【宏觀張瑜】十月數據的關鍵信息一、中長期：對物價均衡的理解我們此前一直強調，從中長期視角看，生產性投資（主要是制造業(yè)投資）（同比維持8%-9%52-31015）二、當下：對CPI超預期數據的理解10月的通脹數據，我們關注10月CPI超預期對明年判斷的影響：首先需要明確的是，10月CPI10月CPI環(huán)比轉0.2%，較此前預計的0.1%0.30.20.4%，但實際CPI0.13PI06個CPI0.060.2盡管本月CPI上漲不具備持續(xù)性，但翹尾因素抬高了后續(xù)12個月的價格同比讀數，間接提升了明年CPI的運行中樞。對于明年CPI目前尚且難以精準預判，由于春節(jié)錯位，1CPI1月CPI未出現轉負，那么明年CPICPI三、當下：對經濟體感與政策預期的理解10月的經濟數據，關注與經濟體感密切相關的消費數據及政策預期。當前經濟運行中，新質生產力、生產性服務業(yè)、高端設備等領域的表現優(yōu)于整體體感；而生產性投資、基建、地產等領域的表現則弱于體感；必選消費與服務消費表現與經濟體感接近，也是決定經濟體感的核心。這兩類消費一方面受政策影響較大，另一方面當前數據已出現邊際變化，所以從穩(wěn)定經濟體感的角度出發(fā)，我們判斷明年政策大概率將保持連續(xù)性，甚至可能適度加碼。具體來看數據表現：一是必選消費方面，（4.2%，3.4%放順暢且疊加節(jié)假日影響的月份，其增速曾達到5%-6%。5.2%綜合來看，剔除波動較大的品類后，底層的必選消費與服務消費已呈現輕微恢復態(tài)勢，經濟基本面正逐步夯實。若明年商品消費領域能維持現有補貼規(guī)模，同時服務消費政策加碼，在供給端持續(xù)出清的背景下，供需兩側協(xié)同發(fā)力，將產生事半功倍的效果，物價彈性也有望在3-4個季度后出現實質性變化。臨近年底年初，政策預期逐步升溫。未來幾個月的數據演變、年初是否會提前銜接補貼政策、明年財政擴張等政策的取向，將是影響明年宏觀判斷的核心變量，也是后續(xù)我們需重點關注的內容。具體內容詳見研究所2025年11月10日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】10月通脹數據點評：物價超預期的原因和啟示》和2025年11月16日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】經濟的三個溫度——10月經濟數據點評》。【策略姚佩】60日均線的機遇挑戰(zhàn)全球風險資產波動背后：美聯(lián)儲降息預期波動、中日關系持續(xù)緊張。受美國政府停擺導致的關鍵經濟數據延后、較為割裂的非農就業(yè)數據以及美聯(lián)儲內部分歧影響，近期市場對美聯(lián)儲的降息預期出現大幅波動。11月21日早間美聯(lián)儲12月降息25個基點的概率一度跌至35.4%。但當日晚間，美聯(lián)儲三把手、紐約聯(lián)儲主席約翰·威廉姆斯出面安撫市場，稱短期內仍有降息空間，導致美聯(lián)儲12月降息25個基點概率隨即大幅回升至70%以上。此外，11/7日本首相高市早苗發(fā)表涉臺錯誤言論，中方對此進行強硬回應與密集批駁，引發(fā)中日關系向近年來最低點滑落，中日關系持續(xù)緊張也是引發(fā)最近市場風險偏好下降的重要因素之一。按60日均線與地緣政治因素審視，本輪指數調整或已基本到位；按宏觀流動性因素審213835點MA60（3899點PE_TTM10/2717.1倍（00）6.188MA60/換為下半場的EPS按60日均線4/299278/2731978治因素26%/38%23576/19963A19836MA60線前后全AA14%1714717226億元A3至3381203.65高低切調整或已經到位。5均值510/91098%69pc47pc上周53pc31pc1+1配置方向：估值盈利匹配+AI科技反彈+緊供給急跌后重新審視估值盈利匹配。關注AIAIAI（炭、養(yǎng)殖等。具體內容詳見研究所2025年11月23日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)策略】60日均線的機遇挑戰(zhàn)——策略周聚焦》。【固收周冠南】如何理解央行的利率比價一、如何理解央行的利率比價？為什么央行關注合理的利率比價？（1）低利率環(huán)境下，金融行業(yè)內卷式競爭，利率比價關系出現失衡可能導致金融風險醞釀。（2）理順各類利率之間合理的比價關系是完善央行利率傳導體系、暢通利率傳導機制的重要內容。（1）場管控的意愿和能力均有所增強，DR001圍繞政策利率、DR007略高政策利率10bp附近的窄波動的特征有望延續(xù)。（2）市場利率：OMO+40bp或是10y國債理性定價框架的相對下沿。2、商業(yè)銀行資產端和負債端利率的關系：針對銀行穩(wěn)健運營，支持實體，央行進一步強調銀行負債成本率和資產收益率的平衡，主要關注存款降不動和貸款降得快的問2025620221年、50.70%、1.35%0.39%；15LPR0.65%、0.80%，0881.1.05。金自然流向回報率更高的資產，如股息率與債券利率的再平衡；2）銀行資產比價層面，央行明確指出不可發(fā)放稅后利率低于同期限國債的貸款；銀行內部EVA比價綜合考慮稅收、資本占用等。二、債市策略：繼續(xù)挖掘α，靜待年末搶跑行情到來1、年末機構配置行情怎么看？銀行、保險、理財等配置型資金仍有配債需求，對市場調整形成保護，基金可能仍有提前搶跑行為，但力度或更為有限。年末搶跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。（1）銀行：年末供給較少、信貸需求延續(xù)下行、兌現浮盈壓力不大，對債券或仍有主動配置需求。（2）保險：三季度權益景氣度迅速提高對債券配置有擾動，考慮預定利率下調后保費增速修復，目前風險偏好有所緩和，超長利率債收益率已回到保險預定利率（2%）+增值稅（10bp）之上，增量資金或對債市仍有配置需求，2023-2024年保險通常在年末存在加杠桿和提前配置行為。（3）理財：存款搬家仍對規(guī)模有所支撐，配債力度略超季節(jié)性。（4）基金：主要基于寬松預期引發(fā)的交易性訴求，年末仍有搶跑傾向，但降息預期有限，力度可能邊際減弱。2國債或圍繞1.8%1.8%310y政金債品80%20bp8~10y60%7y15~30y具體內容詳見研究所2025年11月16日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)固收】如何理解央行的利率比價？——20251116》【多元資產配置郭忠良】美股科技股調整的原因是什么54?首先，投資者對于AI技術的宏觀沖擊感到不安，特別是AI技術的替代效應，抑制勞動力市場需求。一種流行甚廣的闡述是：2022年以后美國職位空缺數和標普500指數持續(xù)AIAI用的盈利閉環(huán)并不完整，這引發(fā)了部分科技公司的信用違約掉期（CDS）價格上漲。24年期甲骨文CDS27404235CDS也還是低于一籃子高風險公司債的CDS342AI芯片需求的擔973462510融資環(huán)境收緊，甲骨文公司未償付債券的信用風險增大，5年期甲骨文公司信用違約掉期（CDS）價格從48個基點升至119個基點。12具體內容詳見研究所2025年11月17日發(fā)布的報告《資產配置快評2025年第51期：RidersontheCharts：每周大類資產配置圖表精粹》?！窘鸸ね跣〈ā恐笖祿駮r模型以中性為主，后市或繼續(xù)震蕩（一）擇時觀點A股模型：3005002000A綜合：A股綜合兵器V3模型看空。A股綜合國證2000模型看空。港股模型：中期：成交額倒波幅模型看空。恒生指數上下行收益差模型中性。（二）基金倉位5.8252個bp8.71，218個bps。本周汽車與電力設備及新能源獲得最大機構加倉，通信與基礎化工獲得最大機構減倉。（三）基金表現本周偏債混合型基金表現相對較好，平均收益為-1.08%。本周股票型ETF平均收益為-4.32%。58356.352668.74億，混合型25只，共募集154.8億，債券型7只，共募集132.81億。（四）VIX指數本周VIX有所上升，目前最新值為16.8。A股擇時觀點：上周我們認為大盤中性震蕩，最終上證指數本周漲跌幅為-3.9%。本周短期模型整體信號中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型偏空。本周中期上下行收益差模型看多信號有所減弱，綜合模型看空。因此我們認為，短期或震蕩偏空，降低中期上漲預期。-5.09%續(xù)看空恒生指數。下周推薦行業(yè)為：農林牧漁、紡織服裝、綜合、煤炭、國防軍工。具體內容詳見研究所2025年11月23日發(fā)布的報告《華創(chuàng)金工周報（20251117-20251121）：指數信號整體中性偏空，短期震蕩偏空》?！窘鹑谛炜怠勘ｋU資金重倉跟蹤險資25Q3資金運用點評：2025Q337.550.3%-0.8pct10%5.5%7.9（23.+2pc。22Q3337310.9pc；10.1%+1.3pct5.3%+0.7pct15.4%；8%2025Q32.3940.6%+0.3pct；6.2%+0.1pct。結合以上數據分析，行業(yè)債券配置占比下降，主要受人身險公司影響，預計與利率上行帶來債券浮虧、到期債券再配節(jié)奏等有關。股票與基金普遍持倉占比提升，預計受益于市值上漲與擇機增配。我們認為，三季度權益市場交投活躍度顯著上行，四季度或有延續(xù)趨勢，險資有望持續(xù)增配權益資產，把握機遇提升長期回報水平。債券市場方面，今年利率呈現低位震蕩行情，利差損壓力邊際減緩?？紤]長周期低利率環(huán)境，基于久期、現金流等多方面因素考慮，我們預計險資對長久期利率債仍有明顯配置需求。投資建議：中短期來看，板塊強貝塔屬性明顯，資產端將持續(xù)作為主要邏輯，但仍需關注彈性標的業(yè)績波動的潛在風險。長期來看，預定利率調整和報行合一驅動壽險降本、行穩(wěn)，經營質量改善或驅動估值逐步修復；非車險報行合一或有望進一步財險行業(yè)盈利空間，同時新能源車