索引索引內(nèi)容目錄引言 4一、房間里的大象：AI的宏觀影響已不可忽視 4二、算力金融化：表內(nèi)&表外融資的隱性擴張 7自由現(xiàn)金流的坍縮，正在迫使AI巨頭尋求金融化 7簡述表外融資的三種機制：SPV、UPOs、ABL 8三、拋開“泡沫論”的思考：AI的“類財政”功能 10“泡沫”是新興產(chǎn)業(yè)的必由之路 10AI的“類財政”作用：連接貨幣周期與實體經(jīng)濟的橋梁 10AI的“類財政”已經(jīng)形成了初步的正外部性 四、進一步的展望：芯片與工業(yè)的“攻守易形” 13AI的債務擴張與產(chǎn)業(yè)的擴散，映射出芯片與工業(yè)的“攻守易形” 13AI的“再分配”已滲透到A股定價中，26年將進一步加速 14深度去產(chǎn)能+去庫存的化工和電新，是下一輪“攻守易形”的重點方向 15五、行業(yè)配置：太陽照常升起，繼續(xù)配置“有新高” 17六、市場復盤及展望 18市場復盤 18經(jīng)濟數(shù)據(jù) 22經(jīng)濟要聞回顧 23未來重點關(guān)注 24七、風險提示 26圖表目錄圖1：25H1美國經(jīng)濟的增長已經(jīng)有大半依賴AI投資驅(qū)動 4圖2：AI巨頭的市值已經(jīng)超越日本、法國等發(fā)達經(jīng)濟體 4圖3：傳統(tǒng)需求相關(guān)的油、鋼的價格仍在下降通道 5圖4：AI需求相關(guān)的銅、鋰等資源價格大漲 5圖5：9月美國非農(nóng)就業(yè)超預期 6圖6：9月美國失業(yè)率呈上升趨勢 6圖7：美股科技巨頭自由現(xiàn)金流正在快速萎縮 7圖8：由于算力剝離表外，巨頭的ROIC仍保持穩(wěn)健增長 7圖9：AI巨頭表外融資的三種模式 9圖“場景革命”的四個階段 圖的宏觀角色轉(zhuǎn)變：從參與者到全球“類財政”分配者 圖12：存儲正迎來全產(chǎn)業(yè)鏈漲價 12圖13：儲能高景氣帶動鋰電材料陸續(xù)漲價 12圖14：伴隨著貨幣周期的反轉(zhuǎn)，26年將迎來芯片對美供需缺口到工業(yè)對華供需缺口的攻守易形 13圖15：美國AI電力需求對國內(nèi)電力設備/化工等產(chǎn)業(yè)鏈的映射/拉動 14圖16：AI鏈相關(guān)的行業(yè)：海外占比越高，今年漲幅越高 15圖17：AI鏈不相關(guān)行業(yè)：海外占比與年內(nèi)漲幅關(guān)系不大 15圖18：電新、紡服、化工是深度去產(chǎn)能的行業(yè) 15圖19：煤炭、石油、化工是深度去庫存的行業(yè) 16圖20：行業(yè)配置：繼續(xù)重視有新高組合 17圖21：市場復盤 24圖22：市場展望 25表1：美國政府在AI相關(guān)領(lǐng)域出臺的政策和行政命令以及相關(guān)發(fā)言 5表2：海外科技巨頭未來可能的融資及發(fā)債計劃 8表3：市場回顧 19表4：本周估值概覽 21表5：經(jīng)濟數(shù)據(jù) 22引言我們在11.9《盛宴還在嗎？》中提示：2020年疫后大放水已驅(qū)動全球股市6年大水牛。當前全球經(jīng)濟處于康波周期尾聲，投資回報率中樞歷史低位，正在加速逆全球化。為了對抗這種巨大的不確定性，全球泛濫的流動性要么抱團黃金及類黃金（高股息）等當前的安全資產(chǎn)，要么涌向泛AI鏈等未來的安全資產(chǎn)。因此，當前的重點并不在于AI是否泡沫化，而是泡沫化的AI將如何分配大量涌入其中的泛濫流動性：（1）過去AI誕生在美國燈塔上，以為算力就是一切，大量流動性被分配到算力鏈上；（2）現(xiàn)在AI發(fā)現(xiàn)算力沒有辦法離開大規(guī)模電力，泛濫的流動性正在被調(diào)劑到電力鏈上；（3）未來AI將會認識到，這個世界終究是物質(zhì)的，AI大規(guī)模應用將無法脫離中國強大的工業(yè)體系。中國優(yōu)勢制造冰火轉(zhuǎn)換時刻將至！一、房間里的大象：AI的宏觀影響已不可忽視AI102024。2025PMIAIAI圖1：25H1美國經(jīng)濟的增長已經(jīng)有大半依賴AI投資驅(qū)動 圖2：AI巨頭的市值已經(jīng)超越日本、法國等發(fā)達經(jīng)濟體GDP202420251029日市值25AIAI表1：美國政府在AI相關(guān)領(lǐng)域出臺的政策和行政命令以及相關(guān)發(fā)言美國政府在AI相關(guān)領(lǐng)域出臺的政策和行政命令以及相關(guān)發(fā)言時間政策內(nèi)容2025年1月23日 能領(lǐng)導障礙》行政命令，撤銷了前總統(tǒng)拜2023年關(guān)于人工智能的行政命令。2025年4月3日 業(yè)合作,計劃在美國新建16個數(shù)據(jù)中心,構(gòu)建支撐驅(qū)動未來所需的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設施，以提升國家算力基礎(chǔ)。2025年4月23日 美國總統(tǒng)特朗普發(fā)布推動美國青少年AI教育發(fā)展行政令，推動美國青少年AI教育發(fā)展。2025年7月23日 發(fā)布加速聯(lián)邦數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設施許可的行政命令。2025年7月23日 發(fā)布“促進美國人工智能技術(shù)出口”的行政命令。2025年7月23日 發(fā)布“促進美國人工智能技術(shù)出口”的行政命令。2025年11月中下旬特朗普在白宮與沙特王儲穆罕默德本薩勒曼舉行了一系列會晤，重點是敲定國防和經(jīng)濟協(xié)議。作為這些交易的一部分，特朗普表示，他將批準向沙特出售先進的人工智能芯片。2025年11月18 法。2025年11月19日 特朗普表示，他將與合作伙伴建立世界上最大、最強大、最具創(chuàng)新性的人工智能生態(tài)系統(tǒng)。商務部、白宮、中科院、財聯(lián)社、中華網(wǎng)從產(chǎn)業(yè)角度看，AI的宏觀影響帶來了康波周期底部遙遠卻熟悉的割裂感——（1）從商品價格看：與傳統(tǒng)宏觀周期相關(guān)的原油、鋼鐵價格仍在底部徘徊，但和AI、需求有關(guān)的銅、鋁、碳酸鋰的價格都直接或間接地受帶動上漲；（2）從就業(yè)情況看：美國9月非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率呈現(xiàn)出一定的矛盾。實際上AI巨頭如亞馬遜已開始裁員，但9月數(shù)據(jù)卻顯示宏觀上仍接近充分就業(yè)。AICapex實際上在充當最后的雇主，維持了美國勞動力市場的表面繁榮。圖3：傳統(tǒng)需求相關(guān)的油、鋼的價格仍在下降通道 圖4：AI需求相關(guān)的銅、鋰等資源價格大漲圖5：9月美國非農(nóng)就業(yè)超預期 圖6：9月美國失業(yè)率呈上升趨勢 二、算力金融化：表內(nèi)&表外融資的隱性擴張自由現(xiàn)金流的坍縮，正在迫使巨頭尋求金融化2025于是25年開始海外巨頭開始紛紛向外融資，這也是市場擔心的海外AI泡沫的來源之一。更大的負擔來自表外。美股科技巨頭將實質(zhì)上的債務，打包成了長期服務協(xié)議或少數(shù)股權(quán)投資，以維持賬面ROIC和高投資信用評級。科技公司與華爾街共同設計了一套復雜的隱性融資體系。這一體系利用會計準則的縫隙（如USGAAP下的權(quán)益法核算與租賃會計準則），將實質(zhì)上的債務轉(zhuǎn)化為表外的長期服務協(xié)議或少數(shù)股權(quán)投資。圖7：美股科技巨頭自由現(xiàn)金流正在快速萎縮 圖8：由于算力剝離表外，巨頭的ROIC仍保持穩(wěn)健增長表2：海外科技巨頭未來可能的融資及發(fā)債計劃海外科技巨頭近期及未來可能的融資及發(fā)債計劃公司內(nèi)容計劃在2026年下半年提交IPO申請，預計融資至少600億美元，估值可能達1萬億美元10月30日Meta10月30日MetaPlatforms計劃通過發(fā)行總額最高達300億美元的優(yōu)先票據(jù)籌集資金，以支持其人工智能與數(shù)據(jù)中心投資。11月Meta發(fā)布公告，確認公司將于2028年前在美國投資6000億美元，用于建造人工智能數(shù)據(jù)中心等基建和人才招募等Google Google母公司在2025年11月初宣布計劃發(fā)行約175億美元美元債券，并在歐洲市場發(fā)行約65億歐元債券Oracle OracleOracle Oracle在2025年9月啟動了180億美元債券發(fā)行xAI

今年6月，xAI曾籌集了50億美元股權(quán)和50億美元債務，用于建設位于田納西州孟菲斯的Colossus數(shù)據(jù)中心。近期有消息稱xAI正在就一筆高達150億美元的新一輪大規(guī)模融資進行深入談判，估值可能推升至2300億美元NscaleNscale在9月完成英國及歐洲史上規(guī)模最大的輪融資，金額達11億美元。10月完成一Nscale 輪規(guī)模為4.33億美元的Pre-C輪融資。公司首席執(zhí)行官JoshPayne表示，IPO可能在“明年下半年”實現(xiàn)財聯(lián)社、證券時報、IT之家、華爾街見聞、36Kr、第一財經(jīng)、金融界、投資界簡述表外融資的三種機制：SPV、UPOs、科技巨頭們的表外融資大體采用三種機制：特殊目的載體（SPV）模型、無條件義務采購（P、PUP（SV（20SV作為獨立主體，以項目資產(chǎn)為抵押舉借巨額債務（ProjectDebt）進行建設。例如Meta的"ProjectHyperion"項目：BlueOwlMeta20%這使得Meta無條件采購義務（UPOs）。相比于SPV的結(jié)構(gòu)性隔離，這種機制更多是利用合同條款和會計分類，將實質(zhì)性的債務償還義務轉(zhuǎn)化為未來的運營支出承諾?？萍脊竞炇痖L期的照付不議（Take-or-Pay）合同，即無條件采購義務（UPOs）。無論未來是否實際使用服務或電力，企業(yè)都必須支付固定金額。在會計處理上，這些巨額承諾通常不作為負債列示在資產(chǎn)負債表內(nèi)，而是隱藏在財報的附注（Footnotes）深處。GPU資產(chǎn)支持證券化（ABS/ABL）：將折舊迅速的硬件（GPU）轉(zhuǎn)化為長期融資的抵押品，是新云（Neocloud）廠商的核心生存模式。在AI熱潮下，私人信貸基金開始接受Nvidi高端GPU作為硬資產(chǎn)抵押品。企業(yè)將GPU及其未來的租賃收入打包，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）或獲取資產(chǎn)支持貸款（ABL）。例如，CoreWeave在2023年完成了23億美元債務融資，核心抵押品正是CoreWeave持有的NvidiaGPU芯片。圖9：AI巨頭表外融資的三種模式公、聯(lián)、IT之家、36Kr、華街聞 繪制三、拋開泡沫論的思考：AI的類財政功能泡沫是新興產(chǎn)業(yè)的必由之路泡沫是新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段，或者說舉債是市場經(jīng)濟體制下新興產(chǎn)業(yè)擴張的必要方式。近期甚囂塵上的科網(wǎng)泡沫崩潰論本身是老調(diào)重彈。在23、24年，討論AI與科網(wǎng)相似性的觀點和現(xiàn)在同樣多。我們很早也提出過場景革命的四個階段（技術(shù)誕生→系統(tǒng)搭建→牛市催化→場景革命），而完成系統(tǒng)搭建避不開外部融資，也就是所謂泡沫。但事實上，目前的泡沫相比2000年的美股科網(wǎng)或者漂亮50等行情都小得多。與其說海外AI是泡沫，不如說海外AI正在走新興產(chǎn)業(yè)都走過的路。圖10：場景革命的四個階段研發(fā)中心繪制AI的類財政作用：連接貨幣周期與實體經(jīng)濟的橋梁AI成為了貨幣周期向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的橋梁。單從債務泡沫去思考AI的影響是一種慣性思維。從貨幣周期的角度，在擔心AI泡沫之外還有另一重解法：伴隨著AI的宏觀重要性的增強以及AI的債務規(guī)模的擴張，AI在貨幣周期中的角色也在變化，正在從參與者變?yōu)榉峙湔摺I在本輪降息周期中成為了連接貨幣與實體經(jīng)濟的橋梁：AI通過金融系統(tǒng)借款，并把借來的錢投資出去。AI產(chǎn)業(yè)通過舉債擴大投資，形成了類財政的影響力。一般而言，主導宏觀分配的主體是政府。政府通過國債借款，并通過財政政策等方式主導市場資金分配，以及通過所得稅等進行二次分配。但當AI的借款量、投資量和政府的借款、投資站在同一數(shù)量級時（甚至政府投資本身就有一部分AI投資），AI就形成了類財政的影響力，開始變成全球宏觀再分配的重要主體。圖11：AI的宏觀角色轉(zhuǎn)變：從參與者到全球類財政分配者研發(fā)中心繪制AI的類財政已經(jīng)形成了初步的正外部性AI的類財政屬性帶來直接相關(guān)產(chǎn)業(yè)繁榮的同時，并開始向非AI環(huán)節(jié)間接滲透。例如，存儲價格在AI的拉動下大漲，目前已經(jīng)帶動了存儲模組、材料等等全產(chǎn)業(yè)鏈的漲價。又比如AI電力吃緊，已經(jīng)帶動了變壓器、燃氣輪機、儲能的景氣度齊漲。由于AI的融資來源于降息周期（成本越來越低），其支付能力會越來越強，向更多產(chǎn)業(yè)鏈的滲透只是時間問題。圖12：存儲正迎來全產(chǎn)業(yè)鏈漲價 圖13：儲能高景氣帶動鋰電材料陸續(xù)漲價鑫鑼鋰電四、進一步的展望：芯片與工業(yè)的攻守易形AI的債務擴張與產(chǎn)業(yè)的擴散，映射出芯片與工業(yè)的攻守易形26年伴隨著貨幣周期的反轉(zhuǎn)，從芯片對美供需缺口到工業(yè)對華供需缺口的局面即將形成。（1）過去是芯片的對美供需缺口。從LLM誕生至今，整個AI鏈條最核心的環(huán)節(jié)始終是AI芯片，形成了AI芯片的供需缺口。而受限于美國政府的限制，我國芯片的獲取難度更高，因而實質(zhì)上形成了更大的供需不平衡。但伴隨著國內(nèi)的芯片供給能力的逐漸上量，供需缺口的局面已經(jīng)迎來極大緩解。（2）26年開始形成工業(yè)的對華供需缺口。我們在《AI電力攻守易形》中，初步提到了這種AI產(chǎn)業(yè)鏈的外溢，從算力配套到電力核心，并梳理了其中相關(guān)的板塊和潛在收益的公司。由于美國的產(chǎn)業(yè)空心化，事實上除了互聯(lián)網(wǎng)和高端芯片外，AI鏈條上的絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)均依賴外部進口。面對美國陳舊的電網(wǎng)系統(tǒng)以及落后的工業(yè)體系，數(shù)據(jù)中心相關(guān)的工業(yè)需求將進一步滲透至中國。圖14：伴隨著貨幣周期的反轉(zhuǎn)，26年將迎來芯片對美供需缺口到工業(yè)對華供需缺口的攻守易形研發(fā)中心繪制以電力為例。電力明年將成為美國AI繁榮的初步掣肘，而維持AI的繁榮將是美國經(jīng)濟維持軟著陸的必要條件。因此，考慮到①AI系統(tǒng)的強大支付能力、②降息周期分配者PCB圖15：美國AI電力需求對國內(nèi)電力設備/化工等產(chǎn)業(yè)鏈的映射/拉動研發(fā)中心AI的再分配已滲透到A股定價中，26年將進一步加速這種攻守易形不僅僅存在于電力端，而是整個工業(yè)體系——人工智能的人工要先于智能，其中人依賴工程師隊伍，而工則是整個工業(yè)體系。而人的角度近幾年已經(jīng)初現(xiàn)端倪：頂尖AI實驗室的核心成員中國人的占比都極高。而工的角度在25年底也從數(shù)據(jù)中心代工、電力系統(tǒng)等角度開始體現(xiàn)。更進一步地：人工智能的作用核心應該是提高生產(chǎn)率，但美國目前已經(jīng)可以說沒有了生產(chǎn)。當鏟子不那么稀缺的時候，真正賺錢的還得是淘金（生產(chǎn)）。從2025AIAI的資金再分配邏輯已經(jīng)初步滲透到了A股的電力、通信等制造行業(yè)中。26年伴隨著出海趨勢的進一步持續(xù)，包括電力系統(tǒng)在內(nèi)的整個工業(yè)環(huán)節(jié)即將迎來外需驅(qū)動的一輪估值重塑。圖16：AI鏈相關(guān)的行業(yè)：海外占比越高，今年漲幅越高 圖17：AI鏈不相關(guān)行業(yè)：海外占比與年內(nèi)漲幅關(guān)系不大深度去產(chǎn)能+去庫存的化工和電新，是下一輪攻守易形的重點方向AI的下一步對電力和各類材料的拉動是直接的，同時化工和電新也是深度去庫的行業(yè)，將成為下一輪攻守易形的重點方向。從過去一年的變化看，電新、化工完成了深度去產(chǎn)能，而化工也完成了深度去庫存。因此，在明年AI需求進一步滲透的過程中，化工、電新將率先迎來供需兩端的冰火轉(zhuǎn)換。圖18：電新、紡服、化工是深度去產(chǎn)能的行業(yè)圖19：煤炭、石油、化工是深度去庫存的行業(yè)五、行業(yè)配置：太陽照常升起，繼續(xù)配置有新高時代的巨輪轟鳴而過，與其糾結(jié)泡沫本身，不如從價值投資的視角審視宏觀的變革。在康波周期和美元貶值周期疊加的關(guān)口，AI已經(jīng)成為了貨幣周期中的分配者。在AI的下半場中，贏家的角色在中美之間即將發(fā)生攻守易形。中國制造正借著AI的再分配的東風，迎接屬于自己的價值回歸。配置上，仍然建議圍繞有新高的組合——【有】色金屬：全球再工業(yè)化+去美元化邏輯主導下，大宗商品走向1978（金/銀/銅/鋰）；【新】消費：國民財富回流，居民邊際消費傾向改善帶來的大眾消費需求（零食/寵物/美護/旅游出行）；新能源化工醫(yī)療器械等，國產(chǎn)算力圖20：行業(yè)配置：繼續(xù)重視有新高組合研發(fā)中心繪制六、市場復盤及展望6.1市場復盤本周A股市場、海外市場與其他大類資產(chǎn)表現(xiàn)：萬得全A本周下跌5.13%，上證指數(shù)本周下跌3.90%，滬深300本周下跌3.77%，中證500本周下跌5.78%，創(chuàng)業(yè)板指本周下跌6.15%，科創(chuàng)50本周下跌5.54%。6.18%5.54%。大類行業(yè)中，金融服務與服務業(yè)本周漲跌幅靠前，漲跌幅分別為-1.25%、-2.04%，中游材料與中游制造本周漲跌幅靠后，漲跌幅分別為-7.03%、-6.93%。-0.89%-1.25%、144%105498、-7.47%。5001.95%5.09%大宗商品大多下跌，2.92%COMEX0.77%。截至本周收盤，中國十年期國債收益率為1.82%，較上周上升0.26BP。表3：市場回顧從靜態(tài)估值的角度看：（1）APE（TTM）22.2321.31PB（LF）1.811.73倍；APE（TTM）37.5735.75倍，PB（LF）從上周的2.48倍降至本周的2.35倍；72.3867.894.28倍降至本周的4.01倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的210.45倍降至本周的197.84倍，PB（LF）從上周的5.17倍降至本周的4.86倍；/300的相對5.072.892.78/300PE（TTM）14.73降14.22PB（LF）3.503.38；（4）A股總體總市值本周下降4.14%；A股非金融總市值本周下降4.86%；（5）A股非金融ERP從上周的0.85%升至本周的0.98%；股債收益差從上周的-0.13%升至本周的-0.04%。從動態(tài)估值的角度看：PE15.1514.65點公司全動態(tài)PE21.8920.97PE34.0631.84司全動態(tài)PE75.0270.86/300PE2.552.45300重點公司的相對全動態(tài)PE5.625.44；（4）A股非金融重點公司全動態(tài)ERP從上周的2.75%升至本周的2.95%。表4：本周估值概覽注：截止本周五收盤估值單位：倍經(jīng)濟數(shù)據(jù)表5：經(jīng)濟數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)類別主要變化海外宏觀11月德國、法國制造業(yè)PMI下降；10月日本、英國核心CPI環(huán)比上升：9月美國失業(yè)率(季調(diào))4.40%，高于8月的4.30%；98-105.63%861.892.04%71.79%；上周美國初申請失業(yè)金人數(shù)22.00萬人，低于前一周的22.80萬人；上周EIA商業(yè)原油庫存環(huán)比增減-3.43百萬桶，低于前一周的6.41百萬桶；PMI48.40%1049.60%；PMI47.80%1048.80%；PMI50.20%1049.70%；10月英國CPI環(huán)比0.40%，高于9月的0.00%；10CPI0.29%90.00%；10CPI0.60%9月的-0.20%；10CPI0.70%9月的-0.10%；10CPI2.50%92.60%。上游資源品本周COMEX黃金期貨收盤價(活躍合約)4085.20美元/盎司，低于上周的4086.50美元/盎司；本周陰極銅期貨收盤價(活躍合約)85.66元/千克，低于上周的86.90元/千克；本周鋁期貨收盤價(活躍合約)21.34元/千克，低于上周的21.84元/千克；(TC)-41.82/(RC)-4.37美分/LME15.5013.57萬噸；LME54.8055.24萬噸；10月焦炭表觀消費量4128.69萬噸，同比增長1.36%，低于9月的8.72%；10月中國:進口數(shù)量:原油:當月同比8.20%，高于9月的3.90%；本周英國布倫特原油(Dtd)現(xiàn)貨價62.50美元/桶，低于上周的63.81美元/桶；本周美國西德克薩斯中級輕質(zhì)原油(WTI)現(xiàn)貨價58.06美元/桶，低于上周的60.09美元/桶。中游材料本周尿素(小顆粒)出廠價1630.00元/噸，高于上周的1620.00元/噸；4598.40元/4536.40元/噸；82.17%82.79%；本周主要鋼廠開工率43.29%，高于上周的41.98%；11月上旬社會鋼材庫存8.93百萬噸，低于10月下旬的9.05百萬噸；上周螺紋鋼現(xiàn)貨價3320.00元/噸，高于前一周的3313.00元/噸；本周華東地區(qū)水泥平均價429.00元/噸，低于上周的432.00元/噸；本周南華玻璃指數(shù)1032.02點，低于上周的1079.08點。必需消費10月飼料產(chǎn)量當月同比4.30%，低于9月的5.20%；上周生豬飼料平均價2.60元/千克，高于前一周的2.58元/千克。可選消費10月空調(diào)產(chǎn)量當月同比-13.50%，低于9月的-3.00%；10月家用洗衣機產(chǎn)量當月同比-2.00%，低于9月的5.60%；10月家用電冰箱當月同比-6.00%，低于9月的-2.00%；10162.6618.65%922.77%；:71.9856.4830:172.56139.511000.52%10.05%。服務業(yè)10月旅客周轉(zhuǎn)量3096.23億人公里，同比增長7.19%，