目 錄1、對(duì)比萬(wàn)科和恒大，兩者體量相差不大，前者項(xiàng)目分布于高能級(jí)城市，在保交樓方面可能更樂(lè)觀，而在銷售去化、產(chǎn)減值及化債等方面仍有不確定性 2、萬(wàn)科事件可能會(huì)對(duì)央國(guó)企地產(chǎn)信用資質(zhì)重新定價(jià)，短期對(duì)城投影響不大 73、地產(chǎn)政策的要點(diǎn)可能是避免風(fēng)險(xiǎn)更大程度的傳導(dǎo) 84、風(fēng)險(xiǎn)提示 8圖表目錄圖：房企大規(guī)模出險(xiǎn)前（2019年末，前五家房企占主要發(fā)債房企資產(chǎn)總額比重約為27% 3圖2：2025年下半年以來(lái)，一線城市房?jī)r(jià)“補(bǔ)跌” 5表1：萬(wàn)科（2024年末）恒大（2020年末）土儲(chǔ)對(duì)比：萬(wàn)科土儲(chǔ)分布城市能級(jí)更高，高度集中在南方和長(zhǎng)三角，因面價(jià)更高，因而貨值更高 表2：近年恒大計(jì)提的資產(chǎn)減值損失規(guī)模總體大于萬(wàn)科（億元） 52025年11月26日晚，萬(wàn)科在上清所發(fā)布公告稱，將召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議討論22萬(wàn)科MTN004的展期事項(xiàng)。1、對(duì)比萬(wàn)科和恒大，兩者體量相差不大，前者項(xiàng)目分布于高能級(jí)城市，在保交樓方面可能更樂(lè)觀，而在銷售去化、資產(chǎn)減值及化債等方面仍有不確定性萬(wàn)科和恒大對(duì)比如何1.735.963，資產(chǎn)規(guī)模比萬(wàn)科多約1315億元2019大分別為6312.1億元和6080億元?？偟膩?lái)說(shuō)，恒大和萬(wàn)科在體量上相差并不大。圖019年末7%碧桂園控股有限公司7%

恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司6% 萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司6%司4%其他(資產(chǎn)總額前五之外)73%

司4%從宏觀影響上看，后續(xù)影響可能聚焦在：上下鏈條上的企業(yè)應(yīng)收款壞賬而可能及參與融資的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)化解等方面。微觀層面（2021-3372.79億元由于恒大出險(xiǎn)時(shí)間相對(duì)較早，因而各方面影響，尤其是在居民企業(yè)信心、信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)兩個(gè)方面，萬(wàn)科影響可能不如恒大。不過(guò)，銷售去化、。（2024年末（20202024高；而恒大土儲(chǔ)分布城市能級(jí)相對(duì)低，樓面價(jià)低，因此雖然土儲(chǔ)面積較大，但貨值表（2024年末（2020年末萬(wàn)科2022年2023年2024年2025Q12025H1新增權(quán)益規(guī)劃建筑面積（萬(wàn)平）40433383新增權(quán)益地價(jià)總額（億元）49646356樓面均價(jià)（元/平方米）12297138996670期末全口徑待建面積（萬(wàn)平）3593330431183007.4期末權(quán)益待建面積（萬(wàn)平）2277208119951926.5全口徑在建建筑面積（萬(wàn)平）82605886372034843227.2權(quán)益在建建筑面積（萬(wàn)平）52403727241522552116.6拿地分布 2023年，一二線城市投資金額占比98%。2024年，投資聚焦一二線，一線、二線新增土地計(jì)容建面分別37.7和67.9萬(wàn)方，占比分別27.5%、49.6%。土儲(chǔ)分布 截至2024年末南（廣東建海南廣西和上海區(qū)（江浙皖滬占比均在20%到30%之間，北方區(qū)域（北京河北內(nèi)蒙古山東山西天津）13.5%，余各大區(qū)域均不足10%。計(jì)算的貨值全口徑（億元）2024年末4560.95恒大2018年2019年2020年新拓展項(xiàng)目（個(gè)）101111109新增土地建筑儲(chǔ)備面積（萬(wàn)平）426147784238土地購(gòu)置支出（億元）76111711037（住宅項(xiàng)目?jī)?chǔ)備建筑面積規(guī)劃建筑面積202016380一二線城市土地儲(chǔ)備面積占比達(dá)49.87%，工面積）

華中、華南、華北20%30%8.46%平均成本為2,370元/平方米。計(jì)算的貨值全口徑（億元）2020年末 3882.06聯(lián)合資信評(píng)級(jí)報(bào)告、克而瑞注：恒大貨值全口徑=土儲(chǔ)16380樓面價(jià)2370/10000，萬(wàn)科貨值全口徑=樓面價(jià)6670全口徑待建及在建建筑面積（3118+3720）/10000。從這一點(diǎn)來(lái)看，兩者保交樓的走向可能不同中西部區(qū)域，雖然房?jī)r(jià)和地價(jià)相對(duì)不高，但地方政府財(cái)政實(shí)力不如東南沿海城市，且三四線城市房?jī)r(jià)2018~2020而萬(wàn)科土儲(chǔ)多分布于華南和長(zhǎng)三角的一二線城市，地方政府綜合財(cái)力相對(duì)更強(qiáng)，因此在保交樓層面或許可以更樂(lè)觀一些。（202412.76萬(wàn)（201913.32025中報(bào)2024年 2023年 2025中報(bào)2024年 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年恒大萬(wàn)科2025三季報(bào)營(yíng)業(yè)總收入411.35報(bào)1690.83報(bào)2563.76報(bào)2143.04報(bào)2219.94報(bào)4458.53報(bào)4264.70報(bào)4365.52資產(chǎn)減值損失-566.72-30.68-1110.27-83.35-3372.79-8.21-8.294.81凈利潤(rùn)-1324.79-1682.16-2153.29-527.20-5241.72378.46428.68722.39資產(chǎn)總計(jì)7705.038839.9810887.2314685.5717103.4618558.9318614.0916355.612024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年報(bào)報(bào)報(bào)報(bào)報(bào)報(bào)報(bào)營(yíng)業(yè)總收入1613.883431.764657.395038.384527.984191.123678.942976.79資產(chǎn)減值損失-143.38-71.68-34.90-4.50-35.14-19.81-16.4923.54凈利潤(rùn)-282.37-487.04204.56375.51380.70592.98551.32492.72資產(chǎn)總計(jì)11365.9512862.6015048.5017571.2419386.3818691.7717299.2915285.79值得關(guān)注的是，2025年下半年以來(lái)，一線城市房?jī)r(jià)跌幅大于二三線城市，意味著布局一線城市的房企后續(xù)銷售去化和資產(chǎn)減值情況可能并不樂(lè)觀，相關(guān)房企的資產(chǎn)負(fù)債表或?qū)⒚媾R第二次沖擊。圖2：2025年下半年以來(lái)，一線城市房?jī)r(jià)補(bǔ)跌70城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比-分城市能級(jí) 一線 二線 三線4.03.02.01.00.0-1.0-2.0因此，對(duì)比萬(wàn)科和恒大，保交樓將是房企出險(xiǎn)后的首要任務(wù)，由于萬(wàn)科土儲(chǔ)分布城市能級(jí)相對(duì)更高，出于對(duì)當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力和金融資源的認(rèn)可，因此保交樓層面或許可以適當(dāng)樂(lè)觀一些。但在銷售去化、資產(chǎn)減值及債務(wù)化解等方面可能仍有。2、萬(wàn)科事件可能會(huì)對(duì)央國(guó)企地產(chǎn)信用資質(zhì)重新定價(jià)，短期對(duì)城投影響不大首先，市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科債的定價(jià)分歧點(diǎn)主要在于萬(wàn)科的實(shí)際債務(wù)敞口能否通過(guò)股東支持來(lái)化解。這一點(diǎn)來(lái)講，主要關(guān)注萬(wàn)科后續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況，自身存貨去化情況、救。萬(wàn)科的重要性毫無(wú)疑問(wèn)，出于防風(fēng)險(xiǎn)考量，實(shí)控人也是有意愿支持的。因此要衡量的是股東救助需要的成本、股東及實(shí)控人的實(shí)力以及后續(xù)地產(chǎn)修復(fù)行情（決定沉沒(méi)成本有多大）。實(shí)際上，萬(wàn)科2025年第一次臨時(shí)股東會(huì)已經(jīng)給了我們信號(hào)：在股東大會(huì)上，萬(wàn)科董事長(zhǎng)黃力平再次重申了深鐵對(duì)萬(wàn)科的支持態(tài)度：作為大股東，幫助萬(wàn)科有序化解風(fēng)險(xiǎn)，重回健康發(fā)展軌道。因此，市場(chǎng)化方式處置債務(wù)的早已被萬(wàn)科大股東提出，不代表不給支持，只是會(huì)以市場(chǎng)化和法治化的原則支持。同時(shí)，也僅限于市場(chǎng)化手段，后續(xù)如地產(chǎn)去化效果不理想，地產(chǎn)持續(xù)下行，則仍面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。那么對(duì)于其他央國(guó)企地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，是否純國(guó)資是最大的區(qū)別，這里面涉及到委托代理的的相關(guān)問(wèn)題?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為至少需要關(guān)注以下幾個(gè)點(diǎn)：是否純國(guó)資還是混合所有制（素；（；外部支持力度、進(jìn)度（；。。對(duì)于城投平臺(tái)，我們認(rèn)為是另一個(gè)邏輯。城投平臺(tái)首先是純國(guó)資，其承擔(dān)的任務(wù)大多是政府職能，本身就是非市場(chǎng)化，不可套用市場(chǎng)化邏輯。20236%2024年3%因此，萬(wàn)科事件可能會(huì)對(duì)央國(guó)企地產(chǎn)信用資質(zhì)重新定價(jià)，但因企業(yè)而異，具體問(wèn)題具體分析，尤其需要關(guān)注委托代理問(wèn)題。對(duì)以城投債為主體的信用債仍需保持一份樂(lè)觀，不應(yīng)將以暴露委托代理問(wèn)題為主的萬(wàn)科事件無(wú)限傳導(dǎo)到其他央國(guó)企及城投主體上（當(dāng)然對(duì)具體央國(guó)企或城投管理層的監(jiān)管和合規(guī)流程仍要關(guān)注，相應(yīng)的非標(biāo)債務(wù)需一事一議。3、地產(chǎn)政策的要點(diǎn)可能是避免風(fēng)險(xiǎn)更大程度的傳導(dǎo)結(jié)合各方面數(shù)據(jù)來(lái)看，樓市依然處于全民加杠桿后的還債階段，居民債務(wù)空間決定了地產(chǎn)什么時(shí)候到底。因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看居民收入是需求端的最核心因素，在居民收入預(yù)期企穩(wěn)情況下疊加政策呵護(hù)，樓市銷售端復(fù)蘇、價(jià)格企穩(wěn)的可見(jiàn)性才會(huì)增強(qiáng)。站在當(dāng)下，我們傾向于認(rèn)為政府可能延續(xù)樓市狀態(tài)，政策端打破房產(chǎn)金融化的定力很強(qiáng)，一切都要量力而行。但防風(fēng)險(xiǎn)也同樣重要，正如政府在四中全會(huì)中所提，要強(qiáng)化底線思維，有效防范化解各類風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)韌性。因此政府現(xiàn)階段或仍將鼓勵(lì)居民購(gòu)房，讓樓市價(jià)格下跌速度放緩，避免風(fēng)險(xiǎn)更大程度的暴露和傳導(dǎo)。對(duì)監(jiān)管而言，銀行可能是底線，以風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到銀行為具體的事件標(biāo)志進(jìn)行觀察，一旦發(fā)生，可以期待后續(xù)政策托底修復(fù)。最近的，如市場(chǎng)監(jiān)管總局11月27日公布《市場(chǎng)監(jiān)督管理信用修復(fù)管理辦法》，提出要進(jìn)一步健全信用修復(fù)制度，鼓