo)。管理者掌握更多的信息，不利于股東和債權(quán)人對(duì)管理者發(fā)揮監(jiān)督作用，股東不會(huì)知道管理者是否在為股東獲得最大利益做出最合理的經(jīng)營(yíng)決策。同時(shí)，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)問(wèn)題，股東可能對(duì)管理者進(jìn)行錯(cuò)誤的監(jiān)督。3.2.3利益相關(guān)者理論二十世紀(jì)六十年代左右，國(guó)際上相關(guān)研究開(kāi)始采用利益相關(guān)者理論，英美等國(guó)家逐漸將該理論應(yīng)用到公司治理中，促進(jìn)了公司經(jīng)營(yíng)管理模式的轉(zhuǎn)變。利益相關(guān)者理論不以股東利益最大化為最終目標(biāo)，要求經(jīng)營(yíng)者在追求企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，還要均衡各個(gè)利益相關(guān)者的利益訴求。Ullmann認(rèn)為不同利益相關(guān)者的地位取決于他對(duì)企業(yè)的關(guān)鍵資源貢獻(xiàn)，企業(yè)應(yīng)該多考慮地位較高的利益相關(guān)者；其次，社會(huì)責(zé)任信息披露應(yīng)該被納入企業(yè)利益相關(guān)者戰(zhàn)略計(jì)劃，當(dāng)社會(huì)責(zé)任信息披露的收益大于披露成本使，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行披露。最后，盈利性更強(qiáng)的企業(yè)，更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行披露。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷發(fā)展的大環(huán)境中，企業(yè)利益相關(guān)者的范圍不斷擴(kuò)大且日益復(fù)雜，單純的財(cái)務(wù)信息已經(jīng)不能滿(mǎn)足企業(yè)利益相關(guān)者的信息需求，需要非財(cái)務(wù)信息提供更多信息。3.3理論分析社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資效率的影響可以從信息不對(duì)稱(chēng)、委托代理和利益相關(guān)者理論進(jìn)行分析。社會(huì)責(zé)任信息披露通過(guò)減少信息不對(duì)稱(chēng)，最大限度減少市場(chǎng)主體的信息摩擦，樹(shù)立優(yōu)質(zhì)企業(yè)形象，吸引更多投資者，為企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)融通更多的資金，形成高效的投資決策，改變非效率投資現(xiàn)狀，提高投資效率。社會(huì)責(zé)任信息披露還可以提高利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)發(fā)展的關(guān)注度，進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制，提高管理者的統(tǒng)籌意識(shí)，弱化投機(jī)意識(shí)，降低委托代理成本，改變非效率投資現(xiàn)狀，提高投資效率。3.3.1社會(huì)責(zé)任信息披露基于信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)投資效率的影響在經(jīng)典MM理論中，不存在摩擦，企業(yè)的投資只取決是否存在投資機(jī)會(huì)，但是現(xiàn)實(shí)社會(huì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)存在各種各樣的摩擦。企業(yè)減少信息摩擦，提高信息透明度，才能使溝通效率得到提升，達(dá)到資源的合理配置。信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。在實(shí)際投資過(guò)程中，處于信息弱勢(shì)的一方根據(jù)自己有限的信息隨時(shí)會(huì)變更決策，打亂市場(chǎng)交易狀況，產(chǎn)生非效率投資。由于交易信息不對(duì)稱(chēng)，外部短期資金者主要以市場(chǎng)平均價(jià)格對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，這會(huì)導(dǎo)致以下兩種狀況：一是信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者無(wú)法正確辨認(rèn)投資項(xiàng)目的優(yōu)劣，做出非理性的投資決策，尤其發(fā)展前景不明朗的企業(yè)存在，而在信息不對(duì)稱(chēng)的作用下，這些企業(yè)可能會(huì)獲得更多的資金，但是受制于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力，不能對(duì)多余資金做出更好的處理，導(dǎo)致投資過(guò)度；二是信息不對(duì)稱(chēng)提高了企業(yè)的融資成本，信息摩擦使債權(quán)人無(wú)法正確辨認(rèn)企業(yè)的償債能力，可能會(huì)提高貸款成本，甚至不會(huì)出借資金。如果企業(yè)采用權(quán)益融資方式，債權(quán)人要求折價(jià)發(fā)行，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金短缺，引發(fā)投資不足。在信息不對(duì)稱(chēng)的作用下優(yōu)質(zhì)企業(yè)無(wú)法獲得足夠支持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的資金，使許多能夠獲利的項(xiàng)目流失，導(dǎo)致投資不足。此外，存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，公司大股東和管理層具有多渠道獲取信息的能力，通常會(huì)利用所獲的信息優(yōu)勢(shì)牟取私人利益，進(jìn)而引發(fā)非效率投資。緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的主要途徑有兩條，一是披露財(cái)務(wù)信息，二是披露非財(cái)務(wù)信息。企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的透明程度會(huì)受到其對(duì)外公布信息質(zhì)量的影響，信息公布越充分，企業(yè)投資效率也會(huì)提高。資本市場(chǎng)信息透明度依賴(lài)于信息披露程度，披露的信息越多，資本市場(chǎng)的信息透明度越高。現(xiàn)階段企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告提供的信息已經(jīng)不能滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求，需要新的途徑來(lái)滿(mǎn)足信息需求者的要求，所以社會(huì)責(zé)任信息報(bào)告應(yīng)運(yùn)而生。社會(huì)責(zé)任信息披露通過(guò)提供增量信息減少摩擦，緩解信息不對(duì)稱(chēng)，展示優(yōu)良的企業(yè)形象，讓投資者了解更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，判斷其投資風(fēng)險(xiǎn)和收益率，做出理性投資決策，為企業(yè)提供資金，緩解企業(yè)的非效率投資現(xiàn)狀。同時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露通過(guò)甄別企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，為利益相關(guān)者節(jié)省識(shí)別信息的時(shí)間和成本，調(diào)整投資決策，降低企業(yè)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，進(jìn)而拓寬融資渠道，增加債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任度，尤其是外部債權(quán)人的認(rèn)可，使企業(yè)的融資渠道進(jìn)一步拓寬。此外，社會(huì)責(zé)任信息披露符合現(xiàn)階段可持續(xù)發(fā)展的要求，進(jìn)行了社會(huì)責(zé)任信息披露的企業(yè)從政府獲得稀缺資源會(huì)更加便利，這會(huì)增加企業(yè)資產(chǎn)，相當(dāng)于增強(qiáng)了企業(yè)現(xiàn)金流，減少了融資約束，使企業(yè)擁有更多可投資資源，提高投資效率。最后，社會(huì)責(zé)任信息披露還可以緩解投資不確定性，穩(wěn)定投資預(yù)期，減少股價(jià)被控制的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)動(dòng)外部大小投資者的投資積極性，增加股票成交量，拉高股價(jià)，提高投資效率。3.3.2社會(huì)責(zé)任信息披露基于委托代理對(duì)投資效率的影響代理成本，也就是各個(gè)利益相關(guān)者之間的利益博弈。代理沖突會(huì)使企業(yè)發(fā)生非效率投資行為?；谄髽I(yè)所有者和外部債權(quán)人的不同利益訴求，一方面，企業(yè)所有者的更具有冒險(xiǎn)精神，更加注重高收益，但這同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，外部債權(quán)人為了保證自己的利益，會(huì)對(duì)企業(yè)所有者的投資傾向進(jìn)行規(guī)避，以防出現(xiàn)意想不到的高風(fēng)險(xiǎn)操作。企業(yè)所有者以自己的利益最大化為首要目的，經(jīng)營(yíng)者有時(shí)候不遵守契約精神，將自己的利益凌駕于持股人的利益之上，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)的錯(cuò)位，盲目擴(kuò)張導(dǎo)致內(nèi)部管理機(jī)制失效，進(jìn)而導(dǎo)致投資過(guò)度。股東與管理者之間的代理問(wèn)題是企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的根本原因，代理成本在很大程度上會(huì)影響企業(yè)的投資決策。進(jìn)一步說(shuō)明，管理者存在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)私利和提高自身聲譽(yù)等動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生代理問(wèn)題，從而導(dǎo)致企業(yè)投資的非效率。管理者在投資選擇上傾向于符合自己專(zhuān)業(yè)性的項(xiàng)目，這導(dǎo)致企業(yè)將資金投入的預(yù)期收益小的項(xiàng)目或者增加了下一任管理者的接管難度，產(chǎn)生企業(yè)的投資非效率。此外，大股東控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中忽視中小股東利益，從而加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的代理成本，影響了企業(yè)的投資效率。最后股東和經(jīng)營(yíng)者會(huì)利用契約雙方的信息不對(duì)稱(chēng)性選擇高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的項(xiàng)目，進(jìn)行賭博性的投資。雖然增加了股東收益最大化的機(jī)會(huì)，但是將高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，債權(quán)人需要用全部債券資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失。所以，當(dāng)企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，債權(quán)融資會(huì)產(chǎn)生“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。其次，為了減少“資產(chǎn)替代效應(yīng)”所要付出的監(jiān)督成本，理性債權(quán)人會(huì)采取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。因此，“資產(chǎn)替代效應(yīng)”以及支出的其他相關(guān)成本，都會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。企業(yè)可以通過(guò)披露社會(huì)責(zé)任信息的方式減緩代理成本帶來(lái)的投資非效率問(wèn)題。社會(huì)責(zé)任信息披露有助于利益相關(guān)者加大對(duì)企業(yè)發(fā)展的關(guān)注，從而可以在一定程度上監(jiān)督企業(yè)，如果企業(yè)出現(xiàn)投資過(guò)度行為，利益相關(guān)方會(huì)根據(jù)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任披露，要求企業(yè)留存相應(yīng)的資金，這有助于降低企業(yè)投資過(guò)度的行為，然而，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金壓力本身較大，那么這種約束會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的融資約束，從而加劇投資不足狀況。此外，披露相關(guān)社會(huì)責(zé)任信息有助于顯示企業(yè)的慈善意識(shí)使得企業(yè)全局意識(shí)加強(qiáng)，有助于減少其投機(jī)思想，達(dá)到投資效率的增加，進(jìn)一步使得代理成本變低。社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量的高低會(huì)影響企業(yè)契約的簽訂成本。較高的質(zhì)量披露不但可以使得合約順利簽訂而且有助于減低合約簽訂的成本，這是由于信息的披露有助于減少信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，使得契約簽訂雙方能夠建立友好的合作關(guān)系，從而有助于長(zhǎng)期契約的簽訂，降低代理成本，提高投資效率。3.3.3社會(huì)責(zé)任信息披露基于利益相關(guān)者對(duì)投資效率的影響利益相關(guān)者理論是社會(huì)責(zé)任理論的基礎(chǔ)，利益相關(guān)者與企業(yè)進(jìn)行資源交換，同時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此公司在進(jìn)行決策時(shí)，尤其是長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮利益相關(guān)者的利益需求，從而獲取長(zhǎng)期可持續(xù)資源投入和支持。鄒萍（2020）研究了儒家文化和社會(huì)責(zé)任信息披露的關(guān)系，她認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露是企業(yè)利益相關(guān)者獲得企業(yè)信息最有效的途徑，而履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)通過(guò)合理的披露社會(huì)責(zé)任的相關(guān)信息，有利于取得良好“社會(huì)形象”，為企業(yè)增加隱性收益。代理問(wèn)題會(huì)誘發(fā)低效投資,社會(huì)責(zé)任信息披露通過(guò)改善企業(yè)的代理問(wèn)題向相關(guān)利益群體提供更多參與企業(yè)管理的渠道，利用第三方監(jiān)督體系限制職業(yè)經(jīng)理人的投機(jī)行為,尤其是可以減少投資過(guò)度現(xiàn)象。公司社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的實(shí)質(zhì)即是對(duì)全體利益相關(guān)者的一種管理，使企業(yè)更好地處理內(nèi)外部關(guān)系。企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露，使利益相關(guān)者獲得更多的信息，從而減少信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督，從而提高企業(yè)的投資效率。3.4研究假設(shè)根據(jù)3.3部分的理論分析,可以發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露能向市場(chǎng)提供有效的增量信息，深化公司管理層與外部信息使用者的信息交換，緩解企業(yè)治理矛盾，減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，有效限制管理層的盲目投資，避免企業(yè)出現(xiàn)治理危機(jī)，同時(shí)結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況做出如下兩個(gè)假設(shè):H1：社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率具有正向影響。H2：相較于投資不足，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資過(guò)度的抑制作用更加強(qiáng)。本文以潤(rùn)靈環(huán)球公布的社會(huì)責(zé)任信息披露的綜合得分為主要的核心解釋變量，研究過(guò)程發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)者更加關(guān)注社會(huì)責(zé)任信息披露的經(jīng)濟(jì)績(jī)效、勞工與人權(quán)、環(huán)境、公平運(yùn)營(yíng)、消費(fèi)者和社區(qū)參與及發(fā)展方面的內(nèi)容，因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任信息報(bào)告披露的具體內(nèi)容可以為企業(yè)的利益相關(guān)者提供增量信息。因此結(jié)合潤(rùn)靈環(huán)球評(píng)分模式，在控制行業(yè)的基礎(chǔ)上，本文做出第三個(gè)假設(shè)：H3：社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容性對(duì)投資效率的影響更強(qiáng)。為進(jìn)一步探究社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文通過(guò)分析師關(guān)注度這一角度進(jìn)一步分析。分析師追蹤企業(yè)信息具有信息傳遞和監(jiān)督治理的作用，相比較一般投資者，分析師擁有專(zhuān)業(yè)知識(shí)并且可以通過(guò)追蹤企業(yè)公告、媒體信息或者與管理層建立個(gè)人關(guān)系的方式，對(duì)公司形成更加全面的判斷。分析師對(duì)企業(yè)的分析可以向市場(chǎng)利益相關(guān)者提供增量信息，減少信息摩擦，降低信息不對(duì)稱(chēng)。分析師提供的增量信息，為外部利益相關(guān)者提供了更全面的企業(yè)信息，強(qiáng)化了外部監(jiān)督機(jī)制。因此，在信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理的理論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究分析師關(guān)注度增加對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露和投資效率的影響，并作如下假設(shè)：H4：分析師關(guān)注度增加會(huì)加劇社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資效率的提升作用，即分析師關(guān)注度具有正向調(diào)節(jié)的促進(jìn)作用。

第四章實(shí)證分析4.1樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源根據(jù)本文研究的影響關(guān)系，文章以A股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的上市公司為探究對(duì)象，時(shí)間區(qū)間限定為2010—2018年。核心解釋變量的選取借鑒了曹亞勇（2012）和雷銘（2021）等人的方法，以第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的總得分為核心解釋變量，其他有關(guān)上市公司的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。從2019年開(kāi)始，潤(rùn)靈環(huán)球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整了評(píng)級(jí)指標(biāo)，將原有的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)升級(jí)至上市公司ESG報(bào)告評(píng)級(jí)。就本文研究目的來(lái)看，如果只采用2019年和2020年的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在時(shí)間跨度上過(guò)短，研究的結(jié)論會(huì)產(chǎn)生偏差。因此，本文采用2010—2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，以保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。同時(shí)，對(duì)收集的樣本進(jìn)行如下數(shù)據(jù)處理：（1）為了研究的一般化，文章將金融類(lèi)上市企業(yè)排除在樣本研究外。金融行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與多數(shù)企業(yè)大不相同，盈利方式存在差異。會(huì)造成研究中個(gè)別指標(biāo)出現(xiàn)偏頗。（2）剔除高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，有退市隱患的企業(yè)，例如ST、*ST以及PT類(lèi)等公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)可能會(huì)在短期內(nèi)迅速變化，往往不具有持續(xù)性或出現(xiàn)重大財(cái)務(wù)問(wèn)題。（3）對(duì)數(shù)據(jù)指標(biāo)在連續(xù)年份存在大量缺失或者財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行刪除，避免出現(xiàn)結(jié)果偏差。（4）最后為了使標(biāo)準(zhǔn)誤差縮小，本文對(duì)所有的變量進(jìn)行了縮尾處理，數(shù)據(jù)處理原則為1%-99%，數(shù)據(jù)分析的樣本觀(guān)測(cè)值為4911個(gè)。4.2變量設(shè)計(jì)4.2.1被解釋變量的設(shè)置本文的研究以曹亞勇（2007）調(diào)整過(guò)的Richardson投資期望模型的殘差作為效率投資的代理變量。即通過(guò)模型進(jìn)行回歸，如果殘差大于零，代表企業(yè)處于投資過(guò)度的情況；殘差等于零代表企業(yè)恰好處于帕累托最優(yōu)的投資狀態(tài)；殘差小于零即代表企業(yè)處于投資不足的狀態(tài)。建立模型如下:（4.1）模型中具體的變量解釋如表4-1所示：表4-1

Richardson計(jì)量模型各變量詳細(xì)定義變量名符號(hào)變量定義被解釋變量本年新增投資Iitt年年末固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和無(wú)形資產(chǎn)的凈值改變量/總資產(chǎn)解釋變量公司年齡ageit公司上市初至t年年初為止的年數(shù)公司規(guī)模sizeitt年年初的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)growthitt年年初的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率資產(chǎn)負(fù)債率levitt年年初負(fù)債總額/總資產(chǎn)現(xiàn)金持有量cashitt年年初構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)股票收益率returnitt年年初的股票收益率上年新增投資Iit-1t年年初新增投資控制變量年度虛擬變量Year所屬年度行業(yè)虛擬變量Ind所屬行業(yè)4.2.2解釋變量的設(shè)置本文的核心解釋變量為第三方機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球公布的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告的總得分?？偟梅值臐M(mǎn)分為100分由四部分構(gòu)成，分別是企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露內(nèi)容的整體性得分、內(nèi)容性得分、技術(shù)性得分以及行業(yè)性得分，其權(quán)重分別為30%、45%、15%以及10%(綜合業(yè)與其他制造業(yè)無(wú)行業(yè)性指標(biāo)評(píng)價(jià)，內(nèi)容性評(píng)價(jià)權(quán)重調(diào)整為50%；技術(shù)性評(píng)價(jià)權(quán)重調(diào)整為20%)。具體評(píng)價(jià)內(nèi)容如下表：表4-2潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)指標(biāo)內(nèi)容指標(biāo)構(gòu)建具體內(nèi)容來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)官方網(wǎng)站MCTI指標(biāo)具體內(nèi)容M-score（整體性）從戰(zhàn)略、治理、利益相關(guān)方對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行評(píng)價(jià)C-score（內(nèi)容性）從經(jīng)濟(jì)績(jī)效、勞工與人權(quán)、環(huán)境、公平運(yùn)營(yíng)、消費(fèi)者和社區(qū)參與及發(fā)展方面進(jìn)行的評(píng)價(jià)T-score（技術(shù)性）從內(nèi)容平衡、信息可比、報(bào)告創(chuàng)新、可信度與透明度、規(guī)范性、可獲得及信息傳遞有效性方面進(jìn)行評(píng)價(jià)I-score（行業(yè)性）從不同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)價(jià)4.2.3調(diào)節(jié)變量的設(shè)置為進(jìn)一步探討社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)企業(yè)的追蹤分析可以向市場(chǎng)釋放信息，因此將其作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行研究。分析師關(guān)注度（analyst）：現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用一定時(shí)期內(nèi)關(guān)注企業(yè)的分析師數(shù)量和研報(bào)數(shù)量來(lái)度量，本文參照劉笑霞等（2018）的方法，將分析師關(guān)注度的具體內(nèi)容定義為，當(dāng)年對(duì)目標(biāo)企業(yè)跟蹤分析的分析師或分析師團(tuán)隊(duì)的數(shù)量。4.2.4控制變量的設(shè)置本文控制變量的選取參考了以往學(xué)者的研究，以資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、企業(yè)代理成本、股東集權(quán)度和兩職分離率為主要控制變量。資本結(jié)構(gòu)（lev）：以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量受到資本結(jié)構(gòu)的影響。如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于合理區(qū)間，那么企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息會(huì)提高企業(yè)的形象，使其保持穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)效果。相反，如果企業(yè)處于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，杠桿率偏高，會(huì)使企業(yè)面臨較高的長(zhǎng)期償債壓力，因而企業(yè)不會(huì)進(jìn)行高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露，目的是利用信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)維持自己的企業(yè)形象。其次，如果企業(yè)處于高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)，披露負(fù)債經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀會(huì)對(duì)影響外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)整體價(jià)值預(yù)期的判斷，因此，企業(yè)不會(huì)自愿進(jìn)行高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（cash）：以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈值和總資產(chǎn)的比值作為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的代理變量。企業(yè)需要持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為后備保證正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但是如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流過(guò)多，在一定程度上意味著企業(yè)投資不足，這會(huì)加大經(jīng)營(yíng)者的投機(jī)行為，如果不加限制就會(huì)造成投資過(guò)度?，F(xiàn)金流不足，企業(yè)就算具有面對(duì)具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，也無(wú)法進(jìn)行投資，由此會(huì)造成企業(yè)投資低效率。股權(quán)集中度（top）：以第一大股東持股數(shù)量和企業(yè)流通股總數(shù)的比值來(lái)表示股權(quán)集中度。大股東集權(quán)說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制集權(quán)度過(guò)高，大股東具有絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，這會(huì)加劇企業(yè)信息披露的被動(dòng)性，容易受到操縱，決策受到影響，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的降低。委托代理成本（cost）：以管理費(fèi)用率作為委托代理成本的代理變量。代理問(wèn)題是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程不可避免的問(wèn)題，委托代理成本可以影響公司投資效率，企業(yè)管理者的在職消費(fèi)會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源的錯(cuò)配，導(dǎo)致投入經(jīng)營(yíng)的資金緊缺，進(jìn)而降低企業(yè)投資效率。兩職合一（right）：以?xún)蓹?quán)分離率作為兩職合一的代理變量?？刂茩?quán)、所有權(quán)是衡量企業(yè)是否兩職合一重要組成部分。兩權(quán)分離率可以用實(shí)際控制人擁有控制權(quán)的數(shù)量減去擁有所有權(quán)數(shù)量的差值來(lái)表示。企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中控制權(quán)和所有權(quán)的分離，可以有效降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的代理問(wèn)題。兩權(quán)分離可以更好地發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制，提高企業(yè)的投資效率。具體的變量定義如表4-3所示：表4-3實(shí)證分析變量定義表變量名符號(hào)變量定義被解釋變量非效率投資INV模型殘差的絕對(duì)值投資不足Under_INV模型殘差小于0的絕對(duì)值投資過(guò)度Over_INV模型殘差大于0的絕對(duì)值解釋變量社會(huì)責(zé)任總得分score對(duì)公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的總評(píng)分整體性得分M公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的整體性評(píng)分內(nèi)容性得分C公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的內(nèi)容性評(píng)分技術(shù)性得分T公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的技術(shù)性評(píng)分調(diào)節(jié)變量分析師關(guān)注度analyst分析師或分析師團(tuán)隊(duì)的數(shù)量控制變量委托代理成本cost管理費(fèi)用率股權(quán)集中度top第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)資本結(jié)構(gòu)lev負(fù)債總額/資產(chǎn)總額經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流cash經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)兩職合一right兩權(quán)分離率年度啞變量Year所屬年度行業(yè)啞變量Ind所屬行業(yè)4.3模型構(gòu)建根據(jù)模型（4.1）計(jì)算得出投資效率的結(jié)果，首先構(gòu)建固定效應(yīng)模型驗(yàn)證社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資效率的整體影響。其次，區(qū)分投資情景，再分別進(jìn)行構(gòu)建固定效應(yīng)模型證明社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資過(guò)度和投資不足的影響。進(jìn)一步，對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容進(jìn)行細(xì)分研究，最后加入分析師關(guān)注度調(diào)節(jié)變量研究。為了檢驗(yàn)H1，構(gòu)建的回歸模型如（4.2）所示：（4.2）為了檢驗(yàn)H2，構(gòu)建的回歸模型如式（4.3）和（4.4）所示：（4.3）（4.2）為了檢驗(yàn)H3，構(gòu)建的回歸模型如式（4.5）（4.6）（4.7）（4.5）（4.6）（4.7）為了檢驗(yàn)H4，構(gòu)建的回歸模型如式（4.8）（4.9）（4.10）（4.8）（4.9）（4.10）4.4實(shí)證結(jié)果與實(shí)證分析4.4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析表4-4全樣本描述性統(tǒng)計(jì)表VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxINV49110.0560.04800.279Under_INV17110.0390.03100.177Over_INV32000.0650.05200.279score468839.11312.05219.3876.07M468813.2184.4215.36024.486C468817.2115.7846.50434.766T46887.1192.2751.77618.380analyst405012.77211.0031.00047lev49110.4940.2000.0690.893cash49110.0510.066-0.1420.23ctrl491137.52315.8787.85075.84cost49110.0780.0570.0090.321right49115.5268.384033.995從全樣本描述性統(tǒng)計(jì)表（表4-4）中看出，本文共有4911個(gè)研究樣本，樣本量較大，可以準(zhǔn)確描述研究結(jié)論，提高研究結(jié)論的精確性。投資效率的平均值為0.056，標(biāo)準(zhǔn)差為0.048，這說(shuō)明我國(guó)普遍存在偏離的投資效率問(wèn)題。投資效率代理變量的最大值為0.279，最小值趨近0，這說(shuō)明各個(gè)公司存在明顯的投資效率差異，這可能是不同行業(yè)、不同治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的。區(qū)分不同投資情景，其中3200個(gè)公司表現(xiàn)出投資過(guò)度的特征，為研究對(duì)象的61.16%，1711個(gè)公司表現(xiàn)出投資不足的特征，為研究對(duì)象的38.84%。這從基本面上說(shuō)明，第一，投資過(guò)度和投資不足的情況比較多；第二，投資過(guò)度的情況更加困擾企業(yè)的發(fā)展，達(dá)到61.16%，即我國(guó)公司非效率投資的現(xiàn)象，更多表現(xiàn)于投資過(guò)度。第三，投資過(guò)度的極大值（0.279）和平均值（0.065）都大于投資不足的極大值（0.177）和平均值（0.031），進(jìn)一步表明投資過(guò)度的問(wèn)題更嚴(yán)峻。文章研究的核心解釋變量，社會(huì)責(zé)任信息披露得分score的平均值是39.113，標(biāo)準(zhǔn)差為12.052，最小值為19.38，但最大值為76.07。表明我國(guó)公司的社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容質(zhì)量低，質(zhì)量差異大，個(gè)體差異性突出。4.4.2相關(guān)性分析表4-5為采用皮爾森檢驗(yàn)進(jìn)行相關(guān)性分析輸出的各個(gè)關(guān)鍵變量之間的結(jié)果，可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與非效率投資（INV）的相關(guān)系數(shù)為-0.332且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表示社會(huì)責(zé)任信息披露可以抑制非效率投資，即社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率存在正向影響。從控制變量的角度分析，非效率投資和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)大于零，與股權(quán)集中度的系數(shù)表現(xiàn)相同，并且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)；非效率投資與代理成本和兩職合一的系數(shù)小于零，并且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。從輸出內(nèi)容看來(lái)，各個(gè)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大為0.360，遠(yuǎn)低于0.8，這說(shuō)明，各個(gè)變量之間不具有嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性，進(jìn)而可以確定文章研究?jī)?nèi)容的可行性和研究結(jié)果的穩(wěn)定性。表4-5社會(huì)責(zé)任信息披露和非效率投資的相關(guān)性分析VariablesINVScorelevcashcostctrlrightINV1.000score-0.332***1.000lev0.197***0.126***1.000cash0.0030.100***-0.245***1.000cost-0.115***-0.129***-0.360***-0.049***1.000ctrl0.228***0.151***0.086***0.091***-0.180***1.000right-0.126***-0.0090.0010.058***-0.024*0.085***1.000注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)根據(jù)（4.1）回歸計(jì)算所得的殘差值的結(jié)果，判斷投資過(guò)度與投資不足情景，企業(yè)處于投資過(guò)度狀態(tài)，回歸殘差的數(shù)值在0以上，而企業(yè)在投資不足狀態(tài)時(shí)，回歸殘差在0以上。下一步，處理殘差，將殘差取絕對(duì)值，大于0的殘差絕對(duì)值視為投資過(guò)度企業(yè)的非效率投資代理變量，小于0的殘差絕對(duì)值視為投資不足企業(yè)的非效率投資代理變量，綜上所述在衡量企業(yè)非效率投資時(shí)，通過(guò)對(duì)殘差取絕對(duì)值形式作為代理指標(biāo)。從表4-6和表4-7看來(lái)，社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)負(fù)向作用于企業(yè)投資過(guò)度，兩者呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，社會(huì)責(zé)任信息披露也會(huì)負(fù)向影響投資不足，這表明在兩種不同的投資情境下，社會(huì)責(zé)任信息披露都會(huì)對(duì)其有抑制作用，而且社會(huì)責(zé)任信息披露與投資過(guò)度的相關(guān)性系數(shù)的絕對(duì)值大于投資不足，表明社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資過(guò)度的抑制作用比投資不足情境下的更強(qiáng)。表4-6社會(huì)責(zé)任信息披露和投資過(guò)度的相關(guān)性分析VariablesOver_INVScorelevcashcostctrlrightOver_INV1.000score-0.404***1.000lev0.243***0.126***1.000cash0.0240.100***-0.245***1.000cost-0.186***-0.129***-0.360***-0.049***1.000ctrl0.267***0.151***0.086***0.091***-0.180***1.000right-0.173***-0.0090.0010.058***-0.024*0.085***1.000注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)表4-7社會(huì)責(zé)任信息披露和投資不足的相關(guān)性分析VariablesUnder_INVScorelevcashcostctrlrightUnder_INV1.000score-0.073***1.000lev-0.116***0.126***1.000cash-0.0090.100***-0.245***1.000cost0.210***-0.129***-0.360***-0.049***1.000ctrl-0.0380.151***0.086***0.091***-0.180***1.000right0.029-0.0090.0010.058***-0.024*0.085***1.000注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)4.4.3回歸結(jié)果分析首先對(duì)本文的研究數(shù)據(jù)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示P值小于0.01，所以可以拒絕原假設(shè)，即使用固定效應(yīng)模型對(duì)本文選用的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。（1）基準(zhǔn)回歸分析表4-8的第一列為不考慮其他控制變量，僅對(duì)核心解釋變量社會(huì)責(zé)任信息披露的總得分和上文提到的非投資效率進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示社會(huì)責(zé)任信息披露和企業(yè)的非效率投資在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。第二列對(duì)兩者的研究加入了資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、委托代理成本和兩職合一這五個(gè)控制變量后發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任信息披露和企業(yè)的非效率投資依然在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，但是系數(shù)變小，表示加入的五個(gè)控制變量發(fā)揮了作用，說(shuō)明社會(huì)責(zé)任信息披露和非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，即與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，所以社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率具有正向影響。至此，本文的假設(shè)H1得到驗(yàn)證。五個(gè)控制變量中，除了委托代理成本不顯著外，資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、股權(quán)集中度和兩職合一都與非投資效率在1%的顯著性水平顯著。資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為0.0378，說(shuō)明企業(yè)處于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，杠桿率偏高，會(huì)使企業(yè)面臨較高的長(zhǎng)期償債壓力，因而企業(yè)不會(huì)進(jìn)行高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露，目的是利用信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)維持自己的企業(yè)形象，以獲得額外的外部資金。其次，如果企業(yè)處于高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)，為避免來(lái)自外部利益相關(guān)者的壓力，尤其是規(guī)避外部監(jiān)督，企業(yè)不會(huì)進(jìn)行高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露。因此如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，會(huì)增加企業(yè)的非效率投資，出現(xiàn)投資過(guò)度或投資不足情況，即抑制企業(yè)的投資效率。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的系數(shù)為-0.0669，表明充足的現(xiàn)金流會(huì)抑制企業(yè)的非效率投資，即提高企業(yè)的投資效率，企業(yè)缺乏經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人延遲投資決策甚至不投資，造成投資不足。股權(quán)集中度的系數(shù)0.0004，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中大股東集權(quán)會(huì)加強(qiáng)企業(yè)的非效率投資，不利于投資效率的提高。兩職合一的系數(shù)為0.0002，進(jìn)一步說(shuō)明控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)如果處于同一人控制，那么就會(huì)出現(xiàn)監(jiān)督機(jī)制失靈，權(quán)力獨(dú)斷，導(dǎo)致實(shí)際投資決策含有有限理性和非理性成分，投資效率低下。表4-8社會(huì)責(zé)任信息披露和非效率投資的回歸結(jié)果(1)(2)VariablesINVINVscore-0.0008***-0.0007***(0.0000)(0.0000)lev0.0378***(0.0031)cash-0.0669***續(xù)表4-8社會(huì)責(zé)任信息披露和非效率投資的回歸結(jié)果(1)(2)VariablesINVINV(0.0046)cost-0.0130(0.0095)ctrl0.0004***(0.0000)right0.0002***(0.0001)_cons0.0598***0.0265***(0.0016)(0.0031)年度效應(yīng)控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制N49114688R20.0840.188注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。（2）不同投資情景分析表4-9是社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)不同投資情景的回歸結(jié)果。第一列是社會(huì)責(zé)任信息披露與投資過(guò)度情況的回歸結(jié)果，第二列是與投資不足情況的回歸結(jié)果。從表4-9中可以看出，社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)投資過(guò)度的相關(guān)系數(shù)為-0.0008，與投資不足的相關(guān)系數(shù)為-0.0004，且均在1%的顯著性水平上相關(guān)。不同投資情景下，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)非效率投資的影響方向相同，但是顯然社會(huì)責(zé)任信息披露與投資過(guò)度的系數(shù)絕對(duì)值（0.0008）大于與投資不足的系數(shù)絕對(duì)值（0.0004），這表明在其他條件不變的情況下，相較于投資不足的情況，社會(huì)責(zé)任信息的披露對(duì)投資過(guò)度具有更強(qiáng)的影響，即對(duì)企業(yè)的投資過(guò)度情況產(chǎn)生了更強(qiáng)的抑制作用。可以這樣理解，假設(shè)企業(yè)存在投資過(guò)度的現(xiàn)象，那么該企業(yè)應(yīng)該留存了較多的現(xiàn)金，而進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露提升了理性外部利益相關(guān)者的話(huà)語(yǔ)權(quán)，強(qiáng)化外部監(jiān)督機(jī)制，監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部多余現(xiàn)金流的使用，進(jìn)一步使企業(yè)內(nèi)部源配置向帕累托最優(yōu)狀態(tài)過(guò)度，使投資效率得到提高。企業(yè)存在投資不存時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資效率依然有正向的作用，但是處于投資不足的企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)導(dǎo)致投向經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的資源減少，產(chǎn)生了擠占效應(yīng)。因此，在其他條件不變的情況下，社會(huì)責(zé)任信息的披露對(duì)投資過(guò)度的抑制作用大于投資不足。驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2，即相較于投資不足，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資過(guò)度的抑制作用更強(qiáng)。表4-9社會(huì)責(zé)任信息披露和投資過(guò)度、投資不足的回歸結(jié)果(1)(2)VariablesOver_InvUnder_Invscore-0.0008***-0.0004***(0.0000)(0.0001)lev0.0213***0.0450***(0.0038)(0.0047)cash-0.0599***-0.0588***(0.0054)(0.0073)cost0.0324***-0.0508***(0.0118)(0.0142)ctrl0.0005***0.0001(0.0001)(0.0001)right0.0002**0.0001(0.0001)(0.0001)_cons0.0523***-0.0280***(0.0036)(0.0049)年度效應(yīng)控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制N30421646R20.1460.204注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。（3）進(jìn)一步分析為進(jìn)一步探究社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資效率的影響，驗(yàn)證假設(shè)H3。本文在控制行業(yè)的前提下，以社會(huì)責(zé)任信息披露得分的三個(gè)零級(jí)指標(biāo)，即整體性、內(nèi)容性和技術(shù)性分別作為解釋變量與非效率投資進(jìn)行回歸分析，探究整體性、內(nèi)容性和技術(shù)性對(duì)企業(yè)整體投資效率的影響程度。表4-10中的第一列表示以社會(huì)責(zé)任信息披露的整體性得分為解釋變量的回歸結(jié)果，第二列表示以社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容性得分為解釋變量的回歸結(jié)果，第三列表示以社會(huì)責(zé)任信息披露的整體技術(shù)性得分為解釋變量的回歸結(jié)果。從表4-10中可以看出，社會(huì)責(zé)任信息披露的整體性得分的系數(shù)為-0.0003，并且在5%的水平上顯著；內(nèi)容性得分的系數(shù)為-0.0020，并且在1%的水平上顯著；技術(shù)性得分的系數(shù)遠(yuǎn)小于零，但是在1%的水平上顯著。通過(guò)三者對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容性得分不僅更加顯著，而且系數(shù)的絕對(duì)值也最大，因此社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容性可以更好的抑制非效率投資，進(jìn)而提高投資效率。至此本文的假設(shè)H3得到驗(yàn)證，即社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容性對(duì)投資效率的影響更強(qiáng)。表4-10社會(huì)責(zé)任信息披露具體內(nèi)容和非效率投資的回歸結(jié)果(1)(2)(3)VariablesINVINVINVM-0.0002**(0.0001)C-0.0020***(0.0001)T-0.0000***(0.0000)cost-0.0002-0.0204**-0.0185*(0.0092)(0.0098)(0.0097)top0.0003***0.0005***0.0005***(0.0000)(0.0000)(0.0000)right0.0002***0.0002***0.0002***(0.0001)(0.0001)(0.0001)_cons0.0262***-0.00270.0056**(0.0027)(0.0030)(0.0027)年度效應(yīng)控制控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制控制N468846884688R20.2400.1230.153注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。（4）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析在加入分析師關(guān)注度這一調(diào)節(jié)變量后，從表4-11可以看出analyst的系數(shù)為-0.0004并且在1%的水平上顯著，這表明分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)的非效率投資存在抑制作用，也就是說(shuō)可以顯著提高企業(yè)的投資效率。其次，從表格第三列可以看出，社會(huì)責(zé)任信息披露和分析師關(guān)注度的交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.0003，并且在1%的水平上顯著，且與社會(huì)責(zé)任信息披露的符號(hào)方向相同，說(shuō)明分析師關(guān)注度具有正向的調(diào)節(jié)作用，并且加入交互項(xiàng)后，社會(huì)責(zé)任信息披露的系數(shù)由-0.0007變?yōu)?0.0010并且在1%的水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注度提升了社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用，即分析師關(guān)注度會(huì)提升社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資效率的正向影響。由此假設(shè)H4得到驗(yàn)證。表4-11分析師關(guān)注度作用下社會(huì)責(zé)任信息披露與投資效率的回歸結(jié)果(1)(2)(3)VariablesINVINVINVscore-0.0008***-0.0007***-0.0010***(0.0000)(0.0000)(0.0001)analyst-0.0004***(0.0001)Score*analyst-0.0003***(0.0000)lev0.0378***0.0393***(0.0031)(0.0033)cash-0.0669***-0.0705***(0.0046)(0.0047)cost-0.01300.0209**(0.0095)(0.0105)ctrl0.0004***0.0003***(0.0000)(0.0000)right0.0002***0.0001*(0.0001)(0.0001)_cons0.0598***0.0265***0.0246***(0.0016)(0.0031)(0.0035)年度效應(yīng)控制控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制控制N491146884050R20.0840.1880.230注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為進(jìn)一步分析，將區(qū)分不同的投資情景對(duì)分析師關(guān)注度的作用進(jìn)行驗(yàn)證，如表4-12所示。在投資過(guò)度情境下，分析師關(guān)注度和社會(huì)責(zé)任信息披露的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0002，并且在5%的水平上顯著，這表明分析師關(guān)注度增加會(huì)抑制企業(yè)的投資過(guò)度?？梢赃@樣理解，分析師關(guān)注度增加，向市場(chǎng)釋放更多信息，減少了信息摩擦，降低了代理成本，使投資過(guò)度得到抑制，提高了投資效率。在投資不足情境下，交互項(xiàng)系數(shù)為0.0001，并且在10%的水平上顯著，這表明分析師關(guān)注度會(huì)加劇企業(yè)的投資不足?？梢赃@樣理解，在投資不足的企業(yè)中，減少信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的增量資金流一部分作為企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制、降低代理成本花費(fèi)的資金流，另一部分作為企業(yè)進(jìn)一步投資的資金流。其中，進(jìn)行投資的資金流遠(yuǎn)小于進(jìn)行加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和降低代理成本的資金流，因此，分析師關(guān)注度增加會(huì)加劇企業(yè)的投資不足。表4-12分析師關(guān)注度作用下社會(huì)責(zé)任信息披露與不同投資情景的回歸結(jié)果(1)(2)VariablesOver_InvUnder_Invscore-0.0003***-0.0008***(0.0001)(0.0001)analyst0.0007***-0.0002(0.0001)(0.0003)score*analyst-0.0002**0.0001*(0.0000)(0.0000)lev0.0253***0.0417***(0.0039)(0.0054)cash-0.0617***-0.0670***(0.0054)(0.0080)cost0.0430***-0.0054(0.0123)(0.0173)ctrl0.0004***-0.0001(0.0001)(0.0001)right0.0002**-0.0001(0.0001)(0.0001)_cons0.0405***-0.0164***(0.0041)(0.0062)年度效應(yīng)控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制N28311219R20.1980.231注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。4.4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)這部分，本文使用更換數(shù)據(jù)處理的方式。對(duì)變量進(jìn)行上下5%的縮尾處理，以驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。對(duì)所有數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果分別如表4-13、表4-14、表4-15和表4-16所示，回歸結(jié)果表明核心解釋變量的符號(hào)都為負(fù)值，且社會(huì)責(zé)任信息披露在投資過(guò)度情境下，系數(shù)絕對(duì)值大于投資不足且顯著性更高。社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容性得分與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.0022，在1%的水平上顯著。加入分析師關(guān)注度調(diào)節(jié)變量后，發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)與非效率投資的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，和投資過(guò)度有同樣表現(xiàn)。整體上回歸結(jié)果與本文上一節(jié)的研究結(jié)果一致。因此，文章的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。表4-13基準(zhǔn)回歸結(jié)果(1)(2)VariablesINVINVscore-0.0007***-0.0006***(0.0000)(0.0000)lev0.0205***(0.0024)cash-0.0741***(0.0040)cost0.0013(0.0087)ctrl0.0004***(0.0000)right0.0002***(0.0001)_cons0.0534***0.0298***(0.0013)(0.0024)年度效應(yīng)控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制N49114688R20.0940.213注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。表4-14不同投資情景回歸結(jié)果(1)(2)VariablesOver_InvUnder_Invscore-0.0006***-0.0005***(0.0000)(0.0001)lev0.0102***0.0302***(0.0029)(0.0039)cash-0.0671***-0.0689***(0.0045)(0.0067)cost0.0443***-0.0545***(0.0103)(0.0141)ctrl0.0004***0.0000(0.0000)(0.0001)right0.0002***0.0001(0.0001)(0.0001)_cons0.0437***-0.0155***(0.0028)(0.0041)年度效應(yīng)控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制N33231365R20.1950.208注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。表4-15社會(huì)責(zé)任信息披露具體內(nèi)容和非效率投資的回歸結(jié)果(1)(2)(3)VariablesINVINVINVM-0.0017***(0.0001)C-0.0022***(0.0001)T-0.0000***(0.0000)lev0.0214***0.0210***0.0213***(0.0023)(0.0025)(0.0025)表4-15社會(huì)責(zé)任信息披露具體內(nèi)容和非效率投資的回歸結(jié)果(1)(2)(3)VariablesINVINVINVcash-0.0714***-0.0771***-0.0762***(0.0038)(0.0041)(0.0040)cost0.0137-0.0058-0.0050(0.0084)(0.0091)(0.0089)ctrl0.0003***0.0005***0.0004***(0.0000)(0.0000)(0.0000)right0.0002***0.0002***0.0002***(0.0001)(0.0001)(0.0001)_cons0.0289***0.0063**0.0129***(0.0022)(0.0024)(0.0022)年度效應(yīng)控制控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制控制N468846884688R20.2690.1420.176注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。表4-16分析師關(guān)注度作用下社會(huì)責(zé)任信息披露與非投資效率的回歸結(jié)果(1)(2)(3)VariablesINVOver_InvUnder_Invscore-0.0203***-0.0229***-0.0225***(0.0017)(0.0019)(0.0034)analyst0.0007**0.0012***-0.0003(0.0003)(0.0003)(0.0008)score*analyst-0.0004***-0.0002***0.0001(0.0001)(0.0001)(0.0002)lev0.0219***0.0135***0.0259***(0.0025)(0.0029)(0.0045)cash-0.0776***-0.0686***-0.0781***(0.0041)(0.0046)(0.0074)cost0.0361***0.0571***-0.0139(0.0095)(0.0110)(0.0165)表4-16分析師關(guān)注度作用下社會(huì)責(zé)任信息披露與非投資效率的回歸結(jié)果(1)(2)(3)INVOver_InvUnder_Invctrl0.0003***0.0004***-0.0000(0.0000)(0.0000)(0.0001)right0.00010.0002***-0.0000(0.0001)(0.0001)(0.0001)_cons0.0785***0.0640***0.0495***(0.0066)(0.0074)(0.0132)年度效應(yīng)控制控制控制行業(yè)效應(yīng)控制控制控制N40503062988R20.2680.2460.254注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

第五章研究結(jié)論及建議5.1研究結(jié)論本文以三大相關(guān)理論為基礎(chǔ)，探究社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的影響。以2010-2018年A股已經(jīng)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的上市公司為研究對(duì)象，就社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)投資效率的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。具體結(jié)論如下：（1）社會(huì)責(zé)任信息披露可以緩解企業(yè)非效率投資的程度，提高企業(yè)投資效率。企業(yè)披露相關(guān)社會(huì)責(zé)任信息意味著對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)，可以從非財(cái)務(wù)信息方面補(bǔ)充企業(yè)信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)溝通性。其次，社會(huì)責(zé)任信息披露顯著提高了利益相關(guān)者的話(huà)語(yǔ)權(quán)，可以調(diào)節(jié)公司的內(nèi)部治理問(wèn)題，緩解股權(quán)集中的現(xiàn)象，降低投機(jī)動(dòng)機(jī)。因此，社會(huì)責(zé)任信息披露可以提高投資效率。（2）在同樣的情況下，相較于投資不足，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)投資過(guò)度的抑制作用更加顯著。存在投資過(guò)度現(xiàn)象的企業(yè)，會(huì)留存較多的現(xiàn)金流，而進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露則提升了理性外部利益相關(guān)者的話(huà)語(yǔ)權(quán)，有利于加強(qiáng)監(jiān)督，不斷優(yōu)化企業(yè)資源配置狀況，從而更好的提升企業(yè)的投資